味千中国董事长潘慰:卖拉面的亿万富翁

2007-06-06 来源: 第一财经日报(上海) 　

如今，味千（中国）已经成功在香港上市，市值接近90亿港元，潘慰占该公司股份超过51％。
十年前的春节，天空飘着蒙蒙细雨，在深圳世界之窗主体文化公园，湿冷的空气中弥漫着阵阵面香。香味的源头，一个女人和她的团队围着一辆手推车忙碌。等候吃面的人们在雨中排起了长队。

这个女人就是味千（中国）的董事长潘慰，手推车中的面条便是初来内地的味千拉面。

“那个时候我们想把味千拉面带到内地，但是不知道行不行，就在世界之窗租了场地做这么一个测试。”说到当年的创业艰辛，潘慰不免有些激动，“那次促销我们大概做了七八天，头三天晚上我都激动得睡不着觉。”

如今，味千（中国）已经成功在香港上市，市值接近90亿港元，潘慰占该公司股份超过51％。日前，这位向来低调的拉面掌门人接受了《第一财经日报》专访，揭秘味千（中国）的成长历程。



“我是劳碌命”

坐在记者面前的潘慰，打扮时尚，精致中透着大气。

在发现味千之前，潘慰做了十年的食品贸易，“在生意上结识了当时的买手——我的丈夫，并且加入到了他的家族生意中去，他的家族也是美国食品批发前两名的批发商。我把中国南北方的食品在自己的工厂进行筛选和重新包装，然后再卖到国外。”

尽管生意越做越红火，但是潘慰却有自己的烦心事。当时在食品贸易中，赊账是不成文的惯例。“生意越做越大，欠款就越来越多，市场的恶性竞争也越来越强烈。我强烈地感受到了生意的巨大风险。”为了另找一个“放账容易回收，每天有大量的现金流”的生意，潘慰参加了香港的商业考察团，去了德国、意大利、日本等许多国家找项目，在日本，潘慰发现了味千拉面。

“当时欲做味千中国代理的不止是我们一家。我们联系了味千拉面的崇光社长，带他来深圳看我的工厂，亲自带他去大山里看我们采购的柿饼。”考察完毕后，崇光社长对潘慰说：“我来教你怎么做，我对你很有信心！”

味千是一个日本九州岛的区域拉面品牌，尽管口味独特，但是影响有限。将这样一个并不太知名的拉面品牌引进中国，并使其成为一个为人熟知的品牌，并非易事，但潘慰做到了。如今，“味前拉面品牌在中国的成功也带动了日本的品牌效应。”

香港人潘慰将味千（中国）的第一站放在香港。1996年，中国第一家味千拉面开业，当月盈利。尽管获得一个开门红，味千的成长过程并非一帆风顺。进入内地后，潘慰也经历过水土不服。所有这些潘慰都挺过来了。风雨过后，潘慰仅淡淡地告诉记者，“将香港的业务模式硬硬地搬来是不行的。”

“我看上去很柔，其实做起事来性子很急。”这是潘慰对自己的评价。而员工对自己的老板评价是“有胸怀，听得进别人的意见”。

按照近日股市市值，潘慰身家近50亿港元，钱很多，但忙碌依旧。“我就是一个停不下来的人，我在香港地区和日本看到了许多满头白发的成功人士依然在公司忙忙碌碌，因此我想永不停息大概也是成功者的一个必要条件吧。”



快速休闲餐厅连锁模式

在日本，拉面店随处可见，规模都不大。“小的一二十人，大的也不过二三十人。”将味千拉面引入中国，潘慰走了不同的路线，这便是她所谓的快速休闲餐厅连锁经营。

这种模式定位介于西式快餐和中式传统餐饮之间。潘慰对其的表述为，有服务的、有特殊环境的、价格定位在人均35元左右的、能够提供多种选项给消费者的餐饮连锁。在味千进入内地的时候，这一细分市场几乎是空白。“我发现有品位的西式快餐基本都没有点单等餐桌服务，而我认为应该让顾客享受到这种服务。”

同时，较之传统的中餐，味千的速度要快很多。味千的后台有标准化的流程管理，食物制作时间有严格的统筹规划，餐厅的翻台率（客人周转）非常快。

十年过去了，快速休闲餐厅连锁这一模式，已经不再新鲜，但是味千已经占了先机。

通过标准化生产，为所有的连锁餐厅提供统一的面食产品。而标准化生产也可以确保产品水准、创造经济规模及加速业务拓展，并可以迅速回应市场需求。“为了保证所有味千连锁店口味的一致，我们投入了大量的人力和财力，尽可能减少人为因素。”

此外，味千每年菜单更换或增加率达到20%，公司有专门的团队研究消费者的口感潮流，味千的很多小点心很受消费者欢迎。



欲做餐饮连锁经销商平台

对于上市潘慰自己有三个理由：“首先，我们不断把赚到的钱投入到新店开发上，无止境地投入，没有办法不把企业做大。其次，私人企业不容易去融资。最后，十年的成功经营说明了我们的模式是可以做大的。”

3月，味千（中国）在香港成功上市。这些都在潘慰预料之中。她向记者举了一个例子：美国Brookside一位基金经理1990年的时候来到中国上海，在南京路上看到当时味千拉面门口排起了长队。七八年之后，这位基金经理再次来到南京路，又看到了同样的场景。这位经理感叹，“七八年过去，生意依旧这么好，若这家公司上市我们肯定要投资。”凑巧的是，味千上市前在美国路演的时候正好遇到了Brookside的这位经理，结果可想而知。

当然，味千上市的成功也得益于中国经济发展的大好背景。“现在海外股市强调中国概念股，但凡具有规模的中国品牌企业都是投资者瞄准的目标，再加上零售业又欣欣向荣，因此说大环境决定了市场的前景。”

拉面给了潘慰巨大的成功。而潘慰所期望的已经不止是拉面。她希望味千能够成为具有规模优势和餐饮管理经验的餐饮连锁经销商平台，将来能够代理其他世界有影响力的或具有市场潜力的餐饮品牌。据透露，现在已经有不少这样的企业找上门来寻求合作。

目前，潘慰已经在广州推出日式炭烧连锁：味牛，在上海、北京推出日式甜品：麻布十番，未来其还有意推出一个定价在10元以下的面条连锁。从拉面开始，味千正在朝一个多品牌餐饮经营平台发展。插图/苏益


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味千拉面现状

味千目前在内地已经有144家店，公司计划今年要发展到200家，2008年发展到328家。除了机场店以外，味千（中国）的门店均为直营。今年3月，味千在香港IPO获192倍认购，融资2.5亿美元。味千上市成功的例子也带动了餐饮行业上市的欲望。“广州餐饮协会曾请我去讲上市的过程，不少老板都很有兴趣。”潘慰说。

味千拉面：掘金“低端行业”

