中國人壽建成保險先進村7700餘個

去年以來，中國人壽保險股份有限公司在農村保險業務的產品開發、銷售、理賠服務和管理效能提升上積極探索，採取了一系列有力舉措，推進了農村保險業務的穩健發展。
　　去年，該公司實現保費收入2955.9億元，同比增長50%，農村業務保費佔了公司總保費的一半。其中，能夠體現公司業務持續發展能力的新單業務、期交業務和短期險業務等都保持了較快的發展速度，縣域保險業務呈現良好的發展態勢。

　　2008年，中國人壽根據農村居民的實際情況，積極探索，通過產品創新、服務創新和銷售創新，實現了成本節約和風險可控，研發出的9款小額保險系列產品，具有保障適度、保費低廉、保單通俗、核保理賠手續簡便等特點，是真正為低收入農民量身定做的產品。該系列產品於2008年8月在山西、黑龍江、江西、湖北等9省進行試點推廣，受到了廣大農村居民的熱烈歡迎。截至2008年12月底，短短4個多月的時間，就有238萬農民購買了小額保險系列產品，保單件數超過125萬件。

　　與此同時，中國人壽以小額保險、「國壽新簡易人身兩全保險」產品和「新型農村合作醫療」為著力點，積極投身農村社會保障體系建設，成效顯著。截至目前，全國已有3000多萬農村居民從中受益，90個縣(市、區)開展了新農合業務，開辦數量占保險業經辦新農合數量的80%以上，農村居民無力購買保險產品、因病致貧、因病返貧的情況得到了一定程度緩解，為提升農村居民人身保險能力，完善農村保障體系做出了應有的貢獻。

　　此外，中國人壽還在河北、河南、江蘇、山西等28個省區市的農村地區開展「保險先進村」建設工作，取得了良好成效。截至去年底，累計建成保險先進村7700餘個，約佔全國行政村總數的1.2%左右。通過積極推進「保險先進村」建設，向農村居民集中進行保險知識宣傳，增強人身風險意識，農村居民的風險保障水平得到快速提升。

中保監會：AIG洽售AIA給中人壽

陷入財務困窘的美國國際集團(AIG)，正與中國人壽保險(02628.HK)，商討出售旗下亞洲壽險業務子公司友邦保險(AIA)的股份。

保險監督管理委員會副主席李克穆26日證實，AIG代表曾訪華，探討賣掉AIA股份的可能性，中人壽也表示有意競購，雙方並展開洽商。

英國《金融時報》25日透露全球保險業巨擘AIG，正與美國政府磋商，醞釀最少分拆AIG為三家公司，並會由政府控制，以維持正常運營。

AIA是東南亞最大的人壽保險公司，提供多元化的保險服務，遍佈中國大陸、香港、澳門、臺灣、馬來西亞、泰國、新加坡、汶萊、關島、印尼、越南、菲律賓、日本、南韓、澳洲和紐西蘭等。

窥探保资投资路径

来源： 新京报 发布时间： 2008年09月02日 11:22 作者： 殷洁;苏曼丽

保险公司中报显示，保险资金在积极调整仓位结构和持股品种来应对市场


　　随着银行、保险等金融股的中报陆续公布，保险资金上半年上演的撤股入债的“大挪移”戏码正逐渐浮出台面为普通投资者所关注。由于A股市场上半年持续震荡走低，像保险资金这样的资金“大户”也开始谨慎操作，大幅度减仓股票投资也成了普遍行为。相比银行主要依靠息差盈利，本身需要依靠投资股市等资本市场来“赚钱”的保险股，在今年上半年的投资策略对普通老百姓来说颇具借鉴意义。

　　保资集体减仓股票

　　相比去年权益类投资动辄超过两成，今年上半年减仓股票成了保险资金集体行为。而相比基金需要遵守契约规定，保持股票的持股比例，保险资金可以采用相对积极的调整策略，也是保险资金投资收益好于基金的一大原因。

　　数据显示，截至6月底，中国人寿股票占投资资产的比重为8.05％，证券投资基金为5.20％，共13.25％，与去年底的22.95％相比下降9.7个百分点。而平安中报也显示，其股票和基金占投资资产的合计比重由年初的24.70％下降至15.65％，太保的合计比重由年初的22.72％下降至13.53％。

　　而一大笔资金转向投资固定收益类产品也成了保险公司收益的一大重要来源。中国太保半年报就显示，在基金分红和债息大幅增长驱动下，投资收益同比仍有增长。其中基金分红很大一块是来自封闭式基金4月份的分红。

　　三巨头下半年均欲“低配”股票

　　今年上半年，中国人寿明显加重了对债券类的投资比重，中国太保则对基金尤其是封闭式基金投入不少，由于封闭式基金近期折价率已有所加大，所以从中斩获颇丰。而中国平安更倾向于自己在股市里操作，海外基金以及股市的波段操作是平安区别于其他险企的一大特色。

　　从具体操作来看，平安面临的资产风险最大，其投资富通造成100多亿浮亏。而中国人寿上半年减仓的比例比较小，属于稳健型投资，太保则居中。不过三大保险公司在对下半年行情预测时，均表示A股市场存在不确定性，将持续保持股票“低配”。倘若在行情没能发生逆转的情况下，下半年险企的投资策略依旧会趋于保守。

　　目前来看，中国人寿所剩浮盈仍然不少，而太保浮盈已经所剩无几。浮盈的多少也直接关系到下半年三大保险股可释放投资收益的空间。今年6月底，人寿重仓证券中可供出售类金融资产账面价值为397.54亿元，相对于其初始成本258.58亿元，浮盈138.95亿元，浮盈比例为53.47％；相比之下，太保浮盈仅6.71％，而平安则出现浮亏，比例达-18.96％。

　　■投资建议

　　不宜盲目跟随机构操作

　　仔细看三家保险股的中报不难发现，保资更注重防守策略和关注行业的发展前景，主要投资行业周期性不强或者行业仍然相对乐观的品种。比如，中国人寿、中国太保去年底重仓的能源股都已经退出重仓股行列；而在行业选择方面，保险资金都开始回避未来几个月内仍然可能出现更多坏消息的行业，并集中于业绩稳定增长、有定价权能够获取稳定毛利或者未来产能有较大增长的个股，适当增加股票波段操作。

　　虽然市场情况有一些方面开始改善，保险资金的总体风格还是以“低配”为主，把握波段机会，这一操作风格将延续至下半年。而下半年保险公司仍将在债券等固定收益类投资上加码。

　　事实上，基金二季度也对受经济波动影响较多的周期性行业（如煤炭股等）进行了大量减持。不过，对于机构投资者的操作思路也只能做一个参考。投资者不妨也选择避开周期性较强的行业品种，在下半年的操作中注重防守，并分散投资风险。对外经贸大学保险教授徐高林建议，在股市不好的时候，如果一味对个股追波段操作，除非特别老到的投资者，一般散户很难有收获。事实上，就像跟着基金等机构投资者操作，通常可能都是垫底者。

　　上半年证券投资

　　国寿浮盈比例53.47％

　　平安浮亏比例-18.96％

　　太保浮盈比例6.71％

中國人壽嘗試理財服務新模式

近幾年出現的分紅險給付高峰是對保險行業的一次重大考驗。繼2007年大規模滿期給付後，2008年河南省預計分紅滿期給付金額為52億元，其中占比較大的為中國人壽河南省分公司。為應對分紅給付壓力，同時進一步拓展市場，中國人壽河南省分公司積極創新營銷模式，探索針對滿期客戶二次開發的有效途徑，推出理財服務新舉措，取得初步成效。
　　一、工作思路及試點情況

　　2007年7月，中國人壽河南省分公司本著積極探索、穩妥推進的原則，選取了分紅險資源較為豐富的洛陽等七個地市作為試點，組建了理財服務中心，主要功能是：針對分紅險滿期客戶，提供跟蹤服務，加強二次開發，並在此基礎上為廣大銀保客戶提供各種保全及理賠服務，挖掘即將釋放以及更深層次的保險資源。

　　經過半年多的試點，中國人壽河南分公司已經摸索出一整套以二次開發為目的、以優秀人力為基礎、以資源整合為手段、以產品說明會為載體的理財服務運作模式，並已在全省系統內鋪開。截至2008年3月14日，各理財服務中心專職人力已達542人，實現保費收入2198萬元；1.5萬多客戶轉保，較去年同比增長2248%；轉保率14.77%，較去年同期提高了14.3個百分點。

　　二、主要做法

　　(一)以高標準要求選育人才。公司對理財服務中心的人員素質高度重視，按高標準進行人才選拔培育。具體表現在：一是提高人員准入門檻，在人員選擇的學歷、年齡、從業經歷等方面嚴格要求，以保證其基礎素質。二是安排各方面優勢力量，對初步確定使用的人員進行封閉培訓，使其在短時間內瞭解服務理念、展業技巧、產品體系等情況。三是通過實戰篩選優秀人才，只有經過市場檢驗後業績較好的人員，才能正式進入理財服務中心。

　　(二)以優質服務為二次開發打下良好基礎。為更好地進行二次開發工作，公司著力提高了對現有客戶的服務品質。一是對市區銀保客戶資料進行分類整理，安排人員為其進行一對一的保險服務。二是在對客戶進行保全、滿期領取等保險服務過程中，通過電話回訪、填寫需求問卷等方式延伸了服務流程，提高消費者的滿意度和信任度，進一步瞭解客戶的理財需求和保險需求。三是根據收集到的客戶需求，以現有產品為依托向消費者提供相應的保險建議。

　　(三)以產品說明會的方式進行展業。相比上門推銷而言，將客戶邀請到公司，通過召開產品說明會的形式集中介紹公司產品，可以更好地展示公司實力，容易得到消費者認同。通過對客戶資料的初步篩選，公司對優質客戶進行電話預約，邀請其參加產品說明會。在得到肯定答覆後，理財服務中心經理會再次電話確認客戶是否參會，體現了對客戶的充分尊重，也有效提高了客戶參會率。在產品說明會上，公司安排組訓、營銷等部門的優秀人員，向客戶全面介紹公司情況和主打產品，並進一步洽談投保意向。會後公司及時與客戶聯繫，進行保費收取等各項後續服務。

　　三、有益經驗

　　中國人壽河南省分公司的探索嘗試，為行業進行保險資源的二次開發提供了一些有益經驗。

　　一是應著力提高營銷人員的內含價值。鼓勵營銷員選擇與自身條件趨同的群體作為營銷切入點，進行深層次的保險資源開發和佔有。

　　二是應充分尊重消費者的心理需求和保險需求。不論是在產品供給、保險服務，還是業務開拓方式上，都要以消費者為中心，提供群眾需要的產品和服務，才能得到消費者的認可和支持。

　　三是應高度重視對現有保險資源的保護和深層次開發。服務好現有客戶、維護好現有資源不僅是實現行業功能的要求，也將是行業發展新的發力點。

　　四是應全面整合行業主體的優勢資源。中國人壽河南省分公司不論是在新人育成、客戶篩選還是產品說明會上都整合了公司優勢資源，取得了良好效果。行業目前處於發展的初級階段，這要求各主體應減少無用內耗，建立起有利於資源整合的體制機制，不斷優化現有資源利用效果。

招行1.42億人民幣購招商信諾50%股權

招商銀行公佈，向母公司收購從事內地人壽、意外和健康保險產品業務的招商信諾50%股權，代價為1.42億人民幣。

招商銀行(03968)5月5日發佈公告稱，斥1.42億人民幣向母公司收購從事內地人壽、意外和健康保險產品業務的招商信諾50%股權，而招商信諾的其它股東包括美國保險集團信諾(CIGNA)旗下公司。

招行表示，招商信諾07年12月底未經審核淨資產2.85億人民幣，於07年度除稅後淨利潤4,010萬人民幣，06年度虧損1,472萬人民幣。

招行稱，招商信諾董事會將由6位董事群組成，該行將有權委任3位董事，其中一位將擔任董事會主席。

招行表示，一直從事與招商信諾銷售保險產品的代理服務，加上過去數年市場對保險產品需求增加，認為有關業務潛力可觀。

保險股

文: 阿甘式投资

对于平安，我已经说得太多，很容易给人以买入或者卖出的判断，衷心希望这里的各位是具备独立思考能力的投资者，不会根据我们的三言两语做出买卖决策，那真是罪过了，有悖于我参与讨论的初衷了。原本只是想从不同角度去思考一家公司。
我想我应该澄清一下我的观点：

1、保险业是个有前景的好行业，但并不代表平安或者人寿目前就是一个好的公司，从哲人所考虑的低融资成本和高收益回报看，确实离巴菲特的保险公司差距甚大（没办法，谁叫刘乐飞不是巴菲特或彼得林奇），而且这样的现状不是一年半载能够改变的。

2、平安的风格比较激进，而人寿的风格比较保守，在不同的阶段看，两家公司的盈利能力会有差别，平安在好时光是更风光，但明显波动更大，风险更高，而人寿增长更慢，而更为稳健。

3、人寿的保守容易让人觉得公司管理层没有进取心，很不像一个高速成长的公司的样子，而更像是一个老国企。

4、平安这两年较为激进的扩张行为，在接下来几年的“苦日子”会面临艰难。平安银行对内要解决原来深圳城市商业银行的烂摊子，对外要面临银根从紧以及来自招商、四大商业银行的竞争；富通的收购也可能随着全球的经济衰退带来较大的账面损失。

5、据我个人的观察，人寿在未来几年存活下来应该是没有什么疑问，而平安我仔细研究了一下他的家底（财务状况），以后几年虽然日子会过得苦些，但应该还不至于到“高速成长的公司走向死亡”的地步。建议勤奋的朋友可以测算一下这两个项目投资可能产生的亏损以及平安应付的财务能力，得出结论不太难。

6、平安的管理团队我有所接触，也去参加过他们的股东大会，跟他们的业务层也打过交道，体验过他们的企业文化，了解过员工对于企业的看法，虽离韦尔奇所管理的GE这样的公司还有较大差距，不过在中国这片土地上，我对于这个企业管理团队的评价仍然偏向正面。这个东西，见仁见智了

7、我认同随着平安这些问题的暴露，公司估值重心会进一步下滑。对于聪明钱而言目前（至于各位朋友的钱是不是聪明钱，因人而异了）也许并不是一个全仓杀入的好时机，也正因如此，我才认为未来2-3年平安极有可能出现很低的买点

8、我并不确认人寿和平安将来哪家会成为“伟大的公司”，随着保险业这个蛋糕的做大，不同的风格都会存在机会，也都存在风险，最大的可能性是中国的保险业公司和国外进入的保险公司，譬如中宏保险，共同分享这块蛋糕。举个例子，我不确认将来汇丰、花旗在中国是不是可以发展的很好，不过我认为中国的银行业未来应当不会是洋人的天下，今天的国有商业银行应有一席之地，而且应该是不小的一席地。这是金融行业在国民经济中的地位和特性决定的，保险业亦然。

9、保险业未来的成长空间将会化解很多平安和人寿所面临的问题，就像中国过往近30年的发展解决了经济改革中很多难题一样，每次经济出现问题的时候大家都悲观地认为中国经济将要崩溃，可是中国在高速成长中却活到了今天，而且越活越好。这中间有着一些非常重要的内在原因，说来话长，这里就不展开了。平安今天所面临的很多诸如建平安大厦、调帐、媒体是否追捧等问题，放在一个历史的发展观来看，都是可以消化掉的问题。同样，放在一个历史观的角度，平安人寿的资产管理能力，低成本融资能力也将不断进步，毕竟，西方发达国家的保险公司也不是一夜间出来这么多的人才和完善的制度，我相信中国人的智慧，在艾圈主这么一个小小的博客论坛都卧虎藏龙，中国的投资界一样会发展的。

