馬蔚華：危機中的中國銀行業十大機遇

"目前，金融危機對於實體經濟的影響，已經越來越多地反作用於銀行，國內銀行正面臨著不斷加大的風險、經營與盈利壓力。但同時也蘊含著不少前所未有的機遇"

　　我們正在經歷的這場全球金融危機，其波及範圍之廣、影響程度之深、衝擊強度之大，為上世紀30年代以來所罕見。在過去兩年，由美國次貸危機引發的金融危機愈演愈烈，迅速穿透資本市場、貨幣市場和信貸市場，從局部發展到全球，從金融領域擴散到實體經濟領域，給世界各國經濟發展和人民生活帶來嚴重影響。

　　目前，全球金融危機進一步升級為全球經濟危機的趨勢日益凸現。這對我國持續多年的投資和出口拉動型的經濟增長模式帶來了巨大衝擊。自去年下半年以來，我國經濟增速大幅下滑，工業生產顯著放緩，企業經營更加困難，財政收入增幅回落，資產市場持續低迷。全球金融危機對我國經濟的影響已經從出口行業傳導至與出口相關的原材料、加工、運輸等眾多行業，從沿海發達地區擴散至內地邊遠地區，從中小企業蔓延至國有大中型企業，中國經濟正面臨進入新世紀以來最為艱難的時刻。

　　由於國內銀行業參與國際市場的程度還不深，加之近年來商業銀行與資本市場實行隔離，以及監管當局審慎監管政策的有效實施，因此此次金融危機對我國銀行業的直接衝擊並不大，國內銀行受到的直接損失是有限的。但是，金融是經濟的反映，經濟出了問題，金融肯定要出問題。目前，金融危機對於實體經濟的影響，已經越來越多地反作用於銀行，國內銀行正面臨著不斷加大的風險、經營與盈利壓力。

從業務拓展看，在經濟下行、市場趨冷、信心受挫的情況下，銀行作為社會融資仲介、支付仲介和財富管理仲介的職能發揮受到很大抑制，無論是公司信貸、個人信貸和貿易融資等一般性貸款業務，還是公司負債、同業負債等對公負債業務；無論是POS消費、代理服務、託管受託、結算清算等支付類業務，還是QDII、外匯投資、結構性產品等財富管理業務，市場拓展都更為艱難；從風險防範看，在全球金融危機和國內經濟下行的疊加作用下，銀行面臨的風險不斷呈現出系統性、連鎖性和突發性的特徵與趨勢，包括行業風險、信用風險、利率匯率風險、流動性風險、操作風險、合規風險和聲譽風險等在內的各種風險相互交織、相互作用，銀行稍有不慎，就有可能陷入深淵；從盈利情況看，在有效信貸需求趨於減弱、存貸利差持續縮窄、利息支出成本逐漸上升、中間業務增長乏力、風險資產逐步增多、撥備支出顯著增大等因素的共同作用下，今年乃至今後一段時期銀行淨利潤增速將明顯放緩，過去那種超常增長的局面將難以再現。

　　然而，危機中也蘊含著機遇的因素，正如英國作家布瑞傑所說，“中文的‘危機’分為兩個字，一個意味著危險，另一個意味著機會。”確實如此，危機總是與機遇相伴隨，危中有機，只要善於發現，善於把握，牢牢抓住“危”中之“機”，“危機”就會成為“轉機”。從事物發展規律看，任何事物都是矛盾統一體，而矛盾雙方的力量會隨著形勢變化而此消彼長，主次地位也會出現逆轉，由此發生質的轉變。所謂“禍兮福所倚，福兮禍所伏”講的就是這個道理；從經濟週期理論看，經濟總是按照繁榮、衰退、蕭條、復蘇四個階段周而復始的運行，蕭條之後便是新一輪的復蘇，因此著名經濟學家熊彼特就曾說過“為危機而擔憂是大可不必的，對市場經濟來說，蕭條是一服很好的清醒劑”；

從歷史實踐經驗看，眾多企業就是因為抓住了“危”中之“機”而實現了跨越式的發展，如大蕭條後IBM的全球崛起，上世紀70年代石油危機後日本汽車業的輝煌，亞洲金融危機後三星電子的騰飛，等等。總之，危機往往會動搖舊的規則，促成變革，從而成為重大歷史事件的轉捩點。

　　應當看到，當前形勢儘管對我國商業銀行的經營構成了嚴峻挑戰，但同時也蘊含著不少前所未有的機遇。這主要體現在以下方面：

第1 ，國家擴大內需政策的強力實施
　　為保證我國經濟平穩較快增長，中央和地方政府在基礎設施、民生工程、生態建設和災後重建等領域投入鉅資，並出臺一系列措施加快推進農村城鎮化、農業工業化進程。這將極大刺激國內投資需求和消費需求的擴張，四萬億資金的投入提供了相應的信貸需求，特別是為銀行適時介入和拓展政府融資平臺、專案融資、中長期貸款、銀團貸款等業務提供了新的機會。
　　
　　第2 ，市場主體結構的重新洗牌
　　在金融危機的衝擊下，優勝劣汰的市場機制將使市場結構發生深刻變化，企業間新一輪的並購、重組浪潮將再次掀起。最新一期湯森路透亞太區並購季報顯示，全球其他地區並購活動在2008年均出現回落，交易額下降29.6%至2.9萬億美元，而同期中國並購活動仍保持強勢並飆升至歷史新高的1596億美元交易額，較2007年躍升了44%，預計2009年這一趨勢將得以延續。與此同時，行業興衰更替的特徵也將進一步凸現，包括生態環保、服務外包、電子商務、新材料新能源應用等一大批朝陽行業將迅速崛起。這既拓寬了銀行並購貸款、財務顧問等業務的發展空間，也擴大了銀行潛在的價值客戶群。
　　
　　第3 ，企業調整轉型的加快實施
　　為有效應對危機，企業紛紛轉變經營模式、優化產品結構、加強自主創新、實施技術改造和升級轉型，並且更加注重多產品、多客戶、多管道、多市場的行銷策略。比如，在受金融危機衝擊較為嚴重的珠三角地區，企業尤其是中小民營企業主動調整轉型的步伐普遍加快，通過出口轉內銷、完善產品設計能力、加大科研投入等手段加速實現從生產型企業到市場型、創新型企業的轉變，僅半年時間，東莞市已有47家來料加工企業轉為了三資企業，有52家企業積極進行自主品牌創建申報；而佛山市僅南海區一個區就已經有200多家民營企業轉型升級成功。另一方面，各級地方政府從資金、土地、稅收等多方面為企業解決實際困難，減輕企業負擔，優惠政策之多、扶持力度之大，為多年來所罕見。通過自身的升級轉型以及政府的有力扶持，企業抵禦金融危機的能力將得以明顯增強。這減少了銀行的經營風險，也有利於銀行更好地拓展業務，特別是中長期貸款、股權融資、應收賬款保理融資等融資業務。
　　
　　
第4 ，居民資產配置的動態調整
　近年來，隨著收入水準的不斷提升以及金融消費觀念的更新，居民的理財需求和財富管理的需求日益增長，這種趨勢並不會因金融危機而發生逆轉。據不完全統計，去年國內銀行理財產品發售規模超過2.3萬億元，是2007年發行額的大約3倍。而且，隨著市場波動加劇，居民對自身資產池的結構調整更加關注，對資產配置動態調整的意願更強。據有關調查顯示，目前90%左右的銀行認為股市波動對儲蓄存款和同業存款的影響較大，這也充分體現了居民資產配置鮮明的動態轉換特徵。因此，只要銀行不斷豐富產品體系，主動適應客戶需求變化，當前形勢下財富管理業務和私人銀行業務仍有很大的發展潛力。
　　
　　第5 ，同業競爭格局與策略的悄然變化
　　國外許多大的金融機構在此次金融風暴中受到程度不同的衝擊或損害，從而使一些優質高端客戶選擇到中資銀行開辦業務，中資銀行的聲譽顯著提高。在國內銀行市場上不少同業實施了客戶結構和業務結構調整策略，收縮或退出了某些業務與市場，進而為其他銀行有選擇性地介入騰出了相應的空間。另外，當前基金、證券、信託等非銀行金融機構與商業銀行抱團過冬的合作意識明顯增強，這給銀行更好地拓展同業業務和開展產品交叉銷售帶來了大好機會。
　　
　　第6 ，直接融資工具的快速發展
　　為了擴大社會投資和緩解企業資金壓力，政府加大債券市場擴容力度，除積極鼓勵企業發行企業債、公司債和中期票據等傳統債券品種外，還積極推動可分離債券、浮動利息債券、中小企業短期融資券及集合債券等新型債務融資工具發展。據統計，2008年全國包括公司債、企業債、短融和中期票據在內的信用債發行量達到9433億元，是2007的1.72倍，而今年的發行量有望達到1.2萬億至1.3萬億元。其中，交易所市場公司債的發行量可能達到1500億元。除大力發展債券市場外，我國政府還將加快多層次資本市場建設步伐，創業板等新型市場將加快推出。直接融資的快速發展在對銀行融資業務構成嚴峻挑戰的同時，也帶動了銀行債券發行承銷、專項財務顧問等投資銀行業務的發展，並且進一步拓展了銀企合作的空間。