21世纪经济报道　2007-06-05 周益广
　　
　　我和日本方面合作，不仅得到他们的品牌使用权，还可以按他们的要求在大陆生产一些配料卖给他们，是个很稳定的生意。
　　
　　味千(中国)控股有限公司(0538.HK)行政总裁潘慰女士，最近忙于在内地各大城市奔走，因为，味千拉面的门店大扩张即将开启。

　　1996年，潘慰将“味千拉面”这个日本餐饮连锁品牌引入香港。其开出的第一家味千拉面馆，当年赢利。1997年，味千深圳第一家门店开业，当月赢利。1999年，味千拉面进入上海。

　　如今，味千拉面已经在香港、上海、北京、深圳等地拥有149家门店。而早在2005年，按收入计算，味千中国已位列“中国餐饮百强企业”快餐经营商第5位。

　　2007年3月，味千(中国)控股有限公司在香港交易所挂牌上市，成为首家在香港上市的“以内地为基地的快速休闲餐厅连锁经营商”。潘慰称，此次IPO共获得16.4亿港元，将主要用于内地门店的扩张，预计门店将以每年60到70家的速度增长。

　　最初在香港从事食品国际贸易的潘慰坦言，当初，连她自己也认为餐饮业是个最低端的服务性行业。但随着味千中国的快速扩张和上市，10年时间内，她已在这个“低端行业”迅速积累了超过20亿港元的财富。

　　6月4日，潘慰接受了本报独家专访。
《21世纪》：你从业经验丰富，为什么在1996年会选择餐饮行业作为新的事业起点？
　　潘慰：我最初做了十年的食品贸易，把中国南北方的食品在自己的工厂进行筛选和重新包装，然后再卖到国外去。
　　但在我的生意越做越大时，面临的欠款就越来越大，市场的恶性竞争也越来越激烈。我强烈地感受到了生意的巨大风险，便开始寻找其它的生意项目。我希望，这种生意放账容易回收，每天有大量的现金流，以此来降低生意风险。
　　事实上，我们在香港开的第一家店，投入160万元，当年就获得60万元的利润。以前我也认为餐饮业是个很低端的行业，这次尝试让我觉得，这是个利润不错而且没有收款风险的行业。

　　《21世纪》：为什么选择味千拉面这样一个日本品牌到中国发展？
　　潘慰：当时，我参加了香港的的商业考察团，出国去寻找项目。考察了包括德国、意大利、日本等在内的很多国家。
　　在日本的时候，我看中了味千拉面这个品牌，它有成功的运营模式，当时已经在日本有200多家门店。我和日本方面合作，不仅得到他们的品牌使用权，还可以按他们的要求在大陆生产一些配料卖给他们，是个很稳定的生意。
　　我以前是做食品贸易的，餐饮业与食品行业关联度比较高。选择一个在日本已经有30多年成功运行经验的品牌，可以迅速切入这个行业，少走弯路。

　　《21世纪》：你是从国际贸易转到餐饮行业，而后者是个在管理上很烦琐的行业，规模扩大后，如何保持连锁店的标准化运行是这个行业的难题，你是如何解决这一难题的？
　　潘慰：最初，我们开的店并不多，前几年一共只有七八家，经历了一个运营模式标准化的阶段：能够工业化的环节尽量工业化。运营模式标准化以后，单店就容易复制了。
　　等到模式化工作完成了以后，我们才以每年开出7到8家店的速度扩张。直到2003以后，才开始进入高速扩张阶段，每年以20到30家的数量开出新门店。
　　在这个过程中，味千拉面在日本的成功经验是很重要的，它给我们提供了一个学习的模板。但在学习日本模式的同时，我们也针对中国的情况进行一些创新。
　　比如，日本的拉面店很小，品种不多，我们在中国就开成餐厅的形式，把单店面积扩大了很多，同时增加了小吃的品种。事实上，我们后来发现这种本土化的创新是很重要的，为味千拉面在中国的发展获得了新的活力。

　　《21世纪》：味千拉面的在中国未来的发展计划是怎样的？加盟店的发展会在其中占据怎样的地位？
　　潘慰：我们从香港到深圳，再从深圳到上海、到北京，已经完成了中国最具有市场影响力的珠三角经济区、长三角经济区、环渤海湾经济区等地区的市场占领。
　　我们现在有140多家门店，2007年要发展到200家；2008年发展到328家。同时，我们的店面将分为标准店、经济店和旗舰店，根据地理位置和特殊环境进行设计并有效利用。
　　在杭州，我们会很快推出8到10家加盟店。以前，我们对加盟方式很谨慎，因为行业内有很多因为加盟店质量不过关砸招牌的先例。我们是去年开始考虑发展加盟店的，并且与一家日本的咨询公司合作开发了加盟管理系统。如果运营得好，我们将进一步扩大加盟店的数量和范围。

　　《21世纪》：一个拉面店为什么选择在市区的黄金地段？这是基于怎样的拓展策略？
　　潘慰：选址策略是成功的关键之一。虽然我们业态的商品单价不高，但因为有很高的“翻台率”，这就决定了在商业中心我们也可以赚钱。
　　人们对快餐的需求，还包括置身于优雅的环境，得到附加价值，而黄金地段的商业地位决定了餐厅的档次。并且，黄金地段影响力大，可以辐射周边其它地区。
　　还有一个很大的好处，是品牌的建立。商业黄金地段也是人流最为密集的地方，容易被认知。黄金商圈是完全可以为品牌加分的。

　　《21世纪》：餐饮连锁店如何保证口味一致和产品标准？味千推出袋装拉面，是出于什么考虑？
　　潘慰：各个连锁店的产品标准在很大程度是通过工业化来实现的，我们的运营方式已经模式化，而我们的原料都是集中供应的。
　　味千的袋装拉面是我们的一种副产品，目前占到整个销售的10%，我们主推的重点还是我们的连锁餐厅。但推出这种副产品可以进一步提高我们工厂的效率，充分利用资源。

　　《21世纪》：在获得了大笔融资，味千未来成长的瓶颈在哪里？
　　潘慰：每一个发展阶段都会有瓶颈存在。现在面临的最大瓶颈是管理人才，他们是贯彻运营模式的关键所在。由于发展速度很快，我们需要招聘大量的外部人才，以增加店长和管理层的阵容。但好在我们已经有了一个程式化的运营模式，只要有人能贯彻执行。

招行張健:從緊政策下銀行除了貸款還能做很多

「從緊政策下，銀行在公司業務、信貸投放方面相應政策在改變。企業可以利用我們，或者說我們可以幫助企業應對這種環境提供有益幫助。」招商銀行總行公司銀行部總經理張健表示，「企業財務借助金融能夠做到的事情是：如何降低財務成本，提高財務實力，強化管理水平。」
　　據張健稱，今年貸款額度總額3.6萬億，大概1/3已經在兩個月內完成了。企業CFO或者財務政策應該做些改變。「生存不犯錯誤，藉機提高能力。所謂生存，就是在經濟週期開始不好的時候，保持企業不要犯大的錯誤，提高自己的生存的能力，另外通過內部改革，管理提升，提高各種能力。」

