林少陽 投資風格論輸贏

2010-03-03 am730

投資可以很刺激，亦可以很沉悶，一切存乎一心。一個人的投資風格，足以反映其性格，不同性格的投資者，自然而然會發展出不同的投資風格。

本港著名基金經理、去年自立門戶創辦投資管理公司的林少陽，在其早前推出的新書中，再次與讀者分享其多年「作戰」經驗及心得，將宏觀經濟大勢與個別股分分析合流，提出簡單要訣助讀者掌握估值方法，及如何選出具潛力的股分。當然在深入了解投資的要訣前，最好先了解自己現在屬於哪種投資風格，以及從最基本的投資分析入手。

本文節錄自《價值捍衛戰》(作者：林少陽 / 天窗出版)

失敗的投資風格：

對於性急的投資者，不會容忍手頭持有的股份股價紋風不動超過一個交易日。對於膽小的投資者來說，不會容忍手頭的股票賺蝕超過10%。對於膽大的投資者來說，若不能狠狠的賺一筆，寧可狠狠的輸一鋪。只要一日留在市場，這批膽大包天的投資者結果只得一個：狠狠地輸掉之前狠狠地賺回來的一切。對於害怕輸錢的投資者來說，結果永遠適得其反，因為他們以為帳面損失不是真損失，到了被迫止蝕時已鑄成大錯。對於耳仔軟的投資者來說，他們很容易為一個投資意念而感動，同時付諸行動，卻在買入後，從來沒有想過一旦錯判形勢的退市策略(Exit Strategy)。對於花心的投資者來說，他們會同一時間投入資源於不同的投資意念，卻從來沒有想過，自己是否有足夠的時間培育數十個孩子健康成長，而每位孩子投入的資金，是否足夠其成才。

成功的投資風格：

對於膽大心細的投資者，他們會夠膽提出與群眾相反的全新意念，並花上大量時間搞清楚，究竟是眾人皆醉我獨醒，還是眾人皆醒我獨醉？對於理性重於感性的投資者，他們只重推論不重靈感，雖然數據偶有錯失，往往反應太慢，但好處是不會做出一些違反常理的投資行為。對於重視質量多於數量的投資者，他們認為投資者買的是人，不是數字，他們對管理層的誠信、領導能力及商業觸覺，評價重於其資產負債表。你究竟是哪一類投資者？

放大長處 控制缺點

沒有人是完美的，大家亦不必強求自己做完人。實際可行的辦法，是找一面不會扭曲自己性格的鏡子，客觀地將自己的長處及缺點，逐一寫在紙(或電腦文書檔案) 上。當自己每下一個重要決定前，不妨拿這張貓紙出來重看一次，問清楚自己是否有意無意之間，再次犯上相同的錯誤，這是減少我們犯錯的有效方法。

一個成功的投資者，跟一個事業成功的人一樣，最大的共通點，是他們都勇於面對挑戰，亦不怕犯錯，但最重要是他們都不會容許自己犯上相同的過錯超過一次。當然，我相信只有極少數的成功人士，能真正做到這樣，凡人如你及我，未必有能力錯了一次之後即時學精了，但這亦不打緊，因為即使重複犯錯，只要不是致命的錯誤，我們還是有機會作第二及第三次嘗試。對絕大部分凡人來說，「不讓自己犯兩個相同過錯」，是一個人生目標及自我要求，若能夠做到八十至九十分的人，除非運氣真的劣透，否則事業很難不平步青雲。對更多普羅大眾來說，只要我們一生人掌握到一至兩個重要的機遇，已經足以改寫人生。

李開復在其著作《世界因你不同》中，對此有頗為深刻的描述。李氏畢業於美國卡內基梅隆大學，在獲得計算機學博士學位後，隨即成為該校有史以來最年輕的副教授，及後先後在蘋果電腦及SGI多媒體軟件部任職全球副總裁、微軟中國研究院院長，以及谷歌(Google)環球副總裁及谷歌中國總裁。2009年9月，他放棄高薪厚職，以及價值可能達天文數字、未來四年行使谷歌上市股票的權利，走另一條辛苦的創業路。該書的出版日期，剛好是他正式離職那個月份，而這本書就像為了解答他為何離職創業、同時鼓勵年青科學家創業而寫成的。

