中国人寿：满期给付压力已释放

http://www.topcj.com/html/2/YJDP/20070828/57035.shtml

事件：

　　今日中国平安发布2007年度中期报告：截至2007年6月30日公司已实现净利润（中国准则）168.73亿元和232.89亿元（香港准则），较上年同期增长129.22%。

　　公司毛保费收入为1213.27亿元，同比增长10.48%，投资收益同比增长2.18倍。

　　公司上半年实现每股收益（中国准则）0.60元和0.82元。

　　评价：

　　1、上半年公司因保单满期给付而产生的资金压力已得到释放。根据公司2006年年报的披露，今年到期保单给付额约为501.18亿元，公司今年上半年已给付满期保额约400亿元，因此下半年满期给付压力不大。保单期满给付对公司财务报表的影响包括：（1）赔付支出494.81亿元，较上年增加3.95倍；（2）

　　寿险责任准备金净计提395.21亿元，较上年同期减少47.5%。我们预期下半年反映于损益表的寿险责任准备金净计提额将较上半年有大幅增加，但同时由于给付压力的减轻公司可将更多资金配置于投资资产，投资收益率将较上半年有所提高。

　　2、投资收益和回报率提高，投资减值风险已覆盖。公司今年上半年实现投资收益342.01亿元，公允价值变动收益64.59亿元，分别较上年同期增长150.9%和53.82%；投资收益率达到5.66%。但我们注意到受利率水平不断上升的影响，公司持有至到期债券资产已产生减值损失，公司为此已计提减值准备22.49亿元。

　　3、公司投资收益主要来自于可供出售类资产。公司在投资资产组合配置方面没有大的变动。今年上半年的投资收益主要依赖于可供出售类资产，该类资产贡献投资收益175.98亿元，占投资收益总额51.4%，市值增值增加净资产107.58亿元，占当期净资产增加额的49.7%。由于今日大盘指数相较6月30日已上涨1330点，因此我们对公司持有可借出售类资产下半年的市值增长保持乐观预期。

　　4、调整公司盈利预测。根据公司投资资产的收益情况以及我们对下半年投资收益的预测，我们对盈利预测中的投资收益部分进行了调整，调整后07年和08年每股收益（香港准则）分别为每股1.41元和1.88元，中国准则每股收益分别为1.22元和1.65元。

　　5、基于精算假设折现率11.5%，长期投资回报率因加息将提高83个基点的假设，调整估值至50.6元。尽管我们认为公司保持其保费增长率存在不确定性，但考虑到公司的经营压力已于今年上半年得到释放，因此维持对公司“谨慎推荐”的投资评级。

中国人寿：政策风险在降低

http://www.topcj.com/html/2/YJDP/20070829/57082.shtml
评论：

　　该净利润比我们预测的204.15亿元高出14.1%，也高于市场预期。表1显示了损益表主要项目的对比。投资收益显然是拉动净利润的主要力量。

尽管净利润飙升，中国人寿上半年的保费收入增速明显放缓。香港准则下保费收入增速降至16.8%，为2004年以来的最低。顶点财经

事实上，中国人寿的保费收入增速仍在继续降低。图1显示到7月底，中国会计准则项下的保费收入增速已降至8.0%。

在三个寿险保费来源中，个人寿险仍然是最重要的一个。

上半年，个人寿险的增长也在减速。虽然个人寿险的首年保费增长达24.7%，但续期保费只增长了16.4%，显示中国人寿的保单续保率（或持续率）可能出现问题。

与平安寿险相比，中国人寿的代理人数量停滞不前，这也是中国人寿上半年保费收入增速低于平安寿险的重要原因。至于中国人寿代理人的产能低于平安寿险代理人的产能的问题，我们认为这主要是由于中国人寿的大部分代理人位于县及县以下市场，产能自然低于城市市场造成的。

就投资而言，像平安和人保一样，中国人寿也在国内火爆的股票市场上获益颇多。表6显示股票收益（包括已实现和未实现的）已占这些公司总投资收益的70%以上。

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http://www.topcj.com/html/2/SJDP/20070830/57239.shtml
事件

中国人寿的管理层在分析师见面会上就公司运营情况提供了一些新信息。

　　我们的评论

在分析师见面会上，管理层回答了一些重要问题。

　　1.关于保单持续率。上半年，中国人寿的保单持续率看起来有所下降，但实际情况并非如此。续期保费的增长率降低到16.4%，但下降的原因是由于一些期缴保单的缴费期在2006年结束，2007年不需要再缴纳保费所致，并非由于续保率下降。

2.产品结构。2007年下半年，中国人寿仍将继续专注于销售高利润率的传统型和分红型保单。万能险保单虽然将扩大销售试点但不会成为重点，投连险的销售还没有计划。中国人寿的策略是尽可能多地销售高毛利的产品，只要这些产品的增长率还令人满意，公司就不着急去卖投连险等低毛利产品。我们相信这个策略是正确的。顶点财经

　　3.保费增长。下半年的保费收入增速将和上半年相似，也就是在中国会计准则下增长10%左右，而在香港准则下增长15%左右。

　　4.新业务价值。预计全年首年保费增长率在25%左右，而新业务价值的增长将超过30%，因为产品结构仍在改善，比如说有更多的10年期以上期缴保费。

　　5.有效税率。中国人寿的有效税率由06年上半年的20.3%大幅降低到07年上半年的5.8%，这主要是由于递延税项的调整。我们预计今后几年正常的有效税率将在15%左右。

关于寿险保单预定利率上调，中国人寿管理层相信上调将会是逐步和缓慢的，不会严重伤害公司的盈利空间。

　　作为寿险行业里最重要的公司，中国人寿应该在预定利率调整这样的监管政策变化中起重要的作用。在很大程度上，中国人寿在这个问题上的态度和立场减轻了我们对预定利率突然而剧烈上升的担忧。

国寿看好下半年投资表现

中国人寿（2628）管理层昨表示，下半年的投资策略主要集中于资产配置，新增基础设施和战略性股权类及固定收益投资，不拟加大股票比重，以提高长期收益的稳定性。管理层对于今年下半年以至明年的投资表现保持乐观。

美林调高盈利预测

国寿上半年的投资收益增加1.1倍，首年个险保费增加24.7%，因而获券商调升估值预测。券商美林把国寿07至09年度盈利预测上调8.9%至43.6%，目标价由37.54元调高至43.59元。

业绩发布后，国寿在香港、美国和上海三地股价齐创收市新高；H股昨升5.7%，收报37.15港元；上海A股则上涨10%至停板，报56.09元人民币，较H股高出56%。美国预托证券日前急升16%至40.63港元后，昨早段出现回吐。

美林指出，有别于平安保险（2318）和中国财险（2328），国寿坐拥庞大的未实现投资收益，意味着其投资回报可以随着A股上调而造好。国寿上半年的总投资收益达371.75亿元人民币，美林估计全年将增至768.81亿元人民币。

没有投资次按产品

国寿副总裁刘家德表示：“我们对下半年的投资收益保持乐观的判断，但资本市场的变化难测；将注重提高当期投资收益率和战略性投资资产储备。”

公司首席投资执行官刘飞称，公司没有投资次按产品。他指出，新增投资的收益率不断提升，尤其是固定收益类投资在上半年表现突出，公司将物色更多更佳的投资品种，例如投资企业债券、基础设施（电力、能源及交通）的债权投资等。截至07年6月底止，国寿的投资组合以债券为主，占比51.8%；定期存款占22.5%；股票及基金投资则占16.7%；其余为现金等。

央行多次加息，虽然会令国寿的固定收益有所提升，但由于一年期实际存款利率逾3%，超出寿险预订利率2.5%水平，费率面临下调压力。国寿副总裁林岱仁称，保监会正在检讨预定利率水平，这种调整有可能针对个别产品，也有可能是让预定利率进行浮动。国寿的业务以分红险为主，由于目前的投资收益较高，可以提高对客户的分红，来减轻费率下调压力。

证券商 最新目标价（元） 投资评级
里 昂 44.30 买入
美 林 43.59 买入
麦 格 理 41.50 优于大市
法国巴黎 40.49 买入
花 旗 40.42 买入
摩根大通 33.00 减持
高 盛 33.00 中性
汇 丰 32.24 减持
瑞 信 25.25 落后大市

马蔚华：财富管理与中国商业银行的未来发展

2007年8月25日-26日，中国企业家论坛第四届深圳高峰会在深圳召开，本届深圳高峰会主题是在延续去年的主题“什么改变中国”基础上，更为深刻的讨论“什么支撑中国经济的未来？”。搜狐财经作为本次论坛独家网站战略合作伙伴对本次论坛做实时报道:

以下内容为招商银行行长马蔚华在中国企业家论坛第四届深圳高峰会的精彩观点：
马蔚华：为什么要搞财富管理？我们中国能不能搞财富管理？我讲四条理由：

第一条就是不搞财富管理中国的商业银行发展难以为继，几年前我们就说过，我们中国的商业银行面临两大脱酶，一个是资本性的脱酶，一个是技术性的脱酶。资本性的脱酶是融资减少，商业银行在融资当中一同天下的地位被削弱，这一点两年内看得很清楚，我们中国的股票市值23日已经将近23万亿，23号突破5000点，从998点到5000点的指数我们用了26个月左右的时间。

市值从2万亿涨到23万亿，也就是说在企业融资的空间里，直接融资迅速的膨胀，这是股票市场，去年一年，在4000亿，营业额也是数万亿，营业中商业银行的份额在减少。所以说从商业银行自身看得另辟蹊径。

