好行业+好公司+偏见导致的低价格=非卖品 分享

一、论偏见

问：wjmonk兄，你的投资标的是如何发现的？

答：很随意。

一般是这样的：从常识上找不死的公司；长期跟踪并找出它不死的原因；在出现短期不利的情况时提高警惕；价格进入安全区间，买入并持有。
短期不利因素最好的莫过于偏见，偏见是常见现象。比如白酒是夕阳行业（不看茅台的理由，没有把握到奢侈品行业的赢利增长规律）；乳品没有差异性，不赚钱（漠视产业整合的状况和高毛利、高资产周转的现实）；汽车是家电，根本不赚钱（不去看整车公司的ROE和产业链条的差异）；家电企业没有壁垒（对格力的厌恶）；啤酒市场竞争激烈，没有前途（未分析青岛啤酒和燕京啤酒的报表差异及背后发生的深刻变化）；联通是个垃圾（未分析管理层变化后债务的大量减少，自由现金的急剧增加以及中国移动占据80%以上行业利润将导致的行业变局）、兰州铝业（氧化铝在涨，一定会在涨，电解铝会跌，还会继续跌）。
次优的选择是企业经营确实经历了不利的变化，被市场遗忘，特别是持续的价格下跌将导致投资者心理上对这类公司的回避心态。如上海家化（去看一下2004年的年报吧）、山东黄金（看看招股说明书并对比一下紫金和中金）、一汽轿车（可以分析一下他过去5年的资产负债表，再问一下周围的人对一汽生产的汽车有无在质量上的普遍不满）。
当然，孜孜以求的是找到我可以理解的好公司：好行业+好公司+偏见导致的低价格=非卖品。
这样就可以偷懒了，只要考虑新的分红和自己人力资本产生的自由现金流再投资就可以了。（注：对“低估”的原因认识相当深刻）

二、关于具体标的的选择

答：当然,最大的偏见就会形成整个资产价值的低估,也就是所谓熊市.
这时可以用低廉的价格买入非常好的公司的股票(ROA一直高而稳定,现金奔涌)，那后面其实你已经没什么可做的了。（注：他用的是ROA这个指标，尽管我个人认为ROIC更合理一些）



三、关于阅读（招股说明书）

答：先多读吧，不要有框框，也不要急于求成。读多了，过上足够的时间，一定会有进步的。读一年同时思考，然后去看看经典的书；然后重复。我基本就是这么做的。好书每年都再翻翻，不可能一次看懂的。
　　大概过个３－５年，你就可以知道自己对那些长寿的公司有感觉了。那时侯你就拥有属于自己的公司，对其价格和价值有基本的判断。这时候你用闲置资金做投资就很难输钱了。
　 价值投资不需要高智商，但需要正确的方法，稳定的心态和持续的思考。合理的价格买长期ＲＯＡ高而稳定的公司，分享它的收益，很难输钱的。



四、关于资产价格

答：升值其实是一个名义价格的问题，关键是作为度量标准的货币本身是不稳定的。特别是货币与黄金脱锚后，内涵的价值更加不稳定。
所以名义价格的上升与下降其实没有意义。还是那句话，以资产为核心考虑问题。
当然，这就涉及到评估各类资产相对价值的问题。核心的比较还是资产长期平均收益率的对比。
而这最后一点又必须考虑相关的一些问题。其实就是核心竞争力的研究。
宏观问题我虽然有兴趣，但确实超出能力太多，没办法得到自己有把握的结论，那暂时就只好不用了。还在思考的阅读，但确实没有想法。

在和平年代，以合理的价格持有竞争优势的公司的股份，是比较好的选择。
但在动荡的时候，不动产，股份的价值将瞬间化为乌有。
流动性是个胆小鬼，在你需要的时候就溜走了。乱世只有黄金和珠宝是真实的资产。
我们做长期投资，一个强假设就是要长期稳定的社会环境，否则，最后是归零的结果。
当然，这种归零从长期来看是无法避免的，因为那个强假设从人类历史上看是不成立的。
所以财富够用就可以了，追寻过多的财富是没有意义的。
技能和做事的原则对一个人来说，是比黄金和珠宝更宝贵和可靠的资产。

五、林地、公司资料分析

答：这里提一下长江电力。
我喜欢这个东西，就是因为它可以长时间的提供一次能源。
成本是一次性的，收入是长期的，而且可以抵御货币价格波动的风险。
记得从一本小册子上读过，德国铁血首相陴斯麦，不断的买林地。他认为股票来钱快，但不稳定。树林包括土地和树木，树木有自然增长，土地可以抵御通货膨胀。他认为长期看这些资产的回报率超过4%。某种程度上，他是把林地作为他的资产评估基准，而不是货币。
我接受这种观点，并把长江电力作为我的林地。



公开资料更多的是提供一个公司行为的轨迹。我最喜欢的是从中找出其做事的原则。
长期的财务数据的变化，和各种公告透露的信息，都非常重要。
做永远比说更能解释一个组织或者个人真实的行为原则。



大城市里的地产是分享财富的工具。只要人类总体的经济增长是大趋势，只要商业社会导致的分配是集中在少数人手中。这些大城市里黄金地段的房地产就是可以长期持有的。



六、论贵州茅台（2004年的观点）

答：投资者普遍认为，白酒行业是夕阳行业，但从贵州茅台上市以来的数据看，情况有所不同。贵州茅台1999年至今年产品毛利率一直维持在80%以上，净利润增长在16%-40%之间，属于高速增长的典范，特别是这种增长并不是建立在大量固定资产投资之上的，说明增长主要依靠商誉，属于巴非特最推崇的类型。贵州茅台目前与价值相比的过低的价格主要是投资界将对行业的偏见强加在行业内特殊公司身上的结果，同时贵州茅台过高的绝对价位也将很多投机客挡在门外，但这正是长线投资者建立基础部位的大好时机。下面是笔者对贵州茅台的一点粗浅分析，请诸位网友指教，特别希望有酒类酿造和销售经验的朋友能够不吝赐教。
　　1、贵州茅台的销售瓶颈在生产环节而非销售环节。由于茅台酒的生产周期为5年，当年的产量5年后才能转化为销售量，所以贵州茅台的销售量一直得不到有效提升，高度茅台的销售量一直维持在3500吨以下。但贵州茅台从1999年开始增加产量，当年生产量为6000吨，2003年为10000吨，我们可以估计其1999-2003年的产量分别为6000、7000、8000、9000、10000吨。这部分产能在2004年起开始贡献利润。贵州茅台进入了至少5年的销售量翻倍的阶段。估计2008年贵州茅台高度酒的年销售量将达到8000吨。
　　2、白酒行业自1996年806万吨开始萎缩，到2002年460万吨，年均下降8%。而2003年上半年同比仅减少2.4%，说明白酒业萎缩有见底的迹象。2003年10月，五粮液带头涨价，茅台、剑南春跟进，同时引起了中低档白酒跟风涨价。如果说高档酒由于价格敏感度不高而不害怕销售出现滑落的话，对价格极度敏感的低价白酒也涨价只能说明白酒市场已经见底，市场环境有利于白酒企业的发展。
　　3、 考虑到茅台过去的价格上涨历史和2003年11月的提价，笔者认为在5年的时间内价格上涨30%的可能性极大。
　　4、 国内统一所得税率为25%在两年内实施的可能性很大，对贵州茅台有利。
　　5、 由于公司长短期债务均为0，所以贵州茅台很难在二级市场融资，老股东的权益不会被稀释。
　　6、假设贵州茅台的管理费用和营业费用与收入同等增加；消费税按25%计算；由于长短期债务均为0，财务费用为负数，保守按照0计算。按照以上假设计算，到2008年，贵州茅台的年净利润将达到20亿左右，每股收益6-7元。
　　7、贵州茅台拥有高度的品牌壁垒保护，毛利率高而且稳定。与固定资产投资巨大的基础行业不同，其利润增加并不需要大量的固定资产投资，经营风险小，自由现金流充沛。贵州茅台其产品存货不会随时间推移而贬值，相反会升值。所以即使碰到某年销售不利，也不会产生经营的困难。
　　8、 结论：贵州茅台将进入其历史上成长最快的阶段，该阶段的标志就是茅台产品价量齐升。
　　9、笔者认为，5年的高成长和极低的经营风险，将为茅台带来比较高的PE，合理PE应当在25倍左右，对应市值应当为500亿。目前的市值仅为85 亿。估计5年的合理资本利得为5-6倍。考虑到茅台30%左右的现金分红率和配售收益，5年内的现金收益将达到30%。则2009年开始的初始投资年回报率为40%。
　　投资风险：
　　1、 茅台的销售如果达不到预期的水平，即销售在5年内出现瓶颈，则最终涨幅会略小。
　　2、 公司如果进行多元化尝试，将减低该企业的价值。



七、关于茅台的生产成本

答：贵州茅台的消费税返还带来的不仅是一次性收益，而且是永久性的成本减少
　　1、贵州茅台收购集团老酒分5年进行2004年是最后一年，酒价每年上涨，均价在22万，可查阅历史公告；
　　2、返还的消费税估计还有约2亿，但不清楚是否收所得税；
　　3、这些老酒主要用途是勾兑调味，不能一次销售完毕，否则会影响今后的生产，不能直接按照产量计算。
　　4、公司在2004年收购完成后，关联交易将大幅度减少，虽然消费税返还没有了，但由于公司不再发生此项交易，所以也就不会再被征收这道税，所以相当于成本减少。结论就是贵州茅台前两年的业绩由于重复征税是被压低的，本次税收返还并不是一次性的，而是永久性的减少成本，增加利润，每年税后利润大约可以调高0.16元。



八、关于高档白酒与红酒的比较

答：高档白酒是白酒的一个细分市场，其实并不属于一般消费品，而属于奢侈品领域，其销售环境与一般白酒是不同的，奢侈品的消费弹性与一般商品相比差异很大，这就是茅台、五粮液等高档白酒价格一路高歌猛进但销售量还在增加的原因。中国的消费升级现象实际上代表了社会财富的增加已经到达了一个新的阶段，而奢侈品的消费增加与这个周期是吻合的，而且其弹性更大。在我看来，在中国根本没有所谓夕阳行业，君不见连钢铁这种传统的不能在传统的行业在中国都能赚大钱吗？
　　红酒虽好，但没有代表性企业，请仔细阅读上市的葡萄酒企业年报，审视销售额增加趋势和毛利率以及费用趋势。我从不将对于行业的乐观加注在企业身上，反之亦然。



九、谈苏宁电器

答：在这里谈一下对苏宁的看法：
　　1、家电连锁企业实际上是不受管辖的金融企业，特点是自有资金小，杠杆高，可以拖欠货款，无息浮存现金高。
　　业内的拖欠时间一般长达3个月，以苏宁60亿的销售额，浮存现金可以达到15亿，扣除一个月左右的存货5亿，仍然有10亿浮存现金可以使用，只要资金链条不断裂，10亿现金可以带来6000万左右的利润，这是真金白银。
　　其实由于大家都是冲着巨额浮存现金来的，所以真实销售利润非常低（醉翁之意不在酒），所谓返利，无非是厂家提供的另一批产品，并不是现金。
　　2、既然是金融企业，它的经营特点就是不能停止扩张，只要一停，就会出现存货周转率下降，浮存现金比例减少，甚至引发厂家的不信任，导致资金链崩断。但扩张太快的话，如果不增加资本金，就会导致杠杆进一步上升，资金风险也是迅速增加。这就是国美、苏宁等公司迫切上市融资的原因。
　　3、可喜的是，苏宁终于融资成功，4亿的真金白银，经过杠杆运用，如果全部补充流动资金，按照20倍周转速度可以支持80亿的销售增长，考虑到扩张还需要固定资产投资，也至少可以支持60亿的销售增长。而且公司上市后，银行贷款就方便多了，也对公司的规模增长有利。
　　4、苏宁有能力也有动力在短时间内帐面利润翻番，同时将市值迅速做大，继续融资。我估计在4年内公司有望融资25亿，净利润留存10亿左右，加上目前的现金可以达到45-50亿，对应销售规模达到500亿，对应净利润为10亿左右，市值200亿左右。
　　5、目前市值30亿，加上再融资需要25亿，折现共50亿左右，4年增长300%。
　　当然，这是最理想的状况，笔者也认为其中风险很大，所以建议在目前价位建立10%的仓位做风险投资。



十、谈投资心态

答：我只能讲讲我自己的经验，说明我自己的理由。看报表，看书，看杂志，然后实地走走。要有充分的兴趣做这件事情，而不是为了赚钱的冲动。做了判断，长期跟踪，不断思考，不断修正。
智者千虑，必有一失，愚者千虑，必有一得。我是普通人，智力水平非常一般，只有反复思考，天天思考，带这问题再去看书，与历史上真正的大师做交流。再看报表，看杂志，实地走走。
不要轻易下结论，不要急功近利。就我个人而言，在判断新上市公司的投机机会方面，还算正确率很高，但可怜的是，对判断其之后的发展变化方面，失误率在 80%以上。就是说当新股上市的时候我看过资料，如果很自负的做一判断，往往在股票价格上是对的，但时间稍微一长，发现对其发展的判断是偏离真相很多的，甚至出现过方向性错误的情况。相对应的，对我观察了5年以上的公司，看法的正确率就高很多。对我而言，其中的差异无非是看的时间长，自然会得到的有效信息多，另外，时间是研究者的好伙伴，做永远比说要更能体现一个组织的行为逻辑。现实生活中企业遇到的挑战比我们脑中的情况要复杂的多，所以我们可以从它们实际遇到的情况以及处理的方式中得到这些家伙的真实行为逻辑。
千万不要急。另外，我个人不赞成狗熊掰棒子式的研究模式。我不想研究流星，哪怕它辉煌的仿佛是一颗太阳。我喜欢慢慢做，不走捷径，但也不走回头路。曾在一个汽车厂拜访的时候，管理层讲他在德国的经历。德国人作事情，不走捷径，在中国人看来很多方法笨的要死，但由于按照他们的逻辑，这些路径符合逻辑，只要一步步走，就可以达到目的，所以就慢慢做。但5年后一看，人家没走回头路，居然跑前面了。走捷径，很容易逐渐偏离最初的目标的。又能找到捷径，又能控制自己不偏离方向，这是需要大定力和大智慧的。

我是普通人，实在不想挑战人性的弱点。我不想去学天才，那样我会死的很难看的，小马过河的故事我终身难忘。做一个普通的投资者和研究者，挺好。



十一、茅台PK五粮液

答：名酒和好酒是不同的。名酒无形资产的建立是许多偶然和必然因素共同作用的结果，很难形成，也很难被竞争者模仿。
　　茅台与五粮液相比，后者的优势是后天竞争出来的，前者是先天的，所以茅台可以在营销上多年不作为，品牌价值依然能够维持，五粮液在营销上一犯错误，几年内就会被后来者赶上。



十二、论商业特质

答：商业是竞争最充分、历史最古老的行业，但出现了沃尔玛。真正成功的企业可以在充分竞争的环境中建立壁垒，不断复制自己，从而快速成长。
　　茅台、阿胶也不是从一开始就与众不同的。
　　中兴、伊利的投资对我本人来说是研究必然要经历的过程。
　　另外补充一点自己对价值投资的体会。价值投资首先是选择能够创造价值的企业，然后才是估值和价格。创造价值的企业是指能够持续提供物超所值的商品或服务的企业，它在竞争中不断强化壁垒，从而能够为股东提供持续超过社会平均回报率的现金收益。（注：非常赞同这个观点，只有长期创造价值的公司，才是值得持有的）



十三、论价格战

答：价格战是手段而不是目的。价格战的实质是优势企业利用规模优势带来的成本差异以短时间内降低行业利润率的方法清洗中小企业，进行行业整合，提高市场占有率，并在行业整合末端有效的提高行业进入壁垒，从而独享行业整合完毕后的低烈度竞争环境下的长期稳定的利润空间。
　　所以个人认为，价格战是否有效要以行业集中度是否有效提高作为重要的研判指标。
　　汽车业目前还处于混战中，不好判断。但家电业的价格战是一个例子，几个大公司在成本无差异的情况下发动价格战，最终还是无法有效形成行业集中度，而且始终无法形成技术壁垒，与外资同行比优势也很难确立，形成了中国家电行业利润率持续处于低位的事实。



十四、论房地产、万科

答：对于房地产，这东西水太深，我来谈论恐怕太不自量力。一点浅见，仅供参考：
　　首先我个人认为亚洲城市的房地产业实际上是不增加社会财富的行业，房屋只是财富再分配的工具，是将穷人积累的积蓄搜刮到少数富人和zf手中的工具。这是由于房屋是仅有的不可贸易居民生活必需品，所以定价只与社会财富的总量相关，价格是居民可以承受的极限。所以是否有泡沫要看社会财富能否承担这样的房价，与房屋成本并不相干。总体感觉目前的房屋价格特别是上海的价格确实偏高，但何时破灭确实无法判断。
　　但是，不可否认的是房屋作为耐用消费品，其品质从长期来看确实有区别。但过去，房地产企业的核心竞争力是拿地的能力，只要地价便宜，都可以赚大钱。这种时候类似万科这样的企业竞争优势并不明显。现在的情况是拿地不能协议转让，大家拿地的成本差不多，这样核心竞争力就体现在品牌（附加值差异）、开发速度或者说资产周转率（资产收益率差异）、资金成本（可选择性差异）等方面。万科在这些方面有优势。不过万科在这些方面的优势并非是不可复制的，其他企业只是在以前不屑于在这方面下工夫，所以目前不宜给万科太大的溢价。
　　万科目前在玩的游戏是“融资、扩大规模、利润上升、再融资”的游戏。这与万科股权极度分散，内部人控制的现状是吻合的。只要其投资回报率（10%以上）能够稳定上升，由于资本市场中的回报率要求比这低，这种游戏就能继续维持。但始终有两个风险：（1）万科没有自身可以创造现金流的业务，一旦房地产价格大幅度回落，它的利润会剧烈下降，而且不得不减持手中的房地产套现；（2）万科在顺利发展到头的时候是一个有巨量现金的公司，目前的股权结构很可能使现金被企业内部控制人掏空。
　　万科真的是一个很特别的公司，他的内部人控制问题在美国市场中才比较常见，在中国是非常罕见的。

十五、 去等待巴菲特说的一生中的20个孔

价格是结果，如果一个公司可持续利润增长了100倍，市值增加100倍是自然的过程。但如果对企业理解不够深刻，很难有耐心等待公司从树苗成长为参天大树。

我有两个朋友，分别于2年前各买了某两个公司的股票。现在每年的现金分红对比他的成本大概在15-20%不等，而且企业的利润增长情况，现金流情况都非常好。他们不怎么知道股票价格，也无需知道。但同时，你觉得市场会无效到保留他们买入的价格到现在，从而让他们把分红继续用原价格买入获得15-20%的分红收益率吗？
举这个例子，无非是想说明一个基本道理，市场价格长期看是有效的，这个有效是企业内生增长决定的，投资者是外因。何为因，何为果。是企业素质决定了长期价格，而不是交易者决定。

对价值投资者来说，在一个法币的世界里，我们确实不是特别关心以法币计量的价格，而更关心资产的质量和数量。
在硬通货世界里，我们对价格的关心程度会高的多，因为硬通货本身就是资产的最终表达方式之一。其实几年前的旧帖里就我就推荐过以资产为心的做法，没想到过了这些年，共同经历了美元泡沫化的过程以后，我们还得在原地讨论这个老问题。
对我本人来说，考量资产的质量就必须去把握企业的竞争力，行业竞争格局，管理者的诚信等一系列问题，考量资产的数量就是考量市场规模，产品和服务的种类这些问题。
假设回到农业社会的地主模式下，我可能更多的考量是土地的质量，在这种土地上种植何种作物，以及何种作物哪些人种的好，再就是如何把剩余的作物作为资源去开荒获取更多的土地或改良现有土地获得更多更优质的收成。这个模式的循环是土地-土地。有一个交易市场，可以提供更多的选择，没有也不影响这个模式。
对交易者来说，就完全不同了，他们可能考量的是这块土地今年的收成是否有变化，以及其他人如何考虑这种变化，最终目的是通过交易得到法币，完成法币-法币的过程。没有交易市场，交易者就只能转行了。
这两种模式比较而言，从短期内看前者很蠢，一点都不精明。但由于持续研究和不断收集，最后的结果是前者获得了高收益的土地和优秀人才这些最稀缺的资源，后者则拿着一堆法币，如果不做下一个交易，将面临手中的法币被越来越多的法币稀释的风险。同时随着优质资源越来越多的被前者拿走，后者交易的标的素质也会越来越差，从长期看，前者整体的收益就越发明显的超越后者。
现代股份制公司比农业社会的土地的差异性要大太多，所以通过研究找到优秀组织带来的成果也会比在农业社会要明显的多。
归江说的1倍与100倍的问题，实际上就是为了阐明两种模式最终结果及形成原因。但这些话，对很多人来说，是无法真正理解的，这种无法理解与智力水准无关。所以归江最后只能得出结论：价值投资是一种信仰。
我本人不赞成过度商业化的重要原因也在于此。目前投资界以短期内法币价格为考量标准的方式对真正的投资是有害的。但对世人来说，忽略价格对绝大多数人来说是不可想象的事情。我又无法预期客户对投资的理解可以达到巴菲特和芒格的级别，那么现实的选择就是遵从戴维斯的模式，建立一个小而精的研究团体，走自己的路。
最后，要说明的是，我们并不是完全都不关心价格。在差不多的素质的公司选择中，价格还是我们考虑的重要因素。特别是我们会找出一系列堪比硬资产的股份公司，他们可以提供货币的储值功能，从而成为我的价格体系中代替法币的部分。优质公司与硬资产公司股票估值的比例关系，我是非常重视的。当没有找到合适的投资标的的时候，我的组合就由这些硬资产组成，去等待巴菲特说的一生中的20个孔。
(我）没有深度，都是一个普通人的思考。我的智力、知识结构、年龄都不能做真正的深入思考。不过努力踮起脚尖看远点的愿望是有的。

1、如果交易市场停止交易，K线图没有了，你的技能（如果存在这种技能的话）还有意义吗？研究企业竞争力的方法是有意义的。
2、如果你的交易对手是巴菲特和索罗斯，你想通过K线来玩弄他们，概率大吗？如果你的交易对手是他们，你怎么去思考问题呢？注意，这些被人抬上神坛的人实际上也是现实中我们早晚会遇到的，也许已经遇到了。研究企业竞争力的方法是有意义的。
3、如果有一天，市场经济不存在了，交易技巧还有意义吗？研究企业竞争力是有意义的，因为投入产出比在任何条件下都值得研究。
一个人能够有效的工作的时间也不过就是20-70岁的50年，一共18000天左右，你是否愿意为了一件没多大意义的事情奉献宝贵的生命呢？我的选择是不。即使真的存在这种神奇的技能，我也会说不。即使不考虑这种技能的纯粹掠夺性，我也会说不。
感觉跃兄以为我是一个标榜价值投资收益率和道德观的人，在此澄清，绝无此意。另外，做如下解释供您参考。
1、交易市场并不是从来就有的，也不会永远存在下去。股票市场的生存期限没有人类历史长，市场经济也是如此；
2、价值投资不是获取最高利润的方法，绝对不会是，但是符合自然之道；
3、价值投资不是什么道德投资，更无所谓什么道德消费，分享肯定没有创造符合道德标准，但窃以为比掠夺还是好些，我本人做投资不去寻找所谓最低点和最高点，合适的价格就是我的要求；
4、 我个人认为对独立与自由的想往不应只属于强者，而应属于大多数劳动者。价值投资是属于劳动者的投资方式。我希望的找到的投资方式是适合大多数人的投资方式，以便每个人劳动所得的剩余积累（即递延消费）不被各类势力慢慢吞噬。价值投资最可贵的地方恰恰在于它无需高智商，而只需要常识和理性。所以价值投资是我的选择。
我对银行业的理解，非常粗浅，很多东西还想不清楚。
现代市场经济的核心就是法币利润，所以银行业成为百业之首。无论各行业如何兴衰，银行业始终是经济舞台的主角之一，行业的持续性可以排在第一等。
银行业的风险在于高杠杆运行，不管赚过多少钱，只要持续采用高风险策略，最后都是一次性归0。银行业的冒进者得到的惩罚比其他行业更严厉。而由于银行业的同质性，某个参与者退出游戏后，剩余参与者可以立即瓜分其客户资产，并获得几年高收益的时间来弥补所谓行业亏损。所以稳健的银行无需搞创新，只要静待冒进者犯错后瓜分它的资产就可以了。在这个抢椅子游戏里无需去猜谁会出局，只要找到最不可能出局的就可以了。
银行业的利润来自息差和服务费。前者的变化趋势，我对其他国家的情况不了解，对中国这种连贷款规模都要管理的方式下如何变化就更不知道了。服务费随着金融资产规模的上升和更多所谓创新产品的出现，大概率上还是会上升的。
银行业的利润跟资产规模密切相关，而大部分资产又都属于富有阶层和大企业，所以如何争取这部分客户很重要，但我也一直想不清楚如何做出差异化。行业竞争格局对我来说是一个谜团，没有方向感。从各银行的报表看，被誉为最佳银行的招商银行报表跟行业基准工商银行并没有太大的差异。
我自己过去的15年里从来没买过银行股，主要是通过可转债间接投资银行业。今年试探性的买了一点工商银行，主要是ROE和分红率实在是太好了，又想不出它在抢椅子游戏里出局的理由。大量买入的还是中国银行的转债。我目前投资银行股的标准是不会出局，分红率高。
写这个东西真的有点赶鸭a子上架了，希望5-10年后会有更多的体会与各位分享。



其他观点：

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　　价格投机每过一段时间，总会以不同的方式卷土重来，面貌好象每次都不一样，实质却是那么的相象。每一次，投机客们总会说些新鲜、无法准确看清楚、好象很有逻辑性的故事，好象每一次都是千载难逢的大机会，错过了一生都会后悔。这种活剧每隔那么5-10年就会在世界不知道什么地方重新开演。看看现在的有色金属，多么滑稽，连这种在网络泡沫时期被新新人类认为应该扔到历史的垃圾堆里的东西，也能说出让新新新人类激动的浑身发抖的故事，真是可笑啊。人性是最难改变的东西，追涨杀跌的本质就在于肯定别人肯定的东西，否定别人否定的东西，触手可及的利润总是那么的诱人，近在眼前的亏损是那么令人厌恶，做一个市场趋势的追随者心理压力是最小的，谁能抵御这样的诱_惑呢？


　　当然，如果你能每次都具有前瞻性的把握市场投机的潮流，估计也可以周期性的获得利润，但这些利润更多是来自于对其他类似投资人的掠夺，或者说类似于食肉动物的取食方式，我不是特别喜欢。我还是喜欢在一个合理的价格，买入能够为社会提供持续、质优价廉的商品和服务的公司的股权，获得合理的利润，这种利润是正常合理的，也是可持续的。
　　
　　价值投资是要求高安全边际的，即要低价格。原因很简单，世界是不确定的。我们的推测很有可能出现偏差。为了保证在预测出现偏差的时候还能获得本金的安全甚至一定的利润，就一定要合适的价格买入。这样，在出现一些小的不确定事件的时候，才不会惊慌失措，而这种小的不确定事件在长期投资中几乎是必然发生的。


　　当股票市场整体上涨的时候，虽然很多公司有明显的瑕疵，应该给予更大的折扣，但是由于股票本身的商品属性，在一段时间内，主要矛盾将集中在这些公司亮丽的一面。而忽视它的风险。表现在股票价格上，就是持续上涨。这与熊市是对应的。在股票持续下跌的时候，公司的瑕疵会被放大到不合理的状况。当然，我们非常欢迎这种放大带来的低价格和安全边际。
　　
　　１、首先不要把股票当作赌博工具，把它看作你的合伙生意，买入后至少持有一年吧。现实生活中，跟人搭伙作生意，也很少一年就变卦吧。买入之后，不管发生什么事情，在最低期限内都不要卖出，错了就错了，损失会让你下一次更加谨慎。


　　２、多读年报、招股说明书，不但要读自己关心的公司的报表和相关公开资料，还要读上下游、竞争对手的相关资料。要重点研究有历史，经过行业和经济波动的公司，这样的公司会存在很久，从而使你的研究有可持续性，不至于狗熊掰棒子，缺乏积累。


　　３、不要去理会大盘，多关心一下世界各主要经济体的长期利率变化，确定对应的大概的年化无风险收益率。


　　总之，多看、多想、多讨论，少做决定。一旦做出决定，就不要动摇。提高决定的成功率非常重要。


　　最后，本金安全是最重要的，没有所谓千载难逢的大机会，只要人类社会还在进步，机会就会越来越多而不是越来越少。不要为错过一些机会而着急，从长期看，这并不重要。





商业是竞争最充分、历史最古老的行业，但出现了沃尔玛。真正成功的企业可以在充分竞争的环境中建立壁垒，不断复制自己，从而快速成长。价值投资首先是选择能够创造价值的企业，然后才是估值和价格。创造价值的企业是指能够持续提供物超所值的商品或服务的企业，它在竞争中不断强化壁垒，从而能够为股东提供持续超过社会平均回报率的现金收益。
价格战是手段而不是目的。价格战的实质是优势企业利用规模优势带来的成本差异以短时间内降低行业利润率的方法清洗中小企业，进行行业整合，提高市场占有率，并在行业整合末端有效的提高行业进入壁垒，从而独享行业整合完毕后的低烈度竞争环境下的长期稳定的利润空间。
　　所以个人认为，价格战是否有效要以行业集中度是否有效提高作为重要的研判指标。

