中国消费者信心持续上升

国家统计局中国经济景气监测中心与尼尔森公司于2010年5月6日在北京联合发布的《2010年一季度中国消费者信心调查报告》最新调查显示，中国消费者信心持续上升，消费者信心指数较上季度上升4个百分点，达到自2007年以来的最高水平。

2010年一季度中国消费者信心调查报告显示，本季度中国消费者信心表现出持续增强的态势，并已回升到国际金融危机前的水平。国家统计局中国经济景气监测中心与尼尔森联合展开的调查在同类研究中规模最大，调查范围覆盖中国各级城市、乡镇和农村的3，500位消费者。调查结果显示，中国消费者信心指数在过去12个月中上升了19个百分点，本轮调查达到108 。本季信心指数的大幅上升主要源于消费者对就业前景和个人收入预期的大幅提升，其中中部和农村地区消费者信心提升尤为明显。

中部、农村地区消费者以及低收入人群消费者信心提升最为明显
分地区看，中国中部地区消费者对于2010年未来月份比其他地区表现出更高的乐观度，其信心指数达到111，比2009年四季度提升11点。东部地区消费者信心指数同样达到111，提升3点。东北和西部地区消费者信心指数保持稳定，分别为104和101。长三角、珠三角和京津冀地区三大经济圈中，京津冀地区消费者信心指数大幅提升7点达114，超过长三角成为三大经济圈消费者信心最强的地区；珠三角消费者信心指数提升6点至111点，接近长三角112点的水平。

分城乡看，各级城市消费者信心差异缩小，指数值趋于一致。农村消费者信心显著提升，提升幅度明显高于城市。其中，二线、三线城市消费者信心保持上升态势，指数分别为105和105，比四季度分别增加4点和2点；一线和四线城市消费者信心与上季度大体相当，保持相对较高水平（指数值分别为106和107）。农村地区消费者指数强劲提升，达到最高值111，提升8点。

随着经济的回暖和政府民生工程的建设，低收入家庭的经济状况趋于改善。调查结果显示，一季度低收水平消费者信心指数为102，达到比较满意的水平，比2009年四季度提高了12点，明显快于高、中等收入水平消费者。

就业形势向好，个人经济状况改善
消费者对当地就业前景的满意程度有所提高。71%的消费者认为未来12个月的就业形势将会“好”或“非常好”，较上季度提升9个百分点。其中，中部地区消费者就业信心提升尤为明显，近八成消费者看好其未来就业形势，提升17个百分点。

消费者对个人经济状况持续看好。67%消费者表示未来12个月的个人经济状况将会“好”或“非常好”。其中，东部和中部地区消费者预期乐观的比重最大，西部地区消费者预期改善的幅度最大。农村地区的消费者预期个人经济状况改善的幅度也明显大于城市消费者。

中国消费者最关心的问题：收入和健康

中国消费者最关心的问题与前一轮消费者信心调查结果相同，收入问题仍居首位，其次为健康和子女教育。另外，消费者对医疗保障和房价上涨的关注度明显提高，选择比重分别从2009年四季度的第9和第8位上升到第5和第6位。

消费者支出继续增长
58%的中国消费者称其当前支出水平较去年增加；仅5%消费者认为其支出水平下降，较2009年四季度减少1%。对于增加支出的消费者，其增加的消费项目不仅是日用品/服装，也包括通讯费用和水电煤气费。假日花费、度假花费和外出就餐也是消费者支出增加的主要流向。

消费意愿：子女教育和添置服装
生活支出以外，大部分中国消费者选择银行活期/定期存款，而非各种复杂的投资产品。总体而言，一线城市消费者较其他城市消费者更喜欢高收益，所以更有可能选择包括股票、债券、房地产和人寿保险在内的一系列投资产品。

除储蓄/存款外，较大比重的消费者选择将余钱用于子女教育或添置服装方面，然后是新技术产品、外出就餐和家庭用品方面。

农村地区的低收入消费者，不同于更发达城市的消费者将余钱用于各种产品和服务，如果农村地区的消费者拥有余钱，支出将集中于教育、添置服装和家庭用品方面。

消费意愿微降
本轮中国消费者信心调查报告结果显示，虽然不同地区和城市的消费者对其未来经济状况的预期呈现乐观趋势，但是其消费意愿却呈现略微下降。43%中国消费者认为现在是消费的良机，下降3个百分点。东部地区和一线城市消费者的消费意愿高于其他地区和城市。

尼尔森公司大中国区总裁马祺说“中国消费者消费意愿微降的原因，其中的一个可能性是因为他们增加存款以应对房价增长问题。如果消费者存钱买房子，而房价比工资涨得快，理论上消费者会选择多储蓄少花钱。另一个导致消费意愿降低的可能性，是对于各类社会保障尤其是医疗保障不够完善的顾虑。”

发展趋势
“2010中国上海世博会、广州亚运会……诸如此类的大型活动让中国再次展现在世界舞台上，中国消费者无疑将持续收益于此类全球性活动带来的信心提升、就业繁荣和个人经济状况增强。在四线城市和农村地区，政府对于基础建设的不断投入撑起不断提升的消费者信心。我们相信在这些地区，消费者信心将在未来一年持续上升。不难理解部分中国消费者谨慎的消费意愿，然而随着全球消费者信心的提升，我们希望看到中国消费者增强收入信心的同时也增强消费意愿。” 马祺说 “消费者信心处于健康的上升态势，我们预计在下个季度看到同样的趋势。需要引起注意的是物价以及资产价格比如房价的上涨问题”。

中國經濟的恢復、重新平衡和改革

中評社北京1月20日訊／《上海商報》今天登載招商局董事長秦曉的評論文章“中國經濟的恢復、重新平衡和改革”，文章表示，“恢復、重新平衡和改革是緊密聯繫在一起的三個問題，當談及重新平衡問題時，中國的經濟發展模式和美國的經濟發展模式都應當被關注，兩個國家都應該在經濟發展模式上進行一定的調整。具體到中國問題，可以從供給和需求兩方面考慮。”其內容如下：

　　從2008年第四季度到2009第四季度，中國經濟經歷了一個十分明顯的V型恢復的過程。一般而言，中國的統計數據誇大了投資數據而低估了消費數據，但是從季度的增長率、家庭消費、企業盈利、CPI、PPI和資產價格指標來看，中國經濟確實已經從經濟低谷恢復了過來。這種恢復的主要動力來自於政府的財政政策、中央政府及地方政府的投資以及貨幣供給的增加。

　　但是，即使中國經濟很快得到了恢復，其恢復過程也產生了一定的成本，那就是政府的刺激經濟政策有點過度，這表現在兩個方面，首先，中國經濟目前面臨著通脹壓力，家庭部門的消費還是不足；其次，中國的股票市場和房地產市場都存在著泡沫，這使得後危機時代的宏觀經濟政策操作存在一定的複雜性。後危機時代，我認為政策將會出現轉變。為了應對美國次貸危機，中國政府增加了信貸，但是大多數信貸都投入了交通部門，比如鐵路建設、公路建設和其他基礎設施建設。可以預見，在未來的兩年，貨幣增長率和信貸增長率會逐漸減少，而2010年的信貸增長目標已定為18%。信貸增長將會是未來幾年的一個關鍵性問題。

　　恢復、重新平衡和改革是緊密聯繫在一起的三個問題，當談及重新平衡問題時，中國的經濟發展模式和美國的經濟發展模式都應當被關注，兩個國家都應該在經濟發展模式上進行一定的調整。具體到中國問題，可以從供給和需求兩方面考慮。從供給面而言，產能過剩是一個棘手的問題。

　　目前中國有超過10個產業出現了產能過剩，經濟結構急需調整，這也將會是2010年中國經濟面臨的另一個重要問題。從需求面而言，經濟的重新平衡面臨著四個方面的問題，第一個問題是中國地區間和城鄉間的收入差距在不斷地擴大。第二個問題是收入分配的不均。目前，國家更多的資源被分配給企業，而不是勞動者，這使得收入分配更加不均而且，由於當地政府的主要目標依然是GDP增長率和稅收收入，這個目標將不利於服務業的發展，而發展服務業是提供更多就業機會和提高勞動力收入的途徑之一。第三個問題是土地流轉的加快。中國的城市化進程還在不斷繼續，更多農村的土地會被轉化為城市土地，處理好農村土地徵收和轉讓是提高農村居民收入的關鍵因素。第四個問題是勞動者收入形式的單一。目前，中國勞動者的收入主要是工資收入，資產收入在勞動者收入中所占比重十分小，這使得中國的廣大勞動者不能分享到國有企業所產生的巨額利潤。

　　在過去30年間，市場化改革取得了巨大的成果，城市化和私有化也如火如荼地進行，但是最近這幾年，改革的步伐有所放慢，其中主要的原因在於中國沒有了改革的壓力，在經濟形勢大好的情況下，進行改革比維持現狀具有更大的成本。但是，在經歷了美國次貸危機後，不進行改革而維持現狀的代價開始出現，重新開啟改革進程的時機已經到來。現在的問題是，中國過去30年改革成功的經驗並不表明中國發展模型是最好的，對於不同國家，不同的發展階段，發展模式會有所不同，因此，當中國重啟改革進程時，改革的措施應當是更加系統更加全面。

　　改革議程中有三個關鍵點：

　　第一，政府應當轉變其在經濟中所扮演的角色，中國經濟應當從政府導向的經濟轉變為市場導向的經濟，所需要政府做的僅僅是提供必要的公共品。

　　第二，放開要素價格，比如土地、勞動力、能源、自然資源和資本。對於前四種要素，逐漸地使價格自由化是解決的辦法，否則長期以往，要素價格將會嚴重扭曲資源的最優配置。對於資本價格，我認為，當前資本賬戶面臨的主要問題是外匯機制。其實早在2005年，匯率機制就進行了一些改革，如引入BBC(Band Basket and Crawling)，即允許匯率在一定幅度內，盯住一攬子貨幣運行。但是，即使最後人民幣升值了7%，事實上，在實際操作過程中，並不存在一攬子貨幣，最後外匯機制又從BBC轉變到固定匯率制。因此，中國應當採取更加靈活的政策，比如，給定一個真實的浮動區間，引入市場因素使得真實匯率能夠被發現，資本價格改革將會是一個長期漫長的過程。

　　第三，國有企業讓利於民。國有企業應當是由整個國民所共同所有，而不是僅僅由政府所有，目前，國有企業的利潤往往是上繳給政府，這一點是與國有企業宗旨相違背，中國國民應當從國有企業獲得收益，我認為將國有企業的利潤轉移到國民中來有兩個辦法，一將國有企業的資產轉移到中央銀行和相關的基金，二是將其轉移到資本市場之中。

陸東：買樓買內銀股

金融海嘯突如其來卻又稍瞬即逝，杜拜世界「拖債」影響股市僅及一天，2010年還有比海嘯更兇猛的大事接踵而至嗎？環球經濟、股市能否全面復甦，還是出現雙底衰退，環球央行何時退市？本刊自今期起一連幾期請來多位中外猛人，為大家剖析2010年環球經濟時局。

打頭炮的是，去年10月成功「摸底」，全港唯一一個最早測中今年港股直衝21900點，而被喻為「最準分析員」的瑞銀外部顧問陸東。離開瑞銀自立門戶後，陸東可沒閒著，管理旗下大中華基金外，亦為富豪們當投資顧問，更應瑞銀要求列席不同的投資研討會，甚至連新股投資者推介會都有他的蹤影。

即使已脫離分析員行列，但陸東準確測市的功夫一點都沒退步，市場上就只有他一個在恒指仍處於13000點時，夠膽預言恒指破21000點。陸東說自己是個 據理力爭的人，只要理據充足，沒有不可能發生的事。今期，乘陸東出席研討會之便，捉他前瞻明年本港股市及樓市，他更親自推介招商銀行（03968）作長綫 投資的重點股票。

港股篇：明年合理值26500

任誰都知道，瑞銀外部顧問陸東對烏龜情有獨鍾，他喜愛烏龜獨來獨往，我行我素。

在分析、投資的過程中，陸東亦具備烏龜的特性，從不理別人如何看他，堅信數據分析，認為只要有理據就可以據理力爭。

曾與陸東打交道的人都知道，他確是一個特立獨行的人，遠的不說，就以今年2月中為例，當時恒指仍處於13000點時，他第一個站出來預測2009年港股的 合理值為21900點。那時候人人都笑他是傻仔，連瑞銀都叫他別發表這種可笑的合理值預測，他卻一於少理，堅信自己計算出來的數據。

不過陸東亦曾經看錯市：2007年11月他預測2008年恒指合理值為35000點，最樂觀可能見42000點。當時市場上罵他的人可真不少，正因為被傳 媒喻為「測市奇準」的「最準分析員」都有失蹄時，當陸東於去年10月恒指最低位10676時入市，投資者仍紋風不動。再如，他於今年4月接受專訪時透露， 他已成立基金且已入市，本港的散戶仍無意跟隨。

結果，散戶們一再錯過別人恐慌時趁低吸納的好時機，對於傳媒曾經將他從雲端推下來，他全然不介意，淡淡地說：「每一次測市，我都堅信自己理據十足，我不會受四周的雜音影響，我可以完全抽離。」

性格讓他練就遠離人群的分析風格，亦令他成為全港唯一一個成功「捉底」及最能準確預測2009年大市方向的分析員。對於這一切，陸東沒有表現得太興奮，他 聲稱：「都是那句，條數計出來係咁就係咁，無得拗。」還有不足1個月就要告別2009年，陸東依然維持今年恒指合理值為21900點，說沒必要修正，即使 杜拜世界爆煲，他早於上周六（11月28日）當天已預告對港股影響輕微。果然，今周港股連升4天，好像沒事發生過似的。

28日當天，陸東應東亞銀行（00023）之邀，出席由該行主辦的「金融海嘯一周年的啟示」研討會，或許，投資者都為曾經不相信他而感到後悔，難得再見闊別公開場合多月的陸東，大家都聚精會神聽他發言。

他說︰「每年這個時候，我都會預測下一年的港股合理值，2010年的合理值為26500點。」為怕錯失先機，投資者「學精」了，都在做筆記。

投資者都希望聽「貼士」，他堅持自己不是三四五六叔，他不會俾貼士，即使遇上「粉絲」問市，他雖不會直接拒絕，但會回應一句：「股市不是升就是跌，亦不排除有不動的可能。」讓大家知難而退。

「錢平了錢多了」港股續升

盡管他在會上沒有給「Number」，但倒願意公開預測合理值的理據。他愛用「盈利收益率差模型」（Earnings Yield Gap Model）測市，即以企業盈利、資金成本及風險溢價，來計算股市合理值。他說：「用甚麼數據計算出來？我預計美國10年債息平均為3.9厘，恒生指數經 常性盈利增長為17.9%，以及港元兌美元的風險溢價為130點子，從而得出26500點。數據已經全部講出，大家應該識計。」

「至於明年26500點會不會再作調整？會。點解？明年3月至4月時，見到2009年全年業績後，分析員們一定會對2010年的盈利預測作調整，到時會有影響，調高定調低我不知道，26500點是基於現有數據及對2010年的初部認知所得。」

「港股之所以仍有上升的動力，來來去去兩個因素︰一是企業盈利增長；二是信心。港股由去年10月10676點見底到今年高位23099點，中間升了 12,000多點，點解咁神奇，不是說香港經濟好差嗎？為何股市會愈升愈有？一是錢平了、二是錢多了。很明顯，今年港股基於錢多、借平錢下，才會愈升愈 高。」

出口貨運盈利難見曙光

聽陸東的口氣，他對2010年港股表現一貫地樂觀，在熱錢不斷流入下，港股應無下跌的風險？他即時給大家一記當頭棒喝，他說：「2010年我們仍要留意企 業盈利的風險，有一句說話，我經常掛在嘴邊，就是『企業盈利決定股價高低、走勢』。我相信歐美經濟衰退仍會延續，早前聽到好多從政的人說，『春芽』，『嫩 草』、『復甦』、『曙光』，老實講我看不到。當西歐國家經濟衰退時，工業股、出口股、港口股、礦務股，都不會好，該類企業盈利難見增長。」

「我相信，2010年，整體金融市場仍要飽受衝擊，因為冰封三尺非一日之寒，由朗奴列根時代到克林頓時代，整整差不多四分一個世紀，美國人濫借、濫貸，很 多不應該借錢的人借很多錢，無論利息高、低都借。有句話說得很對：『出得嚟行預咗要還。』美國人在未來十年八載預了要還，這是很明顯的。」

另一方面，陸東認為，市場都關注失業率，對他來說，美國失業率維持在雙位數字實屬意料之內，亦算不了甚麼不明朗因素。陸東說：「我預計，失業率會維持在 11%至12%，我小時候住在北美洲，當時失業率一直維持在雙位數字，我不明白失業率去到10%美國人會覺得如此難受。」

失業率退市加息無威脅

除失業率不是關鍵外，甚麼退市、加息短期內都不是問題。陸東說：「我們經常恥笑金管局前行政總裁任誌剛得幾招用，其實，美國只有一招就是減息，每次有大事 情發生，諸如中東問題，老布殊減息，科網股爆破克林頓減息，現在借錢幾乎不用付息。我們看看風險溢價，即企業借貸所付出的風險溢價，比起3年前無跌過還上 升了。雖然美國印了很多銀紙，一褲都是錢，但似乎銀行對搞活借貸市場並無興趣。」

