只向前看的资本价值原理

我总是想象《书城》的读者都是向往世外桃源的清雅之士，对“资本价值”的话题恐怕会不屑。如果我想的不错，那各位就误会了。资本价值原理并非只向“钱”看，而是总向“前”看罢了。

商品的价格到底代表了什么？商品的价格，就是买方为了得到它所愿意放弃的其他事物（代价），或者说是卖方转让它所要求得到的其他补偿（代价）。的确如此，但资本价值原理深化了这个思想。

很多商品，都是耐用品。房屋、油画、软件、图书、家具、果树、汽车，它们向人们提供的服务不是瞬时全部释放的，而是在一个相当长的时间流里持续地产出的。资本价值原理指出：耐用品的价格，不是瞬时的代价，而是从现在起直到永久未来的全部代价的总和。也就是说，人们总是把耐用品未来的全部代价考虑在当前的价格之中的。

忘掉过去的价格

资本价值原理的第一个隐含的意思是，商品目前的价格与它过去的价格历史毫无关系。你花10块钱买了个碗，第二天发现这是康熙用过的，那么这个碗的价值就马上升到10万。如果你还是用这个碗来盛饭菜，当然可以，但你得考虑，这样做的代价不是数以元计、而是数以万元计的。

人们现在谈论转让国有企业，总是这么想：计算当初这个企业投资了5个亿，折旧1个亿，所以非4个亿不卖。但资本价值原理是从来不究既往、永远只看未来的，如果预期这个企业以后的盈利能力低，比如说总共是2个亿，那它就只能值2个亿，而与当初投入的5个亿是毫无关系的。

“内建缺陷”的谬误

写教科书的人，会不会故意留一手，不一次把书籍编写得十全十美，以便不久的将来可以修订重刊，从而多赚学生几笔的书费呢？写软件的人，会不会故意留下错误，从而可以不断发行升级版本，让用户多掏钱呢？推而广之，任何一家厂商，是否也会出于同样的动机，阻碍技术推广和产品进步呢？资本价值原理告诉我们：不！

资本价值原理的第二个隐含的意思是，“内建缺陷”的情形是不存在的。既然商品的价格包含了它未来的全部价值，那么厂商就没有必要在未来分次出售他们的产品。如果他们能够生产耐用10年的扫帚，他们就不会生产10次只能用1年的扫帚。

其原因有两个。第一，耐用10年的扫帚，它的价格必定包含了它未来10年的总价值，所以多次生产不耐用的扫帚没有必要；第二，生产更耐用的扫帚，能减少以后多次推销、议价、仓储等交易费用，花一次的交易费用，就可以占领10年的市场份额。可见，资本家阻碍技术进步的说法，在资本价值原理面前，是不攻自破的。

有人会为了100年后的成果努力吗？

是的，人们的确会为了100年后的成果而努力——这是资本价值原理的第三个隐含结论。有些百年陈酿，祖辈相传，呵护备至，但可能谁也没有打算开瓶畅饮。一棵果树，哪怕要50年后才能结果，也会有人去种植，而他并不指望自己能够亲口品尝它的果实。当你仰望一幢百年老屋的时候，你可曾想过，当年的主人为什么能关怀到那么久远的后代呢？

人们或许回答，那是因为追求完美的精神，那是因为关照后代的天性，那是遵从遗训、延续传统的美德。这些答案并不全错。人是有利他精神的。但是，只要考虑到我们的先辈在对待他们的同辈时所表现的自私，就难以解释为什么他们反而对虚无缥缈的后代愿意付出那么多了。

资本价值原理第三个结论，提供了更有力的答案。我们先看，一棵果树，它今天的价值是怎样计算出来的呢？把这棵果树未来每年收获的价值，根据利率折现为现值，再把这些折现的现值相加，就求得了这棵果树今天的价值。

可见，这些耐用品的当前价格，已经反映了它们未来全部的价值，所以，我们的先辈无需等到果树结果，就能把那些“未来果子”卖掉，享受“未来果子”带来的收益。

股票价格测不准原理

资本价值原理的第四个隐含结论，更是石破天惊，极具震撼力。那就是“不要试图预测股价走向！”

先让我介绍三个环环紧扣的概念：一、股票是一种耐用品，是一种预期在未来很长时间里，能够不断产生收益的商品。二、股票的价格，是股票未来全部预期收益的现值，也就是说，股票的当前价格，是该股票未来全部收益的总和。三、股票价格的变动，是人们对股票未来全部收益预期的变动。

举个例子，如果有一只股票，它保证在今后每年产生10元的收益，直到永远，同时假定市场利率永远是10%，那么这只股票每股的当前价格就是100元。这100元，是这一股股票在未来无数年里产生的收益，按照10%的贴现率，逐一折算为当前现值的总和。换个角度来理解：只要拿着100元，就可以在10%的市场利率下，在未来无数年里，每年都获得10元的利息收益，而永远无需动用、也不增加这100元的本金。