亚洲股市教父: 热钱退潮 炒房暴利时代将过去

千万别炒房！

　　　　热钱退潮，房市短线跌5-10%

　　最近房地产市场一系列调控措施成为此次A股暴跌的导火索，今后房市走向如何？对此胡立阳昨做客本报，直陈他的楼市滞后股市“六个月”理论，表示房市降温势所必然，非调控所致。随着世界热钱退潮，短线房地产价格将回调5-10%。

　　房市滞后股市六个月，短线将回调5-10%

　　眼下房市的调整是经济热点，对此胡立阳表示，过去很多人有个错误的观点，认为股票不好，我就投资房地产，股票好我就投资股票，实际上他们犯了一个严重错误，股市和房市实际上是孪生兄弟，只不过一个跑得快，一个跑得慢。谁跑得快呢？实际上股市走在房市之前大约6个月，一旦股市发生回调，房地产在6个月之后就会跟进，这个经过统计是相当准确的。现在全球股市，包括印度、巴西等新兴市场都出现了回档，基本已经回调接近6个月时间，也就是说房地产不出预料之外最近也都会回调，短线回调大约5-10%，而且就像股市一样，回到一个小型的空头走势，“我通常这方面预测相当准确”。

　　世界热钱开始退潮,楼市“盛景”难再

　　楼市的调整时间会有多长？胡立阳说，这是紧跟股市的，如果股市一直回调，那楼市也回调，将来股市反弹了，楼市差不多要等6个月再反弹，短线方面他认为已经差不多开始接近回调了，长线方面则要看资金流动状况、热钱状况。

　　现在全世界热钱都泛滥，很多人担心这些热钱会继续炒作房地产，但胡立阳去年年底向一些奢侈品制造商调研时发现，现在全球非常昂贵的奢侈品，包括私人飞机、顶级汽车，手表等，去年底突然价格推不上去也卖不动了，成交量萎缩，这说明买奢侈品的豪华买家资金开始紧缩，这是一个警训，大家不愿意消费顶级奢侈品，说明全球热钱在去年底达到最高峰后开始退潮。这个趋势一旦发生，对房地产绝对不是大好消息，对于房产投资者来说要注意了，这表示短线要进入修正。

　　那么这些热钱去哪了呢？“回家了”，胡立阳说，这是返乡的现象，很多资金回到出生地了，这些资金出生地很多都是美国，从美国流出来以后蹿到全世界炒作，过去资金流出来是因为他们怀疑美元会贬值，现在他们感觉美元有走稳迹象，甚至利率只会调高不会调低了，所以先期部队已经嗅到这个味道了，免得以后大家一起挤得去他搭不上火车，所以一批一批先期部队已经回到美国。这对股市房市都有影响，但对房市影响比较重一些，因为房市比较长期，所以我提出来长期出现房市的暴利几率很小，现在投资房地产和股票一样，要等机会。

　　楼市将告别暴利，小夫妻10年收入买套房较合理

　　热钱的撤退会让楼市慢慢回到合理价位，但什么叫合理价位？现在莫斯科的房价很贵，每平方米要达到七八千美元，相比之前中国房价还算便宜。但以中国公民收入，目前一线城市房价达到每平方米三四万，又确实难以承受。按照一般美国人计算，买房子花的钱，不要超过你家庭税前收入的三倍。那么中国房价如何才合理？胡立阳举例说，以前听说一对年轻夫妻不吃不喝25年才能在上海买房子，那么也许10年左右就是合理价位。喜欢投机房市的读者要注意了，今后楼市出现暴利机会不多，动辄涨3倍、5倍的几率是零，所以大家如果买房，自住型无可厚非，但要等待好进场机会，千万别投机，房地产暴利时代已远去。

　　准备买股了！

　　　　2600点以下是捡钱的好机会

　　“我觉得首先我要恭喜所有投资朋友，因为上证指数越来越接近2600点了，只要沪指跌到2600以下，一定要大胆买进，这是很好的买进区域，如果后市真的跌到2300、2400点，那老天爷给你太好的捡钱机会了！”

　　什么时候买？2600点下是绝佳买入区域

　　为什么2600点下是买入区？胡氏再抛他的1/2理论：此点位由本轮低点1664点到3400点相加除2得来，从短线来说，一旦沪指跌到2600点以下，就进入了一个绝佳的买入区域。而目前市场上一些悲观情绪认为，将会跌到2300-2400点左右，胡立阳认为完全不必担心：即使股指真砸到这个点位，那是老天爷给你太好的捡钱机会了，这个底部空间不会太大。

　　不过未来股指若反弹，按胡氏“1/2”理论，也就是股指从底部反弹到一倍的时候，“涨一倍”卖压关卡会非常强大，现在越南、美国、中国台北股市都遇到这个卖压，这个卖压突破的条件是经济景气一定要配合。胡立阳说，3100点是沪指的长期合理价位，只要经济发展不出问题，还有往上至少20%发展空间也就是3800点，但现在来看，世界经济复苏速度慢了点，但是他去年预言的3800点仍有希望，如果经济景气能够配合，在沪指3300-3400点能够形成有效突破，下一站就可以到达3800点了。

　　　买什么股？“吃喝玩乐”首选，短线客可关注石油走势

　　“股票是钱堆出来的,钱潮来自人潮，所以买股票一定要买热门股。”胡立阳如是说。那么在现阶段如何选股？胡立阳表示，现在是牛市第二期，也就是“有基可循”阶段，要循着基本面选股，机会还是集中在“短小轻薄”的股票上，但要买业绩有成长性的。打个比方，如有个股票市盈率是40倍，一年内这只股票业绩如果能成长一倍，让市盈率降到20，那就是好股票。绿色能源股、节能板块等可关注。

　　另外，中国拥有全球最大内需市场，跟内需有关的“吃喝玩乐”的股票要关注，如食品、旅游等。对于那些擅长短线炒作的投资者，胡立阳建议可以关注能源股。最近有色金属、能源板块在石油暴跌拖累下下跌，但不排除年底之前热钱还会把原油炒高，有心人可以注意石油走势，关注这些板块短期机会。

　　经济再探底？

　　　　二次危机机会为零

　　“发生第二次全球金融海啸的机会几乎为零，因为当一件事情大家都知道、都去防范的时候，它就形成不了危机了，可怕的是大家都不知道的危机。”昨天胡立阳给本报读者吃了颗定心丸。

　　美股暴跌不意外,调整期在3-6个月

　　对大家议论纷纷的美股乌龙指暴跌事件，胡立阳直言不讳地说：美股暴跌不是意外，就该跌了。胡立阳表示，前不久他在美国就曾警示大家，美股已回涨差不多一倍的点数，回到11000点上时要警惕崩盘，果然如此。胡立阳认为，当股市从底部反弹上来一倍左右遇到“涨一倍”庞大卖压时，会休整3-6个月，这个休息长度会跟经济复苏长度成正比，这次A股休息时间长了点，是因为太害怕导致反应过度。

　　欧债危机不会蔓延，金融海啸没第二波

　　最近欧债危机，美股暴跌，会引发全球第二次金融海啸吗？胡立阳昨天告诉记者，可能性几乎为零。“希腊事件其实跟股市没有关系的，也不会造成二次金融海啸。”胡立阳说。股市“春夏秋冬”自有规律，希腊危机只是“压垮骆驼的最后一根稻草。”目前全世界经济还在“春季”的萌芽复苏阶段，但股市已到“秋天”，涨太多走太快了就会跌跤。

　　“第二轮海啸机会太小了，真的有的话投资者又可以捡便宜货了。但我相信同样的情况不会在股市出现第二次。”胡立阳笑着说。

　　他认为，现在媒体和网络都非常发达，任何事件不用过夜就可以传遍全球，大家都有准备了。拿这次希腊事件来说，出来后全欧盟国家都去援助，大家都防范了，就没有危机了，二次金融海啸也就不会发生了。



　　假通胀可能再次出现,升息速度不会太快

　　现在，担心通货膨胀再度发生的言论越来越多，但胡立阳昨天接受本报记者专访时语出惊人：“我认为全球经济会回到危机前那样一个不死不活、不冷不热、一潭死水的状况，不会出现真的通胀”。

　　他说，其实在经济危机发生前就是这样一个状况，现在全球经济是回到这种状况，可能会出现假通货膨胀，就是热钱炒作出现市场假性需求，由这种假通胀带来真衰退的情况可能再度出现，但不会比上次危机发生时严重。

　　另外目前国内央行提高存款准备金率等措施是正确的，主要是为了防止热钱，但不会很快加息，因为加息会牵一发而动全身，影响到出口等方方面面。也正因为如此，全球央行对加息都很谨慎，速度应该不会太快。

　　观点PK

　　　　楼市是否降价你要睁大眼睛

　　　　房产真实数据要自己找

　　胡立阳警告投资客现在不能再炒房产了，但炼金术投资教育集团董事长宋文彪说，从2008年11月—12月，当时除了投资股票以外，他把剩余的钱在广州、深圳大量买入房地产。为什么这样？“巴菲特说，在别人恐惧的时候你贪婪” 。

　　最近五年房地产价格为什么上涨？他提醒，最近五年卖地的数据是过去十年的1/5，供应量那么少，房价能不上涨吗？第二，国家这次房地产调控是不惜代价，甚至颠覆很多传统伦理。“我爸爸、妈妈、妹妹住一套房子，以后妹妹买房子不是要算二套吗？”这样合理吗？国家用这种政策方法去调控，逼着房价要调回来。

　　另外，银行在做压力测试，测什么？如果房价跌30%，他们有没有问题。想想现在房价跌没跌30%？现在才打85折，无所谓呀。他还认为，房价数字要自己去了解。“他说给你降价10%，但5楼和15楼房子价钱一样吗？朝南和朝北一样吗？不一样。”把15楼房价报成5楼房价给你，没有跌，只是把楼层换一下。深圳前一个月在大梅沙东部成交一套别墅，房价12万一平方米，一成交立刻把深圳平均房价提上来了。你要在中介公司找到几个熟悉的人，那才是真实数据。

　　房产股会有不错的反弹

　　炼金术投资教育集团首席操盘手文秋明则认为，房地产股票是这一轮下跌幅度最大、速度最快的，大盘反弹房地产股票肯定会反弹，而且这轮房地产股票跌幅很大，速度很快，一旦大盘站稳，就会有不错的反弹。

　　下波牛市在2011年11月

　　“第八波牛市各位已经错过了”，宋文彪说，2009年2月份牛市第八波启动。因为股市底部特征有四个，一是大盘超过20%以上上涨，二是持续盈利效应，三是形成多个主流板块，四是增量资金。反过来，这也就是牛市启动的特征。“而第九波牛市还早着呢，大家想不想知道？”他现场在黑板上写下了 “2011&#·11”几个数字，还风趣地提醒大家记下来。

　　胡氏语录

　　　　麻花糖理论

　　我教大家一个麻花糖理论，你买了个小盘股，买进后不要只盯着它，把它的龙头股抓出来，那个板块中最大的龙头股是王，把王拿出来对照，如果龙头股转换了，你的小盘股赶紧三十六计走为上计。龙头股跌1毛2毛不起眼，但会掌握小盘股命运。

　　文笔自比白居易

　　涨停板，你们听过没有？这三个字的发明者就是我。还有“低开高走、高开低走”，“涨时重势、跌时重值”，“行情总在绝望中诞生”，这句话已经被翻译成17国语言，下一句是“在编织美梦中结束”，不可思议吧，只有白居易才有这种文笔吧！

　　成功是吹着口哨起床

　　早上，你能吹着口哨起床，不要担心钱不够用，不要想着去调头寸，你就成功了。有些人早上恨不得不要起来，九个闹钟都吵不起，觉得新的一天很沉重，事情很多，压力很大，那么哪怕你是全球首富也不成功。

　　听众掌声就是我的钞票

　　当年我有机会留在华尔街赚很多钱，但我毅然回到亚洲，目的不为赚钱，是为了进行大众投资教育。当然前提是我在华尔街赚足了钱，让我可以这辈子衣食无虞。我喜欢在台上演讲时听到台下的掌声，掌声就是我的钱，听到掌声感觉就像钱进了口袋。我个人觉得这就是我的快乐了。

　　你问胡答

　　问：黄金投资未来前景如何？

　　答：现在黄金已被投资者所认同，那未来上涨幅度就有限。任何一个产品，来到一个大家都认同的，觉得很可怕的区域，如果能够站稳，比如黄金站稳1000 了，那就还有20%的空间向上。而一旦黄金到了1200，大家都看好了，这时候风险反而大了。不过黄金还是比较稳当的，很多国家都拿黄金作为储备，全世界会有一个战略平衡点，黄金会很稳，但是对于还有多大的增值空间，我持保守观点。

　　问：现在还能投资世博概念股票吗？

　　答：世博会期是6个月，6个月后还有一些周边效应，世博也是个招商会，好产品全世界买家看到了，效应会很久，所以未来性要考虑进去，比如绿色能源、环保等产业，对于很多制造业厂商，世博题材可以很久很久。

　　-花絮

　　胡大师讲台献舞，

　　跳着桑巴上场

　　热情的桑巴像起伏的巴西股市、跳跃的民族舞像A股……都说胡立阳老师演讲会配合“手舞足蹈”，但现场跳舞还是非常罕见，让读者大开眼界。昨天胡大师上场时，就伴随着动感的桑巴舞曲，扭动起身躯，还号召现场观众和他一起起舞，随后又几度起舞，将现场气氛推向沸点。跳到尽兴之处，全场观众也忍不住站立鼓掌、随舞。

　　“你看，我考察巴西股市就发现，太像桑巴舞了，一上一下，涨了又跌，非常富有曲线”，而说到A股时，他也忍不住做起了跳舞的动作：下到了一个地方，就又会反弹。“让我跳足十分钟吧”，胡大师显然跳上了瘾。其实，跳舞固然活跃了气氛，更重要的还是让人们领会了其中涵义：胡大师认为，舞蹈和股市有异曲同工之妙，“很多人在股市中赔钱，就是不会跳舞！”

　　昨天的读者挤满了整个会场，连过道上都站了人，听众有上千人。原来，除了南京及周边读者，还有不少深圳、珠海投资者，也追随几位专家的脚步而来。

德国股神安德烈.科斯托兰尼投资理论

1、经济和股市的关系就象主人与狗一样，狗永远跑在主人的前面，但他离开主人有一段距离的时候，又会跑回来找它的主人。
2、每次证券市场萧条，大家对股票和证交所都感到由衷的厌恶，但我坚信之后都会出现新的时期，过去的一切伤痛会被遗忘，大家又像飞蛾扑火一样，再次走进证交所。即使他们不是主动上门，证券交易经济也会从中推波助谰，第一个当然是金钱这个诱饵。

3、经纪人和交易员从来都不靠股价指数的差价赚钱，而是按每笔交易向客户收取佣金。如果经纪人在一起聊天时，他们首先谈的是成交量，然后才识发展趋势。有人讲过一个故事:一位客户去找经纪人，想听取一些建议。经济人使出所有办法，劝他继续买进IBM的股票。经纪人说完后，客户才察觉到自己原本是想卖掉 IBM的股票。"原来如此，"经纪人说"卖掉---这也不坏!"（试想一下，如果你一直持有，没有买卖，经纪人/证券公司如何能赚取你的佣金；除非你把 IBM的股票换成HP的股票，那他们就很高兴打电话跟你聊天，为什么呢？因为他们从你一买一卖中已经赚去了两笔佣金，实质上他们就是如此恶心的家伙。）

4、投资者，是证券市场的长跑者，也是最终胜利者。
投资者把宝押在绩优股上，涵盖各个行业，涉及多个国家。他不会过度看重或挑选特殊的未来行业，很多投资者根据本国或其他国家的股票指数选择股票。也因此，指数基金越来越受欢迎，过去几年内，积累了几十亿美圆。对投资者来说，投资绩优股，是最方便的方法。
从另一方面来看，投资者和证券玩家也截然不同。长期来说，证券玩家永远是输家，而投资者，不管他何时进入证券市场，从长远来看，都属于赢家，至少过去一直如此，因为从股票总体情况来看，崩盘之后，总会不断达到新高纪录。
我承认，投资者用少量金额，不会在短期内成为百万富翁，但长期来看，他却能积累出巨额财产。世界上最富裕的投资者WARREN BUFFET，通过投资成为美国第一富有的人。尽管如此，大多数的投机人士仍然以为只有不断买进卖出，才能赚钱。

5、记住这条准则:一切取决于供给和需求，我全部的证券交易理论都以此为基础。


6、有战乱和火药味的地方，是投资者应该远远避开的地方。

7、股票市场看来毫无希望，当工业扩张的速度放慢，甚至出现停滞的时候，联邦银行放宽贷款规定，打开资金闸门。吸入第一口"氧气"后，市场重新活跃起来，证券价值直线上升，速度之快，前所未见。多年来被压抑的涨势潜力，引发了真正的指数狂飙，因为自己和心理因素同时转成正面。正如我所确定的，资金是证券市场的氧气，过去如此，将来也一样。

8、证券市场对利率提高或降低的反应有多快，要看大众的态度。如果市场参与者和几年前一样，对利率非常敏感，他们就会在通货膨胀刚出现时，作出反应，卖掉股票，停止买进股票。于是预期中央银行提高利率的心理出现，等到利率真的提高时，大家的反应反而变小了。

相反地，如果投资者重视企业获利以及经济指标，就可能发生即使中央银行多次提高利率，股票行情仍然继续上涨的局面。此时，就会产生失衡现象，同时也为投资者提供机会。因为，最迟12个月后，指数会跟上货币。因此中央银行强势提高利率后，指数回跌只是早晚的事，而之前的气愤越热烈，崩盘的情况就越厉害。如果谁能看出这种平衡，便可及时推出市场，而放空的投机人士更会大赚一笔。

9、只要利率下降，人民群众就会蜂拥的冲入股票市场，这种现象过去一直发生；JOHNSON总统在1967年宣布：“我将尽一切力量降低利率”，听到美国总统说出这样的话，投资者马上从床上跳起来冲入WATT STREET，随后，指数大涨，而当提高税收的法案在国会搁置两年时，股势涨得更加凶猛。

10、在证券交易所里赚钱，不是靠头脑，而是靠坐功；耐心是证券交易中最重要的东西，而缺乏耐心是最常见的错误，谁缺乏耐心，就不要靠近证券市场。

11、根据我的经验，在证券市场里，每一次的行情大涨和大跌（股票，债券，期货，原料，贵金属）都有三个阶段所构成：修正阶段；调整或相随阶段；过热阶段。

12、暴涨和暴跌是一对分不开的搭档，崩盘通常以暴涨为前导，而暴涨都以崩盘结尾；一再重复，周期循环。证券市场400年来的历史便是一连串由暴涨和灾难所交织成的，这是一个永恒的法则，每次证券市场中的崩盘和溃散都以暴涨为前导，而每一次的暴涨都以崩盘而收尾。

13、“逆向”是成功的主要因素，只有少数人能投资成功，关键在于与众不同，并相信自己”我知道，其他人都是傻瓜“；要想在股票市场赚大钱，你必须是一个固执的投资者，而且必须逆向操作。

14、聪明的投资者要做到不理会大众的不安情绪，在指数过度下跌时买进股票，这才识考验的开始。之后，他还必须有强悍的神经，坚持保留股票，即使行情继续下跌。即使克服了这些困难，市场开始上涨，投机者还要面对回跌的情形，在指数持续上涨的过程中，行情回跌总是一再重复出现；如果不明白这种发展过程，就必须重新评估形势。如果诊断表示只是暂时性的波动，就要立场坚定，不要灰心。

15、我的座右铭是：凡是证券交易所里人尽皆知的事情，不会让我激动。

16、我去餐厅吃饭，从不点waitor向我推荐的菜，因为他只想把这个菜卖出去；我去药店买药，也从来不买促销员推荐的药品，因为他们卖出去的提成很高；90%的证券投资建议和推荐也是如此，只有极少数的是好心的建议，大多数情况下，都是某家银行或集团为了向大众推销某种股票，所作的促销和广告宣传。他们写下非常乐观的分析报告，通过媒体和口头宣传四处传播，于是价格受到人为操纵，哄抬到高点，因为没有比向群众兜售行情上涨的股票更容易的事了。购买股票后又推动价格不断向上涨，当犹豫的投资者买进股票后，大家才会发现，那些乐观的分析只不过是一股热空气，但这时距离崩盘已经不远了。


11、我们必须知道哪些行业将从未来发展中获取利润，在发现行业后，还必须从中选出发展潜力最大的企业，再购买这些公司的股票。但是小心！当大众发现成长型企业时，股票价格通常已经非常高，包括今后几年，甚至几十年的增长，都已经先行反应在股票价格上面了。 Christony Eggs的原理当然也适用于具体行业，甚至是具体的股票。当整个市场还处于上涨过程中的第二阶段时，股票极有可能被超量购买了。（这也入格雷厄姆所说的，当一个股票的PE超过40的时候，估值就过高了。）

12、行业的繁荣和衰退，总是遵循相同的模式，开始时，出现大量新企业，这些切业生存的市场成长快速，即使最差的企业也能生存。随后该行业成长缓慢，速度减缓，对品质的要求提高。过程就像过柿子，大多数企业无法克服发展过程中的缺陷，于是灭亡，或是被合并，只有具备竞争力的企业会生存下来。

13、提前认知未来的成长型行业是非常困难的；没人能够在20年前知道MICROSOFT能有今天的成就，也没有人在一个世纪前知道WAL-MART今天的伟大；因此，我们最能够把握的，利益最大的投资，就是绝地逢生的企业，这些快要完全破产，完全倒闭的行业陷入了严重危机，亏损，这些企业的股票价格相对徘徊在谷底，但如果这些企业能扭转局面，重新获利，指数便会直线上涨。（PETER LYNCH说过，只要人们的需求还在，没有一个行业会灭亡，只会有某个行业衰退，但是只要它不灭亡；衰退到极点后，他们就会迅速恢复，猛烈上涨。）

14、图表可能赚钱，但是肯定会亏钱；认真负责的基金经理，他们都只能够争取跑赢指数，但是令人遗憾的是，他们只有极少数的人能够跑赢市场；多数的基金经理的表现，比手中握住同一种股票长达30年之久的家庭妇女还要糟糕得多。

后危机时期如何识别蓝筹股

现在还有蓝筹股吗？

在很多行业，美国最有把握盈利的企业现在看上去也是伤痕累累，完全不像是蓝筹股应有的模样。长期以来的绩优股通用汽车公司(General Motors Corp.)徘徊在破产边缘。美国铝业公司(Alcoa Inc.)、英特尔(Intel Corp.)和沃尔玛连锁公司(Wal-Mart Stores Inc.)等纷纷下调了利润预期。

如沃尔玛之类向来稳健的公司也下调了业绩预期虽然政府的支持让花旗集团(Citigroup Inc. )和美国国际集团(American International Group)等大型金融机构暂时稳定下来，这种依靠政府救助的机构真能维持蓝筹股公司的水平么？

这个问题十分重要。蓝筹股是股票投资组合的基础，是投资者最可信赖的股票；我们买蓝筹股的目的就是希望它们成为最安全最坚挺的股票，从而有余力进行风险和收益率更高的投资。

蓝筹股的叫法起源于20世纪20年代，当时本报从事市场报导的一位记者发现，某些股票交易价格高于每股200美元，然后将它们比作扑克游戏中价值最高的蓝色筹码。后来这一定义经过演化，用于指代那些经常公布利润和股息增长的大型企业股票，也就是哪种散户投资者可以买了就忘在脑后的股票。

参与管理Westcore蓝筹基金的Denver Investment Advisors基金经理马克•阿德尔曼(Mark M. Adelmann)表示，20年前，标准普尔500指数成份股一般被认为属于蓝筹股。

但现在不是了。那么多有名的大公司受挫，近期前景也十分黯淡，让人很难对目前的行业巨头抱有信心。不过股市专业人士认为，现在仍有很多蓝筹股。有些成为蓝筹股的时间较短，如思科系统(Cisco Systems Inc.)和英特尔。但是投资者也不应彻底放弃曾经为投资者所青睐的股票；比如美国电话电报公司(AT&T Inc.)，虽然该股经历过一段时间的下挫，但目前在很多优选股票上依然榜上有名。以下是市场专业人士选择股票时看重的几个因素：

现金流：现金流仍然是衡量一家公司实力的典型指标，往往是投资者首要关注的指标。这种创造足够现金流（在支付帐单、进行业务投资后仍有剩余）的能力长期以来一直被视为公司健康状况的标志。

的确如此，标准普尔上周公布，288家公司下调了去年第四季度的派息，当季成为标准普尔1956年开始跟踪此项数据以来最糟糕的一个季度。不过475家公司提高了派息。

拥有强劲现金流的公司并不总是很容易发现。波音公司(Boeing Co.)商业订单在下降，公司计划削减成本，但该公司几十年来一直保持或上调季度派息。AT&T也是如此。沃顿商学院(Wharton School)金融学教授杰瑞米•西格尔(Jeremy Siegel)一直热衷于基于股息的投资策略，现在仍然如此。不过他对追逐最高股息的做法提出警告，因为那可能意味着公司减少派息的时机已到；他补充说，投资应当高度分散化。

除现金流之外，投资者还会寻找债务水平低、借债偏好低（这点可能更重要）的公司。谷歌(Google Inc.)和苹果(Apple Inc.)等技术公司就凭藉这一点赢得蓝筹股的称号，尽管其股票比那些历史悠久的企业波动更为剧烈，而且它们不派息。

宏观经济：除现金流和资产负债状况之外，很多投资经理还会考虑整体经济环境。这不仅关系到对公司业务的预测，而且涉及到公司应对经济环境变化的能力。富达策略红利收益基金(Fidelity Strategic Dividend & Income Fund)的经理人Derek Young表示，投资者需定期重新评估投资对象。他说，市场、公司、机会都在不断变化。

Calamos Investments首席执行长兼投资总监约翰•克拉莫斯(John P. Calamos Sr.)试图判断未来几年的企业发展走向。该公司的蓝筹股基金中包括97只股票，其投资对象包括：全球基础建设领域、医疗行业及业务范围遍布全球的企业，如耐克公司(Nike Inc.)和可口可乐公司(Coca-Cola Co.)。

Denver Investment Advisors的阿德尔曼说，管理层的实力能够在危机中发挥作用。真正的蓝筹股公司的管理者有投资者的信任，而且会如实公布投资者评估公司业务需要的信息。

品牌：金融研究机构晨星公司(Morningstar Inc.)看好具有强大比较优势的企业，也就是所谓的“经济护城河”(economic moat)；例如沃尔玛的低价、金宝汤(Campbell Soup Co.)或微软(Microsoft Corp.)的市场占有率。晨星股票策略师、投资通讯StockInvestor编辑鲍尔•拉尔森(Paul Larson)表示，在当前的经济环境下，没有一家公司的状况特别好。不过他表示，具有比较优势的公司总能比没有优势的公司生存更长时间。

市值：单纯的规模因素足以提供给投资者足够的稳定性。市场会将最高价值赋予规模最大且最出色的公司，至少理论上是这样。因此市值（股票数量乘以股价）往往是投资者最认可的良好指标之一。

Bridgeway Blue Chip 35 Index Fund的投资组合中包括26家市值最高的股票，其余股票则依据规模和分散化投资来选择。Bridgeway创始人约翰•蒙加马利(John Montgomery)表示，这个具有11年历史的指数每两、三年重新评估一次，并且一般开始会选择36只股票，因为预计其中总会有一家公司合并或破产。

他表示，这些大型股不仅在大型股表现良好的年份中强于标准普尔500指数，在小型股表现总体优于大型股的年份中也有一半时间胜过标普500。

他说，在某种程度上，2008年的救助方案更突出了老牌蓝筹股的重要性。他指出，山姆大叔都出手相救了，所谓大而不能倒，这也是它们成为蓝筹股的原因之一。

Karen Blumenthal

全面理解并坚持巴菲特投资思想

全面理解并坚持巴菲特投资思想 全面理解并坚持巴菲特投资思想



——在中道巴菲特2008年年会上的演讲



陈理



2008年12月6日



最近几年随着股市的暴涨暴跌，投资界出现非常有趣的现象——股市行情就像一根指挥棒，指挥着人们思想观念、情绪和心态的变化。

一个很明显的例子，就是人们对巴菲特投资思想和价值投资的看法和信任度，也像过山车般变幻，从一个极端走向另一个极端，从沸点降到了冰点。股市善变、人心善变、人情冷暖，暴露无遗。张志雄先生说他对人性保持悲观的态度，是有他的道理的，特别是在股市，在华尔街。巴菲特对接班人的三条要求：独立思考、情绪稳定、对人性和机构的行为特点有敏锐的洞察力，条条都是针对人性弱点。

人性弱点带来的心理误判或认知偏差，表现为两个极端：

一个极端是以偏概全，教条化理解巴菲特投资思想。把巴菲特的“低价买进少数杰出企业股票长期持有”的经典策略等同于巴菲特投资策略的全部，不管什么股票、什么价位都敢买进长期投资。最典型的口号是“死了也不卖。”

另一个极端是矫枉过正，全面否定巴菲特投资策略和长期投资在中国的适用性。并不断有人冒出来要“还原巴菲特的真相”，宣称“巴菲特神话的破灭”。

今天中道巴菲特俱乐部的同道们相聚一堂，我觉得十分有必要就“如何全面理解并坚持巴菲特投资思想”这个话题，作深入的讨论。下面我先谈几点看法，作为引玉之砖，供大家参考，请大家批评指正。

我的发言分为两个部分：第一部分是全面理解巴菲特投资思想；第二部分是坚持巴菲特投资思想不动摇。



第一部分 全面理解巴菲特投资思想

一、巴菲特的投资思想是一个不断进化的投资系统

回顾巴菲特的成长历程，你会发现，巴菲特的投资思想呈现了非常清晰的阶段进化的轨迹。

对巴菲特投资思想发展阶段的划分，一般都是合伙公司阶段为早期，控股伯克希尔后至八十年末为中期，九十年代后至今为后期。其划分方法是根据公司的组织形式和经营模式，有一定道理，但严格从他个人投资思想的进化脉络来看不够不准确。我个人的意见是这样划分：

第一阶段（早期） 1949-1971年（19-41岁）从年代看主要集中在五六十年代。投资风格是格雷厄姆的安全边际法，被后人称为“价值投资法”，巴菲特自己则戏称为只买便宜货的“雪茄烟蒂”投资法。

1949年，巴菲特19岁那年，第一次阅读格雷厄姆的经典著作《智慧投资者》（国内翻译成《聪明的投资者》不够准确。），立即被这本书迷住了。巴菲特的室友伍德说“它对巴菲特而言就像找到了上帝所在。”把这一年作为巴菲特投资思想形成早期的开端是完全有道理的。1970年7月17日，巴菲特在和格雷厄姆的通信中写道“在此之前，我一直是靠腺体而不是靠大脑进行投资。”巴菲特本人甚至把这次经历比作“保罗走在通往大马士革的路上”，并且他从中学到了“以40美分买1美元”的哲学。从此，“安全边际”的哲学成为巴菲特投资思想的基石。

这之后，发生的几件事，对巴菲特的进化都起到重要推动作用。一件是1950年（20岁）巴菲特在哥伦比亚大学研究生院正式“拜格雷厄姆为师”；1954（24岁）年巴菲特加盟格雷厄姆——纽曼公司，为格雷厄姆工作；1956年（26岁）成立第一家合伙公司，开始创业；1959年和芒格开始相识相知，并在60年代开展了一系列的合作；1962年巴菲特开始买入伯克希尔的股票，1963年成为最大股东，并于1965（35岁）年巴菲特正式接管伯克希尔；1967年（37岁）巴菲特以860万美元的价格为伯克希尔购买了国民补偿金公司，第一次踏入保险业；1969年（39岁），巴菲特解散了他的合伙企业，专心经营伯克希尔。

在合伙企业经营期间，巴菲特投资方法按特性先是分为三类，后来发展为四类（张志雄先生编辑的《投资大家巴菲特》一书中有详细介绍）。巴菲特在1962年1月份写给合伙人的报告中将自己的投资方法分为三类：

第一类投资：Generals（低估类投资）。是指那些价值被低估的股票。投资比例最大。

第二类投资：workouts（套利类投资）。这类投资的价格更多取决于公司的经营管理决策而非买卖双方的供求关系。影响投资价格的公司行为包括合并、清算、重组、分立等。与道琼斯指数的表现无关。

第三类投资：Control控制类投资。是指要么控制了这家公司，要么买入了相当多的股份，从而可以影响公司的经营管理决策。这类投资也与道琼斯指数的表现没什么关系。

第一类和第三类可以互相转化。如果买入的“Generals”的价格长期在低点徘徊，巴菲特就会考虑买进更多的股份，从而演变成“Control”；反之，如果“Control”的价格在购入几年内迅速攀升，巴菲特通常考虑在高点获利了结，从而完成一次漂亮的“Generals”类投资。

巴菲特在1965年1月份写给合伙人的报告中，将原来的第一类投资Generals一分为二：Generals-Priavate Owner Basis和Generals-Relatively Undervalued

Generals-Priavate Owner Basis 这是一类被低估的股票，规模较小，缺乏魅力，无人问津。而且其价格远远低于这家公司对一个私人股权投资人的价值（内在价值）。价格长期低估的话，可以转化为Control.

