秦晓的静悄悄革命

招商局董事长兼招商银行董事长秦晓走进来的一刹那，会场沸腾了。无论是银行高管还是企业老总，都不约而同地起身站到大门口，两列排开，夹道欢迎。这场面着实让这个面色黝黑的慈祥小老头儿感到有点不好意思。今天的秦晓像是刻意打扮了一番。说是刻意，无非也就是在藏蓝色的羊绒大衣外面挂了条土棕色的围巾，有点像电视里地下党的装扮。

业绩出众不改低调作风

　　说秦晓是地下党也不为过，因为他擅长悄无声息地制造惊天动地的事情。

　　六年前，秦晓初到招商局，摆在他面前的是235.6亿港元的总债务，0.44亿港元的净利润和50亿港元的不良资产。仅是这几个数字，足以让任何接管者望而却步。但秦晓接受了，而且只用了三年时间便主导了一场脱胎换骨的“招商资产”大重组，魔术般地将招商局集团变成了总资产530多亿港元的企业。而秦晓本人却依然低调。

　　从秦晓的外表，根本看不出他是个热衷创新和变革的人。安逸、祥和更像是他生活的主旋律。而事实上，他并非深藏不露，只是不到最后一刻决不亮剑。

　　招行再签大单

　　秦晓此次来者不善，第一句话就诙谐地表明了自己的目的，“我们也算是‘傍大款’，银行找几个像航天科技这样的客户不容易！”。

　　根据协议，招商银行除了为航天科技集团提供高效、优质、全面、专业的服务外，并向航天科技集团提供100亿元人民币授信额度支持，用于集团及其成员单位办理贷款、银行承兑汇票、保函以及贸易融资等各项业务。此外，双方还将在多个业务领域进行广泛合作和积极探索。

　　“这是银企的一次全面合作，银行向企业提供全方位的金融服务，包括现金管理、将来的美元贷款、透支额度的信用贷款等。”在银企合作方面，银行大都“嫌贫爱富”，不过，这也符合强强联手的市场规律。

　　提案取消利息税

　　作为全国政协委员，此次“两会”，秦晓最热衷的话题就是“取消利息税”。3月7日，秦晓、吴敬琏在内的27名全国政协委员联名提交了关于取消利息税的提案。

　　利息税是政府于1999年11月起开始恢复征收的，目的是想拉动内需。但是，事与愿违，征收利息税后，居民储蓄余额不降反增，由当年的7万亿元人民币上涨到2006年的14万亿元。

　　对此，作为银行业的全国政协委员，秦晓发表了自己的看法，“目前宏观经济环境已经发生变化，经济早已走出通缩，利息税已经完成了它的历史使命。”

　　其实，利息税的出台或是取消，影响最大的无非是普通老百姓。就像秦晓所言，利息税对银行存款大户来说不算什么，但是对普通老百姓而言却是收入。由此看来，征收利息税不仅起不到拉动消费的作用，反而增加了社会的不公平分配。

　　记者观察

　　在马蔚华眼里，秦晓是个非常有性格的人，严谨不乏幽默。在秦晓眼里，马蔚华是个称职的银行高管。

　　面对银行业频繁的高层人士变动，秦晓对马蔚华在招商银行的八年坚守很认可。用他的话说，“不是满意，而是非常满意。”秦晓和马蔚华这老哥儿俩的合作有着相当的默契。

　　关于利息税

　　利息税出台之前，中国商品零售物价总水平连续两年出现下降趋势，但是，储蓄存款余额却在国家连续下调7次银行利息的情况下，依然持续增长，这直接导致利息税的出台。如今，经过七年的发展，国家的经济形势发生了巨大变化：全国财政收入增加了3.5倍，国内生产总值增加2.3倍，利息税收入也从当年的150亿元增至459亿元，占全国财政收入的1.17％，而其中的利息税总量很小，对财政增收等指标的作用甚微。(《新财经》 )

133年的长寿公司 7000亿的重生课程

　　文•本刊记者 朱雪尘/图•本刊记者 梁海松

　　9月14日，在北京招商局大厦的办公室里，招商局集团董事长秦晓接受了《英才》杂志的专访。

　　采访的前一天，喜欢研究学术问题的秦晓还作为中国国际战略研究基金会的理事，在上海主持了一个与美国兰德公司的学术讨论会。

　　2001年，秦晓离开了奋斗15年的中信公司，来到招商局。虽然那时招商局刚刚走出亚洲金融危机的泥潭，但是公司财务状况依然处于困境：2000年，招商局集团总债务(有息债务)235.6亿港元，净利润0.44亿港元，不良资产近50亿港元,经常性现金流量不足以支付债务利息，如此汇报令第一天上班的秦晓心中一紧。

　　五年转瞬即逝，秦晓在招商局这盘大棋上落子稳健。前三年阶段重组目标已经提前实现，而后两年已经开始对招商局的再造工程。

　　在经过三年重组之后，2003年，招商局总债务降到141.6亿港元，在2004年增加投资的前提下，总债务控制在177.79亿港元,撇账和拨备50亿港元,基本消化了历史形成的不良资产。2004年经常性利润提高到50.66亿港元，净利润达到40.09亿港元，净资产利润率由2000年的0.3%，提高到21.96%。

　　招商局财务状况的根本好转和资产质量的迅速提升，似乎并未引起外界的关注。不久前，国资委公布了“中央企业负责人2004年度经营业绩考核结果”，招商局位列A级企业第12位。对此，有人不相信：在石化、电信、电网、电力、钢铁、汽车等垄断行业或超大型企业林立的国企中，一家五年前还面临困境的企业，几年间会有如此大改变？转危为安的时间又怎么会如此短暂？或许这是因为招商局的稳健和秦晓本人的一贯低调。采访中，秦晓几次强调，在招商局过去几年的变迁中，更多地应该写这个企业，而不是他个人。

　　如果说低调是秦晓给人的第一印象，那么秦晓办公室里一幅李白的《将进酒》却又从另一个侧面流露出他内心的不羁。“君不见黄河之水天上来，奔流到海不复回……”站立潮头的秦晓称这五年来在招商局进行了一场不为外界所知的“静悄悄的革命”，“静悄悄”一如秦晓的低调，而“革命”又如秦晓不羁的气魄。

　　艰难的起步

　　“现金缺口8个多亿”

　　《英才》：听说你接手招商局的时候是最困难的时候，那时情况到底有多糟？

　　秦晓：我接手招商局不是最困难的时候，是比较困难的时候，因为最困难的时候已经过去了,那是在1998年,由于亚洲金融风暴,集团出现了支付危机。我来的第一天，问的第一个问题就是：集团经常性的现金收入和经常性的现金支出有没有缺口？总经理说有，我说多少，他说约8个亿。我心里觉得这是非常大的事情。其实，冰冻三尺非一日之寒，这涉及到一系列的问题，资产质量、管理、组织架构、人力资源等等，这些数字改变需要结构的调整、综合素质和综合能力的提高，既要快刀斩乱麻，也是细活慢工；既有资产、组织架构的重组，也有思想上的统一，认识上的深化，都蕴含其中，你说难不难？

　　《英才》：统一认识困难吗？

　　秦晓：第一是理念上统一，第二是利益协调。在走了一段弯路之后,理念上的统一相对比较容易,但利益协调则要困难得多。这么多一级公司撤消或变成二级公司，这在原来是没有的。集团的副总裁究竟是分管子公司，还是按职能来分工？如果按照子公司来分管，那他在总部不就成了子公司的代言人，代表子公司来寻租，来争夺资源？另外，如果子公司把情况汇报给他，他同意了，职能部门还怎么审核？所以分工就要调整。还有本来由子公司控制的权力，收上来，如资金、人事、机构、资本项目活动等。