　　「過去批發銀行業務主要功能是融資或結算功能，但是現在商業銀行正在發生非常劇烈的變化。」張健以招商銀行為例稱，招行現在批發銀行業務有12個部門，有專門的小企業金融部、同業金融部、國際業務部、投行、年金中心等。

　　張健具體地講了以下幾點：第一、利用流動性金融管理工具做好資金的管控。企業可以應用現金管理的產品提高企業現金的有效性、降低成本和加強過程的管控。

　　第二、通過資產管理來提高閒置性資金收益和交易避險。從企業來說，如何利用現代銀行能夠提供資產管理和理財工具，解決閒置資金的收益是每個CFO可能都去考慮的。從去年開始，各家商業銀行，包括招商銀行，大力推動對公理財業務，在不影響企業流動性的情況下，收益可以比傳統銀行存款高出20%-200%，這是非常可觀的。同時還提供衍生交易產品，以規避利率和匯率的風險，CFO在安排資金時可以考慮。

　　第三、債務管理。原來債務管理就是能借到錢，而在從緊的貨幣政策下，債務管理實際上是兩個目標，即降低債務成本和強化財務實力。降低債務成本就是靈活的利用幣種和金融工具，包括利率等手段來達到整體債務成本降低，同時更重要的是把短期和中長期債務進行匹配。

　　第四、在日常管理中，在提升管理能力運作效率來運營成本。在經濟情況不好或者是下行週期時，每一分錢可能對CFO的績效評估都變得非常重要。

　　第五、金融可以做的另一項重要工作，是解決大型集團上下游供應鏈的問題。大型企業本身財務融資和管理能力非常強，但是它的上游或者下游的經銷商可能就會弱一些，這時，就可以借助主流廠商，借助供應鏈的財務能力，利用銀行工具，提升上下游的財務實力，這可以更好地保證集團本身在同業競爭中間的地位。

　　第六、借助創新的金融工具擴展資源整合的能力。

　　談及這一點，張健認為作為銀行業人士「很遺憾，中國的銀行沒有跟著中國的企業一起快速的走出去，沒有得到中國的銀行全力的支持。」張健繼續說，「這次招商銀行進行的全球路演，安排了歐美、日本等很多國家，實際上單單從路演本身匯報業績來說可能不需要去做那麼廣泛的介紹。實際上我們是想借助於路演，能夠對海外多一些瞭解，尋找更好海外擴張的機會，更好的支持、服務於國內的企業走出去，能夠在海外經營。」

　　張健是在由《首席財務官》雜誌社發起舉辦的「2007年度中國傑出CFO(CHINA TOP CFO AWARD)」評選活動上談及這些問題的。

圈地房企上市難成行誰將是下一個順馳？

劉秀浩《東方早報》
2008 / 03 / 25 星期二 15:08

3月20日，恒大地產中止香港上市被SOHO中國主席潘石屹看作是一個具有標誌性意義的事件。
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短時間之內大規模圈地，等待香港上市，恰逢市場遇冷……恒大的遭遇，讓人們再次聯想到了內地曾經被提及次數最多，也是爭議最大的房地產企業：順馳集團。

與當年的情形不同的是，如今在恒大身後，還有數十家內地房企懷揣著焦急心態排隊等待上市，一旦不能如期上市，對於房地產公司資金鏈的考驗，已經不再只是一家公司的成功或衰敗案例了。

順馳模式“復辟”

順馳是作為一個地產另類出現在公眾面前的。2003 年8月，當時還並不算出名的順馳總裁孫宏斌在重慶提出要在2004年做到100億銷售額，趕超地產老大萬科集團。

從那一年年初開始，順馳掌門人孫宏斌精心設計了公司的整體發展戰略。兩年之後，順馳成功進軍全國16 個一線城市，擁有了42個項目，並成為2004年中國內地房產銷售冠軍。

從2003年9月到2004年9月的一年時間裏，順馳就先後進入北京、上海、南京等12個城市，獲得的土地超過 10餘個，面積超過5千畝，購地資金近70個億。2004年9 月份，順馳發佈的資料宣稱，順馳擁有800萬平方米的土地儲備，這一土地儲備，在當時的地產界看來，算得上是天量。

孫宏斌的如意算盤是，以大規模土地儲備作為依託，達成公司上市目標，並實現進一步發展。到2004年8月 26日，順馳中國控股有限公司通過香港聯交所聆訊，上市計畫進入最後階段。

然而，香港資本市場卻並沒有最終接納順馳。在後來的一年多時間努力下，公司上市遲遲沒有完成，而順馳繼續拿地的步伐卻沒有停止，到2006年初，公司土地儲備達到了1200萬平方米。隨著項目增加，資金鏈越來越緊張的順馳最終還是沒有等到上市的一天。

2006年9月5日，香港路勁基建與順馳正式簽署協議，以12.8億元換取順馳55%的股權，順馳的創始人孫宏斌對路勁基建董事局主席單偉豹說：“你買了個便宜貨” 。

順馳的道路並沒有被同行全部否定。當全國的土地價格令人難以置信地以翻番的速度上漲時，順馳當年大規模拿地的行為開始被業內公司所認同。一家上市房地產公司總經理在去年豪爽拿下一幅高價土地後告訴記者，如果一開始多買土地，還能省下很多資金。

在中海地產（0688.HK）主席孔慶平去年年初的一份公司發言稿中，他說到，順馳的模式從理論上來講並沒有問題，其失敗的根源只是在於資金鏈沒有控制好。這並不是中海地產一家的想法。甚至包括一向求穩的萬科，萬科董事長王石在博客裏說：“如果把握好節奏，順馳能夠成為一家非常優秀的公司。”在2007年，萬科“ 調整公司節奏”，進行了全國性的擴張。

買地與上市的輪回

在上市前一年的時間裏，恒大所走的道路幾乎是順馳模版的複製。

恒大集團董事局主席許家印在資本市場上並不得意，早在2001年，恒大就希望借殼“瓊能源”搭建資本平臺，以打造鋼鐵和地產產業。但幾經重組之後，許家印依然看不到A股的牛市。2006年，許家印賣掉了“瓊能源 ”，開始引入境外的機構投資者。

2006年12月開始，恒大集團陸續通過發債方式，向知名銀行募資5億美元。至2007年1月，恒大集團旗下的恒大地產，獲得三家國際投資者美林、德意志銀行及新加坡淡馬錫斥資4億美元購買8%的股份。這一時期開始，香港上市的計畫開始醞釀。

整個2007年，恒大都在忙於全國擴張。到2008年恒大公佈招股說明書，其土地儲備達到了驚人的4580萬平方米。這一資料已然超越了碧桂園登上“最大地主”之位，是萬科集團近兩倍。

