谢国忠：美联储彻底转变之后

《财经》杂志网络版 2007年10月01日
http://finance.sina.com.cn/economist/jingjixueren/20071001/12204031738.shtml

　　随着美联储降息，中国经济中的泡沫可能会在未来几年大幅扩张，而美国通货膨胀将难以避免，外国投资者应卖出美国国债

　　《财经》特约经济学家 谢国忠

　　随着美联储降息，中国经济中的泡沫可能会在未来几年大幅扩张，而美国通货膨胀将难以避免，外国投资者应卖出美国国债

　　在对降息压力做出一个月时间的抵抗后，伯南克领导的美联储终于彻底转变，于9月18日宣布将美国联邦基金利率调低50个基点，降至4.75%。

　　这一举动顿时惊动了市场，因为此前预计降息幅度仅为25个基点。而且，在此决定公布后的声明中，美联储不再强调通货膨胀危机，而显得更加重视次贷危机对经济增长的风险。在接下来的几个月乃至数年内，这一转变对美国及全球经济形势都将产生深远影响。

　　从美联储声明来看，基准利率很可能在2008年初降至4%。这会产生两个显而易见的后果，一是美国通货膨胀会更高，二是美元进一步贬值。

　　中国泡沫将扩张

　　美联储降息的副产品之一，是中国经济中的泡沫将会加速膨胀。一方面，中国已处于相当可观的泡沫之中，目前高估的资产价值可能已与GDP总额相当。为了减缓泡沫扩张，中国必须使存款利率高于通胀率，这意味着未来加息200到300个基点。另一方面，美联储正在降息，预示着更多热钱会流入中国。两方面因素结合，将进一步扩大泡沫并加剧通货膨胀。

　　中国面临的状况和东南亚15年前的情况非常相似。上世纪90年代初，美联储为避免“储贷协会危机”带来的房地产泡沫破裂，大举降低利率。当时，东南亚也出现了通货膨胀，房地产泡沫初显，而且也是固定汇率制度。美联储降息导致东南亚经济体中贷款猛增，泡沫大幅扩张，终于在1997年破裂。

　　很多人认为，当时东南亚国家应将货币大幅升值，以防泡沫扩张。对此我不敢苟同。日元在1985年“广场协议”后升值近一番，也未能防止资产泡沫产生。如果东南亚国家货币升值，可能会引发更多的投机交易。因为升值会使投资者感到乐观，从而导致更多热钱流入。

　　中国无法从东南亚或日本那里汲取到简单的经验教训。事实上，似乎尚无一个国家在类似情况下成功地阻止过泡沫的发生。中国可能不得不通过行政干预这样的非传统手段来控制泡沫扩张。

　　首先，中国必须大规模迅速开发低成本住房。房产泡沫的一个主要支撑因素，是大众对房价超出自己承受能力的恐惧。在这种恐惧驱使下，很多人会无视自己的承受能力和房价来购房。而当人们确信市场中总有他们买得起的住房时，房产需求就会变得理性。

　　其次，中国需要为热钱流入增设屏障。例如，警惕高报出口价、低报进口价等典型的热钱流入途径。此外，房地产公司海外IPO对中国来说并无意义，它将外资引入经济中最热的、泡沫性的部门，完全违背了中国的国家利益，应予停止。

　　中国能避免东南亚和日本走过的泡沫之路吗？我并不乐观。目前的泡沫中包含着巨大的利益，极难停止其扩张。既得利益者往往是那些有影响力的人，他们可以阻止有效调控政策的实施。我怀疑，泡沫可能会在未来几年大幅扩张。即便北京奥运会后有所调整，泡沫仍会复苏并变得更大，其规模甚至完全可能超过日本当年。

　　美国通货膨胀难免

　　说回伯南克，他为什么改变心意呢？这是因为，任何个人都难以与众人为敌。如果伯南克一意孤行，整个华尔街、国会山上的政客和次级房贷贷款者们都不会同意。四年后他任期结束，这些人将不再支持他。他可能丢掉工作，不得不告别丰厚的演讲费和出版自传的百万美元合同，回到普林斯顿教书——但，至于为通货膨胀沦落到那般田地吗？谁能为通货膨胀说话？谁又会为抗通胀勇士颁发勋章呢？

　　近年美国年通胀率约为2%，仍然较为温和。但这只是暂时现象。正如格林斯潘最近所说，伯南克这届美联储面对的通胀局面与格老在任时不尽相同。对此，我总结出四点区别。

　　第一，通货膨胀前景更趋于上升而非下降。格林斯潘在位的年代，是以全球化和信息技术的发展引发通胀不断下降为标志的。这两种因素降低了劳动力对资本的谈判能力。美国制造企业将工厂先后转移到东南亚国家和中国，以降低劳动力成本。这种外包生产，对美国国内的劳动力市场无异于一股逆风。

　　信息技术能在以资本替代劳动力的同时提高生产效率。在以服务为中心的经济下，它彻底革新了以往规模最大而生产效率最低的零售业部门。大型零售商的兴起，可能是零售业在过去一个世纪内最重大的创新，它使生产者和消费者之间的配送成本大为降低。通过使用信息技术，单独一家企业就可以管理跨越国界的大宗物流业务。随着配送渠道集中于大型零售商，它们对众多零散制造商的出厂价具备了越来越强的议价能力。而配送成本减少和产品出厂价降低都使通货膨胀走低。

　　外包生产和信息技术改变了就业和工资的关系。这涉及到所谓“非加速通货膨胀失业率(NAIRU)”，即失业率低于NAIRU时，工资将加速上升，迫使生产者提高价格，将增加的成本传递出去。而当企业有了诸如工厂外迁或以电脑代替劳动力等其他选择时，企业就占据了更强势的地位，可以抵抗提高工资的压力，NAIRU就会降低。这让美联储即使在紧缩的劳动力市场条件下也能保持低利率。

　　全球化和信息技术带来的利益大部分已经被吸收。消费品制造工厂已遍布世界，信息技术也已融入生产、配送等各个环节。由这两方面带来的生产率提高将相当有限，且会很缓慢。从历史上看，目前美国4.6%的失业率是较低的，即便失业在今后经济趋缓条件下略有抬高，工资上涨压力仍可能由于不断上升的NAIRU而保持高水平。

　　另一个相关因素是生产率增长的放缓。全球化和信息技术减少了对劳动力的需求，并使美国劳动力向生产率更高的行业流动。这种劳动力转移正是美国生产率在1996年至2006年间得以增长1%的重要原因。而当全球化和信息技术的收益被消化后，生产率增长就将放缓。

　　NAIRU上升与生产率增长放缓结合起来，对央行就意味着一场通货膨胀噩梦。它会严重制约央行运用货币政策刺激需求的能力。即便在经济放缓、失业率上升的情况下，通胀压力仍可能增强。