人们现在愿意花多少钱买一只股票，取决于他们预计将来能从中获得多少。如果当前的信息发生了变化，改变了人们对未来事件的预期，那么价格现在就会发生变化。任何现实事件的变动，如果已经在预料之中，就不会改变价格。这里两个要点是：（1）股票的当前价格，取决于预期的未来收益；和（2）有关未来事件的信息一旦发生变化，价格现在就会马上发生变化。

只有未能预见的事件，才能导致当前价格变动。如果一场风暴已经摧毁了农作物，那么这家农场的股票就会马上滑落，而不会等到收割的时候才滑落。关于未来变化的信息，也就是意外，是不可预测的。要是它们能预测，就算不上意外或变化了。如果人尽皆知利好的事情肯定要发生，那就成了当前的信息，而且体现在当前价格之中了。

股评家经常言之凿凿：“预计下星期股票会调整，并且要等下个月才能反弹。”——那纯属猜测，倒着说也同样正确。如果那些导致价格变动的消息是可信的，股票价格现在——而不是“到时”——就会立即作出反应。

我们不是说事物发展是没有规律的，也不是说人们完全无法把握未来，而是说人们对未来的把握是不完善的。如果人类的知识是进步的，那么就总有些东西要等到明天才能知道。正是这些明天才知道的信息，导致了股票——乃至所有耐用品——价格的变动。换句话说，不是“未来事件的走势”决定了价格的走势，而是“关于未来事件的信息被披露的走势”决定了耐用资源价格变化的走势。

既然“当前价格反映未来预期价格”，那么结论就是，过去相继发生的价格所构成的图线，并不蕴涵未来价格走向的信息。你钻研那些图线，不能增加你获得更高回报率的机会。也就是说，你再也不要煞费心机搞什么技术分析，推断哪些股票最可能盈利了。

很多人相信“市盈率”，但那是一个不必要的指标。切中要害的，永远是对一只股票未来回报的预期，而不是它过去的历史。今年4月，美国科技股的大调整中，不少网络概念股价格下跌了90%以上，远远跌破了发行价格，难道这些股票就必定很值得买吗？一切图表、曲线，以及一切有关“支撑位、大势、转折点”的煞有介事的高论，都是没有根据的。随便选一只股票就得了；向全部股票列表投飞镖也行。

注：本文部分内容经授权改编自阿尔钦（Armen Alchian）《大学经济学》（University Economics）。原作于2000年5月5日发表．

作者：薛兆丰

索罗斯:窥探投资艺术

“我的特长是我没有特定的投资风格……我并不按照既定的原则行事，但却留意游戏规则的改变。”
　　——乔治·索罗斯(George Soros)


1930年，在美国奥马哈市和匈牙利布达佩斯的两个犹太家庭中，分别诞生了一个男孩。在几十年之后，他们并肩成为令世界瞩目的两位投资大师。前一位被尊称为“股神”——沃伦·巴菲特，后一位是有“金融大鳄”之称的乔治·索罗斯。


与人们对巴菲特的普遍赞誉不同的是，对于索罗斯，大多数人的反应是贬多于褒。这个被称为“坏孩子”的国际大炒家，最成功的战绩就是狙击英镑及意大利里拉，令英、意两国被迫暂时退出欧洲货币系统；他亦曾两度突袭亚洲，掀起金融风暴。一将功成万骨枯，风暴过后，尸横遍野。因此，有人骂索罗斯是“魔鬼”，但在国际金融界也有不同的声音。德国德累斯顿本森银行亚洲区总经理罗威尔先生就认为：“我不是替索罗斯先生辩护，他的确很富有，但他的富有并不是靠赌博得来的。他总是对一种事物长期关注并认真分析研究，只有当他认准时才投下他的资金。所以当他出现于东南亚时，说明这里至少在某一方面已经很有问题了——从另一角度看，索罗斯的出现也许给这些国家带来了解决危机的办法。”


而索罗斯的自我评价是：“我是一个慈善的、哲学的金融推理者。”他在美国国会听证时明确地说，他的所作所为“只是把资产价格的泡沫戳了一个洞”，“是对金融市场的一次很必要的修正”，他这么做是使市场情况变得更健康。


反射理论


索罗斯的核心投资理论就是所谓“反射理论”。简单来说，反射理论是指投资者与市场之间的一个互动影响。索罗斯认为，金融市场与投资者的关系是：投资者根据掌握的资讯和对市场的了解，来预期市场走势并据此行动，而其行动事实上也反过来影响、改变了市场原来可能出现的走势，二者不断地相互影响。因此根本不可能有人掌握到完整资讯，再加上投资者同时会因个别问题影响到其认知，令其对市场产生“偏见”。


在索罗斯看来，投资大众的“偏见”正是金融市场动力的关键所在，因为投资者持“偏见”进入市场，而这种错误的行为又会影响市场看法及走势，构成索罗斯所谓的“流行偏见”。当“流行偏见”只属小众的时候，其影响力尚小，但不同投资者的偏见在互动中产生群体影响力，则将会演变成具有主导地位的观念，这就是索罗斯所谓的“羊群效应”。