Generals-Relatively Undervalued 是指那些相对同类质地的公司的价格较低的股票。虽然价格低估，但通常规模较大，对私人投资者意义不大，不能转化为Control.

早在1964年，巴菲特就注意到格雷厄姆买进廉价股的策略存在价值实现的问题，并不完美，而且随着股市的上涨这类投资机会越来越少。巴菲特在1965年1月的报告中增加的第四类投资Generals-Relatively Undervalued可视为一种新的探索。但尚处量变得阶段，并没有完全突破格雷厄姆的投资框架。该类投资的最佳案例就是，1964年巴菲特利用“色拉油丑闻”将合伙公司40%的资金投入到美国运通中，并持股长达4年，在随后的5年时间里，美国运通的股票上涨了5倍。

正如芒格说的，在格雷厄姆手下工作的经历和巨额盈利让巴菲特的大脑一度阻塞，很难摆脱如此成功的思维方式。

1969年（39岁）巴菲特读到费舍的著作《普通股和不普通的利润》得到了很大的启发。而真正使巴菲特摆脱格雷厄姆思想束缚、完成进化的是查理·芒格。芒格对一家优势企业的价值有着敏锐的观察力，他使费舍的公司特质理论进一步具体化。“查理把我推向了另一个方向，而不是像格雷厄姆那样只建议购买便宜货，这是他思想的力量，他拓展了我的视野。我以非同寻常的速度从猩猩进化到人类，否则我会比现在贫穷得多。”





总而言之，遭遇到价值实现的问题，巴菲特才认清格雷厄姆“不论本质购买任何公司”的哲学的局限性，开始将费舍和芒格的杰出企业扩张价值理论整合进他的哲学中。

第二阶段（中期）1972-1989（42-59岁）。1972年1月3日，巴菲特接受芒格的建议，用2500万美元收购了喜饴糖果公司，以此为开端，芒格就不断地推动着巴菲特向为质量付出代价的方向前进。随着喜饴公司的茁壮成长，巴菲特和芒格都意识到“购买一个好企业并让它自由发展要比购买一个亏损企业然后花费大量时间、精力和金钱去扶持它要容易且与快得多。”，这样的投资思想的形成标志着巴菲特“从猿进化成人”。巴菲特把格雷厄姆、费舍和芒格的思想结合起来，逐步形成自己的风格。这个进化阶段的划分，可以从巴菲特和芒格的原话得到佐证。 1997年，芒格在公司股东年会上说：“喜饴公司是我们第一次根据产品品质来收购的。”，巴菲特补充道：“如果我们没有收购喜饴公司，我们就不会购买可口可乐公司股票” 。

这个阶段巴菲特的投资方法的显著特点是，减少套利操作和廉价股票的投资，增加优秀企业控制，利用保险浮存金进行优质企业普通股的长期投资：

1、优秀企业的购并和永久持有：如喜饴公司、内部拉斯加家具店

2、少数“必然如此”的伟大企业普通股的永久持有：如华盛顿邮报、盖可保险、可口可乐等；

3、部分“可能性高”的优秀企业普通股的长期投资。

4、中期固定收益证券

5、长期固定收益证券

6、现金等价物；

7、短期套利；

8、可转换优先股；

9、垃圾债券。

第一阶段巴菲特的投资思想和角色基本上是格雷厄姆式的“私募基金经理”；第二阶段，转型为企业家和投资家的双重角色的合二为一。他说“因为我把自己当成是个企业经营者，所以我成为更优秀的投资人；因为我把自己当成是投资人，所以我成为更优秀的企业经营者。”

这个阶段可以用巴菲特1985年的一席话来概括：“我现在要比20年前更愿意为好的行业和好的管理多支付一些钱。本倾向于单独地看统计数据。而我越来越看重的，是那些无形的东西。”

第三阶段（后期）1990至今（60岁以来）。即90年代以来。还可以有一种更加精确的划分方法——1995年（65岁）至今为巴菲特后期。有芒格的话为证：“过了65岁之后，沃伦的投资技巧真是百尺竿头，更进一步。”

进入90年代后，伯克希尔的未来遇到更大的困难，用芒格的话说：

1、我们的规模太大了，这将我们的投资选择限制在被那些非常聪明的人所检验过得更具竞争力的领域。

2、当前的环境令未来15-20年内的普通股与我们在过去15-20年内看到的股票将有很大的不同。

简单地说，巴菲特面临两难境地：钱太多，机会太少。面对这样的挑战，随着巴菲特的持续学习和滚雪球的威力，巴菲特的投资思想进化到更高的层次，投资技艺更加全面、更加炉火纯青。这阶段投资思想的进化表现在以下几个方面：

1、“护城河”概念的提出。标志着巴菲特评估企业长期竞争优势和内在价值的艺术更加成熟。1993年巴菲特在致股东信中首次提出了“护城河”概念。他说：“最近几年可乐和吉列剃须刀在全球的市场份额实际上还在增加。他们的品牌威力。他们的产品特性，以及销售实力，赋予他们一种巨大的竞争优势，在他们的经济堡垒周围形成了一条护城河。相比之下，一般的公司在没有这样的保护之下奋战。就像彼得·林奇说的那样，销售相似商品的公司的股票，应当贴上这样一条标签：‘竞争有害健康。’”

1995年5月1日在伯克希尔的年度会议上，巴菲特对“护城河”的概念作了仔细的描述：“奇妙的、由很深、很危险的护城河环绕的城堡。城堡的主人是一个诚实而高雅的人。城堡最主要的力量源泉是主人天才的大脑；护城河永久地充当着那些试图袭击城堡的敌人的障碍；城堡内的主人制造黄金，但并不都据为己有。粗略地转译一下就是，我们喜欢的是那些具有控制地位的大公司，这些公司的特许权很难被复制，具有极大或者说永久的持续运作能力。”

2000年的股东大会上，巴菲特进一步解释说“我们根据‘护城河’、它加宽的能力以及不可攻击性作为判断一家伟大企业的主要标准。而且我们告诉企业的管理层，我们希望企业的护城河每年都能不断加宽。这并不是非要企业的利润要一年比一年多，因为有时做不到。然而，如果企业的‘护城河’每年不断地加宽，这家企业会经营得很好。”

2、投资战略的转变。一个转变：“由于伯克希尔的资产迅速膨胀，以及会明显影响我们业绩的投资空间急剧收缩，使得我们必须做出精明的决策。因此我们采用了一种仅需要几次精明——而不是过于精明——的战略，事实上，每年有一个好主意对我们来说就够了。”这意味着巴菲特采取更加集中持股的投资战略。

另一个转变：因为资本的体量越来越大，巴菲特的普通股投资更加专注于寻找在一个细分领域内价值低估的优秀或良好的大公司，实施选择性反向投资策略，即在一家具有持久竞争优势的大公司遭遇挫折、股价被目光短浅的市场压低时给以积极关注。这意味着格雷厄姆式的不论本质买便宜货的模式不再适合大块头伯克希尔了。

3、“挥棒”概念的发展。美国超级击球手威廉姆斯在所写的《打击科学》一书中解释了自己的击球技巧。它将击球区分成77个单元，每个单元代表一个棒球，只有当球处在最好的单元时（幸运区），他才会挥棒击球，即使这样做会面临三振出局的风险，因为处在最差位置的球将严重降低他的成功率。巴菲特将这一策略和投资作类比，发展了投资领域的“挥棒”概念。1995年巴菲特在对南加州大学商学院学生的演讲中，简述了这个概念：“在投资时，没有所谓的必须去击打的好球。你可以站在击球手的位置上，投球手可以投出好球；通用汽车投出47美元，你若缺乏足够的资讯来决定是否在47美元的价位买进，你可以让它从眼前流过，不会有人判给你一击。因为只有挥棒落空时，你才可能被判出局。”

巴菲特还说过：“我把投资业称为世界上最伟大的商业，这是因为你永远不必改变态度。你只需站在本垒上，投手扔来了47美元的通用股票，39美元的美国钢铁公司股票！没有惩罚，只有机会的丧失。你整日等待着你喜欢的投球，然后趁外场手打瞌睡的时候，大迈一步将球击向空中。”

4、跨国投资和收购的突破。巴菲特的首次跨国投资是1991年投资英国的酒精类饮料公司健力士。最有代表性的跨国投资则是2003年投资中石油近5亿美元，最有代表性的跨国收购则是2006年以40亿美元购买以色列伊斯卡尔金属制品公司（Iscar metalworking）80%的股份，这是巴菲特在美国以外进行的最大一笔投资交易，也是以色列历史上来自海外的最大一笔投资。

前几年巴菲特在韩国股市也实施了非常漂亮的跨国投资。他简单浏览了投行提供的投资手册，发现有些财务健全的公司，市盈率只有3倍，他就挑选了大约20只股票买进，等这些股票上涨五六倍、接近其内在价值时卖出。

5、非常规投资更加多样化。鼓鼓囊囊的钱包，迫使巴菲特在非常规投资又有了新的突破和发展。在1991年还透过私募的方式投资了三亿美元的美国运通俗称"Percs"的股票，这种证券基本上算是一种普通股，只不过在投资的前三年可以领取一笔特别的股利，条件是在同时间因为股价上涨所带来的资本利得将受到限制。根据约定这些Percs必须在1994年八月以前转换成普通股；1994-1995年建立了4570万桶仓位的石油的衍生合约；1997年购买了1.112亿盎司的白银；1997年购买了46亿美元以帐面摊销的长期美国零息债券；2002年首度进入外汇市场投资，截至2004年底，Berkshire总计持有214亿美元的外汇部位，投资组合遍布十二种外币；同时于同年涉足以欧元为单位垃圾债券市场，至06年总值达10亿美元；此外巴菲特还进行固定收入套利，并持有错误定价的衍生品合约，这些合约可分为两大类：CreditDefaultSwaps (CDS，信用违约掉期合同)、卖出长期的股票指数看跌期权。

值得注意的是，放弃外汇的投资，收购海外公司，是巴菲特不愿持有太多美元资产及现金最新投资策略。正如巴菲特指出，伯克希尔的主要基地仍在美国，但为了防范美汇继续下挫，收购海外优质企业，有一举两得之效。

总之，后期的巴菲特，思想更加开放，技术更加全面。在常规投资的选择技巧上更加炉火纯青，更加集中投资，而且开始加大了海外投资和购并的力度；在非常规投资上则更加多样化，更富进攻性。当专家学者把大师的经典策略总结成教条时，大师又进化了。

二、巴菲特的投资思想是一个开放式的投资系统

巴菲特投资思想是一个开放式的体系，不断博采众家之长，为我所用。不仅向其他投资流派、投资行家学习，而且向各个领域、各个学科的高手学习，在生命的每个细节中学习。这也是巴菲特投资思想得以不断进化的主要原因。

巴菲特说：“如果我只学习格雷厄姆一个人的思想，就不会像今天这么富有。”

芒格认为巴菲特的成功是多种因素合力的结果，但是具有决定性的因素是持续学习的结果。他在2007年威斯科年度股东大会上指出：“沃伦是这个世界上最佳的持续学习机器。乌龟最终战胜兔子是持续努力的结果，一旦你停止了学习，整个世界将从你身旁呼啸而过。沃伦很幸运，直到今天，即便是早已过了退休的年龄，他仍可以有效地学习，持续地改善其技巧。沃伦的投资技巧在65岁后更是百尺竿头更上一层。作为一直从旁默默关注的我，可以肯定地说，如果沃伦停留在其早期的认识水平上，这个纪录也就不过如此了。”

让我们看看巴菲特从其他投资大师吸取了哪些营养：

1、格雷厄姆的三个基本思想观点：你应当把股票看作许多细小的商业部分。要把（市场）波动看作你的朋友而非敌人——利润有时来自对朋友的愚忠而非参与市场的波动。《聪明的投资人》的最后一章中，格雷厄姆道出了有关投资的最为重要的几个字眼：“安全边际。”

2、费舍的“只有最优异的企业经营与远景是唯一值得投资的商业价值”和“没有一个时间适合将最优秀企业脱手”的理论。

3、芒格的聚焦高品质企业投资和格栅理论；

4、彭博的“消费独占企业”是最佳投资价值的理论；

5、威廉姆斯的投资价值理论：今天任何股票、债券或公司的价值，取决于在资产的整个剩余使用寿命期间预期能够产生的、以适当的利率贴现的现金流入和流出。

6、凯恩斯的集中投资理论和“我宁愿模糊地正确，而不是精确地错误。”的思想；

7、史密斯的保留盈余是企业的附加价值思想。

8、彼得林奇的过早卖出表现良好的杰出公司股份是“拔苗助长”以及在公司表现良好时忙于抛售股票，兑现盈利，却死抱着令人失望的公司的人是在“铲除鲜花，浇灌杂草”的思想。

此外，巴菲特还从威廉姆斯的击球技巧，发展了投资领域的“挥棒”概念，他说：“我的工作就是等待轻松击球的机会。”；从韦恩·格兰斯基的忠告“到冰球要去的地方，而不是它现在呆的地方。”体会到专注于当期收益和短期收益是愚蠢的；从伊索寓言中学到了“一鸟在手胜过二鸟在林”的灌木丛理论，甚至从一个球童的成功故事发展了“与赢家共事”的经营哲学和投资哲学。

《李小龙传奇》里咏春拳掌门人叶大师教导李小龙说：“习武的关键在于习心。只有心智敏锐才能从万事万物中参悟武道。”









同样，理财的关键也在于理心。只有心智敏锐才能从万事万物中参悟股道。巴菲特博览群书、广泛学习，芒格的思维格栅理论都是同样道理。

我在看北京奥运会的比赛，甚至在洗奶瓶中都悟到了“双保险”是最佳风险防御的策略。

我在听威尔弟歌剧《女人善变》，得到启发：股市善变，就像天空飘浮的羽毛，如果谁不经意将命运托付给她，谁将是个可怜虫。我在听马晓晖的二胡演奏，体悟到：巴菲特就是一位“二胡大师”，他用护城河和安全边际这两根弦演奏出丰富多彩、无以伦比的动人乐章。

日本德川时代的兵法大师宫本武藏57岁时写成《五轮书》，其中提出了兵法家的基本原则，其中有一条是：务必体认千行百业之要谛。表面看，作为兵法家、剑术家，千行百业之要谛和你有何关系？实际上和我们从万事万物、各行各业中参悟股道是完全一致的。

所以我们永远务必保持谦卑，敞开胸怀，海纳百川，持续学习，思维格栅，不断丰富、完善自己的投资体系，让自己处在不断的进化状态中，永不停息。

三、巴菲特的投资方法可划分为常规投资和非常规投资两大部分

为了便于全面理解巴菲特的投资方法，避免大家把巴菲特的经典投资策略等同于巴菲特投资策略的全部，可以把巴菲特的投资方法划分为常规投资和非常规投资或者传统投资和非传统投资两部分。下面根据巴菲特后期的投资思想进行划分：

（一）常规投资

1、优秀企业的购并和永久持有；

2、少数“必然如此”的伟大企业普通股的永久持有；

3、部分“可能性确高”的优秀企业普通股的长期投资；

4、中期固定收益证券

5、长期固定收益证券

6、现金等价物；



（二）非常规投资

1、廉价股的阶段性持有；即巴菲特合伙公司期间所谓的Generals。是巴菲特早年的传统投资，我把他作为巴菲特晚年的非传统投资。巴菲特前几年在韩国股市的投资经历，重温了这一投资方法，yesterday once more .

2、短期套利；主要是巴菲特所谓的workouts，购并套利；此外还包括固定收入套利等；

3、可转债；

4、可转换优先股；

5、认股权证；

6、垃圾债券；

7、长期零息债；

8、商品期货；包括石油期货和白银期货；

9、外汇期权；

10、衍生品合约。包括CDS和卖出长期的股票指数看跌期权。



从这个划分大家可以看到，这才是巴菲特投资系统的全貌。但国人通常认为巴菲特的投资只包括常规投资的前两项或前三项，这是片面的。巴菲特是技术全面的投资大师。



第二部分 坚持巴菲特投资思想不动摇

在电影《梅兰芳》里，齐如山在看着孟小冬走进梅兰芳生活时，不无威胁地对孟说：“谁毁了他的孤单，谁就毁了梅兰芳。”陈凯歌导演认为，身为艺术家，内心如果不孤单，就难免失去对艺术的感受。

投资家也是一样的，他的内心如果不孤单，就难免失去对投资的感受和洞察力。巴菲特是孤单的，谁毁了他的孤单，谁就毁了巴菲特；坚持巴菲特思想同样是孤单的，谁毁了这个孤单，谁就毁了巴菲特式的投资者。

所以坚持巴菲特思想并不容易，需要信心，需要勇气，要耐得住寂寞，经受得起误解和质疑。

一、学准学透巴菲特的投资思想是坚持的基础和前提

要原汁原味、不折不扣地学习巴菲特的原创思想，否则，你坚持的很可能是面目全非的东西，是错误的东西。学习巴菲特也要坚持“第一信息源”的原则。最好直接读巴菲特致股东的信，收集巴菲特本人的言论，跟踪巴菲特的投资动向，揣摩伯克希尔的投资组合。国内有一个很不好的现象，就是还没有系统研究、学准学透巴菲特思想，没有亲身实践检验巴菲特思想，就主观武断地断定巴菲特思想不适合中国国情，甚至曲解巴菲特思想，要还原巴菲特的真相，用一些不准确或者没有可比性的数据揭穿巴菲特的神话等。

二、明确巴菲特投资思想在中国股市的适用性是坚持的信心源泉

巴菲特的投资思想符合投资的本质，久经考验，具有普遍适用性，是一种有良心、有灵魂的创富学。

所有智慧的投资都是价值投资。价格是你付出的，价值是你得到的，你得到的比你付出的多，这就是价值投资。我们俱乐部的巴菲特研究会，去年有一个实证研究的课题，（是由求索完成的，去年被评为俱乐部研究成果一等奖）通过对1997-2006年十年中766家公司的统计研究发现，有24家公司超越了同期指数表现，股价的年复合收益率在15%以上，而且股价呈现稳定上涨的特征。其中，这24家公司共有13家符合巴菲特选股的特征。投资者如在十年前采用巴菲特的投资策略进行投资，采用集中投资策略，选取巴式公司来投资，长期持有至2006年，便能取得超越市场的回报，从而从实证的角度证明了巴菲特式的价值投资一样适用于中国股市，具有普遍适用性。

去年巴菲特访问韩国，也有人提出“韩国股市的结构不适合进行巴菲特式价值投资，对此您有何看法”的问题，巴菲特表示：“以在美国进行的完全相同的方式对韩国进行了投资，而且那样的投资也获得了成功。”他反问说：“如果不是价值投资，难道要进行无价值投资吗？”并强调说：“没有其他的代替方案。”

巴菲特的反问太漂亮了，打颠倒，才知道。巴菲特的意思很清楚，好的投资都是价值投资，而且有普遍适用性。

巴菲特1982年以2.5亿美元进入福布斯排行榜，列82位，1993年以83亿美元首次问鼎世界首富，15年后2008年再次以620亿美元夺冠，足见巴菲特是真正久经考验的马拉松冠军! 这次全球金融危机，华尔街大佬纷纷落马，但却给巴菲特提供了大展拳脚机会，再过5年，巴菲特的资产很可能达到1000亿美元，一枝独秀。中国的投资者应该对巴菲特式的价值投资给以更多的重视和更大的信心。

三、要全面坚持巴菲特投资方略中的基本原则，不可偏废

如巴菲特在股票投资中的基本原则：企业所有者原则、杰出企业原则、安全边际原则、相对集中原则、长期持有原则等。现在有一种误区，片面强调投资杰出企业的同时，放松了安全边际的要求，认为只要是杰出企业，就可以不管价位随时买进并长期投资，投资者的回报完全寄希望于企业未来乐观的高增长或好运气上，没有任何犯错误的空间和保护措施。安全边际是区分投资与投机的试金石，如果不考虑内在价值和安全边际，就动摇了整个投资的基石，投资已滑向投机，意味着前景莫测。在经济非理性繁荣和股市泡沫期间，这种投机思想很容易对普通投资者带来灾难性的伤害。以巴菲特的推崇备至的可口可为例，如果你在10年前以62倍的市盈率买进，持有至今还没有解套（没包括分红）。这就是不考虑安全边际和内在价值可能面临的困境。高价买进某只好股票，即使最终也是盈利的，但如果考虑时间价值和机会成本（如有低价买进其他好股票的机会）其损失可能是惨重的。显而易见，赢家必须有选择地“下注”，好生意、好管理、好价格，三位一体。

开个玩笑，也许能帮助大家加深记忆：在股市泡沫期间不看股票价格就随便买进做长期投资的，只适合一种投资者——“报复型”的投资者——不满丈夫“包二奶”的怨妇。因为她的动机是报复，所以股价越高越好，这种类型的投资者不需要坚持安全边际的原则。

四、坚持巴菲特投资思想，仅仅坚持常规投资部分是不够的，非常规投资部分也要兼顾

常规投资的股票投资部分，和市场的总体表现密切相关。而非常规投资部分通常和指数表现没有关系。在熊市中，非常规投资部分可以使投资组合表现更出色，对冲股市大跌的风险。巴菲特在合伙公司期间大概用40%的资金做套利，使合伙公司的业绩稳定增长，在熊市远远超越大盘和其他基金，而且没有一年发生亏损。假如在这次股市大跌中，公募基金或私募基金用相当部分资金进行非常规投资，就可以大大跑赢大盘，减少市值的下降。

巴菲特说“仅仅固守一种特定的投资类型或投资风格，投资者不可能获得超常的利润。他只能通过认真评估实际情况并不断训练获得这种利润。”

他还说“我们将着眼于任何类型的投资，只要我们可以理解我们投资的公司，并且相信价格与价值可能差别很大。（伍迪·艾伦在另一篇文章中曾指出过思想开放的优势：‘我不能理解为什么更多的人不是两性的，因为它使你在星期六晚上的机会增加了一倍。”

坚持常规投资的同时，兼顾非常规投资，我们就可以成为“两性人”，机会更多，风险更小，技术更全面，投资组合更稳定。

五、深刻反思，勇于承认错误，改正错误，才能真正坚持巴菲特投资思想

索罗斯说得太好了：“一旦我们都能够体会，‘不完美的理解’是人类既存的限制，犯错也就没什么好丢脸的，只有无法改正错误才是羞耻。把认错当成骄傲的来源，才能保住自我。”

看到了吗？要把认错当成骄傲的来源。我们俱乐部的宁静致远，写了一篇《熊市一周年庆》，进行了很好的总结和反思，带了个好头。我认为中国投资界，尤其是价值投资者应该从以下几个方面进行反思：

一是对股市泡沫的认识和重视程度不够，过度乐观，风险防范意识淡薄。投资界在3000点时大家讨论泡沫，4000点时都不说了，5000点时又讨论泡沫，6000点时有都不说了。连罗杰斯这样的大师也认为只是潜在泡沫。但巴菲特、芒格却旁观者清。巴菲特在大连告诫大家：“是的，我建议要谨慎，任何时候，任何东西，有巨幅上涨的时候，人们就会被表象所迷惑，人们就会认为他们才干了两年就会赚那么多的钱，我不知道中国股市的明后年是不是还会涨，但我知道价格越高越要加倍小心，不能掉以轻心，要更谨慎。”芒格则直接了当地说，中国股市暴涨后只有一条路就是暴跌。

虽然2007年10月在股市接近6000点时，我在《如何在股市狂潮中避免翻船》一文中提出应对股市危机的诺亚五原则,并提出建立应急基金。但实事求是地讲，我对股市泡沫的重视程度和破灭后带来的巨大冲击是估计不足的。巴菲特说，别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪。但去年在大多数人极度贪婪的时候，我们的恐惧程度是不够的。

二是对企业、股票的分类和操作策略比较粗糙，对巴菲特的卖出策略把握不好。哪些企业持续增长，哪些企业周期波动；哪些可以长期投资，哪些只能阶段性持有；哪些严重高估才卖出，哪些价格合理就应该卖出。在大牛市的乐观气氛中，这些界限变得模糊不清了，于是任何公司、任何价格似乎都可以长期持有甚至“死了都不卖？”，甚至把巴菲特长期持有的经典策略搬出来当借口。

人们忽略了巴菲特对控股收购的企业和极少数伟大企业的股票没有退出策略、宣布永久持有外，其余大多数股票在股价高估，或是出现更好机会，或是企业基本面恶化时，或是买进当初就判断错误时也会卖掉。在2003年致股东的信中，巴菲特甚至承认沒有在股市泡沫化期间脱手其几个较大持股是个重大錯误。即使他曾宣布永久持有的迪斯尼的股票，在情况发生变化时也彻底退出。

据巴菲特的前媳妇玛丽.巴菲特在《新巴菲特原则》一书中介绍，在1998年，巴菲特用高估的伯克希尔股票换股购并通用再保险100%的股份，当时通用再保险投资组合中有大量债券。巴菲特变相隐秘地以很高的市盈率卖出了公司投资组合中的大部分股票，而且免除所得税。按换股价计算。其中可口可乐相当于是以167倍市盈率卖掉的。但从投资组合中看不出来。

此外，值得注意的是，最近巴菲特在《我正在买进美国》一文中，提到之前他的个人账户除了美国债券什么都没有，说明之前某个时候股票已经清仓，其操作策略和伯克希尔有所不同。这一点提请大家进行研究。

三是价值评估上过于乐观。有人茅台估值300元，平安估值200元，神话能源估值100元。体现出估值不够客观、审慎，受市场情绪的影响。甚至为了迎合市场，有人修改了估值方法，或提出价值重估，或者主张从价值投资转向成长投资等，放松了安全边际的要求。