剛剛公佈的碧桂園2007年年報顯示，碧桂園現有土地儲備為4300萬平方米，萬科則稱約為3000萬平方米。就在2006年末，恒大地產的土地儲備才不足600萬平方米，為了準備上市，恒大地產在去年一年時間內將土地儲備極度膨脹近8倍。

實際上，類似的一幕並不只在恒大上演，由於香港資本市場一般以土地儲備作為上市公司發展衡量標準，意欲在港上市的內地房地產企業都紛紛加大土地儲備數量，這也是之前在香港上市的大部分內地房地產企業的通行做法。在這些公司中，除了一旦上市就可以榮升中國首富的許家印名下恒大地產，還有一個去年被炒作得沸沸揚揚的重慶女首富吳亞軍名下的重慶龍湖，去年9月，龍湖的大手筆讓上海郊區的土地價格突破了1萬元/平方米。

為了買地而上市，為了上市而買地，房地產公司開始進入一個周而復始的迴圈。事實上，也正是在資本市場的催生之下，上市房地產公司規模在去年一年裏加速膨脹，到2007年，國內最大的房地產公司萬科銷售規模超過500億元。

誰是下一個順馳

和恒大一樣面臨同樣境地的公司不止一家。

在恒大1月份通過聆訊之後，另一家廣東房地產企業星河灣也獲得上市批准，並於2月21日接受港交所聆訊，但其預路演也沒有隨即展開。

SOHO中國主席潘石屹表示，“3月20日發生的恒大I PO擱置，我認為是2008年中國房地產界最具標誌性的事件，跟在恒大後面要在國際資本市場上市的中國房地產公司大約有40多家，準備募集的資金有200億美金，這次恒大的IPO擱置對這40多家房地產公司而言，無論是資金上還是心理上都將會造成巨大的影響。”

潘石屹稱，房地產行業是一個資金密集型的行業，離不開資本市場和銀行的支持，任何一個國家的房地產市場都無一例外地需要大量資金的支援。但目前國際資本市場與中國房地產之間的管道基本被堵死了，而國內在很高的通貨膨脹壓力下，政府一定會繼續實行從緊的貨幣政策。其實在全國“兩會”結束的第二天，央行就提高了銀行存款準備金率，這就是最明顯的信號。所以房地產行業承受的資金壓力確實是兩頭受壓。因此，房地產企業的調整已經近在眼前。

事實上，大量的土地儲備已使恒大地產擔負著巨額銀行債務。截至2007年9月底，恒大地產未償還的銀行借款達66億元，負債比率46%。而2006年年底其現金及存款還有11.53億元。類似的情形並不止恒大一家。

完成了路勁收購順馳，單偉豹後來說，“孫宏斌其實就缺這10個億左右，順馳在年底前會有約30億元的售樓收入到手，但他等不及了。”

如此眾多房地產公司的上市融資的道路一再受阻，不知道這一次，等不及的又會是哪家？

從"無拐"到"百日劇變" 潘石屹王石上演"變形計"

從“拐點”到“看漲”從“無拐”到“百日劇變”

潘石屹、王石上演“變形計”

北京地產圈似乎永遠不甘寂寞和沉寂，北京地產圈的“大腕們”也似乎永遠是樓市話題的引領者。這不，就在“拐點論”、“降價風”漸漸淡出媒體視線、樓市話題趨于平靜的時候，“百日劇變”這個新鮮名詞橫空出世，業界和媒體的關注熱情再次被成功點燃。

前兩年，某地方衛視臺打造了一檔角色互換節目——《變形計》，每期兩位嘉賓互相體驗對方生活，感受對方處境的形式很受觀眾的歡迎。今年，在早春3月的北京樓市，一場“變形計”已然悄悄上演，而主角正是SOHO中國總裁潘石屹和萬科集團董事長王石這兩位聞名地產圈的“大腕”。

角色互換 王看漲、潘唱衰

時間倒退回到去年12月，萬科集團董事長王石在京出席某新聞發布會上公開承認，“樓市拐點確實已經出現”。此後的近4個月時間裏，王石一方面以言論一次次地強調“拐點來了”；一方面又以旗下項目全線降價的行動證明“房價拐點就是禿子頭上的虱子，明擺著”。直到今年3月20日，王石在2007年業績發布會上再次澄清“拐點論”的同時高調表示，“在經濟增長的趨勢下，從中長期來看，內地樓市依然將穩步上升”。

就在王石不斷以言論在樓市“興風作浪”的同時，SOHO中國總裁潘石屹總是能夠與時俱進地在第一時間發表個人觀點，並一直是“無拐點論”陣營的主力辯手。尤其是年初以來，潘石屹更是多次表示，“不擔心今年房地產市場”以及“看不出房地產要出現拐點趨勢”的觀點。

而3月初，潘石屹仍然樂觀地認為，“北京樓市的春天和春天一起來了，北京房地產市場的觀望現在就結束了”。誰料僅僅過了短短幾天時間，潘石屹便在“恒大地產IPO被叫停”的刺激下，話語頗感沉重地表示，“未來百天是很多房地產公司發現劇變的百天，大部分房地產公司的財務狀況不容樂觀”。

不到半年的時間，房地產市場就是在這樣的對陣和變化中倣佛經歷了一輪宏觀調控。從“拐點”到“看漲”，從“無拐點”到“百日劇變”，王石和潘石屹不約而同地開始“倒戈”，互換陣營。而兩位地產“大腕”戲劇性地上演“變形計”，似乎也帶來了房地產市場的“倒春寒”。

變得有據漲得有理 地產企業感受“乍暖還寒”

在“證監會表示地產企業IPO募資不得買地”、“恒大地產IPO被叫停”的消息傳出後，潘石屹直言，這將是中國房地產市場的一個標志性事件，今年中國房地產公司所面臨的金融環境非常困難。並表示中國很多房地產公司將在百天之內產生劇變反應。

在上周五的網聊中，面對來自各家媒體的輪番“追問”，潘石屹表示，其提出“百日劇變”是基于三方面的原因，一是國際經濟的衰退；二是中國實行從緊的貨幣政策；三是過去兩年裏“地王”頻現，“面粉價格比面包價格還要貴”的不正常現象。

在潘石屹看來，目前國內外經濟形勢已經引起了資本市場的緊張，受此影響最大的房地產企業是那些在前兩年過分擴張、圈地、創“地王”的企業。根據潘石屹的定論，包括碧桂園、恒大地產、萬科集團等在內的“拿地高手”，將成為新一輪地產危機最直接的“受害者”。值得關注的是，SOHO中國是內地為數不多的幾家不以土地優勢成功在港上市的地產企業。

潘石屹的預言儼然將盼著“回暖”的房地產市場又一次推回了冬天，盡管其“百日劇變”的結論同王石當初拋出“拐點論”一樣遭到了業界的強烈“炮轟”。而此時的王石卻轉身丟下了“拐點”的包袱，開始看漲。在王石看來，此前的樓價回落不是大跌的先兆，內地樓市也不會如股市般從牛市轉向熊市，且從中長期來看，房價依然會穩步上升。

