中国银行业模式利弊谈

乍看之下，中国的银行体系似乎是全球其他地区的仰慕对象。中国银行业的资产负债表看起来基本没有导致美国和欧洲银行大规模资产冲销的问题资产。中国银行业也从未完全私有化，因此在危机中也没什么要收归国有的。最重要的是，中国银行业正在从事其他国家政府最期待他们金融机构所做的事：放贷。

但这些趋势下却暗藏着危险。现在中国银行业让决策者感到满意，但这同一个因素明天可能就会成为他们的梦魇。

中国贷款增长的逆周期模式──经济增长时减少贷款，而在经济下滑时增加放贷──就是显示事情不太对头的第一个迹象。在一个完全由市场推动的银行体系中，银行贷款会随着经济规模增长而增加，这是经济增长期一个自然的、或许是不可避免的特点。当经济周期转向时，过多的信贷会给银行带来不断增加的坏帐，迫使银行削减放贷。

这一过程目前正在破坏大部分发达国家的经济。这也是15年前也就是90年代初，当中国的信贷年增速达到45%后中国所面临的处境。近年来中资银行的部分私有化理应增强了它们的商业本性，这种变化应该会鼓励顺周期放贷的模式。

不过顺周期模式并没有出现在目前的周期里。由于近年来名义经济增长率达到17%，而利率却只有它的一半，中国经历了往往会产生信贷泡沫的局面：强劲的增长和宽松的货币政策。不过，尽管偶有例外，自2003年以来正规银行信贷相对经济规模来说普遍在下滑。

这种模式不符合纯商业银行的常规，但它有它的好处。近年来，中国的银行远不像它们的西方同业那样不记后果鲁莽行事，所以现在仍有放贷能力。去年12月，信贷大幅飙升，创下04年以来的最高增幅。信贷的增长与去年最后三个月的经济增长形成强烈反差，这几个月的经济增速可能已滑落到7%以下。

这个现象间接表明，中国的银行现在远非人们经常描述的那样是商业性银行。诚然，银行上市并将少数股份售给国外机构稀释了政府的所有权，但并没有削弱其控制权。实际上，与上世纪90年代中国政府拥有银行全部股权相比，中国的决策层对银行拥有更大的控制权，这主要得益于监管体系的完善。

在银行转制前，国有银行几乎就是政府机构。不过在很大程度上，各省区的银行由地方政府而不是中央政府控制，统一监管这些银行的央行事实上也是如此。其结果就是，虽然银行名义上是国有银行，但中央政府很难下令它们放贷。

中央政府改进了管理机制，使它能更有效地对银行进行监管。对大型国家银行，放贷决定权集中在中央。而且与小银行一样，它们受到更严密检查，以确定是否符合中央政府实行谨慎货币政策的要求。美国央行美联储的地区性架构为中国央行1998年的改造提供了样板。五年后，一个专门的行业监管机构中国银监会成立。这一组织结构既加强了中央政府思想指导的力度，又赋予它强有力的政策工具来控制货币供应。

由于有了更大的控制权，决策层就能够在经济繁荣期采取从紧的货币政策，如提高准备金率和进行相关的公开市场操作，以抵消低利率的影响。这种机制上的束缚削弱了银行中非国有少数股股东的影响力，使银行无法像纯粹的商业银行那样从低利率和高增长中获益，为股东寻求更大回报。

鉴于商业银行在繁荣和萧条的经济循环中扮演了关键的破坏性角色，一些人可能认为政府对银行的这种控制是个好事情。在总体货币供应环境宽松的背景下，严格的监管与干预使银行免于自我毁灭，也使经济免受银行破坏。由于中央政府的调控，限制经济无节制增长的逆周期模式在经济下行时应该会提供缓冲，避免陷入持久的萧条。尤其是，与其它各国银行不同，对目前的货币宽松政策，中国的银行应该能够更有效地发挥传导作用。

但是这种中国模式有一些值得警惕的地方。市场导向的体系不管在经济膨胀时存在什么样的危险，它的好处在经济下行的时候就能体现出来。在经济下滑的时候，银行通常会变得谨慎，这不仅是因为银行面临资金短缺的问题，还因为经济风险上升了。由于受到审慎要求和货币政策的限制，中国的银行很少有机会发展必要的技能以安然度过目前这个更加困难的环境。

特别是，现在出现了令人担忧的信号，显示北京虽然成功地在经济繁荣时期避免了信贷泡沫膨胀和破灭的周期，但它正在目前的经济下行时期陷入这样的周期。中国政府确定今年的货币增长目标是17%，经济增长率可能在8%左右，从而为信贷过剩埋下了伏笔，这种信贷过剩的巨大危害性已在其它各国得到了体现。当然现在担忧信贷过剩还为时尚早，但目前政策的结果可能是将来坏账增加，并可能需要在某个时候对银行实施有中国特色的救助计划。

总而言之，也许世界各国正以羡慕的眼光注视着中国。但是，在各国政府考虑对各自的银行业进行重组的时候，断言中国的银行体系就是最佳效仿模式显然是为时过早。

Paul Cavey

（编者按：本文作者Paul Cavey是Macquarie Research公司中国经济研究主管）

后危机时期如何识别蓝筹股

现在还有蓝筹股吗？

在很多行业，美国最有把握盈利的企业现在看上去也是伤痕累累，完全不像是蓝筹股应有的模样。长期以来的绩优股通用汽车公司(General Motors Corp.)徘徊在破产边缘。美国铝业公司(Alcoa Inc.)、英特尔(Intel Corp.)和沃尔玛连锁公司(Wal-Mart Stores Inc.)等纷纷下调了利润预期。