10、平安的战略思路是想打造一个大金融平台，将保险（平安保险）、投资（平安资产管理公司）、银行（平安银行）、信托（平安信托）、证券（平安证券）各个关节打通，使资本可以得到最优配置。这样的战略思路能否实现，我不知道，不过目前看正在一步一步往前走，目前碰到一些困难，不过我没有理由在一个孩子刚刚起步的时候摔倒两次就否定他将来会成为一个伟人。观察，继续观察。至少这个思路从未来20年来看，应该是没有错的。

11、我个人有一个方法，将所获得的影响企业发展的因素做一个分类，心中始终有一条线，线的左边是短期因素，线的右边是长期因素，把我们所收集到的东西列在这个表上，仔细去思考和分析这些因素给企业带来的影响是短期的还是长期的，悲观的因素有没有克服的可能性，乐观的因素到底是短期乐观还是长期乐观。。。等等。。。根据这个可以很好的帮助我们判断企业的估值、企业的未来、企业的周期、以至于企业的介入时机，平安也是一个普通的企业，同样适用这一方法。

12、还是那句话，做自己认为清晰的事情。平安目前的这些不确定因素，我们到底有哪些可以搞清楚，那些没有办法搞清楚，保险业的未来到底有多大程度可以让我们了然于胸，中国的发展，未来到底信心有多大，是不是要考虑放弃中国移民到更有安全边际的国家。。。等等，在想明白这些问题之前，不建议轻易下手。

13、闭着眼睛买好公司，眼睛可以闭上，但心要打开，人的思考往往会比眼睛所能看到的更远，更有穿透力 已经说得太多，完全违背了我平时多思寡言的原则。。。打住。。。哈哈。。。剩下的大家接着往下想吧。。。

国寿推首款投连险 称股市已处安全区欲抄大底

　　国内最大的机构投资者中国人寿昨日推出首款投连险产品——国寿裕丰投资连接保险。
　　中国人寿股份公司银行保险部总经理助理于泳表示，选择在沪综指处于3000点附近发布该产品主要考虑了资本市场表现。“裕丰投连险”的资产将全部交与中国人寿资产管理公司管理，为该款产品专门设立的投资团队认为，目前市场已进入相对安全区域，虽然能否迅速反弹没有确定，但对资本市场仍然长期看好。
　　于泳介绍，新产品在股票投资中将主要考虑大盘蓝筹股，比较看好金融行业。为增强收益，新产品还会“打新股”或进入准一级市场，如投资准备上市企业股权，但目前没有考虑进行海外投资。
　　“裕丰投连险”在功能设置上为被保险人提供了最高可达账户价值205％的意外身故保障。为满足不同客户对收益性和风险性的需求，产品分别设立了进取股票、平衡增长、精选价值、稳健债券四个投资账户，客户可根据自己的投资偏好和对投资环境的判断，确定资金在各投资账户的分配比例。该险种投保金额最低3万起，没有上限。
　　公司方面称，中国人寿投连险产品于去年9月开发完毕，但考虑到当时资本市场估值过高，马上入市将对投资者不利，故推迟到现在发布。

中國三大保險公司一季度保費收入大增

【文匯專訊】據新華社北京4月１8日消息：今年第一季度，中國人保、中國人壽、中國平安三大保險上市公司業務發展均保持較快增長勢頭，實現良好開局。

　中國人民財產保險股份有限公司數據顯示，按國內會計口徑，該公司截至3月3１日保費收入29１億元，同比增長20％，在內地非壽險市場佔到了43．4％的份額，這一數據較公司年報公佈的去年末份額42．5％呈上升態勢。

　據悉，在大災賠付方面，今年雨雪冰凍災害發生後，人保財險截至4月１0日累計已支付賠款2１．2億元。

　中國人壽保險股份有限公司數據顯示，公司前3個月實現保費收入１022億元，同比增長38％，以保費收入排名，中國人壽為內地最大人身險公司。

　中國平安保險（集團）股份有限公司數據顯示，集團一季度累計保費收入357億元，同比增長35％。其中平安產險保費75億元，同比增43％，平安壽險保費276．7億元，同比增3１％，平安養老險保費5．4億元，平安健康險保費4１9萬元。

中國人壽打造標準化櫃面

中國人壽總裁萬峰表示，公司正通過實施數據大集中，構建業務聚合的新一代運營體系，櫃面管理是中國人壽未來省級數據集中能否走向成熟的“關鍵點”。

據第一財經日報4月15日報導，壽險業老大中國人壽股份有限公司（下稱“中國人壽”）正在進行一場被視為該公司運營體系“意義最深遠的變革”。在不久前舉行的中國人壽2007年年報業績發佈會上，中國人壽總裁萬峰表示，公司正通過實施數據大集中，構建業務聚合的新一代運營體系。

作為最前沿服務視窗的櫃面，將在這場改革中承載重要的使命。萬峰表示，櫃面管理是中國人壽未來省級數據集中能否走向成熟的“關鍵點”。這場旨在打造標準化櫃面的改造工程，於2007年正式啟動。

2006年，中國人壽提出“管理集中、服務前伸”戰略，將原來的“總-省-市-縣”四級運營管理模式，變為“總-省公司-櫃面”三級，在各省公司設業務管理中心，垂直管理轄內各櫃面。去年，中國人壽實現了省級集中。

實現省級集中後，原來針對全國各省的集中將變為對3000多個櫃面的集中管理。我們希望把櫃面規範成為全國統一的門店式服務網點，讓櫃面成為公司品牌和服務的載體。中國人壽業務管理部副總經理房海燕在接受《第一財經日報》採訪時表示。

對於這場被萬峰形象地喻為“麥當勞式”的標準化櫃面改革，房海燕認為，這其實是中國人壽櫃面建設工作的“集結”啟動。我們不單單是改造櫃面形象，而是管理模式的變革，由原來的分級管理變為矩陣式管理。

房海燕介紹說，2007年至2009年是中國人壽櫃面建設的三年關鍵期，將通過制定標準、標準推廣、品質提昇、追求卓越四個階段的工作，建立起規範化櫃面管理體系的發展目標。到2009年底，將建成80個旗艦店，現有櫃面形象改造完成率達80％。

據了解，中國人壽將根據內、外部用戶的不同服務需求，實行內外櫃面分設的服務模式，並將全國3000多家對用戶提供服務的外部櫃面分成旗艦店、標準店兩類。

北京分公司西城旗艦店是中國人壽首家樣版旗艦店。據中國人壽北分銀保部經理俞宏介紹，櫃面改造後，用戶對櫃面服務的滿意率達95％以上，投訴率有所下降，簽單率大為提昇。

(袁甲峰 編輯)

隐藏在保险股年报里的四大业务价值

正确看待保险公司现金流、亏损、一年新业务价值

　　三家在A股上市的保险公司中，中国平安和中国人寿都已经发布了年报，中国太保公布年报的日期预定在4月12日。

　　由于保险公司业务的特殊性，其财务报表的解读也与一般上市公司有所不同，对于这些数据反映的问题，需要特殊看待。

　　特殊业务形式决定特殊年报结果

　　投资者可能都有这样的观念，“不同行业具有不同的负债率比例，不同行业会得到市场不同的市盈率评价”。

　　“保险产品的长期性，决定了保险经营模式的长期性，也决定了一般的会计准则下，保险公司的财务报表肯定不好看，这些都是由于行业特性决定的，而寿险业务在这方面的特征更加明显。”一位业内人士告诉记者。

　　这些特点最终都会体现在财务报表上，对其利润、资产等重要指标造成影响。

　　首先看利润指标。寿险业务的损益都是在会计年度结算。传统保障型寿险保单的保障责任年限一般在20－30年，每年产生的成本和利润都会记入该会计年度的报表中。由于前几个年度的固定成本较高，容易造成亏损，而后期的利润逐步释放，但是并不能对产品的收益情况进行平滑处理。

　　其次看保费收入。寿险保单在收到保费后才作保费收入入账，而不会将到期但尚未交付的保费作为应收保费处理，也就不会增加保险公司的资产。寿险客户都知道，在交纳保费时，保险公司都会给予一个保费宽限期，或者叫做缓交期，通常为两个月时间。客户只要在这两个月内缴费，保单就不会失效，但是只要保费没有交纳，保险公司在编制会计报表时就不可以将其记入资产。虽然这部分比例不会很高，但是也会影响到资产负债率等数据。

　　另一个重要指标现金流。大量流出并不一定代表保险公司资金流动性受到考验。例如去年中国人寿遇到了其历史上最大规模的集中满期给付，年内支付满期保险金超过人民币500亿元，给付总件数约250万件，财务上表现为现金大量流出，但是由于满期意味着保险公司的职责已经完成，不再担负赔偿、给付的压力，而且这种给付资金一般会在前期预提，所以对于其当期利润实现和内含价值没有任何影响。

　　亏损不代表业绩差

　　亏损，这是所有公司最尴尬的结果，尤其是主营业务亏损，对于任何公司而言都是一个警示信号。但是保险公司的保险业务出现亏损却不一定是坏事，而且是平常事。

　　“所有的保险产品，无论是趸缴型还是期缴型，都是前期亏损、后期盈利的。”首创安泰精算部经理章晖告诉记者。

　　在客户交纳第一期保费后保单生效，此时保险公司为这张保单付出的主要成本均已发生，一般包括代理渠道（代理人或银行）的佣金、后台运营成本、保单管理费，以及从保费中提取的赔付准备金。

　　如果是期缴型产品，第一期的保费根本无法覆盖这些费用，甚至在接下来的两到三年中，这份保单仍然处于亏损状态，这种亏损都必须记入当年损益。随着时间的推移，之后每年交纳的保费需要扣除的成本越来越少，相应保险公司记入利润的钱就增多了，单个产品的盈利状况就会改善。也就是说，期缴新业务做得越多，亏损也就越多。

　　实际上保险公司每年都是依靠老保单的收益来填补新保单业务的亏损。一边是资产质量，一边是业务规模，这两者之间的比例正是保险公司需要平衡的。

　　而趸缴型产品虽然一次性交纳保费，且这部分保费基本可以覆盖前期成本，但是保险公司仍然会通过“提取准备金”的方式递延利润。这样最终的结果还是前期亏损，后期盈利。

　　因此，如果保险公司因为新契约增长较快，必然会对当年寿险业务的利润带来一定负面影响。所以，单纯的“寿险业务利润”并不能客观反映公司的经营业绩。

　　投资也属于主营业务

　　对许多企业而言，投资活动并不属于主营业务，在判断一个公司经营情况时，必须剔除非经常性损益带来的利润。

　　实际上，投资恰恰是被称为保险公司利润来源的主营业务之一。

　　保险公司的利润来自三个方面，包括利差、费差和死差。费差益的提高需要保险公司内部管理的改善；死差益的获得有赖于会计年度内出险率的下降，这两个部分均不可能大幅度拉升公司利润。如果保险公司希望获得更多利益，必须从投资方面入手，获取利差益。

　　“其实保险公司在金融业的职能就好像融资部门，吸收到客户的资金然后进行投资，投资收益一部分给客户，一部分作为自己的利润。”一位业内人士告诉记者。

　　“保险公司的赔付金一部分来源于未出险客户的保费，但是另外一大部分来自于投资收益。从某种角度来看，投资是为了保证给付，所以当然是公司保险业务中重要的一个环节。”一位保险精算师向记者解释。

　　可见，如果要客观地考察保险公司的收益情况，必须将投资收益和投资能力综合考虑进去。

　　内含价值重点看一年新业务价值

　　“看保险公司的年报，一定要看内含价值报告，因为这个指标对于判断公司经营情况很重要，也比较客观。”中投证券分析师许守德对记者说。

　　正是因为保险公司的长期业务利润无法在短期内表现出来，使得其公司的价值评估受到影响，为了防范恶意收购，英国首先引入了“内含价值”这个概念，将公司的总资产和所有业务未来利润折现后价值相加，以一个较为客观的数据考察寿险公司的价值。

　　中国平安和中国人寿在年报中都设有“内含价值报告”部分，就是用该指标表现公司价值和经营情况。

　　一般内含价值部分中，首先会看到内含价值（EV）、一年新业务价值（FNBV）两个数据。特别计算FNBV这个数据，也是基于对保险业务特殊性的考虑，可以帮助年报的阅读者在第一时间了解到新业务未来的利润水平，而不会被初期的亏损蒙敝。

　　“投资者可看看这两个数据的变化情况，便于了解保险公司一年间的经营情况，然后再参考敏感性系数表。”许守德补充道，这可以帮助投资者直观地了解所公布数据的客观性和经营业绩的波动范围。

两大保险股价值紊乱, 四大证券分析师语调交锋

2008-4-7 《理财周报 》蔡嵩婷


东方证券、海通证券、中金、国信证券争论的焦点在于“内含价值与股市收益”

　　2008年第一季度，春暖花开的季节，上市保险公司的股价却随大盘高调步入冬季。股价狂泻、巨额融资拖累股市的指责、投资收益的浮亏都让保险股光环不再。这一切只能说“股市”无常。

　　对于业绩增长普遍认同

　　从中国人寿和中国平安公司已经公布的年报看，去年的业绩增长基本都达到了各家券商的预期，中国平安的表现还非常突出。

　　中国平安归属于母公司股东的净利润为150.86亿元，同比增长105％；寿险总保费同比上升16％，其中新业务保费收入同比增长24％，个险新业务上升33％；内含价值为1503.11亿元，一年新业务价值同比增长40％。

　　中国人寿实现净利润281亿元，同比增长95％；寿险总保费同比增长8.53％，其中个人寿险新业务增长12.4％，个人期缴新业务增长率为12.7％；内含价值为2525.68亿元，一年新业务价值为120.47亿元，同比增长14.95％。

　　对于这些业绩上的发展，券商都表示了肯定，尤其是对于两家公司在产品结构优化的努力给出了非常正面的分析。

　　东方证券保险行业资深分析师王小罡在报告中指出，中国平安的寿险业务增长虽然低于行业21.9％的增速，但是增长质量高，这主要表现在以下几个方面，“渠道结构优良，个险比例提至81％；产品结构合理，分红和万能合计占比提至66％；新业务开拓高速，个险首年保费增40％；现有业务续期提高，13和25个月继续率提至90.1％和81.2％。”

　　其他多家券商都提到了中国平安的“健康人海”战术，就是当代理人数量增加的同时，其人均产能保持了稳定增加。

王小罡对于中国人寿保费情况的评价也相当正面，他认为公司业务规模增长的同时，产品结构也保持了稳中有升的良好态势。

　　事实上，中国人寿在去年采取了新的产品和销售策略，保证传统险和分红险增长的同时，会适当推出万能险，但是对于投连险非常谨慎。这种使用传统保障型产品提高公司内含价值和利润率的做法，得到券商的肯定，中金认为“这是兼顾业务质量和保费数量的权衡之举，是当前环境下的正确选择。”

　　部分数据引起券商注意

　　当然，也有一些券商对于公司的关键指标提出了质疑。最明显的一个指标就是中国平安的内含价值。

　　海通证券的报告中就指出，平安的“内含价值增长并非表面上那么亮丽”。其金融行业分析师潘洪文表示，在剔除假设调整、IPO影响以及股市火爆带来高额股权回报因素后增长仅为35.9％，而寿险业务的内含价值增长仅为11.3％。这样的分析无疑更接近数据的真实情况，一次性的资本注入提高内含价值无法复制，应剔除此项因素带来的偶然增长。