　　《英才》：你把财权收上来，反对肯定很激烈吧？

　　秦晓：子公司从法律上讲是一个独立的法人，但法律的概念和管理的概念是不一样的。在公司内部管理体系中，子公司只是一个经营单位，没有投资的权力，没有持有现金的权力，现金要全部集中到总部，我们大概集中了30—40亿的现金，这对我们还债起了很大作用，所以下属的经营单位基本上是成本中心，不是利润中心，更不是投资中心。

　　慎用硬性权力

　　《英才》：正因为这样，所以在重塑招商的过程中，你给外界的感觉是一个强势的作风？

　　秦晓：我不认为自己属于强势领导的类型，相比而言我更崇尚制度的约束，更偏好使用软性权力，但这并不意味着一种弱势的风格。

　　《英才》：你觉得用硬性权力会带来更多的问题？

　　秦晓：我是说慎用硬性权力,所谓硬性权力的使用是指在缺乏认识统一、利益协调的条件下，依靠职务的权力作出决定。硬性权力会带来短期的高效率，但长期的成本太大。能不用硬性权力的就不要用，要慎用。但是我从来不说我不用硬性权力。软性权力是一种更高的境界，更注重理念、制度和文化，“自古知兵非好战”，能用软性权力解决的问题就不要用硬性权力。

　　《英才》：在2004年，网上有一个企业家影响力排名，在招商局系统里面，马蔚华是第一，麦伯良是第二，你排第三位。你怎么看？

　　秦晓：马蔚华和麦伯良都是行业中的佼佼者，榜上有名，而且位居前列，表明市场对他们的认可。招商局是一个多元化的结构，在主要行业都居重要位置，但市场影响力还不够。

　　《英才》：不为外界所知跟你性格低调有没有关系？

　　秦晓：也有关系，我不太热衷这类评比，我很少接受媒体专访，大概一年一次。

　　《英才》：你担心实际上想谈的东西并不是媒体感兴趣的？

　　秦晓：对，因为多数媒体(包括一些评选活动)并不关心企业的静悄悄的革命，比如财务状况的改善、资产质量的提高、组织架构的调整、劳动生产率的提升等，他们更关注兼并、收购、上市这类有“轰动效应”的新闻。其实企业的发展、竞争力的提高，更多的是依赖前者，即内涵式的(organic growth)，后者是外延式的(inorganic growth)，是一种重要的方式，但最终还要回到前者。

　　《英才》：静悄悄的革命现在进行到什么程度了？

　　秦晓：在经过三年重组之后，2003年，招商局总债务降到141.6亿港元，在2004年增加投资的前提下，总债务控制在177.79亿港元，50亿的不良资产全部消化。2004年经常性利润提高到50.66亿港元，净利润达到40.09亿港元，净资产利润率由2000年的0.3%，提高到21.96%。

　　你可以看到2003年，在总资产、净资产保持适度增长的情况下，利润大幅度提高，资产质量明显改善，债务下降40%。

　　《英才》：那么未来的目标又是什么？

　　秦晓：2001年开始到2003年是我们战略目标的第一阶段，即要重新整合一个招商局。从2004年开始第二个阶段，用5年时间再造一个招商局，利润、净资产、总资产都会翻番。

　　均衡的风格

　　“做什么事情都应该是全力以赴，但不要患得患失。”

　　《英才》：听说你很喜欢下围棋，你下棋的风格是怎样的？

　　秦晓：业余棋手都下快棋，算不清楚，长考反而出臭棋。

　　《英才》：是以攻为主吗？

　　秦晓：均衡。

　　《英才》：这种均衡在管理上是怎么体现的？能举一个具体的例子吗？

　　秦晓：企业的目标是利润极大化，而且具有可持续性。影响这一目标的因素很多，主要表现为规模、效益、质量，他们之间的关系有时候是正相关，有时候负相关，是一个互动的网络系统，而不是单一的因果关系，所以研究问题的时候，首先要确定一个目标函数，然后找到影响这个目标函数的因素及其相互关系，在此基础上把握平衡点，然后看变化情况，再调整。

　　《英才》：你觉得自己好胜心强吗？

　　秦晓：我比较平和，做什么事情都应该是全力以赴，但不要患得患失，我不是很功利。

　　《英才》：你平时的修持方式是什么？

　　秦晓：主要是克服功利思想，成功也好，失败也好，困惑也好，豁然开朗也好，都要保持“得也淡然，失也泰然”的心态。

　　独立成章

　　秦晓印象

　　企业家里的经济学者

　　与秦晓的交谈，始终保持着一种亲切的气氛。这位掌管近7000亿资产的企业家，看起来更像一位经济学者。

　　作为国企老总，秦晓把战胜挑战视做自己最大的使命。招商五年，秦晓说他和他的同事们进行了一场“艰苦”的“静悄悄的革命”，开辟了招商局的一番新气象。

　　1947年出生的秦晓经历了很多，“文革”时在内蒙古插过队，他对内蒙古文化的理解不是“狼文化”而是“马文化”。或许正是马的性格令秦晓改变很多，“你到社会底层，再站立起来，再走出那个环境，你会留下很多东西。”究竟内蒙给秦晓留下什么？是马的默默无闻，吃苦耐劳，还是奔腾不羁，不愿束缚？他不愿说。我们只知道离开那片草原之后，秦晓至今仍对那片土地怀有深深地牵挂。

　　或许正是内蒙古的那段经历，令秦晓改变了很多。此后，在中信15年，他一步步从基层做起，当上总经理；上学读书，一个字一个字，硬碰硬拿下剑桥经济学博士；招商五年，他低调务实，把一家当时深陷危机的国有企业，带出困境，走向辉煌。

　　什么事情总要作出选择，而秦晓选择的似乎都不是一条“超近”的路，也都不算坦途，都是面临挑战，需要努力才能成功的人生旅程。

　　从中信出来到招商，一方面，秦晓充分地融入了招商的文化；另一方面，他的理念也改造了招商，改变了招商的文化。这无论是用硬性的权力，还是软性的权力，最终的结果令人们看到了一个重塑后的充满动力的招商局。

　　秦晓是一个围棋迷，黑白世界的无穷变化给他带来了乐趣，均衡的把握则使他感悟到对境界的追求是无止境的。他也喜欢打高尔夫，执着于每一个动作的一致性。而这种性格上固有的痴迷、热忱和专业的标准，不知道是否也自觉或不自觉地融入了对招商运作中的思考，也许正如他自己所说，真的是“在所有领域，大道理都是相通的”。

　　他的同事告诉记者，秦晓经常在公司就餐，而饭菜也只是盒饭而已。当记者提及此事，秦晓却很淡然，他说这只不过为了节省一些时间。秦晓说每天不会下班很晚，大概晚上六七点钟便会下班，他要求自己在公司的时间都是很有效率的。

　　谈到名与利，秦晓说平时自己的修持就是克服功利思想，不以物喜，不以己悲，他是那种“更看重过程”的人。

招行還能成長多久?