第二条是利率市场化的速度在加快，从今年元旦开始，中央银行每日对外发布上海同业拆借利率，这是一个信号，也就是全面利率市场化的时代已经不远了，利率市场化的结果使得企业和银行间的博弈越来越尖锐，好几间大企业给银行的利率下幅，下幅到银行不能接受，不能接受就发股票，所以银行盈利也受到挑战。

第三条是银行的资本约束，到2010年，从07开始银监会已经邀请所有的商业银行是8%的充足率开始组，巴歇尔协议对银行的约束非常强，在搞贷款特别是公司贷款，也就是100%，你要搞财富管理可能不用资本效应，这就是财务管理对银行最大的意义，如果一个上市银行不断的贷款，不断的消费资本就要不断的股权融资，所有的投资者都不喜欢你这么做，所以这也是商业银行一个很大的考验。

所以说从这几方面看银行资本性的脱酶是对银行最大的挑战，因为资本性的挑战是IT企业老想做银行的事，比如阿里巴巴，在咨询领域不断向银行方面靠拢。第二从国外的经验看，国外的银行走过了一个过程，银行转型在美国是80年代中期，当时美国实行非业管理的监管体制，所以美国也是直接资本市场的兴起、直接融资的发展，美国的商业银行也很困难，监管当局只允许他们搞贷款，不能搞别的，所以当时在美国银行转型的年代，也出现过百家银行倒闭，80年代初期有290家银行倒闭，有1000多家银行出了问题，像花旗银行这样，首先收购了旅行者集团，突破了分业管理的法案，实现了美国促进了新法案的出生，所以才开始了后面的时代。

从那以后，美国的银行越来越重视财富管理，在西方银行财富管理都成为他们最重要的盈利来源。应该说在全球的盈利中，财富管理业务的贡献度一般都超过了20%，大家知道零售私人银行给银行的利润贡献能达到普通银行的10倍以上。我知道香港的花旗05年私人银行的盈利占到全部盈利的20%，大家都知道瑞士的银行财富管理是出名的，瑞银集团管理2万亿美元的财产，它的私人银行所创造的净利润在整个瑞银集团保持在35%以上，去年上半年达到了63%，主要是鉴于中国股市的发展，中国财富管理的增加。所以国际银行已经给中国做了示范，我们也在这样一个路子。
第三是从我们中国的社会需求看，财富管理在中国有巨大市场，这几个方面一个是改革开放到今天全社会的生活水平有明显的提高，这个可能是不用争议的；第二是在全社会提高的同时，按照邓小平说的一个人先富起来，那么财富也在积聚、分化，中国的基尼系数在国际上是比较高的，对社会的稳定肯定是有不利的一面，但是对银行理财也是有客户来源增加的一面。

美联证券有一个全球的财富报告，05年中国有流动性资产累计是23万亿了，那100万美元的客户大大增长，富豪在未来的几年内将保持88%的增长速度，这个数据是全球的两倍，我说的这是顶级、最高端的富豪，在最低和最高之间有中产阶层，在国家土地局的规定里中产阶层规定的标准是6—50万人民币，中国中产阶层的人数将达到3.5亿。到2010年，中国的中产家庭也将接近一亿户，理财在中国是大有人在，大有市场、大有人群。

再有就是老龄化，到2010年我们的老龄人口达到1.6亿，老龄人口也需要你给他建立退休、教育、应急资金、管理个人资产，所以我可以有这样的预见，在未来几年内，13亿中国人必将成为世界上最大的财富管理的市场。

最后一点就是财富管理在中国有没有事可做？我觉得首先财富管理和金融市场的发展是紧密相连的，光靠银行的发展是不够的，银行的财富管理必须借助于金融市场，我们的资本市场，特别是股票市场是金融市场的重要组成部分，所以中国资本市场这几年发展得非常快，是23万亿，而且我们的市场正在逐渐的、加快速度的和国际资本市场在连通，最近央行外汇管理局确定上海为试点，中国境内的居民可以直接购买H股的股票，这就打通了境内外市场的通道，将来试点会越来越大，可能所有的银行不能老试点了。

在国际市场上，现在发展得非常的迅速，全球资本市场直接融资年均流量是1万亿，间接的是2万亿，衍生品的总量是当年GDP的10倍，这些都可以从境内、境外给我们财富管理提供一个巨大的平台，另外随着监管体制的逐渐变革，在证券、保险、基金、信托、外汇的领域，银行也在逐渐的渗透，其实银行现在也可以利用这些市场来实现我们理财的目的。所以正因为这样试点，所以我觉得在中国商业银行的财富管理必然成为必然的趋势。

买入人寿正当时

中国人寿今日公布2007年中期业绩。其中报显示，公司上半年净利润高达232.89亿元，较2006年同期的89.66亿元大幅增长1.6倍，期内每股盈利0.82元，不派中期息。

　　今年上半年，集团净投资收益为240.71亿元，较2006年同期的113.41亿元增长112.2%；该增长的主要原因是投资资产的总量增加，权益类投资比重的增加以及今年上半年A股市场整体向好。净投资收益当中，债权型投资占76.08亿元，按年升37%；股权型投资占121.27亿元，按年升5.5倍。另外，集团期内净投资收益率为3.36%，较2006年同期提高了1.24个百分点；总投资收益率为5.19%，较2006年同期提高了1.90个百分点。

　　中国人寿公布的数据显示，今年上半年通过损益表反映公允价值变动的金融资产(交易证券)的未实现收益净额为108.42亿元(2006年同期为57.58亿元)，其中股权型投资占105.42亿元。

　　截至6月底，中国人寿投资资产达人民币7，663.25亿元，较去年6月底增长28.8%，较2006年底增长11.6%；其中债权型投资(不包括持有至到期证券)的公允价值为2，107.32亿元(2006年12月底为1，813.39亿元)；股权型投资占1，280.49亿元。截至6月底，中国人寿现金及现金等价物为577.34亿元，定期存款为1，721.26亿元。

　　公司今年上半年已实现金融资产收益净额为22.62亿元(2006年同期为4.97亿元)，其中债权型投资减值22.48亿元，令债权型投资有关亏损19.31亿元，股权型投资有关收益41.93亿元。
　　期内所得税支出为14.20亿元(2006年同期为人民币22.99亿元)，集团的有效税率从2006年上半年的20.3%，降至2007年上半年的5.7%，其下降原因主要是由于集团适用的所得税率将于2008年1月1日从33%调整为25%。
　　中国人寿今年上半年收入合计为1，014.29亿元，较2006年同期增长39.6%；其中，总保费收入及保单管理费收入为637.53亿元，较2006年同期增长16.8%。期内集团保险业务支出及其他费用合计为769.18亿元，较2006年同期的613.55亿元增长25.4%。期内集团综合成本控制率为15.3%，与2006年同期相比基本保持稳定。
目前中国人寿调整到位。众多的对外金融、股权投资赋予了他多重角色，展示了巨大发展潜力。搜索一下他的投资明细，他即是保险股，也是券商股，更是隐性投资收益巨大股。相信下半年的中国人寿效益会更好，那么全年近2元的人寿在二级市场上的定位也将不断向上。是一只必买和买后放心赚钱的品种。抓住目前的买入机会。

力拔三项头筹

8月25日上午，《银行家》杂志推出的“2007中国商业银行竞争力评价报告”正式浮出水面。
招商银行力拔三项头筹，荣获财务评价第一名、核心竞争力评价第一名和最佳商业银行三项桂冠。在全国性商业银行竞争力排行榜上位居第二位和第三的银行分别是：财务评价系列为交通银行、中国建设银行，核心竞争力评价中中国民生银行获得亚军，交通银行与中国工商银行并列第三。

宁波银行则在一百余家城商行的角逐中，独领风骚，领得财务评价第一名。紧随其后的城市商业银行有杭州商业银行、日照商业银行、莱芜商业银行、南京商业银行、包头商业银行等。
本次发布会还颁发了银行奖。最佳银行奖由招商银行获得，宁波银行成为最佳城市商业银行。中国工商银行荣获最佳风险管理奖和最佳IT奖，交通银行则获得了最佳公司治理奖和管理创新奖，中国建设银行获得最佳盈利能力奖，中国民生银行获得最具发展潜力奖，兴业银行则成为2006年度最具活力奖。此外，杭州、南京等城商行都获得相应的荣誉。

　　回顾：根据《银行家》杂志发布的《2005-2006年中国商业银行竞争力报告》,在国内13家全国性商业银行中,位居核心竞争力排名前三位的分别是招商银行、交通银行以及民生银行,而广发行、农业银行和深发展银行则排位居后。在六项分类排名中,招行除了在人力资源和公司治理方面屈居亚军外,在其余四个方面都排在首位。

平安整合有术 马明哲八年论道

8月17日,香港,在简短的致辞之后,中国平安,601318.SH,2318.HK董事长马明哲把大量的时间留给他的左右手,让他们轮流介绍各自掌管的业务成绩。

这些左右手上台发言的顺序是:中国平安执行董事兼总经理张子欣、首席保险业务执行官梁家驹、首席投资执行官约翰·皮尔斯(John Pearce)、深圳平安银行行长理查德·杰克逊(Richard Jackson)。

马明哲统领的是一个完全国际化的管理团队,这在进入国际资本市场舞台的中国企业中也是极少见的,国际管理团队无疑对平安实施金融综合服务平台战略大有助益,但融合的困难可想而知。对此,马明哲个人的评价是:金融整合的效果比他预期的更好,不过,完成整合的时间表并未改变,"我们要用八年的时间来实现我们整合的目标"。

这天的记者会在香港与上海两地同步举行,两地记者一共提出十多个问题,但马明哲喜欢让他的左右手们直接作答,一如既往低调的他,只对四个问题给予回答,包括本报记者提出的两个问题。

八年整合期

记者:平安是中国为数不多拥有真正整合的综合金融服务平台的企业之一,你个人如何评价近几年平安在金融平台整合上的效果?有哪些不足需要面对?