如沃尔玛之类向来稳健的公司也下调了业绩预期虽然政府的支持让花旗集团(Citigroup Inc. )和美国国际集团(American International Group)等大型金融机构暂时稳定下来，这种依靠政府救助的机构真能维持蓝筹股公司的水平么？

这个问题十分重要。蓝筹股是股票投资组合的基础，是投资者最可信赖的股票；我们买蓝筹股的目的就是希望它们成为最安全最坚挺的股票，从而有余力进行风险和收益率更高的投资。

蓝筹股的叫法起源于20世纪20年代，当时本报从事市场报导的一位记者发现，某些股票交易价格高于每股200美元，然后将它们比作扑克游戏中价值最高的蓝色筹码。后来这一定义经过演化，用于指代那些经常公布利润和股息增长的大型企业股票，也就是哪种散户投资者可以买了就忘在脑后的股票。

参与管理Westcore蓝筹基金的Denver Investment Advisors基金经理马克•阿德尔曼(Mark M. Adelmann)表示，20年前，标准普尔500指数成份股一般被认为属于蓝筹股。

但现在不是了。那么多有名的大公司受挫，近期前景也十分黯淡，让人很难对目前的行业巨头抱有信心。不过股市专业人士认为，现在仍有很多蓝筹股。有些成为蓝筹股的时间较短，如思科系统(Cisco Systems Inc.)和英特尔。但是投资者也不应彻底放弃曾经为投资者所青睐的股票；比如美国电话电报公司(AT&T Inc.)，虽然该股经历过一段时间的下挫，但目前在很多优选股票上依然榜上有名。以下是市场专业人士选择股票时看重的几个因素：

现金流：现金流仍然是衡量一家公司实力的典型指标，往往是投资者首要关注的指标。这种创造足够现金流（在支付帐单、进行业务投资后仍有剩余）的能力长期以来一直被视为公司健康状况的标志。

的确如此，标准普尔上周公布，288家公司下调了去年第四季度的派息，当季成为标准普尔1956年开始跟踪此项数据以来最糟糕的一个季度。不过475家公司提高了派息。

拥有强劲现金流的公司并不总是很容易发现。波音公司(Boeing Co.)商业订单在下降，公司计划削减成本，但该公司几十年来一直保持或上调季度派息。AT&T也是如此。沃顿商学院(Wharton School)金融学教授杰瑞米•西格尔(Jeremy Siegel)一直热衷于基于股息的投资策略，现在仍然如此。不过他对追逐最高股息的做法提出警告，因为那可能意味着公司减少派息的时机已到；他补充说，投资应当高度分散化。

除现金流之外，投资者还会寻找债务水平低、借债偏好低（这点可能更重要）的公司。谷歌(Google Inc.)和苹果(Apple Inc.)等技术公司就凭藉这一点赢得蓝筹股的称号，尽管其股票比那些历史悠久的企业波动更为剧烈，而且它们不派息。

宏观经济：除现金流和资产负债状况之外，很多投资经理还会考虑整体经济环境。这不仅关系到对公司业务的预测，而且涉及到公司应对经济环境变化的能力。富达策略红利收益基金(Fidelity Strategic Dividend & Income Fund)的经理人Derek Young表示，投资者需定期重新评估投资对象。他说，市场、公司、机会都在不断变化。

Calamos Investments首席执行长兼投资总监约翰•克拉莫斯(John P. Calamos Sr.)试图判断未来几年的企业发展走向。该公司的蓝筹股基金中包括97只股票，其投资对象包括：全球基础建设领域、医疗行业及业务范围遍布全球的企业，如耐克公司(Nike Inc.)和可口可乐公司(Coca-Cola Co.)。

Denver Investment Advisors的阿德尔曼说，管理层的实力能够在危机中发挥作用。真正的蓝筹股公司的管理者有投资者的信任，而且会如实公布投资者评估公司业务需要的信息。

品牌：金融研究机构晨星公司(Morningstar Inc.)看好具有强大比较优势的企业，也就是所谓的“经济护城河”(economic moat)；例如沃尔玛的低价、金宝汤(Campbell Soup Co.)或微软(Microsoft Corp.)的市场占有率。晨星股票策略师、投资通讯StockInvestor编辑鲍尔•拉尔森(Paul Larson)表示，在当前的经济环境下，没有一家公司的状况特别好。不过他表示，具有比较优势的公司总能比没有优势的公司生存更长时间。

市值：单纯的规模因素足以提供给投资者足够的稳定性。市场会将最高价值赋予规模最大且最出色的公司，至少理论上是这样。因此市值（股票数量乘以股价）往往是投资者最认可的良好指标之一。

Bridgeway Blue Chip 35 Index Fund的投资组合中包括26家市值最高的股票，其余股票则依据规模和分散化投资来选择。Bridgeway创始人约翰•蒙加马利(John Montgomery)表示，这个具有11年历史的指数每两、三年重新评估一次，并且一般开始会选择36只股票，因为预计其中总会有一家公司合并或破产。

他表示，这些大型股不仅在大型股表现良好的年份中强于标准普尔500指数，在小型股表现总体优于大型股的年份中也有一半时间胜过标普500。

他说，在某种程度上，2008年的救助方案更突出了老牌蓝筹股的重要性。他指出，山姆大叔都出手相救了，所谓大而不能倒，这也是它们成为蓝筹股的原因之一。

Karen Blumenthal

不能拼命

选自《Value》杂志 www.valuegood.com

2008年12月刊 投资理财 文/朱南松



不要刻舟求剑



最近有两本书给予我很大启发，帮助我思考今年的金融危机。其中一本是贾德·戴蒙写的《崩溃》，它探讨了历史上某些文明崩溃的原因；还有一本是斯宾格勒著的《西方的没落》，书中分析了罗马帝国覆灭的原因。

