回顾历史 探秘股市

上周令人胆战心惊的股市动荡把投资者搞懵了。仔细研究一下上世纪那场股市大崩盘以及此后几十年的历史，收获的将不仅是令人忧虑的发现，还有些许使人乐观的理由。

1932年7月9日是个华尔街永远不想再度经历的日子。那一天道琼斯工业股票平均价格指数收于41.63点，较三年前水平足足下跌了91%。那一天的股市总成交量只有区区235,000股。“兄弟，能给10美分吗”是那一年最流行的歌曲之一。喜剧演员艾迪•坎特尔(Eddie Cantor)的一段俏皮话充分概括了投资者的心头之痛：一位证券经纪商在推荐他买某只股票时曾说，买这支股票做养老之用。迪坎特冷笑道，“这句话真灵验啊，不到一周我就成个老头了。”

整个美国当时都深陷财政部长奥格登•米尔斯(Ogden Mills)所说的“恐惧心态”之中。工业生产在三年时间内下降了52%；企业利润下降了49%。坎特尔打趣说，“许多业务都前所未有地红火，就拿红墨水来说吧，谁不用它？”

银行流动资金极其紧缺，储户生怕失去自己的钱财，以致于几乎没人再开支票了。当时大多数交易都以现金进行。《纽约时报》(New York Times)的财经专栏作家亚历山大•达纳•诺伊斯(Alexander Dana Noyes)曾在一个住宅按揭贷款组合中投过资。正因为此，不断有陌生人来按响他的门铃，这是些仍能偿还他投资的那些按揭贷款的人，他们还来的是一把把又冷又硬的现钞。


Berenice Abbott/Commerce Graphics
1933年拍摄的纽约证交所外景就在道琼斯指数终于触底反弹前8天，才华横溢的投资家本杰明•格雷汉姆(Benjamin Graham)发表了《那些富裕但赔钱的公司应被清盘吗？》一文，这是他刊登在《福布斯》杂志(Forbes)上三篇煽动性文章的最后一篇，文章用大量事实指出，美国许多大企业破产清盘后比它们继续运营更值钱。许多年后，格雷汉姆成了巴菲特(Warren Buffett)的恩师。

据格雷汉姆统计，当时纽约证交所的上市企业中每12家中便有超过1家的资产负债表上现金及可交易证券的价值远远超过其股票市值。他在文中指出，虽然银行不再直接向大企业放贷，但那些依然在经营的公司却仍握有大量现金，以致于从理论上说，某位富有的投资者能在把公司的现金和银行账户洗劫一空之后，免费拥有剩下的业务。

格雷汉姆在文中总结道：“......在某次泡沫破灭后股价总会跌至过低水平。正如纽约证交所总裁作证时所言，在这种时候心惊胆战的人把我们的合众国拱手让出。换句话说，之所以发生这种情况是因为拥有企业的人没钱经营，而那些有钱的人又没有企业，还是趁着股票便宜抓紧买入吧。”

在经历了过去几周股市的大规模抛售后，投资者担心自己一觉醒来会发现1932年7月的恶梦又再度重演，这也情有可原。现在，似乎唯一值得问的问题是：股市能跌到多低？

的确，最坏的可能确实是1932年那一幕重新上演。但这种可能性有多大很值得怀疑。


AFP/Getty Images

摄于1987年10月19日耶鲁大学(Yale University)金融学教授兼MacroMarkets LLC首席经济学家罗伯特•席勒(Robert Shiller)专门跟踪研究他所谓的格雷汉姆市盈率(Graham P/E)，这一衡量市场价值的指标是他从格雷汉姆多年前的发现中总结出来的。格雷汉姆市盈率是用美国主要股票的价格除以其过去10年平均每股净利润、并经通货膨胀因素调整后得出的。在经历上周的大跌后，标准普尔500指数的格雷汉姆-席勒市盈率为15倍，比9月30日时的水平低了25%。

自1989年1月以来，格雷汉姆市盈率还未这样低过；而用席勒本人数据库中数字计算出的该指标1881年至今平均水平为16.3倍。

不过当股市背离历史常态后，它常常会有过头表现。格雷汉姆市盈率在当代创下的低点是1982年7、8两月的6.6倍，该指标第二次世界大战以来曾有数次长期低于10倍，最近一次是从1977年直到1984年。要使标准普尔500指数目前的格雷汉姆市盈率降至10倍，该指数需降至600点左右。这大约相当于标普500指数从上周水平下降30%；或相当于道琼斯指数跌破6000点。

股市在本轮下跌中真会矫枉过正到如此水平吗？席勒认为很有可能，因为以前出现过这种情况。他说，我感觉股指较目前水平还会下跌很多。

格雷汉姆市盈率要降到1982年的低点，标普500需要跌到400点左右，也就是较今天点位低50%的水平。同样的跌幅道琼斯指数将触及4000点左右。

当然，席勒实际上并不是在预言会发生这样的事。他说：我们是在应对基本的、深入的不确定性。我们不能具体量化任何事情。我真地不想作预测，因此这只是种直觉认识。但席勒并非突发奇想。他在2000年初互联网泡沫登峰造极的时候出版的《非理性繁荣》(Irrational Exuberance)一书中就曾预言纳斯达克的崩盘。该书2005年再版时指出，住房市场被普遍高估了，而当时其他学者鲜有持同样看法者。

席勒不愿做正式预测，这应能说服我们远离我们可能没法确切知道的未来，而更多关注眼下这个时候投资者确知的少数事情。

令人惊奇的是，今天的情况与格雷汉姆当年对大萧条混乱时期的描述非常接近。不论市场可能还会下跌多少或者根本不再下跌，市场上现在已经有大量廉价股票，很难让人不动心买进。在标普研究机构Compustat跟踪的9,194只股票中，有3,518只股票的往绩市盈率不到8倍，也就是还不到股市整体长期平均市盈率的一半。接近一成股票（876只）的股价低于每股现金值，这个比例与格雷汉姆1932年得出的比例基本一致。比如，嘉信理财(Charles Schwab Corp.)持有278亿美元现金，而总市值只有210亿美元。

这些数字表明，股市对未来信心出现大幅度崩塌。并且，就像格雷汉姆1932年写的那样，不管怎么说股市都错了，就像它一直以来在对未来的重大判断上总是出错一样。

实际上，市场现在执着于这轮下跌是否会演变成灾难性崩盘的问题，这种态度可能又错了。罗格斯大学经济学教授怀特(Eugene White)是1929年股市崩盘问题的研究专家。他认为，今年跟大萧条时期唯一的一个真正的相似之处是，市场再次出现了受恐慌而非事实推动的局面。尽管迄今为止政府的反应可谓笨拙，但政府2008年的行动与胡佛时期的甩手政策和Fed在1929-1932年期间严格的职能分割非常不同。怀特说，决策者现在的决定要明智得多，我们的方向没有错。


Associated Press
2008年10月10日，一名交易员在交易大厅内。最重要的是，投资者似乎处于一种休克状态，彷佛被市场的极度动荡当头一棒打得几近瘫痪。费城投资公司Aronson + Johnson + Ortiz LP的合伙人阿隆森(Theodore Aronson)在这场熊市中坚持得怎样？他说，我们有101家客户，代表他们的顾问数量也差不多是这个数字。现在我们基本接不到咨询电话了，每天只有十来个。我交谈过的美国各地的金融规划师中，大部分人告诉我的都一样：他们的电话不响了，而且只有很少的客户找他们寻求宽慰。似乎整个国家都被陷入了心理学家所谓的无力对抗金融损失的“错置效应”中。要缓解损失金钱的痛苦，人们很自然地会拒绝承认自己的投资遭到了多么大的损害。几周前，投资者还是气喘吁吁，现在，他们集体进入麻木状态。

市场目前的心境让人想起艾米莉•狄更生(Emily Dickinson)的那首诗── 《巨痛后的肃穆》(After Great Pain a Formal Feeling Comes)：

这是铅般沉重的时刻，

就算挺过了，也仍会记得，

像是经历冰冻的人们忆起那场雪，

先是寒冷──继而麻木──最后让它走远。

这种集体性的“不省人事”很可能是许多投资者“释然”前的最后一个阶段，交易老手们将这样的市场心理阶段称为“投降”。不省人事能防止投资者草率从事，让许多长期投资者不至于在接近底部时离场。不过，当这种不省人事被打破、许多投资者最终释然的时候，市场就将迎来再次上升。

没有人能在“投降”发生前发现它。但也许离现在不远了。就像格雷汉姆写的那样，在接近底部的时候，那些有实业或有资金可以投资的人可能会胜过那些干等着底部最终却错过它的人。

Jason Zweig

（编者按：本文作者Jason Zweig是《华尔街日报》的个人理财专家，他在这里向不知如何打理投资的读者介绍一些理财小窍门）

慢性崩盘令投资者无所适从

2008年10月13日11:54

股票市场过去两周来令人头晕目眩的大幅波动令投资者无所适从，从纽约的摩天大厦到加州的餐桌上，人们都努力想搞清楚当前究竟应该是持有、卖出，还是买进，虽然后一种选择似乎有点不大靠谱。

在这场股市搏杀的第一线呈现如下景象：

在纽约曼哈顿一座大厦内，对冲基金经理彼得·赛雷斯(Peter Siris)看到美国众议院9月29日否决了金融救助法案时，感到大为震惊。很快，他就心急火燎地将手头那些不大“靠得住”的股票悉数抛出。

而在加州伯克利，国际商业机器公司(IBM)28岁的软件销售员Yue Cathy Chang那晚也匆忙去看自己的投资组合。“太恐怖了，”这是她在给自家投资顾问打电话前对丈夫说的话，而这位顾问已经在替他们卖出一些股票了。

富士胶卷美国公司(Fuji Photo Film USA Inc.)53岁的会计师彼得·德·尼古拉(Peter De Nicola)向他心存疑虑的妻子保证说，市场将会稳定下来。他曾经安全渡过1987年的股灾，用他的话说，“耐心帮了大忙”。

而在马萨诸塞州的Needham，投资经理黛布拉·布雷德(Debra Brede)整天都在接客户打来的电话。由于预见到救助法案终将在国会过关，她决定暂且按兵不动，渡过了这段她现在称之为“绝对是地狱”的日子。

伦敦的投资组合经理布伦诺·贝里(Bruno Berry)则认为众议院否决救助计划为投资者创造了一个买进良机。

到9月29日收盘时，道琼斯工业股票平均价格指数已暴跌了777.68点，收于10365.45点。这是道琼斯指数历史上点数下跌最多的一个交易日。这一天也标志着美国股市慢性崩盘的开始。在接下来的两周，金融领域一系列负面消息不断打击着股市。这段时间虽然全球各国政府出台了一系列史无前例的市场干预措施，但道琼斯指数仍累计下跌2691.94点，跌幅24.2%。该指数上周五收于8451.19点，这一周的表现为历史最差。

随着股指跌跌不休，投资者丢弃了长期以来坚持的制胜之道，但对接下来该怎么做却一无所知。


周二卖出法


IBM的Yue Cathy Chang38岁的投资顾问Paul Quinn已不得不放弃自己投资组合中100%是股票的长期策略。他持有20只股票，每周日考察一次这些股票的表现。如果哪只股票出现下跌或没有达到其他一些标准，他就会在接下来的周二卖出这只股票，代之以一只符合这些标准的股票。他一贯严格遵循这一投资策略。

而在救助计划在国会众议院被否决的第二天，也是个周二，Quinn纯粹出于上述技术原因卖出了7只股票。换句话说，他抛售的原因是这些股票跌得太厉害了。

但他没能找到合适的股票来取代这些被卖出的股票。

那个周二早晨的8:30，伦敦的投资组合经理贝里和伦敦Aviva Investors的其他投资组合经理开会讨论下一步投资策略。会后42岁的贝里开始买进法国兴业银行(Societe Generale SA)、安盛(Axa)和安联(Allianz)等银行和保险类股。他说，当时我们认为股市可能已经跌到底部了，让我们把股市疲弱当作买进的机会吧。

而会计师尼古拉也开始变得焦躁不安，他此前一直发誓不会将手中的股票卖出。尼古拉持仓量最大的一只股票是美国银行(Bank of America)，他总在回想着该行首席执行长9月份接受采访时的情景，当时这位老总曾暗示该行派息或许会减半。美国银行那时已收购了Countrywide和美林公司(Merrill Lynch)。

尼古拉向同为美国银行股东的妻子夏洛特(Charlotte)讨主意。“他们为什么要那么做？”他问道，“他们正在大肆收购。他们不应该削减派息。”

10月1日那天，53岁的投资经理布雷德为自己买进了500股高盛公司(Goldman Sachs)股票。她的公司D.K. Brede Investment Management Co.为投资者掌管着约8亿美元资金，这些投资者大多是非常有钱的散户。

那晚她坐在起居室，看电视上播放的救助法案在国会参议院过关的一幕。

她记得自己当时喊道，“感谢上帝！”

布雷德当时想，投资者应该会欣喜地推动股市上扬。

但股市次日出现了下跌。通用电气(General Electric Co.)同保险类股一样受到重创。大都会保险(MetLife)下跌了15%。对保险类股下跌的一个解释是上一天内华达州参议员哈里·雷德(Harry Reid)的讲话。他说在民主党的一次核心会议上曾有人提到一家大型保险公司已处于破产边缘。他的办公室后来出面冲淡此番讲话的影响。

当天，道琼斯指数下跌348.22点，至10482.85点，跌幅3.2%。


全球性恐慌


64岁的赛雷斯负责曼哈顿资产管理公司Guerrilla Capital Management的投资，该公司约有1亿美元资产，持有许多中国企业的股票。

他说，这都是些拥有良好基本面的公司，都是太阳能等同金融业联系不大的企业。不过，其中一些股票在两周内下跌了80%。他称，他持有的香水零售商Perfumania的股价下跌了50%以上，原因是投资者都在抛售知名度低的股票。

在Chang女士位于加州的家中，气氛变得紧张起来。他们一直替生活在北京和奥地利两地的婆婆投资。她会根据汇率的波动情况将资金转到其它国家的账户中买卖外汇。

但随着问题不再局限于美国，这些钱越来越难以找到安全之地。Chang女士说，这些天她的丈夫常同电话另一端的母亲争吵，不时绝望地说：“随你便吧。”

10月3日（周五），看来出现了一线希望，救助法案的修正版在众议院获得通过，布什总统迅速签署使之成为法律。

当天，道琼斯指数收盘下跌157.47点，至10325.38点。


背弃美国银行


那个周五晚上，斯坦福的尼古拉设置了一些止损指令，让系统在几只股票的价格跌破某一价位时卖出。

周一早盘股市继续下跌。尼古拉说，这是最后一根救命稻草了。如果7,000亿美元还无济于事，我不知道还能有什么。

他卖出了所持有的全部股票，价值约为几十万美元。

这其中就包括美国银行, 不过他的妻子决定持有她那部分股票。他抛售了威士国际组织(Visa)、诺华制药(Novartis)和巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司(Berkshire Hathaway)的股票。他说，连老巴菲特(Warren Buffett)也未能幸免。他还卖出了Eagle Bulk Shipping和惠普(Hewlett Packard)，尽管前者的派息较高。

他说，这不是正常的熊市，目前的情况同1987年时不同。

与此同时，他的妻子继续持有美国银行的股票，她觉得她的持股要少的多，而且由于年轻10岁，她能承担冒这样的风险。

当天，许多投资者都粘在电视机前，观看雷曼兄弟(Lehman Brothers Holdings Inc.)首席执行长富尔德(Richard Fuld)在众议院监管和政府改革委员会(Committee on Oversight and Government Reform)作证。富尔德说，信心的缺失迫使他的公司在上个月申请了破产保护。

他说，市场对众多因素做出的剧烈反应影响到了整个金融系统。这些问题并不局限于华尔街，甚至美国的普通企业。这是整个全球经济的危机。

当天，道琼斯指数下跌369.88点，至9955.50点，跌幅3.6%。这是道琼斯指数2004年10月26日以来首次跌破1万点大关。原油价格下挫6.1%，跌破了每桶90美元。全球股市都出现了暴跌。在以美元计值的RTS指数创纪录地下跌19.1%之后，莫斯科暂停了股市交易。

美国银行下跌了6%，是道琼斯成份股中跌幅最大的股票。收盘后，该公司宣布了下调股息和发行约100亿美元股票的消息。

次日早晨，布雷德看了福尔德作证的重播。“我的感觉是，这将会火上浇油。纳税人现在已经非常愤怒了。他们感觉就像自己不得不为华尔街的错误买单”。

当天晚些时候，她安抚一位惶恐不安、在抛售手中全部股票和满仓买进股票之间摇摆不定的投资者，说服他保持原有配置不动。


卖出7只股票


投资顾问奎恩那个周二又卖出了7只股票，其中包括位于加州的Quality Systems Inc.，这是一家面向医疗和牙医诊所的软件开发商。

奎恩说，医疗行业状况很好，根本没有理由下行。

通常情况他持有20只股票，但他现在手里只有6只，找不到另外14只合适的股票来填补空缺。他在周二给客户的报告里说，我们现在就像身处未知水域，周围情况不明。

Chang女士和她正在念博士的丈夫Jike Chong给奎恩打电话，希望了解其他投资品种。他对他们说：现在真的没有哪里可以去。每个人都涌向黄金市场，国债收益率已降到接近零水平。

上周二，联邦储备委员会(Fed)宣布，将直接向企业放贷，并购买商业票据。

当天，道琼斯指数下跌508.39点，跌幅达5.1%。

投资经理布雷德还得安抚有她几个十几岁的孩子。她也管理他们的股票投资。她对他们说：听着，孩子们，你们的股票又跌了。

儿子问她，用这些钱可以做点其他什么投资，她回答说：就这样，别动。


IBM强劲收益于事无补


上周三晚，当Chang女士就职的IBM发布强劲的收益预告时，她感到很欣慰。

布雷德说，这个好消息就像一剂强心针。

但那天，道琼斯指数下跌678.91点至8579.19点，跌幅7.3%。IBM的股价也从前一天的90.55美元跌至89美元。布雷德说，真是疯了。人们把所有东西都往外抛。