「他們將錢放在枕頭底，有錢又不拿出來借。我們看到美國消費停滯不前，我相信未來一年，美國絕對無條件加息，在美國銀主盤數量大升下，美國樓仍會再跌，因 為過去升得太急，我建議大家不要手癢去買美國樓。買了亦不值得可憐，有排衰，所以說甚麼『春芽』、『嫩草』，我看不到，只見枯黃一片。」

「說來說去，香港夾在美國及中國中間，美國唔掂，香港都唔掂嗎？香港不同，香港有偉大祖國的支持，一定無問題，若企業盈利增長仍能持續向上的話，問題不 大，這就是為何我堅信明年港股仍可以升的原因。可是，香港是一個小型而開放的經濟，夾在中間，好明顯，經濟已然慢下來。」

港見股樓升入息跌現象

「在金融海嘯下，本港經濟無可避免地受衝擊，就業處於一個急速下滑的勢態，每個家庭的入息跌得好快、好急，我返香港將近25年，這次是我第一次見到在入息減少的情形下，資產價格反而上升，這亦是另一個影響股市的風險，大家亦要留意。」

「股票、樓市升，但入息下跌，讀書的理論告訴我們，無可能持續得到，一是資產價格將下跌，一是工資水平提升。日後會點我不知道，長此下去，入息跌資產價格上升，香港會亂，因為好多人無炒股票贏錢，小部分人將愈來愈有錢，香港人愈來愈窮，我希望不會出現。」

下一站南韓危機？

陸東認為未來比較有危險的市場是南韓及澳洲，因為當地的私人貸款相對於GDP仍然非常高。「若你有朋友在澳洲有樓，叫他們回來，跟韓國佬做生意亦要小心 些，這是事實。此外，韓國銀行對中東的貸款非常之多，雖然暫時未見到南韓會爆煲？卻因為他們的債務比較多，此方面值得留意及仍待觀察，隨時『爆鑊』。」

明年港美或現短暫通縮

陸東說：「大家要想想通脹的成因是甚麼，除了銀紙多外，亦要看銀紙流轉的速度，美國印咁多銀紙，的確已埋下了惡性通脹的種子，但發芽才剛開始，點解？因為 印銀紙後，掟給JP Morgan、AIG等，銀紙卻沒有在正常的體製內，銀紙多了但流轉率跌了，即是說，中短期沒有可能見到通脹。雖然大家都看到樓市升股市又升，資產價格升 不是通脹來臨嗎？」

「香港方面亦然，請大家看看過去一年，香港的私人消費及企業投資急速下滑，好明顯是受金融海嘯影響，亦締造了通縮效應。我們看，普通人買的貨品或者外出消 費，價格其實偏向下跌，所以我仍然覺得，2010年有機會在美國及香港會出現一個短暫通縮。香港人已捱過，董建華年代，我們捱過60幾個月的通縮。通縮對 我們來說不可怕，但對美國人就好有問題，美國人未見過通縮，上一次大規模的通縮應該是四十年代末期，這一代人或這一代人的父輩未見過通縮。」

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內銀篇：續撐招行符價值投資

2006年1月時，陸東第一個站來預測當年的恒指合理值17900點，當時被恥笑癡人說夢話，他卻一語中的，自那時開始，香港散戶就知道有陸東這個非一般的分析員。後來他屢建奇功，成為瑞銀的生招牌——明星級分析員。

這位「瑞銀之寶」於2008年8月離開瑞銀，自立門戶成立Look's Capital Ltd並推出大中華基金，規模約3,000萬美元。該基金亦食正這一輪升浪，聽說表現不錯。到底他那套獨門看家本領是如何練出來的？

個人理財產品前景不俗

陸東說：「主要是我喜歡做分析，我享受做分析、做研究的過程。我自幼愛思考，經常會問為何一加一不等於三、石頭為何一定要碌落山而不是碌上山、約定俗成的就是公理嗎？因為鍾意分析，亦享受過程，加上自己不愛隨波逐流。我拚命做行業、股市、企業分析，從而建構一套『財務分析模式』。說穿了，一切從大膽假設，認真求證開始。」

因為經過多番求證，他於2007年底貼中2008年港股走勢「低、高、低」2009年則為「先低後高」，看來他捕捉股市趨勢的確有一手。還記得，今年4月 他接受專訪時，曾經建議投資者入市買中資金融股，當時他推介招行（03968）及平保（02318）；該兩隻股份表現理想，4月至今升幅分別為1倍及 60%。事隔7個多月，他說：「我仍然看好招行的前景。」

他一直堅信，中資金融股是可以放在「櫃桶底」，幾十年後會發達的一類股份。他說：「今天內銀的存貸比率、呆壞帳比率非常低，過去一年又有10萬億元人民幣 新增貸款。在此帶動下，明顯地看到，金融類股份受惠。加上內銀的滲透率仍然低，尤其是個人理財產品，未來幾十年前途光明。」他建議投資者長綫持有自己鍾愛 的內銀股，不建議炒短綫波幅，「我不認為『騰』出『騰』入可以賺到錢，賺的肯定是經紀。只要認清形勢，就可長綫持有。」

陸東說：「我一直信奉價值投資，要找10倍股，當然要做足基本分析。」他之所以能準確作出推測，還得要多謝瑞銀。他在研討會中首次披露以「信心指數」揀股或板塊的心法。

預計中央短期不會宏調

他表示：「我在瑞銀時，發展了『信心指數模型』，這指數很準確。我們發現，恒指升到23000點時，大部分人買的股票是極度樂觀的股票，即波幅大、增長高 的股票，如工行（01398）、中行（03988）、建行（00939），排第五是中海油（00883）、第七為中石油（00857），反映市場對內銀股 前景過分樂觀，現在是時候調整。」

「不過投資者對內銀股仍情有獨鍾，由此可見銀行的盈利對恒生指數、恒指合理值有非常大的影響，雖說我對內銀股長綫前景很有信心，但投資者不可能放埋一邊永 遠不理。投資者亦應自己做功課，例如：應該留意中央政策有沒有改變。今年內銀股都賺大錢，點解？因為溫家寶總理相當精明，銀行放水令股市及樓市升，但這代 表中央政策不會改變嗎？有說中央會在短期內實施宏調？我個人認為機會不大。若有的話，對恒指的盈利增長有非常大的影響，大家千萬要加倍留意。」

內需股貴得有道理

陸東指出，內需股是應該貴的。「中國經濟增長靠內需，理論上應該買內需股，可惜中國內需股沒哪隻便宜，全部都是20倍至30倍市盈率，但絕對貴得有道理。 我見過中國的零售商，他們的貨物流轉率很快，好叻做生意，做衫做鞋做襪的，1年可以轉40至50盤貨，即是說，同一轉錢可以一個月換一盤貨，不用『積 貨』。以前香港零售商『積貨』4至5個月，內地商人竟然可以令到那轉錢的效益非常之高，所以內需股貴是應該的。」

存款趨活期最利招行

招商銀行（03968）今年首三季實現淨利潤130.78億元（人民幣，下同），較去年同期下降31.16%，跌幅是所有同業中最多，實現營業收入 378.32億元，其中淨利息收入下跌18.97%至290億元，主要是受到央行期內持續減息影響，淨利息收益率降幅較大，期內淨息差為2.21%。

招行早前在A股股東會通過供股計劃，現時正等待內地監管當局的審批，市場預期最快可於1月份進行供股。以集資金額計，招行將按每10股供2.5股比例，配 發AH股合計最多47.7985億股新股，集資180億至220億元人民幣。法巴報告指出，內銀存款趨於活期化，有助提升內銀的淨利息收益率，倘明年活期 存款比例每升1個百分點，內銀淨息差平均可提升1.4點子，平均收益提升0.8%，對中型銀行更為有利，招行是首選，目標價23.17港元。
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樓市篇：香港樓價升勢有餘未盡

陸東說自己不是地產專家，本無意搶同場主講嘉賓之一——中原集團主席施 永青的風頭，但因為自己一直看好樓市，且較施永青樂觀，在數據支持下，他才會敢於斷言，2010年本港樓價仍會繼續升。他續說︰「流動性多造就此輪的樓市 升勢，問題是熱錢會流走嗎？我告訴你，不會的！國家改革開放30年，加上投入4萬億元人民幣救市，激活經濟令流動性增多，熱錢造成香港資產價格急升，加上 滙豐（00005）今年初帶頭將存款利率減至近乎零，將錢趕到市場，今日你放10萬元在滙豐，1年後收的息，不夠買一碗叉燒飯，試問你們1年吃多少碗叉燒 飯？大家都知道買領匯（00823）有4厘息、港燈（00006）有6厘息，這解釋了為何股市，樓市會升。」

來港炒豪宅58%是內地人

「樓價與資金流向有正面作用，所以樓價短期很難大幅下調。最近大家都說內地人來港炒高樓價？數據顯示只有4%是內地人，但若將豪宅與普通樓分開計，就有 58%的買家為內地人，這樣可解釋為何豪宅屢創新高。幾時樓市才會正常化呢？我預計要到2013年，當西鐵沿綫物業、元朗、荃灣西等樓盤相繼落成後，供應 才會比較正常化，所以短期我仍然看不到樓價有太大的下調空間。」

「至於今年第三季、第四季樓市上升的原因，主要是供應少。你們看，董建華年代（1997年至2003年），香港失業率去到8%，又有通縮，按揭利息去到20厘，香港人仍然可以每年吸收2.5萬個單位。未來兩年新樓的供應仍然少，樓價有可能會大跌嗎？」

「即便是近期政府建議活化工廠大廈，這又會增加土地供應嗎？我們計過數，全港有1,026幢工業大廈，這是否代表將來會有很多廠廈變成住宅？你們看，各大地產商擁有的工廈佔的土地儲備比例很少，所以說，未來的供應仍然不會多。」

陸東繼續解畫︰「或許你們會問：地產商是否在『櫃桶底』收埋好多隨時拿出來？我認為不是，據調查所得，香港上市的 各大地產商，平均土地儲備只夠3.1年，我返香港20多年，跟他們很久了，過去他們一直維持在5年至6年，現時只有3.1年，這亦告訴你為何一手樓賣那麼 貴。賣麵包給你，他們無麵粉開工，所以他們要賣麵包都要賣貴些給你們，才可以買到貴麵粉。地產商沒可能及沒必要平賣新樓，加上他們借貸借得少，借貸比率 低，他們不需要平賣樓。」


為此，陸東斬釘截鐵地說：「2010年樓市有調整並不為奇，但我相信，不會拾級而下，出現螺旋式下跌！正因為樓市仍會升，若投資手上有很多Cash，置業 是其中一個選擇。現時銀行存款沒有利息，但投資物業普遍有3厘回報，加上我敢寫包單，未來沒有加息的可能；低息環境加上現行的勾地製度，未來數年物業供應 仍然比較緊張。在錢多、借貸成本低下，選擇置業而不要現金亦無不可。」

風險在政府推地壓樓市

然而，部分投資者仍然對置業卻步，擔心本港樓市仍有下跌的風險。陸東說：「的而且確，本港樓市仍存在風險，風險在哪裏？風險在政府拿出更多土地來推低樓市。我建議港府不要改變現行的勾地、賣地政策，若想樓市保持升勢，千萬別聽從尊貴議員的建議，即是不要幹預樓市。」

陸東是香港樓市的大好友，他多次成功捕捉樓市的升浪，最經典一次是他看準1989年「六四事件」後樓價大跌，飛身入市買樓，賺到人生中第一桶金。及後他亦曾因出售西半山雍景台、中半山梅道嘉富麗苑而獲利。
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內房篇：中央長開水喉摣內地樓

「中央去年大開水喉4萬億元人民幣救市，率先受惠的絕對是內地樓市，本港樓市亦間接受惠。加上，中央現時沒條件加息，1993年，中國於朱鎔基時代實施宏 調，當時中國的通漲高達20%至30%，今日中國卻出現通縮，因此沒宏調需要。中國有條件、有能力連續一、兩年長開水喉，如果現時在內地有樓或持有內房股 可以繼續持有。內房股長綫可成為一個很好的對抗通脹工具。那些營運良好、負債不高又有龐大土儲的內房股可看高一綫。」


經濟通縮中國毋須宏調

他續稱：「內地樓我不會看得太淡，中國過去10多年，樓價的升幅都是落後於收入升幅。反觀英國及美國，樓市走勢拋離整體經濟，因為他們濫借濫貸，先使未來 錢，令樓價形成拋物綫上升。中國卻不是，最近樓價升幅才超越入息升幅，我認為，內地樓市並無泡沫，中間當然有調整。你們看，無論是東面省份、西面或是中部 以至整個國家，省政府的借貸比率仍很低，可以借很多錢起多幾條公路都得；總之，中國踏入高速發展的階段，而加州、紐約卻統統破產，大家勸勸朋友，快些賣美 國樓。」

「有人說，中國快速增長會出現宏調壓力？我認為無可能！雖然中國股市、樓市砰砰聲地升，但在通縮下，中國絕對無宏調的需要。

他預計中國今年新增貸款達10萬億元人民幣，啟動引擎後不用加重力度去推行，只要繼續在這個方向行，繼續推動經濟就可以了。

投资不差钱 紧盯央企重组新能源地产

房产投资持续增长，进出口逐步恢复，宏观经济向好，上市公司业绩渐渐改善，A股估值处历史平均水平附近

理财周报记者施维实习记者滑明飞/文
　　“上半年时我们跟客户说，最大的风险就在于不配置股票资产。”招商银行零售银行部总经理刘建军告诉理财周报记者，“即便到现在，A股的估值也比较低，未来上升的空间还比较大。但如果有人问我年底之前会涨还是会跌，那我就不知道了，谁又会知道呢？”
　　在帮客户做的资产配置成功跑赢大盘之后，招商银行零售银行信心满满，金葵花客户和私人银行客户都大幅增长。刘建军说，“我们的主要职责不是卖理财产品，而是帮客户做资产配置。”
　　哪些资产值得配置呢？刘建军与理财周报分享了该行第四季度投资策略。
　　明年第二季度前投资“不差钱”信贷收紧的传言已经沸沸扬扬，尽管中国银监会副主席蒋定之日前否认了这一说法，但并没有消除人们对市场流动性降低的预期。
　　而刘建军告诉理财周报记者，市场所担心的投资资金来源不足问题应该不会发生，因为从投资资金来源与投资完成额的关系来看，至2009年8月，资金来源对投资完成额的覆盖率达17％，大大高于2008年同期。因此，中国投资并不缺乏粮草，四季度仍有充分保障。随着春季新增贷款的发放，至少在明年二季度之前，投资资金来源不会特别紧张。
　　短期内投资“不差钱”并不是空穴来风，有经济状况和国家政策的强力支撑。投资、消费、出口是拉动中国经济的三驾马车，当前国内消费依然疲软，外需复苏仍须时日。国内出口主要依靠美国市场，虽然美国经济开始复苏，但失业率高企，消费信心低迷且短期难恢复，因此出口仍无法肩负国内经济增长重任，那投资成为经济增长最强劲的支撑。
　　招行在其第四季度策略报告中分析指出，中小企业融资难是其在应对金融危机之后最为突出的问题，国家正拟定一系列新措施，比如开展中小企业贷款证券化试点等，可能会有新的机会。此外，国资委也提出合并重组央企，在2010年减少到80-100家，这意味36－56家央企将被整合。如此大的动静，资本市场作为兼并重组的一个重要平台，毫无疑问在未来将迎来一场投资盛宴。
　　债市继续下挫，股市上升空间仍存尽管招行投研团队对未来投资市场较为乐观，但并不是所有投资品种都看好。比如债市，招行继续唱衰，6月份就曾指出债市将开启中长期熊市。他们认为，三季度债券价格短暂上行并没有改变中长期熊市的趋势，第四季度向下调整空间巨大。而新股的发行规模加大也进一步分流债市资金。
　　对股市，招行保持乐观。“虽然国庆后国家不再为股市保驾护航，市场可能出现持续调整，但创业板开闸，小盘股借此进入题材炒作的热门时间，用来维系股市的人气。”招行策略报告指出。
　　“长远看，大盘上升势依然存在。虽然第四季度政府投资、信贷投放、房地产销售面积等宏观以及行业数据继续远超预期的可能性小，但会维持高位。”刘建军说，房产投资持续增长，进出口逐步恢复，宏观经济整体向好，上市公司的业绩将持续改善，股市估值仍处于历史平均水平附近，市场仍有机会完成整理重拾升势。
　　新的投资兴奋点：新能源+房地产对于投资者最关心未来投资机会，招行方面认为，市场经过大幅修整后需要新的兴奋点才会开始“牛市下半场”。
　　他们认为，随着全球经济的逐步复苏，国内出口将逐渐回升，与之相关的行业将迎来投资机会。受美国消费低迷的影响，国内出口依然难以获得较快提升。但全球经济最坏的时期和最严重的收缩都已过去，加上国内的成本优势、出口退税补贴和产品结构升级，出口已经进入了一个逐步恢复和螺旋上升的通道。在危机中存活下来的中小企业开始逐步获得订单，慢慢复苏过来。
　　而今年12月即将在哥本哈根召开的全球气候峰会，将掀起全球范围内对低碳经济的探讨与炒作，将为投资者迎来第二个投资机会，因此，新能源领域将有一轮新的增长。但招行同时提醒投资者，由于我国企业鲜有真正的核心技术，再加上一些项目的重复建设，在炒这一概念时要注意风险控制。
　　对于近期因风传房贷即将收紧而弄得气氛紧张的房地产市场，招行的看法相对乐观。“随着经济逐步回暖，房地产又重回支柱产业的地位。”招行认为，这是政府投资不可持续与出口复苏缓慢的阶段性必然结果。在出口没有明显改善前，政府改变先前陆续出台的刺激房地产开发投资政策的概率较小，而政府唯一担忧的只是房价过快上涨。
　　招行投研团队相信，未来政策的出发点，将是在不刺激房价过快上涨的前提下，鼓励房地产投资的快速跟进，而不是从信贷角度限制房地产的投资。
　　美元贬值空间不大，警惕超预期反弹黄金近期冲破1150美元/盎司的高位，未来能否持续坚挺？
　　在招行对境外市场的分析中，他们认为美元短期疲软但再贬值空间有限。目前，投资者对风险偏好的升温，加上息差因素将持续支撑非美元货币，但这并不代表美元还有深度贬值空间。由于利差交易的主要风险是汇率变动，借入美元最终要用美元偿还，未来美元走强可能促使利差交易者换回美元以便还款。这将导致美元加速升值，弱美元出现持续反弹，走强力度可能超过预期。
　　从之前黄金一路狂飙不难看出，其主要是购买黄金以对冲美元贬值，而一旦美元坚挺，黄金价格便会应声而倒