第7 ，產業區域轉移的加速推進
　　在成本增加和市場萎縮的雙重擠壓下，沿海地區勞動密集型、資源加工型產業逐步梯次遷往內地，更多生產要素也將在逐利性驅動下加速流向邊際報酬率較高的中西部地區。據有關專家分析，東部沿海地區大規模產業轉移估計5年左右完成，到2010年，僅廣東、上海、浙江、福建4省市需要轉出的產業產值將達到14000億元左右。這無疑為銀行提供配套金融服務、更好地拓展中西部市場提供了新的機會。
　　
　　第8 ，人民幣債券投資的空間拓展
　　2008年，伴隨著貨幣政策基調從“從緊”到“適度寬鬆”的轉變，債券市場在加息預期的減弱和寬裕資金的推動下走出了一波上漲行情，債券等固定收益產品平均年投資收益達6.52%左右，大大超過股票類金融產品，市場出現債券投資熱潮。今年，鑒於宏觀經濟形勢更為嚴峻，可以預見貨幣政策將繼續保持寬鬆，物價水準也將保持在低位運行，在這一背景下，持續降息將促進貨幣市場流動性不斷釋放，這為銀行進一步優化人民幣債券投資組合，擴大長久期債券投資機會，提高人民幣債券投資組合收益率創造了新的環境。同時，監管部門已經啟動了上市商業銀行在證券交易所參與債券交易的試點工作，並積極研究在銀行間市場推出較高收益類債券，這將大幅提高我國債券市場的活躍度和交易量，有利於銀行進一步完善債券投資管道、提高投資收益。
　　
　　第9 ，跨境企業避險、套利的需求加大
　　在當前國際商品市場和金融市場走勢撲朔迷離，特別是外匯和黃金市場加劇波動的情況下，企業跨境經營的風險不斷加大，避險及套利的需求也隨之增強。據權威調查顯示，目前我國企業外匯避險需求總體在不斷上升，有近1/3的企業希望銀行能夠提供更多的匯率風險管理產品。這有利於促進銀行本外幣、離在岸和境內外聯動業務的深入開展，帶動基於本外幣匯差、利差的結構性避險增值類產品的創新發展。
　　
　　第10 ，吸收人才的良好時機
　　由於金融危機，國外金融機構大批裁員，許多海外優秀的金融人才紛紛選擇回國就業。如在去年12月底廣州舉辦的“中國留學人員廣州科技交流會”上，共有來自30個國家和地區的近1800名留學人員報名參加。其中博士占51%，首次超過報名總數的一半；過去比例較少的金融、法律人才占到15%，其中有80多人曾供職於華爾街。國外優秀人才回流無疑進一步加劇了國內人才市場供給大於需求的買方市場特徵，為銀行物色、選聘各類專業人才特別是高層次金融人才提供了難得的機會。

　　總之，面對當前挑戰與機遇並存、困難與希望同在的形勢，只要我們堅定信心、危中求機，學會用辯證統一的思想方法去分析問題、研究方法、制定對策，堅持做到“既審慎又積極”，國內銀行業就一定能夠順利度過經濟嚴冬，保持持續健康穩定發展。

2008个人房贷增速急刹车 同比锐减六成

记者从商业银行获得的统计数据显示，2008年商业银行的个人房贷增速与上年同比来了个急刹车。

2008年金融机构个人房贷合计余额29831亿元，新增2808亿元，与2007年新增7147亿元相比可谓冰火两重天，相当于同比减少60.7%。

受此影响，以个人房贷占主要比例的个人消费贷款(不含经营性贷款)增长也大受拖累。2008年金融机构个人消费贷款余额37267亿元，新增4484亿元，按新增量来看，则同比减少48%(2007年新增8699亿元)。

“2009年不敢冒进，不敢很乐观，现在对房地产市场前景看不清。因此2009年个贷计划制定会比较稳健，目标是高于2008年的增量，但远低于2007年。”一位国有大行相关人士2月2日对本报记者表示。

个人房贷增量分化

以个人房贷为主的个人消费贷款明显受制于房地产政策和市场变化。

多位商业银行个贷部人士表示，2008年最大的挑战是房地产市场低迷，交易量萎缩促使房贷增长乏力，同时迫于利息压力以及投资没有出路，客户纷纷提前还款或者选择公积金贷款。

2008年1至12月个人消费贷款数据，基本上呈现了“W”走势，2008年1月，由于2007年12月大量房贷被压而释放出来，使得个人消费贷款增长突飞猛进， 2月个人消费贷款环比大幅下跌，3至4月恢复较为正常水平，增量徘徊在300多亿元。5月个人消费贷款比4月增加457亿元，这个数字甚至超过了前几个月增量。随后几个月市场并无大的起色，在“金九银十”竟然达到最低点，10月份个人房贷甚至出现了负增长。

不过，随着10月伴随着房地产市场的利好政策出台，11、12月个人消费贷款又开始反弹，使得2008年的冬天保留了一丝暖意。

尽管市场恶劣，但个各银行不同的市场策略也导致了银行之间业绩的差别。

13家股份制银行(包含交行)的个人房贷增量绝对值排名发生了较大变化。截至2008年12月31日，招行增量178亿元，增幅12%，从兴业银行手中夺回增量第一的位置。这家处于领先地位的零售银行，自2008年年初房贷“滑坡”意外丢掉第一位之后，马上进行了调整。几个月后，招行就逐步收复失地；交通银行排名第二，增量122亿元，增幅11%；2007年排名靠后的光大银行尾随其后，增量86亿元，增幅16%，成为今年的黑马；排名第四的为中信银行，增量66亿元，增幅约10%；此后为浦发银行，增量59亿元，增幅约9%。

变化最大的莫过于2007年增量排名第一的兴业银行，该行由于房地产贷款占比在上市银行中较高而引发市场对其风险的担忧，因此在2008年兴业银行对房贷采取了保守策略，如今落入第六的位置，增量51亿元，增幅仅为5%。

在兴业银行之后，排名依次为广发银行增量24亿元，深发展增量20亿元，渤海银行9亿元。

有4家银行出现了个人房贷负增长，除了恒丰银行、浙商银行幅度微小，华夏银行迪达-18亿元。令人意外的是，2007年个人房贷增量居前的民生银行2008年竟然负增长38亿元，是13家银行中倒数第一。

知情人士分析，民生银行房贷连连下滑，可能与民生正在进行对公业务的事业部改革有关，个人贷款业务在战略上并未受到很大重视，在激励机制、资源倾斜上投入并不是很大。不过此说法并未获得民生银行证实。

但民生银行其他个贷则实现突破，从个人消费贷款(包含汽车贷款、个人房贷等)，民生银行2008年共计增加34亿元。可以看出，民生银行在非房贷业务上投入比较大。

息差缩小压力

由于2009年取消了信贷规模限制，各个银行整体信贷计划都远远超过了2008年，因此个人贷款计划也有所增长。

“2008年我们个人消费贷款很保守，2009年我们计划增长100多亿，进行恢复性增长。”兴业银行内部人士透露。

不过挑战来自于息差缩小的压力。自2008年10月底央行公布首套普通自住住房的房贷利率下限从原来基准利率下浮15%调整为下浮30%后，直到现在银行和客户之间仍在博弈。对于银行来说，这是两难选择。此次房贷新政，也是央行有意进行利率市场化试点，而对存量房实行7折，直接的影响就是银行利润受损。

银行让利，毫无疑问会很大影响2009年个贷盈利。一些证券分析师认为，在90%的房贷利率采用7折的假设下，贷款平均利率因此而多下降了12.6bp，息差因此而多下降6.4bp。