　　第二，全球经济正在经历持续上升的通货膨胀。格林斯潘在位时，新兴经济体始终处于危机之中，如20世纪80年代拉美债务危机、1994年墨西哥比索危机、1997年亚洲金融危机、1998年俄罗斯债务危机等。它们对美国经济产生了通货紧缩型的冲击，严重降低了石油等的价格，且新兴经济体当时通过货币贬值来促进出口，美国进口价格总体上也被降低。

　　新兴经济体今日的状况完全相反。经过数年贸易顺差积累，它们拥有了大量资金，流动性过剩导致其资产市场迅速上升，进而刺激了国内需求。由于它们已经预留出上万亿美元以防不测，因此即便对美国的出口减缓，其国计民生仍可维持，哪怕出口减少也不会降低出口价格。事实上，新兴经济体不断上升的内需占据了更多产能，以致需要提高出口价格。这样，在目前美国经济衰退的情况下，美国进口价格将不再下降。

　　第三，美元从2002年的峰值已下跌了20%。不过，美国通胀压力尚未被完全吸收。如果美联储大规模降息，就会弱化美元币值，并进一步增加通胀压力。但由于美国需求巨大，能对供应商形成压力，美国进口价格并未完全体现出美元的弱势地位。例如，一些中国出口商因担心失去美国客户，就通过牺牲产品质量来压低价格。而当产品质量问题浮出水面后，美国进口价格水平终将上升。随着美联储降息，美元今后会继续贬值，从而加剧通胀压力。

　　第四，大宗商品价格保持在高水平。信贷危机本应使美国经济衰退，导致大宗商品需求减少，从而降低其价格，但大宗商品价格反而上升了。我相信，原因在于流动性由信贷市场转向了大宗商品市场。这解释了最近这两个市场间的反常关系。

　　今天的美国经济中，惟一能降低通胀压力的因素是信贷危机引起的消费需求减弱。当需求疲软时，零售商往往降价促销，因为他们需要及时清仓。这是目前通胀率看似温和的原因所在。但当存货售罄，零售商将减少进货，就不用再降价了。

　　卖出美国国债此其时

　　不过，通货膨胀稍高一点，对美国真的有什么危害吗？从某种意义上说，通胀高一点，对美国是有好处的。

　　外国投资者持有的美国金融资产价值已超过美国GDP，如此庞大的规模，很大程度要归功于华尔街的营销技巧。当然，其中很大部分是已经贬值的次级债证券化产品。而通货膨胀的上升、美元的贬值，将构成投资者的另一项损失。

　　通货膨胀的受益者，是在次贷危机中真实债务下降的美国抵押贷款者，以及以 股票形式投资于次级债证券化产品的对冲基金。次贷危机发生后，一些对冲基金迅速陷入破产，但如果通货膨胀能挽救房主，尚存的对冲基金就走运了。

　　目前最关键的问题是：谁来收拾危机的残局？美国家庭与非盈利组织持有的房产价值，在2007年二季度达到了GDP的168%，而历史平均水平约为100%。在之前的房产泡沫中，这一比例从未超过140%。如果需要三年时间使市场正常化，而每年名义GDP增长6%(包括2%的实际增长率和4%的通胀率)，房产价格仍需下降30%，才能使其价值回复到100%GDP的水平。4%的通胀率是无法挽救美国抵押贷款者的。美联储可能得容忍更高的，甚至两位数的通货膨胀率。

　　我曾预测2006年，美国经济2008年会经历一次衰退，并将连续三年出现温和滞胀，即2%的增长率与3%的通胀率并存。目前看来，2008年发生衰退仍是可能的。由于住房市场过于庞大，短期内很难恢复，因此滞胀会比我预期的更严重。通胀率很可能达到5%，而且不排除达到上世纪70年代两位数水平的可能。

　　在封闭经济中，通货膨胀就是一场财富再分配的零和博弈。收益固定的投资者受损，而借款者获利。由于美国对外负债非常庞大，通货膨胀(至少是其中不可预期的部分)就可为美国经济增值。它确实能鼓励美联储容忍更高的通胀。不过，为什么美联储不干脆彻底放任通胀，让所有外债都灰飞烟灭呢？

　　这是因为，外国投资者可能会看出苗头，并立刻出售所有证券，而这将引起美国债券市场崩溃，给美国经济带来灾难。所以，只有当外国投资者蒙在鼓里时，通胀才能使美国获益。

　　你可能已经明白我的结论——如果你手里有美国债券，就要把它们卖掉。否则，美联储会牺牲你的利益来拯救面临倒闭的美国房产拥有者。我的预感是，美国通胀率明年会上升到4%，此后还会更高。

　　外国投资者持有美国国债的40%，其中大多数投资者为各国央行，它们现在就该出售手里的债券。而这会让国债收益率飙升，从而抵消美联储降息的影响。到时，美联储可能不得不改变政策，以安抚外国投资者的不满。而若人们如羔羊般乖乖等待，那就活该被宰割了。

格林斯潘：一个时代的背影 (《环球企业家》记者 关鉴)

http://www.sina.com.cn 2007年10月09日 12:47 《环球企业家》杂志

大师：一个时代的背影

　　格林斯潘试图用自传定义他和他的时代，而学习他的智慧的最佳方式，是解构他的一系列决策

　　文《环球企业家》记者 关鉴

　　格林斯潘或许是“美国世纪”的最后一位标志性人物。正因此，当他出版自传《动荡年代》，人们对这本书的热情，远远超越了对一个经济政策决策者的好奇。的确，淡化决策过程，仅从其制定经济政策的结果角度说，格林斯潘的故事就像20世纪的诸多美国巨人所经历的，可以被总结为一个激动人心的创造历史的历程。

　　这是一个曼哈顿来的喜欢音乐的孩子在几十年的时间里征服华尔街的故事，更是一个掌管着全球最大经济体的人，超越了执政党的轮替、战胜了金融危机、击败通胀并最终缔造繁荣的故事。这样的传奇似乎应该发生在摩根与洛克菲勒的时代，但格林斯潘生活在现实中。这使我们不仅可以看到故事的发生，也有机会看到它的落幕。

　　在几乎一代人的时间里，格林斯潘在美国联邦储备委员会主席的职位上扮演着美国“经济总统”和全球资本市场最终贷款人的角色。他历经四任美国总统——格林斯潘主政美联储长达18年，仅这个时间就已经成为记录：备受尊敬的前美联储主席保罗·沃尔克在此位置上做了8年，而其前任，威廉·米勒，只做了17个月。