当认知和真实的差距很大时，形势往往失去控制。索罗斯得出结论：“这种过程刚开始能自我强化却无法持久，因此最后必然反转。”盛极必衰、否极泰来，狂涨带来狂跌，狂跌酝酿着狂升，索罗斯便捕捉市场大起大落间的时机，每次都抢先一步带动投资者行为，为自己创造赚钱的机会。
　
索罗斯投资成功的关键在于认清在哪个时点，市场开始靠自己的动能壮大，这样的时点找出之后，投资人便知道连续涨跌不停的走势即将开始或者正在进行。索罗斯认为，连续涨跌不停的走势具有以下主要步骤：


(1)趋势还没有被确认；


(2)等到趋势已被确认，趋势往往会被强化，于是开始了自我强化的过程。流行的趋势与流行的偏见彼此强化，趋势仰赖于偏见，偏见会变强并愈来愈夸大，此时远离均衡状况便出现；


(3)市场走向经得起考验：偏见和趋势可能经得起各种外部冲击反复的考验；


(4)当偏见和趋势受到冲击后存留下来，便是“无可动摇”，索罗斯称之为“加速期”；


(5)信念与真实之间的背离很大时，是认清真相的时刻；


(6)最后形成自我强化的连续涨跌走势，情况开始逆转。


当信念不再强化趋势，整个过程就开始迟滞不前，失去信念会使趋势反转，而且这个过程会达到索罗斯所说的交叉点。于是市场往相反方向前进，就会出现索罗斯所称的灾难性的大涨或大跌。
　　

索罗斯在实践中被认为是逆向操作者，但承认他与大众为敌时总是小心翼翼。虽然大部分时间他会跟着趋势走，但却一直在寻找趋势的转折点，惟有此时与大众为敌才有意义。
　　

他的操作方法通常是：先形成一个假设，建立了仓位去测试这个假设，然后等市场证明这个假设的对或错。


森林法则
　　

索罗斯的投资方式与其他投资大师非常不同，他没有严格的原则或规律可循。索罗斯善于察觉混乱状态，更像是一条蛰伏于森林湖泊旁等待猎物出现的巨鳄一样，等待正确的时机，然后奋力一击，像鳄鱼扑向猎物一般把握机会。
　　

1.耐心等待时机出现
　　

投资者通常都是按照股票的基本面或者既有盈利来决定投资，但对索罗斯来说，这无疑是反应缓慢的过去式。他的做法是知微见著，一叶知秋，按现状的一些蛛丝马迹，去分析行将出现的未来转变；按预测来部署进攻策略，然后再静心等候捕杀的一刻。就像鳄鱼看见树旁的风吹草动，而预知将有兔子在某一个角落跳出来，因而在那附近等候一样。
　　

索罗斯能从世界金融领袖的公开声明以及这些领袖所作的决定中，察觉出趋势、动向和节奏。索罗斯比大部分人更了解全球经济的因果关系，也就是A发生、B决定随之而来，再下来则是C。
　　

研究、暂停、深思熟虑。索罗斯认为，整场游戏往往是长时期的战斗，因为利率和汇率变动的效果需要时间才能显现，因此需要很大耐性。索罗斯认为：“要成功，你需要休闲娱乐，你需要一段时间，紧紧缠住你的双手。”
　　

2.进攻时须狠，而且须全力而为


索罗斯是少数的风险大师，他所讲究的风险，不是如何循序渐进地一边保住既有利益一边赚取微利，而是如何用尽手头上每一个筹码，在大赚与大蚀的极端中取得平衡。
　　

索罗斯认为进攻必须果断，不要“小心翼翼”地赚小钱，除非不出手，看准时机的话，必须要赚尽。索罗斯认为投资人所能犯的最大错误不是大胆，而是太过保守。
　　

当这个时机出现时，他有胆量拿出所有身家下注，甚至循环抵押借贷以得到更多筹码，因为他认为，若有信心必涨，为什么投资得那么少？若没信心出击，就根本不应下注！在1992年的狙击英镑之役中，其手下大将史坦原本拟建立30或40亿美元的英镑空仓，而索罗斯的答案是：“你这样也算仓位?”于是提高至100亿美元。


3.事情不如意料时，保命是第一考虑
　　

索罗斯擅长绝处求生，懂得何时放弃。求生是投资者的一个重要策略。他投资成功的关键不仅在于懂得何时看对股票，而且还在于承认自己何时犯错。有时他的行动看起来像最嫩的新手，卖到低点买到高点。但是索罗斯的信念是：能在另一天卷土重来投入战斗，他说：“我不相信有一天醒来时已经破产。”索罗斯在做错时能及时止损离场，为的是：放弃战斗活下来，好在另一天再上战场。索罗斯止损退场要承受巨大的亏损，但是如果不及时止损，会赔得更多。
　　

索罗斯了解自己建立的投资仓位可能有错，这虽令他失去安全感，但也使他提高警觉随时准备改正。这是由于索罗斯的哲学理念接受不完美是人性的一部分，所以对失败或犯错不抱负面态度。他指出：做错事不丢脸，错误变得明显时不去矫正才丢脸。他常以此自夸，不在于他常常作对，而在于他比其他多数人更善于发现自己何时做错。
　　