　　其实两家公司在各自内含价值报告中，都对精算假设进行了调整，这一点值得关注。中国平安将风险贴现率从12％下降到11.5％，将长期投资回报率从4.7％提高到5.5％。虽然中国人寿将平准长期投资回报率提高到5.5％，但是没有调整风险贴现率。

　　一位保险精算师对记者表示，调低风险贴现率的结果就是可以使得内含价值提升，“可以让报告看上去漂亮一点”。

　　对于中国平安的调整，王小罡在报告中用了“终于”一词来形容，并表示“我们对这些修改表示欢迎和支持”。而支持的理由是“这些假设是在2004年制定的，那时行业、公司和资本市场与现在差异相当显著。”

　　他还告诉记者，目前海外保险公司的内含价值精算假设，投资回报率和风险贴现率差异非常小，回报率一般在6％－7％，贴现率一般高出一个百分点。

　　不过王小罡补充说：“由于中国保险公司上市时间短，成立时间也不算长，历史数据还不足以用来预测未来究竟可以将假设调整到何水平。”

　　内含价值与盈利能力出现碰撞

　　国信证券分析师武建刚就曾对理财周报表示，现在市场对于保险股的估值方式出现了矛盾，影响到对股价走势的判断。

　　内含价值还是投资收益，这是一个问题！

“其实这两个标准反映的是两件事。内含价值是体现一个保险公司的价值，从长期性这个角度来看，当然是内含价值更加客观、贴近事实，所以我们在进行保险公司估值的时候一般使用内含价值这个数据。但是如果观察公司短期股价的话，还是不得不参考市盈率、市净率这些指标，毕竟这些数据比较直观地反映市场对于保险公司业绩的态度。但是市盈率的波动比较大，这也是它不适合用来判断公司长期发展的一个原因。”

　　如果是按照上述的经营方式、产品结构、营销方式等方面来看，中国平安和中国人寿的表现值得肯定。然而今年资本市场的波动却使得保险公司的盈利出现了隐忧。

　　去年股市火爆，销售受阻、退保率上升给保险公司造成了压力，不过却让他们在资本市场大赚一票；如今股市震荡间接帮助保险公司销售产品，但是在利差益方面却给了当头一棒。

　　中金3月27日的报告中指出，中国人寿去年底持有的前十大交易类股票和可供销售股票均遭受损失。“假设中国人寿一季度还没有卖出这些股票，则交易类股票已产生30.29亿元浮亏”。

　　当然，中国平安也难逃此劫。该报告也提到“按同样的方法计算，平安交易类股票在一季度已产生13.96亿元的浮亏，而可供出售类股票的浮盈已由年初的260.48亿元缩水至99.45亿元。”

　　券商在调低估值的同时，也列出了影响股价波动的不确定因素。

　　海通证券认为中国平安方面的不确定因素包括“资本市场波动对利润带来巨大冲击；投资富通带来账面浮亏，从而减少净资产价值，并影响内含价值；小非解禁后供给大幅增加；再融资计划给股价带来巨大压力”。

　　而中国人寿方面的不确定因素主要是“公司一季度报或半年报结果可能大大低于去年同期，市场人士可能按相对估值法给予较低的市盈率或市净率倍数计算，使得股价可能进一步下跌。”

　　然而，潘洪文在报告中明确表示“相对估值法并不适合保险公司的估值。”

　　对于资本市场的忧患，也有人不以为然。一位分析师告诉记者说：“去年投资收益率太高了，公司会进行一些利润平滑处理。保险公司一笔业务要做几十年，一两次股市震荡不会造成什么影响。”

保险业08年策略：利差决定长期成长

国泰君安 伍永刚

　　投资要点：

　　利差是寿险公司的主要盈利来源，保险股走势与加息密切相关。美国的经验表明利率是保险资金投资收益率的长期决定因素。

　　利率变化到利差变化受保单定价利率、资产负债久期匹配和公司成长阶段的影响。基于我国寿险公司的情况，利率上升将导致利差扩大和股价上升(或跑赢大盘)，上升幅度与公司的成长阶段相关。

　　加息周期我国寿险股高估值的五大推力：享受较高的边际利润，利率上升释放价值储备，久期差异提升利差水平，成长周期助长利差影响，投资渠道拓宽利差机会。

　　维持保险行业增持评级的五大理由：理由一，监管部门不太可能完全放开定价利率管制，而利率仍处于上升通道中，利差继续扩大；理由二，牛市仍将继续；理由三，07年利率上升的滞后效应将逐步得到体现；理由四，保险资金可能借牛市之机加速资本布局；理由五，虽然保费增速受高利差影响有所放慢，但强者恒强的局面短期内不会改变。

　　综合考虑保费增长、利率上升和股指的影响，我们预计2008年全行业的利润将增长30%左右。

　
　　1.市场回顾

　　1.1.保险股走势与加息相关

　　保险股的崛起与加息相关，06年以来，中国人寿与中国平安的H股股价大幅跑赢恒生国企指数，07年3月进入加息周期后，速度明显加快。

　　2.寿险公司业绩：利率比股指更重要

　　2.1.利差是寿险公司的主要盈利来源

　　寿险公司的盈利来源于死差、费差和利差，利差是投资收益率与负债成本率(保单定价利率)之间的差额，来源于寿险公司的两大核心业务：投资和承保，是我国寿险公司业绩的主要决定因素，因为：

　　费差对我国保险公司利润的贡献目前不大，有些公司甚至为负；人才的紧缺和不规范的竞争，较高的保险佣金及手续费，非有效的成本控制是寿险公司高费用率的主要成因。

　　比较保守的生命表和不断延长的人均寿命，死差对利润的贡献持续为正；但不同保险公司传统型寿险产品有很强的同质性，死差带来的盈利虽稳定但有限。

　　2.2.利率对保险资金长期投资回报率影响更大

　　保险资金投资的两个最主要投资渠道是固定收益资产投资与股权投资，因而利率和股指成为影响投资收益率的关键指标。从1980年开始，影响美国保险投资收益的两大指标背道而驰：美联储利率总体呈下降趋势，1981年的高点达20%，而2004年的低点只有1%；同期间，S&P 500从100点上升至了接近1500点。在这两大指标的较量中，利率的影响力远超股指。随着利率的下调，美国寿险业的总资产净投资收益率与固定收益投资总投资收益率一路下行，固定收益投资的总收益率从1985的12.23%下降到当前的5.99%，总资产净收益率从9.63%下降至5.35%，虽然由于期限配置较长，投资收益率的波动比利率要小一些，但两者的相关性非常明显。

　　将时间拉得更近一点看，2000年以来美联储利率经历了一个比较完整的下降和上升过程，美联储利率、债券收益率、保险资金投资收益率的传导关系表现得非常清晰。无论是1年期、5年期还是10年期美国国债，收益率都与利率一样经历了一个下降和上升的过程。保险资金投资收益率也随之起伏。

　　跟我们直觉不一样的是，股票投资比例的高低并不能改变利率对总资产收益率的决定作用。1975年前，美国寿险投资中，股票投资比例缓慢上升；1975-1990年，股票投资比例一直维持在10%左右；从1991年开始，股票投资比例快速上升，最高时超过了30%。可是，从我们得到的投资收益率数据来看，股票投资比例的改变对固定投资收益率和总资产收益率之间的联动关系没有明显的影响，固定投资收益率依然是总资产收益率的决定因素。股票投资收益虽然在某些时期可以提高投资收益率，但带来更多的是短期扰动。

　　2.3.影响“利率—利差”传导过程的因素

　　利率的变化并不必然引起利差的变化。就像在存贷款结构不变的前提下，存贷款利率同时变化对银行的利差没有影响一样，如果保险公司的资产和负债久期完全匹配，保单定价利率与利率的变动保持一致，或者负债利率由投资收益率决定，则利率变动对利差不会有影响。但事实上，利率的变化会通过很多传导因素影响到利差，这些传导因素主要有：

　　影响传导的第一个因素：保单定价利率的变化与利率不一致。定价利率与利率变化不一致的主要原因有两个：一是监管部门对定价利率进行管制，如我国当前的状况；另一个是市场垄断导致保险公司有定价权。若市场竞争比较成熟，利率变了，保单定价利率会随之变化，利差不会在较长时间内保持很高或很低的水平。

　　但是，定价利率的调整有一个滞后过程，利差在利率变动的一定时间段也会波动。

　　在利率上升的情况下，定价利率保持不变，利差扩大。

　　影响传导的第二个因素：资产负债久期不匹配。即使定价利率与利率的变动保持完全一致，即静态利差没有变化，如果资产负债的久期不匹配，利差也会变化。

　　在资产负债久期匹配的情况下，保险公司在获得保费收入并完成投资后，利差就完全锁定了，后续利率的变动不会产生影响。如果久期不匹配，则利率的变化就会改变到期资产的再投资收益率，从而改变以前承保业务的利差。在资产久期短于负债久期的情况下，利率上升，利差扩大。

　　影响传导的第三个因素：公司成长阶段。在保险公司的初始成长阶段，新增业务占整体业务的比例较大，新增业务的边际影响比较明显；随着公司进入成熟阶段，新增业务的边际影响下降。新增业务对利差的影响取决于定价利率是否与利率变化同步，只有在两者不同步的情况下，新增业务才会对利差产生影响。或者说，公司的成长阶段会放大第一个因素的影响，起一个杠杆作用。

　　由于寿险保单的负债期限很长，资产久期通常要短于负债久期，利率上升时，利差会扩大。综合上述因素，可以得到以下基本推测：利率上升导致利差扩大和股价上升(或跑赢大盘)，上升幅度与新增保费及可再投资资产占总资产的比例正相关。

　　2.4.利率变化与股价表现

　　“利率变动—利差改变—股价反应”的传导过程在美国市场得到了较好的验证。

　　2000年来以来，美联储利率经历了一个下降又上升的过程，类似的，美国国债收益率也经历了这样一个过程，保险资金的投资收益率随之变化。美国具有代表性的寿险公司大都会人寿(MetLife Inc)和保德信金融集团(Prudential Fin)的股价，对利率变化的反应基本上符合我们的分析，特别是对利率上升作出了非常积极的反应；而两大产险公司美国国际集团(AIG)和伯克希尔-哈撒韦(BerkshireHathaway)的股价表现与利率变化无关。

　　从国内的情况来看，利率与股价之间的关系也可以得到很好的验证。1999年前的保险业，定价利率市场化。由于负债久期长于资产久期，当1999年后利率下降，投资回报也随之降低，而负债成本还维持在高利率水平，利差损形成。由于当时没有上市保险股，这种利差损对股价的影响无法直接检验。但是，通过中国平安与中国人寿股份的相对变化可以对这种影响进行间接检验。中国人寿2003年剥离上市时，将高利率保单留在了集团，其股价表现与前期高利率无关；而中国平安实行整体上市，前期的高利率对后期还有一个持续的影响。如果后续的利率没有变化，两者的相对走势应该没有太大的区别，若利率上升，对中国平安来讲，不但99年后的保单可以享受利率上升的好处，99年前形成的利差损也可大大减轻，因而中国平安受益于利率上升的影响要大于中国人寿。

　　从股价上来看，中国平安与中国寿险A股的价格比率从07年3月加息以来持续上升，H股也呈现类似的趋势。并且，我们看不出这种变化是由于公司发生的重大事件引起的。

　　3.加息周期我国寿险股高估值的五大推力

　　3.1.业务特性决定利润边际

　　寿险高估值的首要支撑在于其业务的长期特性，新签一份期缴保单，保费收入在未来一段相当长的时期内持续流入，就像一家制造企业收到的是未来多年连续要货的订单一样，而且这种订单每年都在累加。从估值的方式来说，每笔寿险期缴新单的利润并不仅是当期的，而是连续多期的，若将其折现，期缴新单的净利润率可达30%以上。我国寿险公司新单业务中期缴比例越来越大，如中国平安的个险业务中期缴比例已达90%。

　　3.2.利率上升释放价值储备

　　1999年以来，我国利率处于一个较低的水平，同时保监会也对预定利率进行了管制，这一阶段积累了大量的低成本保单，这一阶段实际上也是寿险公司价值的积累时期。在我国重新进入一个通货膨胀和加息周期后，这部分价值就会得到大量释放。我们预计今后一段较长时期内，利率还会继续上升或至少维持在一个比1999-2006年高的水平，利差将进一步扩大，寿险公司进入一个价值释放期。即使保监会调整预定利率，新业务的利差没有继续扩大，旧业务的利差也会因为资产久期短于负债久期而继续上升。

　　3.3.久期差异提升利差水平

　　资产久期与负债久期的差异是利率变动影响利差的重要传导因素。在利率上升时期，资产久期低于负债久期会放大利差。久期差异越大，对利差的放大作用就越强。我国由于缺乏长期的投资工具，资产久期远低于负债久期，也比国际成熟市场的差异要大。美国寿险公司5年期债券占93%以上，而中国人寿的这一比例不到50%。较短的资产久期放大了利率变动的影响。

　　3.4.成长周期助长利差影响

　　由于我国对保单定价利率进行管制，新增保费收入可以享受利率上升增加的投资收益，而不必承担定价利率上升的成本。新增收入对公司规模的边际影响越大，利率上升带来的整体利差扩大越明显。我国寿险业还处于成长的初始阶段，新增保费收入对公司总规模影响较大。以总资产与保费的比例来衡量，我国寿险公司还处于2-6的水平，而美国一些寿险公司的这一系数已经达到60-120。巨大的成长空间不但意味着公司可以有一个较高的成长性溢价，而且可以更多地享受利率上升的影响。

　　3.5.投资渠道拓宽有助利差扩大

　　虽然从成熟市场经济来看，利率是利差长期的主要决定因素，但作为一个新兴市场主体，投资渠道拓宽对投资收益率的影响不可低估。我国的经济处于快速发展阶段，资本需求和投资渠道会越来越宽广。保险资金投资渠道的拓宽已经是政策所趋，而且事实上，保险资金已经开始试行各种新的投资方式(见我们11月的行业月报“行业景气可持续”)。

　　4.定价利率管制下高利差带来的风险

　　虽然在加息周期中，有推动保险股高估值的动力，并且，我们相信这种动力在今后几年内还将持续，但是，市场竞争对定价利率管制的侵蚀作用，高利差对保险业增长、特别是对单个保险公司增长的影响值得关注。

　　4.1.定价利率管制：管不住长远

　　我国寿险业的高利差是建立在定价利率管制基础上的，如果放开或放宽这种管制，利差显然会缩小，99年前的经验已经证明了这一点。因此，定价利率管制成为影响保险投资的一项极其重要的政策。如果我们从更宽一点、更远一点的眼光来看，定价利率管制其实并不能锁定高利差。在一个竞争性的市场中，政策的长期作用不能过于夸大。在利率持续上升，利差扩大的经济环境中，如果监管部门强势维持较低的定价利率，虽然可以在一定时间内扩大这种绝对的利差，但市场竞争的作用会逐渐侵蚀掉这种超额利差。