在《西方的没落》一书中，斯宾格勒谈到罗马帝国曾是一个非常精致、富裕和文明的社会，但不知不觉间它就被涌入的北方蛮族侵蚀了，当人们觉察到事情不可挽回时，帝国就消失了。作者利用这个模型推导一战后的西方形势，预言二战将发生，西方将没落。

在《崩溃》中，贾德·戴蒙指出文明社会把组织建设得非常理性、富有逻辑，但始终无法克服的缺陷是组织的边际效用越来越低，人们会花费越来越高昂的成本来修补这个组织，企图使其效用不变，但实际上收益越来越小，灾难终将发生。这也就是说理性的逻辑系统里会自动产生很多出乎意料的事情。

现在金融危机呼啸而来，该如何认识它？我们还只能提出一些问题，虽得不出答案，但能帮助人思考。

2008年的世界经济，除金融海啸之外，还有几个人们没有预料到的重大变化：

第一是近期美元突然走强。巴菲特、索罗斯和罗杰斯等人此前一直在唱空美元，但最近短短几个月，美元突然走强，相对指数快速上升20%。将同期的美元与欧元相比较，欧元10年升值的成果在3个月内被消灭了40%。这个变化告诉我们，即使大势所趋，在某个短期内也有很大的不确定性。大家更没有料到的是，在美国发生金融危机时，美元竟然能走强。

第二是石油价格暴跌。很多人在前几个月预测石油价格将突破150美元、200美元、300美元……但现在看来当预测达到疯狂再没有限制时，行情就到头了。不过大家都没想到的是油价会跌得这么快，短短几个月中从140多美元跌至现在的60多美元。在2008年10月，油价下跌了32.6%。与此相提并论的只有1986年2月，油价月跌幅为30%。

第三是上市公司业绩。2007年时，多份券商报告预测上市公司2008年业绩将继续增长，增长率为25%-35%。但2008年三季报显示，企业利润增长只有7%，按趋势发展，2008年的利润增长率是0，利润总额很可能下降。10月份数据显示，撇开6%-8%的税收因素，利润总额增长率接近于0。利润增长在9月后的突然转变也是大家不曾预料到的。

若我们想在不确定性因素中把握这变化纷繁的市场,很难。但有矛就有盾，巴菲特说过，在别人恐惧时你要贪婪，在别人贪婪时你要恐惧。

具体如何理解这句话？现在我们到底应该是在3,000点、2,000点还是在1,500点贪婪？空间相差太大，不明因素太多，非常难以把握。若是不谨慎，很容易把自己弄得伤痕累累。

有关刻舟求剑的故事我们都很熟悉,一般我们谈到刻舟求剑，可能会发出那个楚国人怎么那么蠢的感叹：明明船已经动了，你再刻印记还有什么用呢？但反过来想想，我们在很多时候很多领域内也做着和楚人相同的事情。因为现实情况是很多船在一般情况下是基本不动的，我们不知道什么时候船会动。因为这样，我们很容易便这样想：在这艘船上做个标记，找工具下河去找剑。一般情况下我们都能找到剑，但一旦船动了，我们的意识往往跟不上形势的变化，还会延续原来的思绪和处理问题的方法。

金融之船突然动了，我们还在刻舟求剑，还在根据原来的假设和前提处理问题。前提和假设错了，事实再清楚，推理过程再正确，也没用。为什么？许多企业在2008年8月之前从来没有预料到自己10月会亏损，当时，企业正在享受历史上最好的利润增长时期。因此人们延续着原来的假设和前提，市值和市净率被计算出来，都以为是适当的。但情况确实突然出现了变化。

在巴菲特致股东的信里提到过投资思考的三个角度：

第一，要研究投资的前提和假设。但很多人不重视研究这个，所以他们的行为即使非常符合逻辑，也会衍生出刻舟求剑的问题。

第二，要研究事实的变化。事实在短期内会给出市场冷暖变化的细微信息，可让投资者及早感知到变化。

第三，要进行正确的逻辑推理。巴菲特经常从不同的角度进行推论。

我们现在再从这三个角度来衡量这次金融危机，看看到底发生了什么。

在前提和假设方面。以前我们认为供求关系没问题，但现在看来供求关系是存在问题的。问题存在于什么地方？拿中国来说，自1992年以来，经济一直在增长，没有出现过一次像样的调整，目前中国的产能是按照外需很足、内需很足的情况下设计并投入的，它现在是不是有过剩的可能？目前的危机到底是什么性质的危机？级别有多大？这个问题也很难回答，因为我们可考察的经济危机次数太少，无法进行比较。

既然现在这些关于前提和假设方面的问题很难理清楚，不如去看看事实。最近，我们证大投资管理公司对市场进行了数据统计，在这里我将数据分三类简要说明。

第一是商品价格。我们统计了13类主要商品的价格并作了一些分析，其中，有色金属的跌幅均在50%，而且都是由近期下跌所致，跌幅最大的是镍，达82%；其次是锌，达76%，基本跌回2003、2004年的价格水平。至于黄金、石油、农产品等价格相对来讲还在2007年的价格水平。据统计，13类商品里，有5种已经跌回2003、2004年的水平，其他8种还保持在2007年时的水平，价格偏高，虽然跌幅已经很大，但仍有较大的下跌空间。