　　在2005年盈利增长25%、2006年增长80%、2007年半年报增长119%之后，招行三季报增长又达123%，每股收益从上年同期的0.30元增至0.68元；如果今年全年达到0.90元的话，当前股价市盈率约46倍，在银行股中当属偏高。这样的股价能否支撑得住，关键得看其高增长还能持续多久。而招行的高增长从一个侧面反映出银行股的整体业绩，自然又将对大盘指数产生实质性的影响。

　　三季报显示，招行的主营收入从上年169.45亿元(调整后，下同)增至今年281.57亿元，增长39.82%，而净利润却从44.68亿元增至99.7亿元，增长高达123%，为什么收入增长不足4成，净利增长竟达1.2倍多？从报表分析，招行利润大增主要来自四个方面。

　　一是去年9月公司增发22亿股H股，募资约120亿元，按照银行资本充足率8%的指标，增加8元净资产便可多做100元业务，正是增发后净资产上升，使公司业务得以超常规发展，总资产迅速从增发前8740亿元增至目前12194亿元，增长39.52%；与此相对应，主业规模也得以增长39.82%。

　　二是利差扩大。在前三季招行281.57亿元的营业收入中，利息净收入为233.64亿元，比例达82.98%，而数据显示，今年前三季公司利息收入355.46亿元，利息支出121.82亿元，即存贷款的毛利率(利差)高达65.73%，而去年同期为61.48%，这就是说，在此期间央行六次升息后，银行的毛利率又提高了4个多百分点。可以说各行各业中，再没有如银行业那么高的毛利率了。工行、中行、建行这样的大银行近年来都在增资扩股，在业务扩张和利差扩大的双倍动力下，净利润动辄增长50%以上也就不足为奇了。

　　三是中间业务增长。招行的手续费佣金等中间业务从去年同期20.52亿元增至49.20亿元，增长1.4倍，目前中间业务占营业收入的比重约为17.5%，而中间业务的毛利率更高达89.15%(费用开支极低)。可以预见，随着中国进入全民 理财时代，中间业务更将呈现高速增长。

　　四是所得税率降低。今年前三季招行以144.63亿元税前利润，上缴所得税44.93亿元，税率为31.07%，而去年同期实际税率为37.55%；而众所周知，明年起所得税率将统一按25%缴交，对上市银行来说，又可增加一大块净利。

　　综上所述，至少在一两年内，在银行贷款还将成为企业主要融资手段之际，上市银行盈利还能呈现高速增长，尤以招行这样的中小银行，以及工行这样网点遍及千家万户的零售银行为甚。也许这正是招行、工行成为A、H股价差最小股票的主要原因。不仅国人，连海外投资者也看好它们。

中國香精香料可吼

國內消費概念股深受基金垂青，而從事消費性的香精香料行業，預期會成為消費行業之中的未來之星，現價值得趁低收集。目前，市場上主要有兩間公司從事香精香料業務，分別為華寶 ( 336) 及中國香精香料 (3318) ，前者業務已經被廣泛報道及研究，股價亦反映了大部分應有的價值。今日，老高想與大家分享一下關於中國香精香料的業務表現及股價的合理價值。中國香精香料主要從事香精及香料的研發、製造和銷售，供客戶的煙草、食品及各種日用消費品增添及改良味道及香氣，目前公司生產逾2000種香精及香料化合物，並不時創造新化合物，以配合消費產品的不同特徵和要求，而大部分香精及香料化合物乃為公司的特定客戶度身訂製。現在，公司的香精主要銷售予煙草、飲料、乳製品、醃製食品、小吃及糖果的製造商；而香料則主要售予化妝品、香水、肥皂、衛生用品、護髮用品、止汗劑、清潔劑及空氣清新用品的製造商。從上述資料顯示，公司的業務涵蓋面相當廣泛，產品切切實實地食正國內消費概念，故此未來業務增長前景相當樂觀，現價估值好偏低，值得趁收集，中長線應有以倍數計算的潛在回報矣！

中長線目標為15. 6 元

為了迎接國內消費行業的快速增長，公司積極擴充產能，管理層預期新生產設施落成後，產能將可由06年度的3600萬噸，大幅增加1 . 39倍至08年度的8600萬噸。根據資料，公司06年度的營業額為2 . 93億元，盈利達7538萬元，故此在08年度擴產後，公司的營業額將會大幅上升至7 億元，以及獲利1 . 8 億元。若然再計及公司最近收購滕州市悟通香料五成權益，而收購文件保證該業務08年度可賺3377萬元，中國香精香料可攤佔一半約1689萬後，老高估計中國香精香料08年度的盈利會接近1 . 97億元，按目前總發行股數計算，每股獲利約44. 2 仙，現價市盈率僅9 . 73倍，估值相當吸引，假若股價與華寶08年度的35. 23倍市盈率睇齊，中國香精香料的合理股價可達15. 6 元，現價僅4 . 3元左右，中長線投資價值好吸引。

擴產收購壯大規模

截至07年6 月底止，中國香精香料的營業額為1 . 64億元，獲利4726萬元，每股賺22仙。展望下半年，公司業務增長勢頭將會持續，預期全年業務表現會相當不錯。更重要一點，中國香精香料的董事局明確表明，公司會透過合併或收購競爭對手或在食品用香精及日用化香精分類業務中建立間接銷售市場，分配更多資源以增加其市場 (尤其在該兩項分類業務方面) 佔有率，而今年8 月份公司率先公布收購滕州市悟通香料，其主要從事製造及銷售香精、香料及食品添加劑的上游提煉業務，產品供集團客戶的煙草、食品及各種日用消費品增添或改良味道及香氣，而公司今次收購屬於垂直整合生產業務，減低生產成本，並有助加快提煉香精及香料的生產程，以配合香精及香料業務的強勁增長。

繼續收購基金增持

除此之外，公司較早前以每股5 . 2 元配股集資1 . 88億元，將會用作收購同業的公司、垂直收購上游行業的公司，故此老高估計未來公司有會更多收購消息出籠，刺激股價反覆向上攀升。根據聯交所資料，目前已經有三個基金持有公司股權，分別為FARALLON CAPITAL持有公司6 . 15% 股權， EVEREST CAPITAL持有6 . 5 % 。最近，瑞銀華寶更以每股5 . 27元增持 328. 4 萬股，使其持股量由5 . 87% 增加至6 . 61% 。因為基金增持價為5 . 2 元及配股價為5 . 2 元，兩者都比現價高，故此現價入市吸納的風險更加低，按估值分析，此股中長線的合理價值為15. 6 元，較現價高好多。高山行

2007-2008年中国香料香精市场研究报告

香料、香精制造是指具有香气和香味，用于调配香精的物质--香料的生产；以及以多种天然香料和合成香料为主要原料，并与其他辅料一起按合理的配方和工艺调配制得的具有一定香型的复杂混合物，主要用于各类加香产品中的香精的生产。根据用途可分为日用香料、香精和食用香料香精两大类。

随着世界各国(尤其是发达国家)经济的发展，消费水平不断提高，人们对食品、日用品品质要求愈来愈，工业的发展，消费品的抖动，加速了世界香料工业的发展。目前世界上香料品种约6000种，中国生产的香料就有1000种，我国也是世界上最大的天然香精香料生产国。

据统计，截至2006年底，全国共有规模以上香料香精企业346家，实现产品销售收入225亿元，同比增长20.66%；实现利润总值28亿元，同比增长24.16%。目前我国香料香精企业主要为三资企业、民营企业和国有企业。三资企业以其技术和经济实力优势，在中国香料香精行业具有巨大潜力；民营企业在当前国家政策的鼓励下，发展十分迅猛，凭借其灵活的经营机制和周到的服务赢得了用户的好评，其市场份额正在不断扩大，占主导地位；国有老牌企业由于其历史悠久，品牌知名度高，质量稳定，价格低廉而受到用户的青睐。

全球对香料的需求年增长率为5.4%，这主要源于世界发展中国家和地区，如拉丁美洲和亚洲(不包括日本)。2005年全球调味料市场规模为48亿美元，2012年也许会增至62.2亿美元。2008年全球香料香精市场需求量预测：食品香精72.55亿美元，日化香精65.7亿美元，精油及天然提取物25.4亿美元，合成香料21.95亿美元，总计185.6亿美元。

香精香料工業在我國起著十分重要的地位,目前,全國香精香料行業總企業數約600家，其中2/3為香料生產企業，1/3為香精或香精香料並舉企業，其每年的生產產值十分的可觀。