记者了解到上海四大国有大行中房贷余额最少的银行大约有200多亿，最多的有600多亿，而从8.5折调整为7折后，相当于每贷款100亿损失1亿元左右。“但是总行给我们的利润指标不会减少，损失几个亿，要通过其它方式弥补。”另一位国有大行上海分行高管说。

不过，这位高管认为，未来利率市场化是一个趋势，银行必须要承担阵痛。给了存量客户让利，同时就要通过吸收增量来做大规模，弥补损失。

(由于统计口径等因素，银行公布的数据可能与本文引用数据略有出入)

四中資銀行掘金離岸業務,招行佔四成市場份額

深港共建人民幣離岸金融中心，為獲准從事離岸金融業務試點的招商銀行、深圳發展銀行、浦東發展銀行和交通銀行4家中資銀行帶來空前的機遇。4家銀行開辦離岸帳戶客戶共有3萬多家。當前，中國在海外投資有近萬家企業，對外投資近千億美元。業內人士預計，隨著中企穩健「走出去」，至2010年內地新增離岸客戶將達數萬家。離岸業務將高速增長，成為4家銀行利潤增長的重要來源。

　　據香港文匯報報道 在4家從事離岸金融業務的內資銀行中，招行是首家開辦離岸業務的銀行。近年來招行離岸業務穩健發展。「當前內地離岸金融業務中，招行佔據四成市場份額，08年離岸金融業務利潤4,500萬美元，較04年增長9倍。」招行離岸業務部總經理林大水日前接受本報記者專訪時表示。

　　招行佔四成市場份額

　　林大水表示，1989年，經中國人民銀行和國家外匯管理局批准，招行成為內地最早首家開辦離岸業務的銀行。04年隨著中國加入WTO，招行離岸金額的銀行業務成倍增長。04年離岸結算金額為40-50億美元，08年其結算額高達408億美元，增長近9倍；離岸存款由04年的3-4億美元增長至08年的22億美元，增長了5倍；而08年招行離岸金融帶來的利潤達4500萬美元，較07年增長逾20%。招行當前佔據內地4家銀行離岸業務的四成份額。林大水表示，因為招行離岸金融基數較大，所以08年離岸業務增速不及其他3家行快。

　　浦發銀行深圳交易產品部總經理王玲表示，2007年末，浦發行離岸總資產同比增長151%，離岸存款同比增長164%；離岸貸款同比增長179%；利潤同比增長93%；離岸客戶總數同比增長35%。另據瞭解，深發展離岸業務自2005年以來，每年以超過50%的速度增長。

　　港資開帳戶占逾60%

　　在3萬家離岸客戶中，註冊公司來自香港的佔據很高的比例。王玲表示，當前浦發行離岸客戶中，有60%以上是在香港註冊的公司，離岸存貸和總資產與07年同比增長逾1.5倍。香港註冊公司涉及的行業非常廣泛，其經營涉及電子、服裝、醫藥、通訊、化工等多個行業領域。

　　境外中企已超過萬家

　　而深發展的香港公司比例更高，深發展國際業務部負責人表示，在該行開立離岸帳戶的公司中有90%以上的註冊地為香港。香港公司客戶大致分為兩類，一類以進出口或轉口貿易為主；一類在大陸有自己的生產加工基地，跨境資金流動需求旺盛。

　　據業內有關人士透露，當前，包括招行、深發展、浦發行和交行的離岸銀行客戶共有3萬多家。未來，隨著中國企業對外投資持續上升，離岸銀行客戶將保持快速增長，預計2010年新增客戶將達數萬家。

　　當前，中國境外直接投資企業已超過1萬家，非金融類對外直接投資累計逾千億美元。

　　據商務部公佈，2008年當年，中國境內投資者共對全球112個國家和地區的1,500多家境外企業進行了直接投資，當年累計實現非金融類對外直接投資406.5億美元，較07年同期增長了63.6％。

　　2007年的中國非金融類對外直接投資達187.2億美元，比2002年的25億美元增長了6.5倍。2007年底，中國7000多家境內投資主體在全球173個國家和地區設立境外直接投資企業超過1萬家，對外直接投資累計淨額1,179.1億美元，其中非金融類1,011.9億美元，占85.8％。

　　出海中企業務需求大

　　林大水表示，中國龐大的「走出去」企業，日益迫切要求母國銀行能夠提供及時、便捷的包括境外融資、集團財務管理、貿易結算、降低財務成本、規避投資風險、投資中轉以及參與境內外招投標等在內的比較全面的境外金融服務。在當前我國商業銀行海外機構網絡相對有限的情況下，離岸銀行業務無疑成為現階段我國商業銀行向「走出去」的中企跨國經營提供跟隨金融服務的最佳選擇之一，因此離岸銀行業務面臨著巨大的增長潛質和發展機會。

　　據悉，招行先後開發了全球授信業務、外保內貸業務、離在岸聯動外匯資金集中管理服務等多項離岸金融創新產品。當前，招商銀行離岸客戶已覆蓋全球64個國家和地區，客戶帳戶數量超過10,000家。

　　四行業務競爭趨激烈

　　近年來，隨著赴海外投資的中企隊伍日益龐大，帶來了巨大的金融服務需求，招行、深發展、交行和浦發行4家銀行對離岸金融業務展開積極的爭奪，其競爭態勢也日益激烈。08年11月底，天津正在大力建設濱海新區東疆離岸金融中心，浦發行天津分行分別向天津城投和濱海城投授信43億元和20億元，將60%的貸款用於濱海新區有關項目，以搶佔天津的離岸金融業務。

　　招行正加速在全國各地佈局和馬不停蹄地赴各省市推介其離岸金融業務。08年9月中旬，招行在遼寧推介發展離岸金融新業務。招行並與湖南有色、三一重工、太子奶等5家企業簽訂離岸金融業務的合作協議。此外，深發展、交行也在全國許多省市積極拓展離岸金融業務。

中国银行业模式利弊谈

乍看之下，中国的银行体系似乎是全球其他地区的仰慕对象。中国银行业的资产负债表看起来基本没有导致美国和欧洲银行大规模资产冲销的问题资产。中国银行业也从未完全私有化，因此在危机中也没什么要收归国有的。最重要的是，中国银行业正在从事其他国家政府最期待他们金融机构所做的事：放贷。

但这些趋势下却暗藏着危险。现在中国银行业让决策者感到满意，但这同一个因素明天可能就会成为他们的梦魇。

中国贷款增长的逆周期模式──经济增长时减少贷款，而在经济下滑时增加放贷──就是显示事情不太对头的第一个迹象。在一个完全由市场推动的银行体系中，银行贷款会随着经济规模增长而增加，这是经济增长期一个自然的、或许是不可避免的特点。当经济周期转向时，过多的信贷会给银行带来不断增加的坏帐，迫使银行削减放贷。

这一过程目前正在破坏大部分发达国家的经济。这也是15年前也就是90年代初，当中国的信贷年增速达到45%后中国所面临的处境。近年来中资银行的部分私有化理应增强了它们的商业本性，这种变化应该会鼓励顺周期放贷的模式。

不过顺周期模式并没有出现在目前的周期里。由于近年来名义经济增长率达到17%，而利率却只有它的一半，中国经历了往往会产生信贷泡沫的局面：强劲的增长和宽松的货币政策。不过，尽管偶有例外，自2003年以来正规银行信贷相对经济规模来说普遍在下滑。

这种模式不符合纯商业银行的常规，但它有它的好处。近年来，中国的银行远不像它们的西方同业那样不记后果鲁莽行事，所以现在仍有放贷能力。去年12月，信贷大幅飙升，创下04年以来的最高增幅。信贷的增长与去年最后三个月的经济增长形成强烈反差，这几个月的经济增速可能已滑落到7%以下。

这个现象间接表明，中国的银行现在远非人们经常描述的那样是商业性银行。诚然，银行上市并将少数股份售给国外机构稀释了政府的所有权，但并没有削弱其控制权。实际上，与上世纪90年代中国政府拥有银行全部股权相比，中国的决策层对银行拥有更大的控制权，这主要得益于监管体系的完善。

在银行转制前，国有银行几乎就是政府机构。不过在很大程度上，各省区的银行由地方政府而不是中央政府控制，统一监管这些银行的央行事实上也是如此。其结果就是，虽然银行名义上是国有银行，但中央政府很难下令它们放贷。