如果市场变化和他期待发生的事不合，他便知道自己犯了错，但他会进一步探索找出自己什么地方算错了。一旦他认为自己知道答案，便有可能被迫修正原来的判断，或者完全舍弃，但他不喜欢只因环境变化而改变判断。索罗斯从父亲身上学到的主要教训是：冒险没有关系，但冒险时不要拿全部家当赌下去。索罗斯说：千万别赌整个家当，但有钱可赚时也不要呆在一旁。
　　

双杀对冲
　　

索罗斯凭对冲基金闻名。对冲基金(Hedge Fund)，本来是指投资者为避免蒙受不确定的风险，故同时做多或做空期货以抵销风险并赚取差价。不过，这种避险式的投资方式，渐渐发展成一种两面下注的超级豪赌。
　　

索罗斯采取的是主动式双杀(Double Play)。比如，索罗斯要他的助手从行业中挑出最好的公司，做多这支股票。另外投资一家业内最差的、负债沉重、财务报表很差的公司，这种股票如果咸鱼翻身可以翻很多倍，索罗斯会同时买进这两支股票。事实上，这种方法使索罗斯获得了很大的成功。与索罗斯同龄的巴菲特不玩杠杆交易，他是纯粹用现金的投资人。而索罗斯则是杠杆玩家，他有一套基本的财务控制方法，并确保自己的钱多于杠杆融资必需的资金。


来源：《钱经》杂志 作者：不详

做股票还是要以一种投资的态度才能成功

一、建立稳定的投资方法：
　　没有一个成型的投资方法，要在市场上取得长期成功是很难的。巴非特每年在年报里说的几乎是同样的话。投资哲学是属于自己的，并且经过检验是成功的投资方法。我不太相信没有理念的投资者会有长时间的赢利记录。也不太支持不断改变投资方法或者去独创所谓神奇的投资方法。其实，我们很幸运，能站在很多大师的肩膀上投资：
　　1、寻找具有强大竞争优势的公司。竞争优势可以保护一小部分公司在很多年中超越行业平均利润率。这样的公司是很好的长期投资对象。分析一家公司的竞争优势，主要方法是：评估公司历史上的盈利能力，可以关注自由现金流、净利润、净资产收益率、和资产收益率。为什么这家公司能阻挡竞争者？比如产品差别化、驱动成品下降，用高转换成本锁定消费者，或者用高的进入门槛把竞争对手阻挡在外面。
　　2、拥有安全边际。发现好公司和发现好股票并不一样。在不合适的价格上买入好公司，投资收益率也可能令人失望。因此，在决定股票买价时，应该包含一个安全边际。对于一家前景不确定的公司预留的安全边际，要大于盈利可以预期、前景可靠的公司预留的安全边际。但是，坚持估值原则有时侯很困难，因为，我们会担心如果今天不买，可能错失良机。特别是在牛市期间，人们很难坚守估值理念。但是，对于一个投资者来说，估值却是投资中最重要的部分。因为仔细认真的估值从长期来说肯定战胜没有认真估值的投资行为。
　　第一：比较股票价格的所处的位置：有市销率、市盈率、市净率等指标。但不能依靠单一指标。如果公司所处的是周期性行业，市销率可以告诉它的价格在历史上处的位置。市净率对金融性公司和有巨额有形资产的公司是最有用的，但是，它对服务公司用处不大。低市盈率不都是好的，一家高增长、低风险和较低再投资需求的公司理应有高于一家周期性或需要占用大量资本的公司。收益率和现金收益率一般应在当期债券利息率之上。
　　第二：也是更重要的是，搞清楚一只股票到底值多少钱。前辈大师告诉我们：股票的价值等于它未来现金流的折现值。这其中有三个概念：现金流、现值和折现率。这个观点对正确进行股票估值是至关重要的。折现率等于货币的时间价值加上风险溢价。而风险溢价取决于公司规模、财务状况、周期性和竞争地位。估算内在价值的步骤：估算下一年的现金流、预测一个增长率、估算一个折现率，估算长期增长率，最后加上永续年金价值的折现现金流。
　　3、长期持有。如果你无法确信不断更换投资组合能取得超越长期持有的业绩，那么，长期持有精心挑选出来的股票仍然是需要提倡的。
　　4、适时卖出。要持续不断关注所投资的公司。当考虑要卖出股票是，1要思考是否评估时是否遗漏某些事情，当买入股票的理由不存在的话，必须中止损失。2是公司的基本面是否开始恶化。3是股价是否高出内在价值太多。4是发现更好的投资目标。
　　二、避免错误
　　除非我们能回避掉投资中的大部分错误，否则我们的投资难以成功：
　　1、投资组合的风险控制。一方面要弥补大的损失是相当困难的。另一方面，我们不可能在一家小公司起步之初，就洞察它的未来。所以，应该避免把大部分资金投资于虚幻的目标。
　　2、轻信市场走势。市场走势往往反映的短期市场情绪，处于多变状态。
　　3、主观：以个人偏爱代替理性分析。
　　4、不能忍受波动。
　　5、试图选择时机：市场时机的选择是一个投资神话。有不少普通投资者孜孜不倦研究市场，试图找到一种持续赢利的计量模型。但目前为止，至少我们还无法证明存在着这样的交易系统。
　　6、忽视股票价值。这又回到了我们第一部分的内容了。