　　1．香精香料企業呈三國鼎立格局
三資企業憑藉雄厚的資產起著不可低估的作用。據統計，排名世界前十位的香精香料企業在中國均有投資，憑藉其著名的品牌，先進的技術，大規模的投入和規範的經營理念，發展速度十分迅猛，在中國香精香料的中高檔市場上已成為不能動搖的主體，領導著中國香精香料行業的潮流。但是由於其生產成本高，品種少，本地化程度低，管理和經營策略還不能完全適應中國市場，使其進步發展受到一定的阻礙。

　　國有企業仍然是中國香精香料市場的主體。國有老牌企業由於其歷史悠久，品牌知名度高，品質穩定，價格低廉，而廣泛受到用戶的青睞，佔據著主要的市場份額，僅孔雀、百花、西湖三家國有企業的產量已超過食用香精香料市場的1／3以上，但是國有企業由於基礎研究薄弱，技術含量偏低，經營手段不靈活，服務意識不強，而導致目前發展速度緩慢甚至倒退。

　　而鄉鎮、民營企業在當前國家政策的鼓勵下，發展十分迅猛，憑藉其靈活的經營機制和週到的服務贏得了用戶的好評，其市場份額正在不斷擴大。但是，對大多數民營企業來講，由於經濟和技術基礎差，品牌知名度不好，產品品質不穩定，經營理念欠全面，從而使其繼續發展困難重重。

　　以上三類企業的粗略分析可以看出各自都以其獨特方式生存和發展，各霸一方，優劣互補。

　　2．全國香精香料產品呈扁平三角形
　　全國食品香精香料近幾年來一直在3萬噸產量銷售額10億元左右徘徊，平均價格在35元／公斤左右，多數國有企業和眾多民營企業在中低檔市場殘酷競爭，生產能力過剩，有價格大戰的態勢。而中高檔產品國有民營企業的佔有比重不大，大量份額被三資企業佔領。在10億香精香料中，冷飲飲料約佔51％，糖果焙烤約佔24％，調味約佔17％，其他約佔7％。市場份額的分佈中，三資企業約佔17％，國有企業約佔55％，民營企業約佔24％，其他佔4％。

　　3．近年來市場結構發生巨大變化
　　中國食品工業近10年來發展形勢良好，保持了持續、快速、健康發展的勢態。根據有關資料顯示，1993年-1998年食品工業總產值由3430億元增至 6000億元，平均每年遞增12％。其中罐頭食品254．57萬噸，增長10．54％，軟飲料1200萬噸，增長134．93％，具中果菜汁飲料119． 35萬噸，增長49．1％，食品工業在投資、生產和銷售等方面，正在逐步擺脫傳統計劃經濟的束縛和影響，全方位進入市場經濟軌道。食品工業固定資產凈值年均餘額增長155．4％，在食品工業資本金中，外商資本金比重達23．32％。食品工業生產技術科技含量相對增加，深加工、精加工正向縱深發展，特別是方便食品、休閒食品、保健食品等發展迅速。在速凍食品、熟食製品、各種調味品、禮品食品、茶飲料和果蔬飲料等還會有較大發展空間。

　　預測市場前景，尋找發展方向
　　隨著中國加入WTO，網路經濟的迅猛發展，以及國家宏觀經濟的進一步放開，今後5年中國的經濟格局將有大幅調整，人們對市場經濟經營觀念的改變速度將會超過前20年。中國將逐步成為世界最大的消費市場。雖然大多數企業將被淘汰，但是絕大多數行業終將以民族企業為主體。

　　1． 香精香料行業格局會發生巨大變化　　
　　有專家評論中國的香精香料行業總體水準至少與國際先進水準相差20年。但是中國歷來是香料種植、生產和消費大國，先進技術在全球經濟一體化的過程中將會通過經濟杠桿作用流入中國而使我國香精香料行業在短時間內接近或同步于國際先進水準，而且中國這塊有著特殊的歷史文化和經濟發展背景的土地是其他外來勢力難以同化的，她能迅速學習別人的東西並完善自己。這一點可以從其他行業加以佐證。例如，彩電行業的外國品牌已基本退出中國市場；電腦行業的外國品牌已經達到其最高峰，中國品牌正以排山倒海之勢涌入市場；三年後國外品牌的手機也將全部退出中國。同時，由於國家宏觀經濟調整，鼓勵私有經濟和其他經濟進入國有資本，因此，今後3-5年變化最大的為國有企業。在調整中有，有一些因享受國家優惠政策而盲目改制並與經濟發展不相適應的，其前途可想而知。而另一些因改制後在發揮其優勢的同時，解脫束縛，增強活力的，仍將有可能繼續保持中國市場的主導地位，因此今後幾年將是香精香料行業的技術水準大提高，資本結構大調整，經營觀念大改變的時期。企業之間關係將從簡單分化、價格大戰、價格聯盟的無序或低級競爭狀態轉變為戰略聯盟。這種聯盟不再以獲取壟斷利潤為目的，不再濫用市場力量，而是要組成一個資源共用、技術合作、優勢互補、強強攜手的散松的利益共同體，在全球經濟一體化的大背景下，形成世界範圍的有效競爭。

　　2．消費市場結構也將發生變化
　　健康、營養將是今後人們對食品的主要要求。冷飲市場仍將保持2 0％以上的年增長率。品種格局不會發生太大變化。飲料市場至少有20％的增長率，其中茶飲料、果蔬飲料和乳飲料將有更大幅度的增長，尤其是茶飲料市場將成倍增長。日本、美國等茶飲料已居飲料總量的25％，中國目前只佔2％。糖果市場增長可能性不大。焙烤食品年增長率將超過10％。方便麵市場基本飽和，肉製品和冷凍方便食品將有較大發展。同時，WTO的加入，關稅壁壘的消除，同時原裝進口食品也將佔領部分市場，影響市場格局。但中國特有的飲食嗜好不會被大幅改變，傳統食品仍將成為食品消費主體，同樣，中國特色食品的出口也將成為經濟增長的新亮點。

华尔街日报 中国香精香料类股将稳步攀升

投资者们发现中国消费者市场上常常被人们忽略的一个组成部分颇具价值——香精香料行业，这个行业与中国巨大的烟草行业具有紧密的联系。香精香料行业的公司设计并生产用于产生某些食品味道及烟草芳香的化学物质。 这些公司只占中国消费性包装商品行业非常小的一部分。但是随着中国中产阶层的可支配收入不断增多，他们的口味不断变化，这个行业，特别是其中的两家公司：华宝国际控股有限公司以及中国香精香料有限公司必将实现强劲的增长。
不久之前，投资者还很难直接参与到这个行业的发展中。在2006年中，华宝国际成功在香港借壳上市，华宝国际的董事长在2004年收购这家企业，现在她仍持有该公司74.9%的股份。自上市以来，华宝国际的股价上涨了近一倍。上周五，该股上涨2.1%，收于4.8港元（合62美分），较去年底上涨了14%。 中国香精香料的市值为12亿港元，这使很多大型基金及分析师对它望而却步。它目前的股价比13个月前上市之初上涨了近一倍。但是，它在2006年下半年有所下跌。上周五，中国香精香料上涨3.8%，收于2.76港元。（该股在2006年6月30日为3.48港元。） 分析人士对于两只股票的顶部在哪众说纷纭，不过他们一致认为香精香料类股只会上涨。香精香料类股上涨主要得益于行业利润的强劲增长以及投资者中间的一个信念：中国消费品牌之间的激烈竞争只会惠及那些产品独特的香精生产商。