那天夜里，富士胶卷的会计师尼古拉跟她丈夫的姑妈通了电话，说她越来越害怕。她担心他们的社会保障帐户、他们的退休储蓄，还有她丈夫的工作。她说，她担心可能会失去28年前买的房子。姑妈半开玩笑地安慰她说，“你可以搬到我这里来住。”

周四下午，当伦敦股市转为小幅上涨时，投资组合经理贝里和他的同事们再次会面，讨论未来几个月该如何安排自己的头寸。等他们回到办公室时，欧洲股市下跌了大约3%。

贝里说，这或许是一个信号──市场开始进入回调阶段，我们离触底更近了。他开始准备重新买进。

不过，当天晚上他没有和同事一起到附近一家他们周四常去的酒吧。“人人都闷闷不乐”。

周五，七大工业国(G7)讨论了有关应对全球金融危机的指导原则。道琼斯指数又跌去700多点，随后因投资者大举抄底买进而收复部分失地，最终跌幅收窄至128点。

纽约对冲基金经理赛雷斯为其基金增持了中国电器销售商3C集团(China 3C Group)的股票。

他还买进了一些汽车经销商的股票。他认为，的确，人们现在可能不太会买新车，但他们原来的车总是需要服务的。

通常他的投资组合中有75%是股票，但目前这个比例只有40%。他持有的空头数字也是一直以来最高的。他说：这是我经历过的最糟糕的一年。

投资经理布雷德说，她自己的投资组合现在仍然满仓持股。对客户，她最近买进的股票包括美国银行(Bank of America)、高盛(Goldman Sachs)、强生(Johnson & Johnson)、可口可乐(Coca-Cola)、宝洁(Procter & Gamble)和微软(Microsoft)。

她对客户说，你会使用强生的产品，宝洁是生产卫生纸和洗衣粉的，而人人都喝可乐。

Ianthe Jeanne Dugan / Annelena Lobb / Neil Shah

恆生指數成份股現價與年內高位比較

2007/08/17 14:58


　　《經濟通通訊社１７日專訊》表列恆生指數成份股現價與年內高位比較：
　　　　　　　　　　　　　　中午收報（元）　　年內高位（元）　　變幅（％）
　　－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－
　　中國網通（０９０６）　　　１６﹒９６　　　２５﹒４５　　　　－３３﹒４
　　華潤創富（０２９１）　　　２３﹒９５　　　３４﹒２０　　　　－３０﹒０
　　中信泰富（０２６７）　　　３０﹒７０　　　４３﹒７０　　　　－２９﹒８
　　富士康　（２０３８）　　　１９﹒６０　　　２７﹒７０　　　　－２９﹒２
　　中石化　（０３８６）　　　　６﹒６８　　　　９﹒３５　　　　－２８﹒６
　　中遠太平（１１９９）　　　１６﹒７２　　　２２﹒６３　　　　－２６﹒１
　　中國銀行（３９８８）　　　　３﹒３７　　　　４﹒５６　　　　－２６﹒０
　　港交所　（０３８８）　　１０１﹒００　　１３６﹒４０　　　　－２６﹒０
　　中海油　（０８８３）　　　　７﹒２９　　　　９﹒８３　　　　－２５﹒８
　　恆隆地產（０１０１）　　　２２﹒８５　　　３０﹒７０　　　　－２５﹒６
　　招商局　（０１４４）　　　３１﹒１５　　　４１﹒７０　　　　－２５﹒３
　　信和置業（００８３）　　　１５﹒０２　　　１９﹒９２　　　　－２４﹒６
　　新世界　（００１７）　　　１６﹒４６　　　２１﹒４０　　　　－２３﹒１
　　中國聯通（０７６２）　　　１１﹒２２　　　１４﹒５０　　　　－２２﹒６
　　思捷環球（０３３０）　　　８７﹒７５　　１１１﹒００　　　　－２０﹒９
　　中國人壽（２６２８）　　　２７﹒０５　　　３４﹒１０　　　　－２０﹒７
　　建設銀行（０９３９）　　　　４﹒８２　　　　６﹒０８　　　　－２０﹒７
　　工商銀行（１３９８）　　　　４﹒１４　　　　５﹒２０　　　　－２０﹒４
　　東亞銀行（００２３）　　　３９﹒２５　　　４９﹒１２　　　　－２０﹒１
　　長江基建（１０３８）　　　２４﹒２０　　　３０﹒２５　　　　－２０﹒０
　　中銀香港（２３８８）　　　１７﹒３６　　　２１﹒６５　　　　－１９﹒８
　　利　　豐（０４９４）　　　２４﹒９５　　　３１﹒００　　　　－１９﹒７
　　中國平安（２３１８）　　　５５﹒８０　　　６８﹒９５　　　　－１９﹒１
　　和記黃埔（００１３）　　　７２﹒７５　　　８８﹒８５　　　　－１８﹒１
　　新　　地（００１６）　　　８７﹒００　　１０６﹒２０　　　　－１８﹒１
　　地鐵公司（００６６）　　　１８﹒１８　　　２２﹒１７　　　　－１８﹒０
　　恆基地產（００１２）　　　４８﹒１５　　　５８﹒０５　　　　－１７﹒１
　　九龍倉　（０００４）　　　２８﹒９５　　　３４﹒９０　　　　－１７﹒０
　　長江實業（０００１）　　　９６﹒８５　　１１６﹒４０　　　　－１６﹒８
　　中電控股（０００２）　　　４９﹒８０　　　５９﹒４８　　　　－１６﹒３
　　中國移動（０９４１）　　　７８﹒８０　　　９３﹒９５　　　　－１６﹒１
　　裕元集團（０５５１）　　　２２﹒４５　　　２６﹒６３　　　　－１５﹒７
　　太古Ａ　（００１９）　　　８０﹒４５　　　９３﹒３０　　　　－１３﹒８
　　中華煤氣（０００３）　　　１６﹒６２　　　１９﹒１８　　　　－１３﹒３
　　電訊盈科（０００８）　　　　４﹒５８　　　　５﹒２８　　　　－１３﹒３
　　恆生銀行（００１１）　　１０９﹒８０　　１２３﹒３０　　　　－１１﹒０
　　國泰航空（０２９３）　　　１９﹒８４　　　２２﹒２０　　　　－１０﹒６
　　香港電燈（０００６）　　　３８﹒２０　　　４２﹒０５　　　　－　９﹒１
　　匯豐控股（０００５）　　１３４﹒２０　　１４５﹒４７　　　　－　７﹒７
　　－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－
　　恆指　　　　　　　　　　　１９９８３　　　２３５５８　　　　－１５﹒２
　　－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－

國企指數成份股現價與年內高位比較

《經濟通通訊社１７日專訊》表列國企指數成份股現價與年內高位比較：
　　　　　　　　　　　　　　中午收報（元）　　年內高位（元）　　變幅（％）
　　－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－
　　魏橋紡織（２６９８）　　１２﹒５２　　　　２５﹒２５０　　　－５０﹒４
　　上石化　（０３３８）　　　３﹒５９　　　　　６﹒１３９　　　－４１﹒５
　　中國財險（２３２８）　　　７﹒１７　　　　１１﹒６００　　　－３８﹒２
　　中海集運（２８６６）　　　４﹒７０　　　　　７﹒４９０　　　－３７﹒３
　　大唐發電（０９９１）　　　４﹒４８　　　　　６﹒９４０　　　－３５﹒５
　　中國鋁業（２６００）　　１０﹒５８　　　　１６﹒２８０　　　－３５﹒０
　　中海油田（２８８３）　　　８﹒５０　　　　１２﹒９４０　　　－３４﹒３
　　首都機場（０６９４）　　　９﹒６１　　　　１４﹒５００　　　－３３﹒７
　　中興通訊（０７６３）　　２９﹒００　　　　４３﹒３４７　　　－３３﹒１
　　中國遠洋（１９１９）　　　９﹒６０　　　　１４﹒２４０　　　－３２﹒６
　　中煤能源（１８９８）　　１０﹒５８　　　　１５﹒６４０　　　－３２﹒４
　　安徽海螺（０９１４）　　３９﹒３０　　　　５８﹒０００　　　－３２﹒２
　　廣深鐵路（０５２５）　　　４﹒８７　　　　　７﹒１５８　　　－３２﹒０
　　馬　　鋼（０３２３）　　　４﹒９１　　　　　７﹒２００　　　－３１﹒８
　　兗州煤業（１１７１）　　１０﹒０６　　　　１４﹒４６０　　　－３０﹒４
　　中海發展（１１３８）　　１５﹒５０　　　　２２﹒２００　　　－３０﹒２
　　中國外運（０５９８）　　　２﹒９４　　　　　４﹒２００　　　－３０﹒０
　　紫金礦業（２８９９）　　　４﹒４６　　　　　６﹒３６０　　　－２９﹒９
　　中國神華（１０８８）　　２３﹒４５　　　　３２﹒９００　　　－２８﹒７
　　中石化　（０３８６）　　　６﹒６８　　　　　９﹒３５０　　　－２８﹒６
　　中國電信（０７２８）　　　３﹒６５　　　　　５﹒０５０　　　－２７﹒７
　　江西銅業（０３５８）　　１１﹒４０　　　　１５﹒７４０　　　－２７﹒６
　　東風集團（０４８９）　　　３﹒７３　　　　　５﹒１４９　　　－２７﹒６
　　富力地產（２７７７）　　２２﹒０５　　　　３０﹒３５０　　　－２７﹒４
　　中交建設（１８００）　　１３﹒３６　　　　１８﹒２８０　　　－２６﹒９
　　中國銀行（３９８８）　　　３﹒３７　　　　　４﹒５５９　　　－２６﹒１
　　中國國航（０７５３）　　　５﹒４７　　　　　７﹒３７０　　　－２５﹒８
　　中國石油（０８５７）　　　９﹒５０　　　　１２﹒６００　　　－２４﹒６
　　華能國電（０９０２）　　　７﹒１４　　　　　９﹒４１０　　　－２４﹒１
　　交通銀行（３３２８）　　　７﹒６１　　　　　９﹒８６６　　　－２２﹒９
　　中通服務（０５５２）　　　４﹒８６　　　　　６﹒３００　　　－２２﹒９
　　上海電氣（２７２７）　　　３﹒２６　　　　　４﹒１９８　　　－２２﹒３
　　鞍鋼股份（０３４７）　　１７﹒６４　　　　２２﹒５５０　　　－２１﹒８
　　建設銀行（０９３９）　　　４﹒８２　　　　　６﹒０８０　　　－２０﹒７
　　中國人壽（２６２８）　　２７﹒０５　　　　３４﹒１００　　　－２０﹒７
　　工商銀行（１３９８）　　　４﹒１４　　　　　５﹒２０４　　　－２０﹒５
　　青島啤酒（０１６８）　　１６﹒６４　　　　２０﹒８００　　　－２０﹒０
　　招商銀行（３９６８）　　２４﹒１０　　　　３０﹒０００　　　－１９﹒７
　　中國平安（２３１８）　　５５﹒８０　　　　６８﹒９５０　　　－１９﹒１
　　江蘇寧滬（０１７７）　　　６﹒８３　　　　　８﹒１００　　　－１５﹒７
　　滬杭甬　（０５７６）　　　８﹒００　　　　　９﹒４４０　　　－１５﹒３
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　　國指　　　　　　　　　　１０６３７　　　　　１３５９３　　　－２１﹒７　
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中國股市17年 作者:張志雄

（一）上海、深圳两个证券交易所创立(1990-1991年)

编者按：《中国股市真相》即将在日本出版，中文书稿约有20万字，作者授权《Value》独家连载（《Value》杂志：www.valuegood.com），本篇是第一章“中国证券市场的概要和变迁”的第一部分。

2000年12月16日，“中国证券市场十年论坛”在北京隆重召开，包括中国证监会主席、香港证监会主席等证券市场高层人士兴高采烈，侃侃而谈。在会场上东走走西看看的我却忧心忡忡，仿佛置身于美国影片《教父》的开头，贵客盈门，欢天喜地，却暗藏着杀机。因为我知道，接下来的中国证券市场一定会经历一场深刻的调整，许多市场中人和机构将像羔羊或狼群一样被莫名的力量宰杀，场面会十分血腥，只是不知道程度有多大。

9年前，却是完全不同的一幅景象。1991年6月的一天，我走进位于上海黄浦路浦江饭店底层的上海证券交易所报到，成为它的第41名员工。饭店底层临时搭建的房间低矮局促、阴暗潮湿，但里里外外异常忙碌。上交所成立于1990年12月9日，到第二年的5月31日止，实际开市日为114天。我在办公桌上拿起一份简报，这100多天来，整个证券市场交易总额为32.29亿元，其中债券占了九成，股票成交占一成，也就是说，股票交易额为3.22亿元，日均交易额为280万元，最高日交易额近1,600万元。

当时在上交所上市的企业有8家，开市以来，股价持续上升的是豫园商场、凤凰化工和爱使股份。豫园是上海有名的风景点，俗称“城隍庙”，豫园商场经营的是小商品、旅游纪念品、土特产品和黄金饰品等，上海老百姓自然都很熟悉它，成为当时股市的最爱，不过其市值也只有5,800万元（1991年6月7日）。由于当时8只股票的面额没有统一，有10元、50元和100元，面额100元的豫园股份的最高价是858元，与其他股票动辄几十倍乃至几百倍的市盈率相比，9.25倍市盈率的豫园最具投资价值。

凤凰化工是唯一的非上海本地股，地处浙江省兰溪市，是重点日用化工企业，也算是国企，市值1.275亿元，位列股市第二，把它拉到上海是为了体现上海市场的全国性。爱使股份则是一家所谓制造仪表器材的公司，1989年的销售收入仅405万元。事实上，爱使原先的总股本只有40万元，中国人民银行起先不同意它上市，但1990年12月上交所开业时，加上爱使电子，8家上市公司的资金规模也仅为2.6亿元，再少的话，上交所就没法开业了。爱使公司通过1配1、1送2的办法，股本一下子增加到270万元，终于上市了。即便如此，它也是市值最小的公司，仅为266.9万元。

有趣的是，8家上市公司中还有两家关联企业，上海飞乐股份和上海飞乐音响，俗称“大飞乐”和“小飞乐”。“大飞乐”要比“小飞乐”大得多，仅从员工规模看，一个约2,700人，另一个只有50人。“大飞乐”的总经理也是“小飞乐”的董事长，其“父子”关系不言而喻。事实上，“小飞乐”的发起单位之一便是“大飞乐”的前身“上海飞乐电声总厂”。但从市场化或股份制的资历而言，“小飞乐”成立于1984年，是最早的股份制企业之一，而“大飞乐”建立于1987年。更为重要的是，1986年，邓小平会见美国纽约证券交易所董事长约翰·范尔霖，后者向邓小平赠送了一枚纽交所徽章，凭它可以在纽交所自由进出。邓小平回赠了一张“小飞乐”的股票，这就是“父以子贵”了。“小飞乐”1984年发售股票时，也未在媒体上刊登招股公告，只在当地市民报纸《新民晚报》上报道了一则创立大会的新闻。

“小飞乐”、爱使股份与另一家延中实业有一个共同的特征，就是没有国家股，当时被称之为“集体企业”，俗称“街道企业”。延中实业据说是为安排失业（当时叫待业）人员而建。

申华电工也没有国家股，但它是极具中国特色的乡镇企业，董事长兼总经理瞿建国是当时川沙县孙桥乡副乡长和工业公司总经理。

8家上市公司中，身份最高贵最富国企意味的是真空电子，1989年，它在全国最大的100家电子企业中销售额排名第十二，利税总额则是第二。真空电子在1991年6月的市值是8.6亿多元，占上海股市总市值的60%以上。不过，真空电子就像后来许许多多的大型国企上市公司那般，很少有投资者喜欢，但又无法忽视它。真空电子最有名的事件是其首任董事长薛文海公开扬言中小股东无足轻重，他虽道出了真实状况，但其粗鲁的态度简直无法让人接受。

8家上市公司有一个共同之处——每年都分红，而且股息率很高，这在此后许多年的大部分上市公司身上再也不会出现了，投资者们不得不以追求资本利得为目标。当年的股份公司在不能交易的情况下，也只能以股息来吸引人了。当然，所谓的高股息是和当时的高通胀背景联系在一起的，这些上市公司的股息率大多都是18.75%，它正是当年一年定期储蓄存款的利息率。最高的股息率是22%，1989年由豫园商场和凤凰化工发放。

特区深圳证券交易所也在1991年7月3日正式营业，挂牌企业有深发展、深万科、深安达、深金田和深原野。深发展尽管是一家股份制银行，但考虑到姗姗来迟的中国金融改革，它能上市，在15年前是件令人惊讶的事情，所以深发展在很长的一段时间内都是市场上的一颗明星。深万科当时还是一家非常不起眼的地产公司，只是里面有一个聪明的企业家王石，他为了尽量摆脱控股国企“婆婆”的影响，利用深圳市委急于改革的心情，直接要求市委书记支持万科成为股份制公司。还有一家公司深原野也颇具典型，因为它是中国股市最早出局的玩家。

原野是第一家中外合资的上市公司，在1987年成立的时候，国家股占了60%，港资占20%，还有两个个人股东各占10%，其中一个叫彭建东。但过了不到两年时间，原野只剩下了两个股东，一个是占5%股份的深圳国企，另一个是香港公司，占95%股份，背后的控制人便是彭建东。原野上市后，彭建东将股价炒高，然后套现。1992年7月7日，原野停牌，直到1994年1月才改名为“世纪星源”复牌。期间究竟发生了何事，当时没有对外披露，只是法院后来以挪用公司资金罪和侵占罪的名义将澳大利亚国籍的彭建东驱逐出境。

除了原野的中小股东之外，没有多少人对此深究和愤怒，也没有多少人想到原野这类上市公司会在今后泛滥成灾。

（二）不完善、不健全的证券公司

进入上交所后，我的主要工作是担任《上海证券交易所专刊》的记者，顾名思义，这是交易所办的一份报纸。中国的许多改革的特色是“只做不说”，悄悄地干完，等大家发现，“生米已煮成熟饭”。国家对待交易所的态度也一样，不准主流媒体播报股市信息，可股市恰恰是最市场化的，没有公开的信息，这个市场一定会死掉。上交所索性自己办报，向广大投资者进行市场推广。

