四中資銀行掘金離岸業務,招行佔四成市場份額

深港共建人民幣離岸金融中心，為獲准從事離岸金融業務試點的招商銀行、深圳發展銀行、浦東發展銀行和交通銀行4家中資銀行帶來空前的機遇。4家銀行開辦離岸帳戶客戶共有3萬多家。當前，中國在海外投資有近萬家企業，對外投資近千億美元。業內人士預計，隨著中企穩健「走出去」，至2010年內地新增離岸客戶將達數萬家。離岸業務將高速增長，成為4家銀行利潤增長的重要來源。

　　據香港文匯報報道 在4家從事離岸金融業務的內資銀行中，招行是首家開辦離岸業務的銀行。近年來招行離岸業務穩健發展。「當前內地離岸金融業務中，招行佔據四成市場份額，08年離岸金融業務利潤4,500萬美元，較04年增長9倍。」招行離岸業務部總經理林大水日前接受本報記者專訪時表示。

　　招行佔四成市場份額

　　林大水表示，1989年，經中國人民銀行和國家外匯管理局批准，招行成為內地最早首家開辦離岸業務的銀行。04年隨著中國加入WTO，招行離岸金額的銀行業務成倍增長。04年離岸結算金額為40-50億美元，08年其結算額高達408億美元，增長近9倍；離岸存款由04年的3-4億美元增長至08年的22億美元，增長了5倍；而08年招行離岸金融帶來的利潤達4500萬美元，較07年增長逾20%。招行當前佔據內地4家銀行離岸業務的四成份額。林大水表示，因為招行離岸金融基數較大，所以08年離岸業務增速不及其他3家行快。

　　浦發銀行深圳交易產品部總經理王玲表示，2007年末，浦發行離岸總資產同比增長151%，離岸存款同比增長164%；離岸貸款同比增長179%；利潤同比增長93%；離岸客戶總數同比增長35%。另據瞭解，深發展離岸業務自2005年以來，每年以超過50%的速度增長。

　　港資開帳戶占逾60%

　　在3萬家離岸客戶中，註冊公司來自香港的佔據很高的比例。王玲表示，當前浦發行離岸客戶中，有60%以上是在香港註冊的公司，離岸存貸和總資產與07年同比增長逾1.5倍。香港註冊公司涉及的行業非常廣泛，其經營涉及電子、服裝、醫藥、通訊、化工等多個行業領域。

　　境外中企已超過萬家

　　而深發展的香港公司比例更高，深發展國際業務部負責人表示，在該行開立離岸帳戶的公司中有90%以上的註冊地為香港。香港公司客戶大致分為兩類，一類以進出口或轉口貿易為主；一類在大陸有自己的生產加工基地，跨境資金流動需求旺盛。

　　據業內有關人士透露，當前，包括招行、深發展、浦發行和交行的離岸銀行客戶共有3萬多家。未來，隨著中國企業對外投資持續上升，離岸銀行客戶將保持快速增長，預計2010年新增客戶將達數萬家。

　　當前，中國境外直接投資企業已超過1萬家，非金融類對外直接投資累計逾千億美元。

　　據商務部公佈，2008年當年，中國境內投資者共對全球112個國家和地區的1,500多家境外企業進行了直接投資，當年累計實現非金融類對外直接投資406.5億美元，較07年同期增長了63.6％。

　　2007年的中國非金融類對外直接投資達187.2億美元，比2002年的25億美元增長了6.5倍。2007年底，中國7000多家境內投資主體在全球173個國家和地區設立境外直接投資企業超過1萬家，對外直接投資累計淨額1,179.1億美元，其中非金融類1,011.9億美元，占85.8％。

　　出海中企業務需求大

　　林大水表示，中國龐大的「走出去」企業，日益迫切要求母國銀行能夠提供及時、便捷的包括境外融資、集團財務管理、貿易結算、降低財務成本、規避投資風險、投資中轉以及參與境內外招投標等在內的比較全面的境外金融服務。在當前我國商業銀行海外機構網絡相對有限的情況下，離岸銀行業務無疑成為現階段我國商業銀行向「走出去」的中企跨國經營提供跟隨金融服務的最佳選擇之一，因此離岸銀行業務面臨著巨大的增長潛質和發展機會。

　　據悉，招行先後開發了全球授信業務、外保內貸業務、離在岸聯動外匯資金集中管理服務等多項離岸金融創新產品。當前，招商銀行離岸客戶已覆蓋全球64個國家和地區，客戶帳戶數量超過10,000家。

　　四行業務競爭趨激烈

　　近年來，隨著赴海外投資的中企隊伍日益龐大，帶來了巨大的金融服務需求，招行、深發展、交行和浦發行4家銀行對離岸金融業務展開積極的爭奪，其競爭態勢也日益激烈。08年11月底，天津正在大力建設濱海新區東疆離岸金融中心，浦發行天津分行分別向天津城投和濱海城投授信43億元和20億元，將60%的貸款用於濱海新區有關項目，以搶佔天津的離岸金融業務。

　　招行正加速在全國各地佈局和馬不停蹄地赴各省市推介其離岸金融業務。08年9月中旬，招行在遼寧推介發展離岸金融新業務。招行並與湖南有色、三一重工、太子奶等5家企業簽訂離岸金融業務的合作協議。此外，深發展、交行也在全國許多省市積極拓展離岸金融業務。

中国银行业模式利弊谈

乍看之下，中国的银行体系似乎是全球其他地区的仰慕对象。中国银行业的资产负债表看起来基本没有导致美国和欧洲银行大规模资产冲销的问题资产。中国银行业也从未完全私有化，因此在危机中也没什么要收归国有的。最重要的是，中国银行业正在从事其他国家政府最期待他们金融机构所做的事：放贷。

但这些趋势下却暗藏着危险。现在中国银行业让决策者感到满意，但这同一个因素明天可能就会成为他们的梦魇。

中国贷款增长的逆周期模式──经济增长时减少贷款，而在经济下滑时增加放贷──就是显示事情不太对头的第一个迹象。在一个完全由市场推动的银行体系中，银行贷款会随着经济规模增长而增加，这是经济增长期一个自然的、或许是不可避免的特点。当经济周期转向时，过多的信贷会给银行带来不断增加的坏帐，迫使银行削减放贷。

这一过程目前正在破坏大部分发达国家的经济。这也是15年前也就是90年代初，当中国的信贷年增速达到45%后中国所面临的处境。近年来中资银行的部分私有化理应增强了它们的商业本性，这种变化应该会鼓励顺周期放贷的模式。

不过顺周期模式并没有出现在目前的周期里。由于近年来名义经济增长率达到17%，而利率却只有它的一半，中国经历了往往会产生信贷泡沫的局面：强劲的增长和宽松的货币政策。不过，尽管偶有例外，自2003年以来正规银行信贷相对经济规模来说普遍在下滑。

这种模式不符合纯商业银行的常规，但它有它的好处。近年来，中国的银行远不像它们的西方同业那样不记后果鲁莽行事，所以现在仍有放贷能力。去年12月，信贷大幅飙升，创下04年以来的最高增幅。信贷的增长与去年最后三个月的经济增长形成强烈反差，这几个月的经济增速可能已滑落到7%以下。

这个现象间接表明，中国的银行现在远非人们经常描述的那样是商业性银行。诚然，银行上市并将少数股份售给国外机构稀释了政府的所有权，但并没有削弱其控制权。实际上，与上世纪90年代中国政府拥有银行全部股权相比，中国的决策层对银行拥有更大的控制权，这主要得益于监管体系的完善。

在银行转制前，国有银行几乎就是政府机构。不过在很大程度上，各省区的银行由地方政府而不是中央政府控制，统一监管这些银行的央行事实上也是如此。其结果就是，虽然银行名义上是国有银行，但中央政府很难下令它们放贷。

中央政府改进了管理机制，使它能更有效地对银行进行监管。对大型国家银行，放贷决定权集中在中央。而且与小银行一样，它们受到更严密检查，以确定是否符合中央政府实行谨慎货币政策的要求。美国央行美联储的地区性架构为中国央行1998年的改造提供了样板。五年后，一个专门的行业监管机构中国银监会成立。这一组织结构既加强了中央政府思想指导的力度，又赋予它强有力的政策工具来控制货币供应。

由于有了更大的控制权，决策层就能够在经济繁荣期采取从紧的货币政策，如提高准备金率和进行相关的公开市场操作，以抵消低利率的影响。这种机制上的束缚削弱了银行中非国有少数股股东的影响力，使银行无法像纯粹的商业银行那样从低利率和高增长中获益，为股东寻求更大回报。

鉴于商业银行在繁荣和萧条的经济循环中扮演了关键的破坏性角色，一些人可能认为政府对银行的这种控制是个好事情。在总体货币供应环境宽松的背景下，严格的监管与干预使银行免于自我毁灭，也使经济免受银行破坏。由于中央政府的调控，限制经济无节制增长的逆周期模式在经济下行时应该会提供缓冲，避免陷入持久的萧条。尤其是，与其它各国银行不同，对目前的货币宽松政策，中国的银行应该能够更有效地发挥传导作用。

但是这种中国模式有一些值得警惕的地方。市场导向的体系不管在经济膨胀时存在什么样的危险，它的好处在经济下行的时候就能体现出来。在经济下滑的时候，银行通常会变得谨慎，这不仅是因为银行面临资金短缺的问题，还因为经济风险上升了。由于受到审慎要求和货币政策的限制，中国的银行很少有机会发展必要的技能以安然度过目前这个更加困难的环境。

特别是，现在出现了令人担忧的信号，显示北京虽然成功地在经济繁荣时期避免了信贷泡沫膨胀和破灭的周期，但它正在目前的经济下行时期陷入这样的周期。中国政府确定今年的货币增长目标是17%，经济增长率可能在8%左右，从而为信贷过剩埋下了伏笔，这种信贷过剩的巨大危害性已在其它各国得到了体现。当然现在担忧信贷过剩还为时尚早，但目前政策的结果可能是将来坏账增加，并可能需要在某个时候对银行实施有中国特色的救助计划。

总而言之，也许世界各国正以羡慕的眼光注视着中国。但是，在各国政府考虑对各自的银行业进行重组的时候，断言中国的银行体系就是最佳效仿模式显然是为时过早。

Paul Cavey

（编者按：本文作者Paul Cavey是Macquarie Research公司中国经济研究主管）

后危机时期如何识别蓝筹股

现在还有蓝筹股吗？

在很多行业，美国最有把握盈利的企业现在看上去也是伤痕累累，完全不像是蓝筹股应有的模样。长期以来的绩优股通用汽车公司(General Motors Corp.)徘徊在破产边缘。美国铝业公司(Alcoa Inc.)、英特尔(Intel Corp.)和沃尔玛连锁公司(Wal-Mart Stores Inc.)等纷纷下调了利润预期。

如沃尔玛之类向来稳健的公司也下调了业绩预期虽然政府的支持让花旗集团(Citigroup Inc. )和美国国际集团(American International Group)等大型金融机构暂时稳定下来，这种依靠政府救助的机构真能维持蓝筹股公司的水平么？

这个问题十分重要。蓝筹股是股票投资组合的基础，是投资者最可信赖的股票；我们买蓝筹股的目的就是希望它们成为最安全最坚挺的股票，从而有余力进行风险和收益率更高的投资。

蓝筹股的叫法起源于20世纪20年代，当时本报从事市场报导的一位记者发现，某些股票交易价格高于每股200美元，然后将它们比作扑克游戏中价值最高的蓝色筹码。后来这一定义经过演化，用于指代那些经常公布利润和股息增长的大型企业股票，也就是哪种散户投资者可以买了就忘在脑后的股票。