根据中国政府最新的统计数据，在2005年，中国香精香料行业整体销售额为人民币130亿元至150亿元（合16.7亿美元至19.2亿美元），较2003年的120亿元有所增加。其他的数据甚至反映了该行业幅度更大的上升。华宝国际及中国香精香料已经确立了非常好的市场地位。 Oberweis China Strategy基金的香港基金管理人Vanessa Shiu说，只有为数不多的几家企业可以生产这些香精香料，其他企业很难效仿。Oberweis China Strategy总部设在美国伊利诺伊州，管理资金4.5亿美元。Vanessa Shiu将其中约40%的资金投向中国香精香料等中国国内的消费类股。

克里斯·拉夫尔负责管理总部设在爱丁堡的基金管理公司马丁可利投资管理有限公司在中国的30亿美元资金。他在中国香精香料首次公开募股时就买入该股，并且在华宝国际被注入香精香料资产不久购买了这家控股公司的股票。 他说：“在国际市场，此类公司的股价往往有很高的市盈率，而且公司能够保持稳定的增长率。这正是我们要找的，因为我们买入是为了长期投资。” 与利润丰厚的香烟行业的紧密联系使这两家公司获益匪浅，这使他们远离竞争，进而有助于扩大利润。华宝90%的收入来自香烟香料，其市场份额高达32%。中国的香烟市场十分巨大，36%的中国成年人都是烟民。

麦格理的分析师柯伟杰以及高晓雷在去年12月的提议购买该类股票的一份报告中写道，由于所有的中国烟草生产商及分销商都是未公开上市的国有企业，那么从该类企业的发展中获益的唯一可行途径就是对烟草价值链的上游企业进行投资。 华宝国际是中国十大香烟品牌最大的供应商，因此麦格理认为这只股票的表现将强于大盘。中国香精香料称是中国两大顶级香烟品牌的主要供应商，麦格理因此表示，相对华宝国际而言它是一个风险稍大的选择。

从较长远的角度来看，对烟草行业的依赖可能会成为两家公司发展道路上的障碍。虽然香烟在中国不可能很快退出潮流，但是它们对中国的国民健康带来危机。这本身也是投资者要考虑的一个因素。此外，中国政府已经采取初步行动来抑制对烟草的消费。

华宝国际及中国香精香料仍必须向在中国运营的国际同行看齐。这些国际企业在混合及生产用于食物及香水的香精香料方面具有几十年的经验，并且他们对香烟香料业务的依赖程度要低得多。 中国香精香料的收入中60%来自香烟香料，它从2000年开始将业务多样化，进入食品香料行业。它希望在10年内公司能够实现烟用香精、食用香精及日化香精三块业务均衡发展。华宝现在正在迈向业务多样化，它于去年12月在德国开设了一个研究实验室。 花旗集团分析师Clement Wong说，它们能否在食品领域重演在烟草行业的成功值得关注。中国香精香料称，需要耗费长达10年的时间才能培养出香精香料行业的大师级人物——香水制造人，因为他们需要记住1,500种不同的味道和气味以开发他们自己的配方。

此外，要想和这个行业里的国际公司竞争，他们需要投入大量的资金进一步发展企业的研发能力以及提高人员素质。 Clement Wong说，他认为华宝国际的市盈率应该是22倍，这也是全球香精香料公司以及中国消费类股票的平均水平。但是由于华宝国际在2006年底及今年初大幅飙升，它的股价已经超出了Clement Wong去年11月设定的目标股价4.5港元。 DBS唯高达的Patricia Yeung上个月将华宝国际在截至2008年3月这一年的目标股价从4.5港元上调至5.1港元，她认为该股的市盈率应为24倍。麦格理本月将华宝的目标价格定在了5.6港元，把中国香精香料定在3.7港元

蔡萬霖半世紀黃金傳奇

伴隨台灣由開發中國家轉型為已開發國家，他傳奇的一生，是台灣經濟半世紀發展縮影；他的崛起，壽、產險執照被管制，台灣土地被低估，這兩個暴起的市場，他都抓在手上；他的離開，則代表一個寡占壟斷的年代、機會主義年代的結束。

蔡萬霖一九七九年取得國泰人壽、國泰建設、三井工程主導權，當時這旗下三家主要公司資產不過一百六十餘億元。他過世的那一天，霖園集團旗下的國泰金控(含國泰人壽、國泰世華銀行、國泰世紀產險等)與國泰建設、三井工程總資產，加起來有二兆六千億元。他所帶領的企業王國，過去二十五年平均一天增加二億八千萬元的資產。按照主計處公布的數據換算，霖園集團一天增加的資產，等於一個人工作六百六十七年的薪資所得。

蔡萬霖在一九九○年交棒退休，一九九八年後長臥病床，集團的事務已無法親身參與，唯一跟他有連結的，只剩下每一年各大媒體包括《富比世》(Forbes)、《財星》(Fortune)的富豪調查排行榜中，一再重複提到他的名字。

一九八九年，國泰人壽的股票最高衝到了一九七五元，這個紀錄至今無人打破，一張薄紙價值一百九十七萬五千元，相當於可以買下一戶小坪數公寓。當時在國泰人壽股價狂飆的時候，投資人為了要買一張國壽的股票，必須要起早到證券商排隊，等著券商鐵門一拉起來，就擠進去填單子買股票，因為股票一開盤就漲停板，晚到了即使有錢也買不到一張國壽的股票。

除了因為國壽是股王，還是地王。國泰人壽在一九八七年以天價每坪九十萬元買下位於南京東路上華航旁的土地，被視為台灣房地產狂飆年代最重要指標。蔡萬霖常掛在嘴上，認為成功企業家的要件有「膽量、肚量、力量」，天價標地的這個動作，把蔡萬霖的聲勢拉到了頂點。

當時業界解讀此為高明之舉，因為這座地標可以連鎖性的帶動國壽在周邊的地價；但是也因為土地狂飆，引發「無殼蝸牛」族的不滿，一場無住屋族的示威抗議、露宿街頭的活動，就把蔡萬霖和霖園集團視為箭靶，認為他們是高地價來臨的始作俑者。

股票、房價到了頂，一九九○年，蔡萬霖的董事長生涯也在不久畫下句點，交棒給兒子。

第一個轉折：離家背井 六歲到台北闖蕩，開始半工半讀

蔡萬霖一生的傳奇，除了金錢的象徵，更代表和台塑集團董事長王永慶、已逝的新光集團創辦人吳火獅這些第一代企業家白手起家的精神。

台灣，不會再有下一個「蔡萬霖」。那個大時代、大機會過了也不會再來。相較於台積電董事長張忠謀、廣達董事長林百里，以高學歷、高技術、高資本取勝，蔡萬霖代表低學歷、低資本、低技術起家。冒險的精神大同小異，寫下傳奇故事各有其精彩。

一九二四年，蔡萬霖出生於苗栗縣竹南鎮獅山莊一個貧窮農家。因為家境不佳，一九三○年，蔡萬霖的二哥蔡萬春，決定到台北闖一闖。於是，十四歲的哥哥帶著一個年僅六歲的弟弟，兩人口袋中僅有的一塊四毛錢，從苗栗北上投奔台北的大姨父，開始離家背井的闖蕩生涯。

如果當年蔡萬霖沒有跟著哥哥離開貧困農鄉，找到一塊肥沃的土壤，今天，就沒有霖園集團。

離家背井是第一個機會。到了人生地不熟的台北，蔡家兄弟一抓到機會就緊緊不放。老松國小畢業後，蔡萬霖白天打工、晚上念夜校，各類應徵廣告他都不放過。有一次看到日本輪船公司的招募工人啟事，便報名應徵，但因為個子太小未被錄取。但他不氣餒，仍四處尋找工作機會，終於獲得一家磚瓦廠錄取，擔任搬工，他努力的態度讓工廠老闆很賞識他，當時便向友人說，這個小個子(他身高約一百六十公分)將來會有出息