除了股市行情之外，可报道的信息十分有限。上市公司只有8家，而交易所的会员单位1990年时仅有26家，其中以信托投资公司为主，占了14家，证券公司仅有6家，还有就是城市信用合作社（我有两天调研完5家信用社营业部的经历）。上海的证券公司主要有3家——万国证券公司、申银证券公司和海通证券公司。申银证券背后的银行是工商银行上海分行，海通证券公司属于交通银行体系，万国证券则是一家股权较为分散的公司。万国和申银等证券公司原始资本的积累离不开对国库券的套利。当时，中国各地市场因投资者市场意识不同，国库券价格差异很大，把黑龙江的80多元国库券弄到上海，就能卖到100多元。但当时没有什么电子化交易，国库券全是实物券，面额最大的才10元，2,000多万元的国库券总得需要装十几个麻袋、十几个箱子，租一节火车皮，配上多名经济警察和枪支押运回上海吧。有意思的是，个体投资者也在做同样的事，有个叫杨百万的人就是这样发家的。

中国证券公司的经营水平一直不高，行为与一个散户或暴发户没有什么两样，命运从一开始就注定了。

另外，当时的券商充分利用不对称的信息优势乃至违法获得先机来牟取暴利。万国证券的总裁管金生在1989年去中国人民银行上海分行金融管理处串门，看到了1988年国库券准备在一个星期以后上市的内部文件，赶紧以黑市价75元买进，一上市就是104元，大有斩获。万国证券的行动引来了其他证券公司的跟风，最后皆大欢喜。

很多年来，中国股民真正有多少人，一直是个谜，原因是为了操纵股市、提高认购和配售新股中奖率等原因，个人或投资机构收集了大量的非股民身份证，然后开户，俗称为“拖拉机”，结果把中国股民弄得面目全非。但在1991年夏天的3个月中，我很幸运地见到了几乎所有的上海股民（占了当时10万中国股民的绝大部分）。上交所为了无纸化交易，也为了消灭黑市，要求投资者本人必须来浦江饭店换取新的股票账户。交易所所有员工从下午到深夜12时加班加点工作，我的岗位是最后将账户递给客户。整整3个月，拿着小喇叭喊号的我看到了无数张脸，那是很真实的事情，不似后来，市场变得越来越玄虚了。

（三）中国证监会的设立(1991年下半年-1992年)

1991年6月上海浦江饭店门外站着不少投资者，他们在议论着该不该买股票和买什么股票，我记得自己站在他们中间，太阳晒得有点吃不消。到了7月，大家已经没什么可以议论的了，因为市场每天单边上场，而且都涨停在0.5%的涨停板上。由于普遍惜售，像凤凰化工从前周成交的6,280股缩小到这周成交55股。每天空涨不是个办法，上交所在 9月30日开始以成交量调控股价，如果当天成交量不到其可上市交易量的0.3％，当天就不涨。上有政策，下有对策，总会有人作出些“贡献”，凑足成交量，然后股价继续向上。于是，出现了世界股市上难得一见的奇观，证券公司每天聚满人群，看着行情大屏幕，像久旱盼甘霖那般等待几股或十几股的成交量，最后积累成功，延中实业2,800股，真空电子1,500股，大飞乐400股，爱使电子85股，申华电工110股，小飞乐65股，豫园商场40股，凤凰化工2,140股，股价上涨，大家欣喜若狂，一齐鼓掌。

它之所以给我们印象如此深刻，是因为以后的中国股市一直被“扩容”压力所困扰，也就是说，发行的股票总是多于市场中的资金，不会出现在股市中买不到股票的现象。但是，这个奇观还是预示了以后中国股市的宿命——荒诞的政策不断地扭曲市场，市场又时不时作出离奇极端的反应，让政策制定者恼羞成怒或焦虑万分，用更离奇的政策来束缚或刺激市场，然后市场奄奄一息或亢奋异常，接着政策又……

造成上述现象的原因不难理解，上交所成立一年后才出现了第一家新上市公司兴业房产。中国人民银行上海分行一直不愿意让新公司上市，造成粥少僧多，供不应求。

那时的深圳市场又是另一番景象，深发展的扩股遭到股民的反对，1991年8月11日其股价曾狂跌41.6%，在证券公司前的一名妇女目睹此景当场晕倒。9月6日，深指已从全年最高点136.9点跌至最低点45.6点。当地政府一边实施2亿元资金秘密救市行动，一边采取取消涨跌停等多种市场化方法，终于使市场反转。

1992年年初，邓小平南巡讲话，提到了上海作为改革开放龙头的重要性，也具体肯定了股票交易所在市场经济中的作用，为中国股市的发展创造了良好的氛围（当然，邓小平的肯定是辩证的和谨慎的，一方面讲要大胆试，又说搞得不好就关）。3月，原来的上海市市委书记、上交所的创建者，当时已是国务院副总理的朱基公开称赞深圳市场比上海成功的报道，深深刺激了上交所的总经理尉文渊。他越过主管单位中国人民银行上海分行，直接向市委领导申请全面放开上海市场的股价，让市场自己说话，终于形成了股价天天小涨、最后变暴涨的局面。例如豫园商城的股价就从800多元/股上涨至10,500元/股(10年后，一些中国股市投资者高喊要创造第一个百元股的奇迹，却未考虑到豫园商城早就是万元股了。即使将百元1股拆细至1元1股，豫园商城也是中国第一个百元股票)。

深圳临近亚洲金融重镇香港，它所在的地域广东又得改革之先机，要比当时正欲改革起飞的上海，在市场意识方面成熟得多。如果不是出了“8·10”事件，上海股市在几年之内是很难超越深圳的。

1992年8月7日，深圳市宣布当年发行5亿股公众股，发售500万张抽签表，中签率为10%，每张抽签表可以购1,000股。在大牛市中，新股是市场的宠儿，如何公平公正地发行确实不是件容易的事儿。由于每张身份证可花100元买一张抽签表，不仅全国各地大量的身份证寄往深圳，据说上百万外地人涌入了这个常住人口只有60万的城市，各售表机构门前提前3天就有人排队。到了8月9日早上，排队人数可能已达100万，当天晚上9时，500万张抽签表售完。未获得抽签表的人群目睹了种种不公正和腐败行为后涌向市政府。午夜12时后，警察与示威者发生冲突，到处是石块、汽水瓶、催泪瓦斯、水炮、电棍，汽车、商店被烧被砸，混战持续了4个小时。事后调查，至少有10万张以上的抽签表被内部藏留私买，涉及金融系统干部职工4,000多人。

尽管事后朱基副总理认定“8·10”事件是“一次技术失控事件”，但深圳市市长郑良玉曾在公众面前泣不成声，他12月16日转任江西省副省长。随后，市委书记李灏被调回北京。

“8·10”事件触及了中央政府的底线。中国共产党人深知金融稳定事关政权安危，1948年旧上海金融市场的崩溃正是国民党垮台的直接原因之一。金融市场不能影响社会和政局的稳定，否则的话就必须关门。作为金融市场最活跃又最不稳定因素的股市能否做到这点，谁都没有把握。上交所开业时，当时的中国人民银行副行长刘鸿儒和上海分行行长龚浩成就对尉文渊说:“半年内不出问题就是胜利。”由此可想上上下下是多么的不确定。

因为“8·10”事件，深圳市场是够得上“关门”条件的，尽管深圳市场没有关门，却从此元气大伤，直到1996年才打起精神再度与上海竞争。“8·10”事件也引发了上海股市的暴跌，却没有让上交所循规蹈矩，他们反而趁着上海的改革开放大肆发展，直至1995年的“327”国债期货事件，才让上交所领略了什么叫“关门”。

“8·10”事件还有一个得益者是中国证监会，地方上的混乱给了北京集权的理由，于是，证监会于当年10月26日成立。

（四）本末倒置的市场营运和1994年的大暴跌(1992-1994年)

今天最能代表中国股市的量化指标是上证指数(上证指数以1990年12月19日为100点)，它的最初发布日是1991年7月15日，以133点报收，到了年底的12月31日，已是292点。1992年5月21日，上海股市全面放开股价，上证指数从前一天的623点冲到1,334点，并在5月26日达到全年最高点1,429点。但由于这一年有30多只新股票上市，比1991年增长了3.88倍，对投资者的心理冲击和资金面压力巨大，股指一路下滑到393点，出现了上海股市的第一次“熊市”。但不久就反弹，在当年年底，上证指数收在780点上。

与上市公司激增同步的，是股票交易额的几十倍地放大，股票总成交金额247亿元，比1991年增长了近30倍，市价总值558.4亿元，增长了317.98倍。上交所的会员单位也达到75家，比以前增加了49家，交易所场内的席位也从最初的25个扩大到1992年年底的500多个，到1994年则扩大到了3,000多个。

在这个扩张过程中，出现过上海市场交易设施严重不足的情况，即营业部太少，投资者没有“跑道”可以买进卖出。为了获得营业部限量发放委托单，投资者开始通宵达旦地排队 (让人感叹的是，十几年后的上海房市泡沫时，又让我们看到了同样的场景)。于是，上交所竟然在昔日的“跑狗场”——文化广场中搞了一个超大型的证券营业部，100多家证券公司营业部在那儿设立临时拒台，接受股民的委托。有些紧张的是，1992年6月1日第一次开门时，没想到竟来了4万人，有关方面准备不足，只得临时关闭。6月9日，它才开始顺利运行，半年后的12月，这个违反规定开设的证券经营场所才结束了它的历史使命。

这座位于过去的法租界、植有法国梧桐的陕西路永嘉路口的“文化广场”，后来成了鲜花集市，最近又要挪作它用了。很少人能将它和大型股票委托展销会联系在一起，这可能也是世界股市史上的一绝，可它确实充满了早期的市场精神，是不“规范”的早期中国股市的象征。

比起文化广场股票委托点形式上的不规范，影响到中国股市长远发展或者说让中国股市受到不良“路径依赖”的，是看似规范和名曰“规范意识”的文件和规定，它们非常在意股东与国家的关系，而不是从股东的权利来界定股票类型，从而衍生出许多看来富有“创造性”，但最终却被证明不是不可行就是成为市场发展障碍的东西。比如“国家股”、“法人股”与“个人股”，就是一些当时就有点矛盾、今天更是让人匪夷所思的概念，保险公司和投资公司从市场中直接买来的股票是不是法人持有的股票呢？为什么它们就不是“法人股”呢？界定概念的混乱，直接导致了中国股市的结构性缺陷，股票被人为地划为流通股和非流通股。当年的不流通，缘自于对所有制意识形态的考虑，不能让民间力量“私有化”公有企业，但由于“法人股”与“不流通股”划上了等号，结果后来很多民营企业的“法人股”也不能流通了。

有趣的是，只要不被称为“法人股”或“国家股”，就可以想办法变相流通。在1992年之前是没有“法人股”这个概念的，只有所谓的“单位股”，这在上海市场的“老八股”当年的报表中出现过，后来有许多就化为流通股了，否则今天北大方正(当年的“延中实业”)和华晨集团(当年的“申华电工”)就不可能是全流通的股票了。

事实上，早年的上交所并没有按照“规范”来做，当时只要总经理尉文渊一句话，某某股票法人股可以上市流通，具体由上市部总监通知工程部，第二天这些股票就可以买卖了。同样，当时的国有资产管理负责人说某某股票可以流通，马上就可以进入二级市场，如上海嘉丰公司国家股就有10%大约3,000多万股进入了流通市场。只是后来中国证监会监管严格后，再也没有发生这种事了，至于已经流通的法人股和国家股，也就无法追索了。不过，到了2006年，解放占总股本三分之二的法人股和国家股的流通问题又成了中国证监会面对的头等大事。

第二个由政府造成的负面影响中国股市至今的问题，是把每年的上市资金规模定一个额度，然后分配给各个省、直辖市和中央各部委。在一个正常的股市里，只要一家企业达到一定的上市标准，其发行的股票有投资者认购，便可上市。而在中国，上市公司变成了一个特许融资的权力公司，被人们形象地称之为“圈钱”。企业的质量根本不重要，重要的是你能不能分配到融资的额度，而每个省份的额度一般都是由省委决定的，甚至是由领导跑来的。在他们眼里，这和过去为了一个大型项目到计委报批是一样的概念。除了总体额度之外，还要限制家数，因为如果只定额度，每个部门和省市可以把它们分成很多家企业，等到上市后，通过再融资把股本扩大。现在仍有一批上海本地上市公司的A股份额很小，B股却很大，这就是当时把A股额度分到许多家公司，然后用B股额度补足的例子。B股当时是专门为境外人士投资设立的股票，但最终也是事与愿违。

从1992年开始，中国的几波上市公司狂潮与20世纪初的科技股IPO狂潮没有什么区别，到处是成立大会和上市酒会，它们的目的就是拿到钱，然后与突然有钱的中奖者一样乱花钱。等到钱花完后，自己的本业也荒废了。

任何正常的股市都不会允许一个政府在不顾供求状况的情况下，宣布一年将从市场募集多少资金，然后配给它所属意的公司，却全然不顾这些公司的质量。1992年，深沪两地市场的A、B股上市公司有54家，1993年有177家，1994年有287家。A股筹资额1992年为50亿元，1993年为276亿元（其中81.5亿是配股），1994年为99.78亿元（其中50亿元是配股），扩容的势头十分凶猛。1993年上证指数尽管达到了最高点1,558点，随着发行额度的明确，市场开始进入真正的低迷期，当年年底收在833点。1994年2月14日，政府宣布1994年新股发行额度55亿元，明显要比1993年的195亿元低得多，而市场并不买账，上证指数在3月10日就击破700点，4个月后的7月29日，上证指数跌到全年最低点325点。股市崩盘要影响社会和政局的稳定，中国证监会慌忙在8月1日宣布救市，暂停新股上市，当天深沪两个市场的涨幅都超过了30%。到了9月13日，上证指数到达全年最高点1,052点。但这不过是一场利用治标不治本的政策进行的投机罢了，接着两地市场又暴跌36%以上。由于中国证监会8月1日还宣布了两条“建议”，即建立共同基金和中外合资基金公司，史称“三大政策”，但它们真正实现要等到20世纪初，可想当时是多么虚无。官方权威的监管机构都随意承诺或用含混的建议来应付一时之需，就很难指望市场其他方面不投机不钻空子不欺瞒了。

（五）“327”国债期货事件和万国证券公司的垮台(1995年)

1996年中国证券市场的热点不在股市，而是在发生“ 327”事件的国债期货市场。为了开发新市场，也是为了与中国证监会分庭抗礼，获得更为强势的财政部的支持，上交所在1992年12月开始建立国债期货市场，允许部分券商进行自营买卖。1993年10月25日，上交所又向个人投资者开放了国债期货交易。到了1994年秋天，国债期货发展的政策环境出现了重大的变化，面对高达两位数的通货膨胀率，央行出台储蓄保值贴补政策，国债的固定利率也变成了浮动利率，国债期货的价格波动加大，全国各地投资者趋之若骛，成交额明显放大，交易所国债期货清算保证金高达140亿元。与此同时，上交所管理层的头脑也随之发热，对政策环境变化后的风险扩大缺乏足够的认识，没有作出相应的调整，终于发生了1995年2月的“327国债期货事件”。

“327”是1992年发行的3年期国库券的代号，240亿元的327国债1995年6月到期，它的9.5%的票面利息加上保值补贴率，每百元债券到期应兑付132元。但是，“327”国债的价格却一直在148元上下波动，因为市场流传的一种说法是，财政部认为与同期银行储蓄存款利率12.24%相比，“327”的回报太低，可能到时会提高利率，以148元的面值兑付。

支持这一说法的是在“327”品种上做多的财政部全资子公司中国经济开发信托投资公司（简称“中经开”），它的首任董事长是原财政部副部长，历任总经理均出自财政部，1995年的总经理也是原财政部综合计划司司长。只要稍有国情常识的人都会跟着中经开做多，至少不会与它对抗。

将万国证券公司自诩为“证券王国”的总经理管金生偏偏不以为然，他认为，让财政部掏出16亿元补贴“327”，无疑是天方夜谭。他伙同向来在市场上横行霸道的“辽国发”等公司做空“327”。

1995年2月23日，财政部发布提高“327”国债利率的消息，多方趁此逼空， “辽国发”也临阵空翻多，管金生走投无路，在下午收市前的8分钟违规抛出700余万元价值1,400亿元的单子，让“327国债期货”价格从151.3元跌到147.5元收市。这天“327”的成交金额占整个期市成交额近80%。当天晚上，上交所取消了最后的违规交易，万国证券一下子亏损了13亿元。管金生因此被判刑17年。万国证券与申银证券在1996年7月合并，成为当时内地最大的证券公司，注册资本也只有13.2亿元。许多年后，申银证券的总经理阚治东仍心有余悸，他回忆当时公司中人也想在当天做空，却无法联系到在香港出差的阚治东，申银因此逃过一劫。中经开虽然是大赢家，但流入账面的利润连1个亿都没有，巨大的财富转移到哪儿去了至今仍是个谜。当时在中经开主管该业务的戴学民1995年年底在北京遇刺，差点没命，此后长期养病，1997年后下落不明。

“327”事件之后，国债期货市场仍是动荡不安，5月17日，中国证监会暂停国债期货交易试点。说是暂停，事实上就是关门，因为到了2006年年中仍不见国债期货交易的踪影。不久之后，尉文渊辞去上交所总经理的职务。

“327”事件是继1992年深圳“8·10”事件后，第二个影响到中国证券市场发展进程的灾难。它和“8·10”事件类似，都暴露了中国股市上上下下系统性的腐败和混乱，真正触及到了政府唯恐社会不稳定的神经，大大阻碍了证券市场新产品尤其是衍生品发展的进程。不过，中国证监会再次成了受益者，它真正一统两地交易所已指日可待。

（六）中央政府掌握了股市的统治权(1996年-1997年7月)