　　竞争首先来源于行业外部。高利差环境中，增长最快的是与基金、银行、信托产品有竞争关系的利率敏感型保险产品。这类产品的竞争领域超出了保险行业，定价利率管制构筑起来的防火墙就会失效，如果继续维持高利差的话，这类产品就会受到基金、银行、信托产品的挤压。保险公司只得降低利差或发行利差更低的新产品，如投连险。一个例子是，由于利率上升和资本市场上涨导致利差扩大，曾经很受欢迎的分红险也遭遇尴尬，泰康人寿、新华人寿不得不以现金红利和保额红利的方式发放特别红利，意味着市场竞争条件下高利差的维持并不容易。

　　行业内部的竞争也将日趋激烈，虽然行业还存在一定的壁垒，但保险公司近年来的增速很快，从2004年68家增加至目前的117家，并且还有一批筹批公司，从市场主体的数量来看，保险业的竞争会越来越激烈。

　　4.2.高利差与高增长难两全

　　从海外的经验来看，储蓄型产品的增长与利率正相关，而非储蓄型产品的增长与利率负相关。作为一种储蓄型产品，美国的年金增长与利率走势正相关，80年代的利率高峰时期也是年金增长最快的时期，而2000-2002年间的降息导致了年金的负增长。再看台湾，利率从2001年的4.62%大幅下降至2003年的1.7%，个人寿险保费的增长率也从16%上升至27%，是90年代以来增速最高的时期，也是增长率提高最快的时期，而产险与利率之间不存在明确的关系。在寿险的各具体险种中，健康险和意外险等短期险种与利率也没有多大的相关度。

　　保险行业的整体增长是由经济发展水平和保险需求决定的，定价利率的管制不可能长期抑制保费增长。正如上面所分析的，行业保费增长可以通过调整产品结构得到保证，但在结构调整的过程中，各保险公司的份额可能发生变化，对于那些愿意通过产品创新将部分利益返回给被保险人的保险公司，能够在缩小利差的基础上维持保费增长，对于那些不愿意放弃高利差的保险公司，业务增长将被挤压。

　　就中国平安和中国人寿的增长速度来看，虽然两者的速度都比行业要低，但平安的下降趋势比国寿要平缓，主要是因为中国平安适时推出投连险和积极发展万能险，而中国人寿在推出投资型产品方面比较消极，增长率比行业水平越来越低。

　　5.投资策略与公司分析

　　5.1.行业基本判断：继续维持增持评级

　　5.1.1. 2008年行业前景展望

　　保费增长。2007年全行业的保费增长预期将达24%左右，利率上升对保费增长的影响不大，主要是因为许多公司都推出了投连险及万能险等分红型险种。考虑到分红型险种增速将不会像今年一样暴发式增长，同时，因交强险实施而快速上升的产险增速也将有一个回落，我们预计明年的保费增长将维持在20%。

　　加息的影响。根据中国平安固定收益投资到期的期限结构，在保持权益投资19%比例的前提下，总投资收益率对加息的弹性为0.2，如果加息0.5个百分点，则总投资收益率将上升0.1。

　　股指的影响。我们判断明年股市仍将继续保持牛市状态，但涨幅将有所下降，预计若股指上升50%。

　　综合考虑保费增长、利率上升和股指的影响，我们预计2008年全行业的利润将增长30%左右。

　　5.1.2.细分行业分析

　　寿险：2008年寿险业仍将维持高利差水平，继续维持增持评级。理由一：基于以前的经验教训和有相当话语权的保险公司的反对，监管部门不太可能完全放开定价利率管制，而利率仍处于上升通道中；理由二：牛市仍将继续；理由三：07年利率上升对投资收益的滞后效应将得到部分体现；理由四：保险资金可能借牛市之机加速资本布局，中国平安收购富通股权是一个信号；理由五：虽然市场集中度有所下降，上市保险公司受高利差的影响保费增长放慢，但凭借其渠道、品牌和资本实力，强者恒强的局面短期内不会改变。

　　产险：2008年的产险增长虽然没有太多亮点，但仍存在新的增长空间，继续维持增持评级。经过2007年交强险的强劲增长后，2008年产险增速将有所放缓，但是，没有交强险优势的外资产险07年获得近30%的增速，表明产险仍存在不少的增长空间。若市场竞争进一步得到规范，产险公司的定价能力增强，则产险公司的赔付率和综合成本率还有下降的空间。

　　5.2.公司推荐

　　5.3.中国平安：兼具长期成长和短期优势，维持增持

　　5.3.1.基本分析

　　短期来看，负债久期较长，能更大程度地享受利率上升的杠杆作用。至于高利率保单的利差损，因为保费处于快速上升周期，这部分影响将逐步被吸收中期而言，中国平安积极推出分红型和投资型产品，以牺牲某种高利差为代价而保持较高的增长，是一种更具有发展眼光的战略平衡。根据我们前面的分析，在目前定价利率受到管制的情形下，由于市场竞争，要想同时享受高利差和市场份额非常困难，中国平安推出的投连险虽然并不能获得较高的利差，但这种牺牲可以带来另一种业务收入，如资产管理业务收入，并且可以深度挖掘客户资源，具有不小的边际贡献，这种平衡战略更灵活，更有助于公司的发展。

　　长远视角，平安的综合金融业务前景看好。有人从花旗和旅行者的合合分分中指出，金融综合经营成功的范例不大。事实上，花旗与旅行者的分道扬镳不是因为综合经营不能带来协同效应，他们分开之后仍然签订有长年的排他合作协议，只是因为在内部管理中使用经济资本测试时，认为保险业消耗的资本太多，在按经济资本计算的回报率排名后做出的一个决定。如果一定要用花旗的例子，那也只能说明平安的综合金融战略对价值的提升是有利的，因为平安是从保险业开始，向其他金融领域渗透；另一方面，国内保险业对渠道的依赖还是非常强，费用也不低，在有效整合的基础上，综合经营对国内保险业也是有利的。总之，我们看到平安综合金融的战略在一步步顺利实施，我们没有理由悲观。

　
　　5.4.中国人寿：短期业绩有释放空间，资本运作值得期待

　　5.4.1.基本分析

　　虽然中国人寿07年的保费增速因到期给付和退保的影响而下降较大，但其寿险业老大的位置不会受到威胁。而且，中国人寿凭借其广泛的销售网络优势，占据了农村市场的先导位置，农村的发展为中国人寿提供了长远动力。从业绩来看，中国人寿的业务质量比较优良，长期业绩将稳定增长；07年积聚的大额投资浮盈为其短期业绩释放提供了空间。

　　作为资本大鳄，中国人寿一直有综合经营的战略，若迈出实质性步伐，将是一个大的触动；目前，涵盖产险、养老金的全方位保险业务已经启动；金融集团战略正在蕴量当中，一旦时机成熟，拥有超过8000亿的投资资产的中国人寿，将凭借其强大的资本运作实力，可能给投资者带来惊喜。

中國人壽總裁萬峰: 我們不擔心今年投資收益

本報記者趙萍北京報道

　　速度與品質,中國人壽在業務發展“平衡木”上穩健前行。

　　3月18日,中國人壽發佈公告,2008年1-2月未經審計累計原保險保費收入約597億元,同比增長38.8%,與全國壽險業今年1月高達67%的增長速度相比有一定差距。

　　“我對中國人壽(601628.SH,2628.HK)業務發展的結果,應該說比較滿意。增速對於不同的公司有不同的意義,而我們的發展戰略是要保持適度、可持續的增長。”自稱“26年來一天也沒有離開壽險”的中國人壽總裁萬峰如此表示。

　　萬峰2007年初開始主持中國人壽工作,至同年9月,正式接掌帥印,這是他第一次接受媒體專訪。

　　保障性保險需求最大

　　《21世紀》:今年頭兩個月全國壽險保費增長迅猛,對此您怎麼看?

　　萬峰:年初以來,在股市出現大幅震盪和繼續實施從緊貨幣政策的現實背景下,壽險業的發展形勢相對較好,我覺得行業應該抓住這個時機,發展保障程度高一些、持續發展能力強一些的產品,借機提升自身的實力。

　　從消費者角度來看,目前中低收入階層的人仍佔大多數,他們對保障型保險的需求是第一位的,他們需要在發生意外或不幸時,可以從經濟上穫得援助。從風險角度講,老百姓現在已經可以接受股市有風險的現實,但大多數人還不能接受保險也有風險。

　　《21世紀》:應如何提升行業實力?

　　萬峰:目前市場上出現了很多壽險產品,但歸納起來無外乎是對生、老、病、死、殘的保障,所有產品都是這五種保障的組合。簡單的舉個例子:死亡責任加一個疾病保障,就是終身保險附加疾病保險,如果加上傷殘保障,就是附加意外險。

　　首先看“生”和“老”的保障,在壽險裏體現的就是返還型和理財型的產品,這兩個產品,保險公司是在與銀行、證券和基金公司共同競爭,保險公司在這兩個領域的競爭優勢並不明顯。而對於“病、死、殘”保障,其他金融機構都做不了,正是發揮壽險公司特長的地方,我們應該大力經營好這三類領域。

　　《21世紀》:由於中國人壽堅持走“保障+分紅險”的路線,一直沒有推出投連險,導致2007年的增速低於行業,對此您怎麼看?

　　萬峰:增速對於不同的公司有不同的意義。我們的發展戰略是要保持適度的增長,同時注重業務結構的優化,因為優化的結構可以帶來持續發展的能力。當然,我們也會非常關注市場份額,要確保始終主導壽險市場。我們的策略是,中國人壽將來不僅要大,還要好,要有一個穩健、持續的發展能力,才能對整個行業的持續穩定發展發揮好引領作用。

　　近年我們的原則是堅持以分紅險為主,適度發展投連、萬能產品。去年,我們已經在20個城市推出萬能險,實現保費收入20億左右。今年我們計劃在4到5個城市試點銷售投連險,但我們主要目的是測試系統、豐富產品線,並不把它作為主打產品,相關試點工作也是選擇市場化程度比較高、經濟比較發達的地區。

　　優秀業務結構“三要點”

　　《21世紀》:中國人壽2007年的投資收益非常好,但股市在2008年開局就變了臉色,有人認為熊市來臨。您對今年的投資收益心嗎?

　　萬峰:我不擔心。因為在中國人壽近萬億資產裏,基本上已經做好了資產負債的匹配,形成了穩定的收入。實際上,當年度保費去掉滿期給付,去掉費用開支,真正沉澱下來可用於投資的資金,佔全部可投資資產的比重已經很低,新增投資資金對整體投資回報的影響已經越來越小。因此,資本市場變動對我們今年以及明年的影響不會很大。

　　《21世紀》:受次貸的影響,國際市場上不少金融類企業紛紛陷入危機,被認為湧現出投資機會,中國人壽是否會借機進軍海外市場?

　　萬峰:國際上確實有一些大型的銀行、保險公司受次貸影響需要注資,我們也有能力拿得出真金白銀。但是,考慮到國際環境變化莫測,次貸對國際經濟及對中國的影響現在還不太明朗,我們還需要觀察。我們不會放棄海外投資的機會,但要非常審慎,認真選擇。

　　《21世紀》:銀行投資保險公司股權的政策已經開閘,今後可能有更多的“銀行系”保險公司誕生,這些公司背靠銀行,令人不可小覷,那麼,中國人壽要怎樣與之競爭?

　　萬峰:一方面,銀行渠道銷售的產品多很簡單,另一方面,銀行的特性決定它主要在理財型產品上見長。因此,還是剛開始說的,我們要從保險的保障功能上找出路,充分發揮保險在保障“病、死、殘”上的優勢。

　　《21世紀》:近年,你們一直致力於結構調整,請問在您心中怎樣才算是好的業務結構?

　　萬峰:好的業務結構應該是,在全部當年的業務增長中,續期業務佔主要地位,保障性成分高的產品佔主要地位,長期性期繳業務佔主要地位,三個主要地位都要在60%以上。因為,只有長期性期繳業務才能形成持續的發展能力,不論當年度經營環境發生怎樣的變化,只要有續期保費,就能形成穩定的收入。

　　《21世紀》:您上任以來,我們看到中國人壽的改革力度很大,今年還有哪些改革舉措?

　　萬峰:今年是中國人壽改革的一個重要年份。我們的改革主要涉及四個方面,除了規范用工制度外,還有經營管理體系改革,即將現有的直線職能式管理體系,逐步轉變為矩陣式管理體系,實現展業與管理分離；完善現有的業績考核體系,逐步建立經營與管理兩條線的業績評價考核體系；此外,我們還將針對銷售人員和非銷售人員,分別建立與考核結果直接掛鉤的績效激勵機制。

　　計劃建立全員企業年金

　　《21世紀》:您前面提到壽險公司要重點發展個人營銷業務,這似乎已經成為了行業的共識。但去年國壽營銷隊伍的行業佔比有所下降,國壽今年有增員的計劃嗎?

　　萬峰:我們現在已經有60多萬人,每年新人進出、流動性都控制在一定比例上,今年的工作重點是加大對營銷員隊伍的建設和管理力度。我們計劃從營銷員隊伍管理“基本法”的核心利益分配入手,理順營銷員管理關係,利益分配關係好,隊伍就有凝聚力,就能夠迅速擴張,大家有積極性做業務,如果“基本法”不好,增員上不來,業務也上不來。

　　我主張靠利益分配機制使營銷主管有增員的熱情,進行健康、自然的增員,不主張搞“運動式”增員。

　　《21世紀》:您正好談到了對人的管理,前面也談到了今年要對用工制度進行改革,具體是如何打算的?

　　萬峰:我們的隊伍分為兩個部分,一部分是員工隊伍,另一部分是營銷員隊伍。對於員工隊伍,我們過去有幾種用工形式,包括正式員工、聘用員工等等。《勞動合同法》從今年1月開始實施,我們從去年下半年開始逐步規范用工,目前已經完成了這項工作。對於營銷員隊伍,公司一直與他們簽訂委託代理合同,也屬於規范用工的內容。

　　《21世紀》:這項改革會對公司利潤有影響嗎?