参与管理Westcore蓝筹基金的Denver Investment Advisors基金经理马克•阿德尔曼(Mark M. Adelmann)表示，20年前，标准普尔500指数成份股一般被认为属于蓝筹股。

但现在不是了。那么多有名的大公司受挫，近期前景也十分黯淡，让人很难对目前的行业巨头抱有信心。不过股市专业人士认为，现在仍有很多蓝筹股。有些成为蓝筹股的时间较短，如思科系统(Cisco Systems Inc.)和英特尔。但是投资者也不应彻底放弃曾经为投资者所青睐的股票；比如美国电话电报公司(AT&T Inc.)，虽然该股经历过一段时间的下挫，但目前在很多优选股票上依然榜上有名。以下是市场专业人士选择股票时看重的几个因素：

现金流：现金流仍然是衡量一家公司实力的典型指标，往往是投资者首要关注的指标。这种创造足够现金流（在支付帐单、进行业务投资后仍有剩余）的能力长期以来一直被视为公司健康状况的标志。

的确如此，标准普尔上周公布，288家公司下调了去年第四季度的派息，当季成为标准普尔1956年开始跟踪此项数据以来最糟糕的一个季度。不过475家公司提高了派息。

拥有强劲现金流的公司并不总是很容易发现。波音公司(Boeing Co.)商业订单在下降，公司计划削减成本，但该公司几十年来一直保持或上调季度派息。AT&T也是如此。沃顿商学院(Wharton School)金融学教授杰瑞米•西格尔(Jeremy Siegel)一直热衷于基于股息的投资策略，现在仍然如此。不过他对追逐最高股息的做法提出警告，因为那可能意味着公司减少派息的时机已到；他补充说，投资应当高度分散化。

除现金流之外，投资者还会寻找债务水平低、借债偏好低（这点可能更重要）的公司。谷歌(Google Inc.)和苹果(Apple Inc.)等技术公司就凭藉这一点赢得蓝筹股的称号，尽管其股票比那些历史悠久的企业波动更为剧烈，而且它们不派息。

宏观经济：除现金流和资产负债状况之外，很多投资经理还会考虑整体经济环境。这不仅关系到对公司业务的预测，而且涉及到公司应对经济环境变化的能力。富达策略红利收益基金(Fidelity Strategic Dividend & Income Fund)的经理人Derek Young表示，投资者需定期重新评估投资对象。他说，市场、公司、机会都在不断变化。

Calamos Investments首席执行长兼投资总监约翰•克拉莫斯(John P. Calamos Sr.)试图判断未来几年的企业发展走向。该公司的蓝筹股基金中包括97只股票，其投资对象包括：全球基础建设领域、医疗行业及业务范围遍布全球的企业，如耐克公司(Nike Inc.)和可口可乐公司(Coca-Cola Co.)。

Denver Investment Advisors的阿德尔曼说，管理层的实力能够在危机中发挥作用。真正的蓝筹股公司的管理者有投资者的信任，而且会如实公布投资者评估公司业务需要的信息。

品牌：金融研究机构晨星公司(Morningstar Inc.)看好具有强大比较优势的企业，也就是所谓的“经济护城河”(economic moat)；例如沃尔玛的低价、金宝汤(Campbell Soup Co.)或微软(Microsoft Corp.)的市场占有率。晨星股票策略师、投资通讯StockInvestor编辑鲍尔•拉尔森(Paul Larson)表示，在当前的经济环境下，没有一家公司的状况特别好。不过他表示，具有比较优势的公司总能比没有优势的公司生存更长时间。

市值：单纯的规模因素足以提供给投资者足够的稳定性。市场会将最高价值赋予规模最大且最出色的公司，至少理论上是这样。因此市值（股票数量乘以股价）往往是投资者最认可的良好指标之一。

Bridgeway Blue Chip 35 Index Fund的投资组合中包括26家市值最高的股票，其余股票则依据规模和分散化投资来选择。Bridgeway创始人约翰•蒙加马利(John Montgomery)表示，这个具有11年历史的指数每两、三年重新评估一次，并且一般开始会选择36只股票，因为预计其中总会有一家公司合并或破产。

他表示，这些大型股不仅在大型股表现良好的年份中强于标准普尔500指数，在小型股表现总体优于大型股的年份中也有一半时间胜过标普500。

他说，在某种程度上，2008年的救助方案更突出了老牌蓝筹股的重要性。他指出，山姆大叔都出手相救了，所谓大而不能倒，这也是它们成为蓝筹股的原因之一。

Karen Blumenthal

不能拼命

选自《Value》杂志 www.valuegood.com

2008年12月刊 投资理财 文/朱南松



不要刻舟求剑



最近有两本书给予我很大启发，帮助我思考今年的金融危机。其中一本是贾德·戴蒙写的《崩溃》，它探讨了历史上某些文明崩溃的原因；还有一本是斯宾格勒著的《西方的没落》，书中分析了罗马帝国覆灭的原因。

在《西方的没落》一书中，斯宾格勒谈到罗马帝国曾是一个非常精致、富裕和文明的社会，但不知不觉间它就被涌入的北方蛮族侵蚀了，当人们觉察到事情不可挽回时，帝国就消失了。作者利用这个模型推导一战后的西方形势，预言二战将发生，西方将没落。

在《崩溃》中，贾德·戴蒙指出文明社会把组织建设得非常理性、富有逻辑，但始终无法克服的缺陷是组织的边际效用越来越低，人们会花费越来越高昂的成本来修补这个组织，企图使其效用不变，但实际上收益越来越小，灾难终将发生。这也就是说理性的逻辑系统里会自动产生很多出乎意料的事情。

现在金融危机呼啸而来，该如何认识它？我们还只能提出一些问题，虽得不出答案，但能帮助人思考。

2008年的世界经济，除金融海啸之外，还有几个人们没有预料到的重大变化：

第一是近期美元突然走强。巴菲特、索罗斯和罗杰斯等人此前一直在唱空美元，但最近短短几个月，美元突然走强，相对指数快速上升20%。将同期的美元与欧元相比较，欧元10年升值的成果在3个月内被消灭了40%。这个变化告诉我们，即使大势所趋，在某个短期内也有很大的不确定性。大家更没有料到的是，在美国发生金融危机时，美元竟然能走强。

第二是石油价格暴跌。很多人在前几个月预测石油价格将突破150美元、200美元、300美元……但现在看来当预测达到疯狂再没有限制时，行情就到头了。不过大家都没想到的是油价会跌得这么快，短短几个月中从140多美元跌至现在的60多美元。在2008年10月，油价下跌了32.6%。与此相提并论的只有1986年2月，油价月跌幅为30%。

第三是上市公司业绩。2007年时，多份券商报告预测上市公司2008年业绩将继续增长，增长率为25%-35%。但2008年三季报显示，企业利润增长只有7%，按趋势发展，2008年的利润增长率是0，利润总额很可能下降。10月份数据显示，撇开6%-8%的税收因素，利润总额增长率接近于0。利润增长在9月后的突然转变也是大家不曾预料到的。

若我们想在不确定性因素中把握这变化纷繁的市场,很难。但有矛就有盾，巴菲特说过，在别人恐惧时你要贪婪，在别人贪婪时你要恐惧。

具体如何理解这句话？现在我们到底应该是在3,000点、2,000点还是在1,500点贪婪？空间相差太大，不明因素太多，非常难以把握。若是不谨慎，很容易把自己弄得伤痕累累。

有关刻舟求剑的故事我们都很熟悉,一般我们谈到刻舟求剑，可能会发出那个楚国人怎么那么蠢的感叹：明明船已经动了，你再刻印记还有什么用呢？但反过来想想，我们在很多时候很多领域内也做着和楚人相同的事情。因为现实情况是很多船在一般情况下是基本不动的，我们不知道什么时候船会动。因为这样，我们很容易便这样想：在这艘船上做个标记，找工具下河去找剑。一般情况下我们都能找到剑，但一旦船动了，我们的意识往往跟不上形势的变化，还会延续原来的思绪和处理问题的方法。

金融之船突然动了，我们还在刻舟求剑，还在根据原来的假设和前提处理问题。前提和假设错了，事实再清楚，推理过程再正确，也没用。为什么？许多企业在2008年8月之前从来没有预料到自己10月会亏损，当时，企业正在享受历史上最好的利润增长时期。因此人们延续着原来的假设和前提，市值和市净率被计算出来，都以为是适当的。但情况确实突然出现了变化。

在巴菲特致股东的信里提到过投资思考的三个角度：

第一，要研究投资的前提和假设。但很多人不重视研究这个，所以他们的行为即使非常符合逻辑，也会衍生出刻舟求剑的问题。

第二，要研究事实的变化。事实在短期内会给出市场冷暖变化的细微信息，可让投资者及早感知到变化。

第三，要进行正确的逻辑推理。巴菲特经常从不同的角度进行推论。

我们现在再从这三个角度来衡量这次金融危机，看看到底发生了什么。

在前提和假设方面。以前我们认为供求关系没问题，但现在看来供求关系是存在问题的。问题存在于什么地方？拿中国来说，自1992年以来，经济一直在增长，没有出现过一次像样的调整，目前中国的产能是按照外需很足、内需很足的情况下设计并投入的，它现在是不是有过剩的可能？目前的危机到底是什么性质的危机？级别有多大？这个问题也很难回答，因为我们可考察的经济危机次数太少，无法进行比较。

既然现在这些关于前提和假设方面的问题很难理清楚，不如去看看事实。最近，我们证大投资管理公司对市场进行了数据统计，在这里我将数据分三类简要说明。

第一是商品价格。我们统计了13类主要商品的价格并作了一些分析，其中，有色金属的跌幅均在50%，而且都是由近期下跌所致，跌幅最大的是镍，达82%；其次是锌，达76%，基本跌回2003、2004年的价格水平。至于黄金、石油、农产品等价格相对来讲还在2007年的价格水平。据统计，13类商品里，有5种已经跌回2003、2004年的水平，其他8种还保持在2007年时的水平，价格偏高，虽然跌幅已经很大，但仍有较大的下跌空间。

第二是股票价格。从全球股市看，跌幅达50%。其中，亚太地区跌幅较大——中国A股指数跌幅在70%以上，日经指数跌幅为67%，恒生指数跌幅为66%，新加坡指数跌幅62%。而西方发达国家股市跌幅在45%左右——道琼斯指数跌幅为45%，法国和德国分别跌了52%和50%。大多数指数跌回2003、2004年的水平，日本则重回1982年甚至是1980年的水平。

第三是货币。加元、澳元跌幅较深，在40%左右；其他货币跌幅多在20%；美元的相对跌幅是20%。

研究这些数据的意义在于能够了解上市企业的业绩对这些不利因素会有一个消化过程：1)不利因素会导致产品价格下跌，进而损害库存商品的价值，上市企业必然会遭受相应的损失；2)每家公司都有一定的投资，主要分为两大类，一类是股票投资，另一类是房地产投资。房地产市场下跌不明显，还看不出损失有多少。但股票投资对企业已经产生很大的影响，原来有些投资收益比较有保证的，现在恐怕要作为损失进行消化；3)货币。很多外向型公司都有一定数量的外币，这也将对企业业绩产生一定的影响。这三方面的不利影响对企业经营产生了压力。

还有必要分析一下三季度数据和10月份的最新数据。三季度跌幅主要出现在9月，从GDP增长数据可以看出，三季度GDP增长率是9%，但9月的增长率可能已经下降到8%附近。因为7月时的GDP增长率接近10%，8月持平，下降自然出现在9月。再来看看新出台的10月数据，整个亚太指数下跌了19%，为21年来的最大月跌幅。发达国家的整体指数跌幅也在19%左右，是1970年以来的最大月跌幅。上证指数跌幅24%，是14年来的最大跌幅。韩国股市下跌23%，中国香港股市下跌22%，日本股市下跌24%，道指下跌14%，欧洲指数下跌15%。金价下跌了18%，是28年来的最大跌幅。石油指数下跌32.6%，是有该指数以来的最大月跌幅。