第二是股票价格。从全球股市看，跌幅达50%。其中，亚太地区跌幅较大——中国A股指数跌幅在70%以上，日经指数跌幅为67%，恒生指数跌幅为66%，新加坡指数跌幅62%。而西方发达国家股市跌幅在45%左右——道琼斯指数跌幅为45%，法国和德国分别跌了52%和50%。大多数指数跌回2003、2004年的水平，日本则重回1982年甚至是1980年的水平。

第三是货币。加元、澳元跌幅较深，在40%左右；其他货币跌幅多在20%；美元的相对跌幅是20%。

研究这些数据的意义在于能够了解上市企业的业绩对这些不利因素会有一个消化过程：1)不利因素会导致产品价格下跌，进而损害库存商品的价值，上市企业必然会遭受相应的损失；2)每家公司都有一定的投资，主要分为两大类，一类是股票投资，另一类是房地产投资。房地产市场下跌不明显，还看不出损失有多少。但股票投资对企业已经产生很大的影响，原来有些投资收益比较有保证的，现在恐怕要作为损失进行消化；3)货币。很多外向型公司都有一定数量的外币，这也将对企业业绩产生一定的影响。这三方面的不利影响对企业经营产生了压力。

还有必要分析一下三季度数据和10月份的最新数据。三季度跌幅主要出现在9月，从GDP增长数据可以看出，三季度GDP增长率是9%，但9月的增长率可能已经下降到8%附近。因为7月时的GDP增长率接近10%，8月持平，下降自然出现在9月。再来看看新出台的10月数据，整个亚太指数下跌了19%，为21年来的最大月跌幅。发达国家的整体指数跌幅也在19%左右，是1970年以来的最大月跌幅。上证指数跌幅24%，是14年来的最大跌幅。韩国股市下跌23%，中国香港股市下跌22%，日本股市下跌24%，道指下跌14%，欧洲指数下跌15%。金价下跌了18%，是28年来的最大跌幅。石油指数下跌32.6%，是有该指数以来的最大月跌幅。

这些数据揭示了已经发生的事实，我们不知道接下来还会发生什么，但希望能从事实中寻找出一些确定性的东西,这些确定性的东西能在我们接下来进行逻辑推理时成为一些路标，就好比原来的路标被洪水冲掉了，但我们还要前进，需要新的路标，怎么办？那就必须重新研究市场、研究已经发生的状况，以便寻找新路标。

我们现在可以进行一些简单的推论,至于推论是否正确，还需市场的检验。

第一，2008年上市公司业绩肯定是不乐观的。第三季度的利润环比下降了20%，四季度的情况会不会比三季度更坏？根据9、10月的趋势看，应更坏，环比可能会更差，同比的下降幅度将超过20%，全年利润不会再增长。因此上市公司不存在动态市盈率，静态市盈率基本保持在14倍左右。

再来看看2009年。一般来讲，上市公司业绩周期从最高点下降，跌幅应在30%-40%。若2009年和2010年业绩下调30%-40%，则表明目前市盈率将是22倍。当然，22倍市盈率是不是合理，要看利率是否下调。

我一直很看重2,250点，总觉得这个点位不能有效跌破或者说跌破以后要迅速收复。因为A股市场跌到现在，基本分析已不起作用了，只好靠技术分析来支撑。在看了很多商品和股票的价格后，我认为目前的趋势大概是一个主跌浪，至于以后会不会再跌一浪，或者说再确认一下底部是不是有效，目前还不清楚。

第二，马克思曾描述过经济危机的过程：先是价格下跌，然后是消费下降，接下来是产能下降，导致失业率上升和企业破产。这个过程结束后，经济才会达到一种新的均衡。虽然中国政府的调控手段更多一些，情况可能会好一点，但规律终究还是存在的：先是价格下跌，然后是上市公司业绩下滑，在低的基础上再重新发展。

第三，股票市场对经济危机的直接反映，价格已经跌至2003、2004年的水平，但大部分商品价格还没跌到这一水平，看来是股市提前6个月或几个月反映了未来经济的变化。如果我们假定2009年第二季度经济将会出现最差的状况，股市也许会在2008年年底或2009年年初形成底部。这个倒推的过程可能不会发生，但它符合逻辑。

这是我对金融危机提出的一些问题和进行的思考，希望能引起大家的关注和思考。



不能拼命



现在个人做投资不能拼命。

自1992年以来，拼命的人都赚钱了。谁的胆子更大，杠杆放得更大，扛过去了，谁就能赚大钱。现在我们有时老觉得自己胆子太小，迈不开步子，没有更快地发达起来。

但中国经济增长最快最好也即让资产比较容易增值的年头可能已经过去了,当然这不代表没机会，但不能用以前的拼命方法来赚钱了，机会可能出现在跌下去再涨回来的波动中，不会再像以前那样高歌猛进。

自1992年特别是1998年以来，股票市场虽有调整，但宏观经济没有出现过一次像样的调整，以便让大家冷静下来思考，这使我们产生了一个错觉：我们可以平视世界了。这是非常危险的，因为中国这轮经济增长的动力，除了勤劳之外，在技术创新、组织创新与制度创新方面，和发达市场之间还有很大的距离。我们凭什么能说只靠勤奋就能平视发达国家，傲视其他亚洲国家？

房地产市场到底怎样？虽然房地产太重要，国家会救市，但伴随着国内房地产业景气下跌后产生的连锁反应已经开始显现，很多大型房地产投资商已停止投资，如李嘉诚最近表示到2009年6月之前将不在房地产上进行投资。在房地产业从停滞到重新发展的过程中，投资者还是应做一些准备的。

