连锁钱途自然美、百丽、ITAT“类金融”模式

这是一个连锁的时代。
　　从美容、超市，到钟表、服装鞋帽，连锁业态已经渗透到了几乎所有服务性行业中。而有着千张“面孔”的连锁企业，归根结底只有两种模式：直营模式和加盟模式，在我们观察的自然美、现代美容、百丽、新宇亨得利、亨吉利、ITAT、七匹狼等一系列案例中，概莫能外。
　　连锁经营是降低成本实现规模经营的较佳方式，品牌无疑是连锁企业的市场价值和核心竞争力。我们研究的这些连锁企业，在以不同的方式维护和打造品牌价值的同时，还将品牌巧妙转化成构建内部金融资源的信用保证。在自然美和现代美容的运营中，品牌变身成为它们获得客户预付款的信用保证，使得品牌美容连锁能够像银行吸储一样，以“预售美容套餐”的形式将客户预付款滚存和集中使用，并因此不需要外部金融资源支持就可以保持持续扩张的能力；在百丽和ITAT的案例中，品牌是其能够与商场业主达成“按销售额（或毛利）分成抵扣租金”的信用担保，而这一方式使得百丽能够对上下游的应付、应收账款的账期进行合理调配，调控上下游的现金流入和流出节奏，凭借自身的“造血”功能就已基本能满足扩张所需。ITAT则利用这一方式，大大降低扩张的成本，以快速开店的方式加大对上下游的控制力，从而滚存占用上游供应商资金及收取会员费，作为其飞速扩张的重要金融支持。新宇亨得利和亨吉利这两家名表连锁，则是在代理销售国际品牌钟表的同时，搭载自主品牌产品，以加快资金的回收和提升利润水平。
　　显然，这些连锁企业都根据所在行业的特点，以及各自不同的价值链核心，建立起了各具特色的“类金融”运作模式。分析显示，“类金融”模式不仅成为连锁企业扩张的重要金融资源，同时也是连锁经营各个环节的粘合剂，使连锁企业得以形成相对稳定的价值形态。可以说，没有形成符合自身特点的“类金融”模式的连锁企业，就不可能持续扩张和壮大。
　　案例研究也显示，在“连锁”价值已得到市场及资本广泛认可的情况下，一些连锁渠道因打造概念而被高估。看上去具有“最完美”模式的ITAT，已经拿到了几家PE1.2亿美元的战略投资，放言要在2007年底将店面数刷新到1000家的惊人数字，从成立以来的开店速度也将达到平均1.2天开一家店。但ITAT并没能笼络住足够多特色突出、定位明确的服装品牌，选址思路也不够清晰，可以想见，如果ITAT销售的商品不足以紧紧抓住其据称有1500万会员的钱包，那其精心打造的“上游—强势品牌渠道—收费会员”的连锁链条就有可能分崩离析，而仅剩下ITAT的品牌旗号。ITAT目前的渠道价值可能存在一定的泡沫，而解决的办法，只有引入或帮助上游打造一批能够充分体现消费者价值、定位准确的服装品牌，或者在现有渠道上搭载更多更有价值的产品。
　　在连锁企业中，由于加盟扩张过快或管理边界、管理水平等种种问题，连锁品牌价值被滥用、损害的现象也并不鲜见。比如，自然美旗下的加盟连锁店达到2132家，在以产品销售为导向的加盟策略下，其对一些中小型加盟店的运营难以管理，控制力相当弱，在一定程度上影响了它的品牌市场形象。
　　中国的连锁企业要跻身世界级的企业，要学习和解决的都还很多。

百丽：纵向一体化
http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/200711/t1328809.htm

ITAT：连锁渠道泡沫
http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/200711/t1327180.htm

華寶國際

華寶國際（０３３６）主席朱林瑤表示，集團未來仍然以併購為發展方向。他表示，香精香料行業於國內仍然處於高度分散的狀況，為集團帶來機遇。集團積極尋求向上游相關香原料發展途徑，亦擬尋求收購日化香精的業務，尋求的目標對象不單看銷售額，亦要具服務性以及能夠提高集團於行業定位。

他又指，集團手頭現金充裕，截止９月底止，手頭現金達到６﹒３２億元，並無銀行貸款。華寶國際（０３３６）財務總監兼執行董事夏利群於業績記者會上表示，集團上半年毛利由３億元增加至４﹒７９億元，增長５９﹒８％，毛利率則由６５﹒４％增加至７４﹒４％，毛利率改善是由於集團銷售收入大幅增加，以及新產品推出及原材料結構改善，目前原材料佔成本９５％。

他預期集團毛利率比較穩定，而煙用香精的毛利率目前接近８０％，食品用香精的毛利率則為３８％。

主席兼總裁朱林瑤表示，集團將會繼續以煙用香精為核心，食品用香精亦會大力發展，相信短期內煙用香精及食品用香精佔營業額比重不會有太大變化。

《证券分析》读书摘要及心得体会

现在已然衰朽者，将来可能重放异彩
现在倍受青睐者，将来却可能日渐衰朽

——贺拉斯《诗艺》


有一些非常重要的内容，比如如何研判一家企业的发展前景，在本书中涉及不多，因为作者认为关于这一主题鲜有真正有价值的内容可言。

（quande曰：失败的企业是类似的，成功的企业却各有各的原因。看了很多成功企业家和企业的传记之类的书，最后发现成功其实是没有规律可言的，采取一样正确的策略，加上一样优秀的经营，有的能成功有的却失败。但是失败却是有规律可言的，因此，更重要的是如何让自己不失败，而不是成功。因为如果能够保持长期不失败，自然也就有机会成功。我想格雷厄姆的思想正是如此，安全边际也是基于此。）