这些数据揭示了已经发生的事实，我们不知道接下来还会发生什么，但希望能从事实中寻找出一些确定性的东西,这些确定性的东西能在我们接下来进行逻辑推理时成为一些路标，就好比原来的路标被洪水冲掉了，但我们还要前进，需要新的路标，怎么办？那就必须重新研究市场、研究已经发生的状况，以便寻找新路标。

我们现在可以进行一些简单的推论,至于推论是否正确，还需市场的检验。

第一，2008年上市公司业绩肯定是不乐观的。第三季度的利润环比下降了20%，四季度的情况会不会比三季度更坏？根据9、10月的趋势看，应更坏，环比可能会更差，同比的下降幅度将超过20%，全年利润不会再增长。因此上市公司不存在动态市盈率，静态市盈率基本保持在14倍左右。

再来看看2009年。一般来讲，上市公司业绩周期从最高点下降，跌幅应在30%-40%。若2009年和2010年业绩下调30%-40%，则表明目前市盈率将是22倍。当然，22倍市盈率是不是合理，要看利率是否下调。

我一直很看重2,250点，总觉得这个点位不能有效跌破或者说跌破以后要迅速收复。因为A股市场跌到现在，基本分析已不起作用了，只好靠技术分析来支撑。在看了很多商品和股票的价格后，我认为目前的趋势大概是一个主跌浪，至于以后会不会再跌一浪，或者说再确认一下底部是不是有效，目前还不清楚。

第二，马克思曾描述过经济危机的过程：先是价格下跌，然后是消费下降，接下来是产能下降，导致失业率上升和企业破产。这个过程结束后，经济才会达到一种新的均衡。虽然中国政府的调控手段更多一些，情况可能会好一点，但规律终究还是存在的：先是价格下跌，然后是上市公司业绩下滑，在低的基础上再重新发展。

第三，股票市场对经济危机的直接反映，价格已经跌至2003、2004年的水平，但大部分商品价格还没跌到这一水平，看来是股市提前6个月或几个月反映了未来经济的变化。如果我们假定2009年第二季度经济将会出现最差的状况，股市也许会在2008年年底或2009年年初形成底部。这个倒推的过程可能不会发生，但它符合逻辑。

这是我对金融危机提出的一些问题和进行的思考，希望能引起大家的关注和思考。



不能拼命



现在个人做投资不能拼命。

自1992年以来，拼命的人都赚钱了。谁的胆子更大，杠杆放得更大，扛过去了，谁就能赚大钱。现在我们有时老觉得自己胆子太小，迈不开步子，没有更快地发达起来。

但中国经济增长最快最好也即让资产比较容易增值的年头可能已经过去了,当然这不代表没机会，但不能用以前的拼命方法来赚钱了，机会可能出现在跌下去再涨回来的波动中，不会再像以前那样高歌猛进。

自1992年特别是1998年以来，股票市场虽有调整，但宏观经济没有出现过一次像样的调整，以便让大家冷静下来思考，这使我们产生了一个错觉：我们可以平视世界了。这是非常危险的，因为中国这轮经济增长的动力，除了勤劳之外，在技术创新、组织创新与制度创新方面，和发达市场之间还有很大的距离。我们凭什么能说只靠勤奋就能平视发达国家，傲视其他亚洲国家？

房地产市场到底怎样？虽然房地产太重要，国家会救市，但伴随着国内房地产业景气下跌后产生的连锁反应已经开始显现，很多大型房地产投资商已停止投资，如李嘉诚最近表示到2009年6月之前将不在房地产上进行投资。在房地产业从停滞到重新发展的过程中，投资者还是应做一些准备的。

首先要保持良好的心态,要能睡好觉，若睡不好觉就很麻烦，失去了生活的本来意义。许多人赚的钱自己是花不完的，要留给后代，所以更要把自己照顾好，后方要守稳，不能拼命。如果看准了方向,即使很少的钱也能获得很可观的收益。但如果看不准，跌个30%、40%是很难受的。以前从10万元辛苦赚到100万元，却在突然之间就没了三四十万，这让人很心疼。但不要急着扳回，谋定而后动。

其次，在市场还在瞎子摸象时，唯一的自保办法是不能拼命。你坚持原来的做法还有什么用呢？要用新坐标和新方法来重新思考问题，要学习。

再次，要用更长期的眼光看问题，要挑一些现金流好,有刚性需求的企业，不要找那些现金流不好的公司，尽管它们价格很低，但很容易破产，这轮风暴中一定会有企业破产。马明哲这么聪明的一个人，在富通公司投资上一下子损失了200亿。招商银行也是非常聪明的企业，但也在永隆银行投资上犯了很大的错误，现在买，要少花200亿，但招商银行赚200亿需要好长一段时间。荣智健出身经商世家，是我们的前辈，在中信泰富的投资上也犯了错误，损失了20亿美元。

犯错误没什么关系，关键是要认错，要及时调整，不能拼命。我现在看准了：目前最大的任务是不能拼命。很多人依然在用刻舟求剑的思路在看市场和做投资，认为跌下去的一定会涨回来。他们会说，你看自2001年到2005年跌去这么多，2006、2007年两年就涨回来了，我难道不能再等个5年？5年可以等，但能不能涨回来要取决于许多条件，首先要处理当前的问题。暴风雨已把过去的东西摧毁了，我们必须重新来过。



张志雄：你刚才谈到的一个前提涉及到市盈率倍数问题。全世界都在去杠杆化，中国有很对称的大小非问题，也存在去杠杆化的过程。在这个过程中，A股是否能维持20倍或30倍的市盈率？还是会回到世界传统的7-15倍的市盈率？若是回到传统的市盈率，会出现什么问题？



朱南松：回到传统的7-15倍的市盈率应该是很正常的，但中国股市在多数情况下处于不正常的状态，所以人们还是希望回到不正常的状态去。

以前在供求关系方面,政府控制供给，造成了人为的供不应求，投资者没有足够的产品，肯定会导致市盈率偏高。这让国内投资行业形成一个习惯性认识，认为市盈率就应该更高一些，并且找了许多理由，如国家信心、经济持续增长等来支持这个观点。但从长远看，传统的7-15倍市盈率是正常的。巴菲特在20世纪60年代美国股市已经涨了很多的情况下，还能找到很多市净率在0.25的股票。但在目前的中国股市上是找不到的。

第一轮去杠杆化是对全球过度投资的一个纠正，在去杠杆化之前，全球处在投资过度的状况下——市场在不断教育投资者，一有钱就要去投资。

在这轮去杠杆化以后，投资者会发现自己的一部分钱不一定要去投资，因为你把这些钱用于投资时的假定是不会亏或会赚回来，但在去杠杆化的大潮中会发生什么，最终会变成怎么样，我们都不知道。在这种情况下，即使很专业的投资人，付出了极大的努力，也所获甚少。

去杠杆化导致的经济调整、企业业绩下滑、出现亏损等特征都会在账面上表现出来，形势会进一步恶化。因此，我们一定要站在后两年的基础上思考，考虑应不应该投资企业——若愿投资，形势不会太坏；若不愿，则表示船在移动，再多刻一些印记也没什么用。

我们不能抱有太大的幻想，认为还会回到以前的高市盈率状态。当初，日本和中国台湾地区之所以能维持高市盈率，是因为当时的国际背景，若没有相应的背景，高市盈率状态就不能维持。我们现在要把全球经济的假设和前提研究清楚之后才能推断它会不会回去，在此之前，要先考虑止损，考虑在少受损失的前提下安全地撤离或者调整好资产结构。

做企业经营和投资,最重要的两点就是杠杆和流动性。中国股市为什么不会形成像美国股市那样的暴跌，是因为我们没有运用杠杆。国外市场跌到一定程度后为什么要禁止卖空？就是因为它们使用杠杆，跌到一定程度，必定会有大量砍仓的股票卖出。放空者知道，跌到一定程度一定会有人砍仓，砍仓形成暴跌。第二个是流动性。这里要谈到投资组合，若不明白情况就把资产投到很少或单一的投资目标上，流动性会出现很大的问题。若开始就进行组合投资，资产就很容易撤出来。做投资有时候也没办法，刚选了一个投资目标，问题就随之出现了，正如我们刚讲了一句话，漏洞马上就出来了，道理是一样的。但我们在大海里行船，又不能不走，只能小心翼翼的，在不确定性中找到一些有确定性的、在一段时间里大体上对自己有利的情况下进行投资。



张志雄：在2005年年末，你提出A股市场将进入大股东时代。在此后的股权分置改革中确实也体现出了这方面的一些特征，比如大股东激励。而最近一份银河证券基金研究中心的数据显示，基金的市值由占流通市值总额的30%跌至15%，总市值则由10%跌至5%。基金所占市值越来越小，而大股东在流通市值份额上膨胀得很厉害，这样的话，由基金主导股市的格局将在最近几年发生改变，而前几年投资者以基金投资为参照标准的状况也会为之一变。在这种转变过程中会发生什么情况？



朱南松：当时我提出了大股东时代，后来由于种种原因没能继续研究下去。现在回过头看，供求关系的确是市场经济的第一要务。市盈率到底是60倍、30倍还是20倍合适？3倍市盈率也曾出现过，前几天H股中的兖州煤业，最低价跌至每股3港元，市盈率2倍都不到，市净率只有0.5，这相当于公司把所有的采矿权都白送了。这合理吗？跌到哪里算合理呢？没有合理，供求才能决定一切。

我们犯了错误，没有对大股东时代进行进一步的研究。2007年下半年大非开始出来，大股东有两本账，一本是实体经济的账，另一本是金融经济的账，他们一定会在两者之间不断权衡和比较。现在很多企业都在大干快上，进行充分的投资，突然之间现金流出了很大的问题，上市公司业绩三季度一下子减少了30%-40%。这意味着什么呢？大股东有很强的变现冲动，特别是民营企业有极强的投资冲动，因为它是搏命型的，必须做大，否则就会死，但贷款很难，政策紧缩后更是贷不到，只有抛售股票。所以，股市一旦起来，他们还是要抛的。这就产生了一个大问题：现在大股东回购2%，但大非和小非所占市值的比例远远超过2%，极不对等。因此，现在的股市先要向下看，回到7-15倍的市盈率也很正常。A股市场本来处在不正常状态，需要回归正常状态，但会不会偶尔再不正常呢？这也是有可能的，因为中国的调控手段更多一些，财政赤字还不算大，政府手里还有政策，所以短期内还得关注政策。

市场的长期走势一定是衰退型的，不会一下子变好，而且大股东整体转换需要很长的时间，市场转好时，它可以卖股票，也可以进行融资，这就使市场的供给长期处于一种饱和的状态。当然国家也可以调控，比如5年内不让卖，其他人在这段时间里还可以再博弈一回，但5年后又来了，市场又会发生变化。消化大股东的供给确实是一个长期的过程。

我们这一代人是非常幸运的，赶上了一个好时代，一个货币化时代，把祖辈创造的整个财富进行货币化，把财富送给了我们。在改革开放的30年里，我们最早完成的是商品的货币化，它对财富的影响并不大。其次是基本完成了城市土地的货币化，它对财富的影响是决定性的，如20世纪80年代初，在上海花2万元就可以买一幢不错的老式别墅，但现在花2,000万都未必能买到，整整增值了1,000倍；第二是矿产资源货币化。原来矿产资源基本是不计价的，但货币化后，增值幅度很大；第三是资产的证券化。原先资产是不好计价的，流动性很差，在不流通情况下若转让资产，没有15%以上的收益，买家是不会接手的。当时的市盈率只有7倍，与前两年动辄六七十倍的市盈率相比，当然是不正常的；第四是在国际化进程中参与国际分工，也是很重要的一项。