首先要保持良好的心态,要能睡好觉，若睡不好觉就很麻烦，失去了生活的本来意义。许多人赚的钱自己是花不完的，要留给后代，所以更要把自己照顾好，后方要守稳，不能拼命。如果看准了方向,即使很少的钱也能获得很可观的收益。但如果看不准，跌个30%、40%是很难受的。以前从10万元辛苦赚到100万元，却在突然之间就没了三四十万，这让人很心疼。但不要急着扳回，谋定而后动。

其次，在市场还在瞎子摸象时，唯一的自保办法是不能拼命。你坚持原来的做法还有什么用呢？要用新坐标和新方法来重新思考问题，要学习。

再次，要用更长期的眼光看问题，要挑一些现金流好,有刚性需求的企业，不要找那些现金流不好的公司，尽管它们价格很低，但很容易破产，这轮风暴中一定会有企业破产。马明哲这么聪明的一个人，在富通公司投资上一下子损失了200亿。招商银行也是非常聪明的企业，但也在永隆银行投资上犯了很大的错误，现在买，要少花200亿，但招商银行赚200亿需要好长一段时间。荣智健出身经商世家，是我们的前辈，在中信泰富的投资上也犯了错误，损失了20亿美元。

犯错误没什么关系，关键是要认错，要及时调整，不能拼命。我现在看准了：目前最大的任务是不能拼命。很多人依然在用刻舟求剑的思路在看市场和做投资，认为跌下去的一定会涨回来。他们会说，你看自2001年到2005年跌去这么多，2006、2007年两年就涨回来了，我难道不能再等个5年？5年可以等，但能不能涨回来要取决于许多条件，首先要处理当前的问题。暴风雨已把过去的东西摧毁了，我们必须重新来过。



张志雄：你刚才谈到的一个前提涉及到市盈率倍数问题。全世界都在去杠杆化，中国有很对称的大小非问题，也存在去杠杆化的过程。在这个过程中，A股是否能维持20倍或30倍的市盈率？还是会回到世界传统的7-15倍的市盈率？若是回到传统的市盈率，会出现什么问题？



朱南松：回到传统的7-15倍的市盈率应该是很正常的，但中国股市在多数情况下处于不正常的状态，所以人们还是希望回到不正常的状态去。

以前在供求关系方面,政府控制供给，造成了人为的供不应求，投资者没有足够的产品，肯定会导致市盈率偏高。这让国内投资行业形成一个习惯性认识，认为市盈率就应该更高一些，并且找了许多理由，如国家信心、经济持续增长等来支持这个观点。但从长远看，传统的7-15倍市盈率是正常的。巴菲特在20世纪60年代美国股市已经涨了很多的情况下，还能找到很多市净率在0.25的股票。但在目前的中国股市上是找不到的。

第一轮去杠杆化是对全球过度投资的一个纠正，在去杠杆化之前，全球处在投资过度的状况下——市场在不断教育投资者，一有钱就要去投资。

在这轮去杠杆化以后，投资者会发现自己的一部分钱不一定要去投资，因为你把这些钱用于投资时的假定是不会亏或会赚回来，但在去杠杆化的大潮中会发生什么，最终会变成怎么样，我们都不知道。在这种情况下，即使很专业的投资人，付出了极大的努力，也所获甚少。

去杠杆化导致的经济调整、企业业绩下滑、出现亏损等特征都会在账面上表现出来，形势会进一步恶化。因此，我们一定要站在后两年的基础上思考，考虑应不应该投资企业——若愿投资，形势不会太坏；若不愿，则表示船在移动，再多刻一些印记也没什么用。

我们不能抱有太大的幻想，认为还会回到以前的高市盈率状态。当初，日本和中国台湾地区之所以能维持高市盈率，是因为当时的国际背景，若没有相应的背景，高市盈率状态就不能维持。我们现在要把全球经济的假设和前提研究清楚之后才能推断它会不会回去，在此之前，要先考虑止损，考虑在少受损失的前提下安全地撤离或者调整好资产结构。

做企业经营和投资,最重要的两点就是杠杆和流动性。中国股市为什么不会形成像美国股市那样的暴跌，是因为我们没有运用杠杆。国外市场跌到一定程度后为什么要禁止卖空？就是因为它们使用杠杆，跌到一定程度，必定会有大量砍仓的股票卖出。放空者知道，跌到一定程度一定会有人砍仓，砍仓形成暴跌。第二个是流动性。这里要谈到投资组合，若不明白情况就把资产投到很少或单一的投资目标上，流动性会出现很大的问题。若开始就进行组合投资，资产就很容易撤出来。做投资有时候也没办法，刚选了一个投资目标，问题就随之出现了，正如我们刚讲了一句话，漏洞马上就出来了，道理是一样的。但我们在大海里行船，又不能不走，只能小心翼翼的，在不确定性中找到一些有确定性的、在一段时间里大体上对自己有利的情况下进行投资。



张志雄：在2005年年末，你提出A股市场将进入大股东时代。在此后的股权分置改革中确实也体现出了这方面的一些特征，比如大股东激励。而最近一份银河证券基金研究中心的数据显示，基金的市值由占流通市值总额的30%跌至15%，总市值则由10%跌至5%。基金所占市值越来越小，而大股东在流通市值份额上膨胀得很厉害，这样的话，由基金主导股市的格局将在最近几年发生改变，而前几年投资者以基金投资为参照标准的状况也会为之一变。在这种转变过程中会发生什么情况？



朱南松：当时我提出了大股东时代，后来由于种种原因没能继续研究下去。现在回过头看，供求关系的确是市场经济的第一要务。市盈率到底是60倍、30倍还是20倍合适？3倍市盈率也曾出现过，前几天H股中的兖州煤业，最低价跌至每股3港元，市盈率2倍都不到，市净率只有0.5，这相当于公司把所有的采矿权都白送了。这合理吗？跌到哪里算合理呢？没有合理，供求才能决定一切。