四是资产配置和仓位控制得不够好。在股市出现泡沫时，减持力度不够。在股市下跌时买进过早。尤其是对机会成本重视不够，当股票价格高高在上时，仍然对股票情有独钟，忽略了债券、套利、新股申购等其他投资工具的相对价值和相对吸引力。

五是对投资应急机制重视不够。今年3月我在成都亲历了汶川大地震的惊魂时刻。在地震棚里。在风雨飘摇的夜晚，我强化了对投资应急机制的思考。很多人主张永远100%满仓股票，但碰到股市泡沫破灭或金融危机，其损失将十分惨重；上海很多朋友95%的资产都集中在房产上，但如果来一次“上海大地震”，其打击将是十分沉重的。这样的资产配置和风险防范是经不起意外考验的。所以建立投资的应急机制和应急基金，增强自己的危机处理能力，是十分必要的。李嘉诚57年不败的秘诀就是90%的时间先想失败，这样的风险防范意识我们应该好好学习。

六是对美国次贷危机对我国经济和股市的影响重视程度不够，估计不充分，缺乏宽广的国际视野。特别是对一些上市公司的海外投资的风险估计不足。巴菲特对高盛的投资机会几乎等了一辈子，但当机会来临时，他并没有急于投资普通股，其投资条款依然加了数道保险，而且还有一只脚留在门外，随时可以开溜。你不能不为他的老辣而喝彩！和巴菲特相比，我们的保险公司、银行和投资家们对金融业的洞察力和风险嗅觉显得太稚嫩了，“太傻太天真”了！

六、避免矫枉过正才能正确坚持巴菲特投资思想

反思必不可少，但要避免矫枉过正。因为这次全球金融危机百年不遇，中国股市近几年的暴涨暴跌，并非投资的常态，是一个极端的检验，不能完全当成指导未来的教条。不能仅仅根据这次的经验就否定巴菲特思想，否定价值投资、长期投资，就颠覆原来行之有效的投资策略，甚至彻底转向投机。

美国1929年大危机后，格雷厄姆就指出，1927-1933年是一个极端的检验，“我们并不承认1927年到1933年的经历可以成为指导未来的教条。在这段时间中，投机行为是如此动荡不定，我们不能相信这就是市场今后的发展趋势。”，他还指出“投资的理想替代品并不是投机。”

我大胆断言，如果你根据近三年中国股市暴涨暴跌的极端体验来指导未来10年的股票投资，你出错的概率在95%以上。

七、坚持巴菲特投资思想需要积极心态和感恩的心

尽管现在是全球性金融危机，恐慌情绪四处蔓延，悲观主义极度泛滥，除巴菲特外，全球其他著名的价值投资大师如米勒等都遭受重大挫折，国内具有代表性的价值投资家也倍受人们的质疑，但我感到欣慰的是，中道巴菲特俱乐部的同道们在总结反思自己的同时，依然从容淡定、精神饱满。

孔子说得好：“无岁寒，无以知松柏；无事难，无以知君子。”没有这次金融危机，你检验不出包括自己在内的人性弱点在哪里，你检验不出自己的投资系统存在哪些问题，你也看不出哪些企业是真正的王子、哪些企业是癞蛤蟆，看不出谁是真正的君子、谁是势利的小人，谁是真正的英雄、谁是狗熊谁是混混。大家都知道，美国1929年的大危机，格雷厄姆因为有40%的融资部位，投资组合损失70%，几乎破产，但这样的沉重打击没有将他击垮，正是这样的挫折才有了证券分析的问世，价值投资的诞生，才造就了一位能够从地狱抵达天堂的圣者。

我们不应该浪费时间去抱怨命运抱怨政府，抱怨这个抱怨那个；我们不应把金融危机当成一场灾难，而是把它当成暴风雪、坏天气一样正常，当成命运赐予我们的幸运，当成低价买进优秀企业的大好时机，当成我们提高智慧、磨炼意志、完善人格的一次极好机会。

宫本武藏流亡他乡，在除夕之夜好不容易找到了唯一的亲人，年夜饭还没来得及吃，就被赶了出去，天寒地冻，“身冷，心更冷”，刚开始他也觉得十分凄苦，但他很快就调整了心态，他想：“看来我还是念念不忘。像婴儿眷恋人体的温热，怀念令人伤感的乳香，才会使自己意志动摇、害怕孤独而羡慕人家温暖的灯火。真是劣根性啊！为什么不能对自己拥有孤独和漂泊而心存感激呢？为什么不能怀抱理想，抱持骄傲呢？不抱理想地漂泊着，不抱感谢地孤独，这是行乞者的生活。西行法师与乞丐之别，就在于心中的理想和感恩。”（《宫本武藏》417页）

在价值投资的寂寞路上，怀抱理想地漂泊着，抱着感谢地孤独，我想这是投资大师和普通股民的最大区别，前者是唐僧，后者是乞丐。

积极心态和感恩的心，可以把坏事变好事，可以化腐朽为神奇。王石最近讲的“三个感谢”：第一就是感谢国家的宏观调控，原因是让万科在全球金融海啸到来的前一年就提早降价打折，收回了不少现金，有了度过寒冬的资本；第二就是感谢在四川地震期间批评万科和王石的网民，正是由于大家的热议和监督，万科在遵道镇的永久性抗震建筑成为中国之首，万科也在抗震建筑方面走在了全国同行的前面；第三就是感谢在南京售楼事件中与万科较劲的80后业主，使得万科在精装修房的交房标准上大大提高了水平，让特殊市场时期万般挑剔的业主也心服口服。

表明王石具有敢于承认错误和改正错误，永远保持积极心态的可贵品质，王石的成功绝非偶然，我认为他的成功背后有五个宝贵的品质做支撑：积极心态、敢于承认错误改正错误、做事有底线、放下与坚持的精神以及顽强的意志。这也是我深信万科一定能安然度过这次金融危机的主要原因。

态度决定一切，这样积极的态度是非常重要的，我希望巴菲特俱乐部的同道们永远保持这样的积极心态，拥有一颗感恩的心，成为俱乐部的宝贵文化和优良传统。

最后，坚持巴菲特投资思想不动摇，信心至关重要。

巴菲特最近说：“信心就像是我们的氧气一样，我们靠它存活却从来没有意识到它的存在。如果让我们五分钟呼吸不到氧气，那会是一个什么样子？”

他还说“我看好中国市场，不要计较短时期的情况。未来十年中国股市必将是世界之最。”

我相信高品质的企业、企业家精神和投资家精神，才是中国股市的脊梁、信心的底部。劣质企业、企业玩家和投机客是靠不住的，他们不是中国股市未来的基础。

我深信，真正的巴式投资者，不仅能安然度过这次金融危机，而且能把危机转化为天赐良机。因为巴式投资的核心，是低价买进少数杰出企业的股权，长期投资，随着这些杰出企业的业务发展、价值增长，其股价自然水涨船高。时间是优秀企业的朋友，是平庸企业的敌人，时间站在我们的一边。实际上真正的巴式投资者应该抱持这样的态度，优秀企业的成功被市场晚一点认识更有利，这使我们有机会低价买进更多股份。

我坚信，价值必将复兴，王者终将归来。用格雷厄姆的话来说：“如果你和我一样相信价值投资是一种完善的、可行的、有利可图的方法，就应该全身心地投入进去。坚持它，不要被华尔街的时尚、错觉和投机活动迷惑。”

在1974年80岁生日时，格雷厄姆在加州拉约拉的家中朗诵了丁尼生《尤利西斯》的结束段，老当益壮，豪情不减。我希望大家和我一起朗诵，在悲观主义极度泛滥的金融严寒中，点燃冬天里的一把火：

　 来吧，我的朋友

　　还来得及，

　　让我们去寻找更新的世界。

　　开船吧！

　　坐成排，划破滔天海浪

　　我决心追逐落日

　　超越西方星斗的浴场

　　致死方休。

　　也许深渊会把我们吞没

　　也许我们将到达琼岛乐土

　　去看看老朋友阿喀琉斯。

　　得到许多，未知的也多啊；

　　虽然力量已不如当初

　　已远非昔日改天换地的雄姿，

　　但我们仍然活着。

　　英雄的心，尽管受到时间和命运的消磨

　　我们的意志坚强如故

　奋斗、追求、寻找，永不退缩！

等待抄底＝黄粱一梦？

華爾街的表現就像一個被蒙住了雙眼的人奮力在一個黑燈瞎火的衣櫥裡找一雙根本不存在的黑皮鞋。隨著10月20日當周道指再次暴跌，另一輪無用功又開場了：探尋市場的穀底。

有一種觀念認為，只有當大批投資者終於認栽、一邊揮舞白旗一邊將手中股票盡出之時市場才會觸底。理論上來講，倘若你能慧眼獨具地判斷出這個時刻，就能成功地在市場低點抄底，進而大賺一筆。

不過，這裡有兩個問題。首先，幾乎不可能判斷出投資者何時繳械投降。其次，就算你清楚地看到他們落荒而逃，這種訊息也未必能派上什麼用場。市場低點的確立並不一定以投資者的瘋狂拋售為准，正像我們常常看到的那樣，市場會在一個死氣沉沉的狀態下觸底，此時交易斷流、大多數投資者甚至都不願再為股市勞心費神了。熊市的盡頭往往是投資者的茫然麻木而非大舉潰退。

紐約市立大學柏魯克分校的金融學教授羅伯特•施沃茨(Robert A. Schwartz)說，這裡面隱含的意思是，當投資者最後放棄抵抗時我們自然會知道市場來到了穀底；但是，這個所謂的最後時刻可能只是低點之一，之後可能還有投資者繼續拋售，股指或會繼續緩慢下滑。這位教授告誡稱，在這條下坡路上你可能會遭遇若干偽穀底；如果不是一切都塵埃落定，你怎能知道這到底是真是假？

有趣的是，即便對抄底論深信不疑的市場老手也承認他們不知道低點在哪裡。Wachovia Securities首席市場策略師艾爾•戈德曼(Al Goldman)說，投降式拋售是一種思想狀態，沒有任何具體的定義；你無法對此加以度量，只有回頭看時才能最清楚地捕捉到它。Johnson Illington Advisors首席投資長休•詹森(Hugh A. Johnson)則幾乎是帶著渴望的語氣說，我希望自己能為你量化市場低點，這樣我就可以說：就是這裡，在這個點位時投資者已經逃之夭夭了；但這基本上是不可能的。多去和投資者接觸，你就會有個大概的概念市場是否已經觸底。

不過，如果之後再和投資者接觸一下，你的看法可能會完全不同。今天市場貌似觸底，而如果明天股市進一步下滑，那麼今天的穀底就不能作數了。戈德曼的話非常精闢：我認為10月10日（當天道指重挫近700點）時市場觸底了，不過如果市場照現在這樣跌個不停，那麼我只得承認自己判斷有誤，那時市場遠未潰不成軍。

這種情況多少有點像你一直以為自己養了一隻狗，直到有一天聽到它在對你喵喵叫。

事實上，熊市的終點往往不是拋售行為的加劇，而是漠然情緒的升溫。舉例來說，在定將長留市場黑名單的1974年12月6日，道指收盤報577.60點，較1973年1月重挫了45%。成交量為1,550萬股，幾天前成交量更是少到了僅有740萬股，與三年多以來的最低值持平。美國頂尖證券分析師之一的呂錫安•霍伯爾(Lucien Hooper)當日對《華爾街日報》表示，市場只是在等待艱難時刻過去。認輸的投資者蜂擁撤出市場的現象沒有發生，他們當中大多數人甚至根本就不進場交易。

老牌基金經理拉爾夫•瓦格爾(Ralph Wanger)回憶說，1974年股市見底時最有趣的事情莫過於市場的遲鈍狀態；並沒有什麼激烈的事情發生，整個市場像是一股緩緩流動的泥流，投資者來看看市場情況，看到跌了幾個百分點後就各回各家了；第二天再走一遭，循環往復、天天如此。直到有一天，在毫無預兆的情況下，市場恢復生機，重現牛市。到1975年1月6日時股指就上漲了10%，再過一年，道指就較1974年時的低點反彈了54%之多。

簡而言之，熊市終結的到來有時喧囂有時平靜。和明確辨別市場低點相比，你在自己家裡看見怪物的可能性都要來得更大一些。有這麼多的投資者都對道指的大幅振盪迷了心竅一般的關注，這就說明股指還沒有見底，投資者還未大批陷入麻木狀態。不過，可以肯定的一點是全球股市已經都處於拋壓之下了。如果你有閒錢，不妨買點；如果沒有，就攢點，然後買些股票。不過，不要自欺欺人地認為，你能在股指動向這麼不明朗的情況下尋得什麼明確信號。

Jason Zweig

林森池的跌市投資法

上月本港連番跌市，嚇得散戶人心虛弱，不敢趁低吸納。香港著名金融評論家林森池說，跌市買股很講求心理質素，千萬不要把股份震出來，相反是大膽吸納。

「九一八大跌市那天早上，我以二十四元買入國壽，以六十六點七五元買入中國移動」林森池說，每次都是大跌市入貨，升市不買。「每跌兩元我就買入國壽，二十四元買完後，當天我再訂下另一買盤，限價二十二元。下午約好牙醫鑲牙，連股價也不過問，以平常心執貨，沒料到九一八下午股市戲劇性回升; 可能股市中有春江鴨，能預期中央有救市措施出台，股價急升，我就沒有再追貨。」

大跌市做勇士
林森池在大跌市中絲毫沒有恐懼，心境不只平靜，反是胸口掛上「勇」字。反問及其在大跌市的心理狀態，他說：「美國金融海嘯乃是世紀一遇，香港股市一個早上跌了一千三百點，亦要把它看成是一件世紀盛事，一定要參與。」他聲線加強，續說：「1967年任職教師期間，認識一位退役英軍上校，二次大戰時他曾跟蒙哥馬利將軍，談起登陸諾曼第戰役，津津樂道能夠以參與為榮，一位轟轟烈烈的戰士一定令人肅然起敬，縮頭烏龜只是懦夫行為。」上世紀三十年代九一八及八一七都是歷史上抗日戰爭的重要時刻，他自問生不逢時，枉有一腔熱血未能參加抗日戰爭，卻慶幸在股市中參與2007年的八一七及2008年的九一八大趺市，總算可以考驗自己的EQ。他斬釘截鐵的說，不管輸贏，買了再說，愈買愈多。他的買股策略，與美國股神畢非特一致：「在人人恐懼時貪婪。」

投資「未學行，先學坐」
林森池的愛股國壽於2007年派息0.42元人民幣，2008年中國移動亦將會派2.8港元。「中國電訊業近期重組，投行借機唱淡中國移動，斬ACCUMULATOR餘下的倉，但公司的基本因素沒有改變，8月上客量達到七百一十七萬人次，與上年同期比教，仍大幅增加28%。以六十六點七五元買入，2008年市盈率十一倍，股息4.2%，不怕買來坐啊。」至於中國人壽，也沒有受次按影響業績，保費更加大幅上升，前景秀麗，逄低必買。

林森池認為，買中資股的最大風險是A股爆破，「現在這個炸彈已經爆破了，還怕什麼？中央不只出口術，也在行動上帶頭買股，展示了救市的決心。」他說，A股市場應該已見底，投資者可逄低買入優質中資股。

美國樓市2009年見底
面對美國金融海嘯，美國政府宣佈準備以七千億美元包底買入那些樓按債券。林森池相信，美國的金融海嘯應可獲得控制。「美國這麼大型的金融機構如雷曼兄弟、AIG等都出了事，美國政府被迫購入這些房貸爛脹，高盛及摩根士丹利亦轉型為商業銀行控股公司，相信信心危機可以緩和下來，但預期仍會有一些對沖基金及小型銀行倒閉。」

林森池相信美國政府救市，目的要保住經濟不要陷入嚴重衰退，以換取時間讓金融機構喘定。他預期美國的房地產市道將於2009年見低。不過，美國地產的復甦速度可能緩慢，他相信美國的出口及消費環節反彈會較快。

對於美國動用總計上萬億美元救房地產壞脹，他認為美鈔肯定愈來愈不值錢，而人民幣資產長線升值，故未來兩年最穩妥的投資仍是人民幣資產。「美國與中國的經濟發展已經分道揚鑣(decoupling)。」林森池說，由出口雖然放緩，但人民幣儲蓄率偏高，國家財政有盈餘，仍可以利用內部消費及投資(如通訊、能源、機建)帶動經濟，2009年經濟應可以保持8%增長；至於美國，其財政赤字大，基建又不易為，只有寄望油價未來回落至八十至一百美元一桶，利用弱美元及低息率，以出口及消費帶動，逐步走出經濟困境。」

散戶如何自處？
面對股市飄忽，散戶如何自處？林森池強調揀股是非常重要的，堅信國壽及中國移動這兩隻股票仍然是千里馬。電訊重組及3G不會損害中國移動的品牌，與毒奶不可同日而語，「最近因毒奶事件，蒙牛品牌一朝喪，用十年八年建立的聲譽毀於一旦。」蒙牛上月因毒奶事件而停牌，9月23號復牌後由二十元大跌至七點九五元，跌幅六成。

至於散戶的愛股匯控，林森池說，該公司持有美國的次按房產，早於2006年已經開始撥備，相信2008年末期業績報告應該是壞消息盡出，投資者如偏愛匯控可以趁低吸納，2009年業績應不會太差。對於散戶另一愛股況交所，林森池認為，該股屬於周期性，港交所成交額並不穩定，買入態度應該以收股息為主。」

林森池對散戶的忠告是，任何時候都不要買衍生工具，也不要用槓桿投資。他相信散戶在這波動市中，可以採用平均成本法例如月供形式作長期投資。」

洛克 - 股神夢

呢篇是洛克兄, 07年寫的股神夢, 可惜他在自己的blog關除左. 今時今日讀起來仍然回味~, 亦很感謝今年初洛克兄的提點. 心雄真是投資人的大敵.........
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股神夢 <一>

看到馬沙講全職炒股, 一時感觸, 等我都講下我悲痛既全職炒股歷史, 係咪發人深醒就唔知, 不過都希望通過我既仆街經驗可以比到大家一d啟發.

我既股神夢係由我打第一份工開始, 果時剛剛我打工果間公司就搞上市, 有個上司就走過黎同我講, 話公司可以比我通過內部認購返一手, 問我有冇興趣, 如果冇, 不如用$2,000賣左個認購權比佢, 果時我完全唔知股票係咩野, 只係係電視睇過”大時代”既方展博對住交易所大叫升, 升, 升咁就發左, 見咩都唔洗做就搵到$2,000, 當然第一時間賣左佢, 這是我人生第一次利用股票賺到錢, 當時我覺得幾開心. (後來當然發現自己比人昆左,果個pk上司原來同唔少同事買左認購權, 上市後一手最少都執左一萬銀)

自此之後, 我見炒股票仲好過打工, 加上自己學歷低, 經驗少, 打工就實永冇前途, 希望自己有朝一日可以成為股市中一條大鱷.(點知最後都係做左點心至真) 於是就日日去書局搵d投資書籍日睇夜睇, 由如何投資股票睇到西人寫既投資書籍都唔放過, 最後仲番夜校學埋會計, 等我可以識睇上市公司年報.(不過好幸運地發現學左會計, 原來對我投資成績一d用處都冇, 反而對我之後創業極有幫助)

之後幾年, 我仍然一路打工一路炒股, 投資成績有嬴有輸, 但投資經驗都比初期好左好多. 有一次,看過美國股神畢非德既自傳 Buffett: The Making of an American Capitalist, 當時佢老人家係香港都未係好hit, 睇到佢原來係廿幾歲就自己開投資公司, 首先叫家人支持自己, 之後投資開始見成績, 就慢慢收其他客, 直至佢老人家解散佢間投資公司, 佢已經係億萬富翁, 果時佢都只不過係三十幾歲. 就係咁就出事, 對當時我這位全身都係熱血既青年完全視佢老人家為畢生偶像, 立志要學佢咁開投資公司, 之後開班授徒, 成為股神. 加上當時又比我符符碌碌係幾次炒作中, 又搵到多少, 令我對投資技巧既自信心強化唔少, 這時就係種下我決定之後全職炒股既仆街之路既開始. (所以其實好多時d偉人自傳, 真係害q死唔少後生仔)

股神夢 <二>

今日係信報睇到錢志健講到心雄比貪心更難處理, 真係講得好岩, 想當年全職炒股會仆街正正就係死係這種心態. 我既腦袋又諗起當時有幾仆街…..

係受到股神既自傳無意中鼓勵下, 我當然要計畫點樣係股市搵大錢既夢想. (如果畢佬知道有條傻仔, 因為睇到佢本自傳就走去全職炒股, 相信一定會心諗”死傻仔, 自傳既野都好信, 如果唔係有個證券分析之父做我師父, 我讀書果時免費走去同佢做打雜跟佢學野, 順手識埋佢d客, 加上我屋企有d家底支持下我, 你估我間投資公司邊有開得咁順利, 當然最重要係我係投資天才先至可以做到股神, 你睇下我班同門師兄弟, 最掂果個鄧佬, 身家都重差我幾皮, 就知我有幾勁, 你個死傻仔唔好發夢, 想學我”)

當時我打工收入都得果幾千銀一個月, 這幾年有時好運上黎, 一個月既炒股收入仲多過打工, 加上覺得當時返工既際遇真係麻麻地, (緊係麻麻地, 果時我份份工都係交左差就算數, 邊有運行) 同上司關係又唔係咁好, 就心諗不如唔好做, 全職炒股, 但問題係炒股最重要有資本, 雖然我累積到少少資本, 但都唔係好多, 於是我做左一件好仆街同埋令我之後好後悔既事, 就係問我屋企人借股本. (大家都可以想像得到, 之後有幾大獲) 結果加加埋都有幾十萬就開始左我既仆街之路.

我辭工既時候正好係 1998 年…..

待續……

(唉, 我都想打多d, 不過我手速成輸入法真係好弱, 如渣估兄所講, 真係重新練過, 不過係咪宜家練簡體會著數d ? 下次會講到我既投資技巧, 除左股神既書, 仲有源自邊幾本書, 有機會大家交流下)

股神夢 <三>

辭工後, 開始左我既仆街之路, 其實全職炒股既日子真係好 free, 根本同退休冇咩分別.

試想想當時我一日就係咁樣過, 朝早8點幾起身, 食早餐, 睇報紙, 之後上網睇新聞, 開即時報價等開市, 留意股市走勢, 上午收市. 食完 lunch , 下午開市後, 就係度對住部電腦發呆, 睇住d跳來跳去既股價直到收市. 四點幾見有時間就走去圖書館睇上市公司年報, (當時d年報都仲未可以係網上睇, 上網真係最偉大既發明) 睇到差唔多就返屋企. 比起之前返工簡直係天堂與地獄, 全程冇人理你做咩, 冇你覺得討厭既上司係度管住曬, 對當時既我係要咁free既人生先覺得有意義. (最後我回想咁既生活同做個廢人都冇咩分別, 人生時間有限, 其實可以做更加多有意義既事, 特別係我之後明白股市玩既都只不過係財富轉移既遊戲, 當然這只不過係我既個人想法.)

在最初開始全職炒股, 我既投資組合 (投機??) 係以二線股為主, 當時我這投資手法好大程度係參考自 The Intelligent Investor by Benjamin Graham (即股神師父) 與及當時從史威德(即林行止先生另一筆名)既書中介紹到英國經濟學家凱恩斯係投資上既生平, 其put all eggs on one basket 既手法令我把投資組合集中在少數股票身上, 只不過由幾隻股票組成. 當時我正處於98年上半年, 其實當時有唔少二線股跌到好低既價錢, 好多股票都從低價買入. (不過係政府入市前,原來低處未算低)

人一生中有三種心態係最容易出事, 一係心雄, 二係心急, 三係空閒. 係我全職炒股既日子就正正有齊曬這三種心態. 如是者過了幾個月, 我見我既投資組合所賺的利潤唔係好多, 加上這些日子沒返工收入, 日常支出都一樣要照比, 好彩當時我冇女朋友, 加上又可以食屋企, 都仲可以頂得住, 不過少數怕長計, 我就開始覺得利用股票賺錢好慢, 以我既本事有咩可能仲未發達, (真係有咩人唔係咁諗)就開始研究點炒恆指期貨.

不過在研究過後, 發現玩期指風險太大, 怕出事既時候, 自己會好大獲. (雖然我好貪心, 但都有小心既一面) 但如果玩恆指期權就風險細好多, 最多都係輸曬d期權金, (就係咁諗就出事) 於是我把我投資組合中有利潤既股票沽出, 套現約20%本錢, 準備轉到炒恆指期權. (好明顯大家都會估到, 最終我係仆街係恆指期權手上)

當時我睇住恆指由11,000點係咁跌到9,000點…

待續….

股神夢 <四>

係未講我點仆街法, 我想講下睇投資書既經驗.

因為全職炒股既關係, 我平時都好得閑, 一有時間就睇書. 我曾經睇過唔少關於大炒家既理論及自傳, 其中有一本書, 我好鬼印象深刻. 就是索羅斯果本大作 The Alchemy of Finance, 本野係我睇過咁多本既投資理論書, 唯一一本係我點睇都係一知半解既投資書, 佢老哥講既反射理論有如金庸小說中既倒練九陰真經一樣, 唔係普通人可以睇得明. 果段期間我真係花左唔少時間去讀, 仲讀到差d走火入魔, 唔怪之d人話讀哲學既人唔係天才就係白痴. (當然可能有其他人可以係其中悟出絕世奇功)

另外有一本奇書叫做 Reminiscences of a stock operator by Edwin Lefevre, 係講述一百年前大炒家 Jesse Livermore 既炒股事績. 我大部份投機炒股既方法都係從這本奇書身上學到. 誠意推介比各位希望係股市有一番作為既朋友, 絕對係縱橫股市, 必備良書. 當時本書日日比我睇到差唔多爛, 其中所講既炒股實戰理論, 直到現在我仍記在心中. 特別有一段講佢做左少年股神都唔夠一年, 就炒棉花輸q曬d錢, 結果仲欠人周身債, 之後足足衰左幾年, 最後又比佢炒股翻到身, 其中講佢既經歷同心態上既轉變, 我宜家都仍然記憶猶新.

講完投資書, 係時候講番我條仆街之路.

上帝要你仆街, 必先令你瘋狂. 自從我決定炒恆指期權後, 就日日留意住恆指既走勢, 我唔知係好運定係行衰運, 當時香港就咁岩遇上金融風暴, 恆指就由11,000點係咁跌, 我就一直係度諗點炒好. 首先我認為當時恆指大方向既走勢一定係跌, 我就係約9,000點開始買恆指put期權, 結果唔洗幾日, 我就賺到等於我之前返工超過一年工資既金額, 可以想像得到當時我係有幾 high, 心諗以前同人打工果時, 做到成隻狗咁, 仲要日日比人問候, 一個月都係得果幾千銀, 宜家只係一日就搵到相對之前一年既人工, 比我炒多幾個月, 容咩易做到千萬富翁. (直到現在我都唔想承認當時既我係short左)

之後就由9,000點一路買put買到7,000點, 越係賺到錢, 越係心雄越係瘋狂, 我見炒股票都冇炒期權咁好搵, 再把股票組合中, 再沽出大約一半股票出黎, (多年後回想,沽出當時手上股票投資組合這決定,可列入我人生十大白痴行為之首, 點解? 之後再解釋) 其中資金轉去炒期權. 當恆指跌破7,000點既時候, 雖然我已經 high到傻左, 但仍然有些少理智, 我好似好聰明咁認為恆指一定會反彈, 結果我係恆指6,800點時, 反手轉買恆指 call 期權, 雖然之後恆指下跌到6,600點, 我都冇沽出手上 call 期權, 仍然一路keep住買call 期權, 結果恆指真係反彈到7,200點, 我賣清手上 call 期權, 又再度故技重施反手買 put 期權, 仲要係好大手咁買, 心諗如果搞掂埋哩次就發達.

但當日股市收市後, 突然間係電視機睇到話有特別廣播, 有三條友口黑面黑, 好似比人殺左老豆咁走出黎開記者招待會…..

這時是我仆街既開始….

待續…….
股神夢 <五>
當我係電視機見到未來特首係度話, 宜家官府決定入市打大鱷, 當時第一時間心諗:” 仆街 !! 點解官府會入市 ??? 冇可能 !! 香港唔係一直都實行積極不干預政策, 教科書都係咁講, 唔通索攞絲條靚好串咁係電視話聯匯一定會脫勾, 搞到官府要入市, 頂 !! 我仲大手買 put 期權, 點算好 ?? 今次真係殺錯良民 ”

(事後為左這個”教訓”, 我唔想自己死得不明不白, 我追查當時官府入市既資料, 除左發現官府果邊有高人指點外, 如果唔係都唔會入市時機計得咁準, 還有就係發現所有有份幫官府入貨既大行, 一早就收到風, 既然大行都可以收到, 當然索攞絲等大鱷都收到, 當我係6,600點買 call 期權仲以為自己好醒果時, 點知原來各大鱷已經著手平淡倉, 同埋準備反手做好倉, 就係咁樣, 我先買中… 最後發現原來咩反射理論都係假, 收風快先至係王道, 唉! 等我之前仲係咁買佢咁多書返黎睇, 真係浪費金錢)

係官府入市第一日, 我係屋企部電腦睇到百年難得一見既情況, 好有”大時代” feel, 所有藍籌股既買盤都係守係一個價位, 當時我既心情好複雜, 我好開心能夠睇到咁壯觀既場面, 但入場費對我黎講真係好貴, 唔單只好貴, 係好x貴, 係以我所有 put 期權都變成廢紙做代價. 我用左一個月時間炒期權賺番黎所有錢, 結果係一日就輸番曬落去, 仲要連本金都輸左兩成. (回想如果當時我唔係咁黑仔, 果次係比我嬴左既話, 我相信以我少年輕狂既性格, 係之後一定好有可能會破產收場, 這場挫折可能係不幸中之大幸.)