马明哲:我觉得整合的效果非常理想,比我们原来预期的更加理想。主要是在后台的资源整合上,包括在流程上、在IT平台上的整合,以及内部的协同合作。这个整合我们要花八年的时间。

记者:平安今年上半年净利润增长了139.5%,大大超过市场的预期,你认为这个增长是否具有可持续性?

马明哲:我们的发展战略是很清晰的,保持长期稳定的增长,这是我们的目标。

记者:你们与汇丰的合作关系如何?未来汇丰会不会增持在平安的股权,以至19.9%的目标?

马明哲:随着时间的推移,我们跟汇丰的合作也是越来越好,不管是在业务、技术交流,还是在日常沟通上,我们的合作都很紧密。我们也从汇丰那里学到很多经验。上一次由于QFII额度的限制,汇丰不能同步跟上股份的增持,未来如何增持在平安的股份,是他们的决定。

预定利率调整影响不大

记者:平安在保险业务方面的市场占有率有一点下降的迹象,此次平安公布的市场占有率是16.3%,比你们去年的数据下降了0.7%。是不是把精力放到银行业务上,以至分散了主营业务?

马明哲:我们对过去的业绩是很满意的,特别是寿险业务。你提到的问题,我想打个比方,一个人同时做两件事情,可能会分散他的精力,但平安保险业务、投资业务和银行业务都有不同的人主管,我们追求的是未来,平安的保险、银行和资产管理业务都有很平衡的发展。我们相信,银行和资产管理业务的发展不会影响保险业务,反而会对保险业务以更大的支持。

梁家驹:保险业务是平安集团的支柱之一,今年上半年个人寿险保费的增长是很理想的。平安在市场份额上确实有所下降,但这个指标是综合了个人寿险、银行保险与团体寿险三块业务,而我们的重点是在发展个人寿险业务,这块的利润也是比较高的。如果单看个险,我们的市场占有率是有成长的。而银保和团险业务则是我们希望控制发展的业务。

记者:寿险的代理人数量从20万人增长到24万人,新增的规模主要集中在哪些地区?寿险各险种的增长及结构是怎样的?

梁家驹:增加的4万人,主要集中在一元城市。但我们同时也很关注乡镇市场的发展,制定了城市、农村并重发展的"二元化"市场战略。我们已经在江苏和浙江开展试点,两三年后预期有较可观的增长。但现在还在起步阶段,今年年底试点将完成,明年乡镇市场的发展才会步入一个比较快速的阶段。

寿险险种的结构,仍然保持分红型险种和万能型险种均衡发展的方向,前者大概占46%,后者占47%。其余就是传统的产品,以及意外险、健康险。险种比例变化不大。

记者:保监会目前正在讨论将放开预定利率不超过2.5%的限制,平安将如何面对?

姚波(平安总精算师):保监会目前还未正式形成文件,我们也在积极准备,是否需要根据政策调整我们的业务。不过我们认为这方面的调整,主要将影响非分红型的产品。而我们的主要业务是分红和万能保险产品,相信即使调高预定利率,短期内对公司的销售和盈利水平不会有太大影响。

暂不增加海外投资额度

记者:近期保监会批准平安将海外投资的资产比例提高到15%,平安有没有计划用多大比例投资于香港的股票市场?近期全球次按危机,对你们的海外投资有什么影响?

约翰·皮尔斯:目前我们在海外投资的资金来源主要是H股IPO时融取的17亿美元。政策的放宽为我们提高海外投资的效益提供了可能性,我们可以提高资产的覆盖率。但我们同时要注意,对于提高海外投资的覆盖率,我们在中期是积极的。(短期来看),由于中国经济仍保持强劲的增长,人民币升值的因素,另外我们也看到海外市场的波动非常大,我们不会立刻把资金移到海外市场。

我们并未投资次按债券,在这方面并无影响。

记者:平安在收购银行方面有无新的计划?

理查德·杰克逊:目前平安银行两个主要的任务,一是完成合并,这个月我们就会完成这方面的工作,二是下一步,银行要考虑如何整合平安集团的资源与优势,比如我们的电脑系统整合。

中人壽的預期業績

8月28日，中國人壽(601628.SH，2628.HK)將發佈中期業績報告，這也是三大上市保險公司2007年最後一份中報。儘管作為中國保險業巨無霸，中國人壽業績增長定無懸念，但投資者依然對這場壓軸大戲充滿期待。
　　“中國人壽2007年總投資收益有望超過600億元，純利增51%至300億元。”國泰君安(香港)保險分析師羅景在其分析報告中如此樂觀預計。而此前7月27日，中國人壽發佈的2007年中期業績預增公告稱，未經審計的財務資料顯示，今年上半年淨利潤較2006年同期增長100%以上，而2006年上半年，中國人壽實現淨利潤74億元，每股收益0.28元。
　　由於2006年底中國人壽發行15億A股，因此截至2007年6月30日總股本增加至282.65億股，據此推算，若2007年中期淨利潤增長恰為100%，則每股收益應在0.52元左右。
　　上述公告稱，“2007年上半年業績同比大幅增長主要得益於保險業務穩步增長、投資收益顯著提升。”
　　截至2007年8月23日，共有17家機構對中國人壽發佈評級，其中8家強烈看漲，6家看漲，3家看平。而8月24日，中國人壽H股報收於33.65港元，上漲1.97%，A股報收49.99元，漲1.94%。
　　權益類投資猛賺
　　業績大幅增長的背後，投資的利潤貢獻功不可沒。
　　招商證券金融分析師羅毅認為，如果參照中國平安(97.70，4.34，4.65%)9.9%投資收益率進行估算，中國人壽投資收益率範圍大致為7%-10%，而按照近8000億的可投資資產粗略計算，中國人壽總投資收益將達到500億-800億元。
　　而羅景的判斷更為精確。在其撰寫的分析報告中，羅景認為，受益於加息及債券收益率曲線陡峭化，中國人壽總投資收益將超過600億元，總投資收益率達到8.0%的高水準，其中，淨投資收益將增長30%至325億元。
　　事實上，縱觀中國人壽投資情況，僅權益類投資(含股票投資和股權投資)一項就收益可觀。
　　今年一季度，中國人壽對2006年底重倉持有的15只股票進行了部分減持，兌現了部分2006年的帳面浮盈。“我們簡單按照一季度末收盤價計算減倉部分的已實現盈利，並假設其一季度末持有的股票在二季度中未進行倉位元調整，根據二季度末股價計算其未實現盈利。類比計算顯示，中國人壽上半年股權投資的已實現及未實現投資收益合計超過150億元，超過2006年全年收益的70%。”羅景如是說。
以中國人壽投資中信證券為例。截至2007年6月30日，中國人壽持有中信證券35825.71萬股，當日中信證券收盤價為52.97元；而2006年12月29日其收盤價為27.38元。兩者相較，2007年上半年僅投資中信證券一項即給中國人壽錄得浮盈916779.92元，而此前5月，中信證券亦曾按照每10股派2.00元(含稅)的利潤分配方案進行了分紅。
　　此外，近年來中國人壽還對一些非上市公司進行了大量的股權投資，其中包括入股廣發行、參與發起成立渤海產業基金、收購南方電網股權等。
　　“這些優質的股權投資必將在未來給中國人壽形成非常可觀的投資回報。”前述金融分析師分析，單單入股南方電網，就有可能給中國人壽帶來10倍以上的回報。而據羅景預計，隨著監管層放行保險系QDII，2007年下半年，中國人壽的投資收益有望再創新高，達到280億元。
　　結構調整進行時
　　與投資大增相比，保險業務的發展較為平靜。
　　保監會網站公佈的資料顯示，2007年1月至6月，中國人壽累計原保險保費收入約1213億元(未經審計)，是2006年全年原保費收入1838億元的66%。
　　表面平靜的背後，一場涉及中國人壽全系統保險業務的結構調整正在進行中。
　　在日前召開的中國人壽半年工作會上，中國人壽董事長楊超如此總結公司業績，“去年和今年上半年的投資回報非常理想，成為業務發展重要的支撐。當然，我們也要冷靜地看到，我們的可持續發展能力還相對較弱。特別是一些經濟發達的大中城市市場份額在下降；整體業務結構還很不理想，與競爭對手差距還很大；有些地方新單保費、續期保費、標準保費的市場份額不太理想，使我們的滾動發展能力受到很大影響，今後的任務壓力會越來越大。”
　　於是，“繼續提升公司的內涵價值和可持續發展能力”，成為中國人壽下一步的工作重點。國壽內部一人士告訴記者。
　　一直以來，支撐中國人壽業務規模的主力來自于大量的躉交業務，但隨著市場環境的變化，“這種業務結構存在風險，尤其是過度依賴銀行代理管道的銀行保險更是受制於人。”上述金融分析師稱。
　　因此，早在2006年中國人壽即開始著手進行業務結構調整，“重點關注首年期交業務、十年期及以上首年期交業務、銀行保險期交業務、意外險業務以及新業務新管道等”。
　　來自中國人壽半年工作會上的資料顯示，今年上半年，中國人壽錄得首年期交保費180億元，同比增長22%，高於首年保費增幅10個百分點，但180億元的首年期交保費收入占總保費收入的比例僅有15%。
　　此外，銀行保險的期交業務的完成情況亦不容樂觀。截至6月底，雖然銀行保險新單期交保費7.17億元，超過去年全年期交業務保費收入，同比增長443%，但是與銀行保險總保費收入相比，占比不足2%。
　　“即使與年初制定的20億元的目標相比，也只完成了序時進度的35.5%。”中國人壽內部人士透露道。
　　上述人士續稱，中國人壽偌大系統，能夠在短時間內取得上述業績實屬不易，然而，銀行保險的主動權很大程度上不在公司內部，因此執行力相對較弱，下半年的壓力很大。
　　另外，中國人壽在意外險、十年期以上期交業務、新管道新業務等方面結構調整的成效也初步體現。
　　由於結構調整期間，業務規模通常會受到影響，為了“保持業務持續穩定增長”，中國人壽將快速發展的希望壓在萬能險和投連險上。但二者相比，對投連險表現出了更大的謹慎，雖然中國人壽已經獲准銷售投連險，但遲遲未有動作，反而在今年下半年，萬能險低調上市。
　　羅毅認為，中國人壽主動進行業務結構調整的策略，長期看好，尤其對於提高該公司的利潤和持續盈利能力都非常有益。