中国早年证券市场的平均市盈率振幅惊人。以深市为例，1991年最高是54倍，最低11倍；1992年是64倍到21倍；1993年是97倍到28倍；1994年是33倍到7倍。但1995年是13倍到5倍，很明显，这一年深圳市场的最高最低市盈率差距偏小。而且不管是13倍还是5倍，对于新兴市场而言，市盈率都是偏低的。到了1996年，中央的宏观调控已见成效，GDP增长10.2%，比上年回落1.67个百分点，全年商品零售价格指数尽管高达14.8%，却比上年回落了6.99个百分点。

1996年，深市又要比沪市更具投资价值，因为在1月22日，深市的市盈率又到了最低的8倍，而沪市的全年最低市盈率要到9月12日才出现，但也达到了26倍。于是，深市在龙头股深发展的带动下，从年初便一波一波往上发力，深成指从924点升至最高点4,522点。沪市则一直比较被动，尽管上证指数全年也从550点升到1,258点。

两市同时大涨，对已在熊市里陷入水深火热的投资者来说，本是件好事。可是，当时两地政府把股指与金融中心挂起钩来，似乎谁的股市涨得快，谁就是全国的金融中心。于是，从市府到银行到交易所到一些券商到一些上市公司到当地证券媒体，几乎公开共谋如何把股市搞上去。过去，两地交易所的税收和形象都受到地方政府的重视，扶持帮助股市也是很自然的事，但如此大张旗鼓地直接干预股市还是头一遭。在上海方面，由市领导直接指挥，其动员讲话由《上海证券报》的总编辑向我们传达。尽管总编辑本身就是极易激动之人，可从他绘声绘色豪情万丈的神态言语看，这位市领导真把竞争当成战争了。我和《上海证券报》的几位老同事应该很熟悉以往政府和交易所的干预行为，但这次也是目瞪口呆。原先要鼓动市场起来，也只不过是写些充满暗示或“转述”别人的话，而且也不会指明个股的涨跌。而现在是什么都不管了，让券商不加遮掩地在报纸上写文章配合自己做庄的股票，犯了办报的大忌。举一个我亲身经历的例子吧，为了找到一个与深发展相对抗的沪市龙头股，上海方面先是推出上海石化，后来又推出陆家嘴。陆家嘴的炒作动力不仅来自对浦东金融贸易区灿烂前景的想象力，还有对它极良好的分红送股预期。可就在一天下午，陆家嘴公司送来了重大事项公告，其分配方案大大低于市场预期。我作为编委值夜班，看到这公告，知道明天陆家嘴一定会大跌不起。可就在晚间七八点的时候，我们突然接到上交所的通知，要将早已排上版面的公告撤下来，看来有人已将其中的利害关系告知上交所乃至政府了。为了市场大涨，不惜改变公司董事会的决策，由此可见当时的混乱劲。顺便一提，政府所确认的“龙头股”并不被市场认同，最后市场还是选择了当时的彩电大王长虹。

面对如此场面，北京当然要发作。随着1996年10月深沪行情的再度大爆发，从10月22日起，中国证监会开始连续发布多道通知和评论，警告市场方方面面不要从事融资交易，严禁操纵市场，查处机构违规事件，在《人民日报》头版头条发表社论，并在前一天晚上的中央电视台《新闻联播》破例宣读。代表两地交易所立场的《上海证券报》和《证券时报》利令智昏，竟然忽视了这篇重要社论，没有及时转载。北京本来就对这两家报纸厌恶之至，便让两名副总编停职检查，且停止上市公司信息披露指定报刊资格一个月。牺牲一个副总编不要紧，这是媒体经常有的事，可是后者是要断证券报的财路，没了指定信息披露的垄断权，两家报纸就得关门。从此，两家证券报开始乖乖地跟着证监会的指挥棒转。

不过，深沪两地的市场早已处于亢奋中，每一次打压，只能让股指稍一回调，随后又勇往直前，市场似乎对平日最害怕的政策利空麻木了。终于在12月15晚，中央电视台《新闻联播》又全文宣读了次日将在《人民日报》发表的特约评论员文章《正确认识当前股票市场》。文章指出，1996年4月1日至12月9日，上证指数暴涨120%，深成指暴涨340%。几个月来新增投资者开户数800多万，总数超过2,100万，是不正常和非理性的。按惯例，特约评论员文章在《人民日报》发表是件严重的事情; 而且，12月14日，管理层已用电报形式将此文传到各省市、自治区和各部委，提前打招呼，这都是极不寻常的举动。文章口气之严厉、用词之尖锐（如“搬起石头砸自己的脚”、“将扰乱市场秩序的‘害群之马’清除出证券市场”），都使人联想到过去的政治风暴。12月16日，两地市场开始执行股票交易价格涨跌幅10%的新规定，除了某新股上市上涨139%外，当天所有610只股票和基金全部跌停，第二天又是全线跌停。此时，管理层又感到害怕了，忙放低身段，说自己是如何如何爱护股市的，中国股市还是光明的，等等。第三天，股市才在大幅低开后，有资金抄底，将市场稳住。

半年后的1997年6月13日，《人民日报》又发表文章，指出1996年9月份以来，海通证券公司、申银万国证券公司和广发证券公司分别操纵上海石化、陆家嘴和南油物业等股价，于是三家公司的CEO李惠珍、阚治东和马庄泉被免职，公司暂停股票自营业务1年。深圳发展银行行长贺云和工商银行上海分行行长沈若雷也被撤职。从今天看，券商操纵股价是罪有应得。而深发展是自己炒作公司股票，属回购行为；工商银行上海分行向券商融资也很正常。但他们确实触犯了当时的法规。

组织撰写上述特约评论员文章的第三任证监会主席周正庆事隔多年后（2003年）回忆道，文章阻止了当时股市的过热，在亚洲金融危机来临之前，提前消除了股市的泡沫，对全民进行了一场风险教育。说亚洲金融危机会对中国股市有较大的影响，没什么实质根据，因为后者至今都没好好开放，更何况十年前。至于进行风险教育，也谈不上什么效果，大家觉得这是硬用行政手段压下来的，如果说风险的话，政策风险是第一位的。

也就在1997年7月2日，国务院决定将上交所和深交所划归中国证监会直接管理，交易所正副总经理由证监会直接任命，正副理事长由证监会提名，理事会选举产生。

两个地方政府不仅失去了对交易所的支配，证券交易印花税也拿得越来越少。1993年之前是全部归沪深两市政府，之后是地方与中央七三开，1998年改为中央88%，地方12%，从2002年起，中央是97%，地方3%。

中央看中的不仅是交易税，还有股市这个融资平台。

至少从1995年起，一句顺口溜已在股市上上下下流传开来，“吃完财政吃银行，吃完银行吃股市”。这话缺乏主语，谁在吃呢？姑且说是国企吧。大家都知道中国的银行不行了，坏账太多了，现在恰恰相反，需要往银行注资了。从哪儿搞钱呢？当时海外的股市对中国企业的兴趣不大，加之亚洲金融危机，香港市场也难以利用，只有大力发展内地股市了。内地股市的钱又从哪儿来？除了极短时间的例外，银行和国企是不能投资股票的，只有个人或者民间资金有资格进入股市。

1997年和1998年，中央政府更加强调股市的规范，但盯住的主要是投资行为，对上市公司和中介机构却网开一面。上市公司是什么?它是股市中的商品。一味强调商店里不能有小偷、骗子，却把假货、次货、冒牌货卖给顾客，这算什么？

1998年左右，在市场中转轨的国企十分衰落，中小企业可以MBO或拍卖给个人，可还有一些大型企业不能卖，有些企业又卖不出去，只有去股市融资了。但股市的钱也不容易拿，好的国企可以上市，但你必须兼并一家坏企业。一个健步如飞的人，却要背着一个奄奄一息的病人，这是个健康的组合吗？朱基总理曾为国家会计学院写过题词:“不做假账”。但一个不健康的组合，如果必须通过严格的体检，他会做什么。

为了挽救破落的国企，让它们进入最应该奖优罚劣的股市，资源的错配是注定的。那么，为他们包装的中介机构和了解内情的投资者会采取何种博弈策略？让他们老老实实地上当？不会吧。当一座大厦的基石是劣质的脆弱的，我们还要指望在大厦里的人安居乐业、行事规矩，可能吗？

在过去的战争年代里，为了一场战役的胜利，人们往往会牺牲一个阵地或一支部队。在和平年代中，为了大局，可以牺牲局部利益，这就是毛泽东经常说的“九个指头和一个指头”。它可能是中国俗语“宁可断其一指，不可伤其十指”的引申和发挥吧。可是，我们对牺牲的部队和那一个指头应有所歉意，至少有所交待吧。

1997年6月26、27日两天内，两地股市共上市新股16只，创历史上市数量最多。上市总量达6.88亿股。6月26日在沪市上市的是粗密股份、海南航空B股和禾嘉股份，深圳则是长城电脑、五一文、福建双菱、南方摩托、西南化机、西飞国际和锌业股份。6月27日，深沪股市又上市6家：鼎球股份、明星电力、清华同方、内江峨柴、山西三维和湖北东桥。

在1个月前的1997年5月23日，前身是国营红光电子管厂的红光，以每股6.05元价格向社会公开发行股份7,000万股，募集资金4.1亿元。1998年4月30日，红光实业年报披露每股亏损0.863元，成为中国股市上首家当年上市当年亏损的上市公司，引起了公愤。经调查，红光实业从1996年下半年起，公司关键生产设备彩玻池炉就已出现废品率上升、不能维持正常生产等严重问题，如此重大事项却被公司隐瞒不报。1996年度红光实际亏损1.03亿元，却虚报为盈利5,400万元，骗取上市资格。红光上市后，又将1997年上半年亏损6,500万元披露为盈利1,674万元，在公布1997年年度报告时，又将实际亏损2.2952亿元少报了3,125万元。而且红光仅将募集资金的16.5%（6,770万元）投入招股说明书中所承诺的项目，其余一大部分用于偿还银行贷款和填补公司亏损，另外的1.4亿多元投入股市买卖股票，获利450万元。2000年年底，成都中级法院判红光犯有欺诈发行股票罪，判处罚金100万元。这是《刑法》颁布后首个上市公司被追究刑事责任的案例。可是，如此轻微的犯罪成本，对上市公司又有何警戒作用呢？


（七）中央政府对股市的重视，使中国股市迎来了一个上市高峰期

1996年中央政府对股市如此调控，仍未抑制住第二年股市的上涨。1997年是牛年，当年5月13日，上证指数冲至久违4年的1,510点，让投资者雀跃不已。在政府“提高股票印花税”、“严禁国有企业和上市公司炒作股票”，尤其是宣布将股票发行额度扩大到300亿元后，1996年以来的牛市终于夭折。

1998年市场是熊市，政府却一反常态，给予中国股市从未有过的重视。1998年下半年，亚洲金融危机恶化和内地洪灾泛滥，8月初，上证指数连续拉出十天阴线，从1,299点跌至1,043点。这时，媒体发表了江泽民总书记为中国证监会主席周正庆主编的《证券知识读本》写的批语，明确肯定了证券市场对中国经济的重要作用，并号召“各级党政领导干部、企业领导干部和证券工作者”，务必要勤奋学习认真思考证券知识。

另一个更为长远的信号是酝酿了六年的《证券法》终于在1998年12月29日的全国人大第六次会议上通过。早在1992年8月，就由全国人大财经委起草《证券法》，但其规范的内容却与人大法工委正在起草的《公司法》发生了冲突。按照立法程序，《证券法》得转交给法工委去修改，双方僵持不下，《证券法》也就搁置了下来。其实，中央一直对证券市场抱有犹疑态度才是《证券法》迟迟不出台的真正原因所在。正如当时一位中央领导所言：“这个市场现在还看不清楚，问题没有充分暴露出来，要暴露一段时间。”既然人大内部争议很大，中央也乐于其不成。但到了1997年，中央定了加快立法的调子，在李鹏委员长的全力推动下，《证券法》才迅速出台。这部《证券法》从总体上而言，还是比较粗线条的，里面的政策用语模糊，比如国有企业和国有资产控股的企业不得炒作股票，“炒作”是个俗语，却难以精确定义。又如上市由审批制改成核准制，看似用语很准确，可我们看不出审批制与核准制的根本区别，无非是证监会成立了审核委员会，让官员和专家一起评议公司能否上市。但程序仍不透明，包括审核委员会的人员名单保密，结果名单成了财经公关公司的竞争手段，把它卖给投行，后者就会逐一公关。另外，对证券公司实行分类管理，分为综合类和经纪类公司，这种资格制度也是毫无道理的。颇为反讽的是，那些自以为有实力的综合类券商在其后的自营业务中，许多因此破产或遭托管，反而那些小经纪类公司却因无法自营，倒生存了下来。这印证了我们对其他行业企业类似的观察，企业大多不是饿死的，而是撑死的。

可惜市场不是婢女，不能轻易使唤。直至1999年5月19日之前，在各种政策利好之下，中国股市仍是熊气弥漫，尤其是5月8日，美国导弹袭击中国驻南联盟大使馆的消息传来，5月10日深沪两市跳空下挫，形成了较大的“导弹缺口”。但5月19日起至5月28日几天的中国股市表现，几乎把全国人民愤怒视线转移了。上证指数从1,058点上升至1,300点左右，累计升幅达25%左右。6月1日至6月14日，在央行降息和证监会将B股印花税由4‰降到3‰的利好形势下，上证指数达到了1,427点。

这场被定义为“5·19”行情的动力来自何方，市场上盛传是中央政府。1999年6月15日，《人民日报》头版头条发表了一篇题为《坚定信心，规范发展》的特约评论员文章，谜底终于揭开。对我们这些已对中国股市见怪不怪的人来说，读了这篇特约评论员文章仍是瞠目结舌，因为它似乎出自一位股评人士，说出了许多看多理由，还预测了将来的市场一定更为美好。我作为一名多年从事证券媒体工作的编辑，可以肯定地说，如果这稿子在我手中的话，其水平是难以发表的，更不可能作为特约评论员文章放在头版头条这么重要的位置上了。
更为奇妙的是，1996年12月16日《人民日报》的特约评论员文章言犹在耳，2年多后的文章尽管口气要亲切柔和，可思维结构和叙述模式却有着惊人的相似之处，只不过前一个拼命地说市场是多么的有风险，后一个努力地辩护说市场是多么有上升潜力，并用了一个创新名词：“正常的恢复性上升”。

可是，我们至今仍然没搞懂，1996年和1999年中国股市最低点的市盈率都跌到8倍左右（只不过一个出现在深圳，另一个出现在上海），为什么1996年的股市是“过度投机”、“暴涨”，而1999年的股市是“恢复性上涨”。1999年的6月29日，深沪股市的市盈都达到了48倍左右，按1996年《人民日报》的社论标准是“不正常的和非理性的”，因为它指出，以1996年12月9日为例，沪市市盈率达44倍，深市达55倍，而国际股市绝大多数在20倍左右，“中国股市明显处于过高状态”。那么又为什么说1999年6月“近期市场运行基本正常”呢？在1996年的文章中，投资者踊跃开户是股民跟风盲目入市，而在1999年的文章中，新增开户人数成了推动市场动力的证据。1996年12月沪深两个证交所的日均成交额达200亿元以上，也是“过度投机明显”的罪证。可尽管1997年以来上市公司流通股增加了1倍，但从1999年5月19日以来，日均成交量也达到255亿元啊。怎么又突然变成是正常了的呢？

《人民日报》的两篇文章在最后的一部分都列举了许多条措施，只不过1996年是说如何把股价打压下去，1999年又说如何要珍惜来之不易的股指上升，言下之意是如何把股市搞上去。

2003年，已经退下来的中国证监会主席周正庆承认了一个公开的秘密，是他组织撰写了《人民日报》的两篇特约评论员文章。这更是匪夷所思。因为如果特约评论不是由一个人策划的，那么，一个认为50倍的市盈率是过高，另一个说是正常，也可理解。可同是一个人，在两年多的时间内，对几乎相似的数据和情况，可以作出完全相反的判断，这是“不正常的和非理性的”。在这种状态下，要股市正常和理性也是困难的。

事隔两年，彻底大转弯的不仅是《人民日报》评论员文章，还有1999年9月8日的一项决定，那就是允许国有企业、国有资产控股企业、上市公司投资股票，而就在1997年5月21日，国家还发通知严禁这么做。当然，前后两条政策有一个相似处，就是不得“炒作”，持有一只股票的时间不得少于6个月。但大家都明白，上述规定在实践中是虚应故事。

用不着事后诸葛，只要稍微了解当时中国政经和股市常识，都会明白一场史无前例的投机和洗钱狂潮将席卷中国大地。所谓洗钱，就是将特权应用于市场。在没有市场经济的改革开放前，中国少数人拥有特权，但由于没有广袤的市场舞台，难以尽情发挥。20世纪70年代“四人帮”的成员王洪文当时被同伙举报腐化，这位党的接班人只不过到处打猎多看了几部色情电影请上海小兄弟吃了几顿好菜好饭使用了高级的收音机、打火机和“可以远距离操纵”的彩电，然后让上海市委经常“补助”个几百元钱。但当特权与市场相遇，比如股市，就可以神不知鬼不觉地产生出巨额财富。最简单的办法，就是将国有企业或银行的钱用于炒股，获得的利润属于自己。几年后，曝出了不少用公家钱炒股票的案子，只不过是当事者炒亏了本金，无法向企业交待而败露。中国航天功臣、原中国运载火箭技术研究院院长厉建中2006年3月被判无期徒刑，他在担任“琼南洋”和“火箭”两家上市公司董事长时，让人用1亿元炒股，结果被套住而进了监狱。