雖然當時我遇上大挫敗, 但我都未灰心, 仍然希望可以利用餘下既資金, 賺番之前所失去既錢, 咁就埋下我把餘下資本都輸埋既伏線. 係投資(投機 ?)上, 其實好講”平常心”這東西, 平常心係對所有事物既分析力既本源. 當一個賭徒係賭場輸左大錢之後, 通常都會希望能夠利用餘下既錢去嬴番之前所失去既錢, 結果就只有把連手上少少既錢都輸埋, 因為佢已經失去平常心, 佢只係用一個不切實際既願望去主宰佢既行動, 而唔係用理性既態度去主宰佢既行動. 其實大炒家 Jesse livermore 係佢本奇書, 都提過這種心理壯態, 佢自己都試過好幾次係咁既心理壯態下輸大錢, 當時我日讀夜讀佢本書, 雖然明白這道理, 但係臨場既時候都係一樣控制唔到我自己, 可見要投資發達唔係一件容易既事. (當然有其他大炒家睇到我咁寫, 就會心諗係你廢姐, 又唔見我係咁, 死傻仔)

幾個月後, 失去平常心既我, 結果….

待續……

股神夢醒
在官府入市之後幾個月內, 我仍死心不惜希望可以把輸左既錢嬴番黎, 結果我把手上股票投資組合不斷地沽出 (本來我最初原意是長線投資), 把資金轉到去炒恆指期權. 結果好快咁係幾次估錯恆指方向下, 輸到得番本金約四成. 到左果陣, 我開始覺得驚, 原因唔係因為炒賣輸錢覺得驚, 我當時好天真咁覺得這些錢輸左, 咪當買個經驗, 我仲有一日一定可以搵得番, (之後實情係我衰左好耐, 先等到果一日, 當時我完全唔明白有些機會冇左, 就真係可以一世都搵唔番, 所以宜家我做生意時, 好珍惜所有賺錢既機會) 但我宜家輸既錢大部份都係同屋企人借, 這一點令我覺得好後悔, 唔知點面對屋企人.

結果有一日, 我既心情好 down 咁同我老豆講炒期權輸錢這單野.點知我老豆用家長式口吻同我講 : “衰仔, 一早知你會死硬, 年少氣盛, 以為自己識少少就好醒, 係我借錢比你果日, 就知你會有今日” 當我聽完我老豆咁講, 即場謝曬, 不過我老豆見我死曬狗個樣, 就唔忍心地安慰我 :”算拉! 衰仔, d錢輸左當買個教訓, 下次醒目d” 果刻我完全感受到父愛既偉大, 我好感激上天安排一個咁好既老豆比我.

既然全職炒股衰左, 就只有面對現實. 當時我就把手上餘下股票係有少少利潤情況下沽出, 先把錢還比屋企, 但都係唔夠, 之後再諗辦法一路路還返比屋企. 但當時其實我都迷茫, 如果我唔炒股票, 就好似咩都唔識, 自己都唔知可以做d咩野好, 返出去打工又好似係死路一條. 直至當時有一日, 買左隻”華爾街”既vcd番屋企睇, 這套野真係好精彩, 完全反映拍出金融界既真實既一面, 特別係 Michael Douglas 飾演大炒家 Gordon Gekko , 除左佢果句金句 Greed is good 外, 佢有一段對白令我完全改變我之前對股票市場既睇法.

Gekko: The richest one percent of this country owns half our country’s wealth, five trillion dollars. One third of that comes from hard work, two thirds comes from inheritance, interest on interest accumulating to widows and idiot sons and what I do, stock and real estate speculation. It’s bullshit. You got ninety percent of the American public out there with little or no net worth. I create nothing. I own.

這段對白令我明白原來股票市場只不過是一處被人利用把財富轉移既地方, 本身這地方是完全不存在任何創造價值. 當我明白這道理後, 開始諗炒股票係咪可以成為終身職業 ? 連大炒家 Jesse Livermore 都炒到最後要吞槍自殺, 我係咪都要步佢後塵 ? 最後我醒悟到炒股票真係過唔到世, 開始想做生意. 當時我諗住做生意, 最重要係推銷, 於是我去搵左一份 sales 既工去 train 自己, 就開始左我另一段生涯.

股神夢完.

馬後砲
有一件事其實我一直都冇同任何朋友講, 原來要係股票市場發達係好容易, 宜家我馬後砲講講, 八年前我全職炒股時所買既股票投資組合, 今日我透露其中一隻我當時本來打算長線持有既股票, 佢姓建名滔化工, 果時我從佢份年報睇到間公司果幾年不斷投資開廠, 當時我認為這隻股票股價兩年內一定會大幅上升, 係1.3-1.4入左15萬股, 結果持有到我決定不再全職炒股, 就賣清佢, d錢還番比屋企. 如果當時我唔係炒期權, 而係咩都唔做直到現在, 咁我就發達. 原來 buy and hold 真係可以發達. (不過宜家諗番起個心情, 就好似唔見左張中左六合彩頭獎既飛一樣, 好X心痛)

我公開這個經驗係咪令好多人會改變對炒股既想法 ?

林森池的分析工具

在網上可以到聯交所的網址（www.hkex.com.hk）索取公司的業績報告、年報及上市文件等。其次，有很多分析比例的定義，可以到以下網址：（www.investopedia.com）找尋。另一個重要網址是恆生指數服務有限公司（www.hsi.com）。這個網址相當有用，包括了恆指每隻股份在指數里的比重，也可找到恆指的市盈率及息率，及其他指數的數據。若你不喜歡用計算機，可以從大會堂圖書館或中央圖書館的參考叢書，尋找公司的資料。若真有興趣成為一個專業分析員，或想深入理解財務報告的分析，則要尋找教科書的協作，一本有用的書是：The Analysis and Use of Financial Statements（Gerald White），這是一本考取CFA的教科書，對一般投資者會苦澀一些，然而這不是必讀的書，只是當你希望深造時才有需要。

如何利用分析比例來分析公司年報：

（一）市盈率（PE Ratio）的正確用途

市盈率是一個誤導的比率，正確的用法是將市盈率倒轉，將盈利除以市價，得出一個盈利回報。筆者強調要用盈利回報率，不用市盈率，避免混淆。例如市盈率20倍，盈利回報率則為１/20，即5%的回報。一個5%的回報可以直接與長期債券回報作一比較，不會因為20倍而受到誤導。

市盈率的正確用法，並非用來衡量一家公司的市價是否便宜，正確的使用法，是將市盈率除以公司盈利增長率，得出的係數來比較。例如A公司市盈率20倍，公司盈利增長率為20%，得出的係數為1。B公司的市盈率為15倍，而盈利增長率為10%，所得係數為1.5。換言之，雖然A公司市盈率較高，但因為有較高的增長率，所以反而較B公司便宜。這就是（PE/Growth）的用法。

（二）邊際利潤率（Profit Margin）是一個相當有用的指標

這是在選股過程中必用的指標。可以用毛利率或純利率來計算。將銷售額扣除經營成本，得出溢利總額，將溢利總額與銷售額作比較便是毛利率。而純利率則是將股東應占純利與銷售額作比較。純利率包涵很多不同因素，例如兩家公司從事同一行業，但是他們在負債、機器設備的折舊率方面不同，結果其純利率將會有所不同；毛利率只是比較生產或運作的毛利，不是比較公司的賺錢能力。毛利率適用於工業類公司，當工業產品已經達到國際水平，標籤化，用毛利率來比較，可以看到公司生產過程的經濟效益。這是毛利率的作用，相當有局限性。

純利率對投資者更加實用，它反映了公司的借貸及其他成本，也反映了設備的更新及折舊，更反映了稅率等各方面因素，故此，比毛利率全面得多。最好的方法是將同類型公司整合為一組作出比較。

從表22觀察３家中國電訊公司的純利率，可以看到中聯通的純利率是最低的，2003年及2004年上半年都是7%；只及中移動的三分之一。這是響起的警鐘，中聯通在營運方面是否出現問題呢？在折舊、利息開支是否較其他電訊企業大呢？所以開始便用純利率比較同一行業的公司，可以提高我們的警覺性。稍後於第八篇，筆者分析電訊股時，再詳加解釋。

分析毛利率或純利率時，要特別留意以下的數種情況：

1.以上海實業作為例子，2004年上半年，其純利大增89%，至9.3億港元，其中大部分來自中芯國際上市時，出售其部分股份所獲得的利潤。反而經常性業務出現倒退，所以要將這些非經常性的項目剔除，才能夠計算純利率。

2.汽車行業也有些特別情況。例如駿威汽車在年報中的營業額不多，沒有包括與日本本田合作在廣州生產汽車的銷售額。駿威持有這家聯營公司不足50%的股權，以應占盈利（Equity Accounting）作收入。因此要計算純利率的話，要花些時間在年報的附註中，找出聯營公司的營業額。

3.很多商品行業或運輸行業，像海運或航空事業，他們的純利率波動性很大。商品行業的純利極受商品價格波動所影響，例如石油價格變動對油公司的純利影響。運輸業的固定成本相當高，所以在逆境時容易出現虧損。在順境時，其純利可以突然大增，令純利率上升。對欠缺穩定純利的公司，純利率這個比例往往失去指標的作用。

（三）回報率

看公司的回報，最簡易的方法是看股東資金回報率（Return On Equity）或者資產回報率（Return On Asset）。股東資金回報率，是將公司純利除以股東資金，資產回報率計算方法有二：第一是將純利除以公司的總資產；第二是將純利加上利息支出，再除以總資產，後者稱為利息前資產回報率（Pre-interest Return）。利息前回報，是主要用於某些資本性投資特別大的行業，例如發電企業，因為貸款特別大，若利率的波動對純利出現影響，用利息前回報更能看到真正的經營狀況。

（四）金融行業的回報指標

分析銀行及保險業會用不同的比例，銀行業我們會用壞帳與總貸款相除，（Bad Debt/Total Advances）；保險業有同一類的性質，會用賠償與總保金收入相除，（Claims/Total Premiums）。還有一個最重要的指標，就是成本與收入比例，（Cost/Income Ratio）。筆者在此不作例子了，因為稍後在分析銀行業時會實際加以運用。

（五）公司財務狀況的穩健性指標

包括負債與股東資金比率（Debt/ Equity Ratio），即將所有長短負債除以股東資金；另外還有經營現金流（Operating Cash Flow），即將純利加上折舊及攤銷，然後減去股息開支。現金流與資本開支比率（Cash Flow/Capex Ratio）。

（六）資產淨值指標

資產淨值（Net Book Value）最適合用於金融服務業、地產業或其他資源股份如石油、煤及礦產等。這個指標可以在買入股票時與市價作一比較。筆者在分析石油股及銀行股時，再討論如何找出資產淨值的方法。

（七）收購價的指標（EV/EBITDA）

企業價值（Enterprise Value）與除稅、利息、折舊及攤銷前溢利（EBITDA）相除。企業價值的定義，是公司市值加上負債及優先股，減去現金或現金等值投資。近年分析員喜歡用這個指標，來衡量公司是否值得投資。這個指標是投資銀行家，用作衡量收購時所付出的估價值，EV等於理論上的收購價。理論收購價與公司的毛利現金流（EBITDA）作一比較，認為可以在多少年內回本，即毛利可以在多少年內抵消收購價。實際上筆者對此比例抱有很大的懷疑。2000年穆迪投資有一份刊物，批評用EBITDA作指標的不可靠性。因為有很多行業，像石油業、高科技業等，折舊及攤銷是非常龐大的，需要大量資金來再重新投資新的科技或新的勘探工作，所以這個「現金流」不可視作股東投資的收入。石油的勘探可能是毫無結果，但其開支則是必然的，因此折舊不可視為公司賺錢能力的一部分。科技的投資與鑽油的情況相似，投資未必有豐厚的結果。

筆者稍後剖析華能國電時，會用這個比例，來衡量華能2004年收購５家發電廠的收購價是否合理。這個指標最適合應用於運作較穩定的行業如發電，其設施壽命相對較長，可以維持15－20年以上，當除稅、利息、折舊及攤銷前收入（即是毛利）能夠在短時間內抵消收購價的話，電廠餘下的運作時間便變成無本生利，提高投資吸引力。

（八）現金流折現法

現金流折現法（Discounted Cash Flow）是投資最常用的工具之一。例如一個地產發展項目，需時多年才能完成，唯一的方法要假設樓宇建築期需要的建築費、利息開支作為成本之一，然後在若干年後，賣出時所得回來的銷售額，減去這些成本及要支付的稅項，將溢利以折現率，折現成為現時的價值。例如一個地產項目需時５年才能完成，賣出後扣除建築成本、利息開支及稅項後，連地價的現金流為1億元，以5%的折現率計算，這５年後的1億元相等現時的7,835萬元。計算方法相當簡單，將1億元乘以表23中的5%、5年的係數0.783526。在其他行業分析我們也可以用現金流折現法，尤其是作長遠投資的時候。

投资回报的来源

　　 　　大卫·史云生
　　
　　在资本市场上，投资人可以运用下列三种工具来创造投资回报：(1)资产配置(asset allocation)；(2)选择买卖时机(market timing)；(3)选择投资标的(security selection)。精确地掌握这三种管理投资组合工具的本质与力量，就能清楚地区分哪些是达成长期投资目标的重要因素，哪些是不重要的干扰因素。如果你要建立一个具有长期一致性的投资计划，首先就要去了解资产配置、选择买卖时机、选择投资标的等三种工具的相对重要性。
　　
　　资产配置是长期的决策，表示投资人将一定比例的资产配置于特定种类的投资工具上。例如一个着眼于长期投资的投资者，他可能选择将30%的资产配置在国内股票，20%放在国外股票，20%摆在不动产，15%持有通货膨胀连动债券(inflation-indexed bonds)，15%购买传统债券。这项资产配置实际上代表着一组投资人不会轻易变动的投资目标，而投资人会根据这些目标来衡量最后的投资结果。
　　
　　选择买卖时机指的是偏离长期投资目标的短期操作。投资人基于对不同资产的相对评价(valuation)采取主动式操作，主动选择买卖时点(active market timing)，藉着调整资产长期配置比重来创造短期、较佳的投资回报。例如，投资人认为股票市场目前具有投资价值，而债券市场则处于相对高位。在这种情况下，他便暂时将国内股票持有比重由30%调高为35%，同时将债券的资产配置由15%降为10%。经由加重持股、调降债券比重所产生的回报——不论盈亏——都代表主动选择买卖时机的操作结果。
　　
　　选择投资标的，指的是在不同的资产类别里(如股票)选出标的来建立投资组合。选择投资标的之前先要决定，是进行主动式操作(active management)还是被动式操作(passive management)。被动式操作基本上是在复制市场指数，所以没有选股的问题，而主动式操作则必须先筛选个股。在美国股市里，因为S&P500、S&P1500、Russell3000、Wilshire5000等指数都涵盖广泛的行业，可作为市场的代表，并可作为被动式操作投资人的合理绩效指标。而主动式操作具有跟市场对做的味道，因为投资人会试图加码买进价格有吸引力的股票，并减码价格昂贵的股票。对主动式操作的投资经理而言，他的操作绩效与指标间的差异就代表他选股所创造的额外回报。
　　
　　资产配置是决定投资回报真正的关键。许多研究法人投资组合的重要报告都指出，90%的回报来自于资产配置,其余的10%才是取决于选择买卖时机与投资标的。而一份探讨法人绩效的重要报告更认为投资回报完全来自于资产配置，并且摒弃选择买卖时机与投资标的在回报之间的相关性。总之，深思熟虑的投资人应该非常重视资产配置的决策。
　　
　　由于学术界都强调资产配置的重要性，部分市场人士误以为有某些亘古不变的金融定律，形成资产配置在投资决策流程里至高无上的主导地位，其实不然。前面提到的研究其实反映的是投资人本身的行为而非金融理论，当你了解资产配置在建立投资组合的力量后，你就会明白为何选择买卖时机与选择投资标的仅仅是配角而已。
　　
　　在建立一个良好的组合时要遵循下述三项投资原则：首先，长期投资人的组合应该明显以股票投资为主。其次，细心的投资人应该将投资组合进行充分分散。最后，敏锐的投资人在建立投资组合时会同时考虑税赋负担问题。总之，这种主要投资股票、充分分散、并考虑税赋的原则，已经广泛获得学术界与一般投资人的认同。话虽如此，在实际资产配置时却很少有人这样做。
　　
　　在多数投资人的组合里，资产配置决策扮演真正的核心角色。因为组合里的每类资产(如股票)通常会被广泛地分散投资而冲淡选股的影响。投资人通常也会维持合理稳定的各类资产(股票、债券)配置，投资时机的重要性也同样被稀释掉一部分。如此看来，选择买卖时机与选择投资标的这两项工具并不重要，仅有资产配置足堪重责大任。在了解资产配置对投资绩效的重要性后，敏锐的投资人自然会用心来思考如何来建立周详的资产配置。
　　
　　投资专家查雷·伊力斯(Charley Ellis)注意到，投资人通常不会投入大多数的时间与资源在最重要的投资决策上，相反，常常因为证券交易的诱惑与市场买卖时机的变动，使他们浪费时间与资源去搅动投资组合，这样既糟蹋金钱又毫无效率。虽然选中热门股或选对买卖时机，可以让他们在人来人往的鸡尾酒会上高谈阔论，但是维持长期不变的投资组合，被证明对长期投资是否成功更加重要。
　　
　　若要制定出具体可行的投资组合目标，你必须先了解基本的投资原则，界定自己特定的投资目标并了解自己的风险承受能力。基本的投资原则可作为投资人的架构来建立可达成自己需求的投资组合，清晰表达的目标可以界定投资人渴望达成的任务，而投资人的风险偏好则切割出投资人可以从事的投资范围。当投资人拥有上述这三项武器后，就会提高未来投资成功的概率。

价值投资之傻瓜版

哥伦比亚大学商学院曾有一个叫Karyo的先生花了大量时间研究全世界的股票.他的结论是:投资实在不是那么的难,从某种角度来说还很简单.我有幸和Karyo进行激烈的讨论,在无数的不同观点中,发现一些基本的原则(Philosophy)我们从来保持一致.在征得Karyo先生同意，在此与各位投资人共享：

成功的投资意味着经过客观的系统分析后(而不是所谓基本面分析),在远低于内在价值的价位买入合格的公司，并且努力长期持有。我们的研究表明在以下领域最可能找到成功投资的机会

企业优秀 如果只能有一个数据来企业是否优秀，我们相信是实际投入应付利息红利资本回报率(Return on invested capital-ROIC)当一个公司的长期的ROIC表现远远超过行业水平时,一般暗示了两个可能性：在行业中独特的竞争优势和优秀的管理人.对这样的公司,我们宁愿没有分红.想想Warren Buffet, 当他给你分红后你该怎么办?你很可能再去投资他的股票,因为没有人在几十年的时间内可以为你提供每年22％的资产回报率.所以当ROIC达到令人满意的程度时，股价的已经不重要:总有一天后来者会迫不及待的来推高股价

有定价权 要了解公司是否优秀，有没有自己的独特竞争优势，只要看看它的定价能力到底有多大（注意，垄断并不马上意味着定价权）.另外,在通货膨胀时期, 优秀的定价能力能有效的保护企业价值.

提供净现金流量 关于现金收入和帐面收入的巨大差别，已经无需重复.许多企业为了保证销售和利润,被迫持续投入巨额现金用于再投资.对于这样的公司,投资人真正的收益永远小于帐面收益。

价格低估 价格风险是永远不可能被消除的，但我们能最大程度上降低它.最通俗的例子：比如很多人爱使用P/E，那好，我们不反对你投资超过P/E50x的股票，可是你要了解如果收益增长达不到要求时，股价可能被拦腰一刀的！

如果按照以上原则筛选中国国内股票，大概只有5-10个公司满足条件，但对价值投资人来说已经足够。总之，如果不敢投全部资产的1/4在一个股票上，我们就一分也不投.

文章引用自：
http://blog.sina.com.cn/s/blog_474ae29d01000ala.html

同威私募

以下全部内容转自《私募英雄》一书。
　　2007年8月28日，李驰和他的深圳同威资产管理公司全体员工一起前往新疆，开始了为期三周的假期。此前，同威资产清空了所持可流通A股股票。

　　是时，私募基金与公募基金正被市场放在PK舞台上，之前，部分私募基金经理过早判断A股股票偏离了价值面，他们经过审慎的判断之后提前轻仓或空仓，在5000点附近，很多媒体开始鼓噪私募基金败了阵。

　　但让我们看看另一面：5·30之后，正如李驰说的，公募基金不断地发行，不断地快速建仓，等于基金抱团把股价给推上去了，造成蓝筹股供不应求，蓝筹股股价一涨，老基金的市值就增加很快，暂时形成一个良性循环。

　　与公募抱团取暖相比，国内私募基金在运作模式上分为两类，一类是通过信托成立的私募证券投资基金，这一部分私募基金虽然业绩公开、明了，但存在操作上的诸多不便；另一类是并不通过信托募集资金，亦没有义务定期公布其持仓情况与业绩，目前多数私募基金属于此类。

　　李驰的同威资产管理公司就属于第二类，那么在2007年清仓其所持有的A股股票，他的业绩如何呢？

　　在清仓之前，李驰和他的同威资产公司共持有三只股票。分别为：万科、招商银行、中信证券。

　　同威投资万科自2005年开始，是时万科股价3元多，此后在万科股价7元以下时，只要有新资金进入，同威就会不断加仓，万科在31元高位完成了100亿增发后，李驰决定出掉了万科，累计计算，同威投资万科的收益率不下10倍。

　　类似的，同威也是在2005年开始投资招商银行，当时股价6元，到全部出货时，同威在招商银行上面的收益亦近6倍。

　　同威投资中信证券相对较晚，2007年4月份建仓，成本40元左右，在中信证券80元以上时，李驰果断对其清仓。

　　李驰的清仓行为是否意味着他看空A股后市？

　　不！李驰回答十分明确：清仓，并不表明他看淡后市，但是a股市盈率偏高，市场已积累了相当的风险。当然不排除以后一段时间市场疯狂，万科或许会涨到60元，招商银行或许会涨到80元，中信证券或许会涨到120元甚至更高，但是，任何人不可能赚尽每一分钱，没必要做风险与收益不对称的事。

　　清仓之后，李驰与他的团队度过了一个轻松、惬意的悠长假期。

　　证券业之外，人们对李驰了解不多，但在业内，李驰有很多粉丝，他甚至被誉为“投资哲学家”，从20世纪90年代开始，李驰已在中国内地、香港市场经历了多个牛熊转换，他是这十几年资本市场中为数不多的“剩”者。

　　能够“剩”下来，并获得投资成功，就不得不提及李驰的投资预判能力。在2006年初李驰就看到，做大A股市场的盘子是中国资本市场的战略选择；2007年，这一战略被演变为加大IPO的力度和大盘H股、红筹股的回归速度；现在，当一些投资者意识到二级市场投资风险时，李驰早在2006年初就开始投资拟上市公司股权。

　　那么，这次李驰的A股清仓行动是否同样有先见之明？或许，这些都不重要，我们看到的是：由QDII放开而引发了国内投资者蜂捅进入香港市场之际，李驰早已在香港市场持有多只绩优龙头股，其中包括金蝶、腾讯等。

　　作为同威资产核心投资人士，李驰为自己公司订制的目标是：做中国回报率最高的基金管理公司。“我们自以为一直都做到了，看看我们现在管理多少资产就知道我们不是理论家。”李驰说。

　　李驰还被很多圈内人称为“巴菲特中国版”，对于巴菲特投资理念，国内哪怕是初入行的普通投资者都耳熟能详，但是，当投机气氛充斥市场时，因为时空、市场的迥异，绝大多数投资者无法真正理解、实践巴菲特的投资理念。

　　但我们相信，通过阅读李驰的投资理念，中国投资者将会有一个参照，那就是——巴菲特理念如何结合中国国情去投资。当然，对于广大投资者而言，李驰和同威的故事可能无法复制，但了解现世的“剩者”李驰的一些行为和理念，或许能使我们从中得到一些指引。


　在本文中，我们将主要介绍李驰在他十几年投资生涯中不断积累、点滴呈现的投资哲学，试图让更多的投资者以思想的交流方式来贴近李驰，并以此修正我们普通投资者许多似是而非、若即若离的投资观念。

　　我们保证，即便出自“哲学家”李驰，其投资理念，对于每一位普通投资者而言，也是简明扼要、通俗易懂。正如李驰博客的名称：越不繁、越不凡@白话投资。

　　李驰的博客，此处要重描一笔。即便在圈内有“哲学家”之称，李驰并非故作清高隐于市。在私募基金经理中，李驰是为数不多的开设博客的基金经理之一，从2006年7月开设博客以来，一年多的时间，李驰坚持每周都会将所得所思呈现给每一个普通读者，目前其博客的点击量已超过100万。

　　所以，跟随李驰吧，让我们一起享受投资思想的盛宴！

　　跟随李驰的另一个重要理由是，对于大多数人来说，投资意味着紧张和疲惫。每天紧盯大盘，随着指数起伏满心焦虑，时刻担忧股价的涨跌成为多数人的投资状态。

　　但李驰的投资却是如此快乐！正如前面所述，李驰可以在一次清仓操作后，到新疆享受20多天的悠长假期。事实上，他每年有1/4左右的时间在全球各地周游，在结束新疆之旅后，李驰又马上邀上朋友前往埃及红海潜水。多年以来，李驰的足迹曾散布于尼泊尔山区中、塔克拉玛干沙漠上、珠穆朗玛峰的路上，以及北美大陆之间……

　　如果这样，我们为什么不赶快仔细阅读下面的文字，近距离地与李驰交流。或许，我们之后的投资也将不凡，也会随之简单起来，快乐起来。


之一：英雄莫问出处

　　英雄不问出处，这是李驰常说的一句话。在私募基金圈内，“剩者为王”的定律给了李驰以恰当的定位。

　　毕业于浙江大学的李驰早在1989年初就来到深圳，先后任职于蛇口工业区、宝安集团、深业集团、香港怡东国际财务投资有限公司，见证过多起海内外证券市场的风风雨雨是李驰最宝贵的财富之一。李驰在证券投资行业浸沉17年，经历过三次国内市场牛熊转换、两次香港市场牛熊转换、1997年金融风暴、2001年全球科技股股灾，丰富的投资经验使得李驰善于从价值投值的基点出发，领先市场抓住机遇。

　　在李驰的投资哲学中，尽管“理性”是最核心的地位，但李驰本人更多属于性情中人。

　　李驰甚少在公众场合露面，但如果你有机会与他聊天，你会发现他的叙述如此富有激情。他语句诙谐，且字字珠玑。即使你无法见到李驰，光阅读他的博客，你也会发现他的个性如此丰富、立体，他身上饱含着太多的特征：

　　他很理性，强调投资的第一要诀是理性。

　　他很自负，自己目标是：“做中国回报率最高的基金管理公司，我们自以为一直都做到了。”

　　他很张扬，说“我们一直有信心在任何市场、任何时期做出保本承诺，牛去熊往我们一直兑现着我们的承诺，第一不输，第二记住第一，我们和我们的客户共同做到了。”

　　他很骄傲，因为他说“巴菲特，叹天下何人识君！”

　　他很懒惰，他买进股票后，基本不动。

　　他很灵活，说“积聚财富亘古不变法则：低买高卖”，哪怕是持有万科这样公认的上市公司常青树，他也不会持有几十年或者一辈子。

　　他很诚实，说“我们的投资领域包括但不限于中国的可流通A股，流通A股组合仅仅是我们投资冰山中显露出的一角。我们也一直投资于国内可流通B股、A股或B股的法人股、香港和国外上市公司股票、未来可能于国内外上市的公司股权；我们是私募基金和私募股权基金(PE)的混血儿，而目前的私募信托投资产品无法满足我们此类多元化投资领域的要求”。

　　他很坦白，告诉别人，“好公司＋便宜价格＝买进。”

　　他很有责任感，自己开了博客只是为了宣扬价值投资，说“开博初期，怀着一颗宣传价值投资的善心，坚持到今天”。

　　他很有创意，能说出诸如“越不繁，越不凡”、“慢即快，少即多”、“洗脑和催眠”、“中心思想、女人与花”等投资妙语。

　　他有些冷，那些“皇帝的新衣，领导说你行才行”、“人造美女也是美女”、“三反运动”、“该大的部位大”等分析市场的话语让人记忆深刻。

　　他很敏感，否则不会说“如果有朋友觉得我的预测可能影响大家的正确判断，在此正式收回前几天的一段话。”

　　他很随性，经常不打理自己管理的资产就出去旅游。长时间的外出度假，对于同威资产公司的同事，尤其是李驰来说，是再寻常不过的事。

　　他有这么多优点和不足，但我们更无法否认，李驰很受人欢迎，从他开博客一年多来，其点击率超过100万人次，而且，数以万计的人认真阅读，并发表评论、参与讨论。


之二：价值之路

2004年3月13日，李驰在深圳南山文体中心门口买了当时仅有的一本《沃伦·巴菲特的投资组合》，当时他在扉页上写了“好书”，“熊市里的小火炉”等几个字，2007年他再读该书时，他认为应该接上一句：“牛市里的王老吉。”