商务地产：前景可期，高端无忧

http://www.topcj.com/html/3/HYYJ/20070824/46164.shtml
http://www.topcj.com/html/3/HYYJ/20070824/46171.shtml

城市化步入新阶段。我国城市化速度的拐点已经出现，未来将由增变减，城市化将经历由外延式增长到内涵式增长的演变。区域内城市分工格局的深化与城市内部格局的细分，意味着一线城市的高端商务地产、二三线城市的中低端商务地产，仍将有长足的发展空间。顶点 财经
　　看好北京、上海，看淡广州、深圳。作为中国经济增长的三极，长三角、珠三角、环渤海湾的发展，将以核心城市＋功能型城市＋劳动力腹地的模式进行，而三大区域的核心城市，分别是上海、香港、北京。就商务地产的长远发展而言，我们看淡广州、深圳。
　　机遇大于挑战。就整体而言，全国商务地产市场仍是供过于求，但供求比正逐步改善。上海最为乐观；北京供求关系有较大改观，但因前期的过度投资，吸纳闲置物业的压力仍很大；广州仍将供过于求，但略有改观；而深圳则最为悲观。
　　发展模式之辩。商务地产行业正由起步期向发展期过渡，多年来的过度供应，加之竞争的加剧，使得相关企业面临发展模式的转型。我们根据行业发展阶段的不同，将相关企业分为六大类，多数企业仍为综合运作类，但面临转型，未来专注于物业持有或商务地产开发，是其不错的选择。
　　REIT：曙光初现，前景无限。我国商务地产交易市场尚欠发达，销售或者持有，是商务地产类公司面临的两难选择，REIT将为其提供解决之道，极大的拓宽其融资渠道。内地物业赴香港、新加坡发行REIT，已有成功案例。随着对REIT的认识日渐加深，尤其值得关注北辰实业、中国国贸、金融街等公司。
　　重点子行业：关注高端。对于写字楼市场而言，无论是全国，还是北京、上海、广州、深圳等城市，供求关系正逐步改善。未来两年，我们仍最为看好上海，北京将因奥运而对相关建设的控制而维持供求平衡，广州与深圳仍将处于供过于求的局面。
　　我们最为看好上海的高端写字楼市场，北京次之。对于酒店市场而言，中国的旅游大国地位已经确立，而奥运将是最明显的短期刺激因素。就星级酒店市场而言，中档相对过剩，低端空间巨大，而高档基本平衡。一线城市居民的收入增速毫不逊色于二线城市，这决定了一线城市商业地产的发展空间，并不会因较高的基础而增长乏力。上海的高端商业地产，为全国最佳，未来仍将巩固这一地位。www.topcj.com
　　估值建议。纯物业持有类公司，其PE可参考美国的REIT市场，并给予一定折扣，在35－40倍之间；而开发类公司，可参考香港同类企业，可给予20倍左右的PE。多数商务地产类企业，介于开发与物业持有之间，具体视其比例而定。

投资要点
支持我们投资评级的关键性理由
我国城市化步入新阶段，城市化速度由增变减。就全国而言，城市化由外延式增长向内涵式增长过渡，生产性服务业的发展，将成为商务地产的最重要推动力量。
　　区域内城市分工格局的深化与城市内部格局的细分，意味着一线城市的高端商务地产、二三线城市的中低端商务地产，仍将有长足的发展空间。
　　就整体而言，全国商务地产市场仍是供过于求，但供求比正逐步改善。
　　一线城市的高端商务地产较为健康。尤其是上海的写字楼、商业地产；而北京的酒店市场，将受益于奥运的短期刺激；至于北京的高端写字楼市场，因奥运而对相关建设的控制，两年内将保持健康态势。商务地产类上市公司的项目多在上海、北京，因此前景看好。
　　作为北京的地标，中国国贸所持有的项目，其租金水平仍有上涨空间，而写字楼、商场、公寓的空置率分别为1.13%、0.97%、19.49%。金融街未来将与CBD并驾齐驱，随着区域配套的逐步成熟，租金水平上涨空间较大，而空置率将快速下降。顶点财经topcj.com
　　内地物业赴香港、新加坡发行REIT已有成功案例，随着对REIT认识的加深，REIT将为上市公司所持物业的快速变现带来可能，极大的拓展其融资渠道。
　　不确定因素对商务地产行业来说：
　　行业供过于求的态势在逐步好转，供求比逐年下降，但部分城市吸纳存量的压力仍很大。
　　从区域内城市格局的演变来看，我们不看好广州、深圳。
　　北京的商务地产市场，供求比改善明显，正处于快速消化存量的阶段，但在2009年后，供应将再次加大。
　　对金融街而言：
　　商务地产的交易市场尚欠发达，相关项目的销售进度较难确定，可能会影响到对公司未来盈利的预测。
　　对中国国贸而言：
　　三期工程能否按期竣工，是影响其2009年后盈利预期的关键所在。
行业篇
1.城市化步入新阶段工业化带来城市化，而城市化也催生了包括写字楼、商场、酒店在内的商务地产。
　　在工业化早期，城市化的主要动力是工业；但随着城市化水平提高到一定程度，城市化水平会由加速转为减速，将经历由外延式增长到内涵式增长的演变，而其主要推动力将由工业转换为以金融、贸易、咨询等产业为代表的生产性服务业。与之相对应，商务地产将迎来一个长久而稳定的发展阶段。顶点财经topcj.com
　　1.1城市化速度的拐点
中国的城市化进程，发轫于民国，加速于建国之后，期间历经多次起伏；在1995年后，城市化速度罕见地维持在1%以上的高水平，截至2006年底，城市化水平达到43.9%。（图１）根据Logistic模型（United Nations 1980, Nijkamp P & Reggiani A 1998），城市化速度会经历一个先增后减的过程，其顶峰时期的城市化水平应为饱和值的一半。

从美国城市化的历史进程来看，1860和1870年代的平均城市化水平分别为35.4%和44.2%，达到其理论饱和值的一半，而其平均城市化速度分别为0.94%和0.88%。如图２所示，之后其城市化速度逐步降低，直至现在的停滞水平。（图２）www.topcj.com
根据Logistic模型测算，我国城市化水平的饱和值应为80%左右。我们认为，中国未来的城市化速度将从2003年1.44%的顶点逐步降低，2010年将为0.90%，2030和2050年将分别为0.65%和0.34%。与之相对应，我们预测2010、2030和2050年中国的城市化水平，将分别为47.53%、63.44%和73.34%。
　　按照发达国家相应的历史经验，城市化与工业化基本同步，不同的城市化水平对应着不同的工业化阶段。在工业化的早期、中期与晚期，其主导产业分别是轻工业、重化工业与重加工工业。与此同时，传统服务业逐步向现代服务业过渡，并将带来商务地产的发展。（表1）

在从改革开放至今的28年间，在经济结构方面，工业及建筑业虽然仍占据着半壁江山，但中国经济结构主要表现出服务业对农业的替代。第二产业占GDP的比重从1978年的47.88%到2006年的48.71%，期间并无变化；第一产业占GDP的比重从1978年的27.94%下降到2006年的11.80%，下降趋势明显；而第三产业占GDP的比重从1978年的24.19%到2006年的39.49%，增长迅猛。（图３）www.topcj.com

的确，因为曾经的赶超式工业发展战略、“上山下乡”等政策，及延续至今的户籍制度，使得中国的城市化水平落后于工业化进程。自1978年以来，城市化水平平均落后非农化率达到13.8%。www.topcj.com
　　尽管如此，但从就业结构的变化看，仍主要表现为服务业对农业的替代。第二产业就业人数占总就业人数的比重从1978年的17.3%到2006年的23.1%，增长了5.8%；第一产业的比重从1978年的70.5%下降到2006年的42.6%，减少了27.9%；而第三产业的比重从1978年的12.2%上升到2006年的34.3%，增长了令人惊诧的22.1%。这意味着服务业吸纳了近80%的农业转移就业人口与新增就业人口。（图４）
　　1.2一线城市已近饱和，二三线城市仍有空间
中国的城市化发展至今，未来的城市化速度由增变减，城市化将进入一个新阶段。
　　具体而言，其特点有以下几点：
（１）一线城市已近饱和。虽然各地统计手段可能存在差异，但很明显，北京、上海、广州、深圳四大城市的城市化水平已经接近饱和，达到甚至超过了发达国家水平。（表2）值得一提的是，按照深圳市的官方数据，其城市化水平已经达到了99%以上。
　　我们认为，对一线城市而言，其城市化的外延式增长阶段已经结束，内涵式增长阶段已经开始并将深化。城市内部各个区域的功能差异化将进一步加强，高端商务地产的需求巨大。
　　（２）二三线城市空间较大，但部分城市化水平已超过45%的城市，其城市化速度将降低，但考虑到城市化速度的较高基数，其城市化水平仍将有较大空间，城市化进程仍处于外延式增长阶段，而中低端商务地产仍将有较大需求。www.topcj.com
　　（３）伴随着区域内经济一体化的加强，各城市之间的城市定位将逐步深化，一体化推动差异化，特别是珠三角、长三角及环渤海区域内的各个城市。