人类本性的问题

在过去5年里，金融市场中最不同寻常的特点就是被纯粹的心理因素控制。在以前的牛市中，股票价格的上涨与整个大经济环境的上升具有密切的关系，投机客的盲目乐观情绪只是使得股价出现暂时的高峰。但是在1921年到1933年的经济循环中，这种高峰历时数年，而不是数月，其推动力量不是某一批投机客，而是整个金融界。“新时代”主义——即无论价格有多高，绩优股（蓝筹股）都可以作为稳健的投资工具的说法——只不过是那些以投资为命，狂热地进行金融赌博的行为的托辞。之所以出现这种心理现象，我们认为一个重要原因是人们对于一些抽象的影响价值的因素比如商誉、管理、预计盈利能力等不甚了解。这些价值因素，不可否认是确实存在的，但却无法进行数学测算，因为衡量它们的标准本身就有较大的随意性，并且会随着流行心态的变动而变动。投资者容易将对这些无形项目的纯粹投机性的估价当成是现实，因为它们涉及的主要是剩余财富，通常不必经受本金价值要与收益相称这样一个传统的检验标准的检验。

（quande曰：格雷厄姆真大师也。以前认为格雷厄姆是不懂成长性的，现在看来满不是那么回事儿，格雷厄姆明白的很，只是更愿意把握可靠性高的因素而已。还有，正因为对人性和投机有如此之深的理解，所以才能创造出市场先生这样栩栩如生的形象。）


价值与价格之间不存在必然联系——在华尔街上还有一些其他的人性因素值得我们给予足够的重视。投资理论应该承认，某一证券的价值并不是自动地、或者按照某种数学关系反映在其市场价格中，而是通过投资者的买入或卖出决策来体现的。投资者的心理因素不仅对市场价格产生影响，而且也受到市场价格的强烈影响，一项经过深思熟虑的投资行动的成功，也部分依赖于随后的市场价格。在选择投资工具时，即使仅仅为了获得利息收益而购买证券，在权衡了其内在价值的因素以外，仍应该对那些纯粹的市场因素给予考虑。

（quande曰：谁说价值投资不重视价格？这一段内容甚至已经有索罗斯反身性理论的雏形了，却比索罗斯早了50年。）


投资的理想替代品不是投机——如果稳健投资的领域出现萎缩，似乎我们应该转而进行理智的投机，所依据的理论就是良好的投机当然要比不良的投资要好。但是在此我们必须承认投机者的心理因素对其成功构成强烈的威胁。从因果关系来看，投机者随着价格的上涨越来越乐观，随着价格的下跌而越来越悲观，因此从本质来看，只有少数投机者能保持常胜不败，而且没有人有理由相信在其他多数同道都将失败的情况下，他自己却总是能成为赢家。所以，在投机方面的培训，无论多么精妙多么全面，对个人来说都是埋下了不幸的根源。许多人都是被由此引入市场，初期小有收获，最终几乎人人惨败。

如果投资无利可图，而投机又充满危险，聪明人该采取什么策略呢？也许应该把注意力集中到那些价值被低估的证券上来——那些通过仔细的分析面发现它们的市场价格低于内在价值的债券或股票。这方面的投资机会丰富多彩，本书的以后章节将给予详述。不可否认，寻找低价证券的做法也容易出错，而且在近年的金融市场中实施起来也比较困难，且效果不尽如人意，但在通常情形下，这种做法可以产生叫好的平均效果。而最重要的是，它代表了一种基本稳健的态度，成为在投机热潮中的一种有效的保护手段。

（quande曰：态度和心态对投资的影响，我是经历过的，深有体会。价值投资好就好在能给人稳健的态度，不会被价格牵着鼻子走。）

第一部分——考察及其方法

第一章——证券分析的范围和局限，内在价值的概念


内在价值与价格——内在价值是一个难以把握的概念，一般来说，它是指一种有事实（比如资产、收益、股息、明确的前景）作为根据的价值，它有别于受到人为操纵和心理因素干扰的市场价格。



内在价值与盈利能力——于是又出现了另外一种观点，即内在价值是由盈利能力决定的。然而“盈利能力”一词必然意味着对未来结果的预期。但从历史的收益数字是无法估算出未来收益的，即使是预示未来收益是呈上升还是下降都不可能。



（quande曰：第二段关于盈利能力的说明简直就是说的是现在的市场。由盈利能力来决定内在价值正是现在比较流行的观点。格雷厄姆很保守，认为不能明确证明的东西就不能用作估值的因素。巴菲特向前进了一步，但是严格局限在自己了解的生意上，还是继承了格雷厄姆的谨慎风格。看看现在，包括我自己，有多少人在分析公司的时候是严格遵守这样的谨慎风格的？又有多了解我们分析的公司？）



内在价值在分析中的作用——证券分析的目的并不是要确定某一证券的内在价值到底是多少，而是只需搞清楚其内在价值是否足够或者是否比市场价格高或者低。出于这种目的，一个大概的，近似的内在价值数字就足够了。无需知道一位男士的准确体重，我们也能看出他是不是过于肥胖。