第二個轉折：兄弟分家 選擇壽險和營建，奠下霖園基礎

第二個重要的轉折出現在一九五七年。蔡萬春打敗多位競爭對手，拿下台北第十信用合作社(十信)理事會主席。在這之前，蔡家兄弟賣過醬油、開過旅社，工業原料、橡膠、塑膠、肥料、醫療設備等基礎工業他們都碰過，不是核心，但卻是他們蹲馬步下的功夫。

跨入金融業的當時，台灣處於戒嚴時期，金融與保險業執照嚴格管制，如果沒有堅強的政商實力，很難取得這些稀有執照，一旦取得，就是壟斷或寡占事業，利潤豐厚。

一九六○年，政府有限度開放民間保險公司設立，靠著蔡萬春曾經擔任台北市第一屆市議員的豐厚人脈與集團財力，蔡氏兄弟與政商友人合資，於一九六一年獲准申設國泰產險、一九六二年設立國泰人壽，這也是「國泰」集團這個名詞的由來。

蔡萬春是國泰人壽第一屆董事長兼總經理，蔡萬霖是第一任常董兼副總經理。如果說，交遊廣闊、敢拚敢衝的蔡萬春是創業型人物；那低調、不喜應酬、對數字極為敏感的蔡萬霖，則屬於謀士型人物。他與哥哥的分工是，蔡萬春對外負責，主掌開疆闢土，蔡萬霖則扮演財務長與軍師的角色，隱身幕後。讓蔡萬霖從幕後走向幕前的，是一九七九年蔡家兄弟分家。

一九七九年蔡萬春突然中風，國泰企業王國面臨分家。當時蔡萬霖選擇國泰人壽與國泰建設，做為其事業的起點；蔡萬春之子蔡辰男與蔡辰洲，則以十信、國泰信託為基礎。至於小蔡萬春十三歲的三弟蔡萬才，則分到國泰?I。一九七九年，蔡萬春、蔡萬霖、蔡萬才兄弟進行複雜的股權交換，自此財產切割清楚。

蔡萬霖選擇國泰人壽與國泰建設，一個管錢，一個管地。在蔡萬霖的觀念裡，土地是稀有財，因此他定下「自地興建、只租不賣」的規矩，現在位於敦化南路與民生東路，到處可以看到掛有霖園集團大樹標誌的大樓，就是這項政策的傑作。

蔡萬霖常常訓勉蔡宏圖：「不熟的事業不要做。」他自己守得緊，蔡家兄弟也都緊緊在保險、土地、建設的軌道內深化，塑造了競爭對手不易跨越的門檻。

第三個轉折：地產狂飆 大舉投資買地，集團財富翻數倍

國泰建設可算是蔡萬霖的第三個機會。他擔任國泰建設董事長後，深深被房地產的潛力所吸引。蔡萬霖次子、現任國泰金控董事長蔡宏圖形容：「到處看地，是父親最大的娛樂。」蔡萬霖三子、也是後來一度擔任國泰建設董事長的蔡鎮宇，歸納他父親到處看地的心得：「挑地點有三個訣竅，location!location!location!」

到現在，國泰人壽個人保單共九百多萬筆、六百多萬名保戶。台灣每三人當中，就有一人是國泰保戶，廣布率驚人。國泰人壽向保戶吸收資金後，大舉投資房地產，目前國泰人壽名下建築約兩百棟，單單租金收入一年便進帳五十億元。錢滾地、地滾錢，如今國泰人壽母公司國泰金控，不但是金融股，也是標準的資產股。

分家的時候，外界普遍看好十信與國泰信託的發展潛力，更甚於國壽與國建，但蔡萬霖認為壽險與地產未來是台灣經濟兩根重要的柱子，他抓到這個最關鍵的機會。

抓到了機會，蔡萬霖在經營上也有獨到之處。「黃埔式訓練」在蔡萬霖手上發揮得淋漓盡致，但他也深諳「散財養士」之道。他向國壽業務員演講時經常說，別人說他是大富翁，他希望員工可以當小富翁，頗有激勵士氣的效果，再加上國壽對員工薪資獎勵向來不吝嗇，國壽員工年終獎金動輒六個月以上，業績津貼與三節獎金亦較同業高，經濟誘因加上認同心理，使得國壽三萬名正式業務大軍以及兩萬名約聘業務員，對國壽產生高度向心力，保費收入自然扶搖直上。

在管理風格上，蔡萬霖有「三不」原則「不靠背景、不講人情、不情緒化用事。

國壽總經理黃調貴說了一個小故事：「老董事長對品格要求很嚴格，在國壽定有兩項『天條』，一個是留用保費公款，一個是在辦公室搞不正常男女關係，只要碰到這兩個天條，就一定要『拜拜回家』，絕無例外，現在這個制度在國壽仍嚴格執行。」

蔡萬霖在五十五歲那年，經歷了蔡家兄弟分家，特別對人的分合、財的聚散深有感觸，他在生前留給自己子女的訓戒：「財聚則人散，人散則財聚」也意喻深遠。所以他在生前就將家業分配妥當，尤其他晚年長臥在床，雖然《富比世》連續十八年將他列為台灣首富，財產高達四十六億美元(約合新台幣一千五百六十億元)，但「台灣首富」這個形容詞，對他來說只是藥水和針筒。

一生財富，對他來說應該很淡了。

蔡萬霖雖然活躍于金融業，但一直因未能躋身銀行業而耿耿於懷。年前台灣開放銀行業，他曾以破釜沉舟之勢，辭掉了國泰人壽董事長之職，並轉移名下股票，欲設立匯通銀行，但由於多種因素未能如願。

　　雖然如此，蔡萬霖擴展事業的雄心並未消減。在台灣開放保險業之際，八家申請成立的保險公司中，惟一的產業保險公司就是由霖園與台灣水泥、聯合報係、東和鋼鐵合辦的東泰產業保險公司。去年9月，國泰人壽斥資2.89億台幣購入世華銀行部分股權，雖然是間接跨過了銀行業的門檻，但總算終於一償夙願，投資延伸入金融業。

财务报表背后的招商银行——以费舍“十五法”浅析招商银行

作者：朱剑文

本文以《怎样选择成长股》的作者菲利普·费舍所推崇的“寻找优良普通股十五法”分析招商银行正在崛起且潜力巨大的信用卡业务。其一是因为菲舍“十五法”提供给投资者许多非财务面的分析方法；其二是因为信用卡业务对于商业银行的利润贡献在其发展初期无法显著地体现在财务报表上。通过部分非财务的方法，分析暂时非财务的领域，我们可以得到一幅隐藏在财务报表背后的图景。巴菲特曾把上市公司所披露的财务报表比作冰山在水面以上的部分；而对于我眼中优秀的上市公司，我更愿意将它的财务报表比作略带提示的藏宝图——有时宝藏并不在地图上被标示的位置。

使用“菲舍”牌铁锹，我们的寻宝之旅现在开始：

第1把铁锹：这家公司的产品或服务有没有充分的市场潜力，至少几年内营业额是否大幅成长？

信用卡论其功能既是支付工具，也是消费信贷。中国在过去5年间的国内生产总值(GDP)以每年超过10%的速率复合增长，而与之相较，居民消费的年均复合增长率仅有6%左右，因此“变投资拉动型的经济增长方式为需求推动型的经济增长方式”的呼声越来越高。麦肯锡全球研究院(MGI)在名为《从“中国制造”到“中国销售”的飞跃： 中国城市消费者的崛起》的报告中预测：到2025年中国的居民消费额将超过27万亿人民币，以购买力平价(PPP)计，约10.4万亿美金，成为仅次于美国的世界第二大消费国。消费规模与层次的提升以及消费观念和模式的跃迁都为信用卡的发展提供了广阔的舞台。