　　作为保守主义者，格林斯潘由共和党总统提名担任美联储主席，却恪守美联储的独立性，拒绝迎合其经济政策，而与一名民主党总统保持了最佳合作。他曾面对1987年的股市黑色星期一，1994年的墨西哥金融危机、1997年的亚洲金融危机，1998年的长期资本基金危机和2001年恐怖袭击后的信心危机，通过果断行动和灵活的货币政策，他避免了危机演化成美国的经济灾难。格林斯潘担任美联储主席的18年，美国经济平均每年增长3%，创造了战后最长的经济繁荣期，而通货膨胀大多数年份被控制在3%以下。最后不应该忘记的是，就在这十几年中，发生了冷战结束、全球化、新技术革命这些至少将影响今后几个世纪的变化，人们还不能理解这些变化的所有意义，而在这个历史性变革的关口，格林斯潘保持了美国经济的稳定。

　　甚至，如果可能的话，总统和所有关心经济的人们，希望他永远活下去：Fortune杂志在预测“克隆技术”的进步时，把克隆羊当作第一步，克隆小甜甜布兰妮当作第二步，把复制格林斯潘当作最终的成就。另一个笑话是，有媒体预测美国未来十届的总统姓氏为：克林顿、布什、布什、克林顿、克林顿、布什镲他们所做的唯一工作，是让格林斯潘一直担任美联储主席。

　　但是，在位于华盛顿康涅狄格大道的新办公室里，这位前美联储主席向人表示，时代不同了，“现在的时期，要比我在任时困难许多”。昔日的经济舵手开始尝试扮演预言家和智者的角色。人们普遍认为格林斯潘的高明之处之一就在于用模楞两可的“美联储式”语言左右市场，而现在格林斯潘直接明确地表达自己的观点。他认为，全球化的通缩作用将很快开始衰退，现在不得不关注通胀的苏醒。

　　当开始有苗头显示，有人将目前这场席卷全球的次级债危机至少部分归结为格林斯潘在任期内的处置不当，格林斯潘为自己辩解：这些爆发的危机是不可避免的，因为它们以及危机之前的价格泡沫根植于人性，及其从亢奋转向恐惧的倾向。

　　某种意义上，格林斯潘将新书变成他和自己的崇拜者、批评者进行战斗的舞台，变成了相互间的攫取，格林斯潘用话语权定义他和他的时代，而旁人通过对格林斯潘智慧的解构，来思考面对未来的不确定性，所可能采取的应对方略。

　　背叛

　　必须记住，格林斯潘是我们这个时代少数具有复杂行为逻辑的人物，一方面，他看起来是一个彻头彻尾的机会主义者，在重大决策关头不止一次背叛了自己的信仰，但同时，在他担任美联储主席的漫长岁月里，尽管期间经历政党更迭以及冷战结束、全球化、新技术革命的重大变化，却始终保持了美联储政策的一贯性。在《动荡年代》的扉页上，格林斯潘把新书献给了他的精神导师艾茵·兰德，格林斯潘或许以此表示，他仍旧是自由主义经济思想的坚定信徒。

　　1952年，还在攻读博士学位的格林斯潘正为第一次婚姻的失败而懊恼，但对这位将来要掌舵美国经济的人而言，这次婚姻的副产品显然更有意义，在前妻的介绍下，他认识了流亡小说家兰德。兰德是自由主义和个人主义的狂热鼓吹者，以至于将约翰·肯尼迪总统称作法西斯，因为肯尼迪公开宣称“不要问你的国家能为你做些什么，而要问你能为你的国家做些什么”，在兰德看来，这将利他主义推到顶点而不可饶恕，她认为人人追求个人利益最大化才是社会进步的最终动力。

　　在此之前，格林斯潘已经是一个自由主义经济理论的信奉者，但对自由主义的理解只停留在自由市场可以最有效率配置资源的层次，认识兰德之后，格林斯潘“不仅认为自由市场是符合效率的，而且是合乎道德的”。格林斯潘的自由主义经济思想由此发展到了极端，他不但反对政府任何形式对经济的干预，甚至反对大多数自由市场拥护者也赞同的反垄断法，因为格林斯潘认为垄断本身就是自由市场的产物。格林斯潘成了经济的保守主义者，宣扬一种“经济原教旨主义”——较少的政府开支，平衡预算，稳定的货币政策，抑制通货膨胀。他也反对政府推行的福利制度，宣称这只是政府没收社会成员财富的途径。

　　而对社会福利制度的态度是共和党和民主党的根本分歧之一，格林斯潘得到了时任共和党总统里根的信任，1987年8月，里根提名格林斯潘出任美联储主席。格林斯潘没有投桃报李，这位新任主席一开始就作出了反对政府干预，维护美联储独立性的姿态。上任仅24天，格林斯潘将联邦利率提高了0.5个百分点，以此抑制由财政和贸易赤字可能引发的通货膨胀，但加息带来的经济减速和失业上升却令提名他的共和党政府丢失选票。但三个月以后，当格林斯潘面临美联储主席任内第一次重大考验时，他的做法让所有的人大吃一惊。1987年10月19日，五年来一直处于牛市，持续上涨的道琼斯指数狂泻508点，美国股票市场市值的四分之一，超过5000亿美元化为乌有，看上去完全是1929年华尔街股票市场崩盘的重演。

　　这是一个艰难的时刻，格林斯潘必须做出决定。他可以什么也不做，按照自由市场的理念，听任股市泡沫破裂，由市场自发调节资本市场的失衡，但格林斯潘同样记得，1929年的股市崩盘，正是因为胡佛总统的经济顾问恪守自由主义的教条，对市场拒绝施以援手，股灾才引发了金融市场的连锁反应，并最终演变成了持续四年的全球经济危机和整个20世纪30年代的世界大萧条。

　　当天晚上，格林斯潘只睡了5个小时，在第二天纽约证券交易所开市前40分钟，他发表了简短声明，“联邦储备委员会，本着它作为这个国家中央银行的责任，会对所有经济和金融体系提供援助”。Business week评价格林斯潘向市场打开了货币的水龙头，处在危急关头的金融机构得到了拯救。

　　格林斯潘背叛了自己同时又成就了自己，从这天开始，他在美国的经济决策中一言九鼎，成为这个全球经济中心的“经济总统”。在此后的18年里，这一直是格林斯潘的行动逻辑，每当市场波动危机美国经济的整体稳定，他都果断地充当那只“看得见的手”，主动扮演市场拯救者的角色。

　　通胀

　　关于格林斯潘的神话中，最著名的是他用灵活的利率政策，创造了美国战后历史上最长的经济繁荣期，而其政策的核心在于像警惕魔鬼一样警惕通货膨胀出现的预兆。

　　担任美联储主席前，格林斯潘没有重大学术成就，甚至不曾拿到经济学博士学位。很大程度上，他的政策是对恩师亚瑟·伯恩斯经济理论的实践。伯恩斯是研究经济周期理论最主要的理论家，认为经济发展是扩张和收缩周期的交替，如同一条河流，既有湍急的险滩，也有平静的河面，而经济政策的制定者就类似领航员，需要提前识别出危险信号，在船只陷入危险前预先采取措施。