（quande曰：模糊的正确概念的来源。证券分析不是科学研究，我们要的是实用主义。）


证券分析中的主要障碍：
（1）数据不足或不准确
（2）未来的不确定性
（3）市场的非理性行为
市场与未来一样不可琢磨。分析家对这二者都不能预测或控制，但分析的成功却有赖于这两个方面。


价格向价值回归缓慢的危险——由于忽视或误解而导致的低估某一证券价值的情况经常会持续一段极长的时间，而过度狂热或人为刺激产生的高估某一证券价值的情况也会经久不退。正是这种拖延给分析家带来了危险，因为在价格向他所发现的价值回归之前，新的决定因素有可能出现而取代旧因素。换句话说，当价格最终体现出价值时，这个价值已经发生变化了。当时用以做出判断的事实和理由都已不再适用。


规避这种风险的方法：
1、在不大可能发生突然变化的环境中开展工作。
2、挑选那些比较吸引公众兴趣的证券，这样，一旦分析家有所发现，公众会有及时的反应给予响应。
3、根据总体的市场状况而调整自己的工作，在商业和市场都很平稳时注重寻找价值被低估的证券，而当市场压力和不确定性增大时则应该谨慎行事。

（quande曰：这就是长期投资的风险性。）


内在价值与市场价格的关系——市场不是一台根据证券的内在品质而精确地、客观地记录其价值的计量器，而是汇集了无数人部分出于理性，部分出于感性的选择的投票机。（在这一段里格雷厄姆将管理、声誉、竞争条件和前景等未来价值因素归类为投机因素。）

（quande曰：又一个格雷厄姆著名的关于称重机和投票机比喻的出处。显然，格雷厄姆认为无法确定的因素就是投机因素。）

第二章——证券分析中的基本因素，质的因素与量的因素

1.适用于无经验的证券购买者的原则：无论条件怎样，都不要把钱投资在不良的企业上；
2.适用于证券分析家的原则：几乎每一种证券，都会在某些价位上显得很便宜，在另一些价位上显得过于昂贵。

我们在上一段中批评了那种一味注重选择企业的作法，这种作法可能导致为了追求在优秀企业上的投资而支付过高的代价。反对这种作法的第二点理由是这么做还可能会选择了错误的企业。当然，选择实力雄厚，管理先进，业绩良好，收益增长稳定的企业是天经地义的做法，但是这些看上去是有根有据的推断很可能最终落空。许多昔日曾经辉煌的企业如今一蹶不振。这种情况今后自然还会重演。


作为证券分析家应该关注市场的情况和被普遍看好的企业，但也要保持独立的判断。如果有充分的理由，分析家应该毫不犹豫地抛出人人皆看好的证券，选择人人都不看好的证券。

（quande曰：格雷厄姆在几十年前批评的居然就是现在市场上最火热流行的观点，可见历史是不断的重复着，真是无话可说。看看这一段，再看看巴菲特卖出中石油的做法，就明白为什么巴菲特是格雷厄姆的学生了。）

证券分析中质的因素与量的因素



量的因素即指公司的各种统计数字，包括损益帐户和资产负债表上所有有用的项目，再加上一些其他数字，比如产量、单位价格、成本、生产能力和未完成的订单等。这些各式各样的数字还能细分为（1）资本结构、（2）收益与股息（3）资产与负债和（4）营业统计。



另一方面，质的因素是指行业的性质、企业杂行业中占有的地位、地理位置、经营风格和本企业、本行业的前景。企业的报表中一般不会设计此类问题。分析家必须利用各种可靠或不可靠的信息来源做出判断。



统而言之，对于量的因素的分析要比质的因素容易的多。量的因素数量有限，容易得到，而且更适于做出明确和可靠的结论。而且财务报表中的数字往往反映了许多质的因素，所以即使对后者进行仔细的分析，收获也有可能不是很大。



（quande曰：量的因素的优势——数量有限，容易得到，而且更适于做出明确和可靠的结论。而且财务报表中的数字往往反映了许多质的因素。对大部分普通投资者来说也是如此，量的因素是可以把握和控制好的部分，而质的部分虽然很重要却很难真正了解，多为道听途说。）


质的因素：业务的性质和未来的前景——人们对于证券分析中质的因素较为重视的是业务的性质和企业的经营风格。这两点极为重要，也极难处理。大多数人都对什么是“成功的企业”有明确的概念，这种观点部分来源于财务报告，部分来源于对本行业的特定条件的认识，另有部分则来源于臆测甚至偏见。



从本质而言，那些业务发生滑坡的行业可以被认为是“情景不妙”而应该在投资时予以回避。而相反的那些行业则理所当然地被认为是有利的。但是这种结论经常被证明是大错特错的。极端有利和极端不利的情况都不会持久。无论对于整个经济还是个别行业都是如此。通常都会有修正的力量出现，从而使利润消失的行业重现生机，使收益过高的行业的利润回到与资本相匹配的水平上来。由于需求的猛增而受益的行业会因为更为迅猛的供给的增长而受挫。


管理的因素——在投资时挑选“优秀行业”至关重要，同时也非常不易，而挑选“优秀管理”有同样的难度。对管理层的能力进行客观测试的方法很少，而且远不够科学。在大多数情况下，投资者评判的依据只是声誉，在声誉之下有人名副其实，也有人名不副实。能够令人信服地证实管理是否优良的证据就是一段时期内的经营业绩，但考察业绩又使我们变为考察量的因素。