　　萬峰:對利潤影響不大。因為為規范用工付出的這部分支出原來也需要,隻是在不同的科目列支,而現在是統一規范為工資了。此外,我們已經正式向財政部提交報告,準備建立覆蓋全體員工的企業年金制度。

保險業資產總額近3萬億元

截至2008年1月底，保險業資產總額達2.92萬億，這個「最大投資者」手握近3萬億資金「野心出動」。
　　中國人壽作為龍頭老大，可運用資金超過8000億，掌門人楊超在此次兩會上以政協委員身份提交了關於支持保險資金參與私募股權投資的議案。在提高險資入市比例，放開投資基建項目限制，以及QDII放行後，楊超希望能為充裕的保險資金再擴大一塊陣地。

　　「對中小保險公司來說，現在考慮私募股權投資放行問題略顯遙遠。即使這一議案獲得通過，按照慣例也需要通過委託保險資產管理公司來操作。對於那些尚未取得委託股票投資資格，目前以銀行存款、債券和基金為主要投資對象的中小保險公司來說，為私募股權投資未雨綢繆為時過早。」總部位於北京的一家合資保險公司潘姓副總經理告訴記者。

　　由於資產規模的巨大差異，大小保險公司對待投資和保險本業也出現了明顯分流。一類公司愈加注重投資，而二類公司難以在投資上大展拳腳，只能困守保險本業。

　　大公司：投資承保左右逢源

　　2007年的牛市盛宴上，大腹便便的國壽和平安是兩位重要的賓客。

　　按照國壽股份2007年3季度報，2007年1到9月，公司營業收入為2228.19億元，其中保費收入為1567.72億，占營業收入的70%；投資收益541.14億，占營業收入的24.3%。與2007年1季度相比，公司保費收入占營業收入比重減少7.6個百分點，投資收益占比增加6.4個百分點。

　　中國人壽2008年1月底發佈的業績公告，也頗為耐人尋味。國壽股份認為，2007年度業績大增主要得益於「保險業務穩步增長、投資收益顯著提升」。一個「穩步增長」、一個「顯著提升」，為國壽承保和投資兩個業務的發展作出最好的註腳。

　　一直佈局金融服務集團的中國平安，去年前3季度營業收入為1291.02億元，其中保費收入703.93億元，占營業收入的54.5%；投資收益為461.42億元，占比為35.7%。與2006年同期相比，保費收入占比減少23個百分點，投資收益占比卻翻了一倍還多。

　　即使2007年末A股牛市 行情不再，兩家公司仍能挾巨資四面出擊。平安入股歐洲富通集團、牽頭組團入股京滬高鐵，國壽亦曾傳出欲入股日本保險公司的傳聞。有此前車之鑒，平安剛獲股東大會通過的天量再融資，被很多投資者習慣性的推測為欲用於海外收購。

　　中央財經大學保險學院執行院長郝演蘇認為，中國人壽和平安投資收益占比提升，應該是特殊時期的產物。2007年股市行情大漲，保險公司投資收益水漲船高亦屬正常。

　　郝告訴記者，有時一些保險公司為擴大投資收益，也會採取一些非常措施。比如通過降低費率的方式來提高產品競爭力，增加短期保費收入，提高入市資金量。這樣儘管承保利潤暫時降低了，但是投資收益卻借助牛市大漲。「理論上，保險公司應該更加重視自己的本業，也就是承保業務。但保險公司也是企業，也具有逐利的本性。根據市場變化，進行策略上的靈活調整，無可厚非。隨著股市行情變化，大保險公司未來更加重視承保業務也並非沒有可能。」郝演蘇表示。

　　中小公司：錢少位卑 投資難展拳腳

　　「既然投資和承保是保險公司的兩個輪子，我們當然希望能夠雙輪驅動。但是，由於政策和資金等方面的限制，中小保險公司在投資上閃轉騰挪的空間實在有限，只好把更多精力放在承保上，所以看上去有些像獨輪車。」上述合資保險公司潘姓副總表示。

　　潘所說的政策限制，是指按照保監會的有關規定，保險公司進行投資股票、基建項目和海外投資等，均需委託保險資產管理公司來運作。截至目前，保監會共批准有國壽、平安、太平洋、泰康、新華、太平、華泰、人保、中再9家資產管理公司和友邦資產管理中心，即所謂的「9+1」格局。這些資產管理公司基本對應了業內的幾大保險公司。

　　其他中小保險公司如要直接入市，只有通過兩個渠道。一是設立自己的資產管理公司，二是委託現有資產管理公司，「這兩條路都不好走」，潘表示。

　　按照規定，保險公司設立資產管理公司需要滿足經營保險業務8年以上，總資產不低於50億元等條件。這些門檻對多數中小保險公司來說，意味著此路不通。

　　也有業內人士曾提出由幾家中小保險公司聯合設立資產管理公司。對此，潘表示即使獲得保監會批准，實際操作起來難度也比較大，「多少家公司組建合適，誰來牽頭、誰來做大股東，這些問題都不好解決。」

　　另一條路亦非康莊大道。潘告訴記者，一方面中小保險公司可運用資金比較有限，即使入市比例提高到上年末總資產的10%，手中也沒有多少資金可投。再考慮到償付能力問題，一般能拿出1億元就已經屬於大手筆。另一方面，現有保險資產管理公司手中均握有巨量的委託資金，對中小公司幾個億甚至幾千萬的資金量根本不屑一顧。「已經獲得委託股票投資資格的中小保險公司，選擇的都是相對小的資產管理公司。像國壽、平安、人保這些大資產管理公司，小公司實在是不太願意跟他們打交道。」潘頗有些無奈的告訴記者，對中小公司來說，投資是心有餘而力不足，力主承保業務則是不得已而為之，「大公司有上億份長期保單提供續期保費，有十幾萬營銷人員衝鋒陷陣，所以保費一般不會出現大的波動。而中小公司就不同了，今天抓得比較緊，可能有幾千萬入賬，明天一放鬆，可能就變成幾十萬了。所以，我們對承保業務非常重視，不敢有絲毫掉以輕心。」

保險業步入"戰國時代"

據中國保監會剛剛公佈的數據顯示：截至今年一月底，我國保險業的總資產就達2.92萬億元，與五年前相比增長了4.5倍。
　　保監會主席吳定富透露：十六大以來，保險業保持年均18.2%的增長速度，2007年，全國實現原保險保費收入7035.76億元，其中財產險保費收入達1997.74億元，人身險保費收入5038.02億元，保費收入世界排名第9位，目前全國共有保險公司110家，比2002年增加68家。

　　兩會期間，政協委員、中國人保總裁吳焰委員表示，保險業在中國市場上相比其他壟斷行業，已經進入一個充分競爭的時代。

　　大事件攪動保險市場

　　2月3日，吳焰親赴湖南瞭解冰雪災情，部署抗災理賠工作，慰問基層一線的幹部員工，將第一批應急救災款5000多萬元送到受災單位和群眾手中。

　　2月4日，中國平安(601318)1600萬元電力預賠款，支付給了受災最嚴重的湖南電力行業。

　　與此同時，中國人壽、太平洋保險、陽光保險等眾多保險企業紛紛做出積極反應投入搶險一線。

　　截至目前，保險業賠付額已經近23億元，創造了我國保險賠付的新紀錄。保監會副主席周延禮預測最終賠付額將會達到40~50億元左右。儘管與1500億元的雪災損失差距巨大，但因參與了商業保險而獲得及時賠付的企業和個人笑臉面對媒體的鏡頭時，巨大的宣傳作用，讓人們一夜之間對保險有了新的認識。

　　2008年注定是不平凡的一年。奧運會、世博會的先後到來讓中國保險業有了與世界同行橫向比較的平台。

　　在獨攬奧運保險大單後，2007年12月26日，人保財險正式成為世博會的全球合作夥伴時，不僅近水樓台得到巨額保單，同時也賺足了「吆喝」。

　　而在兩會期間，人保集團總裁吳焰和平安保險總裁馬明哲，分別提出了巨災險和民生保險方面的提案，受到了廣泛關注。

　　保險企業的崛起還表現在投資市場。2007年，中國平安、中國太保先後登陸A股市場，保險企業手握上萬億可投資資金，已成為超越基金的第一大「權重」。此外，「平安增發」、「人保整體上市」等保險業事件成為近期投資市場熱點，也充分體現了保險在國民經濟的重要地位。

　　同時在鐵路建設、南水北調、核電建設、航空航天、商業責任信用等重大國計民生事件和領域中，保險業的積極全面參與已經不可或缺。

　　保費收入將快速增長

　　剛剛公佈的數據顯示，我國市場經濟的程度已經達到了75%，任何一個國家市場經濟水平達到了70%以上就可以開辦自然災害的風險管理。「2004年，全球因遭受自然災害所受到的損失是1050億美元，而保險業賠付了420億美元，這個賠付額佔整個災害損失額度的40%。而我國保險覆蓋率則低得多，比如說電網，目前公共損失180億，而賠償僅3.4億，所佔比例1.8%。」國家減災委員會專家、委員會副主任史培軍表示，從這次雨雪冰凍災害災後的情況來看，多數企業，包括一些重要的基礎設施，特別是農業種養業方面，保險的覆蓋面很低，投保率很低,但低保險覆蓋率反映出來的就是巨大的發展潛力。

　　國泰君安證券測算，無論是產險還是壽險(含健康險和意外險)，2007年的增長速度都比2006年有了很大提升。其中產險保費收入同比增長速度由2006年的22.7%上升至去年的32.6%，壽險保費收入同比增長速度由2006年的11.8%上升至了21.9%。而總保費收入增長幅度從2006年的4.5%上升到了24.7%。

　　保費增長進入上升階段的趨勢基本確立。國泰君安認為，今年的財產險將繼續保持較快的增長速度，投連險和萬能險的增速可能放緩甚至下降，但分紅險和傳統險則可能提速。因此，整體保費增長仍將處於上升階段，增速將維持在20%以上。

　　實際上，今年1月份的全國保費收入增長已經超過了預期。1月全國保費收入同比增長56.15%，達1064億元，其中壽險保費收入同比增長高達77.87%，產險保費收入同比增長31.39%。

　　對於今年1月份保費收入超預期增長，民族證券分析認為，首先是今年A股市場低迷等情況導致資金回流至保險市場，銀保業務開始回暖，直接帶動保費收入大增。預計今年行業保費的增長速度也將達24%以上。

　　不難看出，我國保險正處於發展的黃金時段。

　　下一步：品牌大戰

　　一面是巨大的未開發市場，另一面則是成熟領域的短兵相接。與中外資激烈競爭的壽險市場相比，投保率早已超過半數的車險市場早已打起了價格戰。據太平財險公司一位高層向本報記者透露，在商業車險市場上，幾乎沒有一家財產險公司是贏利的，尤其是一些保險公司和保險中介合推的各種買車險優惠活動，虧損嚴重更是行業內人所共知的秘密。據他測算，只要財險公司車險業務在公司所有業務比重達到一半以上，每年的車險賠付率都要60%。另外還有核保理賠等經營支出為20%，同保險中介機構合作支付的佣金達到20%，還有額外支出費用占保費收入的8%，因此僅車險業務這一塊，保險公司的經營費用就已經超支，即使別的業務收入贏利，也難抵車險入不敷出的局面，而造成這一現象的根源就在於車險業的價格戰。

　　「車險僅僅是一個代表」，分析人士指出：「隨著各項保險覆蓋率的提高，競爭無疑將成為市場主調。」

　　在3月10日，北京奧運會贊助商人保財險將10300張奧運門票，通過抽獎的方式贈送給投保客戶。中國人保財險副總裁王和這樣評價說：「公司借助奧運會所傳達的人文精神，使公司品牌和奧運體育品牌之間構建起積極、緊密的關聯，從而增加了公司品牌的附加值，提升和延伸了品牌的整體價值。」

　　人保財險在奧運上的經驗也促成了世博會中的成功，據悉，在與中國平安、太平洋保險的激烈競爭中，憑借合作夥伴的身份人保財險已經獲得了50億元大蛋糕的半數以上。

　　對於市場的健康發展，保監會也在近期明確提出了保險企業品牌建設上的要求：注重品牌建設，樹立誠信形象。改變目前普遍存在的以價格為主的競爭，著力於加強體現企業文化內涵的品牌宣傳，提高對社會普遍關注的熱點問題的應對能力，全面提升企業核心競爭力。

　　由此可見，保險業的品牌時代已經來臨。

工行中保密洽聯姻,內地最大銀保合資有望誕生

全球最大市值銀行——中國工商銀行與中保集團可能聯姻。
　　如果成行，這將是中國內地最大規模銀保合資個案。

　　從中國平安與建設銀行合謀銀保公司，到AIG向農業銀行伸出橄欖枝，金融大鱷間每一次傳出的高層次聯姻緋聞都在深深刺激著市場的神經。因為大型銀行與大型保險公司聯姻，往往被看作顛覆保險業競爭格局與銀行業中間業務規模的行業拐點性事件。

　　消息人士透露，工行將與中保集團聯手對國內太平系保險資產進行整合，整合的方式可能為：工行、中保集團與富通集團三方成立一家新的合資公司，由這家新公司全資持有太平人壽、太平保險、太平養老與太平資產管理四家公司的股權。

　　在這家新成立的合資公司中，原太平人壽境外戰略投資者富通集團的股份可能被縮至13%，工商銀行與中保集團則對半持有剩餘的87%的合資公司權益。

　　3月18日截稿前，記者致電工商銀行有關部門詢問此事，工行方面對此消息不予回應。

　　工銀欲入主太平系

　　太平人壽一位不願透露姓名的高層人士稱，工行與中保集團之間，就包括太平人壽在內的中保集團內地資產的股權合作談判，早在1年前就已開始。按可考證的時間，這與平安和建行的談判開始時間大體相仿。

　　兩例合作談判均在中國銀監會與中國保監會就商業銀行投資保險公司股權(即雙方年初向國務院上報的「160號文」)達成共識之前。

　　「但雙方的談判遲遲未有結果，其關鍵依舊是未來由誰控股的問題」，該人士表示。對工商銀行與中保集團來說，一方為全國銀保市場的渠道霸主，一方視中國第六大壽險公司太平人壽為集團利潤的主要來源，雙方自然誰也不願讓步。類似的僵局也出現在平安和建行的談判上。

　　最後，兩家找到的新路徑為新設合資銀保公司，迂迴完成聯姻使命。

　　消息人士透露，通過成立合資控股公司的方式合作，是滿足目前監管環境下只允許銀行參股而不允許銀行新設保險公司要求的，預計合資公司很快就可以成立。而平安-建行和農行-AIG兩組搭檔，都涉及新設公司事宜，目前被放行的機會並不大。

　　相比之下，工行在合作中的話語權要大些。按上述消息人士的說法，在新成立的合資公司中，工行將與中保分享合資公司各43.5%的權益，未來公司董事長和總經理將由雙方「輪流坐莊」。但在「工銀中保控股」公司的首任管理團隊中，工商銀行將派出董事長與主持工作的常務總經理。

　　太平系保險資產最終與工行完成股權紐帶，在業內人士看來並非偶然。

　　早在2001年11月，中保集團旗下上市公司中保國際在向集團收購太平保險股權時，便以每股3.7668港幣的代價向工銀亞洲配售了1.02億股的上市公司股份。與此同時，工銀亞洲另向中保集團購入了中保國際2%的權益。而按工銀亞洲2007年中報，工商銀行是其第一大股東持有71.21%的權益。

　　按中保國際2006年年報與2007年中報，工銀亞洲已持有中保國際6.9%的權益，並直接持有太平保險12.45%的權益。在上述合資方案所涉的四家公司中，中保國際分別持有太平人壽與太平保險50.05%和40.025%的股份，而太平人壽、太平產險與中保國際的全資子公司中保資產管理，分別持有太平養老60%、12%、14%的權益，也分別持有太平資產管理50.1%、9.9%和12%的權益。

　　由此計算，合資公司整合之前，工商銀行在太平人壽、太平保險、太平養老和太平資產管理中所控制的權益便分別為2.46%、10.83%、4.23%和2.99%。

　　中保集團分別通過全資的香港中保、金和發展有限公司、民利投資有限公司及中國保險集團投資有限公司持有中保國際51.81%的權益，並直接持有太平人壽與太平保險25.05%和47.525%的權益。按上述方法，可知中保集團目前實際控制太平人壽、太平保險、太平養老和太平資產管理50.98%、68.26%、48.56%和57.30%的權益。

　　除了工商銀行與中保集團，在即將設立的合資公司中，還將涉及富通集團的權益再分配。目前富通集團直接持有太平人壽、太平養老和太平資產分別24.9%、10%和8%的股權。此外，富通海持有工銀亞洲8.23%的股權。

　　而按目前各投行對中保國際2007年的分部門業績預測的平均水平，太平人壽在四家公司中佔絕對的權重，貢獻約95.77%的估值。則中保集團、富通與工商銀行在即將成立的合資公司中的實際市值持有比例為51.65%、24.16%和2.77%。

　　顯然，欲完成如上述人士說法的最終股權結構，中保集團與工商銀行均需進行增資。若富通不增資，則中保集團與工商銀行對合資公司的增資額約為82.64億港幣和220.96億港幣。