龔方雄:四大利好支撐A股明年還會漲

著名經濟學家、摩根大通中國投資銀行副主席龔方雄先生日前在深圳出席高交會資本市場高峰論壇時表示，全球經濟在未來一年時間內會逐漸向好，中國股市到明年6月份至少還有20%的漲幅。
　　龔方雄和摩根大通一直對市場比較樂觀，在去年第四季度、今年年初就拋出了雙底論，當時積極主張大家介入股市。今年6月份，龔方雄認為全球經濟的復甦步伐可能會比很多人想像的要快，全球經濟復甦的力度也會比很多人想像的要強，當時這兩個判斷現在基本上得到了驗證。他表示，全球的資本市場，包括股市、期市和外匯市場，正相互配合運行在牛市格局中，處於走向成熟階段。

　　龔方雄認為，經濟的基本面在未來12個月左右的時間會逐漸向好。「我們處在全球同步性復甦當中，同步性的復甦在第三季度開始，中國經濟從今年的第一季開始復甦，中國的A股引領全球先漲起來。全球經濟現在基本上處於強勁的週期性的復甦，這種週期性的復甦，我們認為至少會持續12個月左右。」

　　龔方雄表示，經過百年不遇的金融危機的洗禮，公司的盈利在金融危機的初期會逐漸的顯現出來，因為大家的成本壓得非常低。未來的幾個季度，全球的公司盈利，包括中國很多公司的盈利都會爆炸性地增長。中國會越來越強，明年不是經濟保8的問題，明年經濟是會不會雙位成長的問題。

　　龔方雄認為，通脹不是問題，有通脹預期，但是沒有通脹實質危機，原因在哪裡呢？「雖然現在有復甦，而且復甦從底部反彈來看是非常強勁的，但是在我們看來，而且歷史數據也得到了證明，這一輪的復甦相對來講是二戰以後全球經濟最微弱的復甦，估計未來一年大概美國的經濟成長會像第三季度這個樣子，會是3.5%左右的成長。一般來講通脹是需求拉動、工資拉動，就業率非常高、失業率非常低的情況下才會有通脹。這一次相對來講最微弱的是復甦，如何有通脹的特點？所以在這種情況下，全球相對寬鬆的流動性會長期存在。在這種情況下，經濟確實在復甦，引領從底部開始爆炸性的成長，同時流動性會繼續存在。

　　他認為，在全球流動性寬鬆的環境之下，整個貨幣會相對貶值，在紙幣不值錢的情況下，大家都需要買有形資產，資源、黃金、能源這些東西會比較好，但是什麼東西更好？非生產性的資源會好於生產性的資源，因為生產性的資源受到整個經濟危機的力度過剩，非生產性的資源典型的就是黃金，在所有的央行都保持低息的情況下，有形資產的價格不斷升高。在這種情況下，當黃金價格不斷上升的時候，大家會有通脹預期，有通脹預期大家就不想持幣，大家就想持有資產。

　　龔方雄說，國際上牛市運行的格局就是這四個原因，第一經濟恢復增長，第二盈利大幅上升，第三政策環境繼續保持寬鬆，第四紙幣貶值，有形資產增值，這四點實際上用到中國來都是適用的，中國還有另一點，就是人民幣升值預期的重新來臨。

　　龔方雄說，「中國股市今年年底到明年6月份這一段時間，至少還有20%的漲幅。現在的看法和我們越來越一致，但是我們看好的程度、看好的信心都越來越高，這就是宏觀大背景，宏觀大背景為中國創業板的市場，為中國整個PE的投資、產業投資、風險投資、股權投資，為中國整個資本市場發展、創業板市場發展都提供了非常良好的條件。」

房地產價格漲跌一直是市場和政府關注的焦點，作為拉動內需產業鏈最長的房地產業，未來走勢如何？就此，記者專訪了摩根大通中國投行副主席龔方雄。
　　中國房價長期看漲短期中性

　　上海證券報：今年1月開始，你們就主推中國房地產和汽車兩大板塊，現在看來是對了。將來怎麼看？

　　龔方雄：總體上看，未來中國經濟繼續跑贏全球，內需拉動會發揮越來越大的作用。我們從今年1月份開始主推中國房地產和汽車兩大板塊，將來如何，我個人而言，中國汽車市場至少要持續好幾年的結構性上升態勢，主戰場在二、三線城市。這方面國內爭論也不多，觀點比較趨同。

　　現在爭論最大的是房地產，作為促進內需最大的產業鏈之一的房地產，我認為中國房價長期上升態勢應是非常明確的。短期看，受外部原因衝擊，價格可能會漲到某個位置進行整固。

　　上海證券報：外部原因是指什麼？

　　龔方雄：外部原因就是人們對流動性的感覺。我為什麼稱為流動性感覺，不是流動性本身呢？主要是流動性本身沒有發生太大變化，只是貸款增速出現下降。要知道，貸款增速並不是衡量中國流動性的唯一指標，而是給老百姓造成一種流動性偏緊的感覺。

　　如，今年年初每個月貸款數量都是1萬億，目前每月只有5千億左右，大家覺得少了一半，流動性緊張的感覺油然而生，但這種感覺持續不了多長時間。

　　現在流動性好於上半年

　　上海證券報：為什麼會有此觀點？

　　龔方雄：我認為現在流動性比上半年更好更寬鬆。主要是銀行貸款一般都呈現上半年多貸下半年少貸的態勢。即使今年沒有金融危機這種特殊情況，我國全年貸款也總是呈現前高後低的態勢。

　　要注意的是，上半年的貸存比例並沒有上升，而是一直維持在低谷徘徊，也就是說貸出去的錢，大部分又流回銀行變成了存款。

　　如，貸款上半年增加了接近8萬億，存款接近10萬億，存款比貸款增長的還多。儘管銀行很願意先把貸款放出去，越早貸出去越好，但由於很多項目還沒開工，對資金的需求不足。

　　值得關注的是，最近銀行貸存比相對有所提高，這對銀行是好事，提高銀行的盈利能力。同樣，也說明接受貸款的企業，因為實際開工數量的增加，從銀行貸出來的錢真正流入實體經濟。

　　因此，上半年雖然貸款增速很大，但由於銀行貸出去的部分款項並沒完全流入經濟體，使得實體經濟的流動性改善並不大。但是，下半年這種情況在漸漸改善，銀行貸款絕對數量在減少，但是流入經濟體的錢更多。另外，很多項目開工以後，從銀行存款賬戶中提取現款，並不表現在貸款裡。

　　所以，我認為，下半年流動性在真正改善。

　　明年房地產板塊將迎來上漲行情

　　上海證券報：資本市場會買賬嗎？

　　龔方雄：市場與理性是有差異的。一旦當月數據比上月數據低，或者是比上半年少得多，就必然造成貸款減少市場流動性偏緊的信號，就成為資本市場要進行調整的主要信號。

　　當然，當市場要調整時，無論什麼原因都會成為調整的理由。所以，就房地產板塊看，短期甚至到年底，很難跑贏大市。

　　明年看，由於放貸前高後低的歷史規律很難打破，不排除明年一、二季度每月放貸的數量比現在高。因此，即使明年從第二季度政府開始加息，市場仍然感覺流動性寬裕。而房地產板塊是需要流動性拉動上漲的，因此，明年上半年房地產板塊可能會迎接另一波上升階段。

　　因此，現在到年底房地產板塊的低迷只是一個短期的技術性調整，這個板塊自身不會出現方向性的改變，也遠遠沒到方向性改變的時候。

　　可以說，在相對低息環境持續較長時間的環境下，資金使用成本較低，明年資產配置中需要更多考慮房地產板塊。

　　上海證券報：除了資金成本因素外，還有什麼原因？美元貶值是不是也是其中原因之一？

　　龔方雄：這不單單是美金貶值的問題，我倒認為美金從現在開始不會貶值太多，原因是因為各國利率都比較低，套現投機資金很難尋找合適機會。資金會湧向有形資產，如黃金、有色金屬、貴金屬、大宗商品、石油等等。因此，這不是單純美金貶值問題，而是一個整體的貨幣現象。

　　這實際上對房地產市場也是有影響的，因為房地產屬於有形資產。為什麼最近我們國家出現這麼多新「地王」，很多人很片面在探討這個問題，並沒有上升到資金成本的角度。創造「地王」的開發商都是國有開發商，他們有一個共同特點，相對資金成本比非國有開發商便宜很多。所以，他覺得可以拿得起那塊地。

　　放大這個道理，如果你認為全球來講整體的資金成本還會保持相對較低水平很長一段時間，有形資產就會增值，這是大趨勢。因此，我們覺得房地產還沒有到拐點。

　　當然，很多人在這方面感覺不舒服。因為全國房價基本上回到金融風暴以前的高位，但股市還在半山腰，從高位6000點回落才上揚到現在的3000多點。但這是從另一角度印證我們國家房地產投資比很多其他投資要好。

　　城市化是中國經濟原動力

　　上海證券報：看好房地產，除了上述的資金成本、人民幣升值因素外，還有什麼？

　　龔方雄：中國經濟目前處在一個結構性成長的初期，城市化率相對很低，只有45%。目前，城市化率每年的速度都有所提高。10年、20年前，我國城市化率每年以1%左右的速度上升，現在大概以每年1.5%左右的速度上升。

　　這意味著現在居住在城市裡的人口占總人口45%左右，居住在鄉村裡的人口，或者以鄉村為主要居住地方的人口占總人口55%，明年可能會上升到46.5%，按這種比例，我們13億人口，每年進入中國城市的新增人口差不多有1500—2000萬左右。

　　這是什麼概念？就是每年都要造一座新的像上海這樣的城市來吸納這部分人，或者每年都建一座像紐約、倫敦這樣的城市，這就是城市化進程的必然，這是中國經濟的原動力。而且，這個城市化進程現在影響最深刻的地區是二、三線城市，二、三線城市承受著城市化進程的壓力。

　　對二、三線城市城市化的判斷，是我們敢於在今年1月份就出來講要買中國房地產股和汽車股的主要原因。現在再講此事，不是簡單地說我們那時判斷準確，而是說今後這個趨勢還會延續下去。

　　上海證券報：奇怪的是，現在買房大軍是剛畢業的年輕人，這裡面的內涵是什麼？

　　龔方雄：不能把中國百姓收入簡單的跟美國進行類比。目前，中國買房大軍是剛從大學畢業準備結婚的小兩口，這背後是雙方家長畢生儲蓄的支持，不是兩個新人在買房子，而是6個人的收入購買一套房子。

　　有擔心房地產是泡沫，很多人將收入、地價等因素，與美國做一個很簡單的類比，我是非常不同意進行這樣類比的。原因很簡單，就是中國可耕地是稀缺資源，但美國不是。中國國土面積跟美國差不多，但中國可耕地面積占國土面積的比例是40%。由於中國人口比美國高出4倍，使得我國人均耕地只有美國的1/8—1/10。而美國已經是成熟國家，是城市化進程完成的國家，而中國城市化進程才剛剛開始。可以想像，如果中國城市化達到70%、80%甚至90，%中國耕地還會流失多少。

　　有些人說城市化不一定要佔用耕地，但這只是幻想。草都長不出來的地方人願意住嗎？因此，這種城市化進程一定是佔用可耕地為代價的，地價的上漲是難以避免的。因此，房價怎麼會降得下來？

陸東：恒指明年合理價26500

陸東表示，類似迪拜的個別金融事件的風險，已計入了他的研究模型內，他預期本港藍籌股明年盈利有雙位數增長，因此，恒指應可見26500點，迪拜最終應可獲阿聯酋其他成員協助，跟債權銀行商討重整債務。

迪拜國際延遲向債權人還款半年，令市場憂慮事件會引發新一輪金融危機，拖累環球股市周五急挫。陸東昨日出席東亞銀行舉辦的投資研討會上表示，迪拜事件，對市場的風險溢價有負面影響，但對港股企業盈利則輕微。


藍籌盈利料增17.9% 推動恒指

他指出，迪拜事件對金融體系的負面的擴散速度，不及雷曼、花旗及AIG事件般大。而且，觀乎在中東投資較多的韓國企業，韓股在事件發生後急跌5%，顯示股市已迅速反映壞消息，故他維持恒指今年21900點、明年26500點合理值的預測。

陸東又提到，迪拜為阿拉伯聯合酋長國的成員之一，其他兄弟國的財政實力雄厚，可協助迪拜與銀行進行債務重組，預料事件不會牽一髮而動全身。

見20000點可趁低吸納

不過，陸東預期港股短線有調整的理由。他指出，由於恒指由今年以來已一口氣上升了12000點，中間並沒有像樣的調整，調整幅度有可能是上升幅度的四分之一，即出現3000點的回調，由23000點跌至20000點附近。他認為，倘恒指跌至18000至19000點水平，是買入良機。

陸東按照其設計的數據模式，預期2010年恒指的合理值達到26500點。他預測，恒指成分股經常性盈利將有17.9%的增長，並預計美國10年債息平均3.9厘，港元與美元的息差為130點子，而推演出26500點的預測。

官需和股需

好久未与《Value》的专栏作者高田胜巳联系了，前几天终于和他通了一会儿电话。

张志雄(以下简称“张”)：高田先生，现在日本的情况如何？

高田胜巳(以下简称“高”)：经济不景气，日本的不少房地产商都破产啦，拥有几亿、十几亿美元的日本私人投资者趁机圈地收购。 　

张：为什么机构不干这事？
　
高：金融危机，外资机构不进来，而日本机构需要“集体决议”，缩手缩脚啊。
　
张：日本的房产地产商拖了这么多年，最后还是撑不住。你对中国房地产市场怎么看？

高：我跟你说过许多次啦，比起日本，中国房子的综合质量与环境都不行啊。

张：我认同，除非来场地震，谁都不会在意房子质量的，可那时就来不及了。希望这是个玩笑吧。我最近又去看了浦东花木附近的一处别墅，香港上市公司造的，一边是轰隆隆的高架路，到处是噪音和灰尘污染；另一边是密密麻麻的高压线，但照样有人买。我还跑到附近的一处大盘别墅去看，有幢楼房正对着四道高压线，我站在阳台上观望，像只被网罗的鸟儿，天空被彻底割裂了。且不说高压线是否对人的生理有害，心理已被严重挫伤了。可你知道吗？它照样可以卖1,400万元左右。这还是卧室朝北的，若朝南，房东开价2,000万元。问题是，反正房东是投资，他们自己不住。最近，由于金融危机，《华尔街日报》登出一些待售的美国楼房图片和介绍，那个性价比啊，比起中国房子，太值了。我经常想，要是我不得不买下这种被高压线和高架网罗的别墅，儿子长大了，一定会说老爸当年发了神经病，哈哈。你对中国经济怎么看，跟20世纪90年代初的日本像不像？

高：中国还没到那个阶段吧。我看过一份日本野村证券的报告，说日本在20世纪70年代末以后，城市与农村的经济水平发展得差不多了，也就是城市化运动结束。而中国城乡差距很大，农民仍要进城啊，经济会继续增长的。还有一个不同，中国的居民没有日本人手中那么有钱。

张：这叫藏富于民，难怪日本萧条了这么年，人民的日子过得还不错啊。我们一直在对老百姓口袋里的一点钱打主意，搞内需啊，什么家电下乡、汽车下乡。有位香港财经媒体人很刻薄，说怎么没有船舶下乡啊。