未来收益的发展趋势——近年来，人们对企业收益的发展趋势越来越重视。一个利润持续增长的记录无疑是有利的现象。但是金融理论则走得更远，它试图通过套用过去的发展轨迹来推算企业未来的盈利情况，并将这一方法作为评估企业的基础之一。因为在这一过程中使用了许多数字，所以人们都觉得这种做法在“数学上是合理的”。其实，过去的是事实，而未来只能是推测。前文中，我们已提到过针对过度繁荣或过度萧条的修正力量。同样，对于一个上升或下降趋势也存在着反作用的力量。当某一发展趋势清楚地显现在人们眼前时，促使其改变的条件也可能已经成熟了。


趋势的实质是质的因素——如果对趋势给予压倒性的重视，将导致对股票价值的高估或低估。之所以会出现这种偏差，是因为任何人都无法准确地测算出趋势将延续的时间有多长，所以看似有数学根据的估价实际上只是处于心理的因素而且随意性很强。


质的因素难以合理评估——质的因素都具有相同的基本特性，都对分析构成同样的困难，即无法准确判断这些因素应在价格中被反应的程度。在大多数案例中，如果这些因素得到确认，则往往会被过度重视。过度涨跌一再出现的根本原因在于，当前景成为决定价值的主要基础时，由此得出的判断就不再受数学上的约束，从而几乎不可避免地会走向极端。



分析所关心的应该是有事实支撑的价值，而不是主要以预测为基础的价值。分析家将未来发展看作是一种自己的结论必须面对的风险因素，而不是他的分析依据的来源。


内在稳定性是主要的质的因素——分析家应最重视的质的因素就是内在稳定性。稳定性的概念是指抗变动性，或更进一步，过去结果的可靠性。


总结——分析家的工作必须基于数字、基于经得起考验的检验和标准。单有数字是不够的，质的因素方面的考虑可能将根据数字方面的考虑而得出的结论完全推翻。某一种证券的统计数字可以非常“好看”，但如果其未来发展疑虑重重，公司管理层的可信度低，仍然应该拒绝对其投资。再次强调，分析家应该对“稳定性”这一质的因素给予较高的重视，因为稳定性体现了基于过去的结果的结论不大可能会发生预料之外的变化。当然，如果分析家能够用非常有利的质的因素来支持足够的数字记录，那么投资的信心就可以更强。



值得一提的是，如果投资过于依赖质的因素方面的考虑——也就是说，如果证券的价格高于其统计数字本身可以合理支持的水平——则分析的基础就会发生动摇。用数学的语言来说，一份令人满意的统计数字虽不是做出有利结论的充分条件，但却是必要条件。



（quande曰：格雷厄姆认为质的因素最大的问题就是容易走向没有基础的虚无。格雷厄姆并不强调质的因素，但是认为质的因素可以作为定量分析的辅助。个人认为关键就是可靠性，只要分析本身具有足够的可靠性，那么质的因素同样可以成为分析的决定性因素。芒格也持有同样的观点，芒格认为格雷厄姆忽视的部分值得下大功夫去研究。）

雷格梅森价值信托基金25周年回顾专辑

译者按：提起比尔·米勒，最让人津津乐道的是其连续15年战胜标准普尔500指数的传奇纪录。比尔·米勒是如何做到这一点的呢？2007年4月恰逢Legg Mason价值信托基金成立25周年，基金经理比尔·米勒、原联席基金经理厄尼·奇勒、基金经理助理、研究总监、首席策略师等在年报中回顾了过去25年的基金管理历程，其中涉及对传统价值投资分析方法的批判性反思。


　　比尔·米勒，基金经理，Legg Mason资产管理公司主席和投资总监：价值信托基金25周年评论

　　到2007年4月16日，Legg Mason价值信托基金正式运行了25周年。在如此重要的周年纪念日，对过去进行一些反思既是投资人所期待的，对我们而言也是颇具诱惑的一个举动。我们不想让那些充满期待的投资人失望，在回顾专辑里，你们会看到我在基金成立20周年时写给股东的一封信。从那时经过60个月后，我仍未发现对那封信能作出改进或补充的地方。

　　我的同事厄尼·奇勒(Ernie Kiehne,原联席基金经理)也回忆了过去25年的一些快乐经历。厄尼·奇勒已89岁高龄,但身体仍然很棒，他是我们公司的核心。在我们的投研会议上，他发表的对市场及世界的看法仍然像30多年前我们首次相识时那样具有洞察力。

　　在我为写这封信绞尽脑汁时，我想起了奥利弗·温德尔·霍尔姆斯大法官(美国早期的杰出法官、法律学者，任职于美国最高法院--译者注)的一句格言。他说，人们更需要的是提醒而不是去教导他们。这句格言即使在今天也是非常正确的。市场不断在发生变化，变得日益复杂、相互交错以及更加全球化，然而成就长期成功投资的基本法则却依然如故。

　　最近我偶然看到了自己25岁时写的一篇关于投资的文章,那是在1975年,我军队服役结束后到巴尔的摩的约翰·霍普金斯大学攻读博士学位,为了支付研究生费用,我太太那时在Legg Mason公司找了一份工作。有一天,我的几个大学朋友厌倦了我谈论市场,凑了一笔钱,对我说,我们打算把钱投到你推荐的股票，看看你对从股市赚钱是否真的知道点皮毛。