無論是潘石屹的“變”，還是王石的“漲”，國內外經濟形勢以及收緊“銀根”的宏觀調控政策都是兩位地產大腕觀點中最關鍵的要素，潘石屹在其中看到了困境，而王石卻從中發現了機遇。而這一次的“寒流”，究竟是困境還是機遇，是要像大熊一樣繼續冬眠，還是要像大雁那樣飛向暖和的南方，對于所有的房地產企業都將是嚴峻的問題。

降價乃良策 早賣房子先“解套”

猶記在春節期間關于“拐點論”的電視討論現場，王石手裏握著的那些數據分析令人驚嘆地發現其“有備而來”的自信。而在這場“變形計”中，潘石屹充分學習了王石以數據支撐論點的“殺手锏”。

3月29日，潘石屹在網聊時拿出了一份針對19家上市房地產公司的兩組數據對比。其中一組數據顯示，包括SOHO中國、華潤、碧桂園、首創、綠城、富力等19家上市房企，除了SOHO中國、瑞安、華潤、綠城、碧桂園5家的“速動”比率比值在1和2之間外，其余14家都小于1。在潘石屹看來，企業的速動比率，即速動資產對流動負債的比率，是衡量企業財務狀況的重要指標。如果速動比率非常低，企業的資金鏈條就很緊張，難以禁得起資金緊縮對企業帶來的風險考驗，比值在1和2之間則屬于合適狀態。

而另一組數據則顯示，除了萬科、SOHO中國、中海外、碧桂園、綠城這5家公司的現金及現金等價物為銀行借貸金額的一半以上外，其余14家公司的現金及現金等價物都遠遠低于銀行借貸金額。潘石屹認為，這意味著大多數上市房地產公司存在負債率高，現金和銀行存款少的普遍狀況。

事實上，潘石屹所分析的地產企業資金壓力如同王石曾經形容的那樣，乃“禿子頭上的虱子，明擺著”，通過降價方式回籠資金也被其視為減輕資金壓力的良策。由此不難看出，萬科集團旗下項目全線降價的舉動，“攪局”是虛，“解套”為實。而在今年宏觀調控政策極為不明朗的情況下，誰家的房子賣得快自然也就為規避市場風險多加了一份保障，尤其是在從緊貨幣政策的大背景下。

新聞背景

證監會強調地產企業IPO募資不得買地

潘石屹坦言“百日內房地產業界將有劇變”

3月20日，中國證監會發行部有關人士表示，中國證監會支持優質房地產企業通過IPO或借殼上市等方式，通過資本市場實現做大做強。但對募集資金用于囤積土地、房源，或用于購買開發用地等的IPO，將不予核準。

據悉，目前證監會對地產企業IPO、再融資、買殼上市等均按照正常程序受理、審核，和其他行業相比沒有任何特殊之處。年初以來，已有兩家企業IPO過會，目前IPO在審企業5家；再融資方面，今年已經有4家實現再融資132億元，還有3家已經過會，正等待發行窗口，而目前受理在審的還有15家。

消息傳出後，SOHO中國總裁潘石屹在接受媒體採訪時表示，受國際資本市場“慘淡”和國內宏觀調控銀根緊縮的雙重夾擊，中國很多房地產公司將在百天之內產生劇變反應，並進入前所未有的融資艱難期。

说说招商银行

招商银行是目前中国上市银行中质量最好的银行，下面数据以外看招商银行。

1、招商银行将自己定为零售银行，目前的招商银行其零售业务创造了一种 “低成本→低息差压力→优化贷款质量→扩大盈利”的良性循环模式。招商银行行长马蔚华曾表示：“不做批发业务现在没饭吃，不做零售业务将来没饭吃”，零售银行业务有低资金成本的优势。现在招商银行的其边际净利率是国内银行最高的；

2、招商银行，中国第六大银行、总资产约 1456 亿美元的银行，也被认为是中国管理最正规的银行之一、市场化程度最高的银行；

3、行长马蔚华2007年11月9日向记者表示，该行目前已经达到世界上最严格的监管标准，能够在中国企业走向海外时为其提供更好的金融支持；

4、招商银行行长马蔚华在2007年8月关于美国次级贷危机澄清新闻中说：“深入分析市场走势，审慎选择入市时机，动态管理风险是招商银行投资管理的几项基本原则。2004 年，美国的经济开始复苏，信用市场的利差还处于较宽的水平，我们选择了相关的投资。2006年8月，我们在信用市场利差收窄到历史低点时就果断地进行了平仓。尽管当时金融市场上有大量的次级房贷证券产品还在进行交易，但我们经过研究认为美国房地产市场已出现疲弱态势，暗藏风险较大，因而在获利平盘之后我行未再介入任何相关投资，所以之后的次级房贷危机对我行没有任何影响
”。
包括美国花旗集团、汇丰银行、工行、中行等在内国际、国内大银行都在次级债上发生巨大的亏损，而招商银行则在次级债的投资上取得了13%多的收益；

5、2006年初，招商银行管理层正式提出颠覆传统的经营管理理念，着力提升零售业务和中间业务，通过彻底的银行再造，建立真正以客户为中心、以市场为导向的新的经营管理体系；

6、2007 年 1 月初，在招商银行这 20 年确实很辉煌，外界也是掌声鲜花，一片好评的时候，招商银行在全国分行长会会议上准备了一份“危机报告”。“人无远虑，必有近忧，对未来的准确判断非常重要”招商银行现已充分认识到：“目前中国商业银行所面临的一个不容忽视的挑战是，直接融资比重的提高、利率市场化进程加快所带来的商业银行盈利模式转变的迫切性。利率管制大为放开，股票、债券等直接融资渠道的快速发展，已经十分明显，它们将给中国商业银行带来相当大的影响”；

7、招商银行在其20 周岁华诞前夕完成了一次历史性的跨越：截至3月7日 ，该行个人贷款余额突破 1000 亿元，成为全国股份制商业银行中个贷首先突破千亿元的先行者，仅次于工、农、中、建四大商业银行；

8、招商银行的资金成本低，主要是：①活期存款占比更高，②较低的成本/收入率，③卡均存款余额高（是其他银行的两三倍）；

9、品牌价值。目前市场给予招商银行的市盈率相对来说是比较高的，而且还于别的国内银行银行，这就是品牌价值的效果。随着 2006 年 9 月招商银行在香港的成功上市，随着招商银行的服务、管理越来越规范、服务的质量越来越好，随着招商银行在国内外的影响力也越来越大，招商的市场估值会大大的高于别的国内其他的银行，这就是品牌价值；