　　后来李驰才知道，这本发行量不大的著作是莱格·梅森基金公司的总经理robert.g.hagstrom写的。这也难怪比尔·米勒连续十几年跑赢美股大盘了！就此他感叹，有什么样的理论，就有什么样的结果，莱格·梅森基金公司是高手云集啊！

　　今天，李驰已经成为坚定的价值投资者，但他仍认为，要坚持长期的价值投资与集中投资，有关巴菲特的书是应该放在床头枕边的，这些书不但可以为熊市集中投资打气，而且可以为牛市里投资降火去燥。但也正如李驰所言，真正的价值投资不可能是读几本书就可以嬗变的。读书、学习是前提，实践、探索才能梅花香自苦寒来。

　　其实，李驰也并非从一开始就悟道于价值投资，而是经历过多年磨砺才走上价值投资之路的，在见证证券市场数次风雨之后，李驰才真正成长为坚定的价值投资者。他是这样回忆自己走过的道路的：

　　10多年前，我们还比较年轻，当然没有现在这么平静的心态来看待收益。我们刚进股票市场时都希望赚钱快而且数量多，抱着这个信念在A股市场里摸爬滚打了好多年。

　　当时沪深股市出现过一波行情，时间也就是20世纪90年代初到邓小平南行讲话后的那一段时间。那时候我们的心态和新入市的股民没有什么两样，觉得进去了就赚钱很开心，但并没有想过整个行情的起落规律。后来那次行情跌下去很长一段时间，在下跌期间，我们自己也在不断总结，想弄清楚其中是否有规律性的东西。

　　我在思考的同时，也和一些朋友进行了交流，并不断向这个领域的杰出者学习，比如我现在同威资产公司的合作伙伴韩涛，他在投资方面有许多非常独到的见解。他一直是我投资领域学习的榜样。现在看来一些非常理性的选股方法当时并没有为人们所认识，他当时讲到的一些东西，我也没有留下强烈的印象。比如1999年韩涛就讲到同股同权的B股便宜，要买B股，之后他也一直参与B股投资，直到2001年B股开放后全仓退出，两次重仓买到翻10倍的B股。在A股里我回头看到了翻10倍的股票，但我没买到；在B股里回头也看到了，我的朋友却做到了。我就反思他为什么能做到而我为什么没有做到？

　　等到2001年B股开放，我的感触更深了，机会其实一直就在眼前。这个时候再回头去研究巴菲特、林奇等人，才发觉他们说的话都是出自肺腑，没有任何包装。他们成功投资的真理都包含在自己或者别人写他们的书籍中，但大家并不相信真理是那么简单。

　　我是浙江大学毕业的，校训就是“求是”。但我在大学里没有真正领会，来深圳的前几年中也没有做到，直到后来参与证券市场的长期投资过程中才发觉，无论是做人也好做投资也好，都需要“求是”，同时也体会到真理确实十分简单，关键在于人们往往不相信真理就是这么简单。

　　我们为什么在牛市里还能保持一个比较正确的判断？是因为在B股开放后，也就是2001年6月政府允许内地居民可以参与B股投资之前的两个月内，市场疯狂后我们就退出了。那一次退出令我印象深刻，我也相信了以前不甚了解的价值投资理论。从那之后，我们的步伐就合上了市场的节奏。

　　从2000年到2001年8月份国内市场盘顶期间，投资者都疯狂了，当时甚至有开夜市的说法，随后A股迎来了大跌行情。其实，全球的证券市场现象、实质都是一个规律，当市场处于非理性疯狂之时，离大跌就不远了。

　　有趣的是，当中国的投资者在股市盘顶有时不我待之感时，美国已经有“夜市”了。2001年年初我正好在美国，住在一个朋友家里，我不太懂英文，所以就到超市买中文报纸，发现整版都在谈论股票。我朋友家在加州，因为美国东西部时差的原因，他是每天加早班(天还没亮，相当于夜市了)，凌晨6点多就在电脑前看行情了。因为有1997年亚洲金融风暴的前车之鉴，我感觉到狂热的美国股市离顶不远了，这是重要的直观因素，我感觉中国的股市一直在跟随美国股市，行情自然要慢一点。其后美国等国际市场的下跌调整是十分充分的，中国一直没有调整充分，又有涨跌停板制度，所以熊市持续的时间反而人为地加长了。


之三：“行者”李驰

　尽管在圈内李驰被称为“投资哲学家”，但对于投资，李驰绝不仅仅表现在思想上，他是一个不折不扣的投资实践者。在与李驰交流时，你会感受到他思想的广博、纵横；读他的文字，你又能感受到他灵魂的不羁、飘逸和灵动。或许，“读万卷书，行万里路”才使得李驰在财富与智慧上拥有过人之处。

　　从这一点讲，李驰与“投资骑士”吉姆·罗杰斯相似。

　　1990年暮冬，罗杰斯开始了历时22个月的第一次环球旅行，他骑着摩托车共跨越了六大洲，到过50多个国家，行程达6.5万英里，这一壮举被载入了吉尼斯世界纪录。1999年1月1日，罗杰斯携未婚妻由冰岛出发开始了历时三年的第二次环球旅行。这一趟，他驾驶那辆著名的黄色奔驰跑车一共跑了116个国家，全程达15.2万英里，再次改写了他本人创造的吉尼斯世界纪录。

　　也许，投资家都有类似的激情，李驰也是一个近乎狂热的“行者”，每年1/5左右的时间，李驰会在世界各地行走。

　　两者的相似让李驰与吉姆·罗杰斯成为朋友，这也是李驰为吉姆·罗杰斯《风险投资家环球游记》中文版写序的原因。在推荐序中，李驰写道：

　　罗杰斯在书中以丰富的知识、独特的观察角度、诙谐幽默的口吻详细地记载了这次旅行的全过程。通过本书，读者不仅能够一窥罗杰斯独特的投资风格，而且可以跟着罗杰斯环绕世界“走”一圈，了解世界各地的风土人情，政治、经济和社会的历史、现状和发展概貌，并从中体会到罗杰斯是怎样将这些因素糅合在一起来发现投资机会的。

　　不过罗杰斯当初闯荡华尔街的初衷，也是他搞长期投资的初衷，却是投资行业里并不多见的，罗杰斯坚持不懈并取得了成功——罗杰斯从小就想周游世界，而且想看看其他人难得一见的世界。他坚信，只有到了别人未到之处，才能真正了解这个世界，才能发现新的投资机会。这正对应了我们祖先“行万里路，破万卷书”的古训。

　　华尔街的经历证明，“专家”的话常常是错的。因为，很多权威几乎“足不出户”。

　　罗杰斯在华尔街之所以成功，靠的就是他独特的审视世界的眼光。环球旅行既是冒险，也是不断求知的延续，使罗杰斯受益匪浅。他的见闻常常打破以往的定见，戳穿不实之说。

　　李驰对罗杰斯的一番评价，肯定是对自己的“行走”、投资感同身受之言。在李驰也把自己的“游记”出版成书之前，我们无法全面了解李驰行走的足迹、行走哲学，以及行走与投资的关系。但我们可以管中窥豹，或许从以下文字中，了解李驰在行走中如何发现投资机会、体悟人生之道和投资之道的。

　　(一)旅行与投资

　　旅行是人生的一部分。从某种意义上说，我们每个人的人生就是一段旅程，我们只是行走于流动的时间片段里。旅行可以让人抛开俗务，获得思想的宁静，有助于思考。

　　旅行可以让你亲历或亲眼看到正在发生的人和事。如果说到投资，很直观，比如，一个地方如果出租车价位非常离谱，那么这个地方很可能是处于发展中国家的发展初期；如果这个地方出租车市场很正常，这个地方最暴利的机会可能已经过去了。

　　在外面走的过程中，可以做出非常直观的判断。我们大街上跑的美国进口车，同样的车，在国内的价格是在美国价格2~3倍，而且配置还不如在美国的好，这不是关税的问题，而是反映出当今国人的消费观念问题。

　　再比如，出去走了，你会对大势有更好的感觉，对中国世界经济的角色、潜力做出评估。2007年4月，李驰第三次到拉斯维加斯的最大感受是，中国的影响力越来越真实了。ｂａｌｌｙｓ赌场的著名jubilee show，第二场就是中国杂技，全场下来，得到的掌声最多；最新落成的最豪华的ｗｙｎｎ(永利)赌场，里面有非常高档的中餐厅“永利坊”；还有venetian赌场的里“道”(tao club)……中国元素在美国是越来越具体了。现在吸引全球的中国元素中，已经包括成交量不断创新高的中国股市了。

(二)投资需要宁静的思考

李驰认为投资需要思考。只有认真、理性的思考，才能避免在投资中犯一些简单低级的错误。比如，财富和人生之间有何关系？又比如同股同权，为什么买贵的而不买便宜的？

　　我们天天面对喧嚣，宁静与喧嚣之间的落差，正是思想遨游的空间。思考包括投资，也包括人生。

　　喜欢到处走走，当然最不喜欢的地方就是城市，我喜欢去风景比较自然的地方。那里可以静下心来思考，不单是投资，什么方面都需要经常思考。巴菲特有一句话，有些人到死都不思考，这是很深刻的一句话。

　　在QDII入港之前的很长一段时间，李驰说，A股与H股的价差极大，A股这么贵，H股那么便宜，许多人还在买A股，就是不思考的结果。

　　所以，为什么不学习李驰，在市场热闹时，找一个安静的地方安心去思考呢。“行走”给思考设置了比较的背景，这有助于思考更直接、清晰。

　　(三)探险、冒险、高股价

　　李驰不仅仅只是到自然风景比较好的地方，他还会去参加登山、潜水等具有挑战性的运动，这些运动对于普通人多少有些冒险，但在李驰看来，这些活动与投资又息息相关：

　　探险不是冒险，这是王石讲的。就像高价股看起来危险，但买高价股实际上不是冒险。好多人不敢买绝对股价高的股票，但恰恰就是这样的股票风险反而小，不是绝对价位高，这个股票就贵。许多人长时间都不明白这样的道理。

　　所以如果你去登喜马拉雅山，去登珠峰，做足了充足的准备，包括体能、装备等方面的准备。你的资金充足，装备可能就好，你受到的危险就小，你可以雇人在后面帮你背几个气瓶，这从某种意义上也不算是探险。

　　当你做了充分准备，攀珠峰并不是冒险。投资绝不是无知者无畏的事，你对股票越理解就越没风险，你不理解的事当然就会觉得风险大。

　　(四)珠穆朗玛峰、美女、放大镜与好股票

　　“横看成岭侧成峰，远近高低各不同。”近观、远眺，是投资上无法解决的大问题。很多上市公司远观美丽，然而近看时却差强人意；有些上市公司远观乏善可陈，但仔细研究，却具有投资价值。李驰从旅游中得到了类似的观点：

　　2006年9月底到了珠峰大本营，近距离看到了“珠穆朗玛”的真面貌，遗憾的是，近距离看到的珠穆朗玛似乎还不如深圳900米的梧桐山高，好在我是有自知之明的，“这么近那么远”是我的感慨。

　　珠峰8848米(新的数据我记不得了，但又有何意义)，有9个深圳梧桐山高。凭我们自己的知识，肉眼是测不准这两座山的比例的，还是相信公开数据吧。

　　在2006年5月巴菲特的上市公司股东大会上，芒格说：“我们不去训练企业经营管理者，而是去发现(优秀的)经营管理者。”

　　像珠穆朗玛一样巍峨的高山，你无须是天才就能看出“这是一座高山”，但如何发现优秀的企业经营管理者，可能并不像芒格说的那样简单。我们常人犯的最常见的错误，就是“带着放大镜看美女”，或借用一句老话，叫“对别人马列主义，对自己自由主义”，对别人的标准严格，对自己的标准宽松。去上市公司调研，去追究一些细节，就有如“带着放大镜看美女”，其实，距离美是相当重要的，西子湖也是“山色空蒙雨亦奇”的时候最可爱。

　　招行的好多员工没有买招行，万科的好多员工没有买万科。原因就是他们手中都拥有可看到美女细部的显微镜。审视美女时，请勿用放大镜，更不能用显微镜。

　　(五)珠穆朗玛峰与登顶

　　贪婪和恐惧永远是困扰投资者最大的敌人，市场什么时候到顶，什么时候可以抄底，这永远是困扰投资者最大问题。对此，让我们听听李驰的感触，或许就能够明白为什么他会在合适的时点选择清仓。

　　去青藏高原的，没有人是奔青藏高原上面的洼地去的，一小部分人如王石就是奔珠峰登顶去的，大多数人也是以能上到更高海拔为荣。如我和我公司部分员工去年自驾经川藏线去到西藏，就将车开到了海拔5300米的珠峰大本营，近距离观赏了珠峰面貌，也为此虚荣了一些日子。

　 但登顶，对我们这样的体质，想也没想过。

　　珠峰，我们永远敬畏的目标。到了5300米，已经很满足啦。

　　知道自己不善于做什么，远比知道自己善于做什么重要得多。我们喜欢、也擅长去平原发现真正的价值洼地，那就空出现金等机会出现时再去用现金填平价值洼地吧。

　　冲顶、登顶的事，谁喜欢谁去吧，那是极少数人的专利，我们自己知道自己不是那块料，就免了，否则很可能命丧于稀薄空气中。

　　爱海，也爱山，但成为专业深潜潜水家，或登顶珠峰，都不是今生梦里的内容。

　　(六)攀登珠穆朗玛峰与漫步股市的相似之处

　　攀登珠峰、投资股市，看起来风马牛不相及，但从李驰的旅行游记中，我们突然明白一些道理，原来攀登珠峰和投资股市有相似之处：

　　几乎所有的登山爱好者都把征服珠峰作为最高理想。然而险恶的环境无情地阻碍了人们理想的顺利实现，成功登顶的人总是少数。与此类似，根据美国股市百年发展史，赔平赚的比例是5∶3∶2。赚钱难，赚大钱难上加难。(理性来做又易上加易)

　　细想一下，攀登珠峰与投资股市有很多相似之处。

　　其一，要树雄心、立大志。平庸的登山者不可能有攀登珠峰的想法，自己看不起自己，把登珠峰看得比登天还难，所以一辈子也登不上珠峰之巅。投资股市也要目光长远，胸襟博大，有从股市赚大钱的坚定信念。(要相信赚大钱容易)

　　其二，要善于学习别人的经验，不断磨炼，反复锤打，打下坚实的基础。以为穿上羽绒服就可以征服珠峰未免太可笑，以为读了两本书就可以笑傲股市未免太天真。(市场才是真正的老师)

　　其三，要选择合适的时机。珠峰不是任何时候都可以攀登，股票不是任何时候都可以买卖。宁可错过，也不要做错。(第一第二都记住不要输钱，攀登时机错了会要人命)

　　其四，要选择适合自己的道路。攀登珠峰有几条路线，要根据自己的综合素质和能力确定从哪儿登山，可难可易。投资股市成功的方法千百种，有投资的有投机的，有短线的有长线的，有看基本面的有看技术面的，很难说哪一种方法更好，关键要适合自己的实际情况，要走一条适合自己的投资之路。不能人云亦云，鹦鹉学舌，邯郸学步。(巴菲特不是神，尊敬而不要迷信)

　　其五，要敢于面对困难。计划再周密，登山过程中也会有许多料想不到的困难，不能气馁，不能半途而废。股市变化莫测，不能只想着赚钱，有可能让你损失惨重。不能正确对待失败的投资者，永远不可能成为股市的强者和成功者。成功的背后是一个又一个惨痛的教训，教训把你推到了成功之巅。(交完学费就要高分毕业)

　　其六，要能笑到最后。登上了珠峰最高处，激动人心，令人钦佩。可如果在下山途中不小心身遭不测，就很令人惋惜了。一时在股市上赚点钱并不难，难的是长期在股市赚钱，难的是当你永远离开股市的时候赚了许多钱。常在河边走，就是不湿鞋，应该成为我们努力的方向。(一时慢就是一世快！理解“慢即快”了！)

　　(七)滑雪、潜水与熟悉规律

　　读了李驰谈攀登珠峰一文，我们豁然开朗，原来攀登珠峰和投资股市如此类似。而在滑雪、潜水时，李驰也说出了其与股市的异曲同工之处：

　　滑雪是一项慢上快下的运动，犹如股市。

　　在股指期货推出前学会滑雪，熟悉这项运动的规律，是非常必要的。

　　我现在每次滑雪首先戴上头盔，第一次滑雪重重地摔到了头部的教训一直深刻，这是件绝对大意不得的事情。股市也大意不得，在一个慢上快下的刺激场所，还是要一直戴着头盔为妙。

　　潜水，是一种上上下下的运动，乐在其中，没有下哪有上。

　　潜入深处，才知道，鲨鱼好柔，水下世界没想象的那么凶险。

　 海底生物如此多样，人类只是陆生动物的一种。

　　(八)沙漠、星空、投资和历史长河

　　电影《无间道》有句话：出来混得，迟早要还。证券市场，一直是贪婪与恐惧的混合物，如果你决定在此长久游弋，请先读此文：

　　2007年9月13日之夜，在塔克拉玛干沙漠中度过。仰望清晰得有立体感的太空顿生无限感叹：银河横空，繁星璀璨……地球上人类之渺小，难用语言描绘。

　　证券史短暂的三四百年相对于人类的历史长河只是一刹那间而已，人类在此期间进化之缓慢，几乎等于感觉不到的停滞。证券市场，一直不过是贪婪与恐惧的混合物。以前如此，现在如此，看得见的将来也是如此。

　　沙漠起伏，市场涨跌，人生起落，寒暑冷暖，月缺月圆，皆同理也。其理循易数之理，阴阳辩则一通尽通，可察万物变化之迹。

　　美就产生在这个起伏有序的市场中，学会远远地欣赏它比什么都重要。

　　(九)从美国豪宅看，富不过三代

　　短期内，证券市场投资很容易让人滋生财富的膨胀感，但是，能够从始至终都抱得财富归就是另外一回事了。从全世界、整个人类历史看，也是如此，李驰文中这么说：

　　biltmore house位于美国北卡莱罗纳州的asheville，游览手册上称是美国当年最大的房子。如今，该房子建造者的孙子辈们以收参观门票的方式经营着这份家产。尽管门票不菲(42美元／张)，参观的人也有不少，但该家族与100年前的财富地位相比，已完全今非昔比，家业衰败了。

　　biltmore house是19世纪末vanderbilt的家族财产。资料显示，vanderbilt一家当年从荷兰逃荒到美国，建此房的人的祖父cornelius 靠经营渡轮生意起家，然后投资铁路发达壮大，由此成为当时美国数一数二的富豪。后来到了父亲辈william henry，一个很聪明的投资者，靠投融资8年内再次使家产翻番，达到当时的巨额数字２亿美元！(按1.06利息复利增长，到今天将超过1200亿美元，绝对是当今世界的首富地位)最后才到了此屋的所有者——儿子辈之一的goerge washington vanderbilt。喜欢游山玩水的他，有一天来到asheville，并很快喜欢上此地，于是就大兴土木开始修这栋豪华大房，一修就修了6年，于1895年竣工。

　　现在房子流传到goerge的孙子辈手上后，仅成为今天供人旅游观光生意的一个大道具而已。(不过这门生意现金流应该还算不错，只是看不见增长点)

　　庭院里漂亮的郁金香与豪宅的主人一样都是祖籍荷兰。

　　没有投资的头脑，没有持续经营的能力，100年前的巨额财富只沦落为今日的几片砖瓦；当年富可敌国，如今仅得一介小富而已。如果当年goerge没有盖这座大宅，也极可能是家财耗尽！富不过三代(美国说法：shirtsleeves to shirtsleeves in three gener-ations)，全世界范围内都极其相似啊。

　　此起彼伏，三十年河东，三十年河西，今天的中国又成为本世纪最大的财富聚宝盆，但如何守住第一桶金，并让财富随时间不断地持续增长，是每一个中国第一代创业者应该不时思考的首要问题。

　　李驰是一个愿意分享的人，行走在外的日子，他会记得抽时间在博客上写下所见、所闻、所感，还奉上精美的照片，如果我们没有时间、精力、财富来行走于世界，那么，我们可以从李驰的行走之旅、投资之旅中来获得相关知识吧。

　　以下这段话，是李驰写的《风险投资家环球游记》中文版推荐序结尾部分，所写所述，同样适合于本书。

　　好了，赶快阅读这本书吧！或者带上它，或者把它放在随手可取的地方，跟着罗杰斯，换一种眼光，去了解去认识去感悟这个世界。你的视野会拓宽，你的知识会丰富，你的投资思路将更明晰。总之，如果你领会了这本书的精髓，你会很快掘到你的人生第一桶金……在路上，你只需耐心等待，一直等到你看到，或者发现，或者碰到，或者通过研究发掘到你觉得稳如探囊取物的东西，这时你唯一要做的事情就是走过去把钱拾起来。

针对是否设立私募信托投资产品的提问，李驰回答：基于以下几个方面，目前我们尚不会设立。

1． 信托公司发行的信托计划目前受银监会监管，目前私募信托计划基本公募化，此类型的信托计划必须做分散组合投资，这与我们集中投资的原则相违背，我们不会削足适履，我们有永恒的原则：宁缺毋滥——少即多。

　　2． 在我们公司网站上，大家可以看到我们也一直在也做法人股投资，我们投资的唯一标准就是买入便宜的好公司股份，至于该股份是否上市流通、在哪里上市并不是我们最关心的核心问题。我们仅关心一个公式：好公司＋便宜价格＝买进。

　　3． 我们自认为我们是当之无愧的马拉松冠军人选，我们为什么要让裁判员在100米处、1000米处、5000米处、10000米处去评价我们的短期成绩？我们无意加入任何比短期业绩的国内外基金评级游戏，我们从不与市场指数进行短期赛跑，我们只有长期绝对收益的概念。我们在“等待最佳击球机会”的那段时间里，绝对不会去参加比赛，做可能令自己尴尬的事情；我们比赛的终点站相信也不会短过我们的名誉董事长董伟先生的证券业从业时间(60年)，我们仅需要对历史交出一张成绩单。

　　我们崇尚快乐投资，我们不会再给自己增加不必要的压力。

　　4． 我们多年来做惯了保本型的私募基金，我们一直有信心在任何市场、任何时期做出保本承诺，牛去熊往我们一直兑现着我们的承诺，第一不输，第二记住第一，我们和我们的客户共同做到了；我们最喜欢保本型的客户，我们承担了客户本金损失风险，自然我们可以获得更多的业绩报酬；信托型基金无法满足我们既有保本客户，又有不保本客户的两元化需求。

有一种价值不可替代——巴式基金经理石波

风动、幡动，我心不动！经过多年的投资历练，石波成长为坚定的价值投资者，无论是在公募还是私募，他都坚持着自己鲜明的投资理念——价值投资。

在投资界，石波崇拜巴菲特，他相信品质决定价值，“投资伟大的企业”一直是他投资的指引。

石波对伟大企业的信心来自对中国经济充满信心，因为“我们有幸生活在伟大的投资时代，而在伟大的投资时代我们必须买伟大的企业”。
　　
在人人都在谈论市场洼地或市场泡沫，为指数涨跌而担心时，石波表示，投资伟大的企业，着眼于长远未来，就能在激烈竞争的市场中立于不败。
　　
在投资伟大企业过程中，石波并没有把高收益率看作胜利的标志，石波认同“心理纯洁的人才能做投资”的说法，他说，“投资企业其实就是看企业的灵魂，买入并长期持有最具有投资价值的公司，才能为社会创造价值。” 　　

石波个人的投资理念充分反映在他创建的尚雅投资公司的投资理念中，公司提出“价值投资、品质投资、科学投资和长期投资”的口号。 　
　
在骨子里面，石波已经把投资看作一种生活方式，一种可以改变社会的善行。他希望通过价值投资来与企业共同成长，创造社会的新价值，改变人类的生活。这就是石波的魅力。

石波在华夏基金管理有限公司所管理过的兴科基金(后拆分为华夏蓝筹)是中国目前最大的基金，兴华基金是目前中国累计回报最高的基金，华夏回报是中国分红次数最多的基金。石波还曾被美国《福布斯》杂志评为2006年中国优选基金经理。
　　
成功投资 　　
在公募基金期间，石波投资了一些很好的企业，小商品城与苏宁电器就是其中的代表。
“我们选择的是价值投资，要看上市公司的业绩增长是不是能支持上市公司的股价，比如小商品城，我认为股价还没有充分反映它的市场价值。”石波称。
2004年，石波就开始关注并投资小商品城了。小商品城全名浙江中国小商品城集团股份有限公司，公司的经营范围涉及：实业投资开发、市场开发经营、市场配套服务、金属材料、建筑装饰材料、百货、针纺织品、五金交电化工、办公设备、经营进料加工和“三来一补”等业务，公司于2002年5月9日在上海证券交易所挂牌交易。石波最初投资小商品城时，该股票的价格是20多元，总市值不到30亿元。但在研究报表和实地考察后，石波发现，小商品城的商业面积为180万平米，如果以2万/平方米的价格计算，实际价值超过360亿元。毫无疑问，该股票的价值被严重低估。于是，石波在管理华夏回报时，坚持买入并持有小商品城，获得了超过300%的收益。

苏宁电器也是让石波感兴趣的公司。
当时，苏宁电器的盈利模式曾经引来两种完全不同的判断。看好苏宁的人认为其连锁模式可以很大程度地挤压厂商利润，以低价争夺消费者，是极其现代化的经营模式，具有很强的盈利能力。而重视风险的人则认为，苏宁的房子是租的，商品是厂家的，其实苏宁什么都没有，一旦发生风险，投资者可能血本无归。所以，当时有基金经理质疑苏宁运营模式未来存在发展不确定性，也有基金经理认为，苏宁电器的盈利模式在国内并非独家，是否能取得成功未成定论，而且还需要关注公司未来方向和扩张动力。

石波认为，在国内，苏宁电器的核心竞争力在于“大卖场＋类金融”这种创新型的商业模式，这种轻资本类金融大卖场模式比传统百货更具有效率和规模优势，原因是：一方面，苏宁是“轻资本”的，固定资产只有25亿元，销售额却高达近240亿元，正是巴菲特所说的“投一元钱可以产出十元钱的企业”；另一方面就是“类金融模式”，这也是大家电连锁企业特有的“吃供应商”的盈利模式，即在与消费者之间进行现金交易的同时，延期3～4个月支付上游供应商货款，使账面上长期存有大量浮存现金，并形成“规模扩张——销售规模提升带来账面浮存现金——占用供应商资金用于规模扩张或转做他用——进一步规模扩张提升零售渠道价值带来更多账面浮存现金”这样一个资金体内循环体系。

石波曾是最早投资连锁百货代表大商股份的基金经理，是持有苏宁电器最为坚定的基金经理。苏宁电器上市三年来上涨超过40倍，虽然石波买入苏宁电器比较晚，但因为持有时间很长，也获得20多倍的回报率。这些投资为管理基金的业绩提升贡献很大。

险些错过“格力”
任何投资过程都会有惊险的案例，石波就差点错过了格力电器。
至今，石波仍会在许多场合提到格力电器。虽说早就听说很多同行在投资格力电器，但最初，石波一直对此颇不以为然，石波认定格力电器身处激烈的竞争行业中。在股权分置改革期间，格力管理层曾到华夏基金与石波的同事们沟通过,除了记得该公司管理层都很平和、老总不太爱说话外，格力管理层最初给他的几乎是“毫无印象”。直到2006年12月，石波在全国进行了一次企业之旅，这次旅途走访了海尔、格力等数家企业。刚到格力，石波就被眼前的气象打动了：格力工厂的场区干净整洁，工作人员的素质很高，石波说自己能从各个细节感触到公司的“精益化管理”。比如，在格力电器的场区，石波看到了“少说空话，多做实事”的标语。

石波的眼睛告诉他，格力是一个做的远远比说的要多得多的公司，通过分析，石波还发现格力具有以下优势：第一，在生产方面，格力采用的是丰田式的“精益化”生产方式，强调的是零库存、零缺陷、即时化生产。第二，在技术方面，在家用空调上，格力的技术全球领先，而在中央空调上，它也是国内唯一一家掌握离心机技术的企业，并且，格力还在致力于保持这种技术领先。第三，在销售环节，格力走的是精品专卖店的模式。这个自建的渠道比国美苏宁的大卖场模式的平销率还高，目前格力正把这种营销模式由农村走向城市并向国外推广。第四，在财务管理方面，格力没有一分钱负债。格力几乎每一项财务数据，销售额、存货都与苏宁近似，而预收款却比苏宁还要高。第五，在商业模式方面，格力也是“轻资本、类金融”模式,但格力比苏宁更具有优势，苏宁占上游企业的款项，而格力是上下游通吃，除了占有下游的预收款外，还占有上游的应付款，这表明格力在产业链里格力有很强的话语权。第六，虽然许多人担忧空调的市场消费度是不是已接近饱和，但格力的前景在于中央空调以及国际市场。

“星星之火可以燎原，以前研究员说国美、苏宁到了农村去，格力就不行了，但是我看到的情况是，格力开始进城了，开始包围国美、苏宁了。”石波说，他开始加大了对格力电器的投资力度，过去两年格力电器涨了7倍，而石波认为格力在未来的三五年还能够涨10倍。 　　


投资习惯和理念
对于多数的投资者来说，石波的职业经历离我们太远，他的投资理念带着一种职业的语言和理想色彩，而通过观摩石波的投资习惯和理念，我们或许能够加深对职业投资经理投资方式的理解。