中央政府改进了管理机制，使它能更有效地对银行进行监管。对大型国家银行，放贷决定权集中在中央。而且与小银行一样，它们受到更严密检查，以确定是否符合中央政府实行谨慎货币政策的要求。美国央行美联储的地区性架构为中国央行1998年的改造提供了样板。五年后，一个专门的行业监管机构中国银监会成立。这一组织结构既加强了中央政府思想指导的力度，又赋予它强有力的政策工具来控制货币供应。

由于有了更大的控制权，决策层就能够在经济繁荣期采取从紧的货币政策，如提高准备金率和进行相关的公开市场操作，以抵消低利率的影响。这种机制上的束缚削弱了银行中非国有少数股股东的影响力，使银行无法像纯粹的商业银行那样从低利率和高增长中获益，为股东寻求更大回报。

鉴于商业银行在繁荣和萧条的经济循环中扮演了关键的破坏性角色，一些人可能认为政府对银行的这种控制是个好事情。在总体货币供应环境宽松的背景下，严格的监管与干预使银行免于自我毁灭，也使经济免受银行破坏。由于中央政府的调控，限制经济无节制增长的逆周期模式在经济下行时应该会提供缓冲，避免陷入持久的萧条。尤其是，与其它各国银行不同，对目前的货币宽松政策，中国的银行应该能够更有效地发挥传导作用。

但是这种中国模式有一些值得警惕的地方。市场导向的体系不管在经济膨胀时存在什么样的危险，它的好处在经济下行的时候就能体现出来。在经济下滑的时候，银行通常会变得谨慎，这不仅是因为银行面临资金短缺的问题，还因为经济风险上升了。由于受到审慎要求和货币政策的限制，中国的银行很少有机会发展必要的技能以安然度过目前这个更加困难的环境。

特别是，现在出现了令人担忧的信号，显示北京虽然成功地在经济繁荣时期避免了信贷泡沫膨胀和破灭的周期，但它正在目前的经济下行时期陷入这样的周期。中国政府确定今年的货币增长目标是17%，经济增长率可能在8%左右，从而为信贷过剩埋下了伏笔，这种信贷过剩的巨大危害性已在其它各国得到了体现。当然现在担忧信贷过剩还为时尚早，但目前政策的结果可能是将来坏账增加，并可能需要在某个时候对银行实施有中国特色的救助计划。

总而言之，也许世界各国正以羡慕的眼光注视着中国。但是，在各国政府考虑对各自的银行业进行重组的时候，断言中国的银行体系就是最佳效仿模式显然是为时过早。

Paul Cavey

（编者按：本文作者Paul Cavey是Macquarie Research公司中国经济研究主管）

后危机时期如何识别蓝筹股

现在还有蓝筹股吗？

在很多行业，美国最有把握盈利的企业现在看上去也是伤痕累累，完全不像是蓝筹股应有的模样。长期以来的绩优股通用汽车公司(General Motors Corp.)徘徊在破产边缘。美国铝业公司(Alcoa Inc.)、英特尔(Intel Corp.)和沃尔玛连锁公司(Wal-Mart Stores Inc.)等纷纷下调了利润预期。

如沃尔玛之类向来稳健的公司也下调了业绩预期虽然政府的支持让花旗集团(Citigroup Inc. )和美国国际集团(American International Group)等大型金融机构暂时稳定下来，这种依靠政府救助的机构真能维持蓝筹股公司的水平么？

这个问题十分重要。蓝筹股是股票投资组合的基础，是投资者最可信赖的股票；我们买蓝筹股的目的就是希望它们成为最安全最坚挺的股票，从而有余力进行风险和收益率更高的投资。

蓝筹股的叫法起源于20世纪20年代，当时本报从事市场报导的一位记者发现，某些股票交易价格高于每股200美元，然后将它们比作扑克游戏中价值最高的蓝色筹码。后来这一定义经过演化，用于指代那些经常公布利润和股息增长的大型企业股票，也就是哪种散户投资者可以买了就忘在脑后的股票。

参与管理Westcore蓝筹基金的Denver Investment Advisors基金经理马克•阿德尔曼(Mark M. Adelmann)表示，20年前，标准普尔500指数成份股一般被认为属于蓝筹股。

但现在不是了。那么多有名的大公司受挫，近期前景也十分黯淡，让人很难对目前的行业巨头抱有信心。不过股市专业人士认为，现在仍有很多蓝筹股。有些成为蓝筹股的时间较短，如思科系统(Cisco Systems Inc.)和英特尔。但是投资者也不应彻底放弃曾经为投资者所青睐的股票；比如美国电话电报公司(AT&T Inc.)，虽然该股经历过一段时间的下挫，但目前在很多优选股票上依然榜上有名。以下是市场专业人士选择股票时看重的几个因素：

现金流：现金流仍然是衡量一家公司实力的典型指标，往往是投资者首要关注的指标。这种创造足够现金流（在支付帐单、进行业务投资后仍有剩余）的能力长期以来一直被视为公司健康状况的标志。

的确如此，标准普尔上周公布，288家公司下调了去年第四季度的派息，当季成为标准普尔1956年开始跟踪此项数据以来最糟糕的一个季度。不过475家公司提高了派息。

拥有强劲现金流的公司并不总是很容易发现。波音公司(Boeing Co.)商业订单在下降，公司计划削减成本，但该公司几十年来一直保持或上调季度派息。AT&T也是如此。沃顿商学院(Wharton School)金融学教授杰瑞米•西格尔(Jeremy Siegel)一直热衷于基于股息的投资策略，现在仍然如此。不过他对追逐最高股息的做法提出警告，因为那可能意味着公司减少派息的时机已到；他补充说，投资应当高度分散化。

除现金流之外，投资者还会寻找债务水平低、借债偏好低（这点可能更重要）的公司。谷歌(Google Inc.)和苹果(Apple Inc.)等技术公司就凭藉这一点赢得蓝筹股的称号，尽管其股票比那些历史悠久的企业波动更为剧烈，而且它们不派息。

宏观经济：除现金流和资产负债状况之外，很多投资经理还会考虑整体经济环境。这不仅关系到对公司业务的预测，而且涉及到公司应对经济环境变化的能力。富达策略红利收益基金(Fidelity Strategic Dividend & Income Fund)的经理人Derek Young表示，投资者需定期重新评估投资对象。他说，市场、公司、机会都在不断变化。

Calamos Investments首席执行长兼投资总监约翰•克拉莫斯(John P. Calamos Sr.)试图判断未来几年的企业发展走向。该公司的蓝筹股基金中包括97只股票，其投资对象包括：全球基础建设领域、医疗行业及业务范围遍布全球的企业，如耐克公司(Nike Inc.)和可口可乐公司(Coca-Cola Co.)。

Denver Investment Advisors的阿德尔曼说，管理层的实力能够在危机中发挥作用。真正的蓝筹股公司的管理者有投资者的信任，而且会如实公布投资者评估公司业务需要的信息。

品牌：金融研究机构晨星公司(Morningstar Inc.)看好具有强大比较优势的企业，也就是所谓的“经济护城河”(economic moat)；例如沃尔玛的低价、金宝汤(Campbell Soup Co.)或微软(Microsoft Corp.)的市场占有率。晨星股票策略师、投资通讯StockInvestor编辑鲍尔•拉尔森(Paul Larson)表示，在当前的经济环境下，没有一家公司的状况特别好。不过他表示，具有比较优势的公司总能比没有优势的公司生存更长时间。

市值：单纯的规模因素足以提供给投资者足够的稳定性。市场会将最高价值赋予规模最大且最出色的公司，至少理论上是这样。因此市值（股票数量乘以股价）往往是投资者最认可的良好指标之一。

Bridgeway Blue Chip 35 Index Fund的投资组合中包括26家市值最高的股票，其余股票则依据规模和分散化投资来选择。Bridgeway创始人约翰•蒙加马利(John Montgomery)表示，这个具有11年历史的指数每两、三年重新评估一次，并且一般开始会选择36只股票，因为预计其中总会有一家公司合并或破产。