10、企业文化。招商银行的企业文化是服务、竞争、创新。
在市场中成长起来的招商银行不仅具有较强的灵活性，而且具有较强的稳定性，这得益于招商银行有一个良好的企业文化和专业化的管理团队。企业文化作为最高层次的管理手段，具备相对独立性；制度可以不断修订，但文化相对稳定，不因银行制度的变化而变化。招商银行不是一家国家或政府直接持股的银行，她的成长和发展主要依靠自身的努力和拼搏，这主要表现为良好的公司治理、为客户提供良好的服务和创新的金融产品，这已经融入招商银行的企业文化中，这也是招商银行核心竞争力。
制度是让员工必须这么做，而文化则是让员工自觉自愿地做。招商银行20年只换了两任行长，这是国内少有的，说明招商银行管理层和制度比较稳定。但是再稳定，随着制度变迁，也必须变化；人再稳定，也要新陈代谢才能保持健康。只有良好健康的企业文化形成以后，招商银行的健康发展才有保障。
招商银行在致力于制度建设的同时，高度重视以人为本的企业文化建设，倡导尊重、关爱、分享的人本理念,努力营造既严格有序、又宽松和谐的良好工作环境；
同时不断强化企业社会责任,积极参与扶贫、教育、环保等社会公益事业,品牌知名度、美誉度得到了进一步提升;

11、公司管理层的股权激励机制的建立；

12、一个国家最后的财富永远是流向银行的，因为那是一切商业行为的基础，所以银行业的未来是光明的;

13、招商银行的竞争优势：
以下竞争优势使招商银行有别于中国其它银行，并且使招商银行在中国发展蓬勃的银行业具有重要优势。
1) 依靠自身发展成为中国最好的商业银行之一
2) 中国领先的零售银行
3) 领先且高速发展的信用卡业务
4) 高速发展的非利息收入业务
5) 呈战略性布局的分行网络和有效的分销渠道
6) 通过产品创新和卓越的客户服务树立了高美誉度的品牌
7) 先进的信息技术实力以及电子银行平台
8) 审慎的风险管理
9) 有效的公司治理和经验丰富且胜任的高级管理团队。

保险业08年策略：利差决定长期成长

国泰君安 伍永刚

　　投资要点：

　　利差是寿险公司的主要盈利来源，保险股走势与加息密切相关。美国的经验表明利率是保险资金投资收益率的长期决定因素。

　　利率变化到利差变化受保单定价利率、资产负债久期匹配和公司成长阶段的影响。基于我国寿险公司的情况，利率上升将导致利差扩大和股价上升(或跑赢大盘)，上升幅度与公司的成长阶段相关。

　　加息周期我国寿险股高估值的五大推力：享受较高的边际利润，利率上升释放价值储备，久期差异提升利差水平，成长周期助长利差影响，投资渠道拓宽利差机会。

　　维持保险行业增持评级的五大理由：理由一，监管部门不太可能完全放开定价利率管制，而利率仍处于上升通道中，利差继续扩大；理由二，牛市仍将继续；理由三，07年利率上升的滞后效应将逐步得到体现；理由四，保险资金可能借牛市之机加速资本布局；理由五，虽然保费增速受高利差影响有所放慢，但强者恒强的局面短期内不会改变。

　　综合考虑保费增长、利率上升和股指的影响，我们预计2008年全行业的利润将增长30%左右。

　
　　1.市场回顾

　　1.1.保险股走势与加息相关

　　保险股的崛起与加息相关，06年以来，中国人寿与中国平安的H股股价大幅跑赢恒生国企指数，07年3月进入加息周期后，速度明显加快。

　　2.寿险公司业绩：利率比股指更重要

　　2.1.利差是寿险公司的主要盈利来源

　　寿险公司的盈利来源于死差、费差和利差，利差是投资收益率与负债成本率(保单定价利率)之间的差额，来源于寿险公司的两大核心业务：投资和承保，是我国寿险公司业绩的主要决定因素，因为：

　　费差对我国保险公司利润的贡献目前不大，有些公司甚至为负；人才的紧缺和不规范的竞争，较高的保险佣金及手续费，非有效的成本控制是寿险公司高费用率的主要成因。

　　比较保守的生命表和不断延长的人均寿命，死差对利润的贡献持续为正；但不同保险公司传统型寿险产品有很强的同质性，死差带来的盈利虽稳定但有限。

　　2.2.利率对保险资金长期投资回报率影响更大

　　保险资金投资的两个最主要投资渠道是固定收益资产投资与股权投资，因而利率和股指成为影响投资收益率的关键指标。从1980年开始，影响美国保险投资收益的两大指标背道而驰：美联储利率总体呈下降趋势，1981年的高点达20%，而2004年的低点只有1%；同期间，S&P 500从100点上升至了接近1500点。在这两大指标的较量中，利率的影响力远超股指。随着利率的下调，美国寿险业的总资产净投资收益率与固定收益投资总投资收益率一路下行，固定收益投资的总收益率从1985的12.23%下降到当前的5.99%，总资产净收益率从9.63%下降至5.35%，虽然由于期限配置较长，投资收益率的波动比利率要小一些，但两者的相关性非常明显。

　　将时间拉得更近一点看，2000年以来美联储利率经历了一个比较完整的下降和上升过程，美联储利率、债券收益率、保险资金投资收益率的传导关系表现得非常清晰。无论是1年期、5年期还是10年期美国国债，收益率都与利率一样经历了一个下降和上升的过程。保险资金投资收益率也随之起伏。

　　跟我们直觉不一样的是，股票投资比例的高低并不能改变利率对总资产收益率的决定作用。1975年前，美国寿险投资中，股票投资比例缓慢上升；1975-1990年，股票投资比例一直维持在10%左右；从1991年开始，股票投资比例快速上升，最高时超过了30%。可是，从我们得到的投资收益率数据来看，股票投资比例的改变对固定投资收益率和总资产收益率之间的联动关系没有明显的影响，固定投资收益率依然是总资产收益率的决定因素。股票投资收益虽然在某些时期可以提高投资收益率，但带来更多的是短期扰动。

　　2.3.影响“利率—利差”传导过程的因素

　　利率的变化并不必然引起利差的变化。就像在存贷款结构不变的前提下，存贷款利率同时变化对银行的利差没有影响一样，如果保险公司的资产和负债久期完全匹配，保单定价利率与利率的变动保持一致，或者负债利率由投资收益率决定，则利率变动对利差不会有影响。但事实上，利率的变化会通过很多传导因素影响到利差，这些传导因素主要有：

　　影响传导的第一个因素：保单定价利率的变化与利率不一致。定价利率与利率变化不一致的主要原因有两个：一是监管部门对定价利率进行管制，如我国当前的状况；另一个是市场垄断导致保险公司有定价权。若市场竞争比较成熟，利率变了，保单定价利率会随之变化，利差不会在较长时间内保持很高或很低的水平。