于是，中国股市进入了“无股不庄”的时代。1999年，中国上市公司的数量已经接近1,000家，说无股不庄可能绝对了些，因为谁都没有核实过。但要指出一只没有庄家的股票也不容易（有一家民间咨询机构认为，2001年年初深沪两市1,100多只股票中有860只有庄家驻扎，我看这也是一种看似精确的猜测罢了）。早期中国股市就有庄家，可一般不那么张扬，比较典型的是庄家操纵村办企业改制的上市公司界龙实业的股价。1994年上半年，上证指数从1月初的800点一直下滑到7月29日的333点，而界龙实业却特立独行，连涨32天。在当时，个股基本上是跟着大势跑，很少有股票能持续逆势而为，更何况连拉32根阳线。界龙实业的上涨与公司从事印刷业务的基本面没什么关系，主要是由个人大户马晓指挥，涉及5家上市公司与14家证券营业部资金，在5个多月内，从每股12元一直炒到33元，其个人所得扣除融资成本及有关费用后达5,000万元左右。在相当长的时间内，界龙模式成了庄家操纵市场的典范，即在股价底部反复购买股票，若吸纳不了足够的量，就趁势打压震荡，让恐慌盘出来后再买入。等到外界流通的股票越来越少，每天的K线走势图就像一根介乎30度至45度之间的斜线一路上扬，让观众垂涎欲滴。等到想出货实现利润，庄家便买通股评家到处鼓吹，或串联上市公司发布利好消息，或利用大势突然向好的机会，引诱投资者疯狂抢购。据有经验的庄家介绍，一个做得好的庄股，应该是在上涨时出货，而且是毫不费力，因为抛出去多少股票都有人接单，股价压都压不住。

接下庄家最后一棒的人当然很痛苦，因为他们可能被长期套牢。但不要以为他们不知道股票有人在操纵，恰恰相反，正因为股票里面有庄家，他们才买，这就是所谓跟庄者。只要比庄家先出货，跟庄者也会成为赢家。顾名思义，庄家就是靠聚赌的人为生，庄家让股价出现45度的走势，一如职业妓女的穿着，就是让嫖客能够识别。跟庄者每天晚上也会做功课，认真研究哪个庄家做的图形漂亮，值得投机一把。为了识别庄家，坊间出了大量的书籍，于是，庄家与跟庄者的共生现象成了中国股市的主流。

终于，到了1999年，市场出现了“善庄”的说法，将中国股市的做庄文化演绎得淋漓尽致。以往，跟庄者对庄家是又爱又恨，让他赚钱的庄家就可爱，把他套住的庄家就可恨。可现在出现了一种所谓“长庄”模式，股价是长升长有，跟庄者在什么价位上买都能赚钱，股价翻了十倍，庄家就是不出货。一直能让别人得到好处的人是善人；一直让别人赚钱的庄家，当然是善庄。

当年中国股市最大的善庄是德隆。1992年唐万新和唐万里几兄弟创办了新疆德隆，从事餐饮、娱乐行业。1996年7月31日，由德隆参股控制的新疆屯河在上海上市；1997年6月德隆受让上市公司沈阳合金国有股，占总股本的29.02%；同年11月，德隆又购入上市公司湘火炬国家股，占总股本的25.71%，成为德隆的“三驾马车”。其后，三家公司的股票狂涨不已，到2001年时，新疆屯河、合金股份、湘火炬已分别上涨了11倍、15倍和11倍。

几个毫无家世积累的兄弟在股市里大把洒银子做慈善，只不过是德隆雇佣的“市场人士”的鼓吹之词罢了。德隆让股价常升不跌的手法在香港等海外股市早就使用过。首先，德隆利用远远低于流通股市场价的代价收购国家股，控制上市公司，进行再融资；其次，做高股票价格并质押贷款，也就是说，通过长年的股价上升，赢得银行信任，获取长期资金，供他们“战略发展”；第三，通过三家上市公司互相及向外担保套取资金。最后，我们猜想上升的股价也可以为各色人等输送利益，因为只要明示他们买入“三驾马车”的股票就可从容赚钱，这对许多人还是有吸引力的。当然，德隆也通过直接金钱交易买通了经济学家、记者和其他人士。我们之所以点名经济学家和记者等，是因为他们不惜自己的声誉，强行为德隆辩护的白纸黑字透露了此间的消息。

顺便一提，“善庄”并不意味着他们在做别的庄时也一样“善良”。事实上，当他们打造了长庄的品牌后，也会假模假样地到别的股票上做庄，但拉升后很快就出货，让合作者及跟庄者大倒其霉。

其实，不能够创造价值的德隆等的长庄模式还是脱不了金融市场的邪道——庞氏骗局，即只能通过不断往外拉钱来维持局面，而钱是有成本的，拉得越多，负担就越重，最终一定灭亡。

中后期的德隆已不能通过上市公司和股市本身来维持庞大的资金成本，只能进入金新信托、泰阳证券、德恒证券、恒信证券、新疆金融租赁、新世纪金融租赁、中富证券等多家非银行金融机构，以及从长沙、南昌等商业银行获取大量资金，继续运转庞氏骗局。

庄家德隆在市场上大放光芒，引来一批庄家模仿者，他们手上至少有一到两家上市公司，还要入驻证券公司或信托公司等金融机构，成为各种“系”，如中科系、明天系、成功系、银泰系等等。

（八）亿安科技的“蹦极”游戏

1999年6月22日，在1993年2月6日创下的最高点1,558点的6年后，上证指数被顺利突破，并在其后两天上冲至1,705点，深沪两市放出历史天量，成交额833亿元。创出天量天价之后，股指大幅回调，1999年的“5·19”行情在此结束。

一年后的2000年7月份，上证指数还是突破了2,000点，11月23日，又创下2,125点新高。但比起指数来，当年最富戏剧性的是一只名为亿安科技的股票冲上了一百元。这只股票原名深锦兴，1999年6月亿安集团成为它的第一大股东后，更名为亿安科技，这只流通股仅有3,529万股的小盘股，业务范围涉及数码科技、网络工程、生物工程、电子通讯、电动汽车、新能源和纳米技术等等，几乎把当年的全球高科技概念一网打尽。

1998年8月31日，深锦兴最低价是5.5元／股，但在亿安集团接手后的1999年6月29日，已是34.48元／股。2000年，中国股市受美国高科技股热潮鼓舞，高科技股纷纷上演最后的疯狂，接连涨停，但最引人注目的是亿安科技，它的股价在1月4日还是46元／股，可到了1月21日已是80元／股，2月15日终于冲上100元／股。正如我们在本文开头所言，历史是善忘的，上海的豫园商城早在1992年就有过100元／股以上的记录，但狂热的人们仍把亿安科技视为股市十年来的第一只百元股票并兴奋不已。有人还找出一个65岁的老太太，由于她从1992年5月起就持有11,800股深锦兴，及至亿安科技升至126元／股最高价计算，她已拥有320万元的财富。

可笑的是，亿安科技在2月17日达到最高价后一路下跌，到年底已是50元／股左右，这意味着老太太的财富半年已缩水了一大半。

事情还没有完，2001年4月25日，中国证监会宣布对广东欣盛投资顾问有限公司等四家市场上从未听说过的公司处罚8.98亿元，原因是它们违规操纵亿安科技股价。这四家公司自1998年10月5日起集中资金，利用627个个人股票账户及3个法人股票账户，大量买入“深锦兴”股票。持仓量从1998年10月5日的53万股(占流通股的1.52%)到最高时的2000年1月12日的3,001万股(占流通股的85%)。截至2001年2月5日，四家公司共盈利4.49亿元，而它们手中的股票只剩下77万股，一次很成功的庄家行为。

中国证监会是否收到8.98亿元的罚款，外界从一开始就很怀疑，至今仍不清楚。亿安集团的老板罗成早跑了。被处罚的四家公司中，有三家公司的负责人姓罗，其中一个是罗成的侄女，一个是罗成的司机。罗成曾入选1987年广东省十大杰出青年，后来在广东销声匿迹近十年，直到1994年进入亿安集团。正如绝大部分中国富豪一样，罗成的原始积累也不清楚，亿安集团的盈利点则是朦朦胧胧。亿安科技只有一个项目是可以讲清楚的，就是电动车项目。电动车可以行驶在高尔夫球场上，罗成是广东高尔夫球协会副会长、广州高尔夫球协会会长，球技接近职业选手。亿安科技在遭到证监会处罚之前，也已转让给主业是摩托车产业的重庆隆鑫集团。罗成脱身得干干净净，漂漂亮亮。

让兴奋的或被套的投资者很没面子的是，被逮捕的亿安科技股票操纵案的操盘手都非常年轻，主操盘手是个年仅20出头的小女孩，另外几个操盘手也是刚刚从大学毕业。

到了2003年3月审理此案时，检察院已将罗成操纵的公司确定为七家，划拨资金18亿元，另外又通过多家证券营业部股票质押融资19亿元，在全国几十家证券营业部通过所控制的792个账户进行不转移所有权的自买自卖（亦称“对倒”）共计68,409笔，累计5,555万股。最高时占有亿安科技流通盘的87.34%，非法盈利4.65亿元，与证监会当年认定的数字差不多。罗成没找到，他的财务总监和资本运营部门的负责人被判了2年3个月至3年半的有期徒刑。

（九）“基金黑幕”与“庄家吕梁”

2000年10月的北京《财经》杂志刊登了封面故事《基金黑幕》，引起轩然大波。作者有两位——特约撰稿人平湖及记者李箐，其中的平湖便是本书中文作者张志雄。《基金黑幕》是对上海证券交易所监察部的某监管人员的一份对基金操作进行跟踪研究报告的解读，指出基金业内一些公司存在操纵股价的嫌疑。其实，《基金黑幕》原文标题是《“基金行为研究”解析》，我的兴趣不仅在于基金，更多关注的是其他证券公司和投资机构或者说是市场的整个庄家行为。但由于文章标题是《基金黑幕》，就成了仅仅声讨基金的檄文。这恰恰有违我的初衷，因为相对规范的基金公司在1998年才成立，它们中的有些公司虽然已和庄家同流合污，但作为总体还未深陷其中。当然，我最后目的还是达到了，就是尽一切可能防止庄家把价格拉得太高的股票倒手给基金，因为绝大多数基金公司的股东是证券公司或投资信托公司。后来，德隆等庄家到处寻找金融机构托盘，就是没敢染指基金公司。当时，这些基金管理公司却不可一世，《基金黑幕》一出，2000年10月16日，《中国证券报》、《上海证券报》和《证券时报》都刊登了针对《财经》杂志的“严正声明”，署名是大成、南方、长盛、博时、华安、富国、华夏、鹏华、国泰和嘉实——当时仅有的十大基金管理公司。声明的开头第一点就自以为是：“证券投资基金在中国的发展虽然只有两年多的时间，但由于起点较高，中国的基金管理公司已经是国内监管最严格、制度最完善、透明度最高的投资机构之一，我们的业务都是严格按照法律法规的要求进行的。”声明起草者的水平一般，但最后老辣地拈出《基金黑幕》后记中的“超常规发展机构投资者是超常规发展变相的庄家”的观点，是很有一番企图的。

原因是“超常规地发展机构投资者”是新任中国证监会主席周小川的观点，《基金黑幕》竟然说周的观点是鼓励发展庄家，不是污蔑吗。其实，我写这段话时当然知道其中的厉害，可这正是我发布《基金黑幕》的中心思想啊。周小川要超常规地发展机构投资者，是想给股市以稳定力量，能承受更大的股票扩容压力。可我看到周小川的观点后，就写过文章，明确表示目前最主要的问题是解决庄家横行的问题，否则就是再发展多少个机构，不是成为庄家就是成为庄家的附庸。当然，我深知周小川是个开明的人物，他至少会对不同的观点表示宽容。事实上，《严正声明》的挑拨目的确实也没有达到。

当时的《财经》杂志并没有什么名气，阅读量很小。可三大证券报齐齐登出十大基金管理公司的声明，影响力巨大，把《基金黑幕》扩散开来，人们都想看看它究竟写了些什么。说句实在话，《基金黑幕》的大部分论证解说是我写的，由于要防止对方找漏洞，写得曲曲折折，并不好读。一般读者倒被文章中记者叙述基金人士和庄家在桑拿浴房中“坦裎相见”，商量如何让基金在一只庄股股价高位接盘，代价是一股一块钱的情节所吸引。这种事情当然有，可没必要在桑拿浴房里谈判，这种写法其实是减弱了《基金黑幕》的严肃性和权威性。
《严正声明》发表之后，众基金公司赢来的不是赞同乃至同情，而是舆论的群起而攻之。《财经》也在三大证券报上发表声明，认为公众有知情权，顺便做了广告。最有力的支持者是经济学家吴敬琏，他10月底在中央电视台《经济半小时》节目侃侃而谈，出来反击十大基金管理公司的声明。最击中要害的一点是，十家基金公司怎么可能共同互保？“难道他们之间互相的账在他们内部都是公开的吗？他们的操纵行为都是互相知道得一清二楚的吗？”

早在我读完十大基金公司的声明后，就发现了这个致命的破绽，并且化名写了文章反驳，但影响毕竟没有德高望重的吴敬琏大，而且是在收视率极高的央视上播出。

中国证监会起先对《基金黑幕》沉默不语，然后由副主席高庆说了一段“大而化之”的话，再次引来舆论的一阵不满，最终周小川主席表态，欢迎媒体对证券业和资本市场发表意见，监管部门对于调查属实的违规行为一定会依法处理。其实，证监会的这番表现已是空前绝后，因为按惯例，证监会应该为自己业内发生如此不利的大事排解，而不是不作为。

首任证监会主席刘鸿儒看完《基金黑幕》后勃然大怒，然后挺身而出为基金业辩护，认为基金只有2岁，2岁的孩子可能会尿裤子，要允许他撒尿。由于比喻太过形象，刘主席的“撒尿论”被人们狠狠地揶喻了一番。
回到本章的开头，我在2000年12月16日的“中国证券市场十年论坛”上忧心忡忡，走来走去，总感到要发生大事。10天后的12月26日，中科创业开始连续跌停，2000年12月29日收盘时，跌停到19.84元／股。2001年1月4日开盘继续跌停，直到1月10日的11.71元／股。不要说在大牛市，就是在过去，也只有一次庄家为了出货，让一只名为“轻纺城”的股票连续跌停来出货，但也没有九个跌停板。

“中科创业”是庄股的理论先锋吕梁（真名吕新建）所为，在市场上有很强的号召力。吕梁早年是个很有成就的文化人，在著名文学杂志《收获》上发表过中篇小说。1996年，吕梁进入投资界，但并不成功，还被人骗走了不少钱。但他1999年春以“K先生”的名义，在媒体上宣扬“讲政治，做大势”，正巧赶上“5·19”行情，一举成名。这时，他早已进入一只名叫“康达尔”（后改名“中科创业”）的股票做庄，在1999年8月的《中国证券报》上刊登一个整版，号称要把自己的公司打造成中国的伯克夏·哈撒韦，哈撒韦是美国股神巴菲特的公司，吕梁鼓吹使用这样的概念是很有煽动力的。让人感慨的是，吕梁是促使我写《基金黑幕》的直接原因之一。2000年8月的一天，我和两个朋友在北京亚运村的北辰花园5号楼的豪宅里见到了主人吕梁。从他家到饭店，吕梁至少谈了4个小时，把朋友们吹得晕头转向，却让我失望甚至不安。我在股市中呆了这么多年，三教九流见过不少，我并没从道德眼光看待吕梁，只是觉得他当时的思路十分混乱，缺乏一个投资家的冷静和自制。说得严重些，吕梁的神智有些不清。这种人在凶险的股市中注定是要出问题的。回到上海，我又与另一个模仿德隆的著名长庄的策划人吃饭。他的脑子比吕梁清楚多了，他告诉我，经过反复送配除权，他的长庄股票在任何价位抛出都是可以赚钱的，问题是，长庄缺乏流动性，根本没法实现利润。他觉得迟早要放弃这只长庄了。我问他，如果市场崩盘，用三年时间可以复苏吗？他告诉我:“你太乐观了，事情要比这严重得多。”

果然，在中科创业的跌停声中，吕梁竟然站了出来，向媒体自曝做庄内幕，而且写了一篇长达1.8万字的自述。他告诉人们，1998年，深圳的一位大户朱焕良来找他，要求对深套其中的康达尔股票施以援手。朱焕良发迹于上世纪80年代末，当时万科股价很低迷，他趁势吸纳，且作为小股东代表进入万科董事会。90年代初，朱焕良已是个千万元大户，在深圳股市上已可呼风唤雨。1997年，朱焕良动用近两亿资金炒作养鸡为主业的康达尔，没想到一场香港鸡瘟（也就是禽流感吧）导致康达尔暴跌，朱焕良于是被套。

吕梁联手中煤信托投资公司等北京机构，答应与朱焕良合作。在此之前，还有一个让人印象深刻的细节，就是
朱焕良在指定的时间在他控制的每一个户头抛出一手，这些仓单证实，朱所说的他已控制康达尔股票达流通盘的90%并非虚言。吕梁一伙人分别接走了朱焕良所持有的流通股的50%，双方协议，朱焕良的另一半股票在5年内不能抛掉，齐心协力把康达尔打造成一只大牛股。

吕梁对重组康达尔很有信心，他看中的是公司具有可观的土地价值，可真正进入公司后，才发现这是个骗局，不仅黄金地段的商业用地不存在，房地产公司也有4个亿的假账。吕梁等人知道上当后，却未撤出，反而在1999年4月和5月又两次收购了康达尔34.61%的国家股。这样，他们前后已动用了7亿多元资金。

之所以如此，吕梁是利令智昏。他在1998年7月左右就拿到了277.9万股康达尔，当时市值是6,000多万元。吕
梁没有这样的实力，这是所谓的北京机构中煤信托和朱焕良给他的“咨询费”吧。吕梁用股票到证券营业部去质押融资，再拉升股价，增加市值，然后再去质押融资，再拉升股价，还用新的资金去炒别的股票，用其回报弥补以前的债务和融资利息。

1999年，康达尔从20元／股左右上升至40元／股以上，全年涨幅111%。2000年2月，股价冲上80元／股，流通市值也由1998年10月的10亿元左右膨胀至62亿元。这时，朱焕良的市场本能要求他出货，从5,000万股一直出到12月10日的2,300万股，每卖出1,500万元的货，便提现转移。而此时的吕梁却陶醉其中，他除了在北辰花园别墅的5号楼自住并办公外，还买下了11号、14号楼。2月18日吕梁结婚，为了讨彩头，他命手下的交易员将前一个交易日康达尔的收盘价做成72.88元／股。到了10月份，北京的几个主要机构感到康达尔的抛压明显加重，便威胁朱焕良，若他背信弃义的话，绝不容忍。但朱焕良明确表示不干了。在康达尔崩溃的第一个跌停板时，北京机构就在35元／股以上接了朱焕良的1,000万股，花费了4亿元资金。