　　因此，我发起了一个小型的集合投资信托，起名为应用哲学集团(Applied Philosophy Group)。

　　为此我起草了一个简要的声明，陈述了我对投资的想法(文章附后)。30多年来，我没再看过这篇文章，我想，文章肯定会显得很幼稚，然而看起来不像我担心的那么糟糕时，我倒有点惊讶。然后我就明白为何如此：我很早以前就阅读过沃伦·巴菲特的文章，那是我第一次听说本杰明·格雷厄姆。然后我就去买了格雷厄姆的书--《智慧型股票投资人》和《证券分析》。众所周知，格雷厄姆是巴菲特在哥伦比亚商学院的老师，而我对投资人所写的信也完全来自格雷厄姆和巴菲特的思想。即使在我只有25岁的时候，很显然我已经认同了威廉·福克纳的声明：他的成功基于过往伟大作家的思想。

　　自从1975年或者价值信托基金成立的1982年以来,市场发生了很大的变化,我那篇文章中的一些想法今天看起来显得很奇怪。在那时候，简单的会计估值指标--比如市盈率、账面价值或每股净运营资本--就是体现公司价值的良好指示器，以至于当时你无须再花费多少功夫就可以识别哪些是好的投资机会。而在今天，市场更加复杂，市场的利率更低--这是一个关键的区别，因此，单靠这些简单的指标已不再可能取得优异的业绩。

　　然而,关键的基本法则却是一致的。专注于价值而非流行趋势,专注于人们预期低的低迷股票,拥有耐心,仍是我们投资哲学的核心。随着过去二十多年来金融理论和市场的重大变化，我们对证券分析的技术、方法进行了相应的调整，在挖掘投资机会时更加关注资本回报率，关注具有可持续性的竞争优势，关注自由现金流收益及总回报，关注创新和长期变化的重要性。

　　实际上，我们投资哲学的基本面准则可以表述得更加简洁扼要。古罗马诗人贺拉斯在2000年前写道:现在已然衰朽者，将来可能重放异彩；现在备受青睐者，将来却可能日渐衰朽。这句诗正好出现在《证券分析》1934年第一版的标题页上。

　　想到我已经管理了价值信托基金25年之久，真是有点令人吃惊。而想到厄尼·奇勒25年前开始共同基金管理生涯时已经超过64岁，就更令人惊讶。他现在看起来仍和25年前一样充满活力。

　　我代表Legg Mason资产管理公司的所有同仁，对你们的支持和信心表示感谢；并且期待在下一个25年能继续担任你们忠实的资金管理人。

　　比尔·米勒

　　2007年4月22日


　　应用哲学集团（Applied Philosophy Group）

　　比尔·米勒/1975年

　　本集团的投资目标为资本的长期增值。在一个不确定、快速变化的世界上，采取灵活、现实的投资方法能最好地达成投资目标。不同的市场状况要求基于同一目标下采取不同的投资策略，虽然资金可能会投资于外汇、债券或者房地产，但在可预见的未来，资金不能完全脱离普通股投资，因为在任何经济环境下，股市通常都能提供可观的投资机会--即使在最长的一个下跌周期中，仍有近30%的股票创出了新高。在选股时，必须避免教条主义和经验主义，合理的选股策略必须运用特定的法则以区分好和坏的投资机会。以下为选股的指导原则：

　　1、基于价值而非流行趋势进行选股。最大的投资机会来源于股价低迷而非已受市场追捧的股票，持有股价低迷的股票必须要有耐心；

　　2、基金必须投资于一个分散化的股票组合，未来几年基金投资的最佳股票数量为30只左右；

　　3、股票的市盈率必须低于市场平均水平，或者低于行业平均水平，或者须低于股票本身过去10年的平均水平；

　　4、股票股息率接近AAA级债券利息的2/3--目前为5.5%左右；

　　5、价格低于账面价值，更理想的情况是价格低于每股净运营资本；

　　6、过去10年盈利实际年增长率达到7%以上；

　　7、总负债低于有形的账面资产价值；

　　8、过去三年的平均ROE超过12%。


　　比尔·米勒，基金经理：


　　价值信托基金20周年评论（2002年致股东的信）

　　20世纪90年代对美国的投资者、价值信托基金而言都是一个黄金时期，但黄金时期开始时并无任何征兆。我在1990年11月开始单独管理价值信托基金，当时经济不景气，股价低迷，银行业--我们持股中最大的行业--处境艰难，萨达姆·侯赛因占领了科威特，油价飙升到40美元/桶。对投资而言，那是个令人恐怖的时期。

　　所有绝佳的投资时期都开始于环境糟糕时，而于繁荣之际趋于结束。20世纪30年代购买股票的最佳时机是在1932年7月--大萧条的底部时期，20世纪40年代的最佳买入时机是二战开始之时，20世纪70年代入市的最佳时机是在1974年年底--当时利率和通胀飙升、石油禁运、经济萧条、水门事件引发宪法危机。自大萧条以来，1982年出现了最严重的经济下滑，利率和通胀率高达两位数，墨西哥的国家债务宣布无法偿还，而正是在那时，一个长达17年的大牛市正在酝酿中。