中国现在完成了整个社会货币化的60%-70%，还有三个货币化进程没有完成。

第一是农村土地货币化。十七届三中全会的农村土地流转政策已经对这一块开了个口子，这和城市土地货币化是对冲的，因为供给在增加，这对农民有利,他们会感到财产在增加。原来土地、房子是不计价的，现在可以计价并买卖或出租，也许单价不会太高，总量也相当,不过面积很大，也是很大的一块。

第二是货币的国际化。人民币现在还没有完全国际化，不能自由兑换，通俗点说是还没有全流通。等到人民币能自由兑换以后，可能会有体制性的投资机会。

第三是时间的货币化。时间的货币化就是目前美国正在去杠杆化的部分，如期权、权证等一些产品，这是把商品加上时间以后再货币化的过程。这很有意思，通过期权、权证等衍生产品能把时间进行的交易标准化。

对于围绕时间的货币化有两种观点,一种观点认为全球性的特别是发达国家的金融业已经走到了尽头。罗斯柴尔德家族，世代从事金融行业的金融巨头，前些日子把洛希尔银行20%的股权卖给了中国银行。这至少是一个信号，表明罗斯柴尔德家族对发达国家的金融业信心不那么足了。

还有一种观点是，发达国家向左走，中国可能要向右走。因为我们还有三个货币化进程没有完成，能不能完成是值得进一步研讨的问题。当然，若是能在我们的时代把这三个进程完成，那就更好了。



张志雄：刚才你提到要关注国家短期经济政策，这使我想起了最近在看的一本书《前车之鉴——日本失去的十年和泡沫经济》。这本书是两位研究日本的中国学者写的，看后深受启发。其实，日本在泡沫经济之前，美国已经对其施加压力促使其做了一些和目前中国采取的政策很相像的事情，而我们一般强调的是日元升值。实际上，美国人一看升值不行之后，继续逼迫，先是扩大内需的财政政策，接着是产业升级，种种招数都拿来试验了，但泡沫还是破灭了。整个20世纪90年代，日本采取了很多积极的财政政策，但是没有用，后来他们发觉是银行的坏资产没有处理，再花大力气去处理银行不良资产。日本将凯恩斯政策发挥到极致，很多山都快要被水泥完全遮盖成水泥山了，日本的高速公路也通到了村一级。到了2003年，日本经济出现增长，他们认为已经走出了泡沫破灭的阴影。现在看来，日本的经济增长还是由于全球经济增长的拉动，并未解决固有的顽疾。反观中国采取的各种政策也和当时的日本相似，但自1992年以来，政府和个人都在拼命，这些政策已被充分利用，我们不禁要问政策还能发挥多少能量，它会否像以往那样有效？我们是不是对政策太有信心了，从而产生另一种信心泡沫？



朱南松：这让我想到了刚才提到的一个假设：中国是不是已经进入了供给过剩的状态？大家都知道，随着大小非的流通，股市已处于供给过剩的状态，而实体经济是不是也处于这个状态，我们必须再思考。拿房地产来说，每年新增房产面积13亿平方米，相当于每人每年增加居住面积1平方米，这样的供给已持续了好几年，恐怕维持不下去了。为什么？我们仔细调查了城乡和农村，发现中国经济增长到这一步，住房并不是一个很大的问题，比如我们起初看农民工进城务工，住的条件较差，以为有住房需求，但到他家里一看，住房很宽敞。这就存在一个结构性问题，供给肯定有过量之嫌。

此外，现在城市中的白领在家的时间很少，装修很好的房子主要用来睡觉，他们大部分时间在外面谋发展，如去咖啡厅聊天、朋友聚会。这种状态会不会改变？我们设想一下每人留在家里的时间多上两个小时，那会对城市的商业产生什么样的影响？而留在家里的时间多是社会的正常状态，那种七天中五六天都在外面、夜里零点才回家的状态肯定是不正常的。若是回归到正常状态，现在的商业设施有多少会过剩，有多少酒吧、咖啡厅会过剩？我对此很担心。我们这两年对自己的信心存在泡沫。(本文为上海证大投资管理有限公司总裁朱南松博士在“2008年Value秋季读者见面会”上的演讲)

狼？非狼？ 外資行2.3%份額鯰魚力量

入世前：1981年，看不到什麼機遇

「1981年我剛來上海的時候，基本上看不到什麼機遇。」現今已是東亞(中國)副行長的關達昌回憶起當年被抽調到上海分行輪崗時笑談，當時身邊的朋友知道自己要去內地工作都很同情。

1979年，中國批准設立第一家外資銀行代表處——日本輸出入銀行北京代表處，拉開了我國銀行業對外開放的序幕。

1981年7月，中國批准外資銀行在深圳、廈門、珠海、汕頭和海南5個經濟特區設立營業性機構，從事外匯金融業務。

1994年國務院公佈的《中華人民共和國外資金融機構管理條例》，是第一個國務院層面的外資銀行管理條例。

被外資行視為較大的突破是，1996年12月，允許符合條件的外資銀行在上海浦東試點辦理人民幣業務，儘管此時的人民幣業務還主要針對的是境外人士以及企業，而普通居民則還要等到10年。

而此時即90年代，在東亞獲得去內地工作機會的人已成為同事們的艷羨對象。東亞銀行上海分行當時也漸漸將經營活動擴展至長三角地區，業務推銷員來往於杭州、南京各地已是家常便飯，足跡最遠甚至達到青島大連等分行網絡未至的北方大城市，上海分行當時業務量的一半已由上海以外的地區貢獻。

截至1997年底，外資銀行營業性機構達到164家，四年內增加了90家，每年淨增加20多家；資產總額達到380億美元，四年內增長了3.3倍，年增長率為82.5%。

不過亞洲金融危機爆發後，外資銀行在亞洲地區的發展趨於謹慎，在華機構佈局和業務拓展也明顯放緩，個別外資銀行退出了中國市場。1998年至2001年期間，在華外資銀行營業性機構僅淨增了15家。

2006年時任銀監會銀行監管三部市場准入處處長鄧玉梅這樣評價，作為入世之前的開放階段，這個階段主要是配合國民經濟的發展，重點是引進外資銀行的資金和競爭機制，開放的措施具有試定的特徵，沒有開放時間表，根據經濟發展需要決定什麼時候開放什麼城市，開放什麼幣種，開放什麼業務，簡單而言，2001年以前是屬於自主開放的階段。

入世過渡期：「狼」來了

如果說入世前中資銀行還感覺不到外資行的「威脅」，那麼2001年中國入世，中國的銀行界不得不正視逼近的威脅：狼來了，如何和狼共舞的討論此起彼伏。

這個階段主要開放的重點是引進先進的管理體制，引資的目標已經慢慢淡化。

在業務上比較大的變化是，向外資銀行開放對所有客戶的外匯業務；逐步將外資銀行經營人民幣業務的地域從加入時的上海、深圳、天津、大連四個城市擴大到全國所有地區；逐步將外資銀行人民幣業務客戶對像從外資企業和外國人逐步擴大到中國企業。

同時，逐步放鬆對外資銀行在華經營的限制，比如取消外資銀行總資產不得超過實收資本與儲備金之和的20倍的規定，監管部門不再人為限制而通過市場競爭自動調節。

從現在來看，儘管是過渡期，但這五年外資行基本上資產翻番、盈利翻番。在華外資銀行營業性機構從190家增加到312家，淨增加122家。在華外資銀行本外幣資產總額1033億美元，幾乎翻了一番。

「不過，外資銀行資產占中國銀行業金融機構總資產的1.8%。就市場份額來說，外資行的擴張並不如想像那麼快，五年前有很多人做了很多預測，說可能會達到10%、15%、25%，但這個沒有發生。」現任中國銀行副行長朱民在2006年曾表示。

不過，朱也意識到，這並不表示外資行是可以忽視的「螞蟻」。朱民說，其實這五年外資銀行在中國做了很好的佈局。重要的是外資銀行瞭解了這個市場，這也反映了外資銀行長期的戰略和文化。

不過5年後，中資銀行的信心已大大加強。「因為沒有真正短兵相接，還有一絲不自信，但是經過五年的發展來看，中資銀行這五年的發展已經超出以往任何五年。」鄧玉梅2006年這麼評價。

2006關口：由分行導向轉為法人導向

2006年年底，5年過渡期行將結束，中國將取消對外資銀行經營人民幣業務客戶對象的最後一個限制，就是允許外資銀行經營對中國公民的人民幣業務；也要取消外資銀行經營人民幣業務的地域限制。

2006年11月15日，國務院頒布了修訂後的《中華人民共和國外資銀行管理條例》(下稱《條例》)，正式兌現加入WTO時5年開放國內銀行業的承諾。

但《條例》政策指向已然清晰——想要啟動面向國內普通居民的人民幣業務，在中國註冊法人銀行已是必經之路。因為《條例》最明顯的一個特點是對外資法人銀行和外國銀行在華分行在從事零售業務時實施了不同的准入措施，即法人銀行可以從事全面的人民幣業務，只需滿足「開業三年，盈利兩年」的條件，而分行則需要單家審批，且只能吸收居民100萬元人民幣以上的定期存款。

而當時營業性外資銀行機構中分行占90%，分行的業務量占總體外資銀行業務量的90%以上。

為什麼監管導向會從過去的分行導向轉變為法人銀行導向？

鄧玉梅在2006年這樣解釋，分行導向和法人導向選擇是與銀行業整體發展水平和銀行監管水平相適應的，因為改革開放初期外資銀行主要業務集中在外匯，而且服務對像主要是機構客戶，同時當時各方面對監管水平不是很自信，採取分行導向，對分行的監管主要是母國監管當局，東道國的監管壓力相對小一些。

但是外資行業務規模越來越大，尤其是2006年後要開放中國境內公民人民幣業務，而個人業務的風險影響面非常廣，因此監管層需要考慮調整一下以往的政策，由中國來監管外資銀行的風險。最重要的，中國監管方面已達到可以足夠監管法人銀行風險的水平，已有足夠的監管手段，包括控制資本充足率、大額風險集中率等等措施，可以採取主動措施來隔離國外風險的傳導。所以法人銀行導向實際上是更有利於東道國。

實際上，一些專家也指出，這充分體現了金融穩定的原則，也是在對中國這樣一個快速成長的零售市場進行適度保護。

儘管開始時有些微詞，但很快一些外資行就馬不停蹄地籌建法人銀行。2007年4月2日的浦東陸家嘴熱鬧非凡，當天，匯豐、花旗、渣打、東亞在內地的首批法人銀行正式開業，這被外資行視為在中國發展新歷史的開始。

開業後四大外資行能夠提供的服務範圍，主要集中在存款、貸款、房貸等基礎業務，部分業務如銀行卡依然還需等待時日。

截至2007年末，中國已有在華外資法人銀行26家，下設分行及附屬機構125家、支行160家；外國銀行分行117家。

法人銀行時代：拔掉利齒的狼？

法人銀行成立後的第一年，外資行發展非常快速。首批四家法人銀行立即宣佈了網點、員工的擴張計劃，其規模幾乎都是翻倍。以匯豐中國為例，2007年年底其服務網點已達到60多個，網點數較去年增長了近一倍。上海外資銀行的業務範圍不斷拓寬，擁有的業務品種已經超過100個。

外資行在國內建立私人銀行，設立各種理財貴賓室，標榜優質服務，爭搶高端客戶，一時間國內老百姓去外資行開戶理財成為潮流。這也促使中資銀行迅速與之展開競爭，發展零售銀行成為改革的方向。