据说朱焕良总共套现11亿元然后逃往香港，临走扔给吕梁的最后一句话是，“股票总是要卖了才能赚钱”。吕梁对其恨之入骨，在自述中屡屡对朱焕良施以刻薄，说他是个农民暴发户。

吕梁说得好听，其实两人只是各怀鬼胎罢了。联合做庄本身就孕育着背叛。熟悉朱焕良的万科公司董事长王石就说过，朱也被一个曾和他形影不离的“李老师”出卖过。吕梁除了中科创业外，还操控过上市公司中西药业，又通过中西药业投资岁宝热电，还炒作过马钢股份、莱钢股份，一些大户因此和吕梁合作，他们中有些人也吃了吕梁的亏，我所熟知的一位大户就被套得痛不欲生。

如果他不在别的股票上盈利，又不在中科创业上套现，是如何应付资金利息等成本的？
吕梁的大宅成为媒体的焦点之后，他却在2001年春节后的某一天逃离了公安机关的监视，披着军大衣消失了，从此再无踪影。还有上海媒体说采访到了朱焕良，我一看稿子，就知是伪造的。这年头，什么都可以造假。

一年后的2002年6月，吕梁的多名属下和合作者受到审判，2003年4月，丁福根等6名被告被判处2年零2个月至4年有期徒刑。案子涉及资金54亿元，证券公司营业部125个，仅吕梁一方利用的股东账户卡就多达1,565个。如果不是如此分散的股东账户卡，按《证券法》规定凡持有上市公司流通股5%以上者均须公告，中国股市的庄家们早就曝光殆尽。最滑稽的是，由于不少庄家控制了非流通的法人股，加上90%以上的流通股，一些上市公司早就应该被私有化了。

（十）“赌场论”与“推倒重来论”、国有股减持的是是非非

2001年的好戏才刚开头。经济学家吴敬琏又在媒体上批判证券市场，最有争议的一个观点是：中国股市很像个赌场，严格地说，比赌场还不如，因为赌场里面也有规矩，比如你不能看别人的牌。而我们的股市有些人可以看到别人的牌，可以作弊和操纵。

换句话说，吴敬琏认为中国股市比赌场还不如。其实，这个观点我在2000年9月12日的《财经时报》上就发表过，而且投资圈子里的人很快就打电话给我，表示关注。但吴敬琏说得更为直接，而且他的半政府背景让人不得不重视。还有一位是中国建设银行与美国摩根士丹利合作的投行中金公司的经济学家许小年，因对股市严厉批判，被人扣上了要把股市“推倒重来”的帽子。结果，“赌场论”和“推倒重来论”成为一些人的眼中钉、肉中刺，认为要对后来中国股市的崩盘负责，这种声音一直沿续到2006年的今天。

2001年2月11日下午，厉以宁、董辅、萧灼基、吴晓求和韩志国五位经济学家在北京召开恳谈会，吸引了大批记者参加，会议持续了3个小时，气氛严峻激烈，目标只有一个——批判吴敬琏的股市言论。厉以宁和董辅对中国早年股份制经济的发展作出了舆论上的贡献，北大教授厉以宁还被人冠之以“厉股份”，与当年倡导市场经济的吴敬琏的“吴市场”交相辉映。董辅也是位老资格的经济学家，在学界有比较高的威望。萧灼基和吴晓求，一个是北大教授，一个是中国人民大学教授，但他们都成名于股市，因为他们频频发表利多股市的言论，很得股民们的欢心。比如萧灼基会这样说：“我不相信股市会永远低迷，上半年不涨，下半年也会涨，今年不涨，明年也会涨”；厉以宁则表示：“中国股市健康吗？中国股市很健康，早晚冲上三千点。”

中国财经媒体的竞争十分激烈，记者一般都喜欢观点不同、彼此争执的场面，可参加当天的恳谈会的记者们却被五位经济学家的情绪和言辞震住了，他们仿佛参加了一场文革的争斗会。那天我在上海，没去开会，但仍记得开完会后几位同事和朋友打电话给我时的茫然和混乱，他们从没有见过如此斯文扫地的场面。第二天，五人的谈话纪要传到我手中，看后不觉有些惋惜，毕竟其中有曾帮助过我的师长。谈话纪要在媒体上公布后，舆论一片哗然，不管是反对还是赞同吴敬琏的人，都对这种批斗会方式不以为然，毕竟大家都不想回到三十年前去了。恳谈会成了五位教授的滑铁卢，媒体和公众对他们再也没有以往的热情和尊重了。股市这东西不好玩，它可以把你捧得很高，又会把你摔得很惨，而且对穷人、富人、贵人、名人和学人，一视同仁。

股市种种是非也成了2001年九届人大四次会议朱基总理记者招待会上的头号问题，占到所有提问的21%，而且都是国外记者发问。

可能真正让朱基总理关心的是马上就要实行的国有股减持计划。在中国股市建立之初，为了怕国有资产流失，规定国有 股份不能流通。粗算一下，国有股加上法人股，非流通股要占总股本的2／3。精确言之，11年积累的国有股存量到2001年6月30日已达到1,786.06亿股，占8,943.63亿存量总股本的42.23%。

股份只有流动起来才有价值，这是谁都想得到的事。我们曾说过，早年最隐蔽的办法是把国有股悄悄地释放出来，混入流通市场，但这样做不规范，也不能大规模地干。后来，1994年“陆家嘴”以2.90元／股的价格按1∶2的比例向个人股东出让国家股，并且自己也回购了一部分国家股，接着有些公司也尝试这么做，但大多被制止了。

直到1999年，政府终于想明白国有股流通并没什么可怕时，早已错失了最佳的时机，后来曾几次向市场试探，均无功而返。

由于国企改革和经济转型，中国失业情况非常严重，需要一个较为完善的社会保障系统。就像当年的拯救国企一样，政府又将社保基金的筹资渠道与股市联系了起来。

2001年6月12日，国务院发布了《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，指出国家拥有股份的公司（包括境外上市的公司）向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10%出售国有股。出售的收入全部上缴社保基金。

6月14日，各大媒体同时刊登了《暂行办法》，奇怪的是，当天上证指数冲到2,245点，创了中国股市11年以来的最高点，可能是大家还没明白过来吧。6月26日，江苏索普等公告拟在发行中减持国有股。7月26日，北生药业等新股也进行国有股减持，当天股市便暴跌。8月7日，新股发行暂停，上证指数已跌至1,903点。

这时，大家已开始看出中国证监会和财政部对待国有股减持的不同态度，新股发行暂停，恐怕只是证监会的单方面决定而已。果然，财政部官员8月下旬对记者表示，不论股市走势如何，减持政策都不会有大的调整，不要指望政府会停止国有股减持来救市，这是行不通的。这种拒绝和市场沟通协调的霸道行为再度引起股市大跌，到9月底，上证指数1,800点被击穿，突破了人们的心理底线。

10月13日，周小川主席在对外演讲时，暗示中国证监会并不赞成国有股如此这般减持，但也没办法，解决国有股主要是由国有所有权的掌握者决定，这和他6月13日对《减持办法》较为积极的表态大相径庭。5天后的10月18日，财政部副部长金立群在APEC会议的新闻发布会上，似对周小川和股市有所回应，仍认为国有股减持10%，数量不大，没必要紧张，况且减持的资金作为社保基金，还会回到股市中去。金部长拒绝修正的态度又一次让股市暴跌，几天后的10月22日，上证指数最低点已到1,514点，50多只股票跌停，大部分股票跌了8%。
面对如此悲惨的局面，中国证监会的修正观点占了上风，中国证监会在10月22日晚9∶00宣布，暂停《减持办法》的第五条关于“国家拥有股份的股份有限公司向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10%出售国有股”的规定。《减持办法》是财政部牵头五部委签报国务院同意的，这次又由中国证监会会同各部委来办，主动权的转移很明显。不过，中国证监会代替国务院宣布暂停，似乎后者仍想留有余地，或者说不想给公众留下出尔反尔的印象。毕竟，流通股绝大多数是中国老百姓的钱，要霸王硬上弓，可要承受社会稳定的风险。

10月23日，在此消息刺激下，两市个股几乎全线涨停，上证指数又反弹到1,670点，但很快又往1,500点滑去。中国股市的牛市结束，宣布国有股减持及留下的阴影只是直接原因之一，还有一个主要原因是市场充满着操纵欺诈，积重难返，而上述两个方面的最大受害者是中小投资者。

正是2001年8月所谓“世纪大牛股”的银广夏的覆灭，让投资者对上市公司失去了信心，对操纵欺诈充满恐惧，纷纷撤离股市。1994年6月，银广夏在深交所上市，尽管它自称来自西部宁夏，实际上这家公司最早起源于深圳。这么做，主要是利用宁夏的上市额度，这和为了方便考大学，有人将户口迁移到西部省份或海南省是一样的（2006年就有一位清华大学生被查出而退学）。银广夏上市后，也像大多数上市公司那样，业务杂乱无章，做过软盘、牙膏、水泥、海洋特产、白酒、牛黄、活性炭、文化产业、房地产、葡萄酒和麻黄草等等。1998年，银广夏出现奇迹，它在天津的分公司与德国诚信贸易公司签订出口供货协议，天津广夏每年出口农产品萃取产品800吨，金额超过5,000万马克。于是银广夏股价一路狂奔，2000年上涨了501.4%，位居中国股市涨幅第一。2001年3月1日，公司又发布公告，称与诚信公司签订三年总金额为60亿元的萃取产品订货总协议，这意味着公司未来三年内每年业绩将连续翻番。

银广夏的业绩在市场上一直备受争议，在中国也有同行从事萃取产品业务，但举步维艰，根本没有这么大的市场空间。媒体到处打探，最终在天津海关找到了关键证据: 天津广夏1999年的出口额是482万美元（约合4,000万元人民币），还不到银广夏所称的5,610万马克（约合2.2亿元人民币）的1／5，而且出口的货物中有2／3是牙膏，此外还有少量的亚麻籽油。

更要命的是，天津海关出具的书面证明称，银广夏2000年仅出口33,571美元，而2001年1-6月没有一分钱的出口额。弥天大谎彻底破裂。试想，德国的合伙公司叫“诚信”，多有讽刺意味。

银广夏停牌一个月后复牌，创下了连续15个跌停板纪录，从30.79元／股一直跌到6.35元／股，下跌了80%。9月5日，证监会查明公司虚构利润7.45亿元，公司总裁李有强被刑事拘留。2003年9月，李有强等人被判处2年零6个月有期徒刑，并处罚金3万-8万元。

2001年是中国股市真正的转折之年，其中发生的大小事件完全可以写一本书且章章精彩。在公众舆论、媒体、投资者和有识之人尤其是中国证监会的支持下，中国股市恶性发展的势头终于得到遏制，没有走到无可救药的地步。事实上，2001年中国足坛也发生了地震。长期以来，中国足球业在所谓的市场化运行中早已腐烂，队员吸毒赌球，俱乐部为了升级而作假，已见怪不怪。由于升级失败，两支由浙江民营企业所有的俱乐部向足协申诉，认为至少相当一部分裁判已被收买，由裁判控制球赛的结果。浙江体肓局局长也站出来支持生产汽车的吉利和从事房地产的绿城的两位老板李书福、宋卫平，而且，他们成功地劝说了一位姓龚的裁判自首，应该说是形势大好。但这时中国足协官员却敷衍塞责，雷声大雨点小，最终的结局出人意料，只有那位龚裁判被绳之以法，几年后抑郁而死，其他任何人都未受触动，直至2006年，中国足球还是一片乱象。

（十一）“蓝田神话”的破灭、东方电子的来路和“6·24”阳谋

2002年及其后的几年，中国股市投资者仍必须面对上市公司、券商和庄家等市场参予方欺诈操纵后真相败露的严峻现实。在这里，我们所举的仅是极少数引起股市大震动的案例，它们的情节由于被连篇累牍地报道，确实影响了中国股市的发展进程。

2002年年初，曾列1999年中国股市每股收益第二名的大名鼎鼎的农业绩优股蓝田股份（其业绩仅次于中国名酒五粮液）造假败露。蓝田股份是家来头不小的公司，1996年6月在上交所上市，是农业部首家推荐上市的企业，农业部还直接持有该上市公司18.85%的股权（1999年4月农业部才退出）。具有如此的中央部门背景，蓝田股份理所当然地被称为“中国农业第一股”。其实，当时蓝田股份是由一位退伍军人、前沈阳行政学院副院长瞿兆玉创办的三家企业拼凑而成的，公司上市后便把所有的项目投往瞿的家乡湖北省洪湖市（而公司“蓝田”的名称竟是瞿的小名）。由于洪湖在历史上是个鱼米之乡，也是老革命根据地，著名的“洪湖水浪打浪”的歌词更是脍炙人口，这为蓝田神话打下了一个良好的基础。瞿兆玉的深谋远虑在于，他可以邀请当地的老红军一起去政府机关公关，比如证监会。还有一家江苏上市公司也有类似的奇妙现象，该公司上市时，在上海开了一个庆功宴，人们发现饭桌上有不少老“新四军”。从1996年开始，蓝田股份的利润连年翻番，从1996年的5,927万元到1999年的5.1亿元，2000年才回落到4.3亿元。瞿兆玉是个很会讲故事的人，比如他说洪湖盛产一种淡水龙虾，当地人不吃，蓝田以极低的价格收购，每六斤活虾能出一斤冰虾仁，冰虾仁的出口价为20元／斤，而整个成本仅靠虾壳等副产品加工后的饲料销售收入就可全部抵消，纯利是20元。

瞿兆玉最有名的故事是蓝田所产的“青壳一号”的鸭子，只需散养在洪湖里，吃小鱼和草根（这意味着不用饲料），产量高味道好，一只青壳鸭年产鸭蛋300只，是普通鸭子的一倍以上，每只鸭蛋的平均纯利为0.4元。瞿兆玉得出的结论是:“一只鸭子一年的利润相当于生产两台彩电。”

也就是瞿兆玉的这句口号引起了我的注意，我知道遇见了骗子。2000年1月我就在媒体上呼吁证券公司农业行业的证券分析师去洪湖待上个把月，数一数这种野鸭到底能生几个蛋（不吃饲料到处跑的鸭子不是野鸭是什么）。可笑的是，我经常在公众场合上被问及: “你为什么要怀疑蓝田股份？”却没人去实地考察一番。直到2001年10月26日，一位专长于信贷研究的中央财经大学研究员刘姝威在一份仅供政府部门和金融机构领导参阅的《金融内参》上发表文章，名为《应立即停止对蓝田股份发放贷款》，认为过去几年间赖以支撑蓝田股份的不是所谓的高增长，而是银行信贷资金。刘姝威后来被捧为打假英雄，事实上她也没想到，一份只发行180份的《金融内参》竟然被瞿兆玉获得并上门兴师问罪，说是由于所有银行停发了贷款，蓝田公司的业务无法进行。

瞿兆玉的政治能量极大，12月12日的《金融内参》只得发表声明，“刘文”纯系作者个人观点，这意味着由中国人民银行主办的《金融时报》的内部材料竟然也顶不住压力了。第二天，刘姝威接到湖北省洪湖市人民法院的传票，蓝田公司对她提起三项诉讼，要求她赔礼道歉，赔偿经济损失50万元，承担本案全部诉讼费。
如果这事发生在一年前，也就是在2000年的《基金黑幕》发表之时，刘姝威的下场可能极为不妙，要让一个普通的学者赔偿50万元，可想瞿兆玉心术之狠毒，气焰之嚣张。

刘姝威幸运的是，经过“基金黑幕”、“银广夏”等事件的洗礼，尤其是中国证监会再也不愿意老是由媒体捷足先登，自己仅处于被动的地位，早在2001年9月21日证监会就开始调查蓝田股份。2002年1月22日，更名为“生态农业”的蓝田股份突然发布重大事项公告，称公司因涉嫌提供虚假财务信息，公司董事长、会计师、董秘及7名中层管理人员被拘传。5月31日，该公司暂停上市。由于未担任蓝田股份任何职务，瞿兆玉金蝉脱壳，没受到什么处分。2003年5月23日，生态农业终止上市，它不仅套牢了银行20亿元（其中工商银行10亿，农业银行9亿），而且让25亿元流通市值在股市上灰飞烟灭。

2006年7月31日，武汉市中级人民法院终于公开宣判，被告生态农业公司向83名原告赔偿540多万元，而华伦会计师事务所也被判决对原告的经济损失承担连带赔偿责任。这是中国股市上因上市公司造假，会计师行首次判赔。

蓝田事件的意义在于：任何一个强人或一家公司，如果在股市造假违法，不管他在中央部门（如农业部）或地方政府（如洪湖）编织多么雄厚的政经网络资源，在强大的投资者和舆论监督面前，都有被绳之以法的可能。
曾经是中国财政部的嫡系、后由国务院中央金融工委管理的中经开在1995年“327”国债期货事件中扮演了赢家的角色，尽管当年就受到了很多人的质疑，却在大规模的信托投资公司整顿中，成功避开了被关闭的命运，成为硕果仅存的三家中央级信托投资公司（其他两家是中煤信托和中国国际信托投资公司）之一。然而，2002年6月7日中国人民银行发布公告，中经开“因严重违规经营”，决定“撤销该公司”。我们闻之大喜，那是股市在那些愁云惨淡的日子里难得一见的艳阳天，一如当年我们听到“官倒”公司被关闭那般兴奋。

真正让中央痛下决心关闭中经开，是因为银广夏的覆没。由于银广夏被媒体突然发难，让神通广大的中经开猝不及防，被开门打狗。人们在银广夏崩溃前的股东名单中就看到中经开的关联公司及关联基金置身其中，中经开物业持有近1,000万股银广夏，关联基金景宏和景福两基金也持有1,100多万股，银广夏复牌后，从33元／股跌至最低4元／股。据媒体调查，中经开通过各种方式持有银广夏1.2亿股，成本在24-27元／股，最后出货价平均为8元／股左右，损失了10亿元。尽管实力雄厚的中经开不至于资不抵债，但银广夏事件导致人们旧事重提，中经开的各种庄家劣迹再遭揭发。