　　1990年年底我们即将开始之后连续11年战胜标准普尔500指数的纪录，如果那时你看到我们当时的业绩表现，肯定会表示怀疑--价值信托基金在过去四年中有三年落后于市场，1990年更是大幅落后于指数，当年大盘指数下跌了3.1%，而价值信托基金下跌了17%。

　　从1982年经济周期到达底部开始，我们采取的投资方法获得了成功，但当经济达到顶峰开始下滑时，这种投资方法却暴露出严重的缺陷。传统的价值投资风格是基于低市盈率、低市净率或低市销率以取得长期的优异业绩，但也存在不适应的地方。因此，我决定看看学术理论是否能对我们改善投资方法有所助益。

　　回顾历史数据、观察我们基金的持股及历史表现后，我认识到，关于价值投资的传统看法是错误的，超额回报的来源与单纯的会计估值指标如低市盈率、低市价/现金流率的关系并不大，而与投入资本的回报率密切相关，低市盈率的股票通常由于低投入资本回报率才导致估值较低，如果投入资本回报率没有提高，估值也就无法上升。这解释了为何传统的价值投资通常在经济从谷底走向顶峰时表现出色，而成长投资则在经济从顶峰走向谷底时表现得更好。比起传统的成长型股票，价值型股票通常更具有周期性，这一点可从它的资本回报和单位增长率上看出来。当经济到达顶峰、增长速度开始下降时，周期性股票的资本回报率比成长型股票跌速快得多。而当经济触底反弹时,周期性股票的资本回报率会比成长型股票上升得更快。

　　这启发我们寻找一种方法来应对传统价值投资的经典难题--买入太早，卖得也太早。结合统计上的低估值指标并辅以深入的分析--了解一家公司的资本回报何时开始上升,将可改善买入、卖出的时机选择，从而提高投资业绩。我们后来认识到，如果一家公司的盈利回报超过资金成本，销售增长率的变化可以很好地反映其内在价值增长的变化--销售率下滑意味着公司内在价值增长率的下降。而股价的变化要比企业内在价值的变化快得多，因为股价通常反映的是近期的变化、公司目前的基本面以及只是近期可预见的状况，通常只有6-9个月的预期，会受到市场心理和情绪的诸多影响。

　　我们投资方法的一个关键部分是进行正常化处理，经济处于谷底时并非常态的经营环境，因此，当股价只是反映出经济萧条时，积极构建组合等待复苏是合理的。当经济以一个不可持续的高速度增长时，比如像1999年，以常态的经营环境下公司的盈利水平来调整估值水平才是合理的做法，而市场并未采取这种方式作出反应。

　　我们在20世纪80年代早期取得不错的业绩，在90年代早期也是如此，两者都是基于同样的原因--我们持有的传统价值型股票随着经济的复苏开始大幅上涨。而在20世纪90年代后期，我们却得益于从80年代后期的错误中吸取了教训。

　　1994年年初,美联储开始提高利率,到1995年年底，市场对经济即将触顶并将不可避免地步入衰退的担忧日益加剧。当时众所周知的是,美联储从未能平稳地使经济软着陆。当时投资界还发生了一件很有名的事：杰夫·威尼克(Jeff Vinik)那时管理着世界上最大的共同基金,富达麦哲伦基金将其持有的科技股清仓,并将基金35%的资金转投债券。

　　由于市场预期经济即将步入衰退，科技股遭遇大量抛盘。当时我们对投资科技股毫无经验，加上科技股看起来很昂贵，我的一些崇尚价值型投资的同事都远离科技股而只是买入一些造纸业股票。造纸、钢铁、铝业、化工--所有这些都是传统的周期性股票--都是糟糕的行业，绝大多数这类行业的公司在一个经济周期里的盈利往往低于其资金成本，它们可能是很好的交易品种，却是糟糕的投资品种。

　　科技股也有周期性,但不少科技公司的资本回报率超过了其资金成本。我们在1993年买入IBM时，对如何分析这类公司还是多少积累了点经验，那是我们第一次尝试买入从统计上看估值便宜、但其商业模式可以支撑高额资本回报率并能产生巨额自由现金流的公司，买入这类公司通常可以持有更长的时间，并且可为股东创造更高的回报。当然，这仅仅是理论。

　　科技股遭遇大量抛盘,使得我们当时能以极佳的价格买入一些伟大的公司，其实当时我们应该买得更多一点。我们买入了戴尔、诺基亚以及Sun公司,但过早地卖出了Sun公司。在1996年年底当市场认为美国在线即将破产时，我们买入了美国在线，那时我们分析了思科，也很喜欢这家公司，却错过了，现在看来这是一个可怕的错误。

　　20世纪90年代前期我们很少持有科技股，到了后期却大幅超配科技股。通过超配科技股，使得我们避免了许多价值型投资者在90年代遭遇的尴尬境地。

　　90年代的市场类似于80年代，我们感到幸运。在20世纪90年代前期，价值型投资的表现超过了成长型投资，在80年代前期也是如此。在这两个十年里，当美联储开始紧缩货币政策时，单纯依靠会计估值指标的传统价值投资者未能考虑到创造商业价值的背后推动力，开始落伍了。我们在80年代后期有过教训并及时调整了我们的投资流程和分析方法，使得我们在90年代后期得以跟上市场的节拍。