　　但前述人士表示，由於是次成立合資公司對各方的戰略意義大於財務意義，中資兩方尤其是工行，並不需按市值支付如此高的併購成本。

　　太平人壽衝入第一集團？

　　對於包括中國人壽與中國平安兩家大鱷在內的眾多壽險企業而言，工行入主太平系都不是個好消息。

　　按中國保監會披露的統計數字，在過去的2007年中，全部53間壽險主體共錄得保費收入4948.97億元。其中，銀行代理渠道銷售的保險占三成以上的比重。眾多分銷銀行渠道中，網點甚眾的工商銀行，又是銀行渠道的龍頭。以廣州市場為例，過去數年，工行分銷的保險產品均在當地佔據半壁江山，2007年，這一數字更高達54%。

　　由此，若按廣州份額計算，2007年工行全系統分銷出的壽險產品總額約在700億元以上。若將其作為一間保險主體進行比較，這一數字已超過了壽險市場的探花太平洋壽險(506.87億元)，距榜眼平安人壽(791.77億元)也只有一步之遙。而當年太平人壽的保費只有158.42億元。

　　按目前國內銀保深層次合作格局，合資公司成立之後，太平人壽的保費暴漲已然可以期待。近期的一個案例便是招商信諾，該公司在與招商銀行理清股權紐帶關係後，招行宣佈在渠道中排他性代理招商信諾的投聯產品。於是，在2007年，以往名不見經傳的招商信諾一鳴驚人，錄得280.72%的保費增長，並在當年8月技壓外資一哥友邦，斬下7.82億元保費。2008年1月，該公司再次超越所有合資公司，錄得7.17億元原始保費。

　　除股權紐帶下的潛在獨家代理協議，深層次合作紐帶之下的技術升級，將是工銀中保控股公司成立之後的另一看點。

　　在以往的簡單代理制的銀保銷售模式下，維繫雙方關係的只是個位比例的佣金收入。在保監會對手續費劃出不可超越的紅線之後，原來保險公司向一線銷售人員支付的「小賬」也被列為非法。激勵行為顯然受到限制，按廣東某銀行機構部負責人的說法，該行只是在存款任務基本完成後，方有側重地銷售一些保險產品。

　　而近年來，梁家駒領銜對中國平安進行的IC(保險顧問)模式與FPM(理財規劃經理)模式的銀保渠道試驗，也正是按西方發達地區成型的保險深層次合作模式，進行的技術進化之舉。記者在建行深圳分行處瞭解到，IC模式儘管尚在試驗中，但迸發出的產能優勢已非常明顯。

　　值得一提的是，工行之所以在保險分銷中站穩半壁江山，其銷售技術的領先也是不可忽視的。按記者獲得的一份數據，投聯產品未上櫃前的2006年上半年，廣州工行代銷其當時微弱股權紐帶的太平人壽與中德安聯產品的月均產能分別為39.83萬元和28.82萬元，較行業均值高出一半以上。

　　而太平人壽回歸內地市場，其初始佔據市場的策略也正是銀行保險。按一位公司創始者的說法，「通過銀保，我們用1年時間完成了新華、泰康8年的保費規模」。

　　但自2007年開始，太平人壽身上銀保恆強的標籤已褪色。按中保國際發佈的統計數據，2007年太平人壽通過銀保渠道累計收穫保費94.19億元，儘管仍佔據59.46%的貢獻比重，但增長卻只有16.19%。遠遠低於同年靠銀保熱賣，一舉成名的聯泰大都會、招商信諾等公司動輒數倍甚至十餘倍的增長。

　　按前述太平高層的說法，與工行的聯姻，必然將通過工行在全國上下積累起大量工商業法人客戶資源，獲得年金與EB(短險)的補足。

谁解平安局

转贴自：南方周末

在平安对融资具体用途三缄其口的情况下：“投资者要判断的问题可以简化成一个，即要不要信任由平安来做PE，到全球去投资。”
　　被平安管理层视为榜样的汇丰控股在融资方案提出后的五年中，不但将总资产由7000亿提升至15000亿美元，而且每股盈利也从0.54美元提升至1.36美元。

　　“平安如果能做到汇丰的一半，市场上所有的批评者都会闭上嘴。”

　　3月11日，中国平安(63.39,0.00,0.00%,吧)(601318)报收63.85元，在上周股价飙涨的昙花一现后，连续第三个交易日下挫。这个价格距离中国平安公布再融资方案前的98.21元的股价已经跌去了近三成。

　　这一天，上证指数在盘中亦创下半年来的新低——4063.47点，收盘时分才艰难地停在了4165.88点上，较前一交易日仅有小幅上涨。

　　高达92%的赞成票看来并未能挽救中国平安的股价，亦未能消除市场对漫天出现的再融资消息或传闻的恐慌之情。

　　春节前夕，1月21日，回归A股不到一年的中国平安保险(集团)股份有限公司对外发布了一个令人震惊的再融资方案。这个方案说，拟公开增发不超过12亿股A股，同时拟发行不超过412亿元的可转债，以“补充资本金、营运资金以及有关监管部门批准的投资项目”。以当天中国平安98.21元的收盘价计，再融资规模接近1600亿元。

　　公告发布当天，A股指数下跌超过5%，两市市值蒸发1.8万亿元，第二天两市超过千家股票跌停，A股股市在短短两天时间内下跌了700点。在随后的几天中，基金等机构开始大幅减仓，尤其是包括银行在内的金融股，遭到了大范围的抛售。

　　随着真假难辨的上市公司融资传闻不断传出，恐慌情绪继续蔓延：2月20日，浦发银行(33.77,0.00,0.00%,吧)传出再融资400亿元的消息，因新基金发行而开始回升的股市立即掉头下跌2.09%，浦发银行也遭遇了7年以来的首度跌停。

　　而在其后大秦铁路(17.10,0.00,0.00%,吧)、中国石化(14.34,0.00,0.00%,吧)、中国联通(9.69,0.00,0.00%,吧)等一系列上市公司的融资传闻影响下，沪指于2月26日创下了4123.31点的新低。

　　面对市场空前的恐慌，监管部门公开表明态度，认为上市公司在作出再融资决策前，“应根据市场情况和自身实际需求，慎重考虑筹资规模和筹资时机，慎重考虑投资者的承受能力。”并表示将按照法律规定严审有关融资申请。

　　但无论是市场舆论的“口诛笔伐”，还是监管层的含蓄表态，似乎都无法打消中国平安对于再融资的渴望。在紧急派出高管团队向基金等机构进行沟通的同时，平安管理层向外界明确地表示，再融资方案依然将在3月5日的股东大会推出。

　　就在市场人士预计平安融资方案会在股东大会上遭到以基金为首的流通股东联手“封杀”时，3月5日的股东大会投票结果却让所有人都“跌破了眼镜”：再融资方案以超过90%的赞同率，高票通过股东大会的表决。

　　而融资方案通过后的公司公告并未解答平安流通股东们的疑虑，“我不知道自己要投资的是一家保险机构，还是一个PE(私募股权投资)。”一位在股东大会上投下反对票的H股股东对南方周末记者说。他认为，由于市场普遍预计平安此次融资将用于重大海外收购，公司理应说明融资是否能为全体股东带来真实的收益。

　　在获得明确的答案之前，市场继续以暴跌反映出对这一巨大不确定因素的恐慌。

　　远大理想

　　对平安的管理层来说，巨额融资不仅关系到收购成败，而且将影响企业的命运。

　　实际上这一“角色困惑”，早在中国平安推出融资方案之初，就已经引起了市场人士的关注。一位基金经理就曾向媒体表示，在平安对融资目的三缄其口的情况下：“投资者要判断的问题可以简化成一个，即要不要信任由平安来做PE，到全球去投资。”

　　但对于中国平安的管理层来说，这一说法则有过于武断之嫌。假如对公司的成长历史进行一番梳理，便不难发现，此次融资的目的已经隐现于公司发展的逻辑之中。

　　中国平安在早期的发展中就体现了极强的学习与创新能力。1988年它作为中国第一家“股份制地方保险企业”诞生于蛇口，1992年就开始形成以代理人制度为核心的保险经营模式。

　　在这一阶段，包括平安在内的中国保险机构的发展，与以家电为代表的中国制造企业的发展有“异曲同工”之处：一方面双方都未掌握行业的“核心能力”(保险业是保单收益精算与投资盈利模式，家电业则是核心部件的设计与制造能力)；另一方面却是二者都以异乎寻常的渠道扩张获得了超速发展，甚至令国际巨头们“退避三舍”。

　　然而，这一缺乏“核心能力”的弊端很快就体现了出来：由于1990年代中期银行大幅降息，导致国内保险机构在1999年之前签下的高利率保单成为一笔巨大的“负资产”。

　　据有关报道，截止至2006年9月，平安在1999年前承保业务的有效价值为-212.63亿元，由于这些保单在未来仍需“还本付息”，公司为此提取的准备金在2050年前后，将达到1700亿元之多。

　　面临如此巨大的赔付压力，公司除了以新业务的规模收益覆盖预期亏损之外，更迫切地需要寻找高回报的投资领域，以高收益来平衡过去的保单亏损。

　　但受中国单一的金融市场和相关政策的限制，保险资金要在国内寻找风险收益相匹配的投资渠道并不容易。中国平安在投资连接险开发过程中的一波三折，从一个侧面反映出了国内保险企业的尴尬处境。

　　1999年平安保险率先推出将寿险和投资有机结合起来的“世纪理财投资连接险”，在投资热情高涨的国内客户群中立即受到追捧，2000年底保费收入即高达12亿元。

　　然而随着2001年开始的五年熊市的来临，在投连险中遭受损失的客户开始掀起一波又一波的退保热潮，平安保险主动承担了损失，并为提出退保要求的客户进行全额退保，直至2004年才全部完成相关工作。

　　由于投资渠道极为有限，国内保险资金的运用依然以银行存款和长期债券为主，收益率远低于国外同业水平。有关部门的一项统计表明，中国保险业2000年至2005年的平均投资收益率仅略高于3%，而同期欧美保险市场的收益率则为10%左右。

　　与此同时，随着“银行+基金”模式的理财产品崛起，国内保险机构传统的经营模式面临着严峻的挑战——商业银行庞大的销售网络和基金管理公司强大的投资能力结合在一起，对投资者的吸引力远远大于保险机构的保单收益。

面对这一新的市场挑战，平安从1990年代中期便开始了“制度创新”的努力：以金融控股模式，陆续建立起了信托、银行、证券等一系列与保险并行的金融子公司，至2004年香港上市后，中国平安(63.39,0.00,0.00%,吧)以其金融牌照的齐全、分业兼营的运营模式，被海外分析师称为“最具备混业经营潜质的金融控股公司”。

　　这种“金融控股”模式的选择，与其说是通吃市场的野心，不如说是寻求转型的渴望。在中国金融市场尚未形成多层次的投资结构之前，平安希望以另一种方式的“自建渠道”来为传统保险业寻求新的经营模式。而这种混业经营的核心能力，平安除了自己摸索之外，还需要向国际同行更多地学习。

　　这种渴望在中国平安的第一宗大型海外并购中已经清晰地体现了出来：2007年10月，中国平安以18.1亿欧元(约合200亿元人民币)收购欧洲富通集团4.18%的股份，成为其最大单一股东。

　　在向媒体解释次此收购的意图时，平安集团董事长兼首席执行官马明哲多次强调，由于中国平安和富通集团的业务模式匹配，中国平安可以学习富通集团在交叉销售、风险管理以及产品设计创新等方面的经验。

　　在3月5日的股东大会上，集团总经理张子欣再次提及，看好富通在参与收购荷银中所体现出的“收购能力”。联系到平安银行成立后，市场对其可能通过兼并收购迅速扩大规模的预期，管理层的这一说法在相当程度上得到了印证。

　　关键一着

　　全流通市场下的规则变迁，让平安找到了顺利通过融资提案的“棋眼”。

　　在为可能的海外收购筹备“战争资金”时，中国平安也找到了一个效法的榜样，那就是它的大股东汇丰控股。

　　2001年汇丰控股董事会提出将法定股本提高43%，市值扩大近600亿美元，同时要求股东授权发行20%股份，总值近2000亿港元。有意思的是，这一巨额融资方案在当时也引起了市场的广泛猜测，包括预计汇丰将对国际知名投行美林展开收购。

　　然而前述H股股东并不认同将平安与汇丰类比的做法：“平安的海外收购只是基于管理层一种理想，但股东需要的是可以评估的盈利增长模式。”这位投资者认为，汇丰融资后的全球收购，实质是通过被收购企业在当地赚取服务利润，而汇丰过去多年的收购整合，已经证明了它在这方面的盈利能力。“但平安的收购除了可能的财务收益外，其他的盈利却无法评估。”

　　他同时表示，中国平安在此前富通股权收购中已经出现了约40亿元的浮亏，如果到年底富通股价仍未回升，亏损势必要计入公司报表，“投资者在分享学习收益之前，先得为这笔学费埋单。”记者就此向平安内部人士及券商行业分析师求证时，对方均以此事“比较敏感，目前不方便发表意见”加以婉拒。

　　这位H股股东的意见从一个侧面反映出了流通股东对于巨额融资不确定性的担忧。而在另一个层面上，平安融资方案所引发的股价暴跌，也成为流通股股东反对该方案的最大理由。“即使平安H股的价格只出现相当于A股一半的跌幅，在香港的类别股东表决制度(分股东类别进行表决的制度)下，利益受损的流通股股东就不可能让方案通过。”一位香港证券市场人士直言不讳地对记者说道。

　　在这一类别股东表决制度下，在H股上市后购买平安股票的投资者，由于除了股价收益外，与上市公司并没有其他利益关系，而被视为“非利益相关方”；而管理层及内部员工持股，及公司上市前入股的汇丰等战略和私募投资者，则被视为“利益相关方”，因持股成本低于市值、参与公司管理所获得的信息优势等因素，他们可能获得超出股价之外的其他公司收益。

　　这一表决制度类似于股改时的“分类表决”，只不过后者的流通股股东与非流通股股东被“利益相关方”(又称内部股东)和“非利益相关方”(又称外部股东)所取代。

　　在这种表决制度下，一项会对公司股价带来重大不利影响的融资决策自然无法通过外部股东的表决；而在国内股权分置的格局下，由于同样有着对公司重大事项的流通股股东与非流通股股东分类表决的规定，平安的法人股东也不能够参与此类再融资方案的表决。

　　分类表决的威力在不久前的“东航竞购战”中得到了充分的展示：因为预期国航抛出的5港元收购方案会带来股价的上升，A股与H股的流通股股东们便否决了东航与新航的收购方案，身为控股股东的东航集团对此也只能徒呼奈何。

　　然而在股改后的“大小非解禁”之际，国内市场的分类表决机制却出现了一个“政策空档”：由于解禁后的法人股已经被视为流通股，而类似香港的类别表决机制又尚未建立，使得法人股东有机会参与并影响流通股股东表决。

　　就在3月5日股东大会前两天，“平安局”中的决定胜负的一着棋落到了盘上：这一天平安的30余万法人股解禁，成为具有投票权的“流通股”——由于解禁后的法人股占流通股比例从原来的 12%上升为80.2%，而原来被视为投票主力的基金持股比例则由41.5%骤降至9.7%，融资方案的通过至此已没有任何悬念可言。