2002年4月，代表高科技已达4年的大牛股“东方电子”出了严重问题。东方电子1997年1月通过电子部和山东省两方面的发行额度，拼揍了一个总股本6,830万股、流通A股只有1,720万股的盘子上市，其间通过送配转，到2000年年底，总股本达到91,795万股，股本扩张了6.72倍。然而，东方电子的业绩也与调整扩张的股本交相辉映，公司净利润从1997年度的7,061万元增长到2000年年底的47,296万元，增长了6.7倍。同时，东方电子的股价在4年中有累计60倍的惊人涨幅。

东方电子声称给公司带来丰厚收益的是电力自动化，并在该行业占据了主导地位。可是，该行业的人士认为，真正的龙头是另外两家公司南瑞和四方，该行业的毛利润每年有20%-30%就很不错了，而东方电子在2000年为35%。我曾在1997年下半年亲赴烟台，问过东方电子董事长隋元柏和董秘高峰，他们报出的毛利更高，是40%左右。

当时，东方电子不愿意谈的是公司的内部职工股问题。

1994年，东方电子作为独家发起人，以定向募集的方式设立了股份公司，每股1.6元的内部职工股由证券公司发行，10天卖出3,450万股，筹资5,520万元，全公司800多名职工中有774人成为股东，共计持有1,000万股。1997年公司上市时，根据内部职工股可以占上市额度的20%的规定，有690万股“内部职工股”上市流通，到了2000年5月24日，职工股市值已接近20亿元。我认为隋元柏忌谈职工股问题是担心遭人嫉妒，毕竟是一笔不小的财富嘛。

最后问题确实出在职工股上，但不是我所想象的。1997年1月东方电子一上市，隋元柏命人将新募集的6,000万元资金中的4,000万元用来炒作自己公司的股票，一年不到净赚了5,000多万元。1998年，东方电子又把所持有的职工股抛出，赚取了1亿元。1999年，隋元柏命人用自有资金2亿元主要炒作东方电子股票，开始了规模更大的运作。

如何投资自己公司股票必胜呢？隋元柏在1997年首次赚取5,000万元后就力排众议，把它虚报为销售软件收入，而不是一般公司所列入的“投资收益”。从此，隋元柏等人走上了造假的不归路。据董秘高峰供称，他们炒作自己股票的总体思路是年初买进，在4-6月要做中期财务报表时卖出一些，10-12月要做年度财务报表时再卖出一点。虚假的财务报表由市场部、财务部和证券部三个部门共同负责。证券部负责操盘、回款，市场部做假合同和发票（共计伪造销售合同1,242份，合同金额17亿元，虚开销售发票2,079张，金额17亿元）。财务部则先分解财务指标，然后根据他们提供的票据做出销售账目。

几年运作下来，东方电子炒作自己股票的收入达到10.39亿元，这可是个惊人的数字。隋元柏、高峰等人因造假金额达17亿元而被判处1年至2年有期徒刑，最高罚款5万元。2003年12月，10.39亿元的炒股收入还是因烟台审计局的认定回到了东方电子，当年的东方电子一直是烟台市纳税A级企业，一度占市级企业财政收入的1/4。

事实上，当时也包括现在，我们发现一些所谓高科技企业一直违背行业的利润规律，却是神神秘秘，说不出个所以然，都有与东方电子异曲同工的嫌疑，只不过造假数额没这么大而已。投资者的头脑应该十分清醒。

当然，仅仅靠隋元柏之流的努力，东方电子是成不了这般气候的。中经开不仅是东方电子1997年上市时的主承销商和上市推荐人，而且是东方电子在二级市场上长期的重仓持有者。可惜的是，中经开的做庄行为至今没有被调查，我们只知道它动用了由自己发起的大成基金的两个基金来接盘(这正是《基金黑幕》所揭露的最恶劣情况)，然后逃脱了。

中经开被关闭的2002年6月，也是中国大券商和机构投资者最难受的日子之一，上证指数再次逼近1,500点的政策底部。6月24日，国务院发布停止国有股减持政策，大盘携带天量跳空高开，冲高1,748点后再也无力上行。但从6月24-26日的三天时间里，券商手里的委托理财资金大概有700亿元借此次政策救市而“胜利大逃亡”。外国人也许永远搞不懂，为什么2001年10月已宣布“暂停”的公告，不到一年再宣布一次，仅仅改为“停止”就有这么大的推动力？

中国的股民一定会向外国人解释汉语的微妙，“暂停”是暂时停止的意思，还有很快开始的可能，“停止”的态度就比较坚决了。不过，我及一些朋友听到宣布“停止”令的时候，就很不以为然，这不是换一批人套牢嘛。我上面已说过，1995年国债期货市场被暂停，可到2006年也没有恢复。而停止国有股减持的政策也只延续了2年多时间，又在2005年恢复启动了。这也就是说，利用汉语的微妙差别做政策游戏固然高明，可未必是负责任诚信者所为。

这个所谓中国股市的“6·24”行情，被我和朋友们称之为“6·24”阳谋。“阳谋”语出中国1957年反右运动，毛泽东形容让右派分子大鸣大放是引蛇出动，并冠之以“阳谋”。

2002年是中国内地股市走熊的第二年，却是以上海为龙头的中国房市走牛的第一年。其实，2001年上海房市已复苏，不过，真正进入市场炒作炽热化还是在2002年下半年。按惯例，中国投机资金的分配在房市和楼市之间呈跷跷板，也就是说，一般而言，楼市涨房市跌，房市涨楼市跌。在以后的几年内，中国内地的大小富翁都产自房地产，而股市则是毁灭人们价值的所在。尤其是那些信奉“不熟不做”的股市投资者，不愿意转投房市，仍被一波又一波由政策决定的反弹所吸引所亢奋，他们的自尊受到两方面的打击，一方面是股市的损失，另一方面是成为房市大涨的旁观者。

（十二）周正毅、杨斌、艾沙由夫其人其事

2003年的中国股市平淡无味，继续走熊。2003年3月召开的十届人大第一次会议上，温家宝成为新总理，而第五任证监会主席尚福林也是在2002年12月底才上任的，在一个由政府主导的股市中，这意味着不值得什么预期。

2003年的中国股市值得一提的是非典型肺炎，尽管首例“非典”发生在2002年11月16日的广东佛山，然后由广东蔓延到全国。当然，真正让中央重视的是“非典”扩散到了北京，为此免去了卫生部部长和北京市市长两位高官。而2003年上半年的中国股市也笼罩在“非典”的阴影之下，“五一”长假休市也被迫延长。由于“非典”造成万人空巷，一些上市公司股东大会延期，而召开股东大会的公司，有的在露天举行，有的则通过电视电话进行。不必去证券公司委托的网上交易却大为盛行，2003年上半年比去年同期增长了一倍。

“非典”事件对中国社会和政府有着“典型”的示范作用。在中国语言乃至政治文化中，典型才是主要的和有代表性的，非典型意味着不是主要的。“非典型肺炎”的命名在某种程度上是正确的，它是一种离奇古怪的传染病，只要稍加控制，不会传染给许多人，历史上的鼠疫、天花，哪怕是流感，都是“非典型”的传染病。可是在日趋开放的当代社会，任何非典型的问题或危机，如果不对它加以重视，尤其是应该让公众社会有知情权，否则非典型也会成为典型。所以，不管是在“非典”事件的后期还是其后几年出现的禽流感，由于政府及时让公众了解真相，再也没有引发危机。同样，股市也是个非常讲求知情权的所在，中国股市的许多危机开始时也许是非典型的和次要的，但由于大家的疏忽，最终演化成一场行业大萧条。

身陷熊市的2003年下半年的中国股市，爆出了三位福布斯排行榜中国富豪的丑闻。不像我们前面列举的一系列事件，这些丑闻并没有实质影响到中国股市的进程，也没有增添什么新的知识。不过，它们对那些惯于用意识形态看问题的人，尤其是海外人士，倒是上了生动的一课。

所谓福布斯中国富豪榜是1999年由一位英国小伙子胡润（中文名）搞起来的，说是福布斯排行榜，其实是胡润带着比他更年轻的几个助手在中国内地张罗的，然后挂靠在《福布斯》杂志上。后来胡润与《福布斯》闹翻，与《欧洲货币》有过一段合作，最后干脆叫胡润排名榜。福布斯富豪排行榜在美国就带有娱乐性质，到了中国后更夸张了，无非是满足人们的窥视欲罢了。因为在一个充满地下经济逃税漏税和财富混沌暧昧的土地上，靠胡润几个人去做调查，无异于缘木求鱼。人们经常嘲笑中国富豪榜成了问题榜和丑闻榜，以为是富豪榜让这些富豪出了问题。其实恰恰相反，所谓的富人并不是被胡润们捕捉到了，而是富人经常故意露脸的结果。至少在中国内地，一个经营正常的富人如果不是为了追求政治或社会地位，一般不会自动暴露，无端引来各种势力的注意。只有那些急需信用或者说快要出毛病的富人才会在社会露脸，为自己为借钱给别人和机构壮胆，这样的富豪，进入排行榜后是很容易出事的。这不仅是大陆，台湾地区也有。我最近看到台湾一份有名的杂志《财讯》上刊载了一个曾经是台湾股市的新贵，他吹嘘自己现在在上海开发房地产是多么的成功，然后又说他所控股的一家在香港创业板上市的大陆企业业绩良好得让人羡慕。我早就知道这个台湾新贵，但过去他一直很低调。我非常好奇，马上打电话给这家大陆企业里的朋友询问，才知新贵已不是这家公司的股东，他的财务早已发生问题，而这些文章可能是财经公关公司安排的吧。顺便一提，胡润2005年又搞起了中国富人募捐财富排行榜，但同样让人生疑，例如名列第二位的杨澜是中央电视台的前主持人，她和丈夫吴征的事业看上去很红火，但我所遇到的每一位和吴征共事或对吴征有所了解的人都对此摇头不已，我很难相信这样的人会对社会有真正的奉献。

2003年引人关注的福布斯中国富豪是周正毅、杨斌和艾沙由夫。周正毅2002年的身价为27亿元，中国富豪排行列第11位，上海富豪排行列第1位。周正毅在内地名气不大，却在香港招摇过市，被称为“上海首富”。周正毅1960年出生于上海，只有小学文化程度，做过不少生意，但真正发大财是在1995、1996年间，当时很多国企排队上市，他收购了五六十家公司的职工股，当初购进时的股价大多为二、三元，价格很低，但上市之后价格惊人，一般都有几倍的涨幅，有的甚至高达几十倍。周正毅和妻子毛玉萍自称赚了好几个亿。

很多人都不相信周和毛的话，周后来经常吹牛，但这可能是真话。发行市场通常叫一级市场，流通市场叫二级市场，当时中国股市还有一个市场叫“一级半市场”，即进入二级市场流通前的交易市场，不少人因此暴富。我有位朋友仅收购了一家企业的500万元职工股，上市翻了20倍，成了亿万富翁。在上世纪90年代，比较“简单”地创造出中国股市富豪有两次机会，一个是90年代初购买新股的认购证，另一个就是一级半市场的淘金者（我们在其后的“个人投资者”章节中还会分析这个现象）。

1997年，周正毅成立上海农凯发展集团，这是一家控股公司，是他所有企业的旗舰，旗下有数十家不同行业不同性质的公司，形成了一个庞大的企业体系，被称为农凯系。农凯系掌控的上市公司有5家——大盈股份、海鸟发展、徐工科技、上海地产和商贸控股，后两家在香港上市。我们已说过，所谓的企业系，一定有金融机构平台，周正毅也不例外，他曾控制富友证券和大通证券两家证券公司。

周正毅在上海和香港打出了两套不同的策略。在上海和内地股市，周正毅异乎寻常地低调和谨慎，只在一个较小的圈子里的人知道他的底细。但在香港，为了显示自己的实力，周正毅以8,600万港元购入香港富人成堆的渣甸山白建时道81号的900多平方米的豪宅，又用了3,000万港元装修。然后于2000年向警方报警，声称自己失窃了130万港元现金，引起香港媒体的关注。周正毅和杨恭如等香港娱乐圈女星过往甚密，在媒体娱乐版面上而不是财经版上频频露面，让人对他挥金如土的生活方式大为欣羡。等周正毅在香港进行了两次收购动作后，“上海首富”的头衔落在了他的头上。

作为一个生意人，周正毅有着不错的眼光。他先花气力收购了一家香港上市公司盈荣股份，更名为上海商贸，然后将上海商贸的全部股权抵押给中银香港，从而获得21亿港元的授信额度。接着，周正毅用其中的15亿港元收购接近六成股权的另一家香港上市公司建联通。当时这家公司的现金储备便有19亿港元，市值却只有20多亿港元，被严重低估。

周正毅在内地做庄的徐工科技的基本面也相当不错，各地的公路建设和大兴土木为公司带来庞大的订单， 2006年被海外私募基金凯雷收购并非偶然。周正毅大肆在上海收购地皮，他看中的都是好地皮，如静安区“东八块”地块，属上海市最大的旧城区改造工程。

周正毅的主要问题是在上海和香港两线作战，又经营这么多公司，资金链太紧张了。他以“上海首富”自居，不考虑“上海”在政治格局中是多么敏感的字眼，最终在中银香港给他的21亿元贷款上栽了跟头。中银香港的行长刘金宝此时正在被追查，并在不久后被逮捕，刘的发家之地也在上海，他与周正毅及其他上海的渊源是很容易让人顺藤摸瓜的。

周正毅的农凯系土崩瓦解，他和妻子毛玉萍分别在上海和香港服刑。周正毅的两项罪名是内地人所熟悉的，操纵证券交易价格和虚报注册资本罪判刑3年。操纵股价，名符其实，农凯系从1999年6月至2003年5月间，最高占有徐工科技流通股约96%，股价上涨了400%。后一个罪名却很别致，它在新《公司法》2006年1月1日通过后已消失。因为新《公司法》再也不强求公司的注册资本一步到位，投资公司可以用五年时间缴足。当然，人们也明白，周正毅的后一项罪名只是一种安排，否则早就有成千上万个中国企业家被不合理的旧《公司法》捉进监狱去了。

2001年福布斯中国第二富豪杨斌其实是在2002年落马的，但他2003年被判的18年徒刑倒是意味深长。他的神奇经历对海外的震动要比内地股市来得大。杨斌是个退伍军人，后成为荷兰公民。1998年，杨斌成为内地A股广华化纤的第一大股东，并在1999年改名为欧亚农业，股价从9元/股涨到28元/股。他的最大手笔是在沈阳建立“荷兰村”地产旅游项目，其中的大部分(3,000亩)竟然是政府划拨，也就是无偿赠送。天下没有免费的午餐，这里头大有学问。2001年7月，杨斌把“荷兰村”等项目打包在香港上市，公司也叫欧亚农业，募集资金6亿多元。2002年9月19日，欧亚农业在香港停牌，原因是中国证监会函告香港证监会，欧亚农业存在涉嫌业绩造假等一系列重大问题，公司自称1998年至2001年总收入达21亿元，但国家税务总局的调查结果是杨斌所有的公司资产总收入不足1亿元。

杨斌真正让人觉得他是个折腾高手的是，2002年9月25日他自称获得朝鲜委任为新义州特首，但他还是在10月4日被捕。2003年7月14日，杨斌以虚报注册资本罪、单位行贿罪、伪造金融票证罪，被判有期徒刑18年。作为经济犯罪，这个判刑是很重的，只有管金生等少数几人有此待遇，他们可能都有一个共同特点，事发后还要折腾一番。

艾克拉木·艾沙由夫是2003年胡润推出的中国富豪第22位，但这种以流通市值计算的办法，对艾沙由夫来说只是纸上富贵罢了。艾沙由夫是新疆上市公司啤酒花的董事长，他控制这个股票也像德隆的长庄，居高不下，却怎么也不能套现。2003年11月3日，扛不住的艾沙由夫跑了。公司涉及担保额17.87亿元，应收款2.65亿元，其他应收款1.95亿元，逾期贷款1.4亿元，预付账款4.88亿元。于是，股价从16元/股跌到4元/股，连续14个跌停板。

引人注目的是，艾沙由夫曾担任新疆人行金管处处长。人行金管处在当年权势很大，像上交所第一任总经理尉文渊和我们下文会提到的早年在深圳市场最强悍的券商君安的董事长张国庆都坐过这个位置。不要说金管处处长，只要在银行中稍有实权，如果没有职业操守的话，就可能获得极大的财富，在那些长庄的“老鼠仓”（即知道内幕信息的跟庄者）中，银行中人一定不少，因为他们是资金的供应者，当然明白庄家的运作详情。艾沙由夫也失踪了，中国证监会只能判他个证券市场永久禁入。问题是他换张脸孔或换个身份通过QFII进来，谁拦得住他？

许多年前，我曾问过台湾《财讯》的一位资深编辑，当年台湾的地雷股制造者和庄家的命运如何？他说很多人到处逃亡，命运悲惨，最后甚至流落街头。16年的中国证券市场已制造出一批流亡者，如“327”国债期货事件中的多翻空投机家“辽国发”公司的高岭兄弟、中科创事件的吕建新（吕梁）和朱焕良、亿安集团的董事长罗成、诚成文化董事长刘波（2003年9月逃亡日本）、民丰实业董事长孙凤娟(2002年10月)、四砂股份董事长李协平(2003年年初)、托普软件董事长宋如华(2004年4月)和南方证券董事长沈沛，等等。

2003年真正让人看到希望的是香港股市，“非典”之后，香港市场的H股开始了一波壮观的大牛市。其中的一个主要推动力是美国股神巴菲特，他一反不买海外股票的惯例，开始持有H股中石油。这震动了海内外的投资者，尤其是那些信服巴菲特价值投资的内地人士，他们平日只在书本中揣摩巴菲特持有可口可乐、华盛顿邮报和宝洁等美国公司的理由，现在有机会买入一个自己所熟悉的股票，又能分享巴菲特的智慧，何乐而不为。
2003年上证指数轻易下行至1,500点以下，创下新低1,307点。尽管年终收于1,497点，要比2002年收盘价上升10%，可是中国股市仍然前途未卜。