　　1999年年底，GDP增长率超过6%，通胀几乎可忽略不计，标准普尔500指数成分股的盈利增长超过20%，科技股飙涨。我们清醒地认识到，连续多年超越平均水平的增长以及市场估值快速上升，使得市场对于未来乐观预期的任何不利变化的反应都非常脆弱。

　　美联储开始提升利率,以应对高产能利用率和紧张的劳动力市场，如果经济不能转入一个更具持续性、增长率为3%-4%的增长通道，高产能利用率和劳动力紧张通常预示着通胀将快速上升，而亢奋的科技股投资者对此视若无睹，导致科技股上升至更高的水平。

　　我们相信，美联储会大幅提升利率以使经济减速，这意味着企业的销售增长不得不减速，企业的价值创造速度也会下降。这意味着基于目前高增长环境预期的估值将不得不下降。

　　当时我们无法判断的是，美联储能否像1995年那样使经济平稳着陆，还是经济可能快速进入衰退通道。但不管发生什么情形，现有的高估值进一步持续的可能性很低，因此我们开始大幅减仓科技股。

　　在2000年第一季度,科技股到达泡沫顶峰，由于我们将大部分资金转移至市场估值低的股票(主要是金融股，当时由于利率上升遭遇沉重的抛压)，我们大幅落后于市场。但随着时间的推进，我们逐步收复了失地。

　　我们基金的收益1999年到达顶峰,任何在1999年年底赎回基金的股东都避免了接下来两年连续的负收益,回顾历史,连续两年负收益在历史上是很少见的,离此最近的一次是在1973年和1974年。

　　我认为,9·11事件是推动股市触底的一帖催化剂，熊市于2001年9月21日到达底部，市场将会复苏，然而未来的路径不太可能再重复20年前价值信托基金成立后的那段黄金时期。

　　股票的收益率取决于以下三个因素:初期的股息收益率、盈利增长率和估值倍数的变化。价值信托基金成立时，市场的股息收益率达6.3%、市场市盈率只有7.4倍，整个市场的每股平均收益从1982年的12.64美元增长到1999年的51.68美元。随着10年期债券收益率从那时的13.9%下降到目前的5.2%，估值倍数增长到目前的22倍。如今的市场股息率只有1.4%，按照历史标准看，估值倍数已到达高位，虽然考虑到目前的低利率水平，这一估值水平并未过分离谱。盈利增长率与名义GDP增长几乎保持一致，当然考虑到标准普尔500指数成分股有越来越多的盈利来自海外市场的增长，企业的盈利增长可能会稍微快些。

　　名义GDP的增长取决于以下因素：劳动力的增长、生产力效率的变化、工作小时的变化以及通胀。目前劳动力的年均增长略低于1%，生产力效率长期平均增长率为2%，由于技术的进步甚至可达到3%。工作小时保持在比较稳定的水平，市场隐含的10年期通胀率为2%左右。综合考虑这些因素，名义GDP增长率为5%-6%左右。考虑到目前的股息收益率水平，意味着未来隐含的股票年均收益率大致为6.5%-8%。

　　如果市场的估值保持目前的水平，股市投资者可预期未来10年股市年投资总回报将保持个位数的水平。尽管在资本市场上任何事情都有可能发生，但未来收益超出这个水平的可能性不大。如果通胀率进一步上升，或者投资者认为目前的风险水平应该享受低于20倍的估值水平，收益率低于该水平的可能性会更大。

　　在1997年早期我写给股东的一封信中提到，投资者应该对资本市场的收益有一个正常、合理的预期，并且应该认识到1982年夏季以来的连续多年高额收益是不可持续的。

　　随着股市在1998年、1999年进一步狂飙突进，我的预见似乎错了。然而随之而来的是2000年和2001年的下跌。截至目前，自我提出那个判断以来的股市年均收益为10.2%（从1997年4月1日至2002年3月31日，标准普尔500指数的年均回报率），过去10年美国股市的年均回报率则是10.1%。

　　彼得·伯恩斯坦和罗伯特·阿诺特进行的关于股权风险溢价的一项新研究发现，股票相对债券的长期平均收益溢价水平为2.4%。按照该方法计算,这意味着未来股市的隐含年回报率为7.6%左右。不管你如何分析，投资者应该预期未来的股市回报会远远低于1982年-1999年这段时期。

　　在价值信托基金的经营历史中，我们相对于标准普尔500指数的年均溢价为2.3%。在20世纪90年代，年均溢价为3.2%。自从我在1997年早期提出股市收益将回归正常水平的判断，基金的年均收益率为14.9%（1997年4月1日至2002年3月31日)，相比标准普尔500指数年均溢价为4.7%。

　　当然，我们不能承诺未来基金仍能取得超越市场的表现，甚至也不能承诺基金能跟上市场的表现。我们所能承诺的是，我们会像20年以来一样认真、尽职地管理投资者的资金并采用我们所能发现的最佳分析方法。我们致力于在投资界中为投资者提供最具竞争力的回报，我们的价值信托基金管理团队也将继续不懈地努力。

　　比尔·米勒

　　2002年5月

超额收益从哪里来？

如果总是做显而易见或大家都在做的事，你就赚不到钱。——格雷厄姆

超额收益指的是那种远远超过股市平均收益的十几倍乃至上百倍的收益。人们津津乐道的微软、沃尔玛、星巴克、google、苏宁电器、万科等都是这种超额收益的典型代表。那么，怎样才能在投资中获取超额收益呢？