　　这就是格林斯潘经济决策的基础，在经济有过热苗头的时候轻踩刹车，而在有衰退迹象的时候放松油门，烫平经济周期，防止出现大的经济波动，最大限度地延长经济增长的时间。而前提是掌握大量的经济数据，能从最小的细节观测经济领域的变化，格林斯潘做到了这点，他的朋友形容“格林斯潘知道1964年出厂的雪佛莱轿车上用了多少个平头螺栓，他还知道拔掉其中三个将对国民经济造成什么影响。”

　　而格林斯潘对经济运行进行调整的油门和刹车主要是利率，他几乎将通过改变利率对经济进行微调发挥到了极致，1992-1995年，在美国经济一片向好的情形下，格林斯潘未雨绸缪，7次提高联邦利率，为经济适度降温。而1998年亚洲金融危机扩散到全球，格林斯潘又在10周内连续三次减息，创造了美国历史上最快的减息速度，稳定了经济。同样在2001年网络泡沫破灭、恐怖分子袭击美国后，格林斯潘在短短一年内将利率从6.5%降至1.75%,刺激经济增长。那些悲观论者曾经认为恐怖袭击后，美国经济不可避免地将出现负增长，但当年美国经济增长达到了3.5%。

　　事实上，这是所有人闻所未闻的奇迹，格林斯潘担任美联储主席的18年，美国经济持续增长，期间只被两次小规模的经济衰退打断，从1987年到1998年更是创造了90多个月的战后经济连续增长的纪录，更重要的是，尽管失业率已经低至5.5%,通货膨胀依然被控制在3%以下，被传统经济理论认为不可能两全的低失业率和低通货膨胀竟然同时出现，美国出现了所谓“零通货膨胀型经济”。

　　这是一切神话的来源，甚至格林斯潘也无法将其完全归功自己，而必须为此寻找解释。1998年，担任美联储主席10年之后，这个工业经济时代的保守派一跃成为新经济的倡导者。他认为，美国的经济周期正发生与以往迥然不同的变化，美国企业在科技方面的投资使生产率大大提高，促进经济增长，同时却不会引发通货膨胀，以高科技为代表的新经济本身就具有对抗通货膨胀的基因。同时，美国金融市场也变得更加灵活和富有弹性，能够对经济变化做出即时反应，从而部分取代了美联储的传统功能，美联储只需扮演仲裁人的角色，适时地提高或者降低利率，就能使市场正常运转。

　　这些构成了格林斯潘统治下繁荣的基本图景，如果克林顿只是坐享其成就能获得连任并为自己在历史上赢得一席之地，那么作为这一神话的实际缔造者，格林斯潘为什么不应该作为最伟大的美联储主席而被载入史册？但格林斯潘至少没有完成作为伟大人物的最后一项，每一个最终被认为缔造历史的人，都会受到和赞誉同样多的批评和质疑，那么格林斯潘时代的怀疑论者又如何看待那些被确信缔造了经济奇迹的元素——自由市场的信念、美联储的独立性、应对危机时的果断、对通货膨胀的警惕、货币手段的精妙使用，究竟是和格林斯潘的独特人格奇妙化和，还仅仅只是一些偶然因素？

　　英格兰银行行长默尔文·金曾用挽歌般的语调赞美这个人，“伟大的经济学家极其少见，这种人必须具备几种人的天赋，数学家、历史学家、政治家和哲学家，艾伦·格林斯潘正是这些天赋的化身。”将一桩丰功伟绩归结于某个人的神奇个性是最轻省的解决方案，但事实上，关于格林斯潘为何如此成功仍是一个谜，诺贝尔经济学奖得主弗里德曼在谈到格林斯潘的出色表现时说，“我大惑不解，我难以置信，令我困惑的是他们如何在突然之间学会了怎样管理经济。是艾伦·格林斯潘对经济的波动和冲击具有洞察力，而其他人没有吗？”

　　或者一些更本质的因素在起作用，它们通过格林斯潘充分展示了自身。甚至在自己的新书中，格林斯潘也承认，是市场力量而不是他才是缔造繁荣的真正功臣。格林斯潘担任美联储主席的18年是这样一个时代：随着柏林墙的倒塌，接下来是不可遏止的全球化和新技术革命，跨国企业可以在全球范围内整合和重新配置资源，并借助技术进步，变得更强和更有效率。而发展中国家由于发达国家制造业的移入，可以制造出口大量廉价商品，从而抑制了发达国家的通货膨胀，而赚取的外汇又大量回流到发达国家的资本市场，促使股票市场繁荣，并使利率保持在较低的水平。股票市场上升的财富效应，提振了消费信心，保持了市场的繁荣。更有效率的企业，更廉价的商品，更低的资金成本造就了格林斯潘时代的繁荣。

　　而现在，这个良性循环的时代也许已经进入尾声，2007年的次级债危机是变化的最初征兆。过量的资金形成了资产价格的泡沫，而资产泡沫可能引发全球范围的通货膨胀，最早的危机已经在房地产市场体现，而当大多数人选择离开市场，就意味着繁荣的终结。

　　一个动荡年代选择了格林斯潘作为时代的印记，而缔造这个时代的元素仍在继续发酵，将格林斯潘看作是未来世界的预言者不如看成是一个镜像，他的因势利导或者无意为之都将成为格林斯潘遗产继承者的解剖标本。

　　格林斯潘：中国面临的选择

　　・我担心中国将会无法抵御类似美国在9・11事件中所承受的巨大打击。
　　・中国在未来要保持高速发展，必须大力瓦解错误的汇率制度和缺乏迁徙自由这两个中央计划时代的主要特征
　　・中国高附加值产品出口的增加只是一个时间问题
　　・中国国有企业的大规模重组说明创造性破坏进行的相当不错
　　・中国在经济上的最大恐慌就是使社会不稳定的通货膨胀

　　我在1994年首次踏上中国的土地，彼时距改革开放已经好多年了。此后，我又多次访华。像所有的游客一样，每一次的中国之行都会让我惊讶于它的新变化。按购买力平价衡量，中国已成为仅次于美国的第二大国。同时，中国已升为世界最大商品消费国，第二大石油消费国和最大钢铁生产国。并且从1980年代的自行车经济进化为2006年年产超过700万辆汽车的经济,而其设备产能还远远超过这个数字。在几千年来只长庄稼的土地上，摩天大楼拔地而起。一成不变的灰褐色衣服时代，已经被各式奔放绚丽的色彩所取代。经济繁荣引发的收入上涨，催生了消费文化。今天，广告业，这个曾经无人知晓的行业，已经成为中国增长最快的行业之一；国际零售业巨头沃尔玛、家乐福、百安居则和新生且富有创新精神的中国商家展开了激烈竞争。