不過在內地的發展，外資行似乎並未顯現出不同的盈利結構。大部分外資行利用其強項「理財」產品發展本地客戶的存款，但從盈利角度來看，零售業務仍處於虧損階段，中間業務遠未發力，真正的盈利增長則是與中資行一樣，來自於傳統的存貸款業務，由於中國銀行業正處於高速發展時期，高利差也促使外資行貸款增長非常快，自2007年4月以來，上海的外資銀行已連續8個月出現當月貸款增量明顯超過存款增量，貸存比持續上升。

不過，渣打銀行2007年5月22日發佈了題為《被牙醫修理的狼：外資銀行在中國》的報告，卻道出了另一個擔憂：也許明年當這些外資銀行的頭頭腦腦們返回總部報告業績的時候，會百思不得其解，為什麼在中國內地的利潤增長不如預期中那般燦爛輝煌？該報告指出，成為本地銀行帶來了新的機遇，但並不意味著已邁進所有業務門檻，大量監管規則、機制有待明晰，外資銀行面臨更大的挑戰。在2007年底來看這種擔心似乎是多餘的。

不過，在2008年第三季度後外資行在國內的發展卻是令大多數人無法預料。2008年9月雷曼兄弟宣佈破產後更是引發了對外資行流動性枯竭，被中資銀行視為「標桿」的花旗銀行遭遇了前所未有的災難，匯豐銀行等也難逃厄運。

在這場百年一遇的金融動盪中，外資行母行幾乎頻臨生存困境。儘管在中國的法人銀行並未持有次貸資產，但出於母行流動性危機的擔心，中資銀行不願意給在中國的外資法人銀行拆借資金，外資行在中國的法人銀行也一度陷入流動性困境。

由於恐慌，很多國內企業和個人將在外資行的存款搬家。2008年10月、11月，中資金融機構人民幣存款一直增加而外資銀行連續「失血」。

與此同時，資本市場急轉直下，外資行發售的QDII以及其他結構性產品出現大量虧損，外資行面臨大量投訴，品牌形象亦大受打擊。

「今年的日子實在過得很辛苦。」一位外資行個人業務部高管曾如此感歎。受此影響，2008年下半年外資行信貸增長已明顯放慢，網點擴張放緩，人員招聘受限制，甚至裁員，元氣大傷。

從現在來看，受制於分支機構和經營網點不足、存款利率尚未市場化、境外融資難度增大、次貸危機等各種因素，資產份額占比僅為2.3%(截至2008年6月)的外資銀行短期內尚難以對中資銀行構成實質性威脅。

全面理解并坚持巴菲特投资思想

全面理解并坚持巴菲特投资思想 全面理解并坚持巴菲特投资思想



——在中道巴菲特2008年年会上的演讲



陈理



2008年12月6日



最近几年随着股市的暴涨暴跌，投资界出现非常有趣的现象——股市行情就像一根指挥棒，指挥着人们思想观念、情绪和心态的变化。

一个很明显的例子，就是人们对巴菲特投资思想和价值投资的看法和信任度，也像过山车般变幻，从一个极端走向另一个极端，从沸点降到了冰点。股市善变、人心善变、人情冷暖，暴露无遗。张志雄先生说他对人性保持悲观的态度，是有他的道理的，特别是在股市，在华尔街。巴菲特对接班人的三条要求：独立思考、情绪稳定、对人性和机构的行为特点有敏锐的洞察力，条条都是针对人性弱点。

人性弱点带来的心理误判或认知偏差，表现为两个极端：

一个极端是以偏概全，教条化理解巴菲特投资思想。把巴菲特的“低价买进少数杰出企业股票长期持有”的经典策略等同于巴菲特投资策略的全部，不管什么股票、什么价位都敢买进长期投资。最典型的口号是“死了也不卖。”

另一个极端是矫枉过正，全面否定巴菲特投资策略和长期投资在中国的适用性。并不断有人冒出来要“还原巴菲特的真相”，宣称“巴菲特神话的破灭”。

今天中道巴菲特俱乐部的同道们相聚一堂，我觉得十分有必要就“如何全面理解并坚持巴菲特投资思想”这个话题，作深入的讨论。下面我先谈几点看法，作为引玉之砖，供大家参考，请大家批评指正。

我的发言分为两个部分：第一部分是全面理解巴菲特投资思想；第二部分是坚持巴菲特投资思想不动摇。



第一部分 全面理解巴菲特投资思想

一、巴菲特的投资思想是一个不断进化的投资系统

回顾巴菲特的成长历程，你会发现，巴菲特的投资思想呈现了非常清晰的阶段进化的轨迹。

对巴菲特投资思想发展阶段的划分，一般都是合伙公司阶段为早期，控股伯克希尔后至八十年末为中期，九十年代后至今为后期。其划分方法是根据公司的组织形式和经营模式，有一定道理，但严格从他个人投资思想的进化脉络来看不够不准确。我个人的意见是这样划分：

第一阶段（早期） 1949-1971年（19-41岁）从年代看主要集中在五六十年代。投资风格是格雷厄姆的安全边际法，被后人称为“价值投资法”，巴菲特自己则戏称为只买便宜货的“雪茄烟蒂”投资法。

1949年，巴菲特19岁那年，第一次阅读格雷厄姆的经典著作《智慧投资者》（国内翻译成《聪明的投资者》不够准确。），立即被这本书迷住了。巴菲特的室友伍德说“它对巴菲特而言就像找到了上帝所在。”把这一年作为巴菲特投资思想形成早期的开端是完全有道理的。1970年7月17日，巴菲特在和格雷厄姆的通信中写道“在此之前，我一直是靠腺体而不是靠大脑进行投资。”巴菲特本人甚至把这次经历比作“保罗走在通往大马士革的路上”，并且他从中学到了“以40美分买1美元”的哲学。从此，“安全边际”的哲学成为巴菲特投资思想的基石。

这之后，发生的几件事，对巴菲特的进化都起到重要推动作用。一件是1950年（20岁）巴菲特在哥伦比亚大学研究生院正式“拜格雷厄姆为师”；1954（24岁）年巴菲特加盟格雷厄姆——纽曼公司，为格雷厄姆工作；1956年（26岁）成立第一家合伙公司，开始创业；1959年和芒格开始相识相知，并在60年代开展了一系列的合作；1962年巴菲特开始买入伯克希尔的股票，1963年成为最大股东，并于1965（35岁）年巴菲特正式接管伯克希尔；1967年（37岁）巴菲特以860万美元的价格为伯克希尔购买了国民补偿金公司，第一次踏入保险业；1969年（39岁），巴菲特解散了他的合伙企业，专心经营伯克希尔。

在合伙企业经营期间，巴菲特投资方法按特性先是分为三类，后来发展为四类（张志雄先生编辑的《投资大家巴菲特》一书中有详细介绍）。巴菲特在1962年1月份写给合伙人的报告中将自己的投资方法分为三类：

第一类投资：Generals（低估类投资）。是指那些价值被低估的股票。投资比例最大。

第二类投资：workouts（套利类投资）。这类投资的价格更多取决于公司的经营管理决策而非买卖双方的供求关系。影响投资价格的公司行为包括合并、清算、重组、分立等。与道琼斯指数的表现无关。

第三类投资：Control控制类投资。是指要么控制了这家公司，要么买入了相当多的股份，从而可以影响公司的经营管理决策。这类投资也与道琼斯指数的表现没什么关系。

第一类和第三类可以互相转化。如果买入的“Generals”的价格长期在低点徘徊，巴菲特就会考虑买进更多的股份，从而演变成“Control”；反之，如果“Control”的价格在购入几年内迅速攀升，巴菲特通常考虑在高点获利了结，从而完成一次漂亮的“Generals”类投资。

巴菲特在1965年1月份写给合伙人的报告中，将原来的第一类投资Generals一分为二：Generals-Priavate Owner Basis和Generals-Relatively Undervalued

Generals-Priavate Owner Basis 这是一类被低估的股票，规模较小，缺乏魅力，无人问津。而且其价格远远低于这家公司对一个私人股权投资人的价值（内在价值）。价格长期低估的话，可以转化为Control.

Generals-Relatively Undervalued 是指那些相对同类质地的公司的价格较低的股票。虽然价格低估，但通常规模较大，对私人投资者意义不大，不能转化为Control.

早在1964年，巴菲特就注意到格雷厄姆买进廉价股的策略存在价值实现的问题，并不完美，而且随着股市的上涨这类投资机会越来越少。巴菲特在1965年1月的报告中增加的第四类投资Generals-Relatively Undervalued可视为一种新的探索。但尚处量变得阶段，并没有完全突破格雷厄姆的投资框架。该类投资的最佳案例就是，1964年巴菲特利用“色拉油丑闻”将合伙公司40%的资金投入到美国运通中，并持股长达4年，在随后的5年时间里，美国运通的股票上涨了5倍。

正如芒格说的，在格雷厄姆手下工作的经历和巨额盈利让巴菲特的大脑一度阻塞，很难摆脱如此成功的思维方式。

1969年（39岁）巴菲特读到费舍的著作《普通股和不普通的利润》得到了很大的启发。而真正使巴菲特摆脱格雷厄姆思想束缚、完成进化的是查理·芒格。芒格对一家优势企业的价值有着敏锐的观察力，他使费舍的公司特质理论进一步具体化。“查理把我推向了另一个方向，而不是像格雷厄姆那样只建议购买便宜货，这是他思想的力量，他拓展了我的视野。我以非同寻常的速度从猩猩进化到人类，否则我会比现在贫穷得多。”





总而言之，遭遇到价值实现的问题，巴菲特才认清格雷厄姆“不论本质购买任何公司”的哲学的局限性，开始将费舍和芒格的杰出企业扩张价值理论整合进他的哲学中。

第二阶段（中期）1972-1989（42-59岁）。1972年1月3日，巴菲特接受芒格的建议，用2500万美元收购了喜饴糖果公司，以此为开端，芒格就不断地推动着巴菲特向为质量付出代价的方向前进。随着喜饴公司的茁壮成长，巴菲特和芒格都意识到“购买一个好企业并让它自由发展要比购买一个亏损企业然后花费大量时间、精力和金钱去扶持它要容易且与快得多。”，这样的投资思想的形成标志着巴菲特“从猿进化成人”。巴菲特把格雷厄姆、费舍和芒格的思想结合起来，逐步形成自己的风格。这个进化阶段的划分，可以从巴菲特和芒格的原话得到佐证。 1997年，芒格在公司股东年会上说：“喜饴公司是我们第一次根据产品品质来收购的。”，巴菲特补充道：“如果我们没有收购喜饴公司，我们就不会购买可口可乐公司股票” 。

这个阶段巴菲特的投资方法的显著特点是，减少套利操作和廉价股票的投资，增加优秀企业控制，利用保险浮存金进行优质企业普通股的长期投资：

1、优秀企业的购并和永久持有：如喜饴公司、内部拉斯加家具店

2、少数“必然如此”的伟大企业普通股的永久持有：如华盛顿邮报、盖可保险、可口可乐等；

3、部分“可能性高”的优秀企业普通股的长期投资。

4、中期固定收益证券

5、长期固定收益证券

6、现金等价物；

7、短期套利；

8、可转换优先股；

9、垃圾债券。

第一阶段巴菲特的投资思想和角色基本上是格雷厄姆式的“私募基金经理”；第二阶段，转型为企业家和投资家的双重角色的合二为一。他说“因为我把自己当成是个企业经营者，所以我成为更优秀的投资人；因为我把自己当成是投资人，所以我成为更优秀的企业经营者。”