1、要选择具有长期高成长性的企业。在稳健成长和周期性企业中我们很难获取超额收益，这个和企业的性质是直接相关的。只有企业不断的成长才会带来股价的长期大幅上涨。

2、要以足够低的价格介入。通常想要得到足够低的价格就只能是在企业成长的早期介入。

3、要有足够的耐心和想象力。耐心会让人可以挺过未获得市场认同时候的无聊的等待，想象力不会让你在价格发现的早期就卖出。

1和3都很容易理解，至于2为什么重要，我想举一个简单的例子。假设一个高成长公司的股价在5年内从1元上涨到10元，实现了10倍的超额收益。1元买入的人获得了10倍收益，1年后在2.5元买入的人却只有4年4倍的收益，而两年后以5元买入的人就只有3年1倍的收益。这就已经是接近市场平均收益的水平了。

其实这个道理在篇首开始的那段话里格雷厄姆已经说明的很清楚了，那就是逆向投资。看看巴菲特、看看其他的大投资家，我们就能发现他们总是下注于市场的冷门，耐心等待它逐步成为热门后卖出，然后在寻找下一个潜力冷门。而我们大多数人的节奏则正好相反，总是在市场热门形成之后才开始蜂拥买入。我并不是说追逐热门赚不到钱，实际上如果是追逐具有高成长性的热门股还是能赚到不少钱的，但是想要超额收益就很难了。

最后将格雷厄姆的话稍稍修改作为结语：“如果总是追逐显而易见的热门，你就赚不到超额收益。”
文章引用自：

Value Investing by Bruce C.N. Greenwald etc.

现金折现模式的问题：太多的不确定假设条件，使估值的偏差度很大。
基于当前值的估值：将估值分成三个部分：资产价值（变现价值/重置价值）、盈利价值、增长价值。
资产价值：基于资产负债表进行估算，对各项目进行调整。
盈利价值：根据目前的盈利能力，假定没有增长、永续经营的话，能具备的价值。根据其竞争力判断其盈利能力是否能维持。
增长价值：未来可能的盈利增长的价值。
这种估值的好处，可以使对估值不同组成部分有不同的把握/安全边际。资产价值/盈利价值/增长价值的不确定性依次更大，所需要的风险边际也更大。理想的情况是，能够以资产价值或当前盈利价值购买，免费得到增长价值。
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在胡海先生的博客上看到，觉得很好就转了过来。
这个估值的模式跟《证券分析》中格雷厄姆推崇的模式基本一样。
简单说就是在估值中尽量使用确定的要素而不是预测的要素。如果你的估值中90%的因素是预测的，那么这个估值又有多少可信度呢？我们不能自大到认为自己的预测都能成为现实，事实上如果有这样强的预测能力，那么也就用不着保守的价值投资了，靠准确的预测做投机赚的钱会更多更快。

最佳的房地产投资组合：就是万科与SOHO，两个足够了！

哈哈, 想不到有人跟我的眼光一樣, 世界真神奇.
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凡是到过北京，对京城潘石屹的SOHO绝对会印象深刻，“SOHO现代城”、“建外SOHO”、“SOHO尚都”、“朝外SOHO”，“光华路SOHO”；以及前卫建筑项目“长城脚下的公社”和“博鳌凯宾斯基”等。几大SOHO产品既象住宅，也象写字楼，也有商铺，住宅形态模糊，但是造型前卫、时尚，是为（老潘语）注重生活品味的人群提供创新生活空间以及时尚生活方式。

SOHO至少有这么几个特点：

1、只位于顶级地段。到目前为止，它也只处于北京的中心地段开发项目。老潘认为将来在很长的一段时间内也只至多会选择北京与上海两个城市中，只在中国最中心的城市的最中心地块。

2、对土地储备精益求精。在如今各大地产大佬到处圈地的时代，SOHO不为所动，不是不想要地，而是对土地要求的精益求精，一位如此富裕的地产大佬对土地的要求相当苛刻（正如我对投资企业的要求也相当刻薄，呵呵，玩笑），它竟然因为没有合适的土地储备，面临无米下锅的窘境（两年前即计划上市，后因为无新项目而搁浅）。此次，SOHO终于有了两大块土地项目：三里屯SOHO项目与前门大街旧城改造项目。这两块土地不仅非常黄金地块，而且体量超大，绝对是京城的绝版地块。

3、设计思想的确独具一格。造型前卫、时尚，不仅在中国，在世界范围内也处于创新设计的前沿。

4、价格奇高，但人气奇旺。每个项目价格都贵，但是人气很旺，因为每个项目都是地标建筑。

SOHO与万科不一样，如果说万科是开启了快速滚动开发的模式，大规模批量工厂化的生产，那SOHO就代表了单个项目‘点石成金’的模式。

但SOHO与万科又很像，都有了很清晰的自身定位，有自己专注的，专业化的精气神。同时都有了非常好的口碑与品牌。

更重要的是：王石与潘石屹都是经过几次大的房地产起伏活过来的人，经历过高潮与谷底，在目前的地产大潮中有了非常清醒的认识与非常坚决的风险底线。人生的感悟，使得两人都不是太看重金钱与财富。正是两位领头人的心态，使得两家公司都具有非常开放、包容、责任的文化特征。

我眼中最佳的房地产投资组合：就是万科与SOHO，两个足够了！