1.3城市分工格局深化
毋庸置疑，分别兴起于八十年代、九十年代及现在的珠三角、长三角及环渤海湾区域，将成为中国经济增长的三极。虽然发展程度各异，但三大经济圈内部的一体化，已经成为现实，并将继续深化。
　　区域经济的一体化与差异化，只是一枚硬币的正反面而已。随着区域经济一体化，三大经济圈内的各个城市，其功能定位将各有区别。而其模式，已经并将继续是：核心城市＋功能型城市＋劳动力腹地。核心城市以生产性服务业为主，且只会有一个；功能型城市以制造业为主，各个城市的主导产业有所差异。
　　核心城市的功能，在于作为所在经济圈与外部经济的“中介”，为区域内功能型城市的生产企业提供金融、法律、财务、咨询、贸易、物流等服务，并作为国内大型企业总部、跨国企业区域总部的所在地。相比功能型城市，核心城市的特征有三点：生产性服务业的比重更高；行业部类更广，几乎囊括了生产性服务业的所有方面；行业分工更细，尤其是在生产性服务业方面。顶点财经topcj.com
　　跨国企业中国各个城市的行业分布，很好的印证了我们的观点。以北京为例，根据仲量联行前期的一项调查，传统工业只占跨国企业在北京所有投资行业的14%；而南京的比例，则为37%。如果将高科技通讯行业考虑在内，北京的比例为47%，而南京的比例则高达74%。（图５、图６）

很显然，珠三角、长三角、环渤海湾的核心城市，分别是香港、上海、北京。随着北京、上海的崛起，香港虽已不再是中国与外部交流的唯一中介，但在珠三角区域，其核心地位是广州、深圳所无法取代的；香港如能加快融入珠三角的步伐，虽然会经历价格全面降低的阵痛，但无疑更有助于其长远发展。在环渤海区域，天津将成为未来的制造与物流中心，但北京作为生产性服务业中心的地位仍不会改变。至于上海，更是如此，长三角无城市能出其右。顶点财经
　　跨国企业在华的布局，正反映了这一特征。根据仲量联行的调查，在世界500强企业中，有80%的公司在北京开设了代表处，上海的数据是78％，而广州和深圳，则分别只有52%和36%。（图７）

具体到商务地产的长期发展空间，我们看好北京、上海，看淡广州、深圳。从各城市写字楼、商业用房（酒店、商场）投资额占全国的比重看，正印证了这一观点。（图８、图９）2006年，北京和上海的写字楼投资额占全国的比重，分别是23.48%和13.46%；而广州和深圳的数据，则分别只有7.91%和3.30%。2006年，在商业用房（酒店、商场）领域，北京和上海占全国的比重，分别是9.63%和6.61%；而广州和深圳的数据，则分别只有2.35%和2.83%。顶点财经topcj.com

2.机遇大于挑战
中国的商务地产，起步于1990年代，加速于2000年之后。从2000年至2006年，中国商务地产的投资额从840亿元增加到3269亿元；而销售额也毫不逊色，从2000年的579亿元上升至2006年的3207亿元。（图10）在这七年间，投资额与销售额的复合增长率分别为25.40%和33.03%。这样的发展速度，远高于同期GDP增速；与高歌猛进的住宅产业相比，也不遑多让。（图11）顶点财经
　　令人惊诧的是，从2000年至2006年，中国商务地产的整体平均价格从3510元／平方米增加到6895元／平方米，其复合增长率只有9.14%。
　　我们预计，中国的商务地产在未来仍将保持高速增长。正如上文所述，在城市化速度由增变减后，一线城市的高端商务地产，二三线城市的中低端商务地产，将有较大需求。

就具体城市而言，2000年以来，受2001年申奥成功刺激的北京，其商务地产的发展无疑最为突出，上海也有不俗的表现，而广州、深圳两地，则较为一般。www.topcj.com
　　在供应方面，2006年北京商务地产的投资额是2000年的5.8倍，而上海的数据是3.1倍，至于广州、深圳的数据，则分别只有2.1倍、2.7倍。（图12、图13、图14、图15）

在需求方面，从2000至2006年，北京商务地产销售额的复合增长率达到惊人的44.77%，上海的数据是37.51%，至于广州、深圳的数据，则分别只有25.15%、16.82%。
　　在价格方面，按照国家统计局的数据，从2000至2006年，北京、上海、广州、深圳四大城市的商务地产价格温和增长，分别为2.80%、4.75%、2.89%、6.46%，甚至低于全国平均水平的9.14%。值得一提的是，这四大城市的价格相差甚远，可能是因为各个城市的统计样本存在很大差异，使得绝对值的比较失去意义，而只能考虑其相对增长。
　　2.1逐步改善的供求比
无限的未来，因为朦胧，总是容易让人过度冲动，商务地产的开发商们同样如此。topcj.com
　　从2000年至2006年，全国商务地产的竣工面积一直高于销售面积，而新开工面积又远高于竣工面积。这意味着六年来商务地产一直处于供过于求的局面，而未来两至三年之后的供应仍将快速增加。（图16）
　　按照国家统计局的数据，在这七年间，共有37612万平方米的商务地产竣工，而销售面积是23821万平方米，这意味着有37.69%竣工的商务地产无法在二级市场实现销售。
　　而北京、上海、广州、深圳这四大城市的数据，分别是52.93%、23.88%、45.24%、59.18%。（表3）上海的比例最为乐观；至于北京如此严峻的局面，可能主要是因为开发商对奥运机遇的过分乐观所致。

当然，部分开发商会选择将竣工后的物业自己持有，或者自己使用，或者直接租赁，这部分没有具体数据，但我们将在下面通过一定的假设可以进行估算。
　　在建面积与竣工面积之比，表征着未来一至两年相比现在的供应变化。可以看出，未来一至两年内，广州供应将大幅增加，而上海、深圳则较为一般；至于北京，因为奥运前后对相关建设的控制，未来供应增幅将是四大城市最低的，与全国水平基本持平。（图17）顶点财经topcj.com

竣工面积与销售面积之比，新开工面积与销售面积之比，是最为重要的两个供求指标，前者反映现在的供求关系，而后者则反映未来的供求关系。我们以现实为依据，做出如下假设：
　　（１）商务地产（含写字楼、酒店、商场）的平均建设周期为2.5年，且建设项目在时间序列上是平均分布的；（２）未来需求决定于过去需求。我们选取2000年至2006年的数据，取其复合增长率来计算未来需求；（３）自持物业（自用或直接出租）占开发商所有竣工物业的比重基本保持稳定，以2000年为基准，全国的平均水平为10%，而四大城市则为20%，在2004年之后比重有所上升；（４）政府关于建设项目的开工、建设、竣工验收等各项标准不会发生重大变化。顶点 财经
　　很显然，如图18、图19所示，从调整后的供求比看，全国平均及四大城市的商务地产，整体呈逐年下降趋势，深圳、北京略有隐忧，上海表现最好。未来一至两年内，上海的商务地产将供不应求；北京供求关系有较大改观，但因前期的过度投资，吸纳闲置物业的压力仍很大；广州仍将供过于求，但略有改观；而深圳则最为悲观。

2.2竞争催生企业分化
商务地产市场多年来的供过于求，使得市场竞争程度加剧，企业分化速度加快。在商务地产市场，国际化企业成为主角，中小企业的生存空间日益狭小。
　　优质项目投资巨大，市场进入门槛极高。随着土地市场逐渐规范，招拍挂方式全面实施，优质商务地产项目的土地价格也大幅提高。高昂的土地成本与投资额，让多数企业望而却步。
　　以上海市陆家嘴竹园商贸区2-3、2-4地块为例，由和记黄埔与上海陆家嘴金融贸易区联合发展有限公司联合开发，土地出让总价约为45.6亿元，楼面地价达到了12000元/平方米。而中信泰富与中国船舶工业集团公司合作开发的上海船厂地块，分三期开发，总投资额预计将突破210亿港元，而中信泰富至少共需投入100亿港元。
　　交易市场仍欠发达，投资回收周期较长。以中国国贸的三期工程为例，其总建筑面积将达到54万平方米；其中，A阶段建筑面积29.7万平方米，投资额约为人民币47.46亿元,而项目回收期则长达14.26年。而交易市场仍欠发达，极大的影响了开发商回收投资的速度。这点将在后面做进一步分析。
　　国际巨头的饕餮盛宴。考虑到中国的城市化进程与人民币的升值预期，加之商务地产的稳定收益，众多国际巨头纷至沓来，或以合作形式，或者单独投资，尤其青睐于中国一线城市的高端商务地产，如和记黄埔、新鸿基、ING、凯德置地等，甚至连摩根士丹利等国际投行也投身其中。
　　产业链条逐渐细化，发展模式面临考验。面对如此的竞争，由初期的综合运作逐步过渡到专业经营，成为内地企业的必然选择，发展模式的转型或者升级成为关键。
　　2.3发展模式之辩
竞争的加剧，已经促使商务地产类企业开始分化。企业现在的盈利模式究竟怎样，未来选择何种发展模式，将深刻的影响其长远发展。顶点 财经
　　根据产业链价值增值方式的不同，房地产企业的盈利模式各有区别，我们进而可以将相关企业划分为六大类：综合运作类，地产开发类，房产开发类，物业持有类，整合营销类，金融投资类。在商务地产领域，综合运作类的代表，如金融街、陆家嘴等；物业持有类企业，如中国国贸；当然，单纯的地产开发类或房产开发类企业，非常少见；整合营销类企业，在内地也很少，国际级企业如世邦魏理仕、仲量联行等；金融投资类企业，在国内更是尚付阙如，国际级企业有ING、凯德置地等。