这个阶段可以用巴菲特1985年的一席话来概括：“我现在要比20年前更愿意为好的行业和好的管理多支付一些钱。本倾向于单独地看统计数据。而我越来越看重的，是那些无形的东西。”

第三阶段（后期）1990至今（60岁以来）。即90年代以来。还可以有一种更加精确的划分方法——1995年（65岁）至今为巴菲特后期。有芒格的话为证：“过了65岁之后，沃伦的投资技巧真是百尺竿头，更进一步。”

进入90年代后，伯克希尔的未来遇到更大的困难，用芒格的话说：

1、我们的规模太大了，这将我们的投资选择限制在被那些非常聪明的人所检验过得更具竞争力的领域。

2、当前的环境令未来15-20年内的普通股与我们在过去15-20年内看到的股票将有很大的不同。

简单地说，巴菲特面临两难境地：钱太多，机会太少。面对这样的挑战，随着巴菲特的持续学习和滚雪球的威力，巴菲特的投资思想进化到更高的层次，投资技艺更加全面、更加炉火纯青。这阶段投资思想的进化表现在以下几个方面：

1、“护城河”概念的提出。标志着巴菲特评估企业长期竞争优势和内在价值的艺术更加成熟。1993年巴菲特在致股东信中首次提出了“护城河”概念。他说：“最近几年可乐和吉列剃须刀在全球的市场份额实际上还在增加。他们的品牌威力。他们的产品特性，以及销售实力，赋予他们一种巨大的竞争优势，在他们的经济堡垒周围形成了一条护城河。相比之下，一般的公司在没有这样的保护之下奋战。就像彼得·林奇说的那样，销售相似商品的公司的股票，应当贴上这样一条标签：‘竞争有害健康。’”

1995年5月1日在伯克希尔的年度会议上，巴菲特对“护城河”的概念作了仔细的描述：“奇妙的、由很深、很危险的护城河环绕的城堡。城堡的主人是一个诚实而高雅的人。城堡最主要的力量源泉是主人天才的大脑；护城河永久地充当着那些试图袭击城堡的敌人的障碍；城堡内的主人制造黄金，但并不都据为己有。粗略地转译一下就是，我们喜欢的是那些具有控制地位的大公司，这些公司的特许权很难被复制，具有极大或者说永久的持续运作能力。”

2000年的股东大会上，巴菲特进一步解释说“我们根据‘护城河’、它加宽的能力以及不可攻击性作为判断一家伟大企业的主要标准。而且我们告诉企业的管理层，我们希望企业的护城河每年都能不断加宽。这并不是非要企业的利润要一年比一年多，因为有时做不到。然而，如果企业的‘护城河’每年不断地加宽，这家企业会经营得很好。”

2、投资战略的转变。一个转变：“由于伯克希尔的资产迅速膨胀，以及会明显影响我们业绩的投资空间急剧收缩，使得我们必须做出精明的决策。因此我们采用了一种仅需要几次精明——而不是过于精明——的战略，事实上，每年有一个好主意对我们来说就够了。”这意味着巴菲特采取更加集中持股的投资战略。

另一个转变：因为资本的体量越来越大，巴菲特的普通股投资更加专注于寻找在一个细分领域内价值低估的优秀或良好的大公司，实施选择性反向投资策略，即在一家具有持久竞争优势的大公司遭遇挫折、股价被目光短浅的市场压低时给以积极关注。这意味着格雷厄姆式的不论本质买便宜货的模式不再适合大块头伯克希尔了。

3、“挥棒”概念的发展。美国超级击球手威廉姆斯在所写的《打击科学》一书中解释了自己的击球技巧。它将击球区分成77个单元，每个单元代表一个棒球，只有当球处在最好的单元时（幸运区），他才会挥棒击球，即使这样做会面临三振出局的风险，因为处在最差位置的球将严重降低他的成功率。巴菲特将这一策略和投资作类比，发展了投资领域的“挥棒”概念。1995年巴菲特在对南加州大学商学院学生的演讲中，简述了这个概念：“在投资时，没有所谓的必须去击打的好球。你可以站在击球手的位置上，投球手可以投出好球；通用汽车投出47美元，你若缺乏足够的资讯来决定是否在47美元的价位买进，你可以让它从眼前流过，不会有人判给你一击。因为只有挥棒落空时，你才可能被判出局。”

巴菲特还说过：“我把投资业称为世界上最伟大的商业，这是因为你永远不必改变态度。你只需站在本垒上，投手扔来了47美元的通用股票，39美元的美国钢铁公司股票！没有惩罚，只有机会的丧失。你整日等待着你喜欢的投球，然后趁外场手打瞌睡的时候，大迈一步将球击向空中。”

4、跨国投资和收购的突破。巴菲特的首次跨国投资是1991年投资英国的酒精类饮料公司健力士。最有代表性的跨国投资则是2003年投资中石油近5亿美元，最有代表性的跨国收购则是2006年以40亿美元购买以色列伊斯卡尔金属制品公司（Iscar metalworking）80%的股份，这是巴菲特在美国以外进行的最大一笔投资交易，也是以色列历史上来自海外的最大一笔投资。

前几年巴菲特在韩国股市也实施了非常漂亮的跨国投资。他简单浏览了投行提供的投资手册，发现有些财务健全的公司，市盈率只有3倍，他就挑选了大约20只股票买进，等这些股票上涨五六倍、接近其内在价值时卖出。

5、非常规投资更加多样化。鼓鼓囊囊的钱包，迫使巴菲特在非常规投资又有了新的突破和发展。在1991年还透过私募的方式投资了三亿美元的美国运通俗称"Percs"的股票，这种证券基本上算是一种普通股，只不过在投资的前三年可以领取一笔特别的股利，条件是在同时间因为股价上涨所带来的资本利得将受到限制。根据约定这些Percs必须在1994年八月以前转换成普通股；1994-1995年建立了4570万桶仓位的石油的衍生合约；1997年购买了1.112亿盎司的白银；1997年购买了46亿美元以帐面摊销的长期美国零息债券；2002年首度进入外汇市场投资，截至2004年底，Berkshire总计持有214亿美元的外汇部位，投资组合遍布十二种外币；同时于同年涉足以欧元为单位垃圾债券市场，至06年总值达10亿美元；此外巴菲特还进行固定收入套利，并持有错误定价的衍生品合约，这些合约可分为两大类：CreditDefaultSwaps (CDS，信用违约掉期合同)、卖出长期的股票指数看跌期权。

值得注意的是，放弃外汇的投资，收购海外公司，是巴菲特不愿持有太多美元资产及现金最新投资策略。正如巴菲特指出，伯克希尔的主要基地仍在美国，但为了防范美汇继续下挫，收购海外优质企业，有一举两得之效。

总之，后期的巴菲特，思想更加开放，技术更加全面。在常规投资的选择技巧上更加炉火纯青，更加集中投资，而且开始加大了海外投资和购并的力度；在非常规投资上则更加多样化，更富进攻性。当专家学者把大师的经典策略总结成教条时，大师又进化了。

二、巴菲特的投资思想是一个开放式的投资系统

巴菲特投资思想是一个开放式的体系，不断博采众家之长，为我所用。不仅向其他投资流派、投资行家学习，而且向各个领域、各个学科的高手学习，在生命的每个细节中学习。这也是巴菲特投资思想得以不断进化的主要原因。

巴菲特说：“如果我只学习格雷厄姆一个人的思想，就不会像今天这么富有。”

芒格认为巴菲特的成功是多种因素合力的结果，但是具有决定性的因素是持续学习的结果。他在2007年威斯科年度股东大会上指出：“沃伦是这个世界上最佳的持续学习机器。乌龟最终战胜兔子是持续努力的结果，一旦你停止了学习，整个世界将从你身旁呼啸而过。沃伦很幸运，直到今天，即便是早已过了退休的年龄，他仍可以有效地学习，持续地改善其技巧。沃伦的投资技巧在65岁后更是百尺竿头更上一层。作为一直从旁默默关注的我，可以肯定地说，如果沃伦停留在其早期的认识水平上，这个纪录也就不过如此了。”

让我们看看巴菲特从其他投资大师吸取了哪些营养：

1、格雷厄姆的三个基本思想观点：你应当把股票看作许多细小的商业部分。要把（市场）波动看作你的朋友而非敌人——利润有时来自对朋友的愚忠而非参与市场的波动。《聪明的投资人》的最后一章中，格雷厄姆道出了有关投资的最为重要的几个字眼：“安全边际。”

2、费舍的“只有最优异的企业经营与远景是唯一值得投资的商业价值”和“没有一个时间适合将最优秀企业脱手”的理论。

3、芒格的聚焦高品质企业投资和格栅理论；

4、彭博的“消费独占企业”是最佳投资价值的理论；

5、威廉姆斯的投资价值理论：今天任何股票、债券或公司的价值，取决于在资产的整个剩余使用寿命期间预期能够产生的、以适当的利率贴现的现金流入和流出。

6、凯恩斯的集中投资理论和“我宁愿模糊地正确，而不是精确地错误。”的思想；

7、史密斯的保留盈余是企业的附加价值思想。

8、彼得林奇的过早卖出表现良好的杰出公司股份是“拔苗助长”以及在公司表现良好时忙于抛售股票，兑现盈利，却死抱着令人失望的公司的人是在“铲除鲜花，浇灌杂草”的思想。

此外，巴菲特还从威廉姆斯的击球技巧，发展了投资领域的“挥棒”概念，他说：“我的工作就是等待轻松击球的机会。”；从韦恩·格兰斯基的忠告“到冰球要去的地方，而不是它现在呆的地方。”体会到专注于当期收益和短期收益是愚蠢的；从伊索寓言中学到了“一鸟在手胜过二鸟在林”的灌木丛理论，甚至从一个球童的成功故事发展了“与赢家共事”的经营哲学和投资哲学。

《李小龙传奇》里咏春拳掌门人叶大师教导李小龙说：“习武的关键在于习心。只有心智敏锐才能从万事万物中参悟武道。”









同样，理财的关键也在于理心。只有心智敏锐才能从万事万物中参悟股道。巴菲特博览群书、广泛学习，芒格的思维格栅理论都是同样道理。

我在看北京奥运会的比赛，甚至在洗奶瓶中都悟到了“双保险”是最佳风险防御的策略。

我在听威尔弟歌剧《女人善变》，得到启发：股市善变，就像天空飘浮的羽毛，如果谁不经意将命运托付给她，谁将是个可怜虫。我在听马晓晖的二胡演奏，体悟到：巴菲特就是一位“二胡大师”，他用护城河和安全边际这两根弦演奏出丰富多彩、无以伦比的动人乐章。

日本德川时代的兵法大师宫本武藏57岁时写成《五轮书》，其中提出了兵法家的基本原则，其中有一条是：务必体认千行百业之要谛。表面看，作为兵法家、剑术家，千行百业之要谛和你有何关系？实际上和我们从万事万物、各行各业中参悟股道是完全一致的。

所以我们永远务必保持谦卑，敞开胸怀，海纳百川，持续学习，思维格栅，不断丰富、完善自己的投资体系，让自己处在不断的进化状态中，永不停息。

三、巴菲特的投资方法可划分为常规投资和非常规投资两大部分

为了便于全面理解巴菲特的投资方法，避免大家把巴菲特的经典投资策略等同于巴菲特投资策略的全部，可以把巴菲特的投资方法划分为常规投资和非常规投资或者传统投资和非传统投资两部分。下面根据巴菲特后期的投资思想进行划分：

（一）常规投资

1、优秀企业的购并和永久持有；

2、少数“必然如此”的伟大企业普通股的永久持有；

3、部分“可能性确高”的优秀企业普通股的长期投资；

4、中期固定收益证券

5、长期固定收益证券

6、现金等价物；



（二）非常规投资

1、廉价股的阶段性持有；即巴菲特合伙公司期间所谓的Generals。是巴菲特早年的传统投资，我把他作为巴菲特晚年的非传统投资。巴菲特前几年在韩国股市的投资经历，重温了这一投资方法，yesterday once more .