来源：网络资源 作者：不详

终结烂尾楼

北京市政府这次重点处理的20多处烂尾楼，无一例外都是公建、是写字楼。是北京的写字楼过剩了吗？不是。西方一些城市的一般标准是，每个城市中的就业人口人均要有十平方米以上的办公面积，北京离这个标准还差得很远，还有许多公司上班族挤在住宅中。其实我们可以看到，这些烂尾楼当初的定位无一不是追求最豪华，五星级以上的写字楼，要为世界500强提供办公的场所，要建成标志性的建筑等等。但我们看到的情况是，世界500强绝不是中国经济发展的主力军，把这些办公楼的目标锁定在世界500强上是不现实的，是好高骛远的，因为中国经济发展的主力军是中国自己的企业，尤其是中小型企业。但现实情况是似乎谁为中小型企业提供办公楼，这发展商就掉价了，没有面子了。在住宅开发的过程中，大家牢牢锁定自己的目标客户，有大量的房子是为中低收入者考虑的，有面积的限制，户型的限制，但在写字楼的开发过程中，却常常做出脱离现实的行为，导致这些烂尾楼在规划和设计上都是眼高手低，没有从人的基本需要去考虑，大部分的楼看上去都是大粗胖子，在其中办公的大多数人既享受不到阳光，也没有良好的视野和景观。人们每天晚上回家睡觉的住宅还在认真地考虑采光、景观的要求，但人们整个白天都会与之相处的办公的场所看上去却似乎不是为人设计的，而是为死的机器设计的一样。这些先天的定位错误和设计上的缺陷，注定了这些项目的结局一定是烂尾。一个烂尾楼的背后一定有无数的纠纷，也让许多人吃官司，亏钱。

一些有经验的开发商看到写字楼的开发多成为烂尾楼，一次被蛇咬，十年怕草绳，于是再也不敢进行写字楼的开发了。越是大家不开发，越是没有经验，市场上就越短缺。而住宅的开发经过过去十几年的经验，在中国城市，特别是上海、北京、广州、深圳这些大城市的开发水平不比世界上的任何一个城市水平差，但我们的写字楼开发，无论是从数量上还是质量上都是刚刚起步的水平。


　　这些烂尾楼当初定位的错误一半是因为开发商缺乏经验，另一半是地方政府的误导，总想把写字楼建成地标，无论是一线城市还是二线城市，他们总是幻想着要建成了世界500强的办公室，世界500强就会在这里落户。农民要种好土地才能有收获，城市中的写字楼也如同农民的土地，要为这个城市贡献出税收和就业的机会，什么样的企业适合在这个城市成长，我们就应该为他们服务，千万别好高骛远。