他表示，这些大型股不仅在大型股表现良好的年份中强于标准普尔500指数，在小型股表现总体优于大型股的年份中也有一半时间胜过标普500。

他说，在某种程度上，2008年的救助方案更突出了老牌蓝筹股的重要性。他指出，山姆大叔都出手相救了，所谓大而不能倒，这也是它们成为蓝筹股的原因之一。

Karen Blumenthal

不能拼命

选自《Value》杂志 www.valuegood.com

2008年12月刊 投资理财 文/朱南松



不要刻舟求剑



最近有两本书给予我很大启发，帮助我思考今年的金融危机。其中一本是贾德·戴蒙写的《崩溃》，它探讨了历史上某些文明崩溃的原因；还有一本是斯宾格勒著的《西方的没落》，书中分析了罗马帝国覆灭的原因。

在《西方的没落》一书中，斯宾格勒谈到罗马帝国曾是一个非常精致、富裕和文明的社会，但不知不觉间它就被涌入的北方蛮族侵蚀了，当人们觉察到事情不可挽回时，帝国就消失了。作者利用这个模型推导一战后的西方形势，预言二战将发生，西方将没落。

在《崩溃》中，贾德·戴蒙指出文明社会把组织建设得非常理性、富有逻辑，但始终无法克服的缺陷是组织的边际效用越来越低，人们会花费越来越高昂的成本来修补这个组织，企图使其效用不变，但实际上收益越来越小，灾难终将发生。这也就是说理性的逻辑系统里会自动产生很多出乎意料的事情。

现在金融危机呼啸而来，该如何认识它？我们还只能提出一些问题，虽得不出答案，但能帮助人思考。

2008年的世界经济，除金融海啸之外，还有几个人们没有预料到的重大变化：

第一是近期美元突然走强。巴菲特、索罗斯和罗杰斯等人此前一直在唱空美元，但最近短短几个月，美元突然走强，相对指数快速上升20%。将同期的美元与欧元相比较，欧元10年升值的成果在3个月内被消灭了40%。这个变化告诉我们，即使大势所趋，在某个短期内也有很大的不确定性。大家更没有料到的是，在美国发生金融危机时，美元竟然能走强。

第二是石油价格暴跌。很多人在前几个月预测石油价格将突破150美元、200美元、300美元……但现在看来当预测达到疯狂再没有限制时，行情就到头了。不过大家都没想到的是油价会跌得这么快，短短几个月中从140多美元跌至现在的60多美元。在2008年10月，油价下跌了32.6%。与此相提并论的只有1986年2月，油价月跌幅为30%。

第三是上市公司业绩。2007年时，多份券商报告预测上市公司2008年业绩将继续增长，增长率为25%-35%。但2008年三季报显示，企业利润增长只有7%，按趋势发展，2008年的利润增长率是0，利润总额很可能下降。10月份数据显示，撇开6%-8%的税收因素，利润总额增长率接近于0。利润增长在9月后的突然转变也是大家不曾预料到的。

若我们想在不确定性因素中把握这变化纷繁的市场,很难。但有矛就有盾，巴菲特说过，在别人恐惧时你要贪婪，在别人贪婪时你要恐惧。

具体如何理解这句话？现在我们到底应该是在3,000点、2,000点还是在1,500点贪婪？空间相差太大，不明因素太多，非常难以把握。若是不谨慎，很容易把自己弄得伤痕累累。

有关刻舟求剑的故事我们都很熟悉,一般我们谈到刻舟求剑，可能会发出那个楚国人怎么那么蠢的感叹：明明船已经动了，你再刻印记还有什么用呢？但反过来想想，我们在很多时候很多领域内也做着和楚人相同的事情。因为现实情况是很多船在一般情况下是基本不动的，我们不知道什么时候船会动。因为这样，我们很容易便这样想：在这艘船上做个标记，找工具下河去找剑。一般情况下我们都能找到剑，但一旦船动了，我们的意识往往跟不上形势的变化，还会延续原来的思绪和处理问题的方法。

金融之船突然动了，我们还在刻舟求剑，还在根据原来的假设和前提处理问题。前提和假设错了，事实再清楚，推理过程再正确，也没用。为什么？许多企业在2008年8月之前从来没有预料到自己10月会亏损，当时，企业正在享受历史上最好的利润增长时期。因此人们延续着原来的假设和前提，市值和市净率被计算出来，都以为是适当的。但情况确实突然出现了变化。

在巴菲特致股东的信里提到过投资思考的三个角度：

第一，要研究投资的前提和假设。但很多人不重视研究这个，所以他们的行为即使非常符合逻辑，也会衍生出刻舟求剑的问题。

第二，要研究事实的变化。事实在短期内会给出市场冷暖变化的细微信息，可让投资者及早感知到变化。

第三，要进行正确的逻辑推理。巴菲特经常从不同的角度进行推论。

我们现在再从这三个角度来衡量这次金融危机，看看到底发生了什么。

在前提和假设方面。以前我们认为供求关系没问题，但现在看来供求关系是存在问题的。问题存在于什么地方？拿中国来说，自1992年以来，经济一直在增长，没有出现过一次像样的调整，目前中国的产能是按照外需很足、内需很足的情况下设计并投入的，它现在是不是有过剩的可能？目前的危机到底是什么性质的危机？级别有多大？这个问题也很难回答，因为我们可考察的经济危机次数太少，无法进行比较。

既然现在这些关于前提和假设方面的问题很难理清楚，不如去看看事实。最近，我们证大投资管理公司对市场进行了数据统计，在这里我将数据分三类简要说明。

第一是商品价格。我们统计了13类主要商品的价格并作了一些分析，其中，有色金属的跌幅均在50%，而且都是由近期下跌所致，跌幅最大的是镍，达82%；其次是锌，达76%，基本跌回2003、2004年的价格水平。至于黄金、石油、农产品等价格相对来讲还在2007年的价格水平。据统计，13类商品里，有5种已经跌回2003、2004年的水平，其他8种还保持在2007年时的水平，价格偏高，虽然跌幅已经很大，但仍有较大的下跌空间。

第二是股票价格。从全球股市看，跌幅达50%。其中，亚太地区跌幅较大——中国A股指数跌幅在70%以上，日经指数跌幅为67%，恒生指数跌幅为66%，新加坡指数跌幅62%。而西方发达国家股市跌幅在45%左右——道琼斯指数跌幅为45%，法国和德国分别跌了52%和50%。大多数指数跌回2003、2004年的水平，日本则重回1982年甚至是1980年的水平。

第三是货币。加元、澳元跌幅较深，在40%左右；其他货币跌幅多在20%；美元的相对跌幅是20%。

研究这些数据的意义在于能够了解上市企业的业绩对这些不利因素会有一个消化过程：1)不利因素会导致产品价格下跌，进而损害库存商品的价值，上市企业必然会遭受相应的损失；2)每家公司都有一定的投资，主要分为两大类，一类是股票投资，另一类是房地产投资。房地产市场下跌不明显，还看不出损失有多少。但股票投资对企业已经产生很大的影响，原来有些投资收益比较有保证的，现在恐怕要作为损失进行消化；3)货币。很多外向型公司都有一定数量的外币，这也将对企业业绩产生一定的影响。这三方面的不利影响对企业经营产生了压力。

还有必要分析一下三季度数据和10月份的最新数据。三季度跌幅主要出现在9月，从GDP增长数据可以看出，三季度GDP增长率是9%，但9月的增长率可能已经下降到8%附近。因为7月时的GDP增长率接近10%，8月持平，下降自然出现在9月。再来看看新出台的10月数据，整个亚太指数下跌了19%，为21年来的最大月跌幅。发达国家的整体指数跌幅也在19%左右，是1970年以来的最大月跌幅。上证指数跌幅24%，是14年来的最大跌幅。韩国股市下跌23%，中国香港股市下跌22%，日本股市下跌24%，道指下跌14%，欧洲指数下跌15%。金价下跌了18%，是28年来的最大跌幅。石油指数下跌32.6%，是有该指数以来的最大月跌幅。

这些数据揭示了已经发生的事实，我们不知道接下来还会发生什么，但希望能从事实中寻找出一些确定性的东西,这些确定性的东西能在我们接下来进行逻辑推理时成为一些路标，就好比原来的路标被洪水冲掉了，但我们还要前进，需要新的路标，怎么办？那就必须重新研究市场、研究已经发生的状况，以便寻找新路标。

我们现在可以进行一些简单的推论,至于推论是否正确，还需市场的检验。

第一，2008年上市公司业绩肯定是不乐观的。第三季度的利润环比下降了20%，四季度的情况会不会比三季度更坏？根据9、10月的趋势看，应更坏，环比可能会更差，同比的下降幅度将超过20%，全年利润不会再增长。因此上市公司不存在动态市盈率，静态市盈率基本保持在14倍左右。