高:你们现在的政策是搞“官需”。


张：官需？我第一次听到这词儿，日本人可真会发明。我昨晚读到一本书，说中国人原来把science翻成“格致”，上海也有个叫“格致中学”的。日本人当年很崇拜中国的北宋，推崇“科举之学”，简称“科学”。中国甲午战争失败后，失去了文化上的自信心，什么都学日本，把“科学”这个名词也引入了，没想到自己正准备废科举哩。

高：你们只注重官需，却忽略了民需，尤其是不推动有活力的民营经济，太注重一小部分人的利益啦。

张：我完全赞同，那又怎么办呢？
　
高：哈哈，这说明你们中国有腾挪的余地嘛。一旦走不下去了，还可以改变政策啊。

张：不像日本啥招都没有？高田，你是不是和我们一样，中学时候学过辩证法啊。不过，你刚才不也在说，日本的房地产商终于崩溃，市场可以出清了嘛。当然，时间还是拖得太长了，一代人过去了。

高：中国的股市如何?还有黑庄吗？

张：2006年春，我们两人开始合作日文版的《中国股市真相》(中文版即《中国股市十七年》)，到2007年春才搞定。真是件浩大的工程。不过，看来你还真把握住中国股市的要害了。不幸的是，中国股市的庄家又回来了，当然这次黑白分不清，官家在鼓励吧。　

高：是吗，那就太遗憾了。

张：2006年和2007年中国股市还是比较“干净”的，现在又重新回到中国股市的老路上去了，而且有过之而无不及。如果你比较一下2000年左右和目前的中国股市，会发现走势惊人地相似，大盘变成了一只大庄股，下面各种控盘力量惊人地默契。通俗地说，控盘力量又把一只只股票变成了赌桌，来回玩弄股价，吸引赌徒来赌。　　

高：为什么会这样？ 　

张：历史告诉我们，只要官家为了某种原因而放松监管，大量的资金就会从银行冲进股市等投机市场，收益来得快而保险，也不会因“腐败”而被人发现。即便今后出现了“窟窿”(坏账)，私人早把好处拿走了，就让纳税人的钱来补吧。其实，美国这次暴露的金融问题也有相似处，钱早就被私人瓜分完了，等到出了问题，和谁都没关系。　　

高：金融监管机构不知道吗？ 　　

张：我认为他们知道，但认为情况最终不会太糟糕。最近，美联储前主席格林斯潘为自己辩护，说不是由于2003年时的大幅降息造成今天的美国房地产市场崩溃，后者主要是全球低利率资金的结果。不管格林斯潘辩护得对不对，我从他的自传看出，他也是身不由己，只不过他一厢情愿地认为美国经济是有“弹性”的，能抵御恶性的结果出现。现在我们的金融监管机构说查不出大幅增加的银行贷款流入了股市，真是巧妙啊。钱一旦流到了社会中，你还分得清它究竟是为了实体经济的需要还是用来炒股？但是，钱总是往容易的地方走，现在实体经济如此难做，泛滥的流动性不往股市和楼市等投机市场走，往哪儿去？我也模仿你的“官需”，把这种现象称之为“股需”和“房需”吧。不说也罢，你现在干嘛呢？

高：我不是在今年的2月刊上发表过《利用地球的利息生存而不是消耗地球的资本》一文吗？我正在向上海政府有关方面推荐东京的地区供热供冷中心。地区供热供冷中心是指对两幢以上的大厦供热供冷，通过集中供热和高科技的节能系统，比单独的中央空调节能50%以上，换成二氧化碳排放量的话，可减少60%。这个项目现在快签下来了。

张：造福于人类啊，比投机有意义得多。你过去也在日本银行系统任职吧，恭喜你转行成功。我想起来了，你2007年介绍的那位日本投资家与中国那家高校上市公司合作成了没有？　　

高：最终还是没成。 　　

张：这是好事。你当时要我帮忙调查一下该上市公司的情况，我在网上一查，这家公司的历史问题太严重了。你们日本人一听到它打着北京最著名大学的旗号，就颇有诚信感。殊不知这是古老的传说啦。90年代末，中国股市也有一批高校上市公司被热炒，他们骗取了股民的信任，最终却惨不忍睹。我告诉你一个故事吧。《Value》在2002年创办后，我曾想和上海的一家最著名的人文高校的金融系合作，搞点讲座或课题之类的。没想到那位负责老师对手下的研究生说：“《Value》有没有钱啊，能从张志雄那儿搞到多少钱啊？”好玩的是，那研究生正巧是《Value》的读者，他告诉了我。师道尊严，荡然无存啊。我记得那位日本投资家看了调查后，仍是信心满满，还要合作呢，看来最后他还算聪明。这也说明，你不管在股市中玩得多好，最终是无法逃脱时间检验的。

高：我们还是做些晚上睡得着觉的事吧。我在今年3月的《Value》上写了一篇《社会福利的技术引进》，介绍日本人正在上海普及老年痴呆症的综合治疗法，完全是义务的，我也参与其中，希望你也能一起来做些事。

张：可以啊。

央行：9月份居民户存款同比多增2.49万亿元

　据中国人民银行网站消息，央行最新数据显示，居民户存款增加3.25万亿元，同比多增2.49万亿元。 中新社发 冯磊 摄

　　中新网10月14日电 据中国人民银行网站消息，央行最新数据显示，居民户存款增加3.25万亿元，同比多增2.49万亿元。

　　2008年9月末，金融机构本外币各项存款余额为46.68万亿元，同比增长18.20%。金融机构人民币各项存款余额为45.49万亿元，同比增长18.79%，比上月末低0.49个百分点。1-9月份人民币各项存款增加6.56万亿元，同比多增1.81万亿元。

　　从分部门情况看：居民户存款增加3.25万亿元，同比多增2.49万亿元；非金融性公司存款增加2.18万亿元，同比少增6951亿元；财政存款增加1万亿元，同比少增415亿元。当月人民币各项存款增加4769亿元，同比少增796亿元。

　　9月末外汇各项存款余额1742亿美元，同比增长9.37%，1-9月份外汇各项存款增加134亿美元，同比多增155亿美元。当月外汇各项存款减少1.75亿美元，同比少减33亿美元。

中国金融运行总体平稳 外汇储备达19056亿美元

　中新网10月14日电 据中国人民银行网站消息，年初以来，中国人民银行按照党中央、国务院的统一部署，采取综合措施，灵活审慎地把握金融调控的重点、节奏和力度，维护总量平衡，为经济平稳较快发展创造良好的货币环境。总体看，目前金融运行平稳。

　　一、货币供应量增长15.29%

　　2008年9月末，广义货币供应量(M2)余额为45.29万亿元,同比增长15.29%，比上月末低0.71个百分点；狭义货币供应量(M1)余额为15.57万亿元,同比增长9.43%，比上月末低2.05个百分点；市场货币流通量(M0)余额为3.17万亿元,同比增长9.28%。1-9月份净投放现金1350亿元,同比少投放608亿元。

　　二、金融机构人民币各项存款增加较多

　　2008年9月末，金融机构本外币各项存款余额为46.68万亿元，同比增长18.20%。金融机构人民币各项存款余额为45.49万亿元，同比增长18.79%，比上月末低0.49个百分点。1-9月份人民币各项存款增加6.56万亿元，同比多增1.81万亿元。从分部门情况看：居民户存款增加3.25万亿元，同比多增2.49万亿元；非金融性公司存款增加2.18万亿元，同比少增6951亿元；财政存款增加1万亿元，同比少增415亿元。当月人民币各项存款增加4769亿元，同比少增796亿元。

　　9月末外汇各项存款余额1742亿美元，同比增长9.37%，1-9月份外汇各项存款增加134亿美元，同比多增155亿美元。当月外汇各项存款减少1.75亿美元，同比少减33亿美元。

　　三、金融机构人民币各项贷款稳定增长

　　9月末，金融机构本外币各项贷款余额为31.48万亿元，同比增长14.73%。金融机构人民币各项贷款余额29.65万亿元，同比增长14.48%，比上月末高0.19个百分点。1-9月份人民币各项贷款增加3.48万亿元，同比多增1201亿元。从分部门情况看：居民户贷款增加6210亿元，同比少增4359亿元，其中，短期贷款增加2735亿元；中长期贷款增加3475亿元；非金融性公司及其他部门贷款增加2.86万亿元，同比多增5560亿元，其中，短期贷款增加1.04万亿元；中长期贷款增加1.63万亿元；票据融资增加1601亿元。当月人民币贷款增加3745亿元，同比多增910亿元。

　　9月末金融机构外汇贷款余额为2692亿美元，同比增长30.86%，1-9月份外汇各项贷款增加492亿美元，同比多增122亿美元。当月外汇各项贷款减少25亿美元，同比多减少111亿美元(去年同期增加86亿美元)。

　　四、银行间市场交易活跃、利率平稳

　　2008年9月份银行间市场人民币交易累计成交9.49万亿元,日均成交4519亿元,日均成交同比增长17.0%,同比多成交656亿元。

　　9月份银行间市场同业拆借月加权平均利率2.89%，比上月高0.09个百分点，比去年同期低0.47个百分点；质押式债券回购月加权平均利率2.90%,比上月高0.04个百分点,比去年同期低1.13个百分点。

　　9月末全部金融机构超额储备率为2.07%,比上月末高0.14个百分点，比去年同期低0.77个百分点。

　　五、国家外汇储备增加

　　2008年9月末，国家外汇储备余额为19056亿美元，同比增长32.92%。1-9月国家外汇储备增加3773亿美元，同比多增100亿美元。9月份外汇储备增加214亿美元，同比少增36亿美元。9月末人民币汇率为1美元兑6.8183元人民币。

一季度国民经济运行总体平稳

（2008年4月16日）

中华人民共和国国家统计局新闻发言人 李晓超

　　今年以来，面对国内遭遇历史罕见的低温雨雪冰冻灾害、国际次贷危机不断蔓延和加深的严峻复杂形势，通过采取措施，有效应对，国民经济保持了平稳较快发展。

　　初步核算，一季度国内生产总值61491亿元，按可比价格计算，同比增长10.6%，比上年同期回落1.1个百分点。其中，第一产业增加值4720亿元，增长2.8%，回落1.6个百分点；第二产业增加值30778亿元，增长11.5%，回落1.7个百分点；第三产业增加值25993亿元，增长10.9%，回落0.4个百分点。

　　1、农业灾后重建进展顺利，春耕生产势头较好。尽管年初的低温雨雪冰冻灾害对部分地区农业生产造成了不同程度的影响，但各地灾后恢复重建工作效果显著，农业生产整体恢复状况良好。根据农作物种植意向调查，预计全国粮食播种面积10562万公顷，其中夏粮2674万公顷，早稻583万公顷，秋粮7305万公顷。目前冬小麦长势良好，总体好于前期和上年同期，冬小麦一、二类苗比例为82.3%，比上年同期增加2.8个百分点。一季度，猪牛羊禽肉产量1917万吨，同比增长3.7%，其中猪肉产量1284万吨，增长2.3%。

　　2、工业生产增速减缓，企业利润增幅回落。一季度，全国规模以上工业增加值同比增长16.4%（3月份增长17.8%），比上年同期回落1.9个百分点。分企业类型看，国有及国有控股企业增加值增长12.9%；集体企业增长11.6%；股份制企业增长18.9%；外商及港澳台投资企业增长14.3%。分轻重工业看，重工业增长17.3%，轻工业增长14.7%。分产品看，发电量和原煤产量分别增长14.0%和14.6%；粗钢和钢材产量分别增长8.6%和12.2%；汽车增长15.8%，其中轿车增长14.7%。工业产销衔接状况良好。一季度，工业产品销售率为97.7%，比上年同期提高0.5个百分点。

　　1-2月份，全国规模以上工业实现利润3482亿元，同比增长16.5%，比上年同期回落27.3个百分点。在39个工业大类行业中，34个行业利润同比增长。新增利润前五大行业是：石油和天然气开采业、煤炭开采和洗选业、交通运输设备制造业、农副食品加工业、通信设备计算机及其他电子设备制造业。由于原油、煤炭价格大幅上涨，石油加工炼焦及核燃料加工业由去年的盈利转为亏损，电力、热力的生产和供应业盈利大幅度下降。若剔除这两个行业，其它行业实现利润同比增长37.5%，上升6.1个百分点。

　　3、固定资产投资平稳增长，中西部地区投资所占比重上升。一季度，全社会固定资产投资21845亿元，同比增长24.6%，比上年同期加快0.9个百分点。其中，城镇固定资产投资18317亿元，增长25.9%，加快0.6个百分点；农村固定资产投资3529亿元，增长18.3%，加快1.6个百分点。在城镇固定资产投资中，房地产开发投资4688亿元，增长32.3%，同比加快5.4个百分点。分产业看，三次产业投资分别增长80.8%、25.9%和25.3%。分地区看，东、中、西部地区城镇投资分别增长22.3%、35.2%和27.7%，中、西部投资占全国投资的比重分别比上年同期提高1.5和0.2个百分点。

　　4、国内市场销售增长加快，城乡消费均保持快速增长。一季度，社会消费品零售总额25555亿元，同比增长20.6%（3月份增长21.5%），比上年同期加快5.7个百分点。其中，城市消费品零售额17377亿元，增长21.2%；县及县以下消费品零售额8178亿元，增长19.3%。分行业看，批发和零售业消费品零售额21490亿元，增长20.4%；住宿和餐饮业3687亿元，增长23.6%。限额以上批发零售贸易业大类商品零售中，汽车类、石油及制品类、家具类和金银珠宝类均增长30%以上。

　　5、价格总水平处于高位，房屋销售价格继续上涨。一季度，居民消费价格总水平上涨8.0%（3月份同比上涨8.3%，环比下降0.7%），涨幅比上年同期高5.3个百分点。其中，城市上涨7.8%，农村上涨8.7%。分类别看，一季度，食品价格上涨21.0%，拉动价格总水平上涨6.8个百分点；居住价格上涨6.6%，拉动价格总水平上涨1个百分点；其余各类商品价格略有涨跌。一季度，商品零售价格同比上涨7.4%（3月份上涨7.8%），比上年同期高5.3个百分点；工业品出厂价格同比上涨6.9%（3月份上涨8.0%），比上年同期高4.0个百分点；原材料、燃料、动力购进价格同比上涨9.8%（3月份上涨11.0%），比上年同期高5.7个百分点；70个大中城市房屋销售价格同比上涨11.0%（3月份上涨10.7%），比上年同期高5.4个百分点。

　　6、出口增速回落，实际使用外资增长加快。一季度，进出口总额5704亿美元，同比增长24.6%，比上年同期加快1.3个百分点。其中，出口3059亿美元，增长21.4%，回落6.4个百分点;进口2645亿美元，增长28.6%，加快10.4个百分点。贸易顺差414亿美元，同比减少49亿美元。从动态看，2月份因受上年基数较高的影响，出口同比增长6.5%，增速回落45.2个百分点，但3月份增速又恢复到增长30.6%的水平，加快23.7个百分点。一季度，实际使用外商直接投资274亿美元，同比增长61.3%。3月末，国家外汇储备余额16822亿美元，比上年末增加1539亿美元。

　　7、城乡居民收入继续提高，城镇新增就业稳定增加。一季度，城镇居民人均可支配收入4386元，同比增长11.5%。农村居民人均现金收入1494元，同比增长18.5%。一季度，全国城镇新增就业人数303万人，完成全年新增就业1000万人目标的30.3%。其中，下岗失业人员实现再就业128万人，完成全年实现再就业500万人目标的25.6%。

　　8、货币供应量增速回落，新增贷款有所减少。3月末，广义货币（M2）余额423055亿元，同比增长16.3%，比上年同期回落1个百分点；狭义货币供应量(M1)150867亿元，增长18.3%，回落1.6个百分点；流通中现金（M0）30433亿元，增长11.1%，回落5.6个百分点。金融机构各项贷款比年初增加13326亿元，同比少增891亿元。各项存款增加26353亿元，多增7606亿元。1-3月份，货币净投放58亿元，同比少投放258亿元。

　　当前要坚持以科学发展观为指导，认真贯彻落实中央经济工作会议和政府工作报告的各项部署，继续实施稳健的财政政策和从紧的货币政策，按照控总量、稳物价、调结构、促平衡的指导思想，把握宏观调控的节奏、重点和力度，力争实现国民经济又好又快发展。

林森池的分析工具

在網上可以到聯交所的網址（www.hkex.com.hk）索取公司的業績報告、年報及上市文件等。其次，有很多分析比例的定義，可以到以下網址：（www.investopedia.com）找尋。另一個重要網址是恆生指數服務有限公司（www.hsi.com）。這個網址相當有用，包括了恆指每隻股份在指數里的比重，也可找到恆指的市盈率及息率，及其他指數的數據。若你不喜歡用計算機，可以從大會堂圖書館或中央圖書館的參考叢書，尋找公司的資料。若真有興趣成為一個專業分析員，或想深入理解財務報告的分析，則要尋找教科書的協作，一本有用的書是：The Analysis and Use of Financial Statements（Gerald White），這是一本考取CFA的教科書，對一般投資者會苦澀一些，然而這不是必讀的書，只是當你希望深造時才有需要。