收购富通：平安的得意之作

2007年11月30日 　 证券时报
　　
　　2007年9月中的香港，香港平安资产管理公司办公楼一如往常般地平静。就在这栋大楼里，中国平安悄悄地投下了海外并购富通集团（Fortis）的第一单。
　　
　　两个月后的昨日，北京时间凌晨6点，布鲁塞尔和阿姆斯特丹的泛欧交易所收市时间一到，中国平安即宣布，以18.1亿欧元（约196亿元人民币）购入了荷兰/比利时富通集团的9501万股股份（占富通集团总股本的4.18％），成为富通集团单一的第一大股东。富通集团也于昨日公开表示，欢迎平安作为关键股东的到来。
　　
　　两个月的收购
　　
　　早在今年的8月，一份重大的投资决策报告就摆在中国平安几大巨头面前。自2007年4月10日富通创出29.58欧元的新高以来，因次级债问题富通已连续四个月下跌，这为平安提供了并购绝佳的机会。
　　
　　成立于2004年的平安资产管理公司早已经招揽了10多位来自高盛、摩根、安泰等大行的国际投资专才，而在2006年6月设立的香港平安资产管理公司则为中国平安的海外投资铺平了道路。
　　
　　“平安此前已经对富通受次按的影响程度进行了尽职调查。”一位消息人士透露。
　　
　　面对着富通900多亿欧元的总资产、486亿欧元的市值，中国平安一开始就展露其强大的投资决策能力。“富通目前的市场价格基本反映了其在次级债上受到的负面影响，所有的情况都进行了充分的考虑和评估。”该人士分析。
　　
　　摩根大通也加入到富通的并购中来作为中国平安的财务顾问，美国伟凯律师事务所则担当起此次并购的法律顾问。“两大国际公司的加入，促成了中国平安此次顺利的交易。”该人士表示。
　　
　　在完成对富通收购报告的评估之后，中国平安迅速向中国保监会和国家外汇管理总局申请了专项投资额度。“将寿险资金转换成欧元之后，随即开始了多达两个月的二级市场收购。”消息人士表示。
　　
　　不过，中国平安强调的是，虽然成为了富通的单一最大股东，但此次投资并非收购行为，而仅仅是战略性的财务投资。“预计可以获得良好的财务回报。”有业内人士分析。
　　
　　数据显示，富通集团股价在9月中始终在20.27－22.52欧元的区间上下波动，波幅并不大。伴随着中国平安的悄然加仓，在泛欧交易所的富通股票成交量迅速放大，10月2日成交量创今年来的新高，达2357.89万股。
　　
　　中国平安二级市场的收购显示了其高超的技巧性。在富通股价经历一波强劲上升后，该公司股价持续下跌，11月21日该公司股价收盘于16.22欧元创出收盘新低，之后富通股价再次出现反弹，目前股价维持在18.8欧元左右。
　　
　　以18.1亿欧元购入富通9501万股股份计算，此次平安的持股成本为每股19.1欧元，悄然进入并未造成富通股价的大幅飙升。
　　
　　富通是一家以经营银行及保险业务为主的国际金融服务提供商，在欧洲公司中排第20名，其股票在布鲁塞尔和阿姆斯特丹的泛欧交易所第一上市。
　　
　　消息人士指出，由于近期欧美市场波动较大，富通的股价从市净率及市盈率等指标看，都处于较低水平，这为中国平安创造了极佳的介入机会，所以从财务投资角度来讲，投资富通也是一次难得的机会。( 德意志银行表示，平安投资富通集团的时机和价格都是非常适合的。买入的平均价格为19.05欧元/股，预期市盈率为7倍，市净率为1.1倍，而且，富通股价自今年6月30日至今已经下跌了25％－30％。瑞信也认为，平安用其保费收入投资富通集团，因此此项投资不会影响平安的资本金。在过去的12个月，富通的股价已经下跌了42％，买入的价格是比较低的。)
　　
　　继续并购
　　
　　中国平安对金融股情有独钟。除了在国内多次参与购买金融股权外，中国平安近期的两笔海外投资，购买的全部是金融股。
　　
　　在此次投资富通之前，中国平安投资约11亿港元参与了香港惠理集团的公开发行，惠理基金是香港一家主要投资于高增长大中华股市的基金，目前管理的资产规模超过50亿美元，旗下共有5只基金，主要投资于A、B股和H股。中国平安购买了该公司1.44亿股，占惠理集团发行后9％股份。昨日惠理集团的收盘价为8.25港元，相比7.63元的申购价，平安在此笔投资的浮盈为8900万港元。
　　
　　在其他保险公司纷纷发表言论要减少权益投资，转而加大固定收益投资的情况下，中国平安高层拥有的海外背景使得平安在海外的投资风格更有特点，更显“激进快速”。
　　
　　中国平安集团执行董事、总经理张子欣从1993年到2000年任麦肯锡公司管理顾问，后来成为其全球合伙人，主要为亚洲各国金融机构提供咨询服务；主管平安资产管理公司的陈德贤拥有20多年的投资管理经验，他先后任职于法国BNP PARIBAS资产管理公司和英国巴克莱投资管理公司。拥有广阔的海外投资伙伴使得平安的海外投资显得“激进快速”。
　　
　　早前中国平安总经理张子欣曾表示，平安集团与高盛集团、摩根士丹利和汇丰控股已建立长期合作关系，“平安保险将与上述公司紧密合作，寻找海内外的投资机会。”
　　
　　对于未来的海外投资发展战略，平安集团表示，对有利于公司价值增长的机会都抱以开放的态度。