再来看看2009年。一般来讲，上市公司业绩周期从最高点下降，跌幅应在30%-40%。若2009年和2010年业绩下调30%-40%，则表明目前市盈率将是22倍。当然，22倍市盈率是不是合理，要看利率是否下调。

我一直很看重2,250点，总觉得这个点位不能有效跌破或者说跌破以后要迅速收复。因为A股市场跌到现在，基本分析已不起作用了，只好靠技术分析来支撑。在看了很多商品和股票的价格后，我认为目前的趋势大概是一个主跌浪，至于以后会不会再跌一浪，或者说再确认一下底部是不是有效，目前还不清楚。

第二，马克思曾描述过经济危机的过程：先是价格下跌，然后是消费下降，接下来是产能下降，导致失业率上升和企业破产。这个过程结束后，经济才会达到一种新的均衡。虽然中国政府的调控手段更多一些，情况可能会好一点，但规律终究还是存在的：先是价格下跌，然后是上市公司业绩下滑，在低的基础上再重新发展。

第三，股票市场对经济危机的直接反映，价格已经跌至2003、2004年的水平，但大部分商品价格还没跌到这一水平，看来是股市提前6个月或几个月反映了未来经济的变化。如果我们假定2009年第二季度经济将会出现最差的状况，股市也许会在2008年年底或2009年年初形成底部。这个倒推的过程可能不会发生，但它符合逻辑。

这是我对金融危机提出的一些问题和进行的思考，希望能引起大家的关注和思考。



不能拼命



现在个人做投资不能拼命。

自1992年以来，拼命的人都赚钱了。谁的胆子更大，杠杆放得更大，扛过去了，谁就能赚大钱。现在我们有时老觉得自己胆子太小，迈不开步子，没有更快地发达起来。

但中国经济增长最快最好也即让资产比较容易增值的年头可能已经过去了,当然这不代表没机会，但不能用以前的拼命方法来赚钱了，机会可能出现在跌下去再涨回来的波动中，不会再像以前那样高歌猛进。

自1992年特别是1998年以来，股票市场虽有调整，但宏观经济没有出现过一次像样的调整，以便让大家冷静下来思考，这使我们产生了一个错觉：我们可以平视世界了。这是非常危险的，因为中国这轮经济增长的动力，除了勤劳之外，在技术创新、组织创新与制度创新方面，和发达市场之间还有很大的距离。我们凭什么能说只靠勤奋就能平视发达国家，傲视其他亚洲国家？

房地产市场到底怎样？虽然房地产太重要，国家会救市，但伴随着国内房地产业景气下跌后产生的连锁反应已经开始显现，很多大型房地产投资商已停止投资，如李嘉诚最近表示到2009年6月之前将不在房地产上进行投资。在房地产业从停滞到重新发展的过程中，投资者还是应做一些准备的。

首先要保持良好的心态,要能睡好觉，若睡不好觉就很麻烦，失去了生活的本来意义。许多人赚的钱自己是花不完的，要留给后代，所以更要把自己照顾好，后方要守稳，不能拼命。如果看准了方向,即使很少的钱也能获得很可观的收益。但如果看不准，跌个30%、40%是很难受的。以前从10万元辛苦赚到100万元，却在突然之间就没了三四十万，这让人很心疼。但不要急着扳回，谋定而后动。

其次，在市场还在瞎子摸象时，唯一的自保办法是不能拼命。你坚持原来的做法还有什么用呢？要用新坐标和新方法来重新思考问题，要学习。

再次，要用更长期的眼光看问题，要挑一些现金流好,有刚性需求的企业，不要找那些现金流不好的公司，尽管它们价格很低，但很容易破产，这轮风暴中一定会有企业破产。马明哲这么聪明的一个人，在富通公司投资上一下子损失了200亿。招商银行也是非常聪明的企业，但也在永隆银行投资上犯了很大的错误，现在买，要少花200亿，但招商银行赚200亿需要好长一段时间。荣智健出身经商世家，是我们的前辈，在中信泰富的投资上也犯了错误，损失了20亿美元。

犯错误没什么关系，关键是要认错，要及时调整，不能拼命。我现在看准了：目前最大的任务是不能拼命。很多人依然在用刻舟求剑的思路在看市场和做投资，认为跌下去的一定会涨回来。他们会说，你看自2001年到2005年跌去这么多，2006、2007年两年就涨回来了，我难道不能再等个5年？5年可以等，但能不能涨回来要取决于许多条件，首先要处理当前的问题。暴风雨已把过去的东西摧毁了，我们必须重新来过。



张志雄：你刚才谈到的一个前提涉及到市盈率倍数问题。全世界都在去杠杆化，中国有很对称的大小非问题，也存在去杠杆化的过程。在这个过程中，A股是否能维持20倍或30倍的市盈率？还是会回到世界传统的7-15倍的市盈率？若是回到传统的市盈率，会出现什么问题？



朱南松：回到传统的7-15倍的市盈率应该是很正常的，但中国股市在多数情况下处于不正常的状态，所以人们还是希望回到不正常的状态去。

以前在供求关系方面,政府控制供给，造成了人为的供不应求，投资者没有足够的产品，肯定会导致市盈率偏高。这让国内投资行业形成一个习惯性认识，认为市盈率就应该更高一些，并且找了许多理由，如国家信心、经济持续增长等来支持这个观点。但从长远看，传统的7-15倍市盈率是正常的。巴菲特在20世纪60年代美国股市已经涨了很多的情况下，还能找到很多市净率在0.25的股票。但在目前的中国股市上是找不到的。

第一轮去杠杆化是对全球过度投资的一个纠正，在去杠杆化之前，全球处在投资过度的状况下——市场在不断教育投资者，一有钱就要去投资。

在这轮去杠杆化以后，投资者会发现自己的一部分钱不一定要去投资，因为你把这些钱用于投资时的假定是不会亏或会赚回来，但在去杠杆化的大潮中会发生什么，最终会变成怎么样，我们都不知道。在这种情况下，即使很专业的投资人，付出了极大的努力，也所获甚少。

去杠杆化导致的经济调整、企业业绩下滑、出现亏损等特征都会在账面上表现出来，形势会进一步恶化。因此，我们一定要站在后两年的基础上思考，考虑应不应该投资企业——若愿投资，形势不会太坏；若不愿，则表示船在移动，再多刻一些印记也没什么用。

我们不能抱有太大的幻想，认为还会回到以前的高市盈率状态。当初，日本和中国台湾地区之所以能维持高市盈率，是因为当时的国际背景，若没有相应的背景，高市盈率状态就不能维持。我们现在要把全球经济的假设和前提研究清楚之后才能推断它会不会回去，在此之前，要先考虑止损，考虑在少受损失的前提下安全地撤离或者调整好资产结构。

做企业经营和投资,最重要的两点就是杠杆和流动性。中国股市为什么不会形成像美国股市那样的暴跌，是因为我们没有运用杠杆。国外市场跌到一定程度后为什么要禁止卖空？就是因为它们使用杠杆，跌到一定程度，必定会有大量砍仓的股票卖出。放空者知道，跌到一定程度一定会有人砍仓，砍仓形成暴跌。第二个是流动性。这里要谈到投资组合，若不明白情况就把资产投到很少或单一的投资目标上，流动性会出现很大的问题。若开始就进行组合投资，资产就很容易撤出来。做投资有时候也没办法，刚选了一个投资目标，问题就随之出现了，正如我们刚讲了一句话，漏洞马上就出来了，道理是一样的。但我们在大海里行船，又不能不走，只能小心翼翼的，在不确定性中找到一些有确定性的、在一段时间里大体上对自己有利的情况下进行投资。



张志雄：在2005年年末，你提出A股市场将进入大股东时代。在此后的股权分置改革中确实也体现出了这方面的一些特征，比如大股东激励。而最近一份银河证券基金研究中心的数据显示，基金的市值由占流通市值总额的30%跌至15%，总市值则由10%跌至5%。基金所占市值越来越小，而大股东在流通市值份额上膨胀得很厉害，这样的话，由基金主导股市的格局将在最近几年发生改变，而前几年投资者以基金投资为参照标准的状况也会为之一变。在这种转变过程中会发生什么情况？