如何利用分析比例來分析公司年報：

（一）市盈率（PE Ratio）的正確用途

市盈率是一個誤導的比率，正確的用法是將市盈率倒轉，將盈利除以市價，得出一個盈利回報。筆者強調要用盈利回報率，不用市盈率，避免混淆。例如市盈率20倍，盈利回報率則為１/20，即5%的回報。一個5%的回報可以直接與長期債券回報作一比較，不會因為20倍而受到誤導。

市盈率的正確用法，並非用來衡量一家公司的市價是否便宜，正確的使用法，是將市盈率除以公司盈利增長率，得出的係數來比較。例如A公司市盈率20倍，公司盈利增長率為20%，得出的係數為1。B公司的市盈率為15倍，而盈利增長率為10%，所得係數為1.5。換言之，雖然A公司市盈率較高，但因為有較高的增長率，所以反而較B公司便宜。這就是（PE/Growth）的用法。

（二）邊際利潤率（Profit Margin）是一個相當有用的指標

這是在選股過程中必用的指標。可以用毛利率或純利率來計算。將銷售額扣除經營成本，得出溢利總額，將溢利總額與銷售額作比較便是毛利率。而純利率則是將股東應占純利與銷售額作比較。純利率包涵很多不同因素，例如兩家公司從事同一行業，但是他們在負債、機器設備的折舊率方面不同，結果其純利率將會有所不同；毛利率只是比較生產或運作的毛利，不是比較公司的賺錢能力。毛利率適用於工業類公司，當工業產品已經達到國際水平，標籤化，用毛利率來比較，可以看到公司生產過程的經濟效益。這是毛利率的作用，相當有局限性。

純利率對投資者更加實用，它反映了公司的借貸及其他成本，也反映了設備的更新及折舊，更反映了稅率等各方面因素，故此，比毛利率全面得多。最好的方法是將同類型公司整合為一組作出比較。

從表22觀察３家中國電訊公司的純利率，可以看到中聯通的純利率是最低的，2003年及2004年上半年都是7%；只及中移動的三分之一。這是響起的警鐘，中聯通在營運方面是否出現問題呢？在折舊、利息開支是否較其他電訊企業大呢？所以開始便用純利率比較同一行業的公司，可以提高我們的警覺性。稍後於第八篇，筆者分析電訊股時，再詳加解釋。

分析毛利率或純利率時，要特別留意以下的數種情況：

1.以上海實業作為例子，2004年上半年，其純利大增89%，至9.3億港元，其中大部分來自中芯國際上市時，出售其部分股份所獲得的利潤。反而經常性業務出現倒退，所以要將這些非經常性的項目剔除，才能夠計算純利率。

2.汽車行業也有些特別情況。例如駿威汽車在年報中的營業額不多，沒有包括與日本本田合作在廣州生產汽車的銷售額。駿威持有這家聯營公司不足50%的股權，以應占盈利（Equity Accounting）作收入。因此要計算純利率的話，要花些時間在年報的附註中，找出聯營公司的營業額。

3.很多商品行業或運輸行業，像海運或航空事業，他們的純利率波動性很大。商品行業的純利極受商品價格波動所影響，例如石油價格變動對油公司的純利影響。運輸業的固定成本相當高，所以在逆境時容易出現虧損。在順境時，其純利可以突然大增，令純利率上升。對欠缺穩定純利的公司，純利率這個比例往往失去指標的作用。

（三）回報率

看公司的回報，最簡易的方法是看股東資金回報率（Return On Equity）或者資產回報率（Return On Asset）。股東資金回報率，是將公司純利除以股東資金，資產回報率計算方法有二：第一是將純利除以公司的總資產；第二是將純利加上利息支出，再除以總資產，後者稱為利息前資產回報率（Pre-interest Return）。利息前回報，是主要用於某些資本性投資特別大的行業，例如發電企業，因為貸款特別大，若利率的波動對純利出現影響，用利息前回報更能看到真正的經營狀況。

（四）金融行業的回報指標

分析銀行及保險業會用不同的比例，銀行業我們會用壞帳與總貸款相除，（Bad Debt/Total Advances）；保險業有同一類的性質，會用賠償與總保金收入相除，（Claims/Total Premiums）。還有一個最重要的指標，就是成本與收入比例，（Cost/Income Ratio）。筆者在此不作例子了，因為稍後在分析銀行業時會實際加以運用。

（五）公司財務狀況的穩健性指標

包括負債與股東資金比率（Debt/ Equity Ratio），即將所有長短負債除以股東資金；另外還有經營現金流（Operating Cash Flow），即將純利加上折舊及攤銷，然後減去股息開支。現金流與資本開支比率（Cash Flow/Capex Ratio）。

（六）資產淨值指標

資產淨值（Net Book Value）最適合用於金融服務業、地產業或其他資源股份如石油、煤及礦產等。這個指標可以在買入股票時與市價作一比較。筆者在分析石油股及銀行股時，再討論如何找出資產淨值的方法。

（七）收購價的指標（EV/EBITDA）

企業價值（Enterprise Value）與除稅、利息、折舊及攤銷前溢利（EBITDA）相除。企業價值的定義，是公司市值加上負債及優先股，減去現金或現金等值投資。近年分析員喜歡用這個指標，來衡量公司是否值得投資。這個指標是投資銀行家，用作衡量收購時所付出的估價值，EV等於理論上的收購價。理論收購價與公司的毛利現金流（EBITDA）作一比較，認為可以在多少年內回本，即毛利可以在多少年內抵消收購價。實際上筆者對此比例抱有很大的懷疑。2000年穆迪投資有一份刊物，批評用EBITDA作指標的不可靠性。因為有很多行業，像石油業、高科技業等，折舊及攤銷是非常龐大的，需要大量資金來再重新投資新的科技或新的勘探工作，所以這個「現金流」不可視作股東投資的收入。石油的勘探可能是毫無結果，但其開支則是必然的，因此折舊不可視為公司賺錢能力的一部分。科技的投資與鑽油的情況相似，投資未必有豐厚的結果。

筆者稍後剖析華能國電時，會用這個比例，來衡量華能2004年收購５家發電廠的收購價是否合理。這個指標最適合應用於運作較穩定的行業如發電，其設施壽命相對較長，可以維持15－20年以上，當除稅、利息、折舊及攤銷前收入（即是毛利）能夠在短時間內抵消收購價的話，電廠餘下的運作時間便變成無本生利，提高投資吸引力。

（八）現金流折現法

現金流折現法（Discounted Cash Flow）是投資最常用的工具之一。例如一個地產發展項目，需時多年才能完成，唯一的方法要假設樓宇建築期需要的建築費、利息開支作為成本之一，然後在若干年後，賣出時所得回來的銷售額，減去這些成本及要支付的稅項，將溢利以折現率，折現成為現時的價值。例如一個地產項目需時５年才能完成，賣出後扣除建築成本、利息開支及稅項後，連地價的現金流為1億元，以5%的折現率計算，這５年後的1億元相等現時的7,835萬元。計算方法相當簡單，將1億元乘以表23中的5%、5年的係數0.783526。在其他行業分析我們也可以用現金流折現法，尤其是作長遠投資的時候。

匯豐銀行等外企備戰A股上市,或排在紅籌股後

財匯資訊提供，摘自：全景網
2008 / 01 / 15 星期二 15:18 寄給朋友 友善列印

日前，中國證監會主席尚福林公開表示，將逐步引導和推動符合條件的境外公司在境內上市。記者在採訪中也獲悉，部分外資企業已向有關部門提出了在A股上市的申請。業內人士預測，外資企業的搶灘登陸或將成為今年A股市場的一大亮點。
　　事實上，境外公司在中國上市的話題並不是最近才出現。早在2000年，在中國擁有龐大業務的外資公司聯合利華就已表達了在上證所掛牌上市的意願。此外，公開信息顯示，匯豐銀行、東亞銀行、星展銀行等多家外資企業此前曾紛紛表示有意在A股上市，並稱已就相關問題與有關方面進行了溝通。

　　上海證券交易所總經理助理闕波也曾表示，上證所已經考慮引入在中國發展較好的大型跨國公司來滬上市，進一步鞏固藍籌股市場的地位。有關部門正在就此進行市場研究，相信不久就會破題。有消息透露，諸如匯豐、可口可樂、西門子等已被納入上證所考慮範圍。

　　「這些外資企業以金融業居多，特別是銀行、保險等行業，因為他們在國內的業務比較多，所以在A股上市將會極大的提高本土的品牌形象。」分析人士指出。

　　但值得關注的是，外資公司在A股上市取得實質性進展的到目前為止仍是少數，時至今日，真正在A股上市的外資企業只有寧波東睦股份一家。但部分業內人士認為，中美戰略經濟對話中對外資公司A股上市的相關規定將會加快外資在A股的上市步伐。

　　根據第三次中美戰略經濟對話聯合情況說明，依據相關審慎性規定，中方允許符合條件的外商投資公司(包括銀行)發行人民幣計價的股票，允許符合條件的上市公司發行人民幣計價的公司債券，允許符合條件的外資法人銀行發行人民幣計價的金融債券。不過，情況說明並未提及實施的時間表。

　　有分析人士據此認為，由於沒有具體承諾時間表，外企A股上市的時間不好判斷，估計短期內甚至一兩年內難以成行。

　　有專家對此指出，隨著A股市場影響力日增，外資企業尤其是中國業務比例日益提升的外資企業在A股市場上市是大勢所趨。但從實際情況來看，外資企業要真正實現在A股上市，尚需一段時間，因為監管部門目前首先考慮的應該是紅籌股的回歸，然後才可能解決外資企業的A股上市問題。

中國﹕08股市難現07輝煌

中國07年牛氣沖天的股市在將近年末時顯得後勁不足﹐而隨著08年的到來﹐它有可能進一步喪失上行動能。分析師們說﹐作為去年刺激股市飆升的重要因素﹐企業的利潤增長率2008年預計會顯著降低﹐股市的龍頭板塊金融和能源企業尤其如此。(chinesenewsnet.com)

分析師估計﹐摩根士丹利資本國際中國指數(MSCI China Index)成份股公司2007年的每股收益平均躍升了29%至31%。而不少銀行﹑保險和證券公司等金融類權重股的每股收益增幅更是達到上述平均升幅的兩倍以上﹐這些企業的市值在中國股市的總市值中佔據了相當大比重。中國基准的上證綜合指數去年上漲了近一倍。(chinesenewsnet.com)

考慮到中國經濟將繼續以每年約10%的速度增長﹐幾乎可以肯定的是企業利潤仍將維持相對強勁的增長。不過摩根士丹利(Morgan Stanley)的分析師們最近發表的一份報告卻認為﹐上市公司每股淨收益的平均增長率會逐步放緩至25%。(chinesenewsnet.com)

而花旗集團(Citigroup)發表的一份報告更預計這一平均增長率只有21%。匯豐(HSBC)表示﹐上市公司的利潤仍將強勁增長﹐有些公司的利潤升幅甚至會達到30%﹐但該行也指出﹐鑒于人們對摩根士丹利資本國際中國指數成份股公司今年每股收益平均增長率的普遍預測值已達21%﹐因此向上修正這一預期增長率的可能性並不大。不過JP摩根(J.P. Morgan)的分析師們卻持與此相反的看法﹐他們認為市場的普遍預測值總是過于保守。(chinesenewsnet.com)

上述預測值雖然與全球多數股市中的上市公司每股收益增長率相比仍屬強勁﹐但這幅靚麗圖景掩蓋了中國股市面臨的一個巨大潛在威脅﹕舉足輕重的金融和能源類股今年每股收益的增幅可能會低于股市平均水平。在中國總市值已達3.7萬億美元的股市中﹐股指動向正日益為一小批金融和能源類超大型企業所左右﹐例如中國資產規模最大的銀行中國工商銀行(Industrial & Commercial Bank of China)以及頂尖石油企業中國石油(PetroChina)等。中國股市市值最大的20家公司中﹐有12家金融企業以及3家能源公司。(chinesenewsnet.com)

企業利潤增速放緩對中國股市來說可能是則利空消息﹐在2007年的最後10周裡﹐中國股市較此前創下的歷史高位下跌了將近14%﹐而許多分析師仍然認為當前股市估值過高。如果投資者對上市公司利潤前景的擔懮拖累股市進一步走低﹐那麼將會對上市企業的利潤帶來更大打擊﹐因為許多上市公司的利潤中有相當大一塊是從股市投資中獲得的。(chinesenewsnet.com)

莫尼塔(China Economic & Business Monitor Group)的總裁馬青(Gene Ma)說﹐該公司認為2008年全球經濟增長放緩將對中國的經濟增長和企業利潤造成不利影響﹔他指出﹐在從能源到化工的整個工業領域中﹐中國企業的銷售額中約有四分之一依賴于出口﹔此外馬青認為中國的銀行業將面臨一些不利局面。(chinesenewsnet.com)

受強勁的企業利潤預測數字以及其他一系列利好因素的推動﹐上證綜合指數在2007年上漲了97%﹐年終收于5261.56點。雖然中國大陸企業在香港上市的股票在市盈率方面往往要低于其在上海上市的股票﹐但這些H股許多也同樣表現良好。反映H股行情的恆生中國企業指數在2007年上漲了56%﹐達到16087.34點。(chinesenewsnet.com)

事實上﹐當中國股市去年大幅飆升之時﹐看漲人士常常宣稱投資者是受到了穩步提高的企業經營狀況的鼓舞﹐此時上市公司利潤的攀升既是他們的有力論據﹐也是他們反駁批評人士的利器﹐在後者看來中國股市的大幅上漲不過是那些既缺乏理智又消息不靈的投資大眾盲目跟風炒作的結果。(chinesenewsnet.com)

目前股價所反映的公司利潤預期可能已略微超過了能夠實現的水平。從證交所提供的數據看﹐滬市上市企業2007年底時的平均市盈率仍高達59倍﹐盡管這比上證綜合指數10月份創出6092.06點歷史峰值時的71倍要低一些。(chinesenewsnet.com)

在中國經濟增長依然保持強勁的同時﹐有兩大不確定因素可能會使那些對企業利潤的最樂觀預期“泡湯”﹕第一是全球經濟前景﹐第二是中國政府推出的信貸緊縮政策。油價以及全球貿易可能出現的低迷或許會給全球經濟前景蒙上陰影﹐後者的影響將尤為嚴重。(chinesenewsnet.com)

麥格理研究(Macquarie Research)的分析師們說﹐絕不能因為中國經濟表現強勁就說中國企業利潤的強勁增長是板上釘釘的事情。(chinesenewsnet.com)

全球基金經理們越來越相信海外需求預料之中的增長放緩將對中國造成不利影響﹐他們對中國股市的期望值也在不斷下滑。美林公司(Merrill Lynch)去年12月份對共同基金經理們所作的一項調查顯示﹐中國股票是他們在投資組合中減持力度最大的亞洲股票。幾乎半數的受訪者表示﹐他們預計中國2008年的經濟增長速度將會略有放緩。(chinesenewsnet.com)

而來自中國的市場調查信息則喜懮參半。雖然本地投資者對股市的熱情似乎較三個月前有所回落﹐但他們仍然預計股市在2008年會進一步上漲。(chinesenewsnet.com)

其實﹐股市表現是影響上市公司利潤的最大不確定因素之一。如果中國股市今年不能再有上佳表現﹐股市成交量無法再創歷史新高﹐一大批公司的利潤將會受到不利影響。以銀行業為例﹐共同基金銷售業務正日益成為其重要的利潤來源。(chinesenewsnet.com)

上海萬得資訊科技有限公司(Wind Information Co.)提供的數據顯示﹐中國上市公司2007年前三季度總計600億美元的淨利潤中有四分之一是投資收益。在這九個月中﹐上市公司投資收益的增長速度要快于企業總體利潤的增速﹐前者較上年同期增長了近170%﹐而後者的增幅是65%。萬得資訊所考察的企業不僅僅是摩根士丹利資本國際中國指數的成份股公司﹐這些成份股都是中國大型企業集團的H股。(chinesenewsnet.com)

還有眾多有可能損害上市公司利潤的因素也受到了人們的關注。比如說銀行存款利率﹐由于存款利率升幅要大于銀行貸款利率﹐銀行的利潤率將因此受到壓縮。而人民幣升值也會給出口商造成進一步的壓力﹐人民幣兌美元匯率2007年已經上漲了6.9%﹐今年預計還會進一步上揚。(chinesenewsnet.com)

許多中國公司今年都能享受到企業所得稅稅率下調的好處﹐這一利好因素會抵消掉一些它們在其他地方蒙受的利潤損失。但由于政府計劃向國有上市企業收取股息﹐後者的財務狀況將受到不利影響。(chinesenewsnet.com)

自從中國石油11月份在上海上市以來﹐該股已經成為最能引發股市波動的一只股票。中國石油使得中國股市的命運更加取決于上市公司的利潤﹐因為油價逼近每桶100美元讓這家公司在2007年發了一筆橫財。美林公司的分析師們最近將其對中國石油2008年每股收益的預期值從此前的人民幣0.94元下調到0.87元(合12美分)﹐後者較2007年時增長了7.4%。中國石油在上海上市的股票2007年收于人民幣30.96元﹐顯著高于其16.70元的首次公開募股(IPO)價。(chinesenewsnet.com)