中国平安：标杆台湾国泰人寿 地产投资路线图

　2007-11-30 徐怡丹 证券市场周刊
　　
　　“国泰人寿在地产方面的投资是我们所欣赏的。” 中国平安(601318，2318.HK)的一位高层告诉《证券市场周刊》。在地产投资中，中国平安恪守着商业地产只租不售的原则，而这也是其标杆——台湾地区最大的保险公司国泰人寿的地产投资哲学。
　　
　　或许，当股市未来不再火爆时，每年具有10%左右稳定投资回报率的商业地产将成为保险公司维持较高投资收益率的主要来源。
　　
　　平安地产投资路径
　　
　　日前，中国平安以16.57亿元获得了深圳福田中心区的一块商业用地，该地块逾18931平方米，总建筑面积逾30.29万平方米。该地块是中国平安以自用物业的方式拿下来，将在此兴建一座超过450米的大楼，除平安总部将迁至此外，部分还将用于商业出租。
　　
　　这只是中国平安地产投资的一角。近年来，中国平安在房地产投资方面频繁出手。在其地产投资运作中，控股子公司平安信托投资有限责任公司(下称“平安信托”)及平安信托的控股子公司深圳市平安置业投资有限公司(下称“平安置业”)是两个重要平台。
　　
　　迄今为止，中国保监会并未出台明确法规允许保险资金直接投资房地产，相对其他保险公司只能通过购买自用物业“打擦边球”式的投资，中国平安通过平安信托的投资路径显然具有更大的想象空间。
　　
　　2006年8月，平安信托与中信深圳集团公司的合作拉开了中国平安地产投资的帷幕。平安信托斥资20亿元购买中信深圳集团公司部分资产，另外投资10亿元信托资金用于中信深圳集团公司的长沙、苏州项目建设。
　　
　　当年11月，平安信托还与深圳泛华置业有限公司签署了战略合作协议，首批合作开发北京、南宁、玉溪和荆州4个商业地产项目，涉及投资近10亿元。
　　
　　2007年5月，中国平安斥资约35亿元购夺北京燕莎商圈的美邦国际中心，同时还在北京金融街、上海陆家嘴等地拥有物业。
　　
　　在上述地产投资中，出镜的主角为中国平安，具体操作方则为平安信托或平安置业。即，一方面，集团委托平安信托积极寻找合适的商业物业(多位于城市的中心区和极富升值潜力的地段)，作为办公用房购入；另一方面，集团或者以增资扩股的形式，扩大平安信托股本，与第三方进行合作，或者通过对平安置业提供了担保贷款，为其房地产投资业务提供充足的资金。
　　
　　最近的一次担保发生在11月5日，中国平安为平安置业提供了10亿元的贷款担保。据悉，虽然平安置业注册资本金只有3亿元，但中国平安为其提供的担保贷款已达200亿元，占整个集团为所有子公司整体担保金额的一半以上。
　　
　　而从平安信托的地产运作轨迹看，从最初投资有稳定现金流、风险小的成熟物业，逐步过渡到一些大型项目的收购，直到现在的合作开发，平安信托都选择了长期战略合作方式。
　　
　　“战略合作是平安集团进入房地产业务投资的最好方式，因为平安集团本身在房地产投资方面还比较陌生，选择合作进入可以规避很多风险。”有分析人士认为。
　　
　　平安信托一位高管向《证券市场周刊》表示，目前投资以长期持有的经营性物业为主，平安信托具备强大的投融资能力和完整的金融支持平台，在资本和融资渠道等方面拥有雄厚的实力，在物业投资和资产管理等方面有一定优势，寻找合适的战略合作伙伴已经成为其目前拓展投资业务的关键。
　　
　　目前，平安信托在房地产领域已投入10余个项目，涉及总金额接近100亿元，多以自有资金投入，并辅之以财务杠杆，而平安置业模式的合法性也得到了监管层认可。一旦保险资金投资房地产政策开闸，保险公司即可将办公物业或委托持有的物业转由保险资金持有，先期投入的自有资金即可套现退出。
　　
　　国泰人寿地产投资术
　　
　　如同10年前《兆亿传奇——国泰人寿之路》激发了马明哲将中国平安锻造成“兆亿”企业的雄心一样，在房地产投资方面，国泰人寿已成为了中国平安的标杆。
　　
　　国泰人寿总资产逾600亿元美元，在台湾保险业占有40%的份额。国泰人寿创办人蔡万霖当年凭着高超的房地产投资术，加之寿险源源不断的现金流，奠定了当今国泰金控的新金融版图。
　　
　　目前，国泰人寿在台湾地区拥有221幅土地，不仅分布在繁华的都会区，甚至连乡镇地区最顶级的办公大楼，许多都是属于国泰人寿的资产，这也使得国泰人寿有了“金融+地产”股的称号。
　　
　　蔡万霖的房地产投资方法很简单，在战略层面，坚守“只租不售”及“逢低承接”；在战术上，采取“不买变更中的土地”、“不碰政府的公共工程”、“不盖超高大楼”等“三不”策略，在挑选土地上有“三要”，包括“产权要清楚”、“地块要方正”、“马上要动工”。
　　
　　蔡万霖认为，土地的稀少性，使它和其他投资工具的投资理念非常不一样。土地如果卖出的话，赚也只有赚个几成，但如果不卖掉，价值就能不断积累，所以他认为土地投资的最高境界是出租而不是买卖。投资讲求“逢低承接”，在台湾地区数次地产震荡中，蔡万霖却敢于在别人不敢买时勇于低档承接。
　　
　　至于“三不”原则，国泰人寿认为超高层大楼向来是经济景区最高峰时的产物，全球知名超高大楼建成后无一不赔钱。至于变更土地及公共工程，由于可能会触碰到复杂的政商关系，容易伤及集团企业的形象，成为国泰人寿投资房地产的红线区。
　　
　　国泰人寿的地产投资模式得到了中国平安的认可，成为其在地产投资上参考对象。
　　
　　业内人士认为，虽然中国大陆房地产市场与台湾当年有很多不同，台湾当年房价上涨超越房贷利率的情况很难重现，但随着国内房地产结构趋于成熟，未来房地产投资势必由长期经营管理取代短期转价差的传统做法，留下具有长期增值潜力、租金收益稳定的优质商业地产，卖掉缺少上述条件的地产，是未来国内房地产市场的新经营走向。
　　
　　在台湾地区2005年不动产证券化产品上路后，“只租不售”已不再是国泰人寿房地产投资唯一的选择。当年，国泰金控整合旗下的国泰建经、三井工程、国泰建设和国泰证券等公司，发行了国泰一号REITs，预估收益率为4.13%，市场认购相当踊跃，公司获利达84亿元。
　　
　　利用所持有的物业的优势，打包发行REITs，已成为国泰人寿一个新的利润增长点。这对于中国平安来说，也是未来房地产市场发展所可能带来的新空间。
　　
　　未来新的增长点
　　
　　对于在地产领域的扩张为其带来了多少收益，中国平安方面对此讳莫如深，拒绝透露具体数据和规模。
　　
　　但中国平安2007年半年报显示，今年上半年，信托业务收入达到44.8亿元，同比增长320%，净利润为27.5亿元，同比增长451%。三季报还显示，中国平安投资性房地产由年初的16.6亿元增至37.7亿元。
　　
　　本刊记者走访了中国平安在北京购买的物业，以位于金融街的平安大厦为例，5万多平方米的可用面积中，有2万平方米用于自用，余下的用于出租，租金约为200元/平方米每月。拥有此大厦近8年间，地价的升值和租金的收入早已让中国平安收获多多。
　　
　　分析师表示，租金收入主要计入保险公司的投资收益。在目前的估值中，对此收益率的预估为5%至8%，实际的情况可能更好一些，但由于目前地产投资在保险公司中所占的份额不大，即便超出对长期投资回报的影响有限，对估值的影响不大。但如果日后保险资金投资房地产领域放松管制，这将是一个新的增长点。
　　
　　目前，相关法规并未明确同意放开保险投资房地产领域，但也没有明确禁止投资，行业内将之称为保险资金投资渠道的“灰色地带”。
　　
　　业内人士普遍认为，投资房地产可以为保险公司带来长期稳定的现金流收入，更能满足保单的久期匹配，符合寿险业务的资产负债匹配原则，弥补我国债券市场不够发达的缺憾，有助于公司持续改善投资收益率。