我们犯了错误，没有对大股东时代进行进一步的研究。2007年下半年大非开始出来，大股东有两本账，一本是实体经济的账，另一本是金融经济的账，他们一定会在两者之间不断权衡和比较。现在很多企业都在大干快上，进行充分的投资，突然之间现金流出了很大的问题，上市公司业绩三季度一下子减少了30%-40%。这意味着什么呢？大股东有很强的变现冲动，特别是民营企业有极强的投资冲动，因为它是搏命型的，必须做大，否则就会死，但贷款很难，政策紧缩后更是贷不到，只有抛售股票。所以，股市一旦起来，他们还是要抛的。这就产生了一个大问题：现在大股东回购2%，但大非和小非所占市值的比例远远超过2%，极不对等。因此，现在的股市先要向下看，回到7-15倍的市盈率也很正常。A股市场本来处在不正常状态，需要回归正常状态，但会不会偶尔再不正常呢？这也是有可能的，因为中国的调控手段更多一些，财政赤字还不算大，政府手里还有政策，所以短期内还得关注政策。

市场的长期走势一定是衰退型的，不会一下子变好，而且大股东整体转换需要很长的时间，市场转好时，它可以卖股票，也可以进行融资，这就使市场的供给长期处于一种饱和的状态。当然国家也可以调控，比如5年内不让卖，其他人在这段时间里还可以再博弈一回，但5年后又来了，市场又会发生变化。消化大股东的供给确实是一个长期的过程。

我们这一代人是非常幸运的，赶上了一个好时代，一个货币化时代，把祖辈创造的整个财富进行货币化，把财富送给了我们。在改革开放的30年里，我们最早完成的是商品的货币化，它对财富的影响并不大。其次是基本完成了城市土地的货币化，它对财富的影响是决定性的，如20世纪80年代初，在上海花2万元就可以买一幢不错的老式别墅，但现在花2,000万都未必能买到，整整增值了1,000倍；第二是矿产资源货币化。原来矿产资源基本是不计价的，但货币化后，增值幅度很大；第三是资产的证券化。原先资产是不好计价的，流动性很差，在不流通情况下若转让资产，没有15%以上的收益，买家是不会接手的。当时的市盈率只有7倍，与前两年动辄六七十倍的市盈率相比，当然是不正常的；第四是在国际化进程中参与国际分工，也是很重要的一项。

中国现在完成了整个社会货币化的60%-70%，还有三个货币化进程没有完成。

第一是农村土地货币化。十七届三中全会的农村土地流转政策已经对这一块开了个口子，这和城市土地货币化是对冲的，因为供给在增加，这对农民有利,他们会感到财产在增加。原来土地、房子是不计价的，现在可以计价并买卖或出租，也许单价不会太高，总量也相当,不过面积很大，也是很大的一块。

第二是货币的国际化。人民币现在还没有完全国际化，不能自由兑换，通俗点说是还没有全流通。等到人民币能自由兑换以后，可能会有体制性的投资机会。

第三是时间的货币化。时间的货币化就是目前美国正在去杠杆化的部分，如期权、权证等一些产品，这是把商品加上时间以后再货币化的过程。这很有意思，通过期权、权证等衍生产品能把时间进行的交易标准化。

对于围绕时间的货币化有两种观点,一种观点认为全球性的特别是发达国家的金融业已经走到了尽头。罗斯柴尔德家族，世代从事金融行业的金融巨头，前些日子把洛希尔银行20%的股权卖给了中国银行。这至少是一个信号，表明罗斯柴尔德家族对发达国家的金融业信心不那么足了。

还有一种观点是，发达国家向左走，中国可能要向右走。因为我们还有三个货币化进程没有完成，能不能完成是值得进一步研讨的问题。当然，若是能在我们的时代把这三个进程完成，那就更好了。



张志雄：刚才你提到要关注国家短期经济政策，这使我想起了最近在看的一本书《前车之鉴——日本失去的十年和泡沫经济》。这本书是两位研究日本的中国学者写的，看后深受启发。其实，日本在泡沫经济之前，美国已经对其施加压力促使其做了一些和目前中国采取的政策很相像的事情，而我们一般强调的是日元升值。实际上，美国人一看升值不行之后，继续逼迫，先是扩大内需的财政政策，接着是产业升级，种种招数都拿来试验了，但泡沫还是破灭了。整个20世纪90年代，日本采取了很多积极的财政政策，但是没有用，后来他们发觉是银行的坏资产没有处理，再花大力气去处理银行不良资产。日本将凯恩斯政策发挥到极致，很多山都快要被水泥完全遮盖成水泥山了，日本的高速公路也通到了村一级。到了2003年，日本经济出现增长，他们认为已经走出了泡沫破灭的阴影。现在看来，日本的经济增长还是由于全球经济增长的拉动，并未解决固有的顽疾。反观中国采取的各种政策也和当时的日本相似，但自1992年以来，政府和个人都在拼命，这些政策已被充分利用，我们不禁要问政策还能发挥多少能量，它会否像以往那样有效？我们是不是对政策太有信心了，从而产生另一种信心泡沫？