他相信，只有忠於自己內心(follow my heart)的選擇，才能激發起身體最大潛能，而人的生存意義，在於為這個世界帶來一點不同(make a difference to the world)。當人發揮最大潛能的時候，你會知道，這個世界如果沒有你，會跟有你存在時有多不同。

積極找尋機會作出理智抉擇離開谷歌後，李開復創辦創新工場，現任該公司董事長兼首席執行官。創立創新工場的目的，是協助中國年青科學家圓夢，由他擔任創業導師，將年青科學家的新發明或新意念，就像經過哈利波特的神秘魔法，將天馬行空的意念，轉化成足以改變人類一些生活小節、或改變他們一點生活方式的小商品。我們不能選擇自己的出身、父母及所身處的社會環境。

然而，我們卻能選擇，以不同的人生態度，面對我們的命運，並在人生的重要交叉點上，作出改變自己一生的抉擇。從這個層面上，我並不認為人生下來，就是一個被命運搬弄的布偶公仔。擁有積極樂觀的人生態度，無論是投資還是做事，都是不可或缺的元素，因為只有持這種態度的投資者，才夠膽在市場一片慘淡的氣氛之下入市，在別人仍未立定主意時，開創自己的事業。不是每個人都有李開復的能耐，有足夠的能力與膽識，為自己及年青人開創一盤前人未開創過的事業，但是即使你做的不過是很多人曾經做過的事業，只須走前別人一步，已足以讓你捷足先登。在投資市場上，早別人半步，效果已經差天共地。

記得「投機之王」傑西．李佛摩(Jesse Livermore)被問及怎樣才能夠成為一位成功的投資(機)者，當時已經歷過多次人生大起大跌的他，竟然答道：「我不懂。」他解釋，要投資或投機有成，必須以經營一盤事業的心態經營這盤生意，並不是像一般業餘投資者一樣，只是偶爾參與買賣，當做業餘的興趣，這樣做能夠成功的機會是微乎其微。因此，問如何能夠投資(機)成功，就像問一位經驗老到的律師如何打贏一場官司，或一位外科醫生如何在手術台上大顯功架一樣。試問一位業餘高爾夫球手，如果每星期只是到球場揮幾下球桿，又怎可能打敗老虎．活士(Tiger Woods)？

當然，其實你不一定要在高球場上打敗活士才算是一位成功人士，因為你的婚姻生活，很可能遠比他的美滿，或者你的羽毛球技術，比很多人優勝。同樣地，如果經過不斷的嘗試，你的投資成績還是一敗塗地的話，你可能要認真的想想，自己是否適合經營這盤沒有固定退休年齡的投資事業，你只要專注自己擁有競爭優勢的職業，一樣可以過著快活的人生。不懂得投資的人，可以透過儲蓄計劃，定期投資於指數基金，例如盈富基金(2800)或恒生H股指數基金(2828)，一樣可以達到跑贏通脹及資金保本。

作為業界的一分子，我不應反對投資者認購基金，但是我相信「力不到不為財」的道理，投資者在買入一隻基金，將資金交託予基金經理之前，最好是先解其投資策略是否符合你的個人需要，以及相關基金經理是否擁有一位成功基金經理應有的特質。即使是將資金交託予他人管理，亦不可鬆懈。

投資分析．五式入手

要洞悉先機，必須有前瞻性。最基本是閱讀財經新聞，而涉獵本地及國際政治新聞亦很重要。老實說，沒有經濟學、財務學及政治學入門常識的投資者，要正確解讀政治及經濟新聞，每日市場的訊息，其實非常困難。如果你自問略欠入門常識，應該找一兩本相關的讀物「惡補」一番，並找來一兩位經濟學、財務學或政治學的大學畢業生做啟蒙老師，練習投資分析的基本功，應可事半功倍。