　　在摆脱集体农庄时间不长的土地上，显然已经实施了宽松定义的城市财产权利；否则，在房地产、工厂、证券领域的国际投资早就枯竭了。中国公民已经被赋予了拥有和交易房屋的权利，这创造了积累资本的重要机会。2007年3月，中国全国人民代表大会通过了一部更具综合性的所有权法律《物权法》，赋予了公民财产与国家财产同等的法律保护。

　　我相信世界贸易体系对中国的全面接纳，会惠及中国人民，他们能够看到自己生活水平的提高；美国企业和农民也会发现一块更诱人却尚待开发的市场。看一下中国参与国际金融机构获得的收益。现在，中国的央行官员在瑞士的国际清算银行(BIS)——一个长期以来意味着资本主义国际金融的机构——发挥着关键的作用。在BIS的例行会议上，2002年被任命为中国人民银行行长的周小川，特别受主要发展中国家央行官员们的欢迎。除了对英语和国际金融的精通，周小川对中国正在发生的事情所作的坦诚评估，也是我们很难从其他渠道获得的。他常常细致地分析中国金融市场的进化历程，给我新的视角。2006年，在我离开美联储之后，我和周小川一起在一个检讨国际货币基金组织相关财务的委员会共事。他和他的同事们在脱离中央计划经济后不久，就成了国际金融体系中的主角。

　　中国改革者们面临的许多巨大挑战是众人皆知的：反对改革的守旧派；大量的农村人口至今几乎没有分享经济繁荣的果实，也缺少迁徙的自由；苏联式命令经济历史遗留的烂摊子，包括仍旧臃肿低效的国企；为这些企业提供服务的步履蹒跚的银行体系；缺乏现代金融和会计专业知识；腐败——这几乎是任何一个金字塔式权力机构的必然副产品。此外，中国领导层需要应对广泛的针对新富阶层的羡慕以及针对工业污染的愤怒。以上任何一个因素都有可能引发一场大冲突。尽管中国已经开放了诸多重要的经济领域，但整个经济仍然受行政力量的制约，这是中央计划经济的残余。因此，经济仍然刻板。我担心它将会无法抵御类似美国在9・11事件中所承受的巨大打击。

　　这结尚待解决问题的根深蒂固，可以从中国领导层在瓦解残余的中央计划控制所遭遇的困难中得到最好的诠释。邓小平于1980年代发动的改革，带来了第一波解除管制所产生的繁荣，在接下来的几年则停步不前。主要的问题在于中国实施的错误汇率制度以及严格禁止公民在城乡之间自由迁徙。要让中国在未来继续保持过去十年的高速发展，就必须大力地，并不一定完全地，瓦解这两个中央计划时代的主要特征。

　　当时的第一个焦点就是人民币的汇率制度。1980年代早期的汇率并不像当今绝大多数人抱怨的那样太低了，而是一度非常高。中央计划经济将人民币固定在一个不切实际的汇率上，而黑市的汇率要低得多。可想而知，这样官方汇率基础上的国际贸易会发展很缓慢。相较之下，如今管制放松并蓬勃发展的国内贸易趋势日益明显，货币当局不断地让人民币贬值。这个过程花了他们14年。到了1994年，贸易上的外汇交易完全自由，人民币黑市消失了。人民币与美元的比价，从不到2：1变为高于8:1。

　　中国出口在经过最初的迟滞之后得以飞速发展，从1980年的180亿美元增长到2006年的9700亿美元，年增长率将近17%。而中国出口的一半以上都是进口来料加工，而这类出口产品正在向高价值产品转移，这从平均出口价格的增长已超过物价指数(基于固定的一篮子商品)就可看得很明显。然而，不清楚的是，平均价格的增长有多少是单纯反映来料部分的品质上升。

　　这点很重要，因为中国高科(11.40,0.01,0.09%)技产品的出口比例越高，它对发达国家的竞争冲击就越大。中国也许正在攀登科技的阶梯。现在它出口的尖端产品比十年前要多得多。但是中国人创造尖端技术的水平提高了吗？或者中国只是更多地将别人生产的尖端产品组装起来。引用了彼得森国际经济学研究所部分观点的《经济学人》在2007年3月评价说：“中国的出口模式镲大部分是把廉价的劳动力和土地租借给外国人。即使中国大陆最成功的本土电脑公司镲也将其生产包给台湾公司。”然而，我认为，中国出口产品附加价值的增加只是一个时间问题。我预测中国会逐渐地用其高附加值的国产零件替代进口零件。

　　出口的繁荣与农民工划时代地向城市转移的过程相符。1995年乡村人口达到顶峰时将近8.6亿，11年后下降到7.37亿。这个变化不仅是人们搬到城市以及一些定义上的改变的结果，也是随着新的制造中心的兴起农村土地被城市化的结果，主要以与充满活力的香港相邻的珠江三角洲为代表。过去15年来，从香港和其他地方来的富有开拓精神的投资者带动了这一地区的增长，很多制造特区相继涌现。香港的样板作用以及对珠江三角洲经济发展的帮助是显著的。

　　当中国1997年重新收回对香港的主权时，我对香港保留资本主义制度并不抱多大希望。认为中国会履行它的承诺，保持香港资本主义制度50年的观点，在我看来有些天真。资本主义和共产主义并行在一个政权统治下简直是难以置信。但是10年来，邓小平的“一国两制”与我担心的情况完全不同。中国并没有在香港的文化和经济上刻上共产主义的印记，反而受到香港文化和经济制度越来越深刻的影响。

　　近十年来乡村人口向城市1.4%的年均净转移率大大地提高了中国的生产力：城市地区的资本显然比中国农村地区要精明。这种差异导致中国城市每小时的产出高于乡村三倍之多。1980年开始设立的经济特区已经取得了巨大成功。一些国有企业的民营化也取得了显著的进步，其他一些国有企业正经历着重大的重组。结果是这些组织里的就业人数大幅下降，这也说明创造性破坏进行的相当不错。

　　一个猜测是，如果不对国内迁徙作长期限制，农村人口转移到城市的速度是否会更快。我无法想象人们在缺乏迁徙自由的环境里是如何发展的。当今领导层持续缓解这些限制的努力是重要且受到广泛欢迎的。但对于农村人口向城市人口大量涌入、以及随之可能发生动荡的担忧，阻碍了这方面的变化，也阻碍了中国人生活许多方面的变化。