朱南松：这让我想到了刚才提到的一个假设：中国是不是已经进入了供给过剩的状态？大家都知道，随着大小非的流通，股市已处于供给过剩的状态，而实体经济是不是也处于这个状态，我们必须再思考。拿房地产来说，每年新增房产面积13亿平方米，相当于每人每年增加居住面积1平方米，这样的供给已持续了好几年，恐怕维持不下去了。为什么？我们仔细调查了城乡和农村，发现中国经济增长到这一步，住房并不是一个很大的问题，比如我们起初看农民工进城务工，住的条件较差，以为有住房需求，但到他家里一看，住房很宽敞。这就存在一个结构性问题，供给肯定有过量之嫌。

此外，现在城市中的白领在家的时间很少，装修很好的房子主要用来睡觉，他们大部分时间在外面谋发展，如去咖啡厅聊天、朋友聚会。这种状态会不会改变？我们设想一下每人留在家里的时间多上两个小时，那会对城市的商业产生什么样的影响？而留在家里的时间多是社会的正常状态，那种七天中五六天都在外面、夜里零点才回家的状态肯定是不正常的。若是回归到正常状态，现在的商业设施有多少会过剩，有多少酒吧、咖啡厅会过剩？我对此很担心。我们这两年对自己的信心存在泡沫。(本文为上海证大投资管理有限公司总裁朱南松博士在“2008年Value秋季读者见面会”上的演讲)

狼？非狼？ 外資行2.3%份額鯰魚力量

入世前：1981年，看不到什麼機遇

「1981年我剛來上海的時候，基本上看不到什麼機遇。」現今已是東亞(中國)副行長的關達昌回憶起當年被抽調到上海分行輪崗時笑談，當時身邊的朋友知道自己要去內地工作都很同情。

1979年，中國批准設立第一家外資銀行代表處——日本輸出入銀行北京代表處，拉開了我國銀行業對外開放的序幕。

1981年7月，中國批准外資銀行在深圳、廈門、珠海、汕頭和海南5個經濟特區設立營業性機構，從事外匯金融業務。

1994年國務院公佈的《中華人民共和國外資金融機構管理條例》，是第一個國務院層面的外資銀行管理條例。

被外資行視為較大的突破是，1996年12月，允許符合條件的外資銀行在上海浦東試點辦理人民幣業務，儘管此時的人民幣業務還主要針對的是境外人士以及企業，而普通居民則還要等到10年。

而此時即90年代，在東亞獲得去內地工作機會的人已成為同事們的艷羨對象。東亞銀行上海分行當時也漸漸將經營活動擴展至長三角地區，業務推銷員來往於杭州、南京各地已是家常便飯，足跡最遠甚至達到青島大連等分行網絡未至的北方大城市，上海分行當時業務量的一半已由上海以外的地區貢獻。

截至1997年底，外資銀行營業性機構達到164家，四年內增加了90家，每年淨增加20多家；資產總額達到380億美元，四年內增長了3.3倍，年增長率為82.5%。

不過亞洲金融危機爆發後，外資銀行在亞洲地區的發展趨於謹慎，在華機構佈局和業務拓展也明顯放緩，個別外資銀行退出了中國市場。1998年至2001年期間，在華外資銀行營業性機構僅淨增了15家。

2006年時任銀監會銀行監管三部市場准入處處長鄧玉梅這樣評價，作為入世之前的開放階段，這個階段主要是配合國民經濟的發展，重點是引進外資銀行的資金和競爭機制，開放的措施具有試定的特徵，沒有開放時間表，根據經濟發展需要決定什麼時候開放什麼城市，開放什麼幣種，開放什麼業務，簡單而言，2001年以前是屬於自主開放的階段。

入世過渡期：「狼」來了

如果說入世前中資銀行還感覺不到外資行的「威脅」，那麼2001年中國入世，中國的銀行界不得不正視逼近的威脅：狼來了，如何和狼共舞的討論此起彼伏。

這個階段主要開放的重點是引進先進的管理體制，引資的目標已經慢慢淡化。

在業務上比較大的變化是，向外資銀行開放對所有客戶的外匯業務；逐步將外資銀行經營人民幣業務的地域從加入時的上海、深圳、天津、大連四個城市擴大到全國所有地區；逐步將外資銀行人民幣業務客戶對像從外資企業和外國人逐步擴大到中國企業。

同時，逐步放鬆對外資銀行在華經營的限制，比如取消外資銀行總資產不得超過實收資本與儲備金之和的20倍的規定，監管部門不再人為限制而通過市場競爭自動調節。

從現在來看，儘管是過渡期，但這五年外資行基本上資產翻番、盈利翻番。在華外資銀行營業性機構從190家增加到312家，淨增加122家。在華外資銀行本外幣資產總額1033億美元，幾乎翻了一番。

「不過，外資銀行資產占中國銀行業金融機構總資產的1.8%。就市場份額來說，外資行的擴張並不如想像那麼快，五年前有很多人做了很多預測，說可能會達到10%、15%、25%，但這個沒有發生。」現任中國銀行副行長朱民在2006年曾表示。

不過，朱也意識到，這並不表示外資行是可以忽視的「螞蟻」。朱民說，其實這五年外資銀行在中國做了很好的佈局。重要的是外資銀行瞭解了這個市場，這也反映了外資銀行長期的戰略和文化。

不過5年後，中資銀行的信心已大大加強。「因為沒有真正短兵相接，還有一絲不自信，但是經過五年的發展來看，中資銀行這五年的發展已經超出以往任何五年。」鄧玉梅2006年這麼評價。

2006關口：由分行導向轉為法人導向

2006年年底，5年過渡期行將結束，中國將取消對外資銀行經營人民幣業務客戶對象的最後一個限制，就是允許外資銀行經營對中國公民的人民幣業務；也要取消外資銀行經營人民幣業務的地域限制。