一. 一切從估值開始

對我來說，投資最重要的指標，是投資的項目是否物有所值。而判斷一隻股份是否物有所值，主要考慮的因素是：第一，公司的行業前景是否優秀，這是投資一項資產最重要的考慮，因為如果一家公司所身處的行業前途未卜，即使是最優秀的企業，亦英雄無用武之地，再便宜的價錢，亦不代表那是一項具長線增值潛力的投資。

第二，是管理層的質素及誠信，他們是否具備足夠的野心將盤生意做大，同時是否具備足夠的能力應付行業競爭與經營環境變化所帶來的挑戰，以及願意將業務壯大得來的成果，與所有股東共同分享。

第三，就是我們買入的價錢，是否合理。因為即使是一盤最優秀的生意，如果買家付出的代價太貴，亦可以是一項很壞的投資。分析個別股份，要兼顧的東西較多。反之，考慮市場水位的高低，相對較為容易。我曾經在給予客戶的投資通訊錄中，指出恒生指數的合理水平，在於2倍帳面值附近，而在極端的情況，例如2009 年3月最低位時，恒指便曾經以接近1倍帳面值大平賣，當市場極度樂觀時，則通常於2.6至3倍水平見頂。

事實上，過往恒指大多在升越3倍賬面值才見急瀉，過去二十年唯一例外是1997年那次大跌市，大市升至2.4倍帳面值已不支倒地，然而當時市場利率遠高於現水平，按揭利率更超過10厘，與目前近零息水平不可同日而語。

二. 活用恒指市帳率

執筆之時，經初步評估，2010年恒指成份股的每股帳面值總和大概在11,200點水平，若升至3倍帳面值，指數將可創出歷史新高，但那只是一個極端情況之下的水平，而且2010年可能會像2005至2006年一樣，在市場估值水平回升至1.8至2.2倍水平後，於「合理值」範圍窄幅波動超過兩年後，才出現極端的樂觀情緒，於創新高後見頂回落。

讀者可能會問，為甚麼我不用市盈率而用市帳率？道理其實很簡單，那就是因為一個股市反映其身處的經濟體系最出色企業的盈利能力，除非經濟體系出現極端的結構性轉變，否則企業的長線盈利能力，將受制於其財政實力(公司的股東資金)。換言之，我相信一個市場的股東資金回報率，雖然因經濟周期上落而出現波幅，其長線平均數卻很穩定。以港股為例，我雖然沒有做過嚴謹的統計，但從恒指長線的市帳率維持於1至3倍水平這個現象看來，我們可能推算出港股的平均股東資金回報率，應該是在15%之間上下浮動。

即使投資者不懂得判斷宏觀經濟大形勢，但如果投資者以這個市帳率的比率作為參考，過往多年的高低位，也應該知道幾時應該進取地買入高增長股，幾時應該保守一點投資，甚至是持有現金或藝高人膽大者，幾時應該適合沽空。

三. 細讀新聞發掘機會基本概念有了，還得解讀財經資訊。或許有人會問，每天的新聞成千上萬，要從中賺錢，談何容易？筆者舉個例子，在2009年5月，有幾則與天然資源相關的新聞出現，引起了我的注意。其一是國內首家礦業基金於5月23日成立；基金初步集資5億元人民幣，以國內基金的規模而言算小，還要看其100億元人民幣的最終目標集資額幾時到手，但該基金聲稱由清華礦業同學會發起，聯合三百多家礦業企業合共擁有上萬億資產。

另一則新聞，是全球第二大鐵礦商與新日本製鐵達成協議，宣佈鐵礦石減價33%，早前中國正試圖壓低減價幅度，最終卻無功而還。從表面上看，這是對礦業股的一個負面消息，然而鐵礦石價格自2005年以來，一路持續急升，即使2009年減價33%，仍然遠高於大升之前的水平。與美國股市2009年低位，跌穿 2002年對上一次熊市低點，出現很大的反差對照。而事實上，中國在國際天然資源的議價上，仍然是處於弱勢的一方。