朱南松：当时我提出了大股东时代，后来由于种种原因没能继续研究下去。现在回过头看，供求关系的确是市场经济的第一要务。市盈率到底是60倍、30倍还是20倍合适？3倍市盈率也曾出现过，前几天H股中的兖州煤业，最低价跌至每股3港元，市盈率2倍都不到，市净率只有0.5，这相当于公司把所有的采矿权都白送了。这合理吗？跌到哪里算合理呢？没有合理，供求才能决定一切。

我们犯了错误，没有对大股东时代进行进一步的研究。2007年下半年大非开始出来，大股东有两本账，一本是实体经济的账，另一本是金融经济的账，他们一定会在两者之间不断权衡和比较。现在很多企业都在大干快上，进行充分的投资，突然之间现金流出了很大的问题，上市公司业绩三季度一下子减少了30%-40%。这意味着什么呢？大股东有很强的变现冲动，特别是民营企业有极强的投资冲动，因为它是搏命型的，必须做大，否则就会死，但贷款很难，政策紧缩后更是贷不到，只有抛售股票。所以，股市一旦起来，他们还是要抛的。这就产生了一个大问题：现在大股东回购2%，但大非和小非所占市值的比例远远超过2%，极不对等。因此，现在的股市先要向下看，回到7-15倍的市盈率也很正常。A股市场本来处在不正常状态，需要回归正常状态，但会不会偶尔再不正常呢？这也是有可能的，因为中国的调控手段更多一些，财政赤字还不算大，政府手里还有政策，所以短期内还得关注政策。

市场的长期走势一定是衰退型的，不会一下子变好，而且大股东整体转换需要很长的时间，市场转好时，它可以卖股票，也可以进行融资，这就使市场的供给长期处于一种饱和的状态。当然国家也可以调控，比如5年内不让卖，其他人在这段时间里还可以再博弈一回，但5年后又来了，市场又会发生变化。消化大股东的供给确实是一个长期的过程。

我们这一代人是非常幸运的，赶上了一个好时代，一个货币化时代，把祖辈创造的整个财富进行货币化，把财富送给了我们。在改革开放的30年里，我们最早完成的是商品的货币化，它对财富的影响并不大。其次是基本完成了城市土地的货币化，它对财富的影响是决定性的，如20世纪80年代初，在上海花2万元就可以买一幢不错的老式别墅，但现在花2,000万都未必能买到，整整增值了1,000倍；第二是矿产资源货币化。原来矿产资源基本是不计价的，但货币化后，增值幅度很大；第三是资产的证券化。原先资产是不好计价的，流动性很差，在不流通情况下若转让资产，没有15%以上的收益，买家是不会接手的。当时的市盈率只有7倍，与前两年动辄六七十倍的市盈率相比，当然是不正常的；第四是在国际化进程中参与国际分工，也是很重要的一项。

中国现在完成了整个社会货币化的60%-70%，还有三个货币化进程没有完成。

第一是农村土地货币化。十七届三中全会的农村土地流转政策已经对这一块开了个口子，这和城市土地货币化是对冲的，因为供给在增加，这对农民有利,他们会感到财产在增加。原来土地、房子是不计价的，现在可以计价并买卖或出租，也许单价不会太高，总量也相当,不过面积很大，也是很大的一块。

第二是货币的国际化。人民币现在还没有完全国际化，不能自由兑换，通俗点说是还没有全流通。等到人民币能自由兑换以后，可能会有体制性的投资机会。

第三是时间的货币化。时间的货币化就是目前美国正在去杠杆化的部分，如期权、权证等一些产品，这是把商品加上时间以后再货币化的过程。这很有意思，通过期权、权证等衍生产品能把时间进行的交易标准化。

对于围绕时间的货币化有两种观点,一种观点认为全球性的特别是发达国家的金融业已经走到了尽头。罗斯柴尔德家族，世代从事金融行业的金融巨头，前些日子把洛希尔银行20%的股权卖给了中国银行。这至少是一个信号，表明罗斯柴尔德家族对发达国家的金融业信心不那么足了。

还有一种观点是，发达国家向左走，中国可能要向右走。因为我们还有三个货币化进程没有完成，能不能完成是值得进一步研讨的问题。当然，若是能在我们的时代把这三个进程完成，那就更好了。



张志雄：刚才你提到要关注国家短期经济政策，这使我想起了最近在看的一本书《前车之鉴——日本失去的十年和泡沫经济》。这本书是两位研究日本的中国学者写的，看后深受启发。其实，日本在泡沫经济之前，美国已经对其施加压力促使其做了一些和目前中国采取的政策很相像的事情，而我们一般强调的是日元升值。实际上，美国人一看升值不行之后，继续逼迫，先是扩大内需的财政政策，接着是产业升级，种种招数都拿来试验了，但泡沫还是破灭了。整个20世纪90年代，日本采取了很多积极的财政政策，但是没有用，后来他们发觉是银行的坏资产没有处理，再花大力气去处理银行不良资产。日本将凯恩斯政策发挥到极致，很多山都快要被水泥完全遮盖成水泥山了，日本的高速公路也通到了村一级。到了2003年，日本经济出现增长，他们认为已经走出了泡沫破灭的阴影。现在看来，日本的经济增长还是由于全球经济增长的拉动，并未解决固有的顽疾。反观中国采取的各种政策也和当时的日本相似，但自1992年以来，政府和个人都在拼命，这些政策已被充分利用，我们不禁要问政策还能发挥多少能量，它会否像以往那样有效？我们是不是对政策太有信心了，从而产生另一种信心泡沫？



朱南松：这让我想到了刚才提到的一个假设：中国是不是已经进入了供给过剩的状态？大家都知道，随着大小非的流通，股市已处于供给过剩的状态，而实体经济是不是也处于这个状态，我们必须再思考。拿房地产来说，每年新增房产面积13亿平方米，相当于每人每年增加居住面积1平方米，这样的供给已持续了好几年，恐怕维持不下去了。为什么？我们仔细调查了城乡和农村，发现中国经济增长到这一步，住房并不是一个很大的问题，比如我们起初看农民工进城务工，住的条件较差，以为有住房需求，但到他家里一看，住房很宽敞。这就存在一个结构性问题，供给肯定有过量之嫌。

此外，现在城市中的白领在家的时间很少，装修很好的房子主要用来睡觉，他们大部分时间在外面谋发展，如去咖啡厅聊天、朋友聚会。这种状态会不会改变？我们设想一下每人留在家里的时间多上两个小时，那会对城市的商业产生什么样的影响？而留在家里的时间多是社会的正常状态，那种七天中五六天都在外面、夜里零点才回家的状态肯定是不正常的。若是回归到正常状态，现在的商业设施有多少会过剩，有多少酒吧、咖啡厅会过剩？我对此很担心。我们这两年对自己的信心存在泡沫。(本文为上海证大投资管理有限公司总裁朱南松博士在“2008年Value秋季读者见面会”上的演讲)

狼？非狼？ 外資行2.3%份額鯰魚力量

入世前：1981年，看不到什麼機遇

「1981年我剛來上海的時候，基本上看不到什麼機遇。」現今已是東亞(中國)副行長的關達昌回憶起當年被抽調到上海分行輪崗時笑談，當時身邊的朋友知道自己要去內地工作都很同情。

1979年，中國批准設立第一家外資銀行代表處——日本輸出入銀行北京代表處，拉開了我國銀行業對外開放的序幕。

1981年7月，中國批准外資銀行在深圳、廈門、珠海、汕頭和海南5個經濟特區設立營業性機構，從事外匯金融業務。

1994年國務院公佈的《中華人民共和國外資金融機構管理條例》，是第一個國務院層面的外資銀行管理條例。

被外資行視為較大的突破是，1996年12月，允許符合條件的外資銀行在上海浦東試點辦理人民幣業務，儘管此時的人民幣業務還主要針對的是境外人士以及企業，而普通居民則還要等到10年。

而此時即90年代，在東亞獲得去內地工作機會的人已成為同事們的艷羨對象。東亞銀行上海分行當時也漸漸將經營活動擴展至長三角地區，業務推銷員來往於杭州、南京各地已是家常便飯，足跡最遠甚至達到青島大連等分行網絡未至的北方大城市，上海分行當時業務量的一半已由上海以外的地區貢獻。

截至1997年底，外資銀行營業性機構達到164家，四年內增加了90家，每年淨增加20多家；資產總額達到380億美元，四年內增長了3.3倍，年增長率為82.5%。

不過亞洲金融危機爆發後，外資銀行在亞洲地區的發展趨於謹慎，在華機構佈局和業務拓展也明顯放緩，個別外資銀行退出了中國市場。1998年至2001年期間，在華外資銀行營業性機構僅淨增了15家。