　　1940年代末在中国出现的恶性通货膨胀经常被引证为动乱的一个原因，最终导致中国共产党在1949年取得政权，共产党清楚地汲取了这个教训。所以可以理解共产党在经济上的最大恐慌就是使社会不稳定的通货膨胀。正如约翰·梅纳德·凯恩斯在1919年解释说：“列宁当然是对的，要想颠覆现存的社会基础，再没有比让其货币失去价值更为隐蔽和可靠的方法了。这个过程潜在地积聚了各种经济规律中的破坏因素，一百万人中也不见得能有一个人看得出问题的根源。”
文章引用自：

國壽90元平安170元 招商證券騎牛妄言？

　　2007年10月13日 　來源： 21世紀經濟報導
　　
　　國慶日後第一周,隨著上證綜指站上5900點高點,A股市場上僅有的兩隻保險股也以強勁的走勢衝破一個又一個新高。
　　
　　10月12日,中國人壽(601628.SH,2628.HK)A股報收於71.17元,當日最高達73.05元,再創新高;而此前1個月的9月12日,中國人壽A股的收盤價為52.73元——這意味著,在不到20個交易日裏上漲近20元,漲幅達35%。
　　
　　而中國平安(601318.SH,2318.HK)的表現更是強勁。自8月27日股價突破百元大關,平安A股進入9月後一路上揚,連續上漲40多元,並在節後首個交易日跳上145.78元的最高價位,大有越過150元關口的態勢。
　　
　　高點位、高價位下,各家券商仍普遍對保險股持樂觀態度。10月12日,招商證券發佈研究報告稱,保險股當前估值並不昂貴,其將國壽和平安的目標價分別調至90元和170元。此前的10月10日,國泰君安證券調高中國平安的估價至162元。
　　
　　"當前的分析重點是投資收益,並不是保費收入。投資這條腿能跨出的距離,決定了其當前一步的距離。"招商證券認為。
　　
　　這類似一個迴圈——保險股的上漲,推動了大盤上行,而此後,作為大舉持倉上市公司股票的"大基金",國壽和平安又受益於大盤上漲,帶動自身股價飆升。
　　
　　以10月9日上市的中國神華(601088.SH)為例,國壽以36.99元獲配5288萬股,平安獲配3143萬股,中國神華上市首日即以68元開盤,並在短短幾天內迅速沖上90元。以10月12日的92.12元收盤價計算,兩公司已共獲浮盈46.48億元。
　　
　　"保險公司對中信證券、南方電網、廣發證券、深商行的投資已經收益明顯,相信未來中國石油、中國移動回歸A股都將給保險公司帶來收益,而混業收購並購更是可以給國壽與平安帶來超額的回報。"招商證券羅毅表示。
　　
　　中國平安2007年中報顯示,其在二季度對權益類投資進行了大量的拋售,獲得了150億元的實際收益,同時公司仍然持有市值627億元的權益類證券。截至2007年8月16日,公司持有的排名靠前股票的市值就達到了400億,帳面盈利近200億,和其他權益類證券合計市值已達到520億元,與627億元相差100億元左右。
　　
　　而中國人壽的半年報則顯示,中國人壽上半年實現淨投資收益和總投資收益分別為240.71億元和371.75億元,較上年同期分別同比增長112.2%和111.3%。其中股權類投資收益由上年同期的79.67億元增長到268.62億元,增長了237.2%。
　　
　　為了更好地分享資本盛宴,兩大保險公司都已在產品策略上做出調整。時隔8年後,中國平安於9月再次推出投連險,並計畫年底在銀保投連險的基礎上推出個險投連險。10月12日,保監會又批准平安養老保險公司設立三個投連險帳戶。
　　
　　"這將在給平安保費的增長速度帶來轉機的同時,因期繳比例的擴大為其帶來實實在在的內涵價值貢獻。"國泰君安證券認為。
　　
　　與此同時,加息的預期也將給以債券投資為主打方向的保險公司帶來投資收益的成長空間。國泰君安證券測算認為,"以中國平安為例謹慎估計,加息1年內可提高總投資回報率0.26 個百分點,2年內提高0.45個百分點;交易類股權投資的實現收益及可供出售類股權投資浮盈的釋放是投資收益增長的重要來源。"
　　
　　另一個跡象是,保險股在內地與香港的差價正逐步縮小。
　　
　　1月9日,中國人壽回歸A股首日,A股與H股價格比為1.52;3月1日,中國平安回歸A股首日,A/H股價格比為1.36。而到10月12日,兩者A/H股價格比分別縮至1.44和1.31。
　　
　　招商證券認為定價權已經回歸本土,"中國人壽離90元的目標價已經距離不遠,而香港的國壽也已經漲過50元,當前H股定價跟隨A股的趨勢也十分明確。"
　　
　　國慶期間,內地A股休市一周,而香港股市照常交易。因此10月2日-10月5日的一周交易內,國壽、平安H股的上沖表現均對隨後於8日開市的A股影響甚多。其中,中國人壽2日開盤價45.45港元,5日尾盤收紅於48.35元,漲6.4%。