　　吃了一个“闷亏”的基金公司，在无法影响投票结果的前提下，倒戈赞成以“搏个股价反弹”，也成为了无奈中的现实选择。

　　中国平安从1月21日推出融资方案，到大小非解禁后两天便立即进行股东大会表决，其时机的选择与操作节奏的把握，不能不说更像一场精心布置的“棋局”。

　　当局者迷？

　　在为企业规划未来的时候，中国平安的管理层或许忽略了，这一未来的实现不仅需要自身的努力，更需要来自市场投资者的信任和尊重。

　　然而故事至此并没有结束，“如果平安把这种通过方式当成市场的赞同，那就未免太天真了。”一位机构投资者代表在接受记者采访时坦率地说道，平安的这一融资操作手法，已经极大地挑战了市场的信心。

　　“问题不仅仅是平安，而在于这种融资表决模式可以克隆到其他上市公司中去，如果今天中国人寿(34.17,0.00,0.00%,吧)解禁融2000亿，明天工商银行(5.82,0.00,0.00%,吧)再融4000亿，市场信心崩溃只是早晚的事。”这位人士表示，平安融资方案推出后，一系列传闻所带来的市场暴跌，从某种意义上已经折射出了市场的这种“融资恐惧症”。

　　而中国平安的股价，在股东大会投票后仅仅经历了一天的上涨，又再度从73元的前期高位跌到了63元的历史新低。记者获得的消息表明，已经有机构投资者在业内发出了有特殊条件的“减持建议”。

　　以中国平安作为解禁后的第一大市值流通股的地位，如果再度遭受机构的集体抛售，势必令全体国内证券投资者为此付出惨痛的代价。

　　该人士表示，对于信心受损的市场来说，真正需要的是一种能够保障投资者利益表达的市场机制，而不仅仅是通过审批程序来否决中国平安的融资方案，“市场的权利应该在投资者手里，他们需要的是公平的游戏规则，而不是一个包办一切的裁判员”。

　　如果投资者失去“用手投票”的权利保障，那么他们惟一的选择只能是退出市场。而在一个失去了信任基础的市场中，所有的企业和投资者都将成为“受害者”。

　　正因为如此，市场规则才必须保护投资者利益，“否则没有人敢进入这场游戏”。该人士指出，在“保护全体股东利益”这一基本准则面前，“平安应该向万科学习”。

　　无论是从企业发展对融资的依赖程度，还是股权分散的股东结构，作为地产企业的万科都与作为金融企业的平安有着相似之处。无独有偶的是，早在2000年，万科就曾遭遇了与平安类似的“融资门”。

　　当时万科为了引入华润集团作为战略控股股东，董事会提出向华润定向增发4.5亿股B股的方案，然而方案一出便引来了市场大哗，原来万科低估了A、B股差价，令A股股东倍感“利益受损”。

　　这位亲身参与了1999年底万科股东大会的人士向记者表示，当时以基金为代表的一批机构投资者简直就是“指着万科管理层的鼻子臭骂一顿”，结果“骂出了个新万科来”。

　　在广泛征求了投资者意见后，万科将20亿元的定向增发，改成了6亿元规模的配股融资。而这次增发的失败，也使得万科管理层从此高度关注投资者利益的保障，并明确提出了维护全体股东利益，尤其是中小投资者利益的原则。

　　在此后多年发展中，万科不断拓展融资渠道，形成了包括银行、信托、债券、海外融资等多元化的融资体系，避免了单一股权融资对市场和投资者带来的压力。

　　“这就是为什么不久前万科增发时，尽管市盈率高达95倍，市场投资者依然慷慨解囊的缘故，因为万科的历史证明，管理层尽到了对投资者的信托责任。”这位人士指出，在此次平安的融资事件中，他怀疑身兼平安法人股东的董事和高管们忽略了一个问题，“他们应该是全体股东投资的信托守护者，而不是某一部分股东利益的代言人。”

　　在采访中，有投资者为记者算了一笔账：到平安限售股流通时，包括管理层持股在内的平安法人股东持股市值高达2180多亿元，占到平安A股总市值的近一半，而这一笔巨大的“纸上财富”，只有靠流通股东们真金实银的投入，才能真正变为现实。“投资者为什么买你的股票？是希望能够通过公司的经营与管理让他们的财富增值，而不是为了让你拿着这笔钱去冒险挥霍。”这位投资者表示。

　　对于这一股东价值的理解，被平安管理层视为榜样的汇丰控股早以实际行动做出了精辟的解答——就在2001年提出融资方案之前，汇丰控股于1998年便展开了为期五年的“股东增值”活动，至2003年活动结束时，全体汇丰股东的持股价值相当于“从100英镑增至211英镑”。

　　而在融资方案提出后的五年中，汇丰通过一系列的全球并购与整合，不但将总资产由7000亿提升至15000亿美元，而且每股盈利也从0.54美元上升至1.36美元。

　　“平安如果能做到汇丰的一半，市场上所有的批评者都会闭上嘴。”该人士如此评价道。

對中國人壽(601628):的X光透視

「中國人壽」聽上去應該是和每一位中國人都有關的公司。但是，也許現在並不是所有人都很瞭解「中國人壽」的情況。我們可以從資金來源與資金運用或者說從業務與資本兩個角度來考察其特徵。
　　一、業務多元化

　　從業務的角度看，可以發現其經營範圍在逐步擴大，就像水中的波紋一圈一圈地向外擴展：

　　第一圈，以壽險作為核心主業，資產管理作為非保險的核心主業。例如，2007年該集團共實現保費收入2206.68億元，佔全國總保費收入的三成多；集團總資產已達11873.88億元，其中境內總資產約佔全行業總資產的41%。

　　第二圈，為將核心業務擴大到養老金公司和財產險公司。目前，中國人壽已經擁有了企業年金受托人、賬戶管理人和投資管理人三個資格。按照中國人壽未來五年的發展規劃，養老保險公司到2012年受托業務基金規模將達到530億元，管理賬戶數量將超過180萬戶，努力成為中國最大、最有影響力的專業養老保險公司。

　　第三圈，將核心主業擴大到銀行、基金、證券、信託等相關領域。例如，中國人壽已經投資了廣東發展銀行、中信證券等金融機構，參股的銀行數量已經達到九家；正在籌備成立中外合資的基金管理公司，並得到了保監會的支持；中國人壽也對信託行業表現出興趣，並與中誠信託在接觸中。

　　從以上軌跡可以看出，中國人壽的業務多元化是沿著比較嚴格的相關多元化展開的，就是稍微遠一些的混合多元化，也基本在金融領域內。這也是符合穩健的原則的。

　　二、股東多元化

　　從資本角度看，我們可以注意到股東、董事、監管等三個層面。

　　第一，從股東構成看，首先，中國人壽是一家股份有限公司；其次，中國人壽是在香港、紐約和上海等三地上市的股份公司；此外，中國人壽的股東中也包含有其他金融類企業，特別是將正式迎來「銀行股東」。由於股權紐帶的建立，將推動既有的銀保合作發生重要改變。

　　第二，從董事構成看，獨立董事所佔比已達60%，這與世界500強排名靠前的12家保險公司中獨立董事的平均占比68%的情況已經基本接近，考慮到亞洲保險公司獨立董事占比不足20%，因此，可以認為中國人壽治理結構是比較合理的。

　　第三，從監管方式看，作為一家三地上市公司，中國人壽在實踐中嚴格遵循三地監管規則，特別是遵循香港聯交所《企業管治常規守則》和美國薩班斯法案及404條款的要求，致力於遵循國際最佳公司管治實踐，全面加強內部控制和風險管理，使公司的治理水平邁上了一個新的台階。

　　三、值得討論的問題

　　除了以上內容外，還有一些值得討論的問題。

　　第一，股份公司與非股份公司。人壽保險公司的企業形態是否一定是股份公司呢？答案是不一定。從國外情況看，人壽保險公司可以是股份制的公司，也可以是非股份制的公司，例如，在日本就有相互生命保險公司。這時投保人為所有人；年度收益與投保數量期限掛鉤；由於投保人數眾多，董事會的人選在報上公佈，沒有太大問題就通過了。相互生命保險公司可以是銀行的大股東，而銀行不可能反過來成為相互生命保險公司的股東。

　　第二，歸核化與多元化。中國人壽將業務擴展到相關領域，這可能帶來新的機會和效益，同時也可能有風險。你進入別人的領地，也就允許別人進入你的領地，正所謂「誰動了我的奶酪」。換句話說，中國人壽的競爭對手已經擴展到銀行、基金、證券等其他金融機構。在一個「與狼共舞」的時代，也得注意不要被狼吃掉。

　　第三，相互持股與策略聯盟。企業之間的聯繫有資本聯繫與非資本聯繫或業務聯繫。中國人壽持有其他企業的股份，而其他企業又成為中國人壽的大股東。這樣就可能形成「相互持股」的關係，即與日本企業集團類似的結構。另外，企業之間也可以沒有股份的、長期合作的關係，形成所謂的「策略聯盟」。那麼，究竟在什麼情況下應該結成股份關係，在什麼情況下不應該結成股份關係，還值得探討。比如農村網點，與郵局合作不也是一種選擇嗎？

　　第四，中國企業與國際企業。中國人壽要努力成為世界一流企業，這就需要「對標管理」。比如，目前名列全球500強的一些大型保險公司業務範圍幾乎涵蓋所有金融領域，中國人壽也在向這方面發展。作為上市公司，監管的力度也很大。那麼，我們應該如何監管國有企業，是應該高於上市公司還是應該低於上市公司？國有企業的公開性怎樣？再如品牌價值，雖然中國人壽連續四年成為國內十大最具價值品牌，但是，其品牌本身就有研究的必要。中國國有企業最大夢想就是掛上「中國」二字，放到最前面；而西門子(中國)有限公司就把「中國」二字放到了中間。

　　第五，長期行為與短期行為。從人壽保險的本質來看，個人年輕時入保，30年後享用，這是一種比銀行存款長得多的長期資金。從全社會看，這種長期資金又會投入到企業中去，讓全社會分享長期繁榮。但是，在當今中國，又有多少人能有這種長期行為？股票原始股可以漲它百分之幾百，一般股票也追求一天10%的漲停，權證更不用說了。假如都是此類短期行為，甚至於陷入「全民浮躁」，那人壽保險又有什麼用武之地？

　　也許，對個人來說，應該有一個合理的資產結構，比如儲蓄、股票、保險各佔三分之一？至少現在看不出什麼苗頭。所以，中國人壽的路還很長。

銀保左右1月保費排名壽險"二三梯隊"爆炸式放量

保監會昨日對外公佈2008年1月全國保費收入成績單，全國實現原保費收入1056億元，同比增幅達到55%，其中，人身險同比增幅高達67%。從本報記者掌握到的一些內部數據顯示，銀保當之無愧地成為今年1月壽險大幅增長的最大「功臣」。
　　記者發現，昨日出爐的這份首月保費成績單，要比之前的快報數據「遜色」好幾個百分點。對此，監管人士稱，由於快報是各地上報上來的一個預報，因此，實際出爐的數據通常與快報有幾個百分點的出入。儘管如此，人身險67%的保費增幅仍令市場人士感歎——「歷年罕見」。

　　對於支撐人身險高增長的背後原因，上述保費成績單中並未給予任何說明。而上述監管人士給予本報記者的答覆是，「主要還是萬能險、投連險功不可沒。」而作為上述兩個險種的主要銷售渠道——銀行保險，當仁不讓地成為各家公司渠道戰中的主戰場。

　　根據相關人士昨晚透露給本報的數據顯示，今年1月，全國主要壽險公司的銀保保費收入同比增幅排名表為：泰康人壽392%、太保人壽228%、新華人壽199%、平安人壽119%、中國人壽50%。

　　很明顯，由於銀保表現的不一，壽險公司之間的保費增速差異頓時被拉大。牛氣沖天的銀保，成為了左右壽險公司保費座次排行榜的背後推手。我們看到的公司表現是：在銀保產品上乏善可陳的老牌險企，1月保費增速低於行業平均水平；而位列壽險「第二及第三梯隊」的公司，憑借在銀保市場上的發力，1月保費同比增速呈現翻幾番的爆炸式放量。

　　具體到各家成績上，通過對2007年1月保費收入的對比，不難發現，壽險三巨頭中，除太保人壽同比增幅達到83%以外，中國人壽、平安人壽的同比增幅只有33%、43%；而以泰康人壽、新華人壽為主的壽險「第二梯隊」，今年1月保費同比增速驚人，分別達到了183%、88%；「第三梯隊」中，太平人壽、民生人壽、生命人壽的保費收入同比增幅也分別達到了122%、244%和345%。

　　由於三家上市保險公司的保費收入及其原因分析已提前曝光，因此，對於昨日公佈的全國首月保費成績單，泰康人壽183%的高增長反而引來分析人士的關注。一位熟知壽險公司渠道及產品戰略的保險分析師告訴記者，2006年泰康人壽發行次級債以後，使其在業務拓展上放開手腳，無論在代理人還是銀保渠道，都花了很大的心思。而泰康人壽內部制定的「2008年上市目標」，無疑使其拿出漂亮報表的動因更加明確。

　　而2007年主攻投連險的外資壽險，風光仍在。記者通過計算發現，外資保險公司中，保費同比增幅的排名較為靠前的有：中德安聯人壽(161%)、信誠人壽(155%)、海康人壽(226%)、招商信諾人壽(212%)、中美大都會人壽(429%)、聯泰大都會人壽(1479%)等。這些公司在去年那波投連險銷售熱潮中，均屬於「領軍人物」。

　　對於銀保保費收入的膨脹，也有持不同觀點的分析師指出，不能簡單看規模保費增長，更應關注高價值的個險渠道保費收入的增長速度。而在三巨頭中，太保人壽的個險保費同比增長最快，平安人壽與中國人壽基本旗鼓相當。

投資中國保險股的黃金機會——林森池詳評國壽與平保

投資中國保險股的黃金機會——林森池詳評國壽與平保 (*****)
信報財經月刊 投資中國 By 廖美香 2008-02-01
　　到2012年國壽的內涵價值將有可能升至二十七至二十八港元，屆時股價應超逾一百港元，「投資者應及早購入國壽股票，以三十四港元買入，保守估計四年後可能有三倍升幅，平均每年有30%複息回報，未來利潤甚豐厚」。近　　來全球股市大幅波動，投資者紛紛蠢蠢欲動想撈底，不少優質國企股包括中國保險股：中國人壽（2628）、平安保險（2318）亦從高位下跌約一半。香港著名金融分析師林森池認為，中國保險股在這次股災中呈現豆腐渣價錢，正是吸納的黃金機會。

　　「目前人民幣正處於升值階段，2007年兌美元上升6.9%，預期2008年升勢將加速，而美元大方向貶值幾乎是無何避免。保險股擁有大量人民幣債券、定期存款、現金及內地股份，均極具升值潛力，投資保險股有如擁有人民幣資產。」 豆腐渣價錢

　　林森池又指1月份股市大跌，與場外發行的衍生工具（accumulator）的斬倉潮有關，私人銀行家向富裕一族兜售以較市價低過5-15%的優質股，最低入場費為一百萬美元，合約訂每日買入若干股票數量，全年共買入二百五十日的股票數量，如果市價上升3%，發行商即時中止合約。如果市價跌低過收貨的訂價，買家便要買入雙倍股數。如果買家全部用存款作抵押品，足以應付整張合約收足全年股票所需款項（包括買雙倍股數所需），風險實在不大，問題出於投資銀行接受客戶以優質股票作為抵押品，一旦市況逆轉，作為抵押品的股價下跌，觸發斬倉潮，加上未來二百五十天須要買入合約訂明的雙倍股數，不少參與accumulator的富裕一族被迫將全部用作抵押的優質股在低位沽售徹底斬倉，所以優質股突然變成被「優先糟質」，這項衍生工具accumulator亦被諧音冠名為I kill you later。