2006年11月15日，國務院頒布了修訂後的《中華人民共和國外資銀行管理條例》(下稱《條例》)，正式兌現加入WTO時5年開放國內銀行業的承諾。

但《條例》政策指向已然清晰——想要啟動面向國內普通居民的人民幣業務，在中國註冊法人銀行已是必經之路。因為《條例》最明顯的一個特點是對外資法人銀行和外國銀行在華分行在從事零售業務時實施了不同的准入措施，即法人銀行可以從事全面的人民幣業務，只需滿足「開業三年，盈利兩年」的條件，而分行則需要單家審批，且只能吸收居民100萬元人民幣以上的定期存款。

而當時營業性外資銀行機構中分行占90%，分行的業務量占總體外資銀行業務量的90%以上。

為什麼監管導向會從過去的分行導向轉變為法人銀行導向？

鄧玉梅在2006年這樣解釋，分行導向和法人導向選擇是與銀行業整體發展水平和銀行監管水平相適應的，因為改革開放初期外資銀行主要業務集中在外匯，而且服務對像主要是機構客戶，同時當時各方面對監管水平不是很自信，採取分行導向，對分行的監管主要是母國監管當局，東道國的監管壓力相對小一些。

但是外資行業務規模越來越大，尤其是2006年後要開放中國境內公民人民幣業務，而個人業務的風險影響面非常廣，因此監管層需要考慮調整一下以往的政策，由中國來監管外資銀行的風險。最重要的，中國監管方面已達到可以足夠監管法人銀行風險的水平，已有足夠的監管手段，包括控制資本充足率、大額風險集中率等等措施，可以採取主動措施來隔離國外風險的傳導。所以法人銀行導向實際上是更有利於東道國。

實際上，一些專家也指出，這充分體現了金融穩定的原則，也是在對中國這樣一個快速成長的零售市場進行適度保護。

儘管開始時有些微詞，但很快一些外資行就馬不停蹄地籌建法人銀行。2007年4月2日的浦東陸家嘴熱鬧非凡，當天，匯豐、花旗、渣打、東亞在內地的首批法人銀行正式開業，這被外資行視為在中國發展新歷史的開始。

開業後四大外資行能夠提供的服務範圍，主要集中在存款、貸款、房貸等基礎業務，部分業務如銀行卡依然還需等待時日。

截至2007年末，中國已有在華外資法人銀行26家，下設分行及附屬機構125家、支行160家；外國銀行分行117家。

法人銀行時代：拔掉利齒的狼？

法人銀行成立後的第一年，外資行發展非常快速。首批四家法人銀行立即宣佈了網點、員工的擴張計劃，其規模幾乎都是翻倍。以匯豐中國為例，2007年年底其服務網點已達到60多個，網點數較去年增長了近一倍。上海外資銀行的業務範圍不斷拓寬，擁有的業務品種已經超過100個。

外資行在國內建立私人銀行，設立各種理財貴賓室，標榜優質服務，爭搶高端客戶，一時間國內老百姓去外資行開戶理財成為潮流。這也促使中資銀行迅速與之展開競爭，發展零售銀行成為改革的方向。

不過在內地的發展，外資行似乎並未顯現出不同的盈利結構。大部分外資行利用其強項「理財」產品發展本地客戶的存款，但從盈利角度來看，零售業務仍處於虧損階段，中間業務遠未發力，真正的盈利增長則是與中資行一樣，來自於傳統的存貸款業務，由於中國銀行業正處於高速發展時期，高利差也促使外資行貸款增長非常快，自2007年4月以來，上海的外資銀行已連續8個月出現當月貸款增量明顯超過存款增量，貸存比持續上升。

不過，渣打銀行2007年5月22日發佈了題為《被牙醫修理的狼：外資銀行在中國》的報告，卻道出了另一個擔憂：也許明年當這些外資銀行的頭頭腦腦們返回總部報告業績的時候，會百思不得其解，為什麼在中國內地的利潤增長不如預期中那般燦爛輝煌？該報告指出，成為本地銀行帶來了新的機遇，但並不意味著已邁進所有業務門檻，大量監管規則、機制有待明晰，外資銀行面臨更大的挑戰。在2007年底來看這種擔心似乎是多餘的。

不過，在2008年第三季度後外資行在國內的發展卻是令大多數人無法預料。2008年9月雷曼兄弟宣佈破產後更是引發了對外資行流動性枯竭，被中資銀行視為「標桿」的花旗銀行遭遇了前所未有的災難，匯豐銀行等也難逃厄運。

在這場百年一遇的金融動盪中，外資行母行幾乎頻臨生存困境。儘管在中國的法人銀行並未持有次貸資產，但出於母行流動性危機的擔心，中資銀行不願意給在中國的外資法人銀行拆借資金，外資行在中國的法人銀行也一度陷入流動性困境。

由於恐慌，很多國內企業和個人將在外資行的存款搬家。2008年10月、11月，中資金融機構人民幣存款一直增加而外資銀行連續「失血」。

與此同時，資本市場急轉直下，外資行發售的QDII以及其他結構性產品出現大量虧損，外資行面臨大量投訴，品牌形象亦大受打擊。

「今年的日子實在過得很辛苦。」一位外資行個人業務部高管曾如此感歎。受此影響，2008年下半年外資行信貸增長已明顯放慢，網點擴張放緩，人員招聘受限制，甚至裁員，元氣大傷。

從現在來看，受制於分支機構和經營網點不足、存款利率尚未市場化、境外融資難度增大、次貸危機等各種因素，資產份額占比僅為2.3%(截至2008年6月)的外資銀行短期內尚難以對中資銀行構成實質性威脅。