巴非特历来都是自己的精神教父

作者：真心守望
　　
　　　 巴菲特说：“我的投资行为，没有超出常人的能力范围。”
　　　在对巴菲特长达五年的研究中，我一直认为这句话，是非常诚恳的。他让普通投资人有一个可以追赶的目标；而且，他的实践告诉我们，真理存在于普遍。市场的最高境界：就是躲避风险，把利润实现在一个安全的区域中。
　　　我们来想象一幅画面：在奥马哈的落日余辉中，一位具有投资哲学家气质的老人懒散地靠在椅子上。在他40年的投资生涯中没有投机，没有无谓的冒险。这个固执的老头用老掉牙的财务评估技术翻阅着报表。这种枯燥的工作已经被其他基金公司外包给了专业的财务分析公司。他们热衷于发明数理模式，甚至聘请天体物理学家，用两个星体相撞的计算方式来进行金融衍生品的赌博。而巴菲特是上帝赋予了黄金歌喉的人，他才是真正能唱出金钱旋律的家伙。
　　　巴菲特是平凡的，他目前使用的财务分析，实际上脱胎于格雷厄姆的证券分析体系。他在格氏的基础上引入了成长性原则。而格氏则强调价格在现有价值上的被低估。这是学生和老师的思想巨大区别之处。这个区别，使格氏及其信徒仅仅躲过了美国30年代的金融灾难，却不象巴非特那样，幸运地在美国股市的底部，肆无忌惮地搜集到了资本原始的金矿。
　　　巴菲特又是坚韧的。我手中有一本马尔基尔的《漫游华尔街》。
　　　实在难以置信，巴非特能在40年的投资生涯中，蔑视和回避如此众多的市场诱惑。这些眩目的光环，后来证明都是一场巨大的灾难。而他能这么一直远离它们。
　　　他躲避了60年代的“电子狂潮”。那个时候，“电子”，“硅” 二词的价值是15倍的收益。一家销售唱片的公司更名“某电子公司”，股价可以数周疯涨7倍。
　　　他还躲避了80年代的“生物概念”；“垃圾债券”。以及90年代末的网络狂潮的致命诱惑。
　　　仅仅有一个伟大的思想是不够的，你还必须是这个思想的伟大捍卫者。巴菲特两者都做到了。所以，世界上只有一个巴菲特。
　　 股市是为数不多的，可以把一个悲剧反复进行下去的人类活动。而我在研究巴非特的时候，最让我震撼的是：他有一个强大的自制能力。他从来不参与自己不能控制的事情。他历来都是自己的精神教父。
　　 我这几年也一直在克制自己的欲望，在走一条可把握的财富积累之路，走到今天越来越感到自已在远离市场，但心中确越发的明晰，每日不可预测的涨跌与我何干？，我只需要知道有什么样的品种以便宜得（前提是安全的）让我值得买入就是了，然后等待迟到的纠正。资金在缓慢的增长中，但却付出了莫名的代价，股友在减少，认同在下降，这使我原先很痛苦，总有呐喊的冲动，但久而久之则习惯了，信念缘自于自己的坚定而并不非身旁的力量。
　　　绝招各有不同，但都殊归同路，并不需要一招一式的模仿，而是要明白中外股市同样都是陷井很多，美国股市跳楼的人比中国股市多的多。在此我不想花丁点文字分析中美股市的异同，因为同样都是输多赢少的市场。
　　　我只想重申巴菲特的成功并非因他生于天堂，而中国股民的大量失败也并不完全因为中国股市的黑暗。关键是你有没有将投资当做一辈子的事来考虑，你有没有长时间空仓等待的定力，你有没有不眼红四周时常有人暴发的事实。何需招抄巴老的每招每式，你只需要学他三样：1.在投资市场做一辈子的打算，因为只要是正经的事业都需要终身的努力，然后追求一个可控的缓慢增长，几十年的复利增长不管你的本有多少你都能致富；2.使自己成为自已的精神教父，受伤后懂得自我疗治，能在他人嘲笑的环境中不断强化自己的理念；3.不断提高自己的各种各样（政治、经济、财务、人等）的分析水平，就完全足够了。其它的各种具体战术问题都可自已探索，各自发挥无需模仿任何大师。
　　　这几年我已体念到远离市场的那份快感，也感受到了股友远离的落寞，但不管怎么我都将延着这个理念走下去，用余生的几十年来证明投资理念之火一样可以在中国股市燃起。

（注：此文作于2003年3月）

美林证券财务选股指标

一、经营表现类指标

1. 资本利用回报率(ROCE)＝ ( 营业利润 ＋ 投资收益 ) × ( 1 －所得税率）÷ ( 总资产 － 流动负债 ＋ 短期借款）
ROCE是使用最广泛的衡量公司所有财务资源使用效率的核心指标，用于反映股东和债权人投给公司的资本创造了多少利润，它又可以分解为利润率 ×资产周转率，所以出众的ROCE指标需要公司实现优秀且增长的利润率和资产周转率。在计算得出ROCE后，若该值大于资本成本(WACC)，就说明公司在创造经济价值。否则，股东和债权人的利益就在受损，不如投到其它领域划算。

2. 净资产收益率(ROE) ＝ 净利润 ÷ 股东权益
ROE是具体衡量股东投入的资本回报指标，也是ROCE的组成部分。ROE和估值指标市盈率（PE）与市净率（PB）关系密切。事实上，PB就等于ROE×PE，这三项因素的变动都会直接影响估值（股价）。例如，如果公司股票的PB处于行业平均水平，如果想让股价上涨，若PE不变的话，公司就必须实现ROE的增长。这里需要注意的是，如果公司有意通过不合理的手段，如大额撇账来压低股东权益来实现ROE的增长，在投资者察觉后会相应下调PE倍数来反映其有水分的ROE增长。所以，不仅要看ROE是否增长，还要看其质量如何，才能确认股价上涨是否合理。

3. 营业利润率 ＝ 营业利润 ÷ 主营业务收入
营业利润率可以反映公司的定价权和成本控制能力。如果想让利润率提升，公司要么具备很强的定价权，可以提升售价，要么通过消减成本，或者同时发力。所以，在一个行业里营业利润率出众的公司通常是拥有定价权和成本控制实力的龙头优势企业，其股票估值水平也会高于同行。这里需要注意的是公司可能会通过改变折旧政策来使得营业利润率失去可比性，这时可用EBITDA利润率来复核。

4. 每股收益(EPS)增长率 ＝从上一年度到未来5年的EPS复合增长率
该指标反映中期业绩增长预期，是许多估值指标如PE、PEG等的驱动力量。通过杜邦比率分析来看，EPS增长率自身的驱动因素包括资本性开支(CAPEX)、资产周转率、营业利润率、净负债比率和股息分配率，EPS若想增长前三项因素也必需增长，而后两项因素只有下降才能驱动EPS增长。需要注意的是，EPS增长率在公司扭亏为盈和由盈转亏或起始年度EPS极低的时候会失去指导意义。

5. 自由现金流(FCF) ＝ 经营性现金流 － 资本性开支
FCF好比是一个人的工资在减去所有开支后结余下来的部分，公司可以用FCF来发放股利、回购股票，或进行其它投资。不论是个人还是公司都希望这些“闲钱”越多越好，所以，投资者非常看重公司FCF的生成和增长能力。



二、盈利质量类指标

6. 利润变现比 ＝ 经营性现金流 ÷ 净利润
权责发生制的记账方法使得净利润并不代表公司实际赚到的真金白银，事实上，有很多账面上的利润最终无法成为可供股东分配和扩大再生产的现金，利润变现比率就是衡量有多少账面利润背后是实实在在的现金流，显然，长期来看该比率越接近100%越好。

7. 资产重置比率 ＝ 资本性开支 ÷ 折旧
如果该比率低于1，说明公司固定资产在缩水，既每年新增的固定资产投资低于折旧，导致固定资产净值的下降，这种状况虽然在短期内有利于利润率和自由现金流等盈利指标，但基本是无法持续的，大多数行业公司的可持续增长需要不断对固定资产进行投资。资产重置比率也是判断商业周期的重要指标，如果一个行业长期投资不足，且产能利用率接近饱和，通常预示着一轮景气周期的到来。

8. 实际所得税率 ＝ 所得税 ÷ 税前利润
公司都在想方设法获得所得税率的优惠或通过各种办法避税，但投资者要警惕的是，如果公司实际所得税率明显低于同行，将会对未来业绩埋下负面隐患，低所得税率是难以持久的，而所得税率的变动又会直接影响到EPS和一系列估值指标，因此是分析过程中不可忽视的重要环节。