连锁钱途自然美、百丽、ITAT“类金融”模式

这是一个连锁的时代。
　　从美容、超市，到钟表、服装鞋帽，连锁业态已经渗透到了几乎所有服务性行业中。而有着千张“面孔”的连锁企业，归根结底只有两种模式：直营模式和加盟模式，在我们观察的自然美、现代美容、百丽、新宇亨得利、亨吉利、ITAT、七匹狼等一系列案例中，概莫能外。
　　连锁经营是降低成本实现规模经营的较佳方式，品牌无疑是连锁企业的市场价值和核心竞争力。我们研究的这些连锁企业，在以不同的方式维护和打造品牌价值的同时，还将品牌巧妙转化成构建内部金融资源的信用保证。在自然美和现代美容的运营中，品牌变身成为它们获得客户预付款的信用保证，使得品牌美容连锁能够像银行吸储一样，以“预售美容套餐”的形式将客户预付款滚存和集中使用，并因此不需要外部金融资源支持就可以保持持续扩张的能力；在百丽和ITAT的案例中，品牌是其能够与商场业主达成“按销售额（或毛利）分成抵扣租金”的信用担保，而这一方式使得百丽能够对上下游的应付、应收账款的账期进行合理调配，调控上下游的现金流入和流出节奏，凭借自身的“造血”功能就已基本能满足扩张所需。ITAT则利用这一方式，大大降低扩张的成本，以快速开店的方式加大对上下游的控制力，从而滚存占用上游供应商资金及收取会员费，作为其飞速扩张的重要金融支持。新宇亨得利和亨吉利这两家名表连锁，则是在代理销售国际品牌钟表的同时，搭载自主品牌产品，以加快资金的回收和提升利润水平。
　　显然，这些连锁企业都根据所在行业的特点，以及各自不同的价值链核心，建立起了各具特色的“类金融”运作模式。分析显示，“类金融”模式不仅成为连锁企业扩张的重要金融资源，同时也是连锁经营各个环节的粘合剂，使连锁企业得以形成相对稳定的价值形态。可以说，没有形成符合自身特点的“类金融”模式的连锁企业，就不可能持续扩张和壮大。
　　案例研究也显示，在“连锁”价值已得到市场及资本广泛认可的情况下，一些连锁渠道因打造概念而被高估。看上去具有“最完美”模式的ITAT，已经拿到了几家PE1.2亿美元的战略投资，放言要在2007年底将店面数刷新到1000家的惊人数字，从成立以来的开店速度也将达到平均1.2天开一家店。但ITAT并没能笼络住足够多特色突出、定位明确的服装品牌，选址思路也不够清晰，可以想见，如果ITAT销售的商品不足以紧紧抓住其据称有1500万会员的钱包，那其精心打造的“上游—强势品牌渠道—收费会员”的连锁链条就有可能分崩离析，而仅剩下ITAT的品牌旗号。ITAT目前的渠道价值可能存在一定的泡沫，而解决的办法，只有引入或帮助上游打造一批能够充分体现消费者价值、定位准确的服装品牌，或者在现有渠道上搭载更多更有价值的产品。
　　在连锁企业中，由于加盟扩张过快或管理边界、管理水平等种种问题，连锁品牌价值被滥用、损害的现象也并不鲜见。比如，自然美旗下的加盟连锁店达到2132家，在以产品销售为导向的加盟策略下，其对一些中小型加盟店的运营难以管理，控制力相当弱，在一定程度上影响了它的品牌市场形象。
　　中国的连锁企业要跻身世界级的企业，要学习和解决的都还很多。

百丽：纵向一体化
http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/200711/t1328809.htm

ITAT：连锁渠道泡沫
http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/200711/t1327180.htm