在行业的不同发展阶段，占据主导地位的企业发展模式各有不同。对于一个房地产企业而言，选择何种盈利模式，既取决于其核心资源运作能力，也取决于房地产开发的整体环境。
　　在行业起步期，市场并不完善，关系运作和投机现象较多，在良好的需求形势下，只要能获得资源，就有获取超额利润的机会，企业倾向于独立运作，综合运作模式占主导地位。
　　在行业发展期，房地产发展进入到相对稳定阶段，随着房地产周期的来临和竞争的加剧，市场风险加大，为抵御风险，企业开始专注于核心资源运作，逐步走向专业经营的道路。
　　在行业成熟期，市场运作完全专业化，相关金融市场趋于成熟，一些企业开始从单纯的房地产开发中脱离出来，专注于房地产资产运作，金融投资的模式开始逐步形成。
　　我们认为，商务地产市场正处于由起步期向发展期过渡的阶段。与之对应，相关企业的发展模式，由综合运作类型占主导地位，正向专业经营方向过渡。无论是地产开发、房产开发，还是物业持有、整合营销，相关企业必须选择其中一类作为转型方向。考虑到商务地产行业离成熟期还为时尚远，而资本市场仍待完善，向金融投资类企业发展，暂时不会成为相关企业的选择。顶 点 财 经

值得一提的是，就现有上市公司而言，中国国贸已经发展成为纯粹的物业持有类企业；而金融街正从原来的综合运作类企业逐步转型，房产开发类或者物业持有类，是其可行的两种选择；而陆家嘴也同样处于转型期，地产开发类或者房产开发类，是其可行的两种选择。顶点 财经
　　2.4两难选择：销售或持有
销售还是持有，永远是以商务地产为主要业务的房地产公司所面临的两难选择。竣工后即刻销售，意味着短期可观的利润、良好的业绩表现；而持有经营，则需要在持有期间逐步收回投资成本并获利。

公司对未来租金、空置率的判断，是影响其销售或持有某项物业的关键因素。市场的各个主体会根据区域历史数据、可类比物业的相关数据及区域的未来发展，各自形成关于区域及该项物业未来的租金、空置率水平的预期，销售的成交价格往往反映了市场预期的平均水平。显然，供应方如果预期未来租金水平高于平均水平，空置率低于平均水平，则会倾向于销售；反之，则会倾向于持有。
　　其次，公司的资产负债率、预期现金流等财务因素，也影响到如何选择。
最后，公司现有及预期未来可获得的土地储备数量，是影响开发商选择销售或持有的重要因素。
　　考虑到获得优质土地资源的不可预测性以及上述因素，选择销售，在获得一次性现金流入的同时，意味着未来现金流入的不可预测，进而造成其业绩潜在的波动性较大；而选择销售，则能保证未来较为稳定的现金流入。以中国国贸和金融街为例，这种区别非常明显。（图23）topcj.com
　　最重要的是，国内商务地产的交易市场仍欠发达，这造成商务地产的交易费时较长，交易成本高昂。商务地产以整栋销售为主，单笔交易金额很大，对买方的资金要求较高，普通个人投资者一般无法涉足。以酒店为例，全球酒店交易市场的买卖双方，绝大部分是机构投资者。（图24、图25）很显然，国内暂时缺乏如此众多且较为成熟的商务地产机构投资者。

对于商务地产的开发类公司而言，市场交易的欠发达，既容易加大其业绩波动，也使其开发的物业在未来面临更多的不确定性。而对于中小投资者而言，资金的门槛过高，往往使其难以直接进入商务地产投资领域。
　　2.5 REIT：曙光初现，前景无限
国内商务地产市场尚欠发达，而如前所述，对以商务地产的开发与经营为主的地产公司而言，永远面临着两难选择：销售或者持有。REIT应时而生，正成为破解这一窘境的可行选择，将极大的拓展相关公司的融资渠道。顶 点 财 经
　　对于开发商而言，REIT并不遥远，将所持内地物业在香港、新加坡发行REIT已经成为现实，成功案例如香港的越秀REIT、新加坡的CRCT(凯德中国商业信托投资基金)、香港的RREEF(睿富中国商业房地产信托投资基金)。至于在内地创立REIT市场，已经成为相关机构的研究重点，在不久的将来或许有望成为现实。
　　房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trust，“REIT”）是一种以发行信托基金的方式募集资金，由专业投资机构负责进行房地产投资，并将投资收益按比例分配给基金持有者的一种基金信托产品。REIT起源于美国，发展至今，已经成为房地产领域最为重要的投融资产品，其市值已经远远超过通常意义上的房地产上市公司。（图26）
　　作为一项专注于房地产领域的类资产证券化产品，REIT可为中小投资者提供多样化的不动产投资组合，具有标准化、流动性强、收益稳定等诸多优点。

REIT可看做信托、股权关系、基金的三位一体。在REIT的一般结构中，发起人、REIT单位持有人、资产管理公司、物业管理公司是必不可少的主体；当然，在契约型REIT中，信托公司为REIT持有的物业提供信托服务，以规避发起人及资产管理公司可能带来的各种风险。（图27）www.topcj.com

对于机构及个人投资者而言，之所以投资REIT，是因为它具有：
　　（１）稳定的收入。按照FTSE NAREIT REITs指数及FTSE NAREIT Equity显示，1987－2006年间，美国所有REIT的平均收益为12.47%，而权益型REIT的平均收益为14.08%，与众多证券指数表现基本持平。至于波动性方面，REIT表现突出，比多数证券指数更为稳定。（图28、图29）
　　（２）潜在的资本收益。付给REIT持有人的应纳税收入可免缴企业所得税，是REIT吸引投资者的重要原因。topcj.com
　　（３）投资组合多样化。与房地产公司相比，REIT持有物业的类型更为分散，投资组合的多样化，是其风险较低的主要原因。（图30）
　　（４）较低的风险。如上所述，REIT兼有信托与基金的特点，REIT持有人作为信托人，将基金份额托付给信托公司等受托人，而资产管理公司则负责管理REIT所持有的物业。通用的以SPV（特定目的载体）购买物业资产组合是一种真实销售，在法律上不再与发起人的信用相联系，是一种有限或无追索权的销售活动。实现了破产隔离，即REIT在发起人破产时不作为清算资产，从而有效的保护了投资者的利益。


对于以房地产公司为主的发行者而言，REIT更是具有特别的吸引力。除了可开辟新的融资渠道、发售灵活、可获得管理费等优点外，REIT采取的信托方式，将REIT所属物业已与发起人其它资产分隔开来，不会影响到发起人的资产负债表。（表5）顶点财经topcj.com

考虑到国内尚欠发达的商务地产交易市场，对于商务地产的开发类企业而言，REIT提供了一个快速回收其前期投资的渠道；另外，通过持有部分基金单位，可获得物业的部分租金收益，同时还可以获取一定的管理费。对于物业持有类企业而言，虽然租金收益较为稳定，但投资回收期很长，难以持续不断的增加持有物业；而发行REIT，不断将前期项目的投入部分变现，就能很好的解决这一问题，为物业持有。顶点财经
　　与房地产公司相比，REIT最大的特点就在于具有非常高的透明度，且风险较低。以香港为例，高达90％的派息率，保证了投资者能获得物业的大部分收益，而杠杠效应也较低，以规避潜在的投资风险。（表4）

作为内地物业赴港发行REIT的先行者，越秀REIT在2005年12月份成功募集约17.93亿港元，再加上12.87亿港元的贷款，发起人越秀投资一次性变现约30.8亿港元，资产负债率由71％下降到64％。（图31）其发行后的具体结构如下：顶点财经topcj.com

171号文件出台后，对外资投资房地产的限制提高，离岸直接购买并持有国内物业的方式已被禁止；外资如欲投资国内物业，必须在国内设立公司，并借此间接控制国内物业。而凯德中国商业房地产信托投资基金（CRCT）的设立，正是通过这一方式合法规避了171号文件，这也是当前可行的途径。当然，相应的税费也有所增加。（图32）