　　林氏又認為「市場錯價」令保險股股價受壓。保險公司屬於金融業，市場誤把保險股當作銀行股，以為中國宏觀調控，加息及加銀行準備金同樣打擊人壽保險業務。也有一說指內地加息對金融股不利，「其實這是對銀行股不利而已，保險公司持有大量現金，加息令其銀行存款收入上升。」保險公司不斷有新保費收入，在加息的環境下，新購入的債券及新訂的定期存款回報較高，直接提高整體盈利。

　　另外，市場亦過分擔心內地A股市場，深恐泡沫爆破將有可能影響保險公司的股票投資收益。「近來外界有一個誤解，認為內地A股跌，對保險股構成嚴重打擊，但中國人壽及平安保險的持股量只佔其整體資產不足20%，香港同類公司更為高達30%。」絕大部分股票及基金（超過八成）被列為長期投資，盈價波動只影響權益中的儲備金，只有少數的股票及基金投資被列作短期買賣，收益或虧損才直接撥入損益賬。

　　「上月股災國壽股價跌至二十七元，簡直是豆腐渣價錢，燒鵝髀味道。」國壽的內涵價值會隨時間而升值，他預計未來數年連同人民幣升值的因素，每年平均有30%複息增長，到2012年國壽的內涵價值將有可能升至二十七至二十八港元，屆時股價應超逾一百港元，「投資者應及早購入國壽股票，以三十四港元買入，保守估計四年後可能有三倍升幅，平均每年有30%複息回報，未來利潤甚豐厚」。

林森池解釋中國保險市場的深厚潛力：　　一、中國保險的市場滲透率偏低。據中國保監去年11月資料顯示，估計2007年全年人壽保費收入達五千億元，佔逾二十三萬億元的內地生產總值（GDP）的2.2%，經濟成熟國家的滲透率約佔GDP 10%，中國保險市場顯得極具發展潛力。再看香港保險市場，2006年港人投入人壽保險保費達一千一百六十億元，滲透率相等於2006年GDP一萬四千七百億元的7.9%，約四倍於內地市場，反映了內地保險業存在無限的發展空間。

　　二、內地保險業將進入起飛期。以香港來說，經過幾十年發展香港的保險公司積累人壽保險的淨負債達到三千八百億港元（不是投保額），以2006年計相等於GDP 26%。現在內地有幾十間人壽保險公司，單是平保及國壽已佔市場六成，估計2007年兩間公司積累人壽保險淨負債達九千億元人民幣，由此推論出全國已積累一萬五千億元人壽保險淨負債，相當於GDP的6.5%。比較香港的26%，仍然偏低，反映了內地人壽保險業起步較遲，仍處增長期的初階。

　　三、內地保險公司資產膨脹快速。「十一．五」規劃預期保險業資產將由2005年的一千五百億元，上升至2010年的五萬億元，但據未經證實的資料估計，2007年保險業資產已達到三萬億元，肯定會超標完成。「資產對保險公司非常重要，其依賴客戶的保金進行投資增值，沒有資產則難以爭取資產在增值過程中的利益。」　　由於中國保險業正在萌芽，有源源不絕的保金可供保險公司用作投資。「中國保險公司有新單，退保人少，到期提款又少，因此不停積累資產，再作投資，所以資產膨脹快速。」反觀加拿大宏利保險公司：宏利具一百多年歷史，1999年上市後收購了美國第三大的保險公司John Hancock。收購後由2004年至今，其整體資產膨脹速度舉步維艱，反映了北美保險行業處於老化的賠付期，客戶到期保單或壽險償還可能超過新增保單，當然單看數據要考慮其他因素，如加元升值及投資成績，不過以中國人壽的資產成長作此較，即時立竿見影相形見絀，表一清晰地說明了成熟與新興壽險市場的分別：　　中國人壽保險市場正處於成長期，預計到2020年約有15%中國人口到六十歲，2030年約有24%人口將到六十歲；屆時人口老化，投保戶將提取保單作退休養老，人壽保險業將進入賠付期，才會面臨資產萎縮的風險。

比較平保與國壽

　　林森池多年來研究中國保險市場，對內地兩大保險公司認識甚深，且看其不同角度的分析。

一、平保仍背負虧損人壽保單　　九十年代內地人壽保險市場發展初期監管比較寬鬆，由於競爭激烈，平保及國壽均以每年高達9-10%固定回報作招徠客戶。九十年代初宏調令利率高企，這類保單勉強有利可圖，但是自1997年內地利率急速下滑（銀行貸款利率由11%下調至2000年的5.85%），兩者均需要為這些保單作出補貼，出現虧損。2003年中國人壽在上市前，將這些固定高回報的保單回撥給母公司。自2004年上市至今，平保仍然背負這些虧損人壽保單，只有按年銷蝕，平保2007年中期報告第27頁，顯示在計算內涵價值時，需要為1999年之前的固定回報保單作出一百六十億減值。

　　自1999年以來中國保監收緊監管尺度，防止惡性競爭，規限每類保單固定回報的上限，保險公司只可在浮動性分紅方面作招徠。以2006年國壽為例，保單給予客戶的保證固定回報是2.5%，債券及定期存款回報分別為4.5%及4.3%。在加息環境下，2007年投資定期存款及債券的回報肯定有可觀升幅，所賺取的息差比銀行業更高。

二、 平保以投連險爭取市場佔有率　　2007年上半年平保的存款收入達一百億，比2006年同期增長27.2%，反映投連險暢銷。內地的投連險即是與基金掛的保單，投保回報主要視乎基金的表現，沒有任何最低固定回報保證或分紅比例，壽險保障所佔成份少。這類似香港的101保單，舉例說，投入一百萬元買基金。如果基金價格跌一半，投保人退保只能從基金取回五十萬，以及五千元人壽保障。如果基金升一倍，則投保人能拿到二百萬元，而人壽保障可得兩萬元。換句話說，百分百跟投資基金表現，人壽保險佔基金表現1%。「過去兩年半中國股票市場勁升，投保客為搏取股票升值而樂於購入投連險保單。但於市況走向平穩或低迷時，該類保客亦容易退保斷單。」但投連險只是推銷基金，只能賺取佣金，利潤微薄。

　　在銷售投資型壽險，2007年上半年國壽的存款收入只是比2006年同期只是上升4.4%，遠遜其他對手。國壽只是專注分紅險及萬能險，完全沒有提供投連險，所以在股市蓬勃時，顯得大大落後。這一點可能與國策有關，認為投連險所附帶的人壽保障不足，沒有承擔社會保障責任。

　　投資型的分紅險提供人壽保障及在投資收益上設有最低保證利率，分紅基於公司的經營狀況，七成收益歸保單持有人，三成歸公司，每月公布一次。2007年上半年國壽的退保率顯著上升，林森池認為：「退保主要來自投資性的分紅保單，2006年分紅保單的回報只有4%，跑輸通脹，股市暢旺時保單持有人寧可退保轉投股市，投資保單分紅按月公布，保單的現金價值透明度清晰，所以退保率一般較高，據聞2007年分紅保單的回報達8%，相信有助穩定退保潮。」　　萬能險亦提供人壽及最低收益保障，繳費較為靈活，可作一次或多次繳付，實際收益與保險公司投資賬戶收益相關，但是沒有分紅成份。

　　平保及國壽同時經營分紅險及萬能險，但是兩者會計制度不同，收益各異，容許稍後分析。

三、國壽以傳統壽險取勝　　國壽的強項在於「廟大和尚多」，有足夠配套在農村廣泛銷售傳統壽險，農村向來追求穩健保障，回報反而是次要，農村深知國壽作為國企的背景，認為國壽一定不會倒閉，所以2007年上半年國壽的傳統壽險保費收入達五百九十億，相對2006年同期增加17.1%。傳統壽險保單的利潤比較可觀，保單種類可參考國壽2006年年報第107頁。

　　在銷售傳統壽險保單方面，平保的成績也不俗，不過平保要付出較高昂的佣金作為激勵保險代理，成本支出較國壽高。

四、從會計制度看平保及國壽　　國壽只將傳統人壽保單的保金當作收入，反映在該年的損益賬中。對於有投資者擔心國壽的市場佔有率下跌，林森池說：「這可能是未有深入了解兩間公司的會計制度有關。在呈交中國保監的收入數據中，任何收入都當作保費。然而根據國壽的會計制度，所有投資性保金（分紅險及萬能險）都不當作保費收入，只當作存款，不撥入損益賬（P&L），要等到投資保單到期或退保，才會將收取的費用撥入損益賬，即使國壽介入銷售投連險，對公司的即時收益貢獻也不大。」至2007年6月，國壽賬面上有二千八百億投資型保單仍未收取費用，以10%利潤計，未入賬的收益相當於每股一元人民幣。

　　平保的會計制度以保單的分紅成份作為界定保費與存款之分別。投資性分紅險保金與傳統人壽保金一併當作保費收入，只有萬能險及投連險（沒分紅）則當作存款處理，而且所收費用即時撥入該年的損益賬。從會計制度上看，國壽較保守可取，國壽認為分紅險及萬能險每年都有最低回報保證，有一定退保率，所以當作存款，待退保後才把有關利潤計入損益賬中。

五、成本開支佔稅前收入比較　　保險公司與銀行一樣，屬於服務性行業，佣金及人工佔開支最多，因此可從開支成本佔稅前收入比率（cost/income ratio）探究兩者的實力。平保2007年上半年人壽業務收入五百三十七億，費用四百七十八億，開支佔收入比率是89%，稅前毛利只有11%。而國壽同期收入為一千零一十四億，費用七百六十九億，開支佔收入比率是76%，稅前毛利有24%。比較平保高出一倍有多。表二列出兩者自2004年開支成本佔稅前收入的比率，國壽在改善稅前毛利率方面成績斐然：　　國壽賺錢能力較高的原因來自：1) 平保以高佣金吸引保險代理，所以成本較高；2) 為了爭市場佔有率，平保推銷利潤較低的投連險；3) 平保依然負擔早期每年9%固定回報壽險產品；4) 從開支看，2007年上半年國壽的行政費為四十五億，平保同期的行政費三十六億，但國壽有六十多萬保險代理，平保只有二十多萬，顯示了國壽在控制開支方面較優勝。

六、從壽險投資資產及負債比率看　　林森池說，要比較平保及國壽兩家保險公司存在一定的困難。平保是混業經營，有銀行、財險、證券買賣等業務，不可以將兩者的資產負債表作比較。據2007年中期報告第8頁，平保列出人壽保險的投資資產，包括定期存款、債券、股票及物業共335,489百萬元人民幣，中期報告的102頁亦列出其壽險負債為359,205百萬元人民幣，投資資產只是壽險負債的93.4%，這仍不算是「資不抵債」因為資產負債表的現金綜合了銀行及財險業務的存款，無法查找人壽業務的現金。

　　用同一基礎作比較，只有抽出國壽的現金存款及物業資產，國壽的物業是自置使用，並非作為投資。根據2007年6月的數字，國壽的壽險投資以定期存款、債券及股票計算共達697,393百萬元人民幣，是壽險負債534,574百萬元人民幣的130.5%。單計算定期存款及債券，已達569,344百萬元人民幣，足以應付壽險負債。數據無謊言，國壽財力比平保強得多。

七、平保及國壽的管理作風　　平保作風較為進取，芸芸眾保險公司中，領先走向混業經營，也是最先「走出去」，入股富通（Fortis）。

　　林森池說：「富通近年業績增長緩慢，徘徊在低位的雙位數字，聽聞手上亦有次按債券。」　　他認為，內地保險業面對最大的挑戰，是來自銀行沾手保險業。「內地銀行將陸續展開投保的生意，好在市場滲透率這塊蛋糕可以繼續膨脹，挑戰風險相對國壽及平保尚小。」　　最大風險莫過於走出去入股處於老化期的「過氣名牌」企業。市場眼晴是雪亮的，宏利（Manulife）的股價只是其內涵價值的二倍，美國國際（AIG）的股價更是貼近其內涵價值，市場估值代表了千言萬語。人壽保險公司每日都生活在投資回報及風險管理中，謹慎踏實是長遠成功的座右銘。

　　他認同國壽的保守作風，國壽早已獲得QDII配額，但至今仍未使用。由2003年至今，從分析國壽的股票及基金長短線持倉比例可見一斑，2004年國壽完全沒有股票投資，只有客戶的基金；2005年股票加基金的長棍佔19%，短棍佔81%，因為A股市場開始復甦；2006年長棍佔59%，短棍佔41%；2007上半年長棍佔86%，短棍佔14%。2007年9月的第三季報告更顯示十大持股組合中，長棍佔95%，短棍佔5%，當股市處於高位時，管理層的投資方向傾向增加長線投資比例，減低短線投機，免受股市回落影響純利表現，長棍的升值或減值則反映在權益中的儲備金，不會影響損益賬。

　　2007年上半年，國壽在股票方面賺了大錢，趁機為長期投資的債券減值，達到一百一十億元人民幣。國壽的資產中有約30%是銀行存款，而債券佔52%。利息上升，令舊有的債券價格下跌。將來內地經濟一旦軟陸，人民銀行進行減息，其所持債券將大幅升值，有助抵消可能出現的股票減值。總之，股債之間有互相平衡收益的作用。

　　去年第三季業績報告中，國壽持有的都是優質股票，例如民生銀行、中信證券、建行、工行、中行、招行、平保、上海機場、寶鋼、神華、中石化等等，買入成本極低，至2007年底應有未實現盈價數百億元，大部分留在權益中的儲備金，若有所需可以重新釋放至損益賬。近月國壽亦獲得中鐵的IPO股份。將來母公司亦可能將南方電網等資產注入。

總結

　　總的來說，本港投保人不少以儲蓄性保單作為退休金的重要部分，大部分以美元為單位，面臨美元貶值，人民幣升值，未來退休如何自處？林森池說：「人民幣的大方向是升值，由於港人欠缺內地身份證，不能購入人民幣保單。投保人如果在保單中積累不少美元，可考慮借出來，用來買人民幣資產保值，購入國壽股票是一個很好對沖美元貶值的選擇。」　　被問及內地保險公司是否存在破產的可能？他先談及歐美：「上世紀二十年代，初期由於欠缺監管，美國保險公司及銀行都炒股票，1929-1932年有逾萬間銀行及無數保險公司倒閉，1932年後美國已加強監管。之後保險公司多是被收購少有倒閉。一些逾百年的保險公司經歷了二次世界大戰，可能索賠多，但沒有倒閉。」他說，經營不善的公司通常只有被收購，以英國Aviva為例是多間公司合併的，美國「九一一」事件發生後亦沒有保險公司出問題。最近美國MBIA及AMBAC債券保險公司，因為擔保次按出了問題，現在美國聯邦政府反要安排作出紓困措施。

　　中國保監對於保險公司的監管極為嚴格，無論投資債、股及海外投資都要監管。任何壽險公司倒閉足以影響民生，動搖社會根基，所以不容有失。「保險公司最重要在經營方面做足風險管理，因保單期可長達三十至四十年之久。」以國壽為例，即使未計算股票，其債券及定期存款已足夠蓋過全部壽險負債，實力十足。