華爾街日報James T. Areddy

高盛在中国的资本运营智慧

在跨国巨头密集穿梭和频繁过招的中国投资市场中，高盛（Goldman Sachs）特立独行，斩获巨大。这一“华尔街最诡秘的投资银行”所仰仗的不只是手中庞大的财富实力，或者世界500强的声望，而更多凭借的是其十分娴熟而又别致的投资与经营韬略。

　　　　友情开道

　　寻求更多的人脉关系，进而打通商脉，是高盛撬开中国市场的特殊方式，虽然这种途径对高盛来说有点漫长，但也让其在中国决策者面前显示了自己的一片热心与真诚。

　　1.4万亿元的银行不良资产曾令中国政府的很头痛。在中国金融机构本身无力消解的情况下，寻求外资进行共同处置就成为次优选择。但美国《商业周刊》立即发出了购买中国的不良资产“只有勇士或者笨蛋才会做的事”的声音。一时间，许多原来摩拳擦掌、雄心勃勃的国外投资机构不是引而不发，就是隐身而退。正当中国官方一脸无奈时，高盛出现了，该出手时就出手。

　　2001年年底，高盛以现金加合作经营的方式购买了中国华融资产管理公司账面值为19.72亿元的资产包。一年多以后，高盛与华融建立了中国第一家不良资产处置的合资公司。在吃下了第一笔不良资产的10个月之后，高盛又从中国长城资产管理公司的手中收购了80多亿元人民币的不良资产。两年之后，高盛再与中国工商银行建立处置不良资产的战略性伙伴关系，双方约定建立合资企业以共同投资于工商银行内部80亿至100亿元人民币的不良资产。

　　高盛进入中国证券市场时的表现，也让人感觉到它不凡的眼光和魄力。当5年前时任中国证监会主席的周小川向国际投行界放出口风，希望国际投资银行以“买门票”的方式进入中国时，高盛并没有像许多投资机构那样观望徘徊，而是再次以积极的姿态响应了中方发出的邀请。而令人意想不到的是，高盛为进入中国证券市场所设计的方式比中国官方的期待还要完美：向处于危机状态的海南证券慷慨捐赠5.1亿元人民币，在组建独立公司实体的基础上成立合资证券公司。2004年12月，高盛集团与北京高华证券有限责任公司合资组建的高盛高华证券公司正式挂牌。

　　无疑，高盛高华的诞生为高盛进一步进入中国市场搭建一个新的平台。作为中国IT企业老大，联想一直是高盛的重要客户。在联想并购IBM的PC业务一案中，高华证券一下拿出了2.68亿元参股联想，此时的高华证券俨然是以民族标杆企业的身份出现；而在联想进入并购IBM的实际过程后，高华证券再次为联想提供了5亿美元过桥贷款。所有的一切在外界看来似乎是一种商业交往，但却活灵活现地凸现了高华证券的本土亲和力。

　　经过历练之后的高盛高华，在刚刚过去的一年中，共在中国完成了8只债券的发行工作，而且还与银河证券一起共同承担了北京地铁20亿元债券的发行业务，实现了由副承销商向主承销商的转变。不仅如此，在G通葡酒发布的2006年最新年报中，高盛高华证券首次亮相公司流通股东名单，持有53万股，位列第8大流通股股东，这可以被认为是高华证券参与中国A股证券自营的开始。“今年将很有可能成为高盛中国业务最好的年景。”高盛高华首席运营官周思文说。

　　作为一个商业机构，高盛的一举一动都是在为自己营造投桃报李的商业机会，而问题的关键是，当这种商业动机若建立在对方最需要的基础之上，其价值范畴就超过了商业本身。事实上，高盛的表现也赢得了中国政府的首肯。中国政府过去10年中对外发行的3次共计30亿美元的主权债券，高盛都被确定为主承销商；高盛还成为从政府手中第一个拿到QFII（境外合格机构投资者）牌照的外资金融机构，高盛在中国市场的投资额度也在2006年从5000万美元被审批提高到2亿美元。

　　低调进入

　　与那些在中国大张旗鼓的外国投资机构相比，高盛进入中国投资市场则显得不显山露水、稳打稳扎。一个最为经典的版本是，高盛以低调的风格轻松完成了自己在中国房地产市场的投资布局。

　　观察发现，国外投行投资中国房地产业主要是通过直接设立房地产开发企业和直接收购国内房地产物业的渠道进行。但高盛在中国的地产玩法更具有美国特点。在美国，金融机构一般不直接涉足地产开发，而是通过投资或操控地产机构，以资产来操控地产开发。高盛在中国的地产模式就继承了这一传统。


由于信用体制不健全，中国金融机构中出现了大量以土地和房产为抵押贷款而造成的不良资产。这就意味着，谁先取得了对于不良资产的处置权，谁就可以提前掌握进入中国房地产市场的主动权和优先权。高盛一马当先涉足中国银行业不良资产的处置，除了看上那些国有企业资产的增值前景外，更重要的瞄上了其中隐藏着的丰厚地产价值。据悉，在高盛与华融资产和长城资产管理公司签署的近百亿元不良资产处置协议中，其中约50%属于地产不良资产，而仅凭这一已经到手的资源，高盛在中国房地产市场就显得举足轻重。

　　实际上，高盛对中国不良地产的出牌方式并不新鲜。当年，高盛投资75亿美元，在日本收购了150多项资产组合，共拥有3000多项日本公司不良信贷，涉及大量房地产行业。由此，高盛成为日本房地产规模最大的外国投资者。不过，高盛相信，从“烂尾楼”到各种经营不善的商业物业和酒店，中国不良地产带给高盛的回报将远远超过日本。以全国各地的“烂尾楼”为例，高盛通常会在中国各大城市选择地产项目进行投资收购，一般通过5年左右的时间经营管理使物业升值，或者转手寻找合适的买家转手套利。据戴德梁行估算，如果处置策略得当，烂尾楼项目的回报率可能高达150%—200%。

　　高盛控股的白厅基金是目前世界上规模最大的房地产投资者，高盛通过该基金在全球范围内共计收购26000多项房地产相关的资产，交易成本约为600亿美元。在与老对手摩根士丹利的竞争中，白厅基金毅然出手，以1.076亿美元的价格吃下了上海市福州路318号的百腾大厦，成为上海迄今为止成交价格最高的地产买卖。这也是高盛在中国房地产市场展开的第一次公开性收购。

　　高盛在去年底又找到了降落中国房地产市场的第二个隐形阵地——与21世纪中国不动产公司签署了注资2200万美元的投资协议，高盛成为21世纪中国不动产的第二大股东。21世纪不动产是全球最大房地产中介服务机构，1971年在美国成立，该公司采取特许经营的方式，其中21世纪不动产中国总部的特许商号为“21世纪中国不动产”，目前在中国已经有15个区域分部，300多家加盟店。根据规划，21世纪中国不动产未来计划在国内各大中城市建立60个区域分部，吸收4000家加盟店，培养30000名经纪人。

　　当摩根士丹利、澳大利亚麦格里银行等国外金融机构成为推动中国近期房价上涨的重要力量而从而招徕中国质疑之时，高盛却几乎没有陷入是非旋涡，留给人们的仍是“谦谦君子”的印象。

　　曲线夺权

　　一般说来，像高盛这样的跨国投资银行所进行的直接投资不会满足于目标企业的部分参股权，最终瞄准的是企业的控制权。与国际上许多国家一样，中国政府对许多行业和企业的股权设定了最高的转让权限。但这一看上去似乎无法跨越的政策难题，高盛已经不只一次地被悄悄化解。

　　以合资组建的高华证券公司为例，高盛在合资之中同样遇到了“在中外合资金融机构中，外方持股比例上限为33%”的政策红线，因此，在这家合资证券公司公开性的资产注册表中，高盛只拥有33%的股份，而高华证券则拥有其余的67%。问题的关键在于，高华证券6个自然人出资8.04亿元形成的3/4的高华证券公司股份均来源于高盛公司的商业贷款。通过巧妙的财务安排，高盛绕过了相关政策的硬性约束，成为首家绝对控股中国内地合资证券公司的海外投行，而一旦游戏规则有变，高盛随时都可以整体收购高华证券。

　　与投资高华证券一样，高盛2006年收购河南双汇集团的过程，再次让人们看到了它玩转“曲线夺权”游戏的本领。
　

河南双汇由河南漯河市政府、双汇集团和海宇投资共同持股，在收购双汇集团35.72%的股份时，高盛遭遇到了要约收购30%底线的难题。高盛联合鼎晖中国成长基金Ⅱ、香港罗特克斯有限公司等联合中标，最终稀释了相关政策规定，接又轻松购进了海宇投资25%的股份。一个鲜为人知的内幕是，此次收购，罗特克斯实际持有河南双汇60.72％的股权，而高盛的附属公司持有罗特克斯51％的股权，这就意味着，高盛最终取得了中国最大的肉类加工企业河南双汇的实际控股权。而高盛已持有中国雨润食品集团13%的股权，而雨润是双汇在中国的最大竞争对手。如果大“东家”高盛对这两个企业进行整合，则高盛将独霸中国肉类加工业的江山。

　精挑细选

　　高盛是国际上一流的投资银行机构，有着十分丰富的投资实战经验，但在中国市场上仍然显得格外地谨慎。因此，高盛在中国既没有像花旗那样全面开花，也没有像新加坡淡马锡那样贪吃恋战。在对投资对象地选择上，高盛依然恪守着自己特有的那份谨慎。

　　分析发现，能够进入高盛投资视野之中并最终能让其慷慨撒钱的大都是中国的品牌企业或者新兴行业。例如，高盛出资3500万美元购买了中国平安保险公司6.8%的股份（2005年5月出售套现7亿美元），出资6000万美元收购了中国网通2.4%的股份，出资5000万美元收购了中芯国际4.0%的股份，出资2000万美元完成了粤海企业有限公司的大规模重组，牵手英联等财团共出资8000万美元购进无锡尚德的55.77%的股份等等。这些企业要么在所属行业中占有着非常特别的权重，要么具有十分乐观的成长潜力，因此其所能产生的市场影响要大大超过一般性企业。

　　对中国中国工商银行的战略投资可以看作是高盛投资目标优化原则的一次最新上演。在与全球许多投资金融机构角逐工行战略投资者位置的激烈竞争中，高盛几乎使出浑身解数，最终取得了向工行投资37.8亿美元并控制其10%股份的权利。这是高盛对中国国有商业银行的第一次直接投资，也是其在中国的最大一笔投资项目。实际上，在先于工行之前，中国交通银行、中国建设银行、中国银行等都曾向外发出过招募战略投资者的邀约，但高盛都没有动作，而高盛之所以对工行情有独钟，看中的就是工行在国内金融市场中的特殊地位。中国工商银行是目前中国最大的批发银行、最大的零售银行、最大的按揭银行、最大的电子银行、最大的资产托管银行和最大的清算银行，拥有约1.8万家分支机构，为１亿多个人客户和400多万公司客户提供全方位的商业银行产品和服务。

　　时下的高盛又将择优选强的投资目标对准了更大数量的国有企业。2007年新年刚过，高盛中国官方网站就发出消息，继其在北京和上海设代表处后，高盛将在沈阳设立代表处。根据规划，未来5年，沈阳要引进50家风险投资机构，风险投资规模突破200亿元；同时，对进入沈阳的风险投资机构将给予一定的奖励。政府的政策支持、国企改制改组的需求，高盛不想放过。

　　但高盛并不完全奉行嫌贫爱富的势利哲学，与其它西方重量级投资机构不同，高盛还特别注重对一般行业(而非热门行业)中朴实无华的小型公司的投资和收购。

　　宝成是一家台湾鞋业公司，其行业毫无耀眼之处。在收购宝成之前，高盛的律师出具了措辞十分凌厉的保留意见，但高盛却最终仍然决定进行投资。因为高盛发现，这家企业在珠江三角洲一带拥有70000员工的生产力，是该地区最大供货商。高盛介入后，立即对这家公司的组织和业务进行了重整，结果大获成功。正是这种务实的收购方式，高盛赢得了业界的许多赞誉。一个有趣的现象是：一旦有市场传言称高盛将投资某个公司，该公司的股价往往应声上涨。

　　精耕细作


　 由于仅仅是一种外部投资和参与利润分配的简单契约关系，许多外资企业与中资企业的合作最终不是劳燕分飞，就是不欢而散，甚至反目成仇。但这种结果在高盛却从来没有出现过。对于自己的“合作伙伴”，高盛并不会像其它海外投资基金一样只注重投资收益而很少参与企业管理，“将投资企业变成朋友”是高盛正在践行的一种经营理念。

　　高盛高华证券合资公司成立后，为了增强合作的协调性，高盛不仅对原高华证券员工作出了如同高盛员工一样的薪酬安排，而且还把自己原在中国的业务组约20余人并入合资公司。原来，高盛对高盛高华如此用心周到，其实可能吸收了摩根士丹利的教训。1995年，摩根士丹利与中国建设银行合资成立中国国际金融有限公司，这是中国的第一家合资投资银行。然而，摩根士丹利并未将其中国业务小组并入合资公司，合资公司内部亦未能采用与摩根相同的薪酬安排。在创建的前5年时间中，中金公司成为了中国大型国企海外上市的主要管道，在国内资本市场上也带来诸多创新。然而，从1990年代末开始，摩根士丹利与合资公司渐行渐远，逐步淡出对公司的管理，并从此不再输入投资银行技术，演变为单纯的股权投资，结果留下许多遗憾。

　　高盛入股平安后，发现平安许多项目的赔付和投资都缺乏明确的指引，于是为平安引进了审计师和精算师，并建立了详细的储备政策，平安的财务部门由此也学会了国际会计准则，以及如何制定资本的预算并做出预测。高盛还帮助平安引进了20名外国管理人才，同时对本地员工开展海外培训。高盛付出的一系列的努力，取得了有目共睹的佳绩。

　　理论上分析，投资银行的职能并不只是短期投资和获利，对目标企业进行精细化重组与改造，并最终将其推向资本市场以进一步分享股价收益才是其真实目的。就在数月前，作为既是第一股东又是承销商的高盛成功地将收购的雨润推向国外资本市场，仅首次公开募股高盛就从1年前的原始投资中赚取大量收益，如今，雨润股价已经上涨了68%，高盛手中的股份也水涨船高。高盛控股无锡尚德后，也以股东和承销商的双重身份将其推向纽约证券交易所挂牌上市，在不到一个月的时间内，无锡尚德股价突破30美元。而此时的高盛已经从“好孩子”身上获取了双倍的回报。

　　以未来5年内在国内分店的数量达到2000—5000家、年营业额要达到40亿元、利润达到1亿元为条件，高盛在一年以前向海王星辰投下4000万美元的真金白银，目前，高盛正在开足马力的对海王进行深度改造和漂亮包装，目标是在明后两年内将其推向资本市场。精彩的资本故事还会继续。

　　渠道制胜

　　资产管理是高盛集团的一个重要的业务板块。与摩根士丹利、花旗银行等金融机构时下不得不在中国减缩资产管理的市场半径不同，高盛在这一领域大张旗鼓。

　　一般的国外投资银行目前只能通过QFII（境外合格机构投资者）在中国从事资产管理业务，但高盛的业务渠道和平台却并不只于此。至少还有4条十分重要的通道可以让高盛跑得更欢：高盛高华证券合资公司、Archon资产管理服务集团、与中国工商银行合资成立的资产管理公司、与华融资产管理公司成立的合资公司。值得指出的是，早在3年前，高盛就因其资产管理业务而成为在中国第一个获得两个合格境外机构投资者执照与投资额度的金融机构。2006年4月，中国国家外汇管理局批准了高盛国际资产管理公司在汇丰银行上海分行证券托管部开立一个QFII（境外合格机构投资者）人民币特殊账户。

　　按照高盛提出的最新报告，2010年中国A股市场总市值可达2万亿美元，自由流通市值将达6000亿美元。另外，中国债券市场的市值在未来的10年内将翻倍，占GDP的比重将从目前的27%增加到60%。这些经过仔细计算而得来的数字，与其说是高盛对中国资本市场的评点与展望，还不如说是其未来加大对中国证券领域投资决心的展示。

　　当然，对高盛而言，它肯定不会满足于只通过QFII介入国内A股市场，而国内QDII（境内合格机构投资者）的松绑已经为其找到了解决问题的方案。根据国家外管局公布的《关于调整部分境外投资外汇管理政策的通知》的最新规定，境内企业到海外投资用汇将不再受投资购汇额度限制。一系列积极的政策信号表明，中国境内掌握庞大资金的个人、社保机构、保险公司、商业银行、证券公司等都可能成为高盛未来新的资产管理客户。

　　由于渠道广泛和有力，高盛的资产管理业务并没有像美林、花旗等那样采取零售的方式进行。比如，美林的经纪人员可以为了一个很小的客户投入很大的精力，甚至满世界招揽许多低利润的交易，至于以存款、退休基金、小公司贷款等为内容的资产管理业务还被美林视为未来利润的主要增长点。但高盛的资产管理的所有客户都集中在了政府、大公司、机构投资者和资金充裕的个人投资者身上。