（十三）“铁本事件”的前因后果

对刘鸿儒、周道炯和周正庆这三位老同志来说，中国证监会主席是他们仕途的终点。但从第四任主席周小川开始，这个惯例被打破了，周小川升任中央银行行长，实现了他做中国格林斯潘的梦想。第五任主席尚福林来自农业银行行长的位置，也是个有为又懂得为官之道的人物。尽管我在写本书的时候，尚福林仍是中国证监会的主席，但这个位置和经历应该是他上升的一个中转站。

2004年2月1日，又是中央电视台的《新闻联播》在晚间七点播报了由国务院签发的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，因为有九条意见，俗称“国九条”。这种政策形式在中国股市史上还是首次，确实给人耳目一新的感觉。至少它不似以往那样，采用发布直接利好措施来提升股市，只让市场亢奋几天就失去了兴趣。“国九条”是战略性的和纲领性的（从另一方面来说，不以为然的人也可以说它空洞无物），试图从整体上来统筹解决中国股市的问题。

“国九条”中有一个新鲜的提法，将一个并不新鲜的老问题搬上了台面，那就是“积极稳妥解决股权分置问题”。中国古语有“朝三暮四”的说法，尽管把中国投资者比喻成被驯养人调教的猴子很不雅观，但事实上它确实还要解决国有股和法人股的流通问题。进一步而言，当年的“国有股减持”还不敢提“国有股流通”，现在索性是要让非流通股与流通股并轨了。

事实也证明，此后两年多的中国股市就是围绕着“股权分置”问题转的。
自2001年起，中国股市已持续了3年的熊市，人们以为在中央政府的支持下牛市重临，于是大举建仓，看多市场，从1月份的1,600点以下一直做到1,783点。但这只是熊市中的一个大反弹，就像一头冬眠的熊迷迷糊糊地走出树洞，看了看外面，仍是冰天雪地，便回转身再入树洞睡觉。熊市里的大反弹是最能迷惑人的，有许多已避开3年熊市的人，在这轮行情中惨败，2004年年底上证指数又收在1,266点，下跌幅度惊人。

引发反弹仓猝结束的大背景是4月中央政府的宏观调控。2003年“非典”事件之后，中国固定资产投资迅速膨胀，全年完成5.5万亿元，增长26.7%，2004年一季度又增长了43%。最醒目的指标是2003年钢铁、水泥投资分别增长了92.6%和121.9%，2004年一季度分别增长了107.2%和101.4%。投资膨胀又助长了信贷规模的过度扩张，广义货币供应量(M2)在2003年上半年的增长率已达20.8%，同比加快6.1%，新增贷款1.78万亿元，已接近2002年全年的水平，而2004年一季度M2同比又增长了19.2%。1998年以来的财政扩张政策原本是为了防止中国经济通缩，令人惊讶的是，它现在似乎拉动了全球经济。全世界都在讨论“中国因素”，与2000年时的“因特网”一样，成为解释一切经济现象的原因，只不过一个是实物经济，另一个是虚拟经济。中央政府在4月25日提高存款准备金的同时，又采取了一个非常有中国特色的手段，严肃查处“铁本”违规建设钢铁项目。
这种做法让我联想到1993年宏观调控时的长城大案，尽管很多人早已忘了这件事，其实将它与“铁本”案做个对比，就可以看出中国宏观调控手法的进步与不足。

1993年3月“长城”案发时，我正在北京采访，发现那些平时能说会道的学者官员们都哑口无言，知道这事的厉害。“长城”是北京长城机电科技产业公司的简称，公司的总裁叫沈太福，他从1992年6月到1993年3月，短短的10个月内在全国集资10多亿元（约合1.2亿美元），涉及上到中央干部下至普通百姓近20万人。最后，沈太福被枪决，支持他的国家科委副主任李效时被判处20年徒刑。

沈太福集资的项目是一个叫“调速电机”的发明专利，据说比普通电机节电20%-70%。从1989年长城公司成立到1992年5月，沈太福虽然只用了10万元就买下了发明，但等到通过国家机电部鉴定，已欠下北京数家银行近5,000万元的贷款。在今天，沈太福可以找风险资本家投资，但在当时是不可能的。于是沈太福在《技术合同法》里找到了融资的依据，那就是技术合同是可以转让的，“价款和报酬及其支付方式由当事人约定”。沈太福把整个专利拆开来卖，跟一个个出钱的人签合同，集资开发电机，出钱的人谁也拿不到专利，沈太福给他们的月息是2%，加上国家科委公开支持及大小媒体的鼓吹，长城在短短的20天里就集资了2,000万元之多。由于国家科委和中国人民银行都是国务院管辖下的同级部门，后者眼睁睁地看着全国老百姓把钱从国家银行往长城公司那儿搬。直到1993年利息为9%的国债也发不出去，中央政府决定整顿金融秩序，在长城公司开始集资9个月以后，央行下达了制止长城非法集资的文件。

此时长城公司已将10亿元资金用去2亿，若按央行的要求还款，公司肯定得负债累累，沈太福也没有好日子过。他孤注一掷，决定把事情搞大，向法院状告央行，要求央行宣布整改文件无效，并赔偿损失1亿元。也许就是这个疯狂的举动要了沈太福的命。

10年后的铁本涉及的是超百亿元的项目。“铁本”的全名是“江苏铁本钢铁有限公司”，老板戴国芳是个常州民营企业家，他早年回收废铁，加工卖掉，后来通过承包租赁濒临绝境的5家国有钢铁企业，赚到了第一桶金。1996年10月，戴国芳成立了铁本公司，到2003年，铁本的钢产量达到100万吨，年销售收入超过25亿元。同时，戴国芳被一份杂志估计身价有2.2亿元。

民营资本的天性就是扩张。2002年，戴国芳提出一个宏大的计划，在三年内超过世界排名第五、产能2,000万吨的宝钢。他在当地政府的帮助下，先后获得9,400亩土地，成立了7家合资、独资公司，将项目化整为零，拆分为22个子项目向有关部门报批。2003年6月，边设计边施工边报批的铁本临江钢铁基地项目正式展开，原来设计项目规模是200万吨，在各方面的鼓动下，最后变成了840万吨，实际投入105.9亿元。

活该铁本倒霉的是，2004年年初有两位新华社记者调查三农问题，偶然听到“常州有家企业在长江边建钢厂”的说法，临时去搜寻，找到了铁本，并向中央汇报。中央对此非常重视，2004年3月底，温家宝总理亲赴江苏，召来常州市领导听汇报，4月初，温家宝和前总理朱基亲临常州调查铁本问题。4月19日，戴国芳等人以偷税漏税的行为被公安局刑事拘留。

耐人寻味的是，直至两年后的2006年4月19日，戴国芳仍没有被法庭审理。
用一个人和一家公司的整顿事件来敲山震虎，这是一种成本较小的调控方式。几年前，在人们对富人议论纷纷的时候，影星刘晓庆因偷税漏税入狱。刘晓庆的个性不一定讨人喜欢，可她在这件事上却没有引起公愤（她不是因富有而讨人嫌），反而受人同情。铁本未经中央批准“滥用”国土资源圈地扰民固然违法，但戴国芳建钢厂未必不应该。

其实，中国的计划经济理念早已深入人心，换句话说，有些人总认为他们比别人理智聪明，有权来配置资源。不仅是负责审批的官员如是想，一些自以为有经验的企业家也有此病。在2004年中国汽车业还未起飞前，中央电视台《对话》栏目做了一档节目，请联想总裁柳传志等一批明星企业家评点浙江民企吉利老板李书福的“造汽车梦”。他们几乎众口一词地认为，汽车业是个门槛很高的行业，没有产业经验的李书福没必要去做。李书福也很可爱，嘴巴说不过这批所谓的“企业家”，但他执着地坚持一句话：“我就是要做汽车。”观众本来对李书福有些怀疑，但一对比这个场面，都认为李书福更具备企业家精神。后来，吉利汽车远销海外。最近上海也打算生产自有品牌的汽车了，比起吉利，上海汽车产业的经验要丰富得多，可他们就是担心自不量力，直到吉利成功后，才恍然大悟。我们的审批人士经常挂在口上的是重复建设和技术水平不够，但谁也没想到，当年回收废铁的戴国芳已经建起了一个产能100万吨的钢铁工厂。同样，彩电大王的长虹是最后一家获得引进彩电生产线的厂家，冰箱业龙头科龙也是最后一家允许生产冰箱的厂家。最后一家，其实也就是努力争取得来的“准生证”。除了市场之外，我们谁也没有办法准确判断企业能否成功以及企业家的才能如何。

在铁本事件方面，它受到了两方面的歧视。一方面是国有企业和外资。宝钢股份在2004年4月曾明确表示近期不再融资，但4个月后又增发50亿股合计280亿元新股，用于公司整体上市。而早在4月22日，也就是戴国芳被捕3天后，与常州仅距105公里的苏州工业园区内，投资17亿元的澳大利亚博思格钢铁公司却开业了，该公司的总裁递交申请材料后的7个工作日内就拿到了园区颁发的营业执照，顺利得简直让国人发疯。另一方面，与铁本同是典型同是民营企业的宁波建龙却化险为夷。位于浙江省的宁波建龙投资12亿美元和年产600万吨的钢铁项目也是未经国家批准，且采取了与铁本极为相似的操作模式，而且早在2003年年底和2004年2月初，国家有关部门已到建龙调查，但迟迟未见结论。最终还是在“铁本事件“的三周后，由中央电视台率先报道了该事件。宁波建龙的背后是民企富豪郭广昌，显然，郭广昌要比戴国芳有办法得多，最有幽默感的是，在“铁本事件”两周年左右，被责令停工的宁波建龙又上马了。

“铁本事件”另一个被广泛讨论的问题是地方与中央的博弈。我们对这个问题并不陌生，因为前文在叙述1996年中央与深沪地方政府股市博弈中已有所提及。中央要干预和调控地方，是担心地方政府为了GDP增长的政绩，不惜制造泡沫，然后由银行买单，四大行坏账累累就是明证。而在目前的体制下，套用一句老话，用GDP增长考察地方政府的政绩不是一个最好的办法，但可能是最好的硬指标。

（十五）股改的前戏

2005年春天的中国股市满目疮痍，五年的熊市让绝大部分投资者损失了七、八成市值，尽管上证指数跌了五成，证券公司被大批托管，相当数量的私募基金灰飞烟灭，庄家们也损失惨重，抓的抓，逃的逃，只有共同基金元气尚在，主要在一些大型蓝筹股里互相抱团，取暖过冬。

中国的古语“置之死地而后生”此时发挥了作用。既然已经坏到不能再坏的地步，出台什么利空市场的政策对社会稳定不稳定也就那么回事了。2005年4月29日，中国证监会主席尚福林终于说服了国务院，开始宣布要从根子上解决股权分置的问题。

中国证监会征求解决股权分置的方案据说有几千种，但最终发现面对千差万别的上市公司、非流通股股东和流通股股东，根本不可能找出一个能让大家都满意的方案。包括中国证监会在内的政府终于明白，千千万万个投资者和市场主体要比他们更为聪明，说得更准确些，仅在这个问题上的屡败屡战屡战屡败，终于让证监会失去信心，把股权分置这个难题推向市场来解决。

让人感慨的是，中国证监会最后还是要表现一下自己的聪明，人们还是接到通知，要注意和控制这个利好消息发布后股价暴涨所产生的影响。而市场中人听到这个通知后却是哭笑不得，这好比最寒冷的严冬到来时，却让人们做好防暑降温工作，这就走远了。2005年4月29日，上证指数收盘是1,159点，到了2005年6月6日，正在执行第一批解决股权分置（以下简称“股改”）试点的公司在网络投票时，上证指数跌穿千点，最低为998点。
而我们刚才所说的坏得不能再坏的股市环境救了自作聪明的证监会，市场早已到了具有投资价值的底部，“股改”的宣布又让它过度暴跌了一把，但力量已经有限了。

由于已停止融资，从2005年到2006上半年，中国股市中几乎所有的人和机构都在忙着一件事，围绕着股改运动。真的，它是一场运动。

股改的核心就是非流通股股东向流通股股东赎买流通权，俗称“补偿”。宝钢的独立董事单建伟在媒体上发文，抗议这种不合理“补偿”，企图影响中央政策。但人们很快发现，单建伟是入主深发展银行的美国私募基金新桥公司的项目负责人，他心疼自己刚投入深发展的钱贴给了流通股东。事实上，股改的补偿对象是A股股东，而不是B股和H股股东，这就很说明问题，非流通股不在B股和H股两个市场流通，不会因为供应量的增大影响它们的股价。

股改在某种程度上有些类似当年的土地改革，中小投资者在中国股市历史上第一次有了主人翁的感觉，当然，这也极有可能是最后一次。因为在过去非流通股股东占2/3的情况下，不要说中小股东，连机构也奈何不得上市公司。两年前，招商银行因发行可转债，惹来众多基金和券商的强烈反对，最后还不是乖乖服输啊。这次不同了，非流通股股东是“索赔”对像，没有表决权，同意不同意流通，完全由流通股股东决定，按规则，必须经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上方可通过。

参加第一批试点的四家公司中，至少有两家还不适应这种流通股股东享有民主决定权方式，“三一重工”的董事长、号称“湖南首富”的梁稳根2005年5月14日约见媒体时，抛出了“大猪拱食小猪别闹”即著名的“猪论”：“一头大猪带着一群小猪，墙上挂着一桶猪食，如果大猪不把猪食拱下来，小猪就一点都没得吃。现在，大猪将猪食拱下来了，一群小猪就开始闹意见，要求得到更多，这怎么行？”

怎么不行，人们愤怒了。梁稳根在为包括自己在内的非流通股股东表功，他似乎在为所有股东的利益服务。但包括梁稳根自己，谁都明白非流通股股东才是这次股改的最大受益者。如果在过去，人们再怎么表示愤怒，梁稳根都可以毫不在乎，但这次他不仅让手下数次道歉，而且“大猪”修改了补偿方案，向流通股东支付对价的方案是10股送3.5股和8元现金。

清华同方的方案是每10股送3.56股，比其他两家(金牛能源每10股送2.5股、紫江企业每10股送3股)要好。而且，以后的股改对价支付方案也证明只要高于每10股送3股的水平，一般中小股东都能接受。但清华同方却成为四家股改公司中唯一没有通过股改的公司，因为流通股股东赞成比例只有61.91%。

清华同方的股改失败给了后来者许多经验。首先，有基金等机构持有大量流通股的上市公司较易通过，在三一重工和紫江企业的前十大流通股股东中，基金持股分别占整个流通股的25%和15%，而清华同方只有4.5%左右。所以，梁稳根的“猪论”并不影响三一重工以93.41%的高票通过。其次，也有比清华同方流通股股东更为分散的上市公司，但清华同方是历史上被炒作得离谱的高科技股，历史最高价一度接近72元/股，最高复权价位高达200元/股，而目前的价位只有10元/股左右，近几年的经营业绩又不见起色，投资者对清华同方的对价要求就比较高。最后也是最重要的是，当股民要求清华同方修改方案时，后者自恃对价已送得够高了，拒不同意，结果失败。以后的上市公司学聪明了，股改时宣布第一次对价方案时早已为修改预留了空间，然后一定会修改一次，态度很好，实质上并没有什么改变。

为了股改成功，上市公司使出浑身解数，通过各种手段向流通股股东拜票。拜票这个术语是描述民选候选人如何向选民拉票，但用在这里也是很贴切的。不过，股改的上市公司在向股民拜票时，有时会按每股多少钱向证券营业部购买赞成票，这就是“贿选”了。上市公司的对价方案也是五花八门，各自表述。常用的是送股和派现金的方式，这也就是前四家试点的模式。在第二批42家试点公司中，有34家推出了送股方案，占80.95%，其中最高的每10股可以送5股，最少的是每10股送1股。派现一般是配合送股，也有上市公司采用缩股和送权证，但不多。

除了这些送股派现外，有些上市公司还有辅助条款，如中国证监会本来要求股改的上市公司的非流通股股东应当承诺，其持有的非流通股份自获得上市流通权之日起，至少在12个月内不交易或者转让，有的股改公司就延长禁售期，从24个月到几年不等。又如中国证监会规定，在禁售期满后，非流通股股东应承诺，出售股份的数量占该公司股份总数的比例在12个月内不超过5%，在24个月内不超过10%，有些公司就承诺，在禁售期满后，在一定期间内保证最低持股比例。还有的如宝钢集团承诺旗下的宝钢股份价格如低于4.53元/股，前者将累计投入不超过20亿元的资金增持流通股，这个承诺变成了投资者大批套现的靶子，宝钢集团用完了20亿元，股价还是跌破了4.53元/股。

股改是一场运动，既然是运动，就是一个大萝筐，什么东西都往里装，例如管理层股权激励方案也随之出台，从目前的个案看，管理层设计的奖励目标让我们这些外行都跃跃欲试，说得偏激些，哪怕是个傻子，也能拿到激励，只不过是多少而已。

到了2006年春天，参加股改的市值已超过60%，没有通过股改的公司却只有10家，主要是与流通股中的较大持有者的谈判没成功，这些对手往往是基金和被套的小庄家。最有趣的是，金丰投资套住一位专写改革的名作家周梅森，而且套得不少，周梅森奋笔疾书，写了类似《我控诉》的文章发表在媒体上，金丰投资的股改方案当然黄了。

接下来的股改会越来越难，因为前面的上市公司有把握才会进行股改，后面的公司就是有各种困难的了。少部分未股改的公司有何结局，在2006年春天还不是很清楚。

毕竟这么多年来，大家都说股权分置是中国股市的最大问题，是万恶之源，现在快要解决了，它真的那么神奇吗？

我不这么看。中国股市早就有全流通的股票，如我们本章最开头提及的上海股市“老八股”中的大多数股票，但谁也没去研究没有股权分置，它们究竟有多么好。

中国股市，仍是雾里看花。