　　但是，定价利率的调整有一个滞后过程，利差在利率变动的一定时间段也会波动。

　　在利率上升的情况下，定价利率保持不变，利差扩大。

　　影响传导的第二个因素：资产负债久期不匹配。即使定价利率与利率的变动保持完全一致，即静态利差没有变化，如果资产负债的久期不匹配，利差也会变化。

　　在资产负债久期匹配的情况下，保险公司在获得保费收入并完成投资后，利差就完全锁定了，后续利率的变动不会产生影响。如果久期不匹配，则利率的变化就会改变到期资产的再投资收益率，从而改变以前承保业务的利差。在资产久期短于负债久期的情况下，利率上升，利差扩大。

　　影响传导的第三个因素：公司成长阶段。在保险公司的初始成长阶段，新增业务占整体业务的比例较大，新增业务的边际影响比较明显；随着公司进入成熟阶段，新增业务的边际影响下降。新增业务对利差的影响取决于定价利率是否与利率变化同步，只有在两者不同步的情况下，新增业务才会对利差产生影响。或者说，公司的成长阶段会放大第一个因素的影响，起一个杠杆作用。

　　由于寿险保单的负债期限很长，资产久期通常要短于负债久期，利率上升时，利差会扩大。综合上述因素，可以得到以下基本推测：利率上升导致利差扩大和股价上升(或跑赢大盘)，上升幅度与新增保费及可再投资资产占总资产的比例正相关。

　　2.4.利率变化与股价表现

　　“利率变动—利差改变—股价反应”的传导过程在美国市场得到了较好的验证。

　　2000年来以来，美联储利率经历了一个下降又上升的过程，类似的，美国国债收益率也经历了这样一个过程，保险资金的投资收益率随之变化。美国具有代表性的寿险公司大都会人寿(MetLife Inc)和保德信金融集团(Prudential Fin)的股价，对利率变化的反应基本上符合我们的分析，特别是对利率上升作出了非常积极的反应；而两大产险公司美国国际集团(AIG)和伯克希尔-哈撒韦(BerkshireHathaway)的股价表现与利率变化无关。

　　从国内的情况来看，利率与股价之间的关系也可以得到很好的验证。1999年前的保险业，定价利率市场化。由于负债久期长于资产久期，当1999年后利率下降，投资回报也随之降低，而负债成本还维持在高利率水平，利差损形成。由于当时没有上市保险股，这种利差损对股价的影响无法直接检验。但是，通过中国平安与中国人寿股份的相对变化可以对这种影响进行间接检验。中国人寿2003年剥离上市时，将高利率保单留在了集团，其股价表现与前期高利率无关；而中国平安实行整体上市，前期的高利率对后期还有一个持续的影响。如果后续的利率没有变化，两者的相对走势应该没有太大的区别，若利率上升，对中国平安来讲，不但99年后的保单可以享受利率上升的好处，99年前形成的利差损也可大大减轻，因而中国平安受益于利率上升的影响要大于中国人寿。

　　从股价上来看，中国平安与中国寿险A股的价格比率从07年3月加息以来持续上升，H股也呈现类似的趋势。并且，我们看不出这种变化是由于公司发生的重大事件引起的。

　　3.加息周期我国寿险股高估值的五大推力

　　3.1.业务特性决定利润边际

　　寿险高估值的首要支撑在于其业务的长期特性，新签一份期缴保单，保费收入在未来一段相当长的时期内持续流入，就像一家制造企业收到的是未来多年连续要货的订单一样，而且这种订单每年都在累加。从估值的方式来说，每笔寿险期缴新单的利润并不仅是当期的，而是连续多期的，若将其折现，期缴新单的净利润率可达30%以上。我国寿险公司新单业务中期缴比例越来越大，如中国平安的个险业务中期缴比例已达90%。

　　3.2.利率上升释放价值储备

　　1999年以来，我国利率处于一个较低的水平，同时保监会也对预定利率进行了管制，这一阶段积累了大量的低成本保单，这一阶段实际上也是寿险公司价值的积累时期。在我国重新进入一个通货膨胀和加息周期后，这部分价值就会得到大量释放。我们预计今后一段较长时期内，利率还会继续上升或至少维持在一个比1999-2006年高的水平，利差将进一步扩大，寿险公司进入一个价值释放期。即使保监会调整预定利率，新业务的利差没有继续扩大，旧业务的利差也会因为资产久期短于负债久期而继续上升。

　　3.3.久期差异提升利差水平

　　资产久期与负债久期的差异是利率变动影响利差的重要传导因素。在利率上升时期，资产久期低于负债久期会放大利差。久期差异越大，对利差的放大作用就越强。我国由于缺乏长期的投资工具，资产久期远低于负债久期，也比国际成熟市场的差异要大。美国寿险公司5年期债券占93%以上，而中国人寿的这一比例不到50%。较短的资产久期放大了利率变动的影响。

　　3.4.成长周期助长利差影响

　　由于我国对保单定价利率进行管制，新增保费收入可以享受利率上升增加的投资收益，而不必承担定价利率上升的成本。新增收入对公司规模的边际影响越大，利率上升带来的整体利差扩大越明显。我国寿险业还处于成长的初始阶段，新增保费收入对公司总规模影响较大。以总资产与保费的比例来衡量，我国寿险公司还处于2-6的水平，而美国一些寿险公司的这一系数已经达到60-120。巨大的成长空间不但意味着公司可以有一个较高的成长性溢价，而且可以更多地享受利率上升的影响。

　　3.5.投资渠道拓宽有助利差扩大

　　虽然从成熟市场经济来看，利率是利差长期的主要决定因素，但作为一个新兴市场主体，投资渠道拓宽对投资收益率的影响不可低估。我国的经济处于快速发展阶段，资本需求和投资渠道会越来越宽广。保险资金投资渠道的拓宽已经是政策所趋，而且事实上，保险资金已经开始试行各种新的投资方式(见我们11月的行业月报“行业景气可持续”)。

　　4.定价利率管制下高利差带来的风险

　　虽然在加息周期中，有推动保险股高估值的动力，并且，我们相信这种动力在今后几年内还将持续，但是，市场竞争对定价利率管制的侵蚀作用，高利差对保险业增长、特别是对单个保险公司增长的影响值得关注。

　　4.1.定价利率管制：管不住长远

　　我国寿险业的高利差是建立在定价利率管制基础上的，如果放开或放宽这种管制，利差显然会缩小，99年前的经验已经证明了这一点。因此，定价利率管制成为影响保险投资的一项极其重要的政策。如果我们从更宽一点、更远一点的眼光来看，定价利率管制其实并不能锁定高利差。在一个竞争性的市场中，政策的长期作用不能过于夸大。在利率持续上升，利差扩大的经济环境中，如果监管部门强势维持较低的定价利率，虽然可以在一定时间内扩大这种绝对的利差，但市场竞争的作用会逐渐侵蚀掉这种超额利差。