对于开发商而言，在香港、新加坡发起REIT，最大的挑战有以下三点：REIT需要明确的房地产所有权；现金汇出问题，在现在的外汇管理体制下，一年中只能汇出租金1到2次，且外国公司不得持有人民币帐户；对特定目的载体（SPV）不太熟悉。房地产所有权的问题因物权法的出台已有较大改观，而对REIT及SPV的有限认识，或许是很多开发商亟待改善的问题。顶点财经topcj.com
　　概而言之，对以商务地产开发类公司，REIT将为公司所开发的商务地产提供一个快速回收投资的渠道。对物业持有类公司而言，虽然会有稳定的收益，但投资回收期很长，难以持续不断的增加持有物业；而发行REIT，不断将前期项目的投入部分变现，就能很好的解决这一问题。随着内地房地产上市公司对REIT认识的逐渐深入，不排除未来将所持物业发行REIT的可能，尤其是自持物业较多的相关企业，如北辰实业、中国国贸、金融街等。
　　3.重点子行业分析
对于商务地产而言，写字楼、酒店、商业地产是其主要组成部分。三者既有共性，高度区别于住宅；但也个性突出，三者互有不同。
　　地段高于一切。商务地产的发展，对地段的要求要高于住宅。商务地产，特别是高端商务地产的兴起，一般都是集中式、成规模的发展，特别是在核心城市的特定地段，且往往经历了一个从单体项目到中央商务区的发展过程，如今日蔚为壮观的CBD即是从当年的国贸中心发展而来。
对商务地产的经营者而言，保持整个物业产权的完整性尤为重要。若整个物业的产权较为分散，则很难保持租户定位的一致。
　　在二级市场上，因为商务地产单体项目资金额度很大，买方多为机构投资者。最终需求方选择租赁的比例很高，在80％以上，而购买后自用的比例远低于住宅。
　　三者显然都受惠于中国经济的强劲增长，但具体则各有不同。写字楼市场取决于现代的生产性服务业的发展，如金融、法律、咨询等行业；酒店市场取决于旅游业及会议市场的发展；而商业地产则取决于批发零售业及餐饮业的发展。
　　无论是对房地产行业，还是对资本市场而言，奥运正成为一种图腾。我们根据对以前举办奥运会城市（洛杉矶、首尔、巴塞罗那、亚特兰大、悉尼、雅典）的研究表明，奥运会主要对房地产市场产生间接、长期的影响，内容包括：城市改造，奥运村的建设，基础设施的改善，因绿色奥运带来的环境保护，旅游业和会议市场的提高。
　　就奥运会的影响而言，北京的酒店市场短期受益最大，商业地产则稍微逊色，而写字楼市场并不受太多影响，但因奥运而对相关建设的控制，未来两年依然健康。
　　主办奥运会之类的大型运动会，对房地产的直接影响取决于当地市场规模和成熟度。顶点 财经
　　市场越小、越不成熟，这些影响越大。
　　至于写字楼、酒店、商业地产三个子行业的具体发展，以及奥运会对相关子行业的影响，我们有如下判断：
　　3.1写字楼：关注高端
对于中国写字楼整体市场而言，在2000-2006年间，其投资额、销售额与均价的复合增长率，分别为21.11%、33.46%、10.67%，发展速度较快。但从其供求关系看，一直是供过于求；在2000-2006年间，累计有34.11%的写字楼没有在二级市场实现销售。（图33）
　　从竣工面积与销售面积之比的变化看，供过于求的局面在近年有所改善，从2000年的2.23降低至2006年的1.11；考虑到自持物业的存在，调整后的该比例由2000年的2.0降低至2006年的0.96。但考虑到2006年的新开工面积、施工面积将分别达到2108.9万平方米、7366.3万平方米，而2006年的销售面积虽然剧增了48%，但也仅达到1205.5万平方米，因此我们认为，未来的中国写字楼市场整体仍将处于供过于求的局面。（图34）

对于北京写字楼市场而言，在2000-2006年间，其投资额、销售额与均价的复合增长率，分别为29.81%、37.69%、1.27%。从供求关系看，一直是供过于求；在2000-2006年间，累计有41.96%的竣工写字楼没有在二级市场实现销售。顶 点 财 经
　　从竣工面积与销售面积之比的变化看，供过于求的局面在近年有所改善，从2000年的2.36降低至2006年的1.17；考虑到自持物业的存在，调整后的该比例由2000年的1.89降低至2006年的0.90。

考虑到因奥运而对相关建设的控制，新增供应预计将大幅减少，2007、2008年的北京写字楼市场的供求比，将继续下降。而在奥运结束后的新开工项目，其上市时间平均将至少需要两年。因此，我们预计，未来一年的北京写字楼市场，整体将进入消化已有存量的阶段。
　　2006年，北京写字楼的销售面积达到惊人的260.4万平方米；而2007年第一季度，也有不俗表现，销售了46.4万平方米的写字楼。按此速度，如果不考虑新增供应，已有存量将在两年左右吸纳完毕。但考虑到2006年施工面积达到惊人的1245.8万平方米，这部分项目将很有可能在奥运结束后的两年之内入市。因此，我们认为，在2008年底之前，北京写字楼二级市场基本将保持供求平衡；而自2009年下半年开始，将面临较为严峻的供过于求的挑战。（图35、图36）
　　奥运会对最近几届主办城市的写字楼市场产生的影响各不相同，对于小型、不太成熟的市场最为显著。的确，奥运会可以作为主办城市绝好的宣传活动，但如果没有实际条件的改善，如改善的基础设施和商业环境、充足的熟练劳动力，奥运会不会吸引到更多的国际资本。
　　在巴塞罗那，1986-1990年间，以奥运会为动力，当地不太成熟的写字楼市场加速发展。少量前期项目的成功，刺激了过度开发，空置率从1989年的0.7%增加到1992年的10.4%。写字楼市场在1991年达到高峰，随着供应量不断增加，租金下降了接近50%。发送101移动用户到62555888,联通用户到72555888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马
　　市场直到1994-1995年间才再次恢复平衡。在悉尼和亚特兰大，奥运会期间经济强劲增长，写字楼市场也大为改善。例如亚特兰大，在220万平方米中央商务区的写字楼存量中，仅奥运会相关活动就吸纳了大约2万平方米，而奥运会的间接影响，就更难以估计。
　　对于写字楼市场而言，更长期的影响是交通运输与电信基础设施的改善。例如，奥运会促进了悉尼和亚特兰大的此类开发。为支持奥运会，这两个城市都改善或扩建了机场，建设了新的公路、铁路和电信系统，这些因素有利于吸引赛后的写字楼租户。
　　而雅典属于较不成熟的写字楼市场，因此不太可能吸引到与悉尼、亚特兰大相同水平的国际写字楼租户。

至于北京的写字楼市场，奥运并不会带来最终租户的陡然增加，但因为奥运而对相关建设的控制，短期内供给将大幅减少。
　　对于上海写字楼整体市场而言，在2000-2006年间，其投资额、销售额与均价的复合增长率，分别为15.85%、37.18%、6.89%，销售增速远大于投资增速。
　　从其供求关系看，自2004年开始，销售面积就开始超过竣工面积。竣工面积与销售面积之比，从2000年的2.58下降至2006年的0.78；考虑到自持物业的存在，调整后的该比例由2000年的2.06降低至2006年的0.60；在此期间，累计只有8.64%的竣工写字楼没有在二级市场实现销售。我们可以认为，上海写字楼二级市场已经是供不应求。
　　2006年，上海写字楼的新开工面积、施工面积与竣工面积，分别为154.8万平方米、723.8万平方米与108.5万平方米；而销售面积，则达到了139.1万平方米。未来一年，预计供应仍不会大幅度增加；而在两年之后，2006年的部分新开工与在建项目，将逐步入市。我们预计，未来一年，上海市写字楼二级市场仍将是供不应求；而自2009年始，供应压力虽有所加大，但考虑到旺盛的需求，供求关系仍将基本保持平衡。（图37、图38）顶点财经

对于广州写字楼整体市场而言，在2000-2006年间，其投资额、销售额与均价的复合增长率，分别为22.50%、27.93%、1.58%。从供求关系看，长期处于供过于求局面，但尚不非常严重；在2000-2006年间，累计有33.07%的竣工写字楼没有在二级市场实现销售。（图39、图40）

从竣工面积与销售面积之比的变化看，供过于求的局面在近年有所改善，从2000年的1.54降低至2006年的0.95；考虑到自持物业的存在，调整后的该比例由2000年的1.24降低至2006年的0.73。
　　销售乏力是广州写字楼二级市场的重要特征，2000-2005年间，销售面积一直维持在10-25万平方米之间，市场规模远逊于北京、上海。2006年的销售面积虽然大幅上升至58.2万平方米，高于当年55.4万平方米的竣工面积；但考虑到2006年新开工面积、施工面积，分别达到了93.8万平方米、425.1万平方米，未来供应将大幅度增加，二级市场的需求很难消化如此巨量的供应。我们预计，未来两年，广州写字楼二级市场仍将处于供过于求的局面，未来也难有大的改观。
　　对于深圳写字楼整体市场而言，在2000-2006年间，其投资额、销售额与均价的复合增长率，分别为14.41%、37.93%、6.34%。在2000-2006年间，累计有38.79%的写字楼没有在二级市场实现销售。（图41、图42）
　　从竣工面积与销售面积之比的变化看，供过于求的局面在近年有所改善，从2000年的1.63降低至2006年的0.81；考虑到自持物业的存在，其供求比由2000年的1.31降低至2006年的0.62。

与广州类似，市场规模很小也是深圳写字楼二级市场的重要特征，2000-2005年间，销售面积一直维持在11-13万平方米的低水平区间。2006年，销售面积大幅上升至37.4万平方米，高于当年30.3万平方米的竣工面积；而2006年新开工面积、施工面积，分别是24.6万平方米、172.0万平方米，未来供应压力较大。我们预计，未来两年，深圳写字楼二级市场将处于供过于求的局面，考虑到需求仍有上升空间，未来可望有所改观。

综合看来，对于写字楼市场而言，无论是全国，还是北京、上海、广州、深圳等城市，供求关系正逐步改善。未来两年，我们仍最为看好上海，北京将因奥运而对相关建设的控制而维持供求平衡，广州与深圳仍将处于供过于求的局面。至于两年之后，我们认为上海仍将是供不应求，北京将步入供过于求的境地，广州供过于求的局面很难改观，而深圳会略有改善。（图43、图44）
　　另外，我们根据各城市写字楼市场的供求关系、租金水平及未来走势，给出了其在现在及两年后处于市场周期的位置。（图45、图46）