而从营业额、利润及投资收益等方面看，整个信用卡行业都将享受到“大幅、稳定和持久”的成长。仅以美国的经验看，投资人便能感受到招商银行身处信用卡行业的幸运。
A. 在美国运通发生色拉油丑闻，股价狂泻之际，巴菲特发现普通大众仍在使用美国运通卡支付日常的各类费用，因此果断地大举买入美国运通股票，仓位重达整个资产组合的40%，虽然赚得盆满钵满，巴菲特后来还是坦陈自己为过早抛出美国运通股票而懊恼不已。
B. 花旗集团2006年的净利润为215.38亿美金，其中信用卡业务贡献了50.27亿，占23.34%(占花旗银行净利润的比重则更高)。在4.31美金的每股收益中有1.01美金来自信用卡业务。
C. 战略规划公司(现为“美世咨询”)的合伙人理查德·费尔班克意识到信息对于信用卡业务的重要性，于是说服弗吉尼亚州一家小型地区商业银行——希格奈特银行将信用卡部门交由他管理，这个小银行里不起眼的部门现在是美国第六大发卡行——资本第一银行，2007年6月29日其每股价格为78.44美元（考虑到其曾有10送20的送股及若干分红的纪录，复权价为247.51美元），与1994年11月16日15.43美元的开盘价相比，在不到13年间翻了16倍，年均复利回报率24.86%。理查德·费尔班克本人在2006年以2.5亿美金的年薪荣膺美国最高薪酬的首席执行官。

“然而没有一家公司光因运气不错而能长期成长。它必须拥有，而且继续拥有杰出的经营才能，否则无法妥善掌握好运气，并保卫自己的优势竞争地位不受他人侵蚀。”

第2把铁锹：为了进一步提高总体销售水平，发现新的产品增长点，管理层是不是决心继续开发新产品或新工艺？

对于这样一个典型的针对制造业企业的问题，投资者也可以从招商银行得到肯定的答案，信用卡本身是结构非常简单的产品/服务，提高销售收入水平（即：增加利息收入的）的路径包括扩大客户基础以及促动客户消费，但这都会牵涉到风险决策和系统支持的问题。即使简单如利用信用卡开展分期付款业务，客户可以享受免息及分期的实惠，银行却面临着客户信用风险放大和帐务系统改造等问题，而这对于招商银行信用卡而言，早已驾轻就熟。在招商银行，新产品的开发并不是市场企划一个部门的事，盈利目标、市场定位、成本控制、风险评估、法律合规、客户沟通、作业效率、系统测试、销售渠道等等都是不可缺失的重要一环。同样的活动，有没有后续的跟进和相应的客户维护在长期来看，将成为判别商业银行竞争能力的分水岭。

投资者经常听到有关上市公司引进先进生产技术或设备的消息，但如果仅凭此而轻率地做出“买入”的投资决策，有时免不了会上当。招商银行的信用卡业务也涉及引进诸多国际先进技术，而先进的技术和系统本身是没有效用的，真正的效用在于高效地应用。比起购买战斗机，招商银行信用卡更热衷于招募、训练和培养一批高素质的飞行员。

第3把铁锹：与公司的规模相比，这家公司的研究发展努力，有多大的效果？

与传统行业强调开发研究相较，招商银行信用卡还侧重于市场调查，藉此倾听客户的需求与心声。
“专利与顾客的口碑往往能源源不绝带进收入”，对于商业银行而言，品牌及信誉更是关乎生死。信用卡好像招商银行的一张名片，发行信用卡是在播种，如果客户在后续没有得到应有的呵护，则品牌的附加价值也难以得到提升。从微观上讲，这需要一线的员工与客户之间有效的面对面沟通和互动；而从宏观上来说，这更考验一家银行系统的运作效益。招商银行信用卡努力将良好的客户体验通过信息化与数据化传播开来。

第4把铁锹：这家公司有没有高人一等的销售组织？

一支稳定、专业而富有战斗力的行销团队是企业销售制胜的关键，招商银行信用卡本身就拥有这样一支团队。高速成长的企业总面临人员短缺的困境。沃尔玛的高级副总裁费罗尔德·阿伦也有这样的感受：“最大的问题是人力问题——挑选优秀人才，并在短期内将他们培养起来。我们的机构相当精简，商店里绝无冗员，因此要求他们把事做得又快又好。他（萨姆·沃尔顿）最后使我相信，如果聘用一个缺乏经验和专门技能的人，只要他诚心学习，努力工作，就能用完成任务来弥补缺陷。”招商银行信用卡也同样以系统的培训来弥补人力资源的不足。除了自有的直销队伍外，招商银行信用卡还充分借用了分行网点的渠道资源，分行对于信用卡销售的无私配合与鼎力支持在其他商业银行是非常少见的。在国外市场被娴熟应用的其他发卡渠道如：摆放随取、报刊夹页、广告直邮、电话行销、联名发卡等在这里也是如鱼得水。甚至不专门从事销售工作的员工也在业余时间发挥推销员的功能，以用户的身份向好友亲朋介绍信用卡产品。

第5把铁锹：这家公司的利润高不高？

一般而言，信用卡的主要利润来源于刷卡消费回佣和循环利息收入，在成熟市场后者占了大部分。据高盛在2001年发布的信用卡行业报告估算，以循环的信用卡帐户而言，假设呆账率为4%(国际平均水平)，按中国法定信用卡年利率18.25%计算，扣除必要的作业成本及其他运营费用，总资产收益率为5.1%，净资产收益率为63.7%，这一指标几乎高于沪深两地任何上市公司。然而在现实中，并非每一个信用卡帐户都会循环，所以利润率可能不那么高。

但是信用卡同时也是一个资本性支出要求很高的行业，尤其在经营初期以及竞争激烈之际，需要大量投入，作为大众消费信贷，高利润率还建立在规模经济的基础之上，从国际经验看，每个市场都只有为数不多的发卡行能够盈利。目前在中国信用卡市场，招商银行信用卡的利润份额可能已经超过100%(即：其他银行处于尚未摆脱亏损的初期发展阶段)。

仅就财务报表上的信用卡利润来看，很可能低估了信用的创利能力，依照“范围经济”理论，当客户对一种品牌名下的产品青眼有加，则他会转而尝试这一品牌名下的其他产品，例如：客户觉得招商银行信用卡产品非常好，他便想尝试一下其他招商银行的零售银行服务，比如：车贷、房贷、财富管理等等。实践证明，招商银行信用卡已为招商银行的其他业务带来了数以百万计的新客户，并且这股强大的交叉销售力量还将不断地持续下去。

第6把铁锹：这家公司做了什么事，以维持或改善利润率？

“购买股票要赚钱，不是看购买当时这家公司有哪些事情普遍为人所知。相反，能不能赚钱要看买进股票之后需要知道的事情。因此对投资人来说，重要的不是过去的利润率，而是将来的利润率。”

招商银行不仅有美好远景和长期规划，也有中期战略和阶段目标，而这些又与所处的竞争环境相互动。在信用卡业务上，招商银行面临两类竞争对手的挑战：一类是中小型银行，他们机制灵活，擅长快速反应市场需求，在市场的缝隙中谋得生存与发展的机会，对于这类竞争对手，招商银行使用“挡”字诀，制止他们攫取高端优质用户的企图；另一类是国有大型银行，他们的客户关系深而广，犹如睡狮，一旦觉醒，即迅速搏击，势沉力猛，对于这类竞争对手，招商银行使用“抢”字诀，积极抢夺具有高价值和高潜力的客户。维持和改善利润率的最佳方法就是作一头“身形矫健的会跳舞的大象”。