投资是有意义的事情
在多年的证券投资生涯中，石波逐渐发现了投资的意义。很多年前，石波曾经想到北京新东方学习，那时候招待所的条件很差，多是地下室，很多北漂一族都住在那里。而现在，那边开始出现了干净、整齐的如家快捷酒店。为什么会出现这种变化？石波认为，这就是投资带来的改变。
石波最早投资股票时二级市场还比较混乱，他也曾疑惑自己的价值在哪里，而“炒作股票，赚垃圾股的钱，就是让差的企业浪费社会资源。”但是经过这十几年，他发现投资改变了生活。一些人把国外好的经验带到了中国来，尤其是巴菲特的书，让他彻底扭转了自己的心态。

他找到一个好的公式，“做投资的意义在什么地方？就是合理配置社会的资源，极大的改变生活。”石波说，比如万科、招行，这样的企业会显著改变社会的状态，招行的服务，万科的房子，这些企业的产品提高了人们的生活品质。

在工作中，石波用投资改变生活状态的想法越来越强烈，“过去我觉得社会太混乱了，想用书本、知识去改造社会，但是现在有了投资这个工具来实现理想，让社会变得更好，让最优势的企业获得资源。”

所以，石波提出要投资伟大的企业，因为这些伟大的企业显著改善了人民的生活，使社会更加进步，这使投资成为很有意义的事情，“赚钱不是我们的目的，赚钱是投资的结果，但是这个过程中可以跟着企业一起成长，让市场更有效率，实现优胜劣汰，让社会资源往好的企业去集中，给社会提供更好的价值。”
　　
不做价格投机者
石波不关心超过自己视野的宏观因素。
“现在很多人很关心宏观经济的变化，甚至担心台湾打仗。思考很宏观的问题，就会因为汇率问题买这个，因为利率原因卖那个，但如果巴菲特也担心这些，他已经有无数个理由抛售可口可乐了。”石波调侃。

面对大家讨论的高位、泡沫，石波也不愿做过多的评价。指数可能整体有泡沫，但是很多企业并没有泡沫。“我们是专卖店，只负责买有品质的企业，只专著于一件事——捕捉未来3到5年有10倍利润的企业。”

很多人认为，现在买股票要讲价值就会受到很大的压力，因为整体指数比较高；还有很多人提出只要买股票，就是价值投资者。而石波认为，虽然都买了股票，有同样的行为，但是价值判断和价值投资是两回事，现在很多人混淆了这两个概念的真谛。

什么是价值投资？那种担心指数、担心宏观经济面的投资方法都不是价值投资，而是宏观投资策略，是索罗斯流派做的，而价值投资者不关心这些，“因为这些事情是分析不清楚的，如果没有专业知识去掌控和了解，这些只会使投资更混乱”。“台湾什么时候打仗，指数哪天会下跌，政治局又要开什么会等等，如果考虑这些，还敢去做投资吗，考虑太多反而会牵绊投资的脚步。”石波的价值投资方法很简单，就是看企业。

石波称自己最厌恶的投资方式就是投机，对于短线赚差价，他甚至认为是不道德的，“短线客做的是屠夫的工作，他们的利润来源是散户。”

石波的投资组合换手率一般都很低，他甚至有些偏执地认为，“一年以下的投资都不能叫投资”，希望能够投资至少可以持有3年的股票，在他看来，短期内市场的波动和热点转换会迷惑投资人的眼睛和心智，因此如何把持自己，如何在纷繁复杂的市场坚持自己的信仰是对投资者最大的考验。

“我不考虑战胜市场、战胜别人，战胜自己就可以了，至少战胜自己的信念，战胜自己的弱点、恐惧和贪婪。”石波说。

什么是价值投资呢？

石波称，价值投资就是根据企业的基本面来投资，购买价格低于它的价值。
“投资伟大的企业”，是石波信奉的圭臬，也是他常挂在嘴边的话。在他看来投资股票的本质是投资企业，好企业才是价值的源泉。
石波认为，价值投资有四种表现：


A价值投资——买股票就是买公司

“价值投资理念最根本的方法是投资技术的提高，根据企业根本面进行投资，让好公司成为好股票，不同于一般的趋势投资者、股票炒作者，区别两者的关键是：价值者关注企业变化，投机者关注价格变化。”

很多人用PE或PEG计算估值，而石波称，“如果不是想把一个公司全部买下来，100股也不要买”，他所计算的是整个企业的价值，“过去我们投小商品城，他的市值30亿都不到，但这就是一个价值严重低估的情况，资本市场上有很多这样的资源，比如地产资源，以一亩土地乘这个上市公司的土地面积，就可以算出它的价值，我们发现这个市场上还有很多在3年内至少可以涨10倍的股票。”

石波认为，证券市场存在的意义也就是让社会资源向优势企业集中，培养一批业绩能够持续增长的伟大公司。“我国股市过去不能成为国民经济的晴雨表，不能反映我国国民经济发展的水平，其根本原因就在于市场没有给予好公司正确的评价，没有出现一批业绩持续增长、市值不断放大的蓝筹企业，好公司得不到市值奖励，差公司却不断受到追捧，企业良莠不齐，市场好坏不分，导致‘好公司不等于好股票’，市场投机当道，炒作之风盛行。”

但石波依然十分乐观，“市场的天然法则是优胜劣汰，只有让市场机制尽快发挥作用，只有让好企业不断成长，差企业不断破产让路，我们的经济才能更快地发展。”

在他看来，证券投资基金的价值在于把从老百姓手中募集来的钱投资到优秀的企业中，从而分享企业不断成长壮大而产生的收益，因此，应该在倡导和建立良好的市场机制中承担起自己的责任。

B品质投资——品质决定价值

石波认为，价值投资最根本的核心是品质。如果一个公司没有一个良好的管理品质，这个公司就无法保持长期发展，品质是隐藏在企业财务报表后面最根本的东西，只有优良的品质才能保证企业的持续稳定价值。

“特别是中国经济从制造业时代转向品牌消费时代的阶段，品质就特别重要。人们在生活中处处追求品质，但能够达到招行、万科这样品质的企业有多少呢？这些品质就是企业真实价值所在。”

C长期投资——持有决定回报

“只有从长期的视角才能发现企业的投资价值，长期来讲我们都会死掉，但如果不做长期投资，我们连活的机会都没有，”石波认为只有长期投资才能获得长期回报，回报率的高低与持有的时间成正比。

石波并不是信口开河，他举了许多鲜活的例子：“沃尔玛每年平均销售增长40%，股票上涨了5000多倍；过去10年，猪肉价格涨了3倍，住宅涨了6倍，茅台酒涨了15倍，但上市公司就涨得更多：过去4年苏宁涨了60倍，过去20年万科涨了1000倍，贵州茅台过去4年涨了8倍。”持续持有就可以获得安全稳健的回报。

D科学投资——定量与定性相结合

除了研究上司公司之外，石波新的私募投资团队中还引入财务模型，对企业价值进行定量分析。
因为，他认为，具备伟大企业品质特征的公司大都会创造良好的业绩，要判断一个人的胖瘦，无需知道他的体重，公司的品质最终需要通过业绩尤其是现金流来体现，需进行数据分析，定性和定量的双重分析和印证可以提高投资获利的概率，避免主观偏好干扰投资决策。

　　
寻找拐点行业，抓住龙头企业

在具体的投资策略中，石波在行业选择、估值方法以及投资周期和风险控制几个方面都有自己独特的经验，这些也是他领导的尚雅投资团队遵循的投资之路。

寻找拐点行业，不投热门行业，关注供求关系的变化，这是石波投资策略中的第一步。

每当行业从低点走向高点，股价提前9~12个月就会发生变化，因为投资者可以预见企业未来现金流的变化趋势。石波总结道，从2002年开始的这一轮经济复苏在资本市场演绎了一个完整的产业轮动规律，指数变化跟经济周期变化非常吻合：2002年的房地产和汽车行业，2003年的钢铁、石化等中间品行业，2004年的交通、运输业，2005年的能源和原材料行业，2006年的消费经济发展周期，到2007年又开始了从房地产、汽车、钢铁、石化到交通运输、原材料的新一轮经济循环。

因此，在行业选择上，就要区分出拐点行业，抓住寡头垄断行业。

彼得·林奇说：“不要买第二名的股票。”石波对此也十分认可，他提出，“要抓住行业第一，即投资行业内最具有核心竞争优势的企业，寻找能够持续增长的伟大的企业”。

“中国正在进入双寡头竞争阶段，中国每个行业里面过去都是千家，后面变成4家现在变成两家，下一步就是二进一的阶段，可以举几个例子，比如巨大中华现在只剩下华为和中兴通讯；家电大卖场的国美、苏宁、大中、永乐，现在只剩下国美和苏宁；乳制品业的蒙牛、伊利、光明、三元，剩下有竞争力的只剩下蒙牛和伊利。”

石波认为我们非常幸运，因为现在的“二进一阶段”比起当年上千家企业的初始阶段，选择的难度小了很多，二选一——至少有50%的赢面。

但是，狮子跑不过羚羊就会饿死，羚羊跑不过狮子就会被吃掉，石波说：“一定要买狮子的股票不要买羚羊的股票，买了羚羊的股票就每天要担心被狮子吃掉，而狮子无非是怎么把利润抢夺过来的问题，例如水泥行业，现在就是已经出现一股独大进入寡头垄断阶段了——海螺水泥，这一家企业等于其他9家企业的产量之和。”

价值投资法和成长投资法

石波认为，有两种方法适合投资不同发展链条的企业。

他比较看好上游和下游行业中的企业。上游行业即资源型行业，例如煤炭、有色金属、房地产、林业等行业。对于这类行业，石波提出价值性投资的估值方法，简单说来即根据各公司的资源总量和市场供需决定的价格计算出每一单位资源的市场价值，并用它与总市值除以资源总量得出的二级市场价格对比，“只要分析清楚实际资源价格的供求走向，如果前者远远高于后者即有投资的空间。”下游行业主要是金融服务业和消费品行业，石波根据成长投资法，分析企业的创新模式、发展战略、管理品质、发展前景和执行能力，选择行业中最具核心竞争力的企业。石波认为，这样的企业不一定是规模最大的，但一定是成长性最好的。
针对这两种不同发展链条的企业，石波认为可以有两种不同的方法去投资。

第一是价值投资法。
在石波眼中，中国很多上市公司拥有不可再造的资源，价值投资就是要评估这些资源类企业的内在价值和市场估值之间的差异。当市场价值低于企业的资源价值或者内在价值时，就可以坚定地投资，待市场价值高于企业价值的时候卖出。

他认为，其实价值投资很简单，资本市场无非提供一个价格，现实生活也有个价格：“比如商铺，现实生活中上海的商铺价位每平方米5~6万；而如果有上市公司，比如百联、国贸，用总市值除以总面积，算出来每平米的价钱，如果这比实际地产价值低，那么就值得去投资，这就是价值投资法。”

很多上游的资源型行业都可以这样计算，实际上，石波计算发现，很多企业在二级市场的价格都还远远低于现实生活价值。

但石波特别指出，价值投资法尤其要注意供需的变化。只有当价格往上走时，其本身拥有的储量才有价值；如果一个产品需求量下降、价格下跌，拥有更多的产能则意味着资产在损失。
同时，石波认为在价值投资法里也体现品质差别，从资源类企业的价值分析可以看出来，资源是否是真的、资源有多丰富、有没有采矿证、锌矿的金属含量如何、未来有没有空间等等，这些不同的品质都表现在价值投资里。

第二是成长投资法。

价值投资法适用于上游企业，而对另一类公司，石波认为要看其成长的空间，这就是成长投资法。

他以沃尔玛和星巴克举例。“沃尔玛、星巴克从美国开到中国，就是不断复制自己的成长空间，它的成长与行业完全无关，靠的是新的商业模式，因为吃穿用住行，这是人们生活的刚性需要，是市场永远的存在。”“现在中国到处都是麦当劳，但星巴克空间更大。”石波分析，因为横向看星巴克可以从商圈开到社区，而麦当劳多是开在商圈；从时间上，麦当劳是个餐厅，吃饭时才有人去消费，而从早到晚人们一直都会需要饮品，星巴克的咖啡时间上也比麦当劳更广。

而沃尔玛从1972年到2002年，30年时间企业销售收入增长率达到40%，股票涨了5000多倍，现在仍在以很快的速度发展。在这样的竞争行业，关键要看企业自身的成长能力。

这就是石波的成长投资法，即发现有创新能力、成长能力的企业，借助资本市场的力量，和它们一起成长，收获价值。

财报分析:彼得.林奇的借鉴与批判

作者：孙旭东作者系《证券市场周刊》研究部主任　　
简介：彼得"林奇也极为关注企业财务报表中的异常现象，其在书中写道：“在年报的‘管理层关于收益的讨论与分析’这一部分里，其中有一条关于存货情况的详细附注，我总是会仔细阅读一下这个附注，看看公司是否存在存货积压的现象。
彼得"林奇是美国最成功的基金经理之一。1977年林奇接管麦哲伦基金，1990年宣布激流勇退，在他管理麦哲伦基金的13年里，其年平均复利报酬达到29%。早在几年前，就有人认为国内基金经理嘴上喊的都是学习巴菲特，骨子里却都在学彼得"林奇，由此也可见林奇的影响之大。
　　与巴菲特的投资理念不同，彼得"林奇的态度要轻松得多：“你没有必要在所选择的每一只股票上都赚钱。根据我个人的经验，一个投资组合中10只股票有6只股票能够赚钱的话就会产生十分令人满意的投资业绩了。”
　　另一方面的差异是，与巴菲特阅读所有能找到的年度报告并关注财报中的每个细节相比，林奇宣称全面研究一家公司真的一点也不难，最多不过是花上几个小时而已。
　　投资前下的功夫不一样，结果自然也不相同。
　　彼得"林奇列出了一长串的失败的投资记录，并借此提醒读者所谓的聪明投资者大约在40%的时间里都表现得非常愚蠢。
　　福特诱惑
　　让我们看一个林奇分析报表的例子，他阅读一份年报通常只需要几分钟的时间。
　　林奇翻开了福特公司1987年的年报，略过前面的文字部分，直接翻到第27页的资产负债表，注意到流动资产中包括56.72亿美元的现金及现金等价物以及44.24亿美元的有价证券。把这两项相加，得出公司目前全部的现金资产约为101亿美元。从101亿美元的现金头寸中减去17.5亿美元的长期债务，等于83.5亿美元，这就是福特公司的净现金头寸，表明现金和现金等价物总额高出债务总额有83.5亿美元之多，意味着不论发生什么情况，福特都不会破产。
　　林奇说：“你也许已经注意到福特的短期债务是18亿美元，在计算中我忽略了短期债务，那些完美主义者可能会为此焦虑不安，但何必在不必要的情况下把事情搞得复杂化呢？我只是假定公司的其他资产（存货等）足以抵消短期债务，因此我计算时就不再考虑短期债务。”
　　随后，林奇又发现在过去两年间每一年流通股数量都在减少，这表明福特公司已经回购了自己的部分股票。
　　83.5亿美元的现金和现金资产除以5.11亿股的流通股，得出的结果是福特公司每股股票的净现金价值是16.30美元，林奇认为这是一个小红包。它意味着此时买入福特股票的真正价格并不是当前的市价每股38美元，而是每股21.70美元（38美元减去16.30美元等于21.70美元）。分析师预测福特公司的汽车业务可以获得每股7美元的收益，这样用21.70美元的实际股价计算出来的市盈率是3.1倍。3.1倍的市盈率，非常诱人！
　　难以复制
　　林奇对福特汽车的分析还有一部分，在此我们不再赘述，只是想告诉读者如果根据这样的分析在国内股市投资最后很可能会欲哭无泪。
　　首先，林奇的分析如果成立，那意味着福特汽车的汽车业务在正常的生产经营过程中并不需要现金或者只需要很少的现金。或许美国的企业现金管理已经发展到这样的地步，而在中国这是不太可能的事情。
其次，林奇认为不必把事情搞得过于复杂，假定公司的存货等其他资产足以抵消短期债务，对某些具有独特商业模式的企业来说这个假定是大错特错，对习惯了“短债长投”的一些国内企业也未必适用。前者以国美电器（0493.HK）、苏宁电器（002024.SZ）为代表，其“类金融模式”近年来备受关注；后者的数量就要更多些，如鄂尔多斯（600295.SH）等。
最后，近年来国内上市公司货币资金虚假的案例层出不穷。某些企业账面上有很多现金，但事实却是这些现金或者根本不存在，或者虽然存在，却是来自银行借款，而这些银行借款压根儿没有在资产负债中体现。如果这些货币资金是子虚乌有的，又何谈什么价值呢？
或许，林奇可以这样轻松地做财务分析是因为他比较了解福特汽车，而当时美国的上市公司都很诚信，用不着担心报表有假。然而，对中国的投资者来说，不重视上市公司的财务舞弊问题大概是不可想象的事情，从银广夏、蓝田股份到东方电子，成千上万的股民损失惨重，索赔的官司现在还在打着。
其实，美国后来也爆出了世通、安然等财务造假的惊天大案，极度动摇了投资者的信心。彼得"林奇退休后仍然作为个人投资者投资股市，不知他是否受到影响，反正我是有些担心。
深度有限
正是因为巴菲特对要投资的企业进行了更全面、更深入地分析，所以他才敢集中投资，将投资集中在几家杰出的公司身上。
与巴菲特相反，彼得"林奇在管理麦哲伦基金时持有1400只股票，当然，这其中有公募基金投资机制方面的原因。在确有把握时，林奇也会下重注，在他的投资生涯中最成功的几只股票往往达到了基金可以达到的5%的上限。
但既使是没有基金管理方面的限制，我怀疑林奇也不会象巴菲特那样集中投资，在伯克希尔"哈撒微公司1996年的普通股投资组合中，以市值计算可口可乐公司竟然占到了投资组合的43%。
彼得"林奇在某本书的最后一句话是：“如果你打算在股票投资上胜人一筹，你就必须一直在了解公司基本面信息上保持领先别人一步。”其本意或许是为他勤奋地拜访上市公司作解释，却很有可能被曲解成内幕信息最为重要，而从国内某些自称价值投资者的言论中，我们也可以看到这句话的影子。
林奇认为业余投资者“本身已经拥有了更好的消息来源，并且这些信息就在你的身过。你之所以能够比投资权威人士获得列好的信息，是因为你能够时时追踪记录你身边的信息。”
但是，只关注身边的信息就够了么？林奇告诫读者找到有发展潜力的公司只是股票投资的第一步，接下来第二步还要仔细进行研究分析，不过从他所举的案例来看其研究分析的深度有限。
如林奇所举的哈里"汉德图斯的例子，这位按图索骥的投资者开始无视妻子对The Limited服装店的夸奖，错失了投资这只大牛股的良机，等到他终于看到证券公司在推荐这家公司的股票，3种不同的刊物上都登有对其前景看好的文章，并下定决心要重仓买入时，他的妻子却又开始抱怨The Limited服装店的衣服太贵了，款式也不新颖别致了。作为反面教材，汉德图斯先生当然是再次不听从妻子的意见，在The Limited 股价最高位时买入，在股价被腰斩时割肉出局。
林奇举这个案例无非是想证明信息的重要性，而且这些信息就来自于业余投资者身边。不过，看到一家上市公司的产品畅销就去买它的股票，发现它的产品不那么受欢迎了就抛售股票，投资就真的如此简单？这家公司的价值仅仅就在于一时的产品畅销上？
如果从战略分析的角度来看The Limited公司，显然其一时的产品受欢迎只能证明公司短暂地取得了竞争优势，与同行业相比它并没有核心竞争力，不能够持续地在竞争中获胜。因此，这样的公司根本不值得长期拥有，至少不是巴菲特心目中的理想公司。
或许是因为自信能够凭借勤奋可以早于别人知道上市公司的基本面信息，彼得"林奇敢于总是把所有的资金都投资到股票上，不持有任何现金。不过，满仓也确实让林奇在1987年美国股市大崩盘时心神不宁，心如刀割，当时林奇正在休假，在事后他得出结论之一就是“当你的投资组合中现金比重很小时千万不要出国旅游”。
应该强调的是，彼得"林奇也极为关注企业财务报表中的异常现象，其在书中这样写道：“在年报的‘管理层关于收益的讨论与分析’这一部分里，其中有一条关于存货情况的详细附注，我总是会仔细阅读一下这个附注，看看公司是否存在存货积压的现象。不论对于制造商还是零售商来说，存货的增加通常是一个不好的兆头。当存货增长速度比销售增长速度更快时，这就是一个十分危险的信号了。”

一个职业投资人的投资总结

作者：卧牛
　　
2007年是一个多数投资者都有所收获的一年，沪深300指数在06年上涨121%的基础上再上涨161.55％。但是人的贪婪已在连续上涨中发酵，市盈率高至50倍，一如上世纪六十年代末七十年代初的美国股市。
　　
　　我们的投资总体收益还不错。长期投资的茅台、招行、张裕、双汇都实现了大幅增值，但是由于价格的原因，我们在这一年只新增了一个长期股权投资：中国平安。同时我们退出了一些投资，主要是五粮液及其购权、中信证券、伊利股份。我们还作了一些股改套利和并购套利，比如深发展股改套利，收益率也还不错，07年12月，买入部分封基，继续做分红套利工作。但是由于同样的价格原因我们也错过了一些投资品，比如大秦铁路和青岛啤酒。和前两年一样，我们最终仍然配置了苏宁这个危险的需要上帝保佑的非价值品，在07年我们没有卖出它纯粹是由于在这一年苏宁的表现一般，和缺乏吸引人的投资品种。07年七月，我们买入了豆一合约。半年来收益远超预期。
　　
　　茅台从87.8元涨至230 .1元，有10派7元的分红。茅台的价值特质一如既往，未来清晰可见。就在前两天，刚刚上调了出厂价，但是茅台的股价从06年下半年以来一直高于我们所评估的价格，我们在08年尚无法形成新的价值研判，但我们将一路持有。除非茅台的价值特质发生什么改变，而不是市场价格的什么变动。
　　招商银行从16.36元上涨到39.63元，10派1.20元。超越同业的经济特质在07年得以加强，其优良的管理品质在07年一系列的金融变动中得到具体体现。比如席卷全球的美国次贷危机：招商银行于二00四年投资了美国次级房贷市场的相关金融产品，二00六年八月卖出了所有产品，不仅成功避开随后的次级房贷危机，还获利丰厚。"尽管当时金融市场上有大量的次级房贷证券产品还在进行交易，但招行认为美国房地产市场已出现疲弱态势，暗藏风险较大，因而在获利平盘之后招行未再介入任何相关投资。"这一风险规避的成功不是什么运气，而是优良的管理体制的正常结果。招行的零售业务的结构与地位在行业竞争加剧和金融环境转劣的情况下将体现出越来越明显的优势。但是和往年的判断一样，招行和汇丰、恒生相比，成本管理和内控建设仍然有很大差距，未来非理性的决策可能使经济特质受损。我们仍需小心前行。
　　张裕B从36.7元上涨到58.5元，涨幅59.4%，表现差强人意。但和06年的177.19%一同来看，股东价值增值不输指数，并有10派8元的分红。其葡萄酒市场地位也在激烈竞争的一年中得到加强，经济特质有很大的提升，经过06年的民营改制和引入国际战略投资，管理品质趋于完善。多年投资的等待正在得到正果。预计今后几年张裕还会有不错的分红。（对张裕的简析几乎就是06年报告的复制，了无新意——这正是一个好的投资可以让我们夜夜安枕的原因。）
　　07年双汇收于58.99元，6月实施股改方案：每10股实获4.58股(含上市公司向全体股东10转增1.8股及非流通股东转送的红股) 。并同样有10派8元的分红。主营业务仍然以杀猪卖肉为主，：）预计未来一二十年也不会有任何改变，最多再增加些牛羊。发展前景依然明晰，在全国行业占比只有6-7%。高盛和优秀的管理层则是投资者价值的保险。
　　苏宁在10转增10后收于71.85元。但是它并不是一个能让我安心的投资。经过三年的观察，我仍未了解它的核心竞争力是否可以持续。就让张近东的管理能力和BEST BUY的历史为我们状胆吧。
　　我们于8月在33.5、34.8、34.5元附近卖出剩下的五粮液及购权、伊利和在74元和115元卖出各一半的中信证券。我们可能过早的卖出了五粮液，而对中信证券的卖出则是基于过高的价格和对贝尔斯登的投资的不确定。
　　
　　这一年我们唯一增加的股权投资是中国平安，我们在50元-56元买入，这个价格说不上便宜。中国平安有着成为中国最优秀的金融超市的前景和坚实基础。我们的买入价格虽然折扣不多，但是仍然有着足够的安全边际。
　　07年七月，我们在3300点附近买入了豆一合约。并在其后采取近月移仓、浮盈增仓、总仓位控制在15%-25%之间的长期持有策略。半年来收益超过150%。在大通胀的背景下，鉴于大豆是中国根本无法自足的大宗农产品和美国的生物能源计划，我们仍然对大豆价格有信心。而就在前两天的08年1月11日，CBOT大豆即期合约期价突破了1973年创下的1290美分/蒲式耳的历史顶点，创出了1310.75美分/蒲式耳的新高，但是于此形成对照的是同期道指上涨了逾12倍，美元贬值了90%以上。我们将继续持有大豆仓位。并且已将主要仓单移至0901上，远月价格低于08年主要仓单很多。这是一个有趣的现象。让我们看看是否有套利的空间。
　　
　　大秦铁路是由于一位网友的“左大右秦笑七千” 的不懈叫卖中才关注的。在仔细看了基本情况后才发现是一个难得的投资品，尤其在上品难求的大牛市中。非常可惜的是我们在等待低价中，在还值得买入的7-14元间都没有行动。这多少与我在大牛市中的懈怠有关。错过青岛啤酒则是由于参与深发展的股改套利而造成的资金与价格的时间不匹配。除了在17元左右建的一点底仓外，我们没能在这个长期关注的品种上增加更多的效益。
　　
　　在这个强权掠夺的全球性大通货膨胀时代，作为一个普通投资者的莫大悲哀是，即使我们竭尽所能，也不能在财富再分配中，保全已身。即使我们所投资的中国平安保险看似在通胀中，享尽利差益的好处。并在资产价格上升获得很多投资性收益，但是这些纸上财富，在接下来的戴维斯双杀中，能否保全，投资人的权益是否得到保障，就要看这些年平安的优秀管理品质，风险控制和马明哲们的智慧了。而相对来说，那些管理低下，资产错配，缺乏抵御同业盲目竞争行为的保险公司重复90年代的故事。则只是又一个轮回与教训了。
　　而指望企业提高效率，增加收益以对抗通胀，是不可能的事情。在美国快速增长的1945年—1975年期间，大多数美国公司的净资产收益率在10%—12%之间。净资产收益率的历史记录显示出与通货膨胀的上升与下降毫无关系。不过相对茅台，张裕这些抵御通胀的最好的投资品来说，保险业和银行业也是一个不错的品种，只是它们将更多的依赖于管理品质。
　　我不禁想起巴菲特的选择接班人的标准：要有深厚的涵养，要能独立的思考，要擅于控制自我的情绪，要对人类与机构行为的特质有深刻的了解。而在这场次贷危机中，我们可以清楚地看到人和人所操控的机构的情绪化表现。今天，叫嚣流动性干涸和资本紧缺的就是那些原来抢劫他人财物的强盗。而他们的同谋则已打开闸门，准备冲毁一切证据。
　　然后归于平静，将牛市的波浪延长再延长。
　　
　　以下是说对经济的一点看法，与证券市场价格不尽一致。
　　人们都把中国当前的经济发展阶段和日本的90年代相比，对当时的日圆升值，股市房市大牛行情和随后的崩溃和失去的十年累文无数，而其实我们的经济发展阶段相当于日本的六七十年代，其间日本的重化工业先后起飞，并经历了70年代初的能源危机，日本七十年代的经济继续发展。到八十年代达到高峰。但证券市场在70年代后期和美国一样徘徊不前。而美国的股票市场在六十年代经历了“漂亮五十” 后，在整个七十年代一直趴在一个小箱体里，巴菲特结束了他的投资合伙体，在七十年代也一直蛰伏于巴郡。对这一阶段，巴菲特有明确的总结：长达十七年间指数没什么变动!然而同一期间实际的经济社会却起了很大的变化--利率和企业盈利水平决定了市场价格，但对整个经济的影响微不足道。
　　日本经济的这一30年的大发展是建立在六十年代的“国民收入倍增计划” 的基础上的：1960年，日本池田勇人内阁宣布实施“国民收入倍增计划”，日本政府引入了“最低工资制”，同时扩展了社会保障计划，完善养老保险金，提高健康保险付给率。实现了“国民皆保险，国民皆年金的目标”。在这个人口数字达到美国一半的国家发起了一场消费者革命，并成为了日本经济起飞的基础和转折点。1967年日本提前完成翻一番的目标，实际国民收入增加了一倍。而我国虽然在"十一五"计划中强调了建设完善社会保障体系，但这还不够，政府所应做的是要让国民有明确的收入增长保障和预期。
　　而另一方面，我们的当前经济结构和国民收入状况则和美国繁荣的二十年代相似，两段不同的历史所延伸的影象会映在另一片土地上吗？
　　叫卖《中国牛市》的罗杰斯骑士判断可能偏失了一点。
　　至于汇率、利率政策的所谓调整，次贷危机等等不过是“锦上添花” 或者“败事有余”。 政策从宽还是从紧， “过了”还是“不足” ，别人的次贷危机等等都是磅礴的历史大潮下的“泥丸” 而已。
　　宏观的聒噪的多了些，就此停住。
　　
　　回到我们投资的主题，价值投资是我们坚持的标准和原则。我们是以100%拥有的态度来看待我们所投资的企业。只有当企业的特质和管理品质发生转变，或者市场价格远远高于我们所评估的价值时，才会发生卖出行为。在那之前，我们所需做的，就是坚持和等待。如果我们不能坚持我们的标准和原则，我们就会在“乱花” 中迷失我们的本心。比如在06年的报告中我们就知道在大牛市中那些周期性企业和所谓的题材企业会和价值企业获得同样的市盈率，但我们不能在本已高企的价格上去寻找“应该” 的同估价格。08年我们面对化工行业、资源行业和新能源行业就面临着同样的问题。用《中庸》中的话阐述我们的原则就是：投资之道，不可须臾离也，可离，非道也。
　　新的一年，我可能会对我们所投资的企业的市场价格关注多一些，同时我们看不到有吸引力的股权投资，我们将目光更多地投向A股以外的其它市场。但在我们做出卖出股权的决定之前，让我们仍然回到上世纪六十年代末七十年代初往后看，“漂亮五十” 们中的价值企业仍然在其后的时光荏苒中获益良好。时间是好企业的朋友。
　　祝大家身体健康，生活幸福。