2、短期套利；主要是巴菲特所谓的workouts，购并套利；此外还包括固定收入套利等；

3、可转债；

4、可转换优先股；

5、认股权证；

6、垃圾债券；

7、长期零息债；

8、商品期货；包括石油期货和白银期货；

9、外汇期权；

10、衍生品合约。包括CDS和卖出长期的股票指数看跌期权。



从这个划分大家可以看到，这才是巴菲特投资系统的全貌。但国人通常认为巴菲特的投资只包括常规投资的前两项或前三项，这是片面的。巴菲特是技术全面的投资大师。



第二部分 坚持巴菲特投资思想不动摇

在电影《梅兰芳》里，齐如山在看着孟小冬走进梅兰芳生活时，不无威胁地对孟说：“谁毁了他的孤单，谁就毁了梅兰芳。”陈凯歌导演认为，身为艺术家，内心如果不孤单，就难免失去对艺术的感受。

投资家也是一样的，他的内心如果不孤单，就难免失去对投资的感受和洞察力。巴菲特是孤单的，谁毁了他的孤单，谁就毁了巴菲特；坚持巴菲特思想同样是孤单的，谁毁了这个孤单，谁就毁了巴菲特式的投资者。

所以坚持巴菲特思想并不容易，需要信心，需要勇气，要耐得住寂寞，经受得起误解和质疑。

一、学准学透巴菲特的投资思想是坚持的基础和前提

要原汁原味、不折不扣地学习巴菲特的原创思想，否则，你坚持的很可能是面目全非的东西，是错误的东西。学习巴菲特也要坚持“第一信息源”的原则。最好直接读巴菲特致股东的信，收集巴菲特本人的言论，跟踪巴菲特的投资动向，揣摩伯克希尔的投资组合。国内有一个很不好的现象，就是还没有系统研究、学准学透巴菲特思想，没有亲身实践检验巴菲特思想，就主观武断地断定巴菲特思想不适合中国国情，甚至曲解巴菲特思想，要还原巴菲特的真相，用一些不准确或者没有可比性的数据揭穿巴菲特的神话等。

二、明确巴菲特投资思想在中国股市的适用性是坚持的信心源泉

巴菲特的投资思想符合投资的本质，久经考验，具有普遍适用性，是一种有良心、有灵魂的创富学。

所有智慧的投资都是价值投资。价格是你付出的，价值是你得到的，你得到的比你付出的多，这就是价值投资。我们俱乐部的巴菲特研究会，去年有一个实证研究的课题，（是由求索完成的，去年被评为俱乐部研究成果一等奖）通过对1997-2006年十年中766家公司的统计研究发现，有24家公司超越了同期指数表现，股价的年复合收益率在15%以上，而且股价呈现稳定上涨的特征。其中，这24家公司共有13家符合巴菲特选股的特征。投资者如在十年前采用巴菲特的投资策略进行投资，采用集中投资策略，选取巴式公司来投资，长期持有至2006年，便能取得超越市场的回报，从而从实证的角度证明了巴菲特式的价值投资一样适用于中国股市，具有普遍适用性。

去年巴菲特访问韩国，也有人提出“韩国股市的结构不适合进行巴菲特式价值投资，对此您有何看法”的问题，巴菲特表示：“以在美国进行的完全相同的方式对韩国进行了投资，而且那样的投资也获得了成功。”他反问说：“如果不是价值投资，难道要进行无价值投资吗？”并强调说：“没有其他的代替方案。”

巴菲特的反问太漂亮了，打颠倒，才知道。巴菲特的意思很清楚，好的投资都是价值投资，而且有普遍适用性。

巴菲特1982年以2.5亿美元进入福布斯排行榜，列82位，1993年以83亿美元首次问鼎世界首富，15年后2008年再次以620亿美元夺冠，足见巴菲特是真正久经考验的马拉松冠军! 这次全球金融危机，华尔街大佬纷纷落马，但却给巴菲特提供了大展拳脚机会，再过5年，巴菲特的资产很可能达到1000亿美元，一枝独秀。中国的投资者应该对巴菲特式的价值投资给以更多的重视和更大的信心。

三、要全面坚持巴菲特投资方略中的基本原则，不可偏废

如巴菲特在股票投资中的基本原则：企业所有者原则、杰出企业原则、安全边际原则、相对集中原则、长期持有原则等。现在有一种误区，片面强调投资杰出企业的同时，放松了安全边际的要求，认为只要是杰出企业，就可以不管价位随时买进并长期投资，投资者的回报完全寄希望于企业未来乐观的高增长或好运气上，没有任何犯错误的空间和保护措施。安全边际是区分投资与投机的试金石，如果不考虑内在价值和安全边际，就动摇了整个投资的基石，投资已滑向投机，意味着前景莫测。在经济非理性繁荣和股市泡沫期间，这种投机思想很容易对普通投资者带来灾难性的伤害。以巴菲特的推崇备至的可口可为例，如果你在10年前以62倍的市盈率买进，持有至今还没有解套（没包括分红）。这就是不考虑安全边际和内在价值可能面临的困境。高价买进某只好股票，即使最终也是盈利的，但如果考虑时间价值和机会成本（如有低价买进其他好股票的机会）其损失可能是惨重的。显而易见，赢家必须有选择地“下注”，好生意、好管理、好价格，三位一体。

开个玩笑，也许能帮助大家加深记忆：在股市泡沫期间不看股票价格就随便买进做长期投资的，只适合一种投资者——“报复型”的投资者——不满丈夫“包二奶”的怨妇。因为她的动机是报复，所以股价越高越好，这种类型的投资者不需要坚持安全边际的原则。

四、坚持巴菲特投资思想，仅仅坚持常规投资部分是不够的，非常规投资部分也要兼顾

常规投资的股票投资部分，和市场的总体表现密切相关。而非常规投资部分通常和指数表现没有关系。在熊市中，非常规投资部分可以使投资组合表现更出色，对冲股市大跌的风险。巴菲特在合伙公司期间大概用40%的资金做套利，使合伙公司的业绩稳定增长，在熊市远远超越大盘和其他基金，而且没有一年发生亏损。假如在这次股市大跌中，公募基金或私募基金用相当部分资金进行非常规投资，就可以大大跑赢大盘，减少市值的下降。

巴菲特说“仅仅固守一种特定的投资类型或投资风格，投资者不可能获得超常的利润。他只能通过认真评估实际情况并不断训练获得这种利润。”

他还说“我们将着眼于任何类型的投资，只要我们可以理解我们投资的公司，并且相信价格与价值可能差别很大。（伍迪·艾伦在另一篇文章中曾指出过思想开放的优势：‘我不能理解为什么更多的人不是两性的，因为它使你在星期六晚上的机会增加了一倍。”

坚持常规投资的同时，兼顾非常规投资，我们就可以成为“两性人”，机会更多，风险更小，技术更全面，投资组合更稳定。

五、深刻反思，勇于承认错误，改正错误，才能真正坚持巴菲特投资思想

索罗斯说得太好了：“一旦我们都能够体会，‘不完美的理解’是人类既存的限制，犯错也就没什么好丢脸的，只有无法改正错误才是羞耻。把认错当成骄傲的来源，才能保住自我。”

看到了吗？要把认错当成骄傲的来源。我们俱乐部的宁静致远，写了一篇《熊市一周年庆》，进行了很好的总结和反思，带了个好头。我认为中国投资界，尤其是价值投资者应该从以下几个方面进行反思：

一是对股市泡沫的认识和重视程度不够，过度乐观，风险防范意识淡薄。投资界在3000点时大家讨论泡沫，4000点时都不说了，5000点时又讨论泡沫，6000点时有都不说了。连罗杰斯这样的大师也认为只是潜在泡沫。但巴菲特、芒格却旁观者清。巴菲特在大连告诫大家：“是的，我建议要谨慎，任何时候，任何东西，有巨幅上涨的时候，人们就会被表象所迷惑，人们就会认为他们才干了两年就会赚那么多的钱，我不知道中国股市的明后年是不是还会涨，但我知道价格越高越要加倍小心，不能掉以轻心，要更谨慎。”芒格则直接了当地说，中国股市暴涨后只有一条路就是暴跌。

虽然2007年10月在股市接近6000点时，我在《如何在股市狂潮中避免翻船》一文中提出应对股市危机的诺亚五原则,并提出建立应急基金。但实事求是地讲，我对股市泡沫的重视程度和破灭后带来的巨大冲击是估计不足的。巴菲特说，别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪。但去年在大多数人极度贪婪的时候，我们的恐惧程度是不够的。

二是对企业、股票的分类和操作策略比较粗糙，对巴菲特的卖出策略把握不好。哪些企业持续增长，哪些企业周期波动；哪些可以长期投资，哪些只能阶段性持有；哪些严重高估才卖出，哪些价格合理就应该卖出。在大牛市的乐观气氛中，这些界限变得模糊不清了，于是任何公司、任何价格似乎都可以长期持有甚至“死了都不卖？”，甚至把巴菲特长期持有的经典策略搬出来当借口。

人们忽略了巴菲特对控股收购的企业和极少数伟大企业的股票没有退出策略、宣布永久持有外，其余大多数股票在股价高估，或是出现更好机会，或是企业基本面恶化时，或是买进当初就判断错误时也会卖掉。在2003年致股东的信中，巴菲特甚至承认沒有在股市泡沫化期间脱手其几个较大持股是个重大錯误。即使他曾宣布永久持有的迪斯尼的股票，在情况发生变化时也彻底退出。

据巴菲特的前媳妇玛丽.巴菲特在《新巴菲特原则》一书中介绍，在1998年，巴菲特用高估的伯克希尔股票换股购并通用再保险100%的股份，当时通用再保险投资组合中有大量债券。巴菲特变相隐秘地以很高的市盈率卖出了公司投资组合中的大部分股票，而且免除所得税。按换股价计算。其中可口可乐相当于是以167倍市盈率卖掉的。但从投资组合中看不出来。

此外，值得注意的是，最近巴菲特在《我正在买进美国》一文中，提到之前他的个人账户除了美国债券什么都没有，说明之前某个时候股票已经清仓，其操作策略和伯克希尔有所不同。这一点提请大家进行研究。

三是价值评估上过于乐观。有人茅台估值300元，平安估值200元，神话能源估值100元。体现出估值不够客观、审慎，受市场情绪的影响。甚至为了迎合市场，有人修改了估值方法，或提出价值重估，或者主张从价值投资转向成长投资等，放松了安全边际的要求。

四是资产配置和仓位控制得不够好。在股市出现泡沫时，减持力度不够。在股市下跌时买进过早。尤其是对机会成本重视不够，当股票价格高高在上时，仍然对股票情有独钟，忽略了债券、套利、新股申购等其他投资工具的相对价值和相对吸引力。

五是对投资应急机制重视不够。今年3月我在成都亲历了汶川大地震的惊魂时刻。在地震棚里。在风雨飘摇的夜晚，我强化了对投资应急机制的思考。很多人主张永远100%满仓股票，但碰到股市泡沫破灭或金融危机，其损失将十分惨重；上海很多朋友95%的资产都集中在房产上，但如果来一次“上海大地震”，其打击将是十分沉重的。这样的资产配置和风险防范是经不起意外考验的。所以建立投资的应急机制和应急基金，增强自己的危机处理能力，是十分必要的。李嘉诚57年不败的秘诀就是90%的时间先想失败，这样的风险防范意识我们应该好好学习。