9. 净负债比率 ＝ ( 长短期借款 － 现金和现金等价物 ) ÷ 股东权益
净负债率是使用最广泛的衡量财务杠杆使用效率的指标。虽然投资者都偏向喜欢低资产负债率的公司，但究竟具体公司的净负债率是否合理还要结合利息覆盖率、自由现金流和ROCE来综合判断。

10. 利息覆盖率 ＝ ( 营业利润 － 利息支出 ) ÷ 利息支出
这基本上是一个风险提示指标，特别是在公司净利业绩低谷，自由现金流脆弱的时期更为关键，它可以说明公司是否还有能力支付利息以避免偿债风险，以及是否还有融资能力来扭转困境，显然，该比率低于1公司情况就已经很危急了。



三、估值类指标

11. 市盈率(PE) ＝ 股价 ÷ 每股收益
PE是使用最广泛和有效的估值指标。PE的绝对值没有任何意义，一个低的PE不能证明股价低估，同样高PE也不能说明股价高估，PE是否合理只有通过和同行业公司股票对比和与历史PE波动周期对比才能得出结论。

12. 市净率(PB) ＝ 股价 ÷ 每股净资产
和PE用法相同，一个相对高的PB倍数反映投资者预期较高的回报，反之亦然。PB又等于PE×ROE，所以，在从同一板块中挑选PB被低估的股票时会采用PB和ROE的的矩阵，那些ROE很高而PB又相对较低的股票最吸引人。

13. 股息率 ＝ 股息 ÷ 股价
投资股票获取的回报一是来自于资本增值，既股价的上涨，二就是来自于公司分配的现金股利。股息率通常在挑选成熟行业的收益型股票时和在熊市时是关键的估值指标。

14. 自由现金流收益率＝ 每股自由现金流 ÷ 股价
股息是公司实际分配给股东的现金收益，而自由现金流就是潜在的可分配现金收益。如果自由现金流收益率长期明显高出股息率，就会有故事要发生，公司要么会加大股利分配力度，要么用来投资或扩大再生产，不论怎样，股价都有上涨动力。

15. EVEBITDA ＝ ( 市值 ＋ 净负债 ＋ 少数股东损益 ) ÷ EBITDA
EVEBITDA估值指标主要用在现金流可预测性较强的成熟行业里，此外也是公司并购时的决定性估值指标。

16. EV销售额 ＝ ( 市值 ＋ 净负债 ＋ 少数股东损益 ) ÷ 主营业务收入
这是一个衡量公司规模的估值指标，反映销售收入对应的企业价值倍数。该指标很少独立作为唯一的估值标准，但在并购和公司业务对整个经济增长依赖度很高的情况下则非常适用。
文章引用自：

保险业:牛市饕餮者

作者:安信证券杨建海
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保险公司充分享受了资本市场，可谓是“牛市的饕餮者”。
　　
预计国寿和平安前三季度EPS分别为0.91元和1.83元。

报告摘要：
　　
今年3季度国寿和平安十大重仓股市值分别增长了56.19%和45.43%。总体来说保险公司的股票组合跑赢了指数，国寿的组合明显跑赢了平安。
　　
3季度，国寿的十大重仓股新增浮盈达293亿元，累计浮盈达565亿元。按金融工具来划分，新增浮盈中属于可供出售类的是279亿元（其浮盈不会计入当期盈利，只到将其出售），属于交易性的是14亿元（其浮盈直接计入当期盈利）。3季度，平安重仓股新增浮盈达149亿元，累计浮盈达302亿元。按金融工具来划分，新增浮盈中属于可供出售类的是132亿元，属于交易性的是16亿元。
　　
参与新股（含增发）配售越来越成为保险公司一个重要的投资方式。从历史数据来看，投入打新股的资金逐季增加。今年三季度增加的最为明显，国寿的打新资金是上季度的3.51倍，平安是上季的2.58倍。从收益率上来看，3季度国寿新股的涨幅54%；平安新股的涨幅为59%。平安打新股投入的资金和收益率均要高于国寿。
　　
按照2007年中报数据，国寿和平安持有的开放式基金分别为413亿元和150亿元。我们对市场上270只开放式基金进行了统计，以2季度末净值为基数的话，3季度的分红率为19%，净值增长率为20%。若3季度内国寿和平安未减持开放式基金，并且其持有的开放式基金与市场总体情况保持一致的话，3季度国寿和平安的分红可以达到79亿元和29亿元，季末的开放式基金市值为496亿元和180亿元。3季度开放式基金的收益率要落后于国寿和平安直接持有的股票的涨幅。
　　
按照2007年中期各封闭式基金公布的十大持有人数据，假设3季度未作减持，国寿的封闭式基金分红为14亿元，市值为141亿元，平安的封闭式基金分红为3亿元，市值为27亿元。
　　
2007年1-8月份，国寿的总保费收入1433亿元，同比增长7.18%，其中8月份当月保费收入114亿元，同比下降1.16%。我们认为主要的原因在于公司管理层的政策导向和部分保单缴费期结束，公司内含价值高的产品保费收入增长良好，预计全年新业务价值可实现同比增长25%左右。2007年1-8月份，平安人寿总保费收入532亿元，同比增长13.68%，其中8月份当月保费收入60亿元，同比增长14.52%。平安个险渠道保费增长加快，带动了总保费收入的增长，预计全年新业务价值可实现同比增长40%左右。
　　
2007年1-8月份，人保的总保费收入619亿元，同比增长26.58%，其中8月份当月保费收入67亿元，同比上升23.41%。2007年1-8月份，平安财险总保费收入144亿元，同比增长29.73%，其中8月份当月保费收入15亿元，同比增长13.56%。
　　
我们预测中国人寿按照国内会计准则的前三季度归属股东盈利257亿元，折合每股0.91元。

我们预测中国平安按照国内会计准则的前三季度归属股东盈利131亿元，折合每股1.83元。

香精研究

來緊將會花時間去研究中國香精（3318）及華寶（336）.

中國香精香料（3318），相信很多讀者對此股較為陌生。它並不是一隻熱炒股份，但是股價表現很出色，由買入至今上升58%。其實，很多日常用品及食物，例如洗潔精、汽水或雪榚等，都包含香精。由於中國消費急增，日常用品需求不斷增大，香精自然受惠。更重要的是，香精業十分依賴調味師、調香師及化學研究員的專業知識及經驗，而這些專業人員必須經歷八至十年的實習與訓練，入行門檻頗高，業內競爭不大。在這情況下，中國香精香料的邊際利潤達50%以上。

　一旦客戶的產品選用了中國香精的香料，而產品銷情理想，味道廣為消費者接受的話，就不會輕易轉換，一如可口可樂不會隨便轉換其味道一樣。況且香精成本一般佔整件產品的總成本比例很低。換句話說，香精就算加價，客戶也不會因而轉用其他香精。