　　理论上分析，由于高端客户的风险承受力较强，或者自身具备风险收益评价能力，所以资产管理公司对其资产管理的方式就具有很大的灵活性。根据客户的风险收益偏好的不同，账户管理可以投资于任何金融资产，比如股票、债券、外汇等，可以采用多种投资策略。账户管理不仅可以制定个性化的投资策略，还可以在一个理财账户上集合多种金融功能。而高盛看上的恐怕就是这种灵活的投资方式和宽泛的收益渠道。

来源:《新青年：权衡》 作者:张锐

只向前看的资本价值原理

我总是想象《书城》的读者都是向往世外桃源的清雅之士，对“资本价值”的话题恐怕会不屑。如果我想的不错，那各位就误会了。资本价值原理并非只向“钱”看，而是总向“前”看罢了。

商品的价格到底代表了什么？商品的价格，就是买方为了得到它所愿意放弃的其他事物（代价），或者说是卖方转让它所要求得到的其他补偿（代价）。的确如此，但资本价值原理深化了这个思想。

很多商品，都是耐用品。房屋、油画、软件、图书、家具、果树、汽车，它们向人们提供的服务不是瞬时全部释放的，而是在一个相当长的时间流里持续地产出的。资本价值原理指出：耐用品的价格，不是瞬时的代价，而是从现在起直到永久未来的全部代价的总和。也就是说，人们总是把耐用品未来的全部代价考虑在当前的价格之中的。

忘掉过去的价格

资本价值原理的第一个隐含的意思是，商品目前的价格与它过去的价格历史毫无关系。你花10块钱买了个碗，第二天发现这是康熙用过的，那么这个碗的价值就马上升到10万。如果你还是用这个碗来盛饭菜，当然可以，但你得考虑，这样做的代价不是数以元计、而是数以万元计的。

人们现在谈论转让国有企业，总是这么想：计算当初这个企业投资了5个亿，折旧1个亿，所以非4个亿不卖。但资本价值原理是从来不究既往、永远只看未来的，如果预期这个企业以后的盈利能力低，比如说总共是2个亿，那它就只能值2个亿，而与当初投入的5个亿是毫无关系的。

“内建缺陷”的谬误

写教科书的人，会不会故意留一手，不一次把书籍编写得十全十美，以便不久的将来可以修订重刊，从而多赚学生几笔的书费呢？写软件的人，会不会故意留下错误，从而可以不断发行升级版本，让用户多掏钱呢？推而广之，任何一家厂商，是否也会出于同样的动机，阻碍技术推广和产品进步呢？资本价值原理告诉我们：不！

资本价值原理的第二个隐含的意思是，“内建缺陷”的情形是不存在的。既然商品的价格包含了它未来的全部价值，那么厂商就没有必要在未来分次出售他们的产品。如果他们能够生产耐用10年的扫帚，他们就不会生产10次只能用1年的扫帚。

其原因有两个。第一，耐用10年的扫帚，它的价格必定包含了它未来10年的总价值，所以多次生产不耐用的扫帚没有必要；第二，生产更耐用的扫帚，能减少以后多次推销、议价、仓储等交易费用，花一次的交易费用，就可以占领10年的市场份额。可见，资本家阻碍技术进步的说法，在资本价值原理面前，是不攻自破的。

有人会为了100年后的成果努力吗？

是的，人们的确会为了100年后的成果而努力——这是资本价值原理的第三个隐含结论。有些百年陈酿，祖辈相传，呵护备至，但可能谁也没有打算开瓶畅饮。一棵果树，哪怕要50年后才能结果，也会有人去种植，而他并不指望自己能够亲口品尝它的果实。当你仰望一幢百年老屋的时候，你可曾想过，当年的主人为什么能关怀到那么久远的后代呢？

人们或许回答，那是因为追求完美的精神，那是因为关照后代的天性，那是遵从遗训、延续传统的美德。这些答案并不全错。人是有利他精神的。但是，只要考虑到我们的先辈在对待他们的同辈时所表现的自私，就难以解释为什么他们反而对虚无缥缈的后代愿意付出那么多了。

资本价值原理第三个结论，提供了更有力的答案。我们先看，一棵果树，它今天的价值是怎样计算出来的呢？把这棵果树未来每年收获的价值，根据利率折现为现值，再把这些折现的现值相加，就求得了这棵果树今天的价值。

可见，这些耐用品的当前价格，已经反映了它们未来全部的价值，所以，我们的先辈无需等到果树结果，就能把那些“未来果子”卖掉，享受“未来果子”带来的收益。

股票价格测不准原理

资本价值原理的第四个隐含结论，更是石破天惊，极具震撼力。那就是“不要试图预测股价走向！”

先让我介绍三个环环紧扣的概念：一、股票是一种耐用品，是一种预期在未来很长时间里，能够不断产生收益的商品。二、股票的价格，是股票未来全部预期收益的现值，也就是说，股票的当前价格，是该股票未来全部收益的总和。三、股票价格的变动，是人们对股票未来全部收益预期的变动。

举个例子，如果有一只股票，它保证在今后每年产生10元的收益，直到永远，同时假定市场利率永远是10%，那么这只股票每股的当前价格就是100元。这100元，是这一股股票在未来无数年里产生的收益，按照10%的贴现率，逐一折算为当前现值的总和。换个角度来理解：只要拿着100元，就可以在10%的市场利率下，在未来无数年里，每年都获得10元的利息收益，而永远无需动用、也不增加这100元的本金。

人们现在愿意花多少钱买一只股票，取决于他们预计将来能从中获得多少。如果当前的信息发生了变化，改变了人们对未来事件的预期，那么价格现在就会发生变化。任何现实事件的变动，如果已经在预料之中，就不会改变价格。这里两个要点是：（1）股票的当前价格，取决于预期的未来收益；和（2）有关未来事件的信息一旦发生变化，价格现在就会马上发生变化。

只有未能预见的事件，才能导致当前价格变动。如果一场风暴已经摧毁了农作物，那么这家农场的股票就会马上滑落，而不会等到收割的时候才滑落。关于未来变化的信息，也就是意外，是不可预测的。要是它们能预测，就算不上意外或变化了。如果人尽皆知利好的事情肯定要发生，那就成了当前的信息，而且体现在当前价格之中了。

股评家经常言之凿凿：“预计下星期股票会调整，并且要等下个月才能反弹。”——那纯属猜测，倒着说也同样正确。如果那些导致价格变动的消息是可信的，股票价格现在——而不是“到时”——就会立即作出反应。

我们不是说事物发展是没有规律的，也不是说人们完全无法把握未来，而是说人们对未来的把握是不完善的。如果人类的知识是进步的，那么就总有些东西要等到明天才能知道。正是这些明天才知道的信息，导致了股票——乃至所有耐用品——价格的变动。换句话说，不是“未来事件的走势”决定了价格的走势，而是“关于未来事件的信息被披露的走势”决定了耐用资源价格变化的走势。

既然“当前价格反映未来预期价格”，那么结论就是，过去相继发生的价格所构成的图线，并不蕴涵未来价格走向的信息。你钻研那些图线，不能增加你获得更高回报率的机会。也就是说，你再也不要煞费心机搞什么技术分析，推断哪些股票最可能盈利了。

很多人相信“市盈率”，但那是一个不必要的指标。切中要害的，永远是对一只股票未来回报的预期，而不是它过去的历史。今年4月，美国科技股的大调整中，不少网络概念股价格下跌了90%以上，远远跌破了发行价格，难道这些股票就必定很值得买吗？一切图表、曲线，以及一切有关“支撑位、大势、转折点”的煞有介事的高论，都是没有根据的。随便选一只股票就得了；向全部股票列表投飞镖也行。

注：本文部分内容经授权改编自阿尔钦（Armen Alchian）《大学经济学》（University Economics）。原作于2000年5月5日发表．

作者：薛兆丰

張五常－人民幣的困境

人民幣的困境（之一）

（按：此文乃二○○七年十月二十九日于貴陽貴州財經學院講話之大略。是日也，朝雨送寒，午後講座，老師同學雲集者二千。隨後揮毫數紙，晚宴貴州茅臺，夜敘法國紅酒，老生常言該地貧瘠，蓋前日事耳。）

各位同學：

我老是想得簡單，這次講話，每點要說的都簡單，但因為有多點，加起來就變得複雜了。所以同學們要聽得留心，否則加不起來。

一個國家的經濟發展得快，曆久不衰，其貨幣幣值強勁，在國際上有上升壓力，是大吉大利的形勢，與貨幣呈弱勢是兩回事。好比一個男人找不到女人，相當頭痛，但如果有多個美女追求，則過癮之極，處理何難之有哉？目今人民幣在大好形勢下遇到不容易解決的困境，恐怕源於處理失誤，為何如此，怎樣解救，說來話長，讓我說說吧。

二○○二年我在南開大學說人民幣是天下第一強幣（當時黑市還低於官價），二○○三年三月說兩年內先進之邦會強迫人民幣升值（當時黑市與官價打平）。不出所料，只四個月後這「強迫」就出現了。我當時是反對人民幣升值的。這反對今天依舊——為何反對我會解釋。感謝貨幣大師蒙代爾。他也屢次公開反對人民幣升值，後來知道他的理由與我的差不多，可謂英雄所見略同矣。

首先要說的困境，是人民幣兌美元上升了百分之六至十之間後，中國對外貿易的順差急升。說過好幾次，貨幣匯率上升會導致順差上升的機會很大。經濟本科一年級的彈性係數分析，說物價上升，需求量下降，但總消費可能增加。到了三年級的對外貿易課程，這彈性係數增加了好幾個，方程式長而複雜，都支持著貨幣匯率上升不一定可以減少貿易順差，但沒有誰可以事前推斷彈性係數是哪個數位。當然，如果人民幣升得夠高，到某個價位中國的貿易順差一定會下降，但到那一點，或到順差不存在的那一點，中國的經濟很可能會走上日本的路。我大概是一九八六年發表《日本大勢已去》的。

是的，當年發展得頭頭是道的日本，經濟不景已有二十個年頭了。二○○一年在三藩市與佛利民暢談日本的困境，他說日本看來有轉機，六年過去，這轉機還看不到。這可能是因為日圓幣值在國際上大幅上升了，受益的多是有錢人，話得事。三十年前紅極一時的日本，在經濟政策上犯了兩項大錯。其一是禁止農產品進口，使地價急升，飛到天上去。其二是讓日圓匯率升值，從三百六十兌一美元升至八十兌一（今天約一百二十兌一）。史坦福一位名教授作過深入研究，兩年前發表所得，直指日圓升值對日本經濟的禍害。像蒙代爾一樣，這位教授支持中國，反對人民幣升值。

不容易明白為什麼經濟學諾貝爾獎十之八九落在美國學者手上，但那裏的議員老是認為人民幣值上升會改善美國對中國的貿易逆差。更不容易明白為什麼外國堅持要求中國貨價上升。說會增加本土的就業機會是淺見。最近見報，中國貨的價格在美國是明顯地上升了，需求彈性係數低於一，中國貨的總消費於是上升了。

這裏有一個關鍵問題。人民幣兌美元上升，中國的貿易順差大幅上升，我敢十對一打賭，外國施壓要人民幣再上升必將加劇。另一方面，雖然中國貿易順差上升的本身不一定會導致人民幣值上升，但市場一般是這樣看。如此一來，政治施壓，市場又施壓，人民幣要不升很頭痛。

不止此也。最頭痛的關鍵，是如果人民幣受到壓力而再上升，中國的貿易順差會繼續上升的機會很大。這是因為中國貨在外地暢銷已有十多年，那裏的消費者養成了慣性，這是會促成彈性係數下降的。我們無從知道人民幣要升到哪個價位這慣性才會改為有利中國貿易順差下降的彈性係數。這樣，人民幣值再上升，中國順差又再上升，外國加重施壓，一重一重地推上去，中國會被迫走上日本的不幸的路。前車可不鑒乎？

只有兩個可以改「善」中國貿易順差（指減少）的途徑，肯定有效的。其一是中國大幅施行出口關稅。這對中國的工業發展極為不利，但總要比外國大幅提升中國貨進口稅為佳，因為前者稅收由中國獲取。其二，最佳的選擇，是廢除外國貨進口中國的關稅，或起碼大幅減少。廢除所有進口關稅是妙著，最好的，貿易順差一定下降，而炎黃子孫可以大享鬼子佬的名牌真貨之樂矣。不妨考慮與外國洽商，大家一起取消所有關稅，但中國單方面取消所有進口稅也是正著，何況這後者瀟灑好看，乾脆俐落，有大國之風。這也是對世界公佈：地球一體化，我們不跟你們婆婆媽媽，身先士卒地表演一手，成為天下第一個自由貿易大國。

縱觀天下大勢，我認為中國取消所有進口稅不僅要做，而且迫在眉睫，要儘快做。這是一項肯定可以大幅減低中國貿易順差的法門，而又因為有那麼多的外資要到神州大地下注，我們無需擔心取消進口稅會對中國目前的外匯進帳有不良影響。說過了，中國的外匯儲備那麼多，要燒也要燒好幾天。

取消進口稅對中國的工業會有負面影響嗎？也不用擔心。一個原因是中國貨的競爭者絕大部分不是先進之邦的優質名牌，另一個原因是讓優質名牌免了關稅殺進中國，這些產品會迫使中國提升產品品質，很快的。今天，我絕不擔心中國的工業家會那樣不爭氣，見到外來的名牌就心驚膽戰，鳴金收兵，躲起來了。

六年前，在某次講話中，我說如果舉世取消關稅，全球一體化競爭產出，我會將身家押在炎黃子孫那邊去。這類推斷我從來不錯。

人民幣的困境（之二）

說過多次，反對人民幣升值是為了中國的農民。也說過多次，中國農民的生活搞不起，經濟增長怎樣了不起也沒有用。說要改善農民的生活說了幾千年，得個「講」字，但今天是看到曙光了。

近來反對人民幣升值有點火氣，情難自禁也。可不是因為農民的生活沒有改進，或改進得太慢。正相反，大約二○○○年起，中國農民的生活改進得快，上升速度超過我的期望。形勢好，是關鍵時刻，潑冷水愚不可及。左盤算右盤算，我認為這幾年農民生活改進的速度，如果再持續十年——從歷史看是很短的時日——中國的農民會達到小康。還要鼓勵城市的工商業發展。農民生活的改進，是要靠工商業的繼續勵進帶動的。不容易看到農民的生活與城市的人均收入打平，因為後者有大富人家。但農民的人均收入，要達到城市的中等人家水準不苛求。那是小康，大約還需要十年吧。這是以目前農村的發展速度算，也把二○○三年起農產品價格上升的速度算進去。

說實話，要一下子大幅提升農民的生活，易過借火。那是拜當年的日本為師，禁止農產品進口。但這樣做，中國整體的經濟發展會變得潰不成軍，無從再進矣。我反對禁止農產品進口，或抽進口稅；我也反對最低工資，反對補貼農業，反對福利經濟——因為這些會扼殺農民自力更生的機會。我贊成大事推廣農村子弟的知識教育，認為最好鼓勵私營的慈善機構辦學，贊成在農村推廣適用於中國的農業科技，也贊成大學取錄學生時，農村子弟的高考成績不妨讓個折頭。

我也認為兩年前取消農業稅是對的。這「取消」協助了在農民大量轉到工商業去的情況下，農產品的總量還繼續上升：棄置了的農地再被耕耘，雇用全職農工開始盛行，而農作的機械與建設投資，雖然還簡陋，是明顯地急速上升了。

不要相信農民的生活愈來愈苦，或貧富兩極繼續分化。就是北京也難以估計流動人口，以戶籍人口算農民的人均收入不對，而外國機構的什麼分化指數統計，根本不知道中國發生著些什麼事。在收入的差距上，城市與農村之間可能還在加闊，但相對的百分比升幅，這幾年農民比市民升得快是沒有疑問的。這發展繼續，農民的收入早晚會追上城市的居民。

北京目前的統計，是全國農民人口下降至總人口的百分之五十六。是以戶籍人口算吧。我調查了幾個農村（包括河南、江蘇、浙江、廣東、貴州），圖案竟然一樣：可工作的農村勞力，十個走了七個。近城市的走得較少，因為容易半農半工。大略地算一下，從總人口看，今天農村的實際人口只有總人口的百分之三十五左右，而從勞動人口看，操作農業的大約是百分之二十（一位作過比較深入調查的專家朋友，說只剩百分之十五左右）。六年前在廣州講話，我說中國操農作的要下降至總勞動人口百分之二十左右才算及格。這言論給人痛駡，說永遠不可能。曾幾何時，今天應該是達到了，比我六年前想像的快。今天看，農作勞動人口再下降五個百分點就差不多了。

無可置疑，近兩年建築工人的收入上升得很可觀，反映著從農轉工的速度緩慢了下來。雇用的農工興起，而他們的全職收入，目前是略高於工廠的低薪工人。這裏要指出一個考慮重點。以低工資從工商業學起，只要勤奮，知識與日俱增，假以時日，其收入的上限有機會高到天上去。換言之，工商業的知識有很大的爭取空間，機會有很大的變化，因而收入增長的彈性高。農業可沒有這樣的際遇。中國的農作知識了不起，但主要是數千年的智慧積累，農村的孩子從小耳聞目染，長大後一般都學滿了師。不是說先進的農業科技對中國毫無用處，但地少人多，好些外來的科技沒有多大用場。技術上，這些年中國的農業有長進，而以膠布建造溫室這幾年盛行了。那天我見到農民投資五千，用膠布建一間房子，可養雞千隻，有無限感慨。是新法飼養，而令我心跳加速的是一戶農家拿得出三個五千元。