六是对美国次贷危机对我国经济和股市的影响重视程度不够，估计不充分，缺乏宽广的国际视野。特别是对一些上市公司的海外投资的风险估计不足。巴菲特对高盛的投资机会几乎等了一辈子，但当机会来临时，他并没有急于投资普通股，其投资条款依然加了数道保险，而且还有一只脚留在门外，随时可以开溜。你不能不为他的老辣而喝彩！和巴菲特相比，我们的保险公司、银行和投资家们对金融业的洞察力和风险嗅觉显得太稚嫩了，“太傻太天真”了！

六、避免矫枉过正才能正确坚持巴菲特投资思想

反思必不可少，但要避免矫枉过正。因为这次全球金融危机百年不遇，中国股市近几年的暴涨暴跌，并非投资的常态，是一个极端的检验，不能完全当成指导未来的教条。不能仅仅根据这次的经验就否定巴菲特思想，否定价值投资、长期投资，就颠覆原来行之有效的投资策略，甚至彻底转向投机。

美国1929年大危机后，格雷厄姆就指出，1927-1933年是一个极端的检验，“我们并不承认1927年到1933年的经历可以成为指导未来的教条。在这段时间中，投机行为是如此动荡不定，我们不能相信这就是市场今后的发展趋势。”，他还指出“投资的理想替代品并不是投机。”

我大胆断言，如果你根据近三年中国股市暴涨暴跌的极端体验来指导未来10年的股票投资，你出错的概率在95%以上。

七、坚持巴菲特投资思想需要积极心态和感恩的心

尽管现在是全球性金融危机，恐慌情绪四处蔓延，悲观主义极度泛滥，除巴菲特外，全球其他著名的价值投资大师如米勒等都遭受重大挫折，国内具有代表性的价值投资家也倍受人们的质疑，但我感到欣慰的是，中道巴菲特俱乐部的同道们在总结反思自己的同时，依然从容淡定、精神饱满。

孔子说得好：“无岁寒，无以知松柏；无事难，无以知君子。”没有这次金融危机，你检验不出包括自己在内的人性弱点在哪里，你检验不出自己的投资系统存在哪些问题，你也看不出哪些企业是真正的王子、哪些企业是癞蛤蟆，看不出谁是真正的君子、谁是势利的小人，谁是真正的英雄、谁是狗熊谁是混混。大家都知道，美国1929年的大危机，格雷厄姆因为有40%的融资部位，投资组合损失70%，几乎破产，但这样的沉重打击没有将他击垮，正是这样的挫折才有了证券分析的问世，价值投资的诞生，才造就了一位能够从地狱抵达天堂的圣者。

我们不应该浪费时间去抱怨命运抱怨政府，抱怨这个抱怨那个；我们不应把金融危机当成一场灾难，而是把它当成暴风雪、坏天气一样正常，当成命运赐予我们的幸运，当成低价买进优秀企业的大好时机，当成我们提高智慧、磨炼意志、完善人格的一次极好机会。

宫本武藏流亡他乡，在除夕之夜好不容易找到了唯一的亲人，年夜饭还没来得及吃，就被赶了出去，天寒地冻，“身冷，心更冷”，刚开始他也觉得十分凄苦，但他很快就调整了心态，他想：“看来我还是念念不忘。像婴儿眷恋人体的温热，怀念令人伤感的乳香，才会使自己意志动摇、害怕孤独而羡慕人家温暖的灯火。真是劣根性啊！为什么不能对自己拥有孤独和漂泊而心存感激呢？为什么不能怀抱理想，抱持骄傲呢？不抱理想地漂泊着，不抱感谢地孤独，这是行乞者的生活。西行法师与乞丐之别，就在于心中的理想和感恩。”（《宫本武藏》417页）

在价值投资的寂寞路上，怀抱理想地漂泊着，抱着感谢地孤独，我想这是投资大师和普通股民的最大区别，前者是唐僧，后者是乞丐。

积极心态和感恩的心，可以把坏事变好事，可以化腐朽为神奇。王石最近讲的“三个感谢”：第一就是感谢国家的宏观调控，原因是让万科在全球金融海啸到来的前一年就提早降价打折，收回了不少现金，有了度过寒冬的资本；第二就是感谢在四川地震期间批评万科和王石的网民，正是由于大家的热议和监督，万科在遵道镇的永久性抗震建筑成为中国之首，万科也在抗震建筑方面走在了全国同行的前面；第三就是感谢在南京售楼事件中与万科较劲的80后业主，使得万科在精装修房的交房标准上大大提高了水平，让特殊市场时期万般挑剔的业主也心服口服。

表明王石具有敢于承认错误和改正错误，永远保持积极心态的可贵品质，王石的成功绝非偶然，我认为他的成功背后有五个宝贵的品质做支撑：积极心态、敢于承认错误改正错误、做事有底线、放下与坚持的精神以及顽强的意志。这也是我深信万科一定能安然度过这次金融危机的主要原因。

态度决定一切，这样积极的态度是非常重要的，我希望巴菲特俱乐部的同道们永远保持这样的积极心态，拥有一颗感恩的心，成为俱乐部的宝贵文化和优良传统。

最后，坚持巴菲特投资思想不动摇，信心至关重要。

巴菲特最近说：“信心就像是我们的氧气一样，我们靠它存活却从来没有意识到它的存在。如果让我们五分钟呼吸不到氧气，那会是一个什么样子？”

他还说“我看好中国市场，不要计较短时期的情况。未来十年中国股市必将是世界之最。”

我相信高品质的企业、企业家精神和投资家精神，才是中国股市的脊梁、信心的底部。劣质企业、企业玩家和投机客是靠不住的，他们不是中国股市未来的基础。

我深信，真正的巴式投资者，不仅能安然度过这次金融危机，而且能把危机转化为天赐良机。因为巴式投资的核心，是低价买进少数杰出企业的股权，长期投资，随着这些杰出企业的业务发展、价值增长，其股价自然水涨船高。时间是优秀企业的朋友，是平庸企业的敌人，时间站在我们的一边。实际上真正的巴式投资者应该抱持这样的态度，优秀企业的成功被市场晚一点认识更有利，这使我们有机会低价买进更多股份。

我坚信，价值必将复兴，王者终将归来。用格雷厄姆的话来说：“如果你和我一样相信价值投资是一种完善的、可行的、有利可图的方法，就应该全身心地投入进去。坚持它，不要被华尔街的时尚、错觉和投机活动迷惑。”

在1974年80岁生日时，格雷厄姆在加州拉约拉的家中朗诵了丁尼生《尤利西斯》的结束段，老当益壮，豪情不减。我希望大家和我一起朗诵，在悲观主义极度泛滥的金融严寒中，点燃冬天里的一把火：

　 来吧，我的朋友

　　还来得及，

　　让我们去寻找更新的世界。

　　开船吧！

　　坐成排，划破滔天海浪

　　我决心追逐落日

　　超越西方星斗的浴场

　　致死方休。

　　也许深渊会把我们吞没

　　也许我们将到达琼岛乐土

　　去看看老朋友阿喀琉斯。

　　得到许多，未知的也多啊；

　　虽然力量已不如当初

　　已远非昔日改天换地的雄姿，

　　但我们仍然活着。

　　英雄的心，尽管受到时间和命运的消磨

　　我们的意志坚强如故

　奋斗、追求、寻找，永不退缩！

等待抄底＝黄粱一梦？

華爾街的表現就像一個被蒙住了雙眼的人奮力在一個黑燈瞎火的衣櫥裡找一雙根本不存在的黑皮鞋。隨著10月20日當周道指再次暴跌，另一輪無用功又開場了：探尋市場的穀底。

有一種觀念認為，只有當大批投資者終於認栽、一邊揮舞白旗一邊將手中股票盡出之時市場才會觸底。理論上來講，倘若你能慧眼獨具地判斷出這個時刻，就能成功地在市場低點抄底，進而大賺一筆。

不過，這裡有兩個問題。首先，幾乎不可能判斷出投資者何時繳械投降。其次，就算你清楚地看到他們落荒而逃，這種訊息也未必能派上什麼用場。市場低點的確立並不一定以投資者的瘋狂拋售為准，正像我們常常看到的那樣，市場會在一個死氣沉沉的狀態下觸底，此時交易斷流、大多數投資者甚至都不願再為股市勞心費神了。熊市的盡頭往往是投資者的茫然麻木而非大舉潰退。

紐約市立大學柏魯克分校的金融學教授羅伯特•施沃茨(Robert A. Schwartz)說，這裡面隱含的意思是，當投資者最後放棄抵抗時我們自然會知道市場來到了穀底；但是，這個所謂的最後時刻可能只是低點之一，之後可能還有投資者繼續拋售，股指或會繼續緩慢下滑。這位教授告誡稱，在這條下坡路上你可能會遭遇若干偽穀底；如果不是一切都塵埃落定，你怎能知道這到底是真是假？

有趣的是，即便對抄底論深信不疑的市場老手也承認他們不知道低點在哪裡。Wachovia Securities首席市場策略師艾爾•戈德曼(Al Goldman)說，投降式拋售是一種思想狀態，沒有任何具體的定義；你無法對此加以度量，只有回頭看時才能最清楚地捕捉到它。Johnson Illington Advisors首席投資長休•詹森(Hugh A. Johnson)則幾乎是帶著渴望的語氣說，我希望自己能為你量化市場低點，這樣我就可以說：就是這裡，在這個點位時投資者已經逃之夭夭了；但這基本上是不可能的。多去和投資者接觸，你就會有個大概的概念市場是否已經觸底。

不過，如果之後再和投資者接觸一下，你的看法可能會完全不同。今天市場貌似觸底，而如果明天股市進一步下滑，那麼今天的穀底就不能作數了。戈德曼的話非常精闢：我認為10月10日（當天道指重挫近700點）時市場觸底了，不過如果市場照現在這樣跌個不停，那麼我只得承認自己判斷有誤，那時市場遠未潰不成軍。

這種情況多少有點像你一直以為自己養了一隻狗，直到有一天聽到它在對你喵喵叫。

事實上，熊市的終點往往不是拋售行為的加劇，而是漠然情緒的升溫。舉例來說，在定將長留市場黑名單的1974年12月6日，道指收盤報577.60點，較1973年1月重挫了45%。成交量為1,550萬股，幾天前成交量更是少到了僅有740萬股，與三年多以來的最低值持平。美國頂尖證券分析師之一的呂錫安•霍伯爾(Lucien Hooper)當日對《華爾街日報》表示，市場只是在等待艱難時刻過去。認輸的投資者蜂擁撤出市場的現象沒有發生，他們當中大多數人甚至根本就不進場交易。

老牌基金經理拉爾夫•瓦格爾(Ralph Wanger)回憶說，1974年股市見底時最有趣的事情莫過於市場的遲鈍狀態；並沒有什麼激烈的事情發生，整個市場像是一股緩緩流動的泥流，投資者來看看市場情況，看到跌了幾個百分點後就各回各家了；第二天再走一遭，循環往復、天天如此。直到有一天，在毫無預兆的情況下，市場恢復生機，重現牛市。到1975年1月6日時股指就上漲了10%，再過一年，道指就較1974年時的低點反彈了54%之多。

簡而言之，熊市終結的到來有時喧囂有時平靜。和明確辨別市場低點相比，你在自己家裡看見怪物的可能性都要來得更大一些。有這麼多的投資者都對道指的大幅振盪迷了心竅一般的關注，這就說明股指還沒有見底，投資者還未大批陷入麻木狀態。不過，可以肯定的一點是全球股市已經都處於拋壓之下了。如果你有閒錢，不妨買點；如果沒有，就攢點，然後買些股票。不過，不要自欺欺人地認為，你能在股指動向這麼不明朗的情況下尋得什麼明確信號。

Jason Zweig