第7把铁锹：这家公司的劳资和人事关系是不是很好？

由于招商银行信用卡业务的良好运营，其员工(尤其是在2002年加入的第一批员工在业界更是享有“黄埔一期”的美誉)成为各中外资银行竞相猎取的对象，在巨大诱惑面前有没有岿然不动的员工无从考证，但是确有相当数量的员工倦鸟归巢，这也从侧面反映了招商银行内部相对融洽的人事关系。马行长在其颠覆性的“十变”理论中有这样一变：变“部门银行”为“流程银行”。“部门银行”里那种相互扯皮，推诿责任的丑恶将在以客户为中心，以市场为导向的“流程银行”中被彻底颠覆。由此而造成的紧张人事关系也能得到很大程度的改善。

第8把铁锹：这家公司的高级主管关系很好吗？

虽然招商银行一直以铸造民族金融业品牌为己任，也暂时无意引进境外战略投资者，但这并不妨碍它在国际化道路上的大踏步前进，与已经引入境外战略投资者的银行相比，招商银行的国际化更是一种自觉自发的过程，以信用卡业务而言，高级管理阶层中有相当部分来自境外，他们有着丰富的国际经验和背景，履历表里写着花旗、汇丰、渣打、东亚、AIG、中国信托、资本第一、美国运通等闪耀的名字，但这些并不是最重要的，最重要的是他们彼此之间以及他们和中国本土领导之间的默契配合，全球经验与本土智慧的这种融合，简直可以说是一种文化奇迹。我们可以从招商银行与另一家上市公司的信用卡业务对照中窥见一斑。

A. 截至2006年底，招商银行共有网点450个左右，在职员工20950人，总资产约8000亿人民币，信用卡中心成立于2002年，发展初期，采用台湾顾问团队支持方式；在扩张期，延揽海外富有经验的信用卡专才进行管理。累计发卡量：超过1000万张。
B. 截至2006年底，对照银行共有网点350个左右，在职员工10694人，总资产约6500亿人民币，信用卡中心成立于2004年，由一家著名的美国银行进行战略投资；采用合资公司的方式协调经营信用卡业务(本地网络、国际专家、联名发卡)。累计发卡量：少于40万张。

第9把铁锹：公司的管理阶层深度够吗？

当马行长被问及“招商银行面临的最大风险是否是马蔚华行长有一天突然不在其位？”时，马行长的回答是：“如果这一条成立，那将是招商银行和我本人最大的失败。”我相信这个回答一定来源于马行长对于招商银行管理阶层深度的自信。

“值得投资的公司必须能够继续成长。一家公司迟早会达到某种规模，除非开始在某种深度内培养高级主管人才，否则将没有能力掌握进一步的机会。”

招商银行信用卡中心“中西合璧”的高级管理层有着开放的态度和透明的作风，虚心欢迎并乐于评估员工提出的建议，来自一线的销售及客户服务员工往往带着客户鲜活的感受，只要从总体上能够改善需要改善的现状，为什么不？让各级员工积极投入各种重大项目专案中，一方面加深了管理层本身的深度(对于市场的了解)，另一方面也加深了未来管理层的深度(普通员工锻炼了全局思考的能力)。

第10把铁锹：这家公司的成本分析和会计记录做得如何？

基于成本分析的管理会计对信用卡业务的重要性不言而喻，任何对于数字的迟钝感觉和对于成本的粗放态度，都会造成无法挽回的恶果。招商银行信用卡对于每卡单位广告成本、销售成本、征信成本、制卡成本、帐单成本、催收成本、话务成本、人力成本、行政成本、资金成本、伪冒成本等等都进行详尽地纪录与分析。

“重要的不是详细的数字，而是它的准确性”，只有这个前提下，任何分析、研究和预测才是有意义的。

第11把铁锹：是不是在所处领域有独到之处？它可以为投资者提供重要线索，以了解此公司相对于竞争者，是不是很突出？

就像其他产品处于同质化阶段的行业一样，信用卡行业也同样面临这样的竞争态势，招商银行信用卡脱颖而出的诀窍在于：
A. 对客户服务满意度的超标准严格要求
业界对于客户满意度的划分一般采用5级分类的方法，在这种方法下，勾选“部分满意”的客户被视为满意的客户；而招商银行信用卡对于客户满意度采用7级分类的方法，勾选“部分满意”的客户被视为不满意的客户，由专门的品质确保单位负责后续全程改善流程。
B. 以信息驱动的信用风险管理及伪冒风险管理策略
招商银行信用卡专门聘请来自花旗、渣打和资本第一银行的信用卡专家设计整个信用风险管理策略，使用发卡审核评分卡、伪冒申请评分卡、早期预警评分卡、客户行为评分卡、客户盈利评分卡、客户伪冒评分卡、催收评分卡等统计科学方法和类神经网络系统，将招商银行信用卡的信用风险（呆帐率）和伪冒风险（伪冒率）控制在远低于业界平均水平以下。

第12把铁锹：这家公司有没有短期或长期的盈余展望？

“想要获得最高利润的投资人，应留意在盈余上眼光放远的公司。”
从“招商银行信用卡中心早在2002年便已成立”这件事上便足以看出招商银行高级管理层的高瞻远瞩，并且从一开始招商银行信用卡就被定位为符合国际标准的双币种贷记卡。虽然目前仍处于投资期，但由于战略执行得当，成本控制得法，招商银行信用卡在国际会计准则下已经实现盈利，随着宏观经济的增长和居民收入的提升，稳定持续的收获期终将来临。从短期看，2008年北京奥运会和2010年的上海世博会更将成为马力强劲的利润引擎。(招商银行在这个意义上讲简直可以成为集消费概念、奥运概念和世博概念三大题材于一身的超级概念股)。

第13把铁锹：在可预见的将来，这家公司是否会大量发行股票，获取足够多的资金，以利公司发展，现有持股人的利益是否因预期中的成长而大幅受损？

2006年9月22日，招商银行H股正式在香港联交所上市，去除发行成本后的净筹资额为201亿港币，资本充足率上升至12.35%(其中，核心资本率上升至10.50%)

“聪明的投资人不应光因价格便宜就买普通股，而必须在有利可图时才购买。如果投资人只找杰出的公司投资，则真正要紧的是这家公司的现金加上进一步借款的能力，是否足以应付未来几年的需求，以掌握美好的前景。”

第14把铁锹：管理阶层是不是只向投资人报喜不报忧？诸事顺畅时口沫横飞，有问题或叫人失望的事情发生时，则“三缄其口”？

发展道路的曲折犹如股价的起起伏伏，招商银行信用卡的历程也不是一帆风顺的，曾经因照搬境外发卡经验而惨遭滑铁卢，但是暂时的挫折和表面的劣势可以化为增长的潜力和改善的空间。自身的失败，苦楚难当，而韩国信用卡危机和台湾卡债风暴的惨痛教训又历历在目，不容许我们有丝毫的掉以轻心，外国经验对于中国环境的适应，以及收益对于风险的平衡，都需要我们深度研究。

第15把铁锹：这家公司管理阶层的诚信正直态度是否毋庸置疑？

“投资者只有一种方法能够保护自己——投资对象限于管理阶层对股东有强烈责任感和道德感的公司。”作为被数度评为最佳公司治理上市公司的招商银行正是这样一个理想的投资对象。

作为小员工的我，招商银行是提供金融业务实践的最佳商学院，我把我的智力资本投资于此；
作为小客户的我，招商银行是最为消费者着想的金融产品超市，我把我的忠诚资本投资于此；
作为小股东的我，招商银行是值得我“长期持有，决不松手”的理想投资标的，因为“精彩，才刚开始；拥有，才有价值”。