　　竞争首先来源于行业外部。高利差环境中，增长最快的是与基金、银行、信托产品有竞争关系的利率敏感型保险产品。这类产品的竞争领域超出了保险行业，定价利率管制构筑起来的防火墙就会失效，如果继续维持高利差的话，这类产品就会受到基金、银行、信托产品的挤压。保险公司只得降低利差或发行利差更低的新产品，如投连险。一个例子是，由于利率上升和资本市场上涨导致利差扩大，曾经很受欢迎的分红险也遭遇尴尬，泰康人寿、新华人寿不得不以现金红利和保额红利的方式发放特别红利，意味着市场竞争条件下高利差的维持并不容易。

　　行业内部的竞争也将日趋激烈，虽然行业还存在一定的壁垒，但保险公司近年来的增速很快，从2004年68家增加至目前的117家，并且还有一批筹批公司，从市场主体的数量来看，保险业的竞争会越来越激烈。

　　4.2.高利差与高增长难两全

　　从海外的经验来看，储蓄型产品的增长与利率正相关，而非储蓄型产品的增长与利率负相关。作为一种储蓄型产品，美国的年金增长与利率走势正相关，80年代的利率高峰时期也是年金增长最快的时期，而2000-2002年间的降息导致了年金的负增长。再看台湾，利率从2001年的4.62%大幅下降至2003年的1.7%，个人寿险保费的增长率也从16%上升至27%，是90年代以来增速最高的时期，也是增长率提高最快的时期，而产险与利率之间不存在明确的关系。在寿险的各具体险种中，健康险和意外险等短期险种与利率也没有多大的相关度。

　　保险行业的整体增长是由经济发展水平和保险需求决定的，定价利率的管制不可能长期抑制保费增长。正如上面所分析的，行业保费增长可以通过调整产品结构得到保证，但在结构调整的过程中，各保险公司的份额可能发生变化，对于那些愿意通过产品创新将部分利益返回给被保险人的保险公司，能够在缩小利差的基础上维持保费增长，对于那些不愿意放弃高利差的保险公司，业务增长将被挤压。

　　就中国平安和中国人寿的增长速度来看，虽然两者的速度都比行业要低，但平安的下降趋势比国寿要平缓，主要是因为中国平安适时推出投连险和积极发展万能险，而中国人寿在推出投资型产品方面比较消极，增长率比行业水平越来越低。

　　5.投资策略与公司分析

　　5.1.行业基本判断：继续维持增持评级

　　5.1.1. 2008年行业前景展望

　　保费增长。2007年全行业的保费增长预期将达24%左右，利率上升对保费增长的影响不大，主要是因为许多公司都推出了投连险及万能险等分红型险种。考虑到分红型险种增速将不会像今年一样暴发式增长，同时，因交强险实施而快速上升的产险增速也将有一个回落，我们预计明年的保费增长将维持在20%。

　　加息的影响。根据中国平安固定收益投资到期的期限结构，在保持权益投资19%比例的前提下，总投资收益率对加息的弹性为0.2，如果加息0.5个百分点，则总投资收益率将上升0.1。

　　股指的影响。我们判断明年股市仍将继续保持牛市状态，但涨幅将有所下降，预计若股指上升50%。

　　综合考虑保费增长、利率上升和股指的影响，我们预计2008年全行业的利润将增长30%左右。

　　5.1.2.细分行业分析

　　寿险：2008年寿险业仍将维持高利差水平，继续维持增持评级。理由一：基于以前的经验教训和有相当话语权的保险公司的反对，监管部门不太可能完全放开定价利率管制，而利率仍处于上升通道中；理由二：牛市仍将继续；理由三：07年利率上升对投资收益的滞后效应将得到部分体现；理由四：保险资金可能借牛市之机加速资本布局，中国平安收购富通股权是一个信号；理由五：虽然市场集中度有所下降，上市保险公司受高利差的影响保费增长放慢，但凭借其渠道、品牌和资本实力，强者恒强的局面短期内不会改变。

　　产险：2008年的产险增长虽然没有太多亮点，但仍存在新的增长空间，继续维持增持评级。经过2007年交强险的强劲增长后，2008年产险增速将有所放缓，但是，没有交强险优势的外资产险07年获得近30%的增速，表明产险仍存在不少的增长空间。若市场竞争进一步得到规范，产险公司的定价能力增强，则产险公司的赔付率和综合成本率还有下降的空间。

　　5.2.公司推荐

　　5.3.中国平安：兼具长期成长和短期优势，维持增持

　　5.3.1.基本分析

　　短期来看，负债久期较长，能更大程度地享受利率上升的杠杆作用。至于高利率保单的利差损，因为保费处于快速上升周期，这部分影响将逐步被吸收中期而言，中国平安积极推出分红型和投资型产品，以牺牲某种高利差为代价而保持较高的增长，是一种更具有发展眼光的战略平衡。根据我们前面的分析，在目前定价利率受到管制的情形下，由于市场竞争，要想同时享受高利差和市场份额非常困难，中国平安推出的投连险虽然并不能获得较高的利差，但这种牺牲可以带来另一种业务收入，如资产管理业务收入，并且可以深度挖掘客户资源，具有不小的边际贡献，这种平衡战略更灵活，更有助于公司的发展。

　　长远视角，平安的综合金融业务前景看好。有人从花旗和旅行者的合合分分中指出，金融综合经营成功的范例不大。事实上，花旗与旅行者的分道扬镳不是因为综合经营不能带来协同效应，他们分开之后仍然签订有长年的排他合作协议，只是因为在内部管理中使用经济资本测试时，认为保险业消耗的资本太多，在按经济资本计算的回报率排名后做出的一个决定。如果一定要用花旗的例子，那也只能说明平安的综合金融战略对价值的提升是有利的，因为平安是从保险业开始，向其他金融领域渗透；另一方面，国内保险业对渠道的依赖还是非常强，费用也不低，在有效整合的基础上，综合经营对国内保险业也是有利的。总之，我们看到平安综合金融的战略在一步步顺利实施，我们没有理由悲观。

　
　　5.4.中国人寿：短期业绩有释放空间，资本运作值得期待

　　5.4.1.基本分析

　　虽然中国人寿07年的保费增速因到期给付和退保的影响而下降较大，但其寿险业老大的位置不会受到威胁。而且，中国人寿凭借其广泛的销售网络优势，占据了农村市场的先导位置，农村的发展为中国人寿提供了长远动力。从业绩来看，中国人寿的业务质量比较优良，长期业绩将稳定增长；07年积聚的大额投资浮盈为其短期业绩释放提供了空间。

　　作为资本大鳄，中国人寿一直有综合经营的战略，若迈出实质性步伐，将是一个大的触动；目前，涵盖产险、养老金的全方位保险业务已经启动；金融集团战略正在蕴量当中，一旦时机成熟，拥有超过8000亿的投资资产的中国人寿，将凭借其强大的资本运作实力，可能给投资者带来惊喜。