2006年時任銀監會銀行監管三部市場准入處處長鄧玉梅這樣評價，作為入世之前的開放階段，這個階段主要是配合國民經濟的發展，重點是引進外資銀行的資金和競爭機制，開放的措施具有試定的特徵，沒有開放時間表，根據經濟發展需要決定什麼時候開放什麼城市，開放什麼幣種，開放什麼業務，簡單而言，2001年以前是屬於自主開放的階段。

入世過渡期：「狼」來了

如果說入世前中資銀行還感覺不到外資行的「威脅」，那麼2001年中國入世，中國的銀行界不得不正視逼近的威脅：狼來了，如何和狼共舞的討論此起彼伏。

這個階段主要開放的重點是引進先進的管理體制，引資的目標已經慢慢淡化。

在業務上比較大的變化是，向外資銀行開放對所有客戶的外匯業務；逐步將外資銀行經營人民幣業務的地域從加入時的上海、深圳、天津、大連四個城市擴大到全國所有地區；逐步將外資銀行人民幣業務客戶對像從外資企業和外國人逐步擴大到中國企業。

同時，逐步放鬆對外資銀行在華經營的限制，比如取消外資銀行總資產不得超過實收資本與儲備金之和的20倍的規定，監管部門不再人為限制而通過市場競爭自動調節。

從現在來看，儘管是過渡期，但這五年外資行基本上資產翻番、盈利翻番。在華外資銀行營業性機構從190家增加到312家，淨增加122家。在華外資銀行本外幣資產總額1033億美元，幾乎翻了一番。

「不過，外資銀行資產占中國銀行業金融機構總資產的1.8%。就市場份額來說，外資行的擴張並不如想像那麼快，五年前有很多人做了很多預測，說可能會達到10%、15%、25%，但這個沒有發生。」現任中國銀行副行長朱民在2006年曾表示。

不過，朱也意識到，這並不表示外資行是可以忽視的「螞蟻」。朱民說，其實這五年外資銀行在中國做了很好的佈局。重要的是外資銀行瞭解了這個市場，這也反映了外資銀行長期的戰略和文化。

不過5年後，中資銀行的信心已大大加強。「因為沒有真正短兵相接，還有一絲不自信，但是經過五年的發展來看，中資銀行這五年的發展已經超出以往任何五年。」鄧玉梅2006年這麼評價。

2006關口：由分行導向轉為法人導向

2006年年底，5年過渡期行將結束，中國將取消對外資銀行經營人民幣業務客戶對象的最後一個限制，就是允許外資銀行經營對中國公民的人民幣業務；也要取消外資銀行經營人民幣業務的地域限制。

2006年11月15日，國務院頒布了修訂後的《中華人民共和國外資銀行管理條例》(下稱《條例》)，正式兌現加入WTO時5年開放國內銀行業的承諾。

但《條例》政策指向已然清晰——想要啟動面向國內普通居民的人民幣業務，在中國註冊法人銀行已是必經之路。因為《條例》最明顯的一個特點是對外資法人銀行和外國銀行在華分行在從事零售業務時實施了不同的准入措施，即法人銀行可以從事全面的人民幣業務，只需滿足「開業三年，盈利兩年」的條件，而分行則需要單家審批，且只能吸收居民100萬元人民幣以上的定期存款。

而當時營業性外資銀行機構中分行占90%，分行的業務量占總體外資銀行業務量的90%以上。

為什麼監管導向會從過去的分行導向轉變為法人銀行導向？

鄧玉梅在2006年這樣解釋，分行導向和法人導向選擇是與銀行業整體發展水平和銀行監管水平相適應的，因為改革開放初期外資銀行主要業務集中在外匯，而且服務對像主要是機構客戶，同時當時各方面對監管水平不是很自信，採取分行導向，對分行的監管主要是母國監管當局，東道國的監管壓力相對小一些。

但是外資行業務規模越來越大，尤其是2006年後要開放中國境內公民人民幣業務，而個人業務的風險影響面非常廣，因此監管層需要考慮調整一下以往的政策，由中國來監管外資銀行的風險。最重要的，中國監管方面已達到可以足夠監管法人銀行風險的水平，已有足夠的監管手段，包括控制資本充足率、大額風險集中率等等措施，可以採取主動措施來隔離國外風險的傳導。所以法人銀行導向實際上是更有利於東道國。

實際上，一些專家也指出，這充分體現了金融穩定的原則，也是在對中國這樣一個快速成長的零售市場進行適度保護。

儘管開始時有些微詞，但很快一些外資行就馬不停蹄地籌建法人銀行。2007年4月2日的浦東陸家嘴熱鬧非凡，當天，匯豐、花旗、渣打、東亞在內地的首批法人銀行正式開業，這被外資行視為在中國發展新歷史的開始。

開業後四大外資行能夠提供的服務範圍，主要集中在存款、貸款、房貸等基礎業務，部分業務如銀行卡依然還需等待時日。

截至2007年末，中國已有在華外資法人銀行26家，下設分行及附屬機構125家、支行160家；外國銀行分行117家。

法人銀行時代：拔掉利齒的狼？

法人銀行成立後的第一年，外資行發展非常快速。首批四家法人銀行立即宣佈了網點、員工的擴張計劃，其規模幾乎都是翻倍。以匯豐中國為例，2007年年底其服務網點已達到60多個，網點數較去年增長了近一倍。上海外資銀行的業務範圍不斷拓寬，擁有的業務品種已經超過100個。

外資行在國內建立私人銀行，設立各種理財貴賓室，標榜優質服務，爭搶高端客戶，一時間國內老百姓去外資行開戶理財成為潮流。這也促使中資銀行迅速與之展開競爭，發展零售銀行成為改革的方向。

不過在內地的發展，外資行似乎並未顯現出不同的盈利結構。大部分外資行利用其強項「理財」產品發展本地客戶的存款，但從盈利角度來看，零售業務仍處於虧損階段，中間業務遠未發力，真正的盈利增長則是與中資行一樣，來自於傳統的存貸款業務，由於中國銀行業正處於高速發展時期，高利差也促使外資行貸款增長非常快，自2007年4月以來，上海的外資銀行已連續8個月出現當月貸款增量明顯超過存款增量，貸存比持續上升。

不過，渣打銀行2007年5月22日發佈了題為《被牙醫修理的狼：外資銀行在中國》的報告，卻道出了另一個擔憂：也許明年當這些外資銀行的頭頭腦腦們返回總部報告業績的時候，會百思不得其解，為什麼在中國內地的利潤增長不如預期中那般燦爛輝煌？該報告指出，成為本地銀行帶來了新的機遇，但並不意味著已邁進所有業務門檻，大量監管規則、機制有待明晰，外資銀行面臨更大的挑戰。在2007年底來看這種擔心似乎是多餘的。

不過，在2008年第三季度後外資行在國內的發展卻是令大多數人無法預料。2008年9月雷曼兄弟宣佈破產後更是引發了對外資行流動性枯竭，被中資銀行視為「標桿」的花旗銀行遭遇了前所未有的災難，匯豐銀行等也難逃厄運。

在這場百年一遇的金融動盪中，外資行母行幾乎頻臨生存困境。儘管在中國的法人銀行並未持有次貸資產，但出於母行流動性危機的擔心，中資銀行不願意給在中國的外資法人銀行拆借資金，外資行在中國的法人銀行也一度陷入流動性困境。

由於恐慌，很多國內企業和個人將在外資行的存款搬家。2008年10月、11月，中資金融機構人民幣存款一直增加而外資銀行連續「失血」。

與此同時，資本市場急轉直下，外資行發售的QDII以及其他結構性產品出現大量虧損，外資行面臨大量投訴，品牌形象亦大受打擊。

「今年的日子實在過得很辛苦。」一位外資行個人業務部高管曾如此感歎。受此影響，2008年下半年外資行信貸增長已明顯放慢，網點擴張放緩，人員招聘受限制，甚至裁員，元氣大傷。

從現在來看，受制於分支機構和經營網點不足、存款利率尚未市場化、境外融資難度增大、次貸危機等各種因素，資產份額占比僅為2.3%(截至2008年6月)的外資銀行短期內尚難以對中資銀行構成實質性威脅。