另一個值得投資者關心的課題，是全球中央銀行於2008年及2009年大舉增加貨幣供應，雖可減低信貸收縮對宏觀經濟的影響，卻為未來環球通脹周期，埋下了種子。這對天然資源的價格，亦將有深遠的影響。投資者在部署自己的投資組合時，必須將上述的長遠宏觀趨勢當作自己每個投資決定的路線圖，好讓自己不在每日紛亂的新聞中失去方向。

四. 經濟指標護身符

做投資分析時，我很喜歡離群的感覺，因為這種感覺讓我更有信心，確認自己做對了方向。當然，分析經濟的指標和數據無人嫌多，從採購經理指數(PMI)包括中國製造業採購經理指數、芝加哥採購經理指數看經濟前景，是正路做法。至於筆者經常提到有關金融市場風險溢價，例如美國國債與倫敦銀行同業息差 (TedSpread)、美國標普500 VIX指數，都屬於領先經濟指標。美國標普500 VIX指數，又名恐慌指數，從2009年6至8月期間表現大跌的情況觀之，恐慌已逐漸被貪婪取代。換言之，無論環球經濟是否仍然處於水深火熱之中，國際金融市場已經回復秩序，這是不可爭議的事實。而環球金融市場的低點，並不是2008年10月底的低位，而是出現於2009年3月中。當時我跟另一位行家分析的時候，正是引用美國國債與倫敦銀行同業息差與VIX指數，推算出市況很可能已經見底的看法。

每當聽到北京表示要「保八」及完成「第N個五年計劃」的時候，相信市場經濟的信徒，總會戴著有色眼鏡，甚至懷疑起中國的統計數字來。我亦曾經是其中一員。然而，經驗告訴我，中國的宏觀經濟數據實用價值其實很大。何解？目前中國的經濟仍然以國企為骨幹，其每月公布的全國國企利潤數據，差不多等同全國公私企業的內部營運數據。我記得在2000年夏秋之間，中國公布了上半年國企盈利按年大升逾30%，當中以鋼鐵及電力行業表現最出色。一計之下，不得了，這批股份當時的預測市盈率，只得4至6倍，但企業盈利卻以高雙位數增長。基於這些資料，即使我當時看淡科網股及整體大市的前景，亦推介這批中資股份給客戶。之後的事，已成歷史。

五. 向內行人取經

令基礎分析者最沮喪的，是局勢的變化有時來得比分析者搜集資料的時間還要快。國內的市場變化神速，很易捉錯用神，內行人提供實況資料、以及成功者的大動作，往往令人撥開雲霧，重見光明。以國內的樓市為例，2009年上半年正當大家擔心海嘯第二波的時候，國內樓市竟然在政府大開水喉之後，變得火光熊熊。從一家數據向來準確的國內大行數據得知，不論渤海灣、長三角、珠三角，以至華中、湖南及湖北等地，住宅物業成交量分別按年增長61至72%，直逼甚或超越 2007年歷史高峯。看好的，會認為北京的量化寬鬆政策已收宏效，負面看則是中國正在製造一個全新泡沫。我們見到的「復蘇」，都限於透過銀行大量的放貸，重新誘發市民入市炒股及炒樓的貪念。若將注意力聚焦到宏觀數據，則除了政府主導的固定資產投資增加之外，難以令人相信經濟真有所改善。

正當大家思索樓市前景好壞之際，筆者有位在上海做房地產的朋友，因為工作關係幾次推遲訪港計劃，就連一個電話也說不到十句便匆匆掛線，忙得不可開交，這反映了甚麼？而芸芸投資國內房地產的本港發展商之中，最審慎和最成功的恒隆集團(0010)，亦在暫停買入土地三年後，首次在上半年買入國內地皮。從往績計，恒隆在國內表現不俗，他們三年來首次買地，令筆者對疑幻疑真的升市減少疑慮。