無論怎樣說，一個地少人多的國家，加上農業的本質，農民收入的上升彈性遠不及工商業。所以我認為一個年輕力壯的農工收入，只略高於工業的低薪是不夠的。這幾年農產品的價格比工業產品的價格上升得快，是好現象。假設工業產品之價不變，農產品之價再升一倍至一倍半，加上設備投資與新技術，農民一般可達小康。這樣盤算，我的估計是再要大約十年。

漫長的黑洞，中國的農民終於走到盡頭，見到光亮了。為什麼不讓他們走出洞口呢？發神經！說過無數次，農轉工，中國的農民起步時是轉到我稱為接單工廠去。這些工廠的產品沒有自己的商標，也沒有任何專利，只是有單接單，有版照造，他們的競爭對手不是什麼先進之邦，而是越南、印度等工資比中國還要低的地方。人民幣升值，大家用美元結算，訂單會容易地跑到這些後起的地區去。今天的中國可沒有日本當年那樣著數，可以讓日圓上升一兩倍還有競爭力。一九九一年，在瑞典，我跟佛利民說得清楚：世界大變，不久的將來地球會增加十至二十億的廉價勞力在國際上競爭。沒有看錯，這競爭出現了，是地球之幸。我為印度、越南等的興起感到高興，而對中國來說，落後之邦有點錢是大吉大利，因為與之貿易可以多賺一點。但讓人民幣升值是讓賽，是輕敵，是未富先驕。

是的，就是農轉工到了一個飽和點，北京還不能讓人民幣升值。原因是要提升農民的收入，我們要讓工商業的收入上升。這上升會自然地迫使工業改進產品的品質與引進科技，而這幾年中國的研究投資的上升率是世界之冠。人民幣不升，中國的接單工業總會有抬頭的一天。是的，中國早晚要放棄低下的接單工業，讓改革較慢起步的接單去吧。絕對不是看人家不起，而是中國的勞苦大眾吃了那麼多年苦，今天的形勢是他們的血汗換回來的。

五年前說過，人民幣強勁，主要是因為中國的人民大眾吃得苦。人民幣升值，對富有的炎黃子孫無疑有利。但勞苦大眾呢？難道他們會旅遊巴黎喝拉圖紅酒嗎？

如何投资周期性行业

１、我想首先我们应该了解一下周期性行业的形成原因

我们或许都有高考的经历，在填写志愿时（呵呵，现在怎么样我就不知道了，只能说１０年前的经历），我们总是会去参考以往各个大学和专业的录取分数线情况，并且根据自己的实力来“理性”填写报考的学校的专业。于是，如果对自己的实力略欠信心的考生可能会避开那些往年因过度热门而有着很高分数线的专业。从结果来看，有的时候可能会出现，那些原本热门的专业因为报考人数反而较少而导致分数线下降，其它一些专业分数线反而提高这样的现象。

经济活动自然也有着某种规律，大多数投资者（企业经营者）会根据自己的“理性思维”来决定未来的投资方向。但这样的看似“理性”的思维方式，却往往并非总是获得“满意”的结果。这不仅在于“企业”，也同样来自于“宏观经济政策的制定者”，当然也在资本市场上不断演绎着。于是，在宏观经济和各个不同行业，总是会或多或少体现出周期性的特征。但，对于不同的行业而言，因为其行业的特性不同，而体现出不同的周期特性。这主要会受影响于，从投资决策到投入生产和产出的过程的不同。

石油和钢铁都是典型的周期性行业之一。当石油价格不断走低，以至于无利可图时，大家就会降低对石油开采方面的投资，最终自然而然导致石油产量的下降，进而让石油价格再次走高。于是，企业经营者和投资者就会纷纷加大这一领域的投资。从以往来看，石油市场大约是３０年为一个完整周期的行业，这主要来源于，当人们决定再次投资石油行业时，从投资决策到勘探、开采的时间总是会比较长（要是我们随便在家门口挖个洞就能挖出石油就没这么麻烦了）。同样，对于钢铁行业来说，它的周期可能会较短，比如８年时间，因为建一个钢厂所需的时间总是要比勘探和开采石油要快一些。

相对而言，消费品行业几乎感受不到周期性特征（如果有，那也是主要由需求的周期性决定，而需求是否旺盛主要与宏观经济的周期性和民众收入的均衡性决定，而非生产过程的投资周期性来决定）。

事实上，如果是极度精明的投资者，那么应该在周期性行业低迷的时候就开始去投资，这样通常可以获得高额的回报，只是，在现实经济活动中，只有极少数经营者才会这么做。这和资本市场的投资者也非常类似，即便我们知道这样的一个道理，但实际情况是，大多数投资者会在该行业已经变得过热时才会想起投资于这些公司。这样，导致的结果自然是，大多数投资者或只能获得平庸的收益、或以亏损来结束自己的投资生涯。呵呵，在经济领域，“一窝蜂”现象可是随处可见。这不仅是在小散户这里，而是在几乎所有的机构投资者和企业经营者那里也一样。正因为如此，超常成功的投资者和企业经营者都是凤毛麟角。尤其是，不管资本市场也好，还是其它各个行业也好，能够在“跨多个周期”的时间段内获得巨大成功就显得更加困难。（你能够保证自己在跨２个牛熊周期内依然能够保持远高于市场平均水平的回报水平吗？）

2、周期性行业的投资原则

从上述周期性行业的特征来看，我们首先可以把自己当作“企业经营者”，而非少数股权投资者。如果我们自己是企业竞争者，会怎样对待这一行业的投资行为呢？

· 首先，不要试图打破“周期性特征”，尤其不要自作聪明地认为“中国特色”会导致“周期性行业”不按周期性特征来运行。的确，每一个不同的经济体，会有自身的一些固有特征，但这不会影响最为根本的“经济运行规律”。

· 我想多数人都知道“要在周期低谷买入”、而在“周期高峰卖出”这样的道理，只是很少有人会真正做到这一点，如果你无法做到，最好努力去做到这一点。

· 在周期高峰期买入周期性行业公司意味着：你可能会获得收益，但一定不是巨额收益。但你也可能会受到损失，因为你可能恰巧在由高峰转向的时间段买入。并且在高峰期，基本可以确定，其股价是被高估的，如果按未来现金流的贴现值来计算其内在价值，而股价是按当前收益的市盈率来进行放大的，那么无论如何计算，都是“极其容易出现被高估的股价的”。

· 在周期低谷买入“行业中的龙头企业”，并且确定足够的“安全价格”，至于在迎来高峰时，获得多少倍的收益，几乎是不可预测的。唯一能够确定的是，（1）不会出现亏损、（2）一定可以获得高于平均水平的收益。至于多少收益，那就要看“平均水平”在哪里了。行情好了，我们可能就会多赚一些，行情不好，也就少赚一些。

· 我们总是可以碰到多种特征的周期性行业，在每个不同的时期，或许都会有一些处于周期低谷的公司。没有任何一个公司是我们“必须”持有的，如果没有足够安全的价格，以及自身“能力圈”范围之外的公司，我们也没有必要强求自己。

· 或许普通投资者最为容易犯下的错误是，对于那些处于高峰期的公司，仅仅因为“市盈率较低”而买入和持有。

３、投资案例

如果有人从２００４年就开始投资有色金属，那么一定会有诸多感受。

事实上，有色金属和石油的牛市周期开始阶段早几年就已经开始。

我们可以注意到，事实上，到２００４年为止，有色金属行业的业绩非常平常。

但从其以往的周期性特征来考虑，我们几乎可以确定“在未来的几年内该行业会迎来一个罕见的牛市周期”。

从这些判断，可以确定的是，当时的股价已经“相当便宜”。

但股价走势却并不会总是如此“理性”，至少或许因为大多数投资者还没有意思到这一点，从２００４年开始建仓的有色金属，甚至最大跌幅超过３０％以上。

对于这一类公司的投资而言，（１）我们可以确定其投资价值，以及能够知道其股价存在远远低估，并且也可以确信在未来的几年内会获得丰厚的收益，（２）但，我们完全无法知道一个事情“其它投资者何时会发现这一点”（３）即便是已经严重低估的公司，它的股价还是有可能继续大幅下跌，使他低估的更加严重（４）我们不能基于判断“其它投资者何时觉醒”来选择买入时机，这就有点像巫师了（５）有人会说，如果你懂得技术分析，不就可以在最低点买入吗？我可不相信这一套。你见过几个技术派投资者在最低点买入有色金属，持有直到他们翻好几倍吗？（６）于是，我们几乎无法确定最佳的买入时机，只要我能够确信，他们是被严重低估的，那么就会选择开始买入，或许直到它不再下跌为止。（也许有人会习惯于看到上涨趋势后再买入，不过这一点在我的能力范围之外，我可不知道怎样判断趋势）。（７）再次应该强调投资于自己熟悉的公司和自己熟悉的领域。在缺乏这些的前提下，任何的股价波动都可能会令你对自己的判断失去信心。（８）对于周期性行业的公司而言，没有人能够判断他们出现拐点的准确时间，这只是一个大体上的判断，或许误差在１年、也或许在２－３年，这其实也无关紧要。不要试图刚好在“拐点”出现的前一天买入这些，除非你是神仙下凡（８）或许在周期性行业中获得丰厚收益的诀窍在于，持有半个周期的时间，幸好，我们可能会经常碰到一个周期的结束会引发另外一个周期的开始。（９）这一切来源于你自身是否对某个行业的周期性特征了如指掌。

4、还能找到周期性行业的投资目标吗？

我们可以假设有这样一个在香港上市的公司。

我们或许可以在它的过去５年的年报当中看到这样一些信息。

它属于另外一个周期性行业的下游行业，而其上游行业的周期牛市导致该公司业绩逐年下滑。

从主营业务收入来看，我们可以看到它在过去５年继续保持稳步增长，即便企业利润降低，但其规模却不断扩大，并且市场地位毫无动摇。

那么，它的销售利润率，在５年前大约是２０％的水平，而如今只有５％的水平，但这却并不意味着市场地位的变更或定价能力上的缺陷。

更加严重的是，在碰到上有周期高峰的同时，却又迎来了它的下游行业周期的低谷，于是，在２００６年它创下了最低的盈利水平。但，依然实现着５％的销售利润率水平。

并且我们可以通过比较过去５年的该行业的发展历程发现，在该行业走向低谷从而导致大量企业外逃时，该企业却能够凭借其较为稳健的财务状况，得以不断收购其它同样在某些子领域非常优秀的一些企业。在我看来，这样的企业的管理团队是非常出色的。

问题在于，我们应该在什么时候（或股价）买入这一类的企业。

与有色金属的买入时机有着同样的问题，我们几乎无法确定周期拐点的出现时间。

于是，我们只能去确定该公司的“低线”会在哪里，或者说目前交易的股价是否已经处于“低线”的范围之内。

因为这一类公司通常处于“盈利能力不可能变得更差”的时机，因为相对而言低线就会变得非常容易。例如，如果它以１５倍市盈率交易，那么也许这可能就是低线。我们自然可能会碰到它跌到１０倍市盈率的情形，那么短期内我们就需要忍受大约３０％多一些的浮动亏损，当然我们或许等不到更低的价格，这又有谁能说得清楚呢。

什么时候能够体现收益，也是一个非常模糊的事情，或许是１年，或许是３年，或许更长。不过再长也没有什么值得担忧，因为主营业务收入的不断增长意味着，届时可以带来更加丰厚的回报。

你，能找到这样的公司吗？

最后：

1、如果我们付出足够努力，就有机会在其它投资者发现之前发现一些千载难逢的投资机会。如果大多数投资者都意识到了，那么或许就已经错过的最佳的投资时机。
2、内在价值与股价之间关系的魅力在于，我们是否在其他投资者发现之前，或者说在股价上反映之前，发现某些被忽略和误判的“内在价值”。
3、如果你买入一家周期性行业的公司时，却不知道这家公司是有着周期性特征的，那么恐怕后果很严重。

艾葳

社会总有一些新生意冒出来。传统生意稳当，除去稳当生意，也要求创新。
周期性生意往往暴利!
暴利的生意往往热的快,凉的快。这是生意常识。
然而，要不要做，当然要做！
怎么做？苛刻选择，把握生意机遇的能力。否则，远离。

第一眼

股權激勵六大模式

　雖然股權激勵在我國並沒有大面積推廣，但也有少數企業根據我國的國情和企業各自特點，在總結傳統激勵方式經驗的基礎之上，進行了一些這方面的嘗試和探索。目前國內企業採用的股權激勵制度大致可以分為六種。

　1、股票期權模式
　　
　　股票期權模式是國際上一種最為經典、使用最為廣泛的股權激勵模式。其內容要點是：公司經股東大會同意，將預留的已發行未公開上市的普通股股票認股權作為 “一攬子”報酬中的一部分，以事先確定的某一期權價格有條件地無償授予或獎勵給公司高層管理人員和技術骨幹，股票期權的享有者可在規定的時期內做出行權、兌現等選擇。
　　
　　設計和實施股票期權模式，要求公司必須是公眾上市公司，有合理合法的、可資實施股票期權的股票來源，並要求具有一個股價能基本反映股票內在價值、運作比較規範、秩序良好的資本市場載體。
　　
　　已成功在香港上市的聯想集團和方正科技等，目前實行的就是股票期權激勵模式。
　　
　　2、股份期權模式
　　
　　由於我國絕大多數企業在現行《公司法》框架內不能解決“股票來源”問題，因此一些地方採用了變通的做法。股份期權模式實際上就是一種股票期權改造模式。北京市就是這種模式的設計和推廣者，因此這種模式又被稱為“北京期權模式”。
　　
　　這種模式規定：經公司出資人或董事會同意，公司高級管理人員可以群體形式獲得公司5%-20%股權，其中董事長和經理的持股比例應占群體持股數的10%以上。經營者欲持股就必須先出資，一般不得少於10萬元，而經營者所持股份額是以其出資金額的1－4倍確定。三年任期屆滿，完成協議指標，再過兩年，可按屆滿時的每股淨資產變現。
　　
　　北京期權模式的一大特點是推出了“3＋2”收益方式，所謂“3＋2”，即企業經營者在三年任期屆滿後，若不再續聘，須對其經營方式對企業的長期影響再做兩年的考察，如評估合格才可兌現其收入。
　　
　　目前採用這種模式的已經有北京市的中關村置業博飛儀器、北開股份、同仁堂通縣分公司等十餘家公司制企業。
　　
　　3、期股獎勵模式
　　
　　期股獎勵模式是目前國內上市公司中比較流行的一種股權激勵辦法。其特點是，從當年淨利潤中或未分配利潤中提取獎金，折股獎勵給高層管理人員。
　　
　　例如湖南的電廣傳媒，企業從年度淨利潤中提取2%作為公司董事會成員、高層管理人員及有重大貢獻的業務骨幹的激勵基金。基金只能用於為激勵物件購買公司的流通股票，並做相應凍結，離職半年後可以拋出。
　　
　　目前採用這種模式的除了電廣傳媒外，還有上海的金陵股份、光明乳業、天津的泰達股份有限公司等一批上市公司。
　　
　　4、虛擬股票期權模式
　　
　　虛擬股票期權不是真正意義上的股票認購權，它是將獎金的給予延期支付，並把獎金轉換成普通股票，這部分股票享有分紅、轉增股等權利，但在一定時期內不得流通，只能按規定分期兌現。這種模式是針對股票來源障礙而進行的一種創新設計，暫時採用內部結算的辦法操作。虛擬股票期權的資金來源與期股獎勵模式不同，它來源於企業積存的獎勵基金。上海貝嶺股份有限公司是這種模式的代表。
　　
　　5、年薪獎勵轉股權模式
　　
　　年薪獎勵轉股權模式是由武漢市國有資產控股公司設計並推出的，因此也被稱之為“武漢期權模式”。
　　
　　武漢市國有資產控股公司所控股的上市公司原來實行企業法人代表年薪制，年薪由基薪、風險收入、年功收入、特別年薪獎勵四部分組成。這種模式則把風險收入 70%拿出來轉化為股票期權（另外30%以現金形式當年兌付），國資公司按該企業年報公佈後一個月的股票平均市價，用該企業法人代表當年風險收入的70% 購入該企業股票。同時，由企業法人代表與國資公司簽訂股票託管協定，這部分股票的表決權由國資公司行使，需在第二年經對企業的業績進行評定後按比例逐年返還給企業的經營者，返還後的股票才可以上市流通。武漢期權模式本質上也是一種期股獎勵模式。
　　
　　6、股票增值權模式
　　
　　這種模式為蘭州三毛派神股份有限公司所採用。其主要內容是通過類比認股權方式，獲得由公司支付的公司股票在年度末比年度初的淨資產的增值價差。
　　
　　值得注意的是，股票增值權不是真正意義上的股票，沒有所有權、表決權、配股權。這種模式直接拿每股淨資產的增加值來激勵其高管人員、技術骨幹和董事，無需報財政部、證監會等機構的審批，只要經股東大會通過即可實施，因此具體操作起來方便、快捷。