《Value》2008年1月6日读者见面会整理稿

时间：2008年1月6日
地点：上海图书馆二楼报告厅
主题：《value》2008年度读者见面会


张志雄：欢迎大家参加《value》杂志2008年度读者见面会。我先介绍一下两位嘉宾，这位是李驰先生，这位是胡海先生。我是06年的时候遇见李总的，我对李总印象最深刻的是他把美国股市和中国的股市的市值做比较，他讲到的各种模型很有趣。李总很多行为和我逻辑思维有点像。这是胡海，我们很早就认识。胡海1995、96年从加拿大回来，他在国外做过经纪人，也做过对冲基金。胡海的思维带有科学性逻辑，这有点像芒格。我们能成为很好的朋友，也许就是一种互补。我相信待会胡海和李总有更精彩的发言。

2008年，价值投资进入休克？

张：李总，07年底您在博客上写了一篇“金融炼丹术之中国证券市场2008展望2.0终结版”，里面提到“创业板年内设立，其震撼力将超过股权分置改革”，对这些问题李总能否发挥一下。

李驰：我的“2.0版预测”似乎和价值投资主题不太搭，我也在网上强调，这是一个游戏版的水晶球式的预测。进入2008年，我个人觉得“价值投资”要休克一段时间。事实上，价值不是今天刚刚休眠，去年下半年起价值已经迅速进入休眠期了。我一直在公开场合和博客上坚持同样的话，价值投资这个理论不复杂，既然简单就容易理解。我之所以说价值休克了，就在于所有归类于价值股系列的股票，其安全边际已经没有了。现在的投资，叫他投资也好，叫他投机也好，他们就像一对孪生兄弟，我自己已经分不清了。
我的这些预测，完全与价值投资没关系，这是一个索罗斯式的判断，或者叫推理吧。因为人民币升值步伐不会那么快止步。热钱来势汹涌，也不会那么快走。
至于价值何时苏醒，我认为只有当大家在一个新的投资过程中受到挫折时才会想起原来价值的温暖。如果市场在成长上碰钉子了，它一定又会去拥抱价值。当成长给你带来痛苦的时候你会想到价值。现在可能暂时我觉得会被忘记。

就预测本身，总有人认为，你上次对了，下一次错的概率就大了。这与在赌场博大小有些类似，上几次出大，大家认为下一次出小的概率很大，其实这是一个错误。每一次大小的概率都是50%，所以大家不要把这当一回事。我就说这么多。

胡海：刚才说的李总这个观点确实很有意思，我自己觉得，现在大家都应该自己做判断。现在人人开博客，连我儿子都开博了，他也可以对市场发表观点。这其实只能使观点进一步贬值。
这个世界上你看到的东西只有两类，一类是事实，即使说话的人是以事实的态度去说的，事实证明可能他还是错的。另外一种是观点，人人都可以有观点，可是我通常会说我不知道。以前我自己做股票的时候，一个工作就是去预测，包括预测公司的盈利，市场的情绪。但正确的预测太难了，因此我现在基本上不做预测。

至于价值，这其实是个相对的概念。有人说现在股票贵了，那么相对什么东西贵呢？如果股票便宜了，相对什么东西便宜？我认为现在股票相对于其重置成本而言太贵了。我觉得现在最值得做的就是去创业，自己做老板。相对于股价，现在的人力应该还是便宜的。

这里我想补充一点，A股股价高了也不代表就会下跌。我有个英国朋友，他在日本股市高峰期做过基金经理。他说目前A股市场对比日本泡沫最高峰时还差的很远。仅从市盈率角度，国内上市公司比日本当年要低很多。另一方面，尽管我们上市公司股价被高估了，但是中国上市公司资产负债表还是很健康的，不是没有负债，但是相对全世界的上市公司来说比例很低。从国内投资者的角度，由于无法运用杠杆，现在所谓私募也好，个人投资者也好，基本没什么负债。因此，从投机的角度而言，当前中国股市和日本当年确实还是有一些差距。至于到底会涨会跌我不知道。有关市场的问题大家可以多问问李总，问问张总。

张志雄：两位果然聪明，大家听完了不知会有什么感觉。我来概括一下。价值投资很注重一个概念，叫安全边际。2005年、2006年由于市场情绪各种原因，基本上99%的A股都明显地低估了。尽管我们也不能很确定股价被低估了多少，但价值投资一定是在股价打八折、七折、六折、五折的安全边际之内去买。

可是，在安全边际内买入什么时候抛出，我查了无数的价值经典，发觉实际操作中，这是一个难点。书里的总结是，凡是价值投资者在卖股票时都显得很懒惰，这真的是大问题。可口可乐是个值得研究的案例。他的成长分几个阶段，直到1973到1974年，可口可乐表现非常亮丽；之后股市低迷了约七、八年，虽然企业成长仍旧很好，但市盈率极度下跌。到1985年以后，可口可乐又开始上涨，一直涨到2001年。整个成长过程中，你说何时抛呢，公司成长性始终良好，可是不及时抛股价一波又下来了。

从价值投资角度，如果你真的找到了可口可乐一直拿着倒无所谓。因为当中即使有波折，最终还是上去了。一些极端价值投资者就是这么做的，所谓年复合收益率达到15%就很了不起，就是从这个角度总结的。

可是，这里面还是有很多很多的问题，比如在场的大都是小额投资人，小额投资人要坚持价值投资其实是非常困难的。

比如一家美国公司从1975年起，股价从30美元跌到2美元，有资金就不断买进，大概到五、六年以后，这家公司被单一大股东控制后退市，最终这家公司被同行以30美元价格收购，整个过程就是价值投资。可是，作为公司小股东能不能模仿呢，他有没有这种信心呢？

有人对巴菲特的投资做研究，为什么他选了可口可乐，而没有买汉堡包。实际上当初巴菲特买过汉堡包，可是就是没法做出判断，因此，他也跑了一个差价。所以就这个问题，价值投资者什么价值抛，我们要想清楚。

现在大家都在说“成长”，理论上成长股可以任何价格买进，成长股也是奇迹最多的，但真正的成长股可是万里挑一的。实际上中国证券市场早年就有所谓成长股。比如东大阿派，我去采访问公司，今年你们至少成长50%吧，30%吧，后来大家都知道每年的利润增长都是炒股票炒出来的。从五年、十年的角度，很少有几家公司能高度成长，所以能找到成长股是非常困难的。这种公司可以比作“天使”了。

胡海：讲到安全边际，我在加拿大念书的时候有一段时间蛮喜欢研究赌博的。我发觉有个同学，专门到赌场里面赌钱，赚到学费还能养家糊口。这件事情给我两个启发。第一，千万不要抱着偏见，以前书上说赚不到赌场的钱，而我那个同学就靠赌场把生活费赚到了。这说明不能光信书，不管书上讲的什么，一定要把观点跟现实验证一下。第二，我买卖股票从来不考虑成本是多少，这是我的策略。如果是一块钱买进变成十块钱，我认为这时我的成本就是十块钱。再跌输的就是我的钱，而不是从市场赚来的钱。

至于卖出的策略？我觉得相对比较简单的是，考虑你的机会成本。几个月前我把股票基本上抛光了，为什么呢？很简单，就是因为我觉得股票要跌了。我觉得下半年有不少大的股票，A股要回归，打新股收益率蛮高的。现在股价比我抛的时候更高了，但是前几天我又买股票了。无非我觉得现在还值得赌。

李驰：成人往往随着年龄的增长，把常识忘了。儿童往往很多事情按常理出牌，或者是按常识去看。希望大家在做投资判断时能有一份童真。每一个问题向左或向右的解释都有50％。至于判断往左还是往右，完全是靠你自己的智慧，而不是因为你自己听说有70%的人往右，只有30%的人往左。这只是由于你没有听到另外一些人的判断。

好公司也要提防拐点

张：有人问李总，你们当时是如何找到招行万科的。

李驰：有报纸做了一个统计，所有机构2008年度策略报告中，推荐集中度最高的就是招行万科。因此，现在这么多问题都指向招行万科是很正常的。

我们是2005年从港股回到A股市场，在2004年底和2005年初参加了几场国内一些大券商组织的一些投资报告会。当时我就发现，地产里面有万科，银行里面有招行是值得留意的。记得北京中信证券的行业研究员当时还组织了一场非正式的辩论，她说招商怎么怎么好，我们是听在心里面，听清楚这就知道了招商在国内是好的。这些都不是我去细研究的，而是好的研究员往往能起到基金经理伸出去的那只手再往前伸的作用。发现好公司其实不难，但关键是什么时候下手。其实我认为熊市里面老在涨的股票你都可以买，看看苏宁，看看当时的茅台，从当时熊市里面持续涨，到现在涨了多少。当时的万科，当时的招行那一分钟都是上市以来最高价。所以从微观而言，熊市里涨的好才叫好公司。当然，熊市末期买股票，要给自己壮一个胆，当时就拿了价值投资理论。

李驰：这里还有一个问题，同样的公司，比如中国人寿、中国平安A股和香港交易价格悬殊，未来谁掌握定价权？我觉得这是投资里面最奇妙的一件事。从长期来看，这个长期至少五到十年，我认为便宜的一定涨赢贵的，你说为什么我不知道，这只是我自己的经验。但往往短期内很难这么说。因为，一个趋势确立后往往很难突然终止。A股现在是强势市场，强势市场很可能继续强下去，所以高估的中人寿，中平安，短期内涨幅甚至会比你所谓低估的中人寿中平安更大。但是长期来看，它一定会尘归尘，土归土。

所以说，A股才涨了两年，短期内它可能贵上加贵的概率甚至大过大跌的概率。它并不以你离开为扭转，它有它市场的规律，我们只是尽量地研究多一点，而不是要去抗拒。我还有讲过，垃圾股涨也是正常的，绩优股不涨也是正常的。但长期来看，垃圾股老涨是不正常的，但是长期来看绩优股涨是很正常的。

回到招商银行，我说过股价会涨到四到五十倍市盈率还要高，因为这两年成长率非常高，但我感觉这么高成长未来几年不太可能延续。尽管招行万科还是很优秀的公司，但如果市盈率掉下来，你也赚不到大钱。事实上，如果你真的能找到成长股，那任何价位可以买。但是万一选反了，那就是套你没商量了。就招行万科而言，他们都是好公司，只是被弄得太明白之后反而给估值带来压力。好公司在一个高估的价位，一旦市盈率发生波动，同时增长再一放缓，套你80%都是有可能的。在香港，在美国市场，近十年间已经发生了无数次这样的故事，一些当时的好公司跌幅甚至达80%。

股指期货与油价预测

李驰：股值期货的推出不改变市场原来的趋势，但是原来的趋势是什么？得靠自己判断。香港市场推出期货的时候我们忙着研究，但错过了真正的机会。预测要准确很难，但模糊不是太复杂。当时我们国企指数是4000点，我们研究下来认为能到8000点，但现在到了1万6，回头看，当时的预测太保守了。熊市思维，就是不敢相信这么大的机会就在眼前。因此，认为涨的赢面大，但怎么动手是很考验水平的事情。牛市里要与趋势作对，一定输的很惨。熊市里逆市做多，一样会输的很惨。

胡海：稍微补充两句。金融期货没做过。期货其实就是放大了，做一个杠杆。一个朋友在这么大的黄金牛市里做黄金期货，做多，结果亏光了。控制风险，多少算控制够了呢？做期货肯定是有个对手，要问为什么对手卖，问为什么你的判断就是对的？以前我认为是因为我研究做得多。现在，假定俩人智力水平一样，我的优势是什么？有人做长期，是优势。商品期货做多的优势是什么？商品期货里主要的参与者是商品生产者，它们是做套期保值的，需要做空。投机者通常是做多的。投机者参与这个市场是为生产者提供了价值的，该得到回报。如果做多赚不到钱，都退出了，套期保值的就没机会了。前几年黄金期货市场做空的是生产商，这两年他们也不做空了，就没了这个不对称性的对手。金融市场上或许也有机构做空做保值，有不对称性，但能有多少不好说。如果是有期权，我是有兴趣的。买入期权的人是在赌波动性。而事实上大部分人对市场波动的预测是低估的。在香港同时买看多看空的权证。大多数人都会低估了涨跌的幅度。如果有期权，这或许是一个可以参与的策略。
要注意内在不对称性。期权定价模型是假定市场波动是钟形分布的，事实上不是。

张志雄：对冲基金有方向性的，事件性的和中立的。方向性是最好的（罗杰斯索罗斯等人），做宏观的，事件性的第二，中立性的最差，赚小钱的。人们认为不赌方向不亏，其实亏得最惨。有人问李总，油价如果上150美元对中国经济的影响如何？

李驰：当时我们也曾研究油价上升对中国经济有怎样的（负面）影响。现在油价100了我们再看，当时的研究悲观了一些。1973年美国股市大跌是油价大涨引起的，为什么现在没有引发大跌？我们找的似是而非的理由有几个。比如30年过去了，通货膨胀这么多年了，绝对价格上是上来了，但相对价格未必高。中国也能这么扛，也说不清为什么。当时日本股市楼市涨的时候很多人也认为日本股市该跌，但最后跌是在欧美股市跌之后才跌的。高估的市场并没有先跌。今天这故事又发生了，欧美股市先跌了。美国股市不断往下，日本股市也基本是这几年的最低价了。这些股市的估值都比中国的低，但反而还往下重估。中国的股市很高了，但照样这么高。市场有市场的规律，并不是看到低估买入了就行的。短期内，趋势把价值的光芒遮盖了。一定要做价值投资人，现在还没满仓，没地方下手，就要忍受踏空的风险，如果这也算一个风险的话。高估低估什么时候开始重估，神仙才知道。

人民币升值及家庭资产分配

胡海：最近一段时间只要有额度我就把钱往国外汇，现在不是每个人可以有五万美金的额度吗，我现在是想办法把钱换成外汇了。现在人民政府鼓励你卖，到哪一天认为人民币估值很高了，想换用汇的时候人民政府不让你卖了。所以我觉得趁早一点。我是比较喜欢，大多数人有点反向吧，不要等到想卖的时候卖。

李驰：讲到升值，最近有一本热门书：《货币战争》。不过我看了第一掌就没再看。我只是觉得这本书说故事的成分远远大于对历史的描绘。但为什么吸引眼球呢？因为它有借鉴价值。因为货币的重估对国家财富之间的重新分配有借鉴意义。我觉得我们看书的目标就是围绕现实，怎么去做投资。他讲的最有意义的，已经总结出来了，就是一句话，国家之间的政策，都是为自己国家的利益服务的，有这条就够了。所以说美元要贬值是美国人的屁股指挥他的脑袋，中国人的升值不是没办法，不是被逼的。因为国家强大最终是以货币升值来描绘的，而不是说像现在外面有的人说，中国没办法，美国人就要升值，我坚决不相信这句话。我认为我们国家是到该升的时候了，因为我们国家确实人民币可以说还是被低估了，因为你同样的钱除了买房子贵之外，买其他的东西都还挺便宜的，所以这是一个好的货币它是可以升的。

长期看，我们的国家不要说升十年，我看到更好升五十年，但这句话对具体投资没有任何微观的操作层面的借鉴价值。长期看中国已经进入升轨，通俗一点这个小孩已经长20多岁了，是一个很优秀的品种，所以他未来50年还是会优秀下去。你去看看世界历史，一个强大的国家就面临着一个货币增值的过程。英国人强大了英镑就很大，你现在看英国衰退了，或者说不再高成长，可英镑还是这么贵。这是因为英国前几百年很强大，所以他的英镑才这么贵，十几个人民币才能换那么一点点英镑。同样美国也强大了，所以钱越搞越贵。同样这么朴素的理论用到我们中国，我觉得人民币还有的升，但至于升的过程中会不会降一下，拐弯一下，那谁都不知道。但是长期趋势，一个国家的强大一定面临着货币往上的评估。

胡海：我再补充一下，我说换美元，不是说人民币不会涨。这是我自己操作的方法，我说我把它换成外币，然后你去买美国的市场上中国的股票也好，因为我还是加拿大籍，我还要到加拿大生活，所以我要买加拿大股票。

李驰：他买加拿大股最好。因为加拿大币对美元比人民币升得更快。

胡海：我认为人民币也是要升值的，但是这里面我们可以考虑一个问题，你说为什么现在人民币还在升值的时候你要换成外汇呢？我是想回避风险。什么风险？我认为A股估值太高不是风险，房子价格太高这不是风险。我们每天现在讨论的都不是风险。什么是风险？是你没想到的东西是风险，你没考虑到的东西是风险。这种风险什么时候会出现我不知道。但是如果单纯从经济上，我对中国的经济还是很看好。但是大家不要忘记，从结构来说，中国经济结构还是有很多问题的。就是从金融结构，银行体系，方面来说，当然现在银行都涨了。外资银行都买中国的银行股，但是大家如果看过报纸的话，我记得也就三五年前，大行的报告都说中国银行都已经在技术上倒闭了。当然现在好点，不过不是银行突然变好了，而是我们中国经济好了。可能大家觉得我是危言耸听，但是我怕这个风险，就像97年金融风暴这种级别的风险，我不是说这个会发生。我想我要回避这个风险把它换成外汇，同时又能够参与中国资产的升值。或者刚刚讲，如果人民币一比五了，我觉得像加币、欧币、巴西我觉得还是要涨。你想如果人民币升值一倍的话，那我们到世界上买铁就便宜一半，这个是我说我换现在外币的一个主要的原因。

张志雄：有人问胡海，如果人民币现金资产一百万左右，是否推荐多币种投资？为什么？

胡海：总资产就是100万，那就没必要配置了，除非是要移民。从目前来说，确实投资中国经济还是投资回报很好的。我知道大家到这里，都是想赚钱。说老实话，我现在觉得做股票不是一个好的方式。30岁35岁以前有钱的人，很少很少是靠做投资赚出来的。40岁之前不要想考虑投资，要靠自己的投入去赚钱。投资需要本金，增长见识是可以，但30岁以前钱主要还是要靠自己的工作。真正要赚钱，年轻的时候最好的方式是做证券经纪人。所有赚大钱的人都是用别人的钱的。巴菲特赚第一个一千万的时候他是成立合伙基金，现在是靠保险资金。我年轻的时候还好是没钱，有钱也亏掉了，还好是亏的别人的钱。

所以我对大家的建议是什么意思呢？如果你有一百万，我的意思还是不要做股票，还是找一个好生意做，开个小店也好。如果要配置的话，我自己觉得，你现在年纪轻的，将来有赚钱能力的那你说在股市投机一下可以。当然每个人的预期不一样，我觉得能够最快的赚钱的方式，我认为是做点生意比较好。这是我的看法。

张：现在大家都在讲价值投资，但你做过一个企业么？吃过苦么？小时候吃过苦的，能力会很好。2002年前我就很顺。杨百万说我看你很久了，你每次都去的好单位。那时候是这样，但是就是舒服，并不自由。2002年创办这个杂志，从具体销售做起。那会儿什么都干了。到那时候明白了，钱这么难赚，知道苦了。那时候才明白，钱真的太难赚了。投资不简单，做生意不简单！重置成本真的很高。企业要能做好很不容易的。创业的时候看这个是人才那个是人才，其实最后发现都不是人才。企业家精神就是怎么从没钱变出钱来。走了这条道路以后，这下知道什么是钱了。现在看王石，觉得真不容易。一个企业的文化，一个凝聚的东西很不容易。没有体会的看不清楚。

对房价的争议

李驰：有人问对地产怎么看。8月份我写了一份对上海和对深圳的地产有个评论，一个网友就留言，上海数据是假的，价格并没有在下降。我的判断是上海市政府都不敢说涨了，把数据调低了，说明涨的已经不正常了。所以那时候我说大城市地产的大顶就在眼前。

张：对房地产，我对李总的看法持保留态度。2001年之前，我总想着分房子，从来不研究房子，所以看着都贵，这是第一个误区。第二是炒股的总觉得房地产流动性不好。第三总把房地产看成投机项目。房地产真的是拉动GDP，而且房地产对GDP有很强拉动作用。国外有研究，整个房地产兴衰的大周期是18年。如果这波房价上涨从1999年开始计算，前14年涨，后4年跌，房价要跌也要到2013年。7年会有一个盘整，然后再上7年。2004，2005年的时候一直认为房产这么涨是不正常的。有一个事情让人对绝望，国家死守18亿亩农田的红线。可是，如果有一天房价真的崩溃，工业用地可以再变成农田的，没必要死守18亿亩红线。

就上海而言，如果是自住，在上海就买市中心，副中心。浦东结合了副中心和投机的力量。浦东是新贵，外地人为主。富人总有新富的，总要买房子的。不过，各种位置的楼盘中陷阱也不少。2002年我跑了半年，每个礼拜六日都看房子，每个房子不一样的。那会儿就看各种装修风格。去年去看当年8000元的别墅，当年金碧辉煌，但现在成了农民房。比如康桥半岛，那儿房型很漂亮，但配套不好，整片的死掉了。浦西莘庄那一块，黑灯瞎火的。反而颛桥那一块配套设施起来了，倒很好。就自住而言，要买最好的房子，因为好房子少，供应量有限，但富人有这么多。好的位置，不可能砍掉再建。

李驰：为什么讲了那么长时间，大家笑声最多，就因为房地产和股票这两类资产现在成为大家最关心的主题了。说房地产贵和便宜跟股票的贵和便宜是有依据的。外国的房子，尤其是加拿大这样的，又便宜又好，比杭州天堂还要高一个档次。即使那边涨了很多，现在过去看，还是觉得便宜，性价比。国内的房子贵，是跟工资比。是否贵上加贵，这个不讨论，跟股市类似。犹太人有个故事，讲树不可能长到天上去。相对标准是中国跟外国房子的比较，绝对标准是租金回报率。其实就是市值/未来能产生的收益。往60上靠了就是贵了。如果银行利息低还要交利息税，那现金就太贵了，这就是日本当时的情况。大家不愿意以现金形态配置资产。资产配置要配置在便宜的地方。租金上说深圳贵了，国家政策也不支持房价涨。贵的意思是“不涨”或者“跌”。跟张总这么旗帜鲜明的判断今后如何拭目以待。微观操作上，不管判断以后房价是涨是跌，location,location,location。位置可能变好的大环境下房子升值潜力大。1989年我就到了深圳了，1996年到了香港，亲身感受过深圳，海南和97年香港的地产风波。我对当下的判断肯定加了当初的经历的，心理学上有这种投射。不要戴有色眼镜听我和张志雄的话。要有操作层面意义的建议。

深圳这么多年，大的趋势肯定是涨，但微观上，罗湖那边10多年来没有怎么大涨。这10多年，当初不错的房子现在很多已经不名园了。对万科的投诉很多来自万科郡园的业主。好多当初的名宅豪宅如今都沦陷了。大环境如何没有什么意义。关键在自己的选择。股票地产最大的相似是资产。资产一定有一些共性的东西。只有非常好的优秀的伟大的才可能持续的涨。否则的话，并不是说房地产涨了，大市涨了就好。这么多年上海的地产是涨，但有的涨的慢，有的涨的快。不考虑大势，而微观上去考察好坏。整体趋势上涨不代表所有房子都涨。长期来说房子能跑赢通胀，但能跑赢多少，并不多。前两年买的房猛涨，其实是买到了主升浪，跟前两年买了万科招行买到了主升浪一样。房价真的会不会猛涨不好说（工资也在涨）。通胀猛于虎，人是要死的，税是要加的，通胀是猛于虎的。房价变便宜就是给老百姓加工资，加到不觉得贵了。房子一定要变得想对便宜了再买。

你们相信我或者相信张总其实不是因为我或者张总讲的对，而是你的想法正好跟我的或者跟张总的想法一致了。

张志雄：李总过虑了，其实他讲的和我讲的相辅相成的。我考虑的是如果跌，我买什么样的房子，跌了过七八年也能涨上来。总有房子要交易的，这是有限的。我讲的有很多前提条件，自住，在上海….一定要想明白了，但想明白了要做的时候就一往无前。即使房价不涨，我买的还是好东西。好东西不多的。找到这些位置，这需要用心。
我很佩服王石的。坐飞机就坐靠走道的，眼睛瞄着逃生舱。他是最能考虑到风险的，我们其实都在找让自己安全的办法。

李驰：以后的房子肯定比之前的好。因为建材等都会好。位置会变，当年所谓的好如今也未必。我有个细微的建议，投机就不着急，自住不迫切的，也没关系。

胡海：观点无所谓，关键是现在怎么办。房子你认为涨也好跌也好都无所谓，关键是买房子还是不买房子。现在如果是要消费的，一千万花掉了买了个房子，跌到500万，你不去看报纸好了，因为你享受到了。会涨会跌这个问题太难了。我自己的决策是我一直租房子。住了两年多还没人赶我走。我估计房东要等世博会的时候才赶我走。没买一个原因是租金收益率低，一个是上海房子买不起我可以买加拿大的房子。我在上海一年的开销在加拿大花，可以过的更好。其实国内说起来便宜，但性价比不高。假货中国是便宜，但是真货，中国都比外国贵。房子车子股票都贵。很多人说起要到美国去扫货，说美国东西便宜。中国要是不便宜了我就去住加拿大么。

李驰：罗杰斯把房子卖掉了，但按照美金和人民币1：1换，的确国内贵。


价值投资不是宗教

张：2008年有三个问题需要留意：台海局势，阿扁不博就进监狱了。流通股的问题。非流通股马上来了。2008年底能够流通35％，2009年底60％。上市公司利润的增长率是否能保持30％－40％以上的高增长。所有可能都讲过了，真是不好判断。真要觉得高了就减仓一点，买个房子享受一下。往下跌了再捡回来。《投机的艺术》这本书，1930年的，摩根斯坦利现在还推荐。这本书讲投机性的投资。外表可能变化，本质是不变的。书里最后讲到：投资不外乎两种策略，一种是多仓空仓，另一种是长期持有，可是，这两种折衷一下，我觉得是对的。你去看做生意的人说话那么极端吗，那么绝对吗，没有。

还有，不要把价值投资作为一种宗教。有些话一听就不对，这就是邪教。宗教是什么？首先是信，然后再去感受。投资要求分析要求理性，宗教是一种感情，不讲理性的。做投资咱严肃点好不好。一讲“相信时间”，讲的好像雪山上的莲花一样，我就没法讲了。相信时间，相信什么时间？人的生命是有限的。警句千万不要听。比喻很危险，要当心！第二种危险是把两种情景去对比！格林斯潘书中提到，1998年股票产生了财富效应，历史上没有这种事情的，他当时没加息。2000年再看，的确有财富效应。一些事情不能比的，不能跟日本比。美国股市两次很可怕，一次1929年，一次1973年1974年，熊爸爸，熊妈妈。其它的都没事。中国2001年到2005年，熊爸爸。德隆也倒掉了。一代人就被消灭了，现在新的一波又涨起来了。谢国忠说了，美国股市没见底，见底标志就是抓人。

李驰：这是经验。投资要回避海啸。海啸不是台海，不是国有股减持。风险来自于谁都不知道的地方。这是非常神奇的一句话。

张志雄：李总强调了负面的东西，我们的心态应该健全一点。毕竟熊市刚过去，你说再来一个大熊市在短期两三年可能性很小。我认为走一步看一步，不要做预测。

胡海：我想到一点，我认为相对便宜的还是农产品，现在的农产品从完全经济因素来讲完全是便宜的，政府在补贴他。如果说我们市场全部放开，很多农地都开发造房子了。就说明农产品的价格还是低。你看美国、加拿大，农场都有很大的政府补贴，如果以现在的市场价是没办法以市场的成本养活农民的。如果土地也是完全市场化的，以现在的农产品价格种农产品是不核算的，从经济角度来讲我认为现在的农产品价格从经济角度来讲是低的。还是涉及到政府政策的问题，我不知道政府政策什么时候会消除它。其他没什么。

张：最后再讲一点，《value》杂志，包括《投资者文摘》永远给人们创造价值，这是我最基本的承诺。我祝愿大家能够在2008一年里继续地再创新高，也不要那么悲观，难说，说不定就给你涨一个50%。中国的政治经济学告诉我们，这么多钱进来就完了，项目就完了，然后就完了，我觉得不像。这个当然已经超越了股票本身。大家要动脑筋，控制情绪。
再一次非常非常感谢大家能够捧场。再见！

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