虽然写字楼市场整体面临着供应压力，但其中的高端市场值得期待。具体而言，写字楼可分为甲级写字楼、乙级写字楼、商住楼三种类型；在此，我们所指的高端市场，仅指甲级写字楼而言。需要指出的是，对于写字楼的分级，目前政府没有明确规定，多由国际性的房地产咨询机构自行评定，一般而言，甲级写字楼至少应该满足以下条件：
　　位于商务地产聚集的核心地段，国际化水平的硬件设施，高质量的物业服务，租户中有知名企业。

至于上海的高端写字楼市场，依旧是供给与需求齐头并进，2007年第一季度，空置率下降至罕见的5.6%。
　　预计上海船厂附近的大体量项目将在2009年后入市，未来两年内供应将不会大幅增加，我们预计，未来空置率可望再创历史新低。（图48）

自2005年始，广州高端写字楼市场的吸纳量有所上升，但因新增供应大幅增加，空置率一直高位徘徊；截至2007年第一季度，空置率达到17.9%。
　　2007年，广州高端写字楼市场正处于集中放量期间，未来新增供应将主要在珠江新城一带。预计未来空置率将继续攀升，2008年很可能突破20%的关口。（图49）

写字楼市场的租金水平，反映了该城市生产性服务业的繁荣程度；其未来趋势，也反映了该城市在其经济圈中定位的演变方向。
在经历了1996－1999年的萎靡之后，上海、北京的租金水平开始稳步增长；而广州则一直呈小幅度下降趋势。截至2007年第一季度，三地租金分别为175元/月/平方米、204元/月/平方米、91元/月/平方米。我们预计，未来上海高端写字楼租金水平将大幅增加，北京将小幅提升，而广州面临下降压力。（图50）
　　值得一提的是，与九十年代相比，各个城市现在的租金水平基本都下降不少。其中原因，在于当时高端写字楼本就不多，且主要以国外企业为目标客户，造成了租金当时的水平居高不下。
　　在1997年亚洲金融危机之后，租金水平直线下降，直至2000年才开始逐步复苏。发送101移动用户到62555888,联通用户到72555888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马
　　在此之后，租金水平有所回升，但增幅很小，且一直没有回到九十年代中期水平。这主要是因为，在2000年后，以写字楼为代表的商务地产进入高速扩容阶段。

与租金水平的差异相似，北京、上海、广州三大城市的高端写字楼售价，基本反映了三大城市未来可能的城市定位。截至2007年第一季度，北京高端写字楼平均售价达到了21770元／平方米，上海浦东、上海浦西分别为25593元／平方米、25213元／平方米，广州则只有12176元／平方米。（图51）

北京、上海的高端写字楼售价涨幅已超过租金涨幅，而这背后的动力部分来自于海外投资者；至于广州，其价格降幅甚至大于租金降幅。销售价格包含着对未来租金走势的预期——即现在价格等于预期未来各期租金的折现，这也印证了我们看好北京、上海高端写字楼市场的观点。
　　3.2酒店：旅游大国＋奥运刺激中国酒店市场发展的长期动力之一，来自于中国快速发展的旅游市场；而其短期刺激因素——特别是对北京而言，显然是2008年奥运会。
　　在1978-2006年间，入境旅游人数的复合增长率为16.33%，近期增速有所下降，但随着奥运的临近，我们预计2007、2008年的增速将分别在15%、20%以上。在1978-2006年间，国际旅游外汇收入的复合增长率为18.96%，表现同样突出。（图52、图53）

根据世界旅游组织2005年的统计显示，中国已经步入旅游大国行列。在入境过夜旅游人数、国际旅游外汇收入的世界排名，分别为第４名、第６名；而且，与其他旅游大国相比，中国的增速位居前列。（表7）
　　而国内旅游方面，表现也毫不逊色。在2000-2006年间，国内旅游收入的复合增长率为12.16%，2006年更是实现了19.56%的高速增长。（图54）
　　随着国内旅游人群的消费方式，逐步由观光游向休闲游过渡，将带来单位游客消费的增长。因此，我们预计未来国内旅游收入增长将保持12%以上的增速。

我国星级酒店的供应增长，在整体上略高于旅游市场的发展，但基本保持同步，而结构上的隐忧更为突出。
在2000-2006年间，星级酒店数量的复合增长率为14.21%，而同期旅游总收入、国内旅游收入、国际旅游收入的复合增长率分别为12.25%、12.16%、13.10%。
　　截至2006年末，我国高档（四星、五星）、中档（二星、三星）、低档（一星）酒店的比例为12.69%、82.37%、4.94%，而国际水平一般为10%、40%、50%。由此可见，我国的中档酒店相对过剩；而低档酒店极度缺乏，尤其是经济型酒店的空间巨大；而高档酒店基本保持平衡。（图55）

中国高档酒店的房价，经历了九十年代的高位运行之后，受亚洲金融危机影响而于1997年开始大幅下跌；在2000年企稳反弹，而后一路温和上扬；期间虽受SARS冲击，短期有所下跌，但上涨态势没有改变。同时，北京、上海、广州、深圳高档酒店的出租率，近年维持在70%-80%之间，与发达国家水平持平，并未出现大幅下滑的趋势。
　　以北京的五星级酒店市场为例，平均房价从1994年1195元/日的高位，下跌至1999年的750元/日，直至2006年，才达到1205元/日的历史新高。除2003年因SARS下跌至49%外，1994-2006年间的出租率一直维持在65%-76%之间。（图56）topcj.com
　　而北京的四星级市场，平均房价从1995年850元/日的历史高位快速下跌至1999年的465元/日，之后小幅反弹，但截至2006年也只达到606元/日的水平，而出租率维持在66%-80%之间。（图57）

显然，对于北京酒店市场而言，奥运会将带来旅游业的大幅增长，无疑是短期内最大的刺激因素。追溯以往奥运会主办城市的经历，或许更有助于我们展望北京酒店市场的未来：
首尔奥运年入境旅游增长达到18.1%，而且这种增长势头一直持续了两年。在奥运会之前，韩国入境游客人数很少；在奥运年，巴塞罗那的入境旅游业增长了18.9%，而一年后更为突出，当年国外游客人数增长了43.3%。在奥运年，亚特兰大的入境旅游业增长了9.7%。赛后增长有所降低，不过第二年又恢复了快速增长。（图58）
　　悉尼奥运会被公认为澳大利亚历史上最大规模的宣传活动。从1997-2000年，悉尼和澳大利亚投入了大约20亿美元的全球宣传，18000个媒体报道了奥运会。澳大利亚旅游局利用此次机会进行了为期四年、约2.44亿美元的宣传活动。悉尼在奥运会赢得了大量的旅游收入，国外游客增长了13.6%。由于一系列负面因素影响——如2001年的9.11事件、2003年的SARS爆发，因此悉尼失去了奥运会赛后的旅游发展契机。
　　通过奥运会，雅典得以治理和改善空气污染、交通堵塞和不尽如人意的酒店服务，成为周边欧洲国家居民理想的短期度假胜地。但是，由于预期的交通堵塞、物价增长、临时施工及安全顾虑，2004年7月份游客人数环比降低了12.0%。但希腊政府仍出台了一项战略计划，希望到2010年把旅游业对国内生产总值的贡献从18%提高到40%。
　　由于受奥运会现场观众以及短期入住需求的直接影响，因此，酒店市场是奥运会影响最明显的市场。当然，因为各个主办城市的具体条件不同，如旅游市场的水平、酒店供应水平等，其酒店市场表现各异。（图59）

在赛前和比赛当年，四个主办城市都出现了房间供应量的增长，主要为国际标准水平房间，即四星级以上酒店。巴塞罗那的房间供应量翻了一番，而亚特兰大、首尔、悉尼平均增长了35%。尽管高档房间容量的增长，加强了主办城市吸引和主办重要赛事的战略优势，但不可否认，也造成了短期供应过量的情况。
　　由于房间供应量的增加，所有主办城市在奥运年酒店平均入住率都降低。尽管亚特兰大的入住率继续降低了一段时间，但一般而言，在赛后一年，酒店的入住率都会恢复。
　　尽管奥运年所有城市酒店的入住率都会降低，但所有主办城市在奥运年的平均房价都大幅增加。四个主办城市平均房价增长率达到22.6%。而同样明显的是，所有主办城市在赛后的一年，房价都会降低。巴塞罗那更为明显，这与其较低的经济水平有关。
　　房间价格的提高一般能够弥补入住率降低带来的损失，最近几届主办城市在奥运年，其单位客房收入都有提高。随着市场恢复到正常的周期，赛后酒店的利润变化较大。在赛后两年，巴塞罗那单位客房收入降低近60%，这反映了市场供应过量的结果。
　　与其它主办城市不同，雅典由于地价高昂、可用土地紧缺，因此赛前供应量虽然剧增，但并没有遇到巴塞罗那、悉尼、首尔和亚特兰大赛后入住率降低的情况。在雅典奥运会开幕的2004年8月，平均房价增长了261%，单位客房收入增长了489%。（图59）
　　我们认为，奥运会将推动北京酒店业，尤其是高档酒店的发展。
　　在2005-2008年间，预计将新增6200套客房。酒店增长主要集中在高端市场的知名项目，如北京丽思卡尔顿的253间客房，北京威斯汀酒店的500间客房，以及北京四季酒店的334间客房。
　　回顾以往的奥运会主办城市，大多数酒店市场将有以下经历：奥运会期间房间供应量增加；奥运年房间出租率呈下降趋势，此后会有所恢复；奥运年日均房价大幅上涨，赛后一年房价回落；当然，市场周期位置、新增供应量的不同，也会使得赛后的表现各异。发送101移动用户到62555888,联通用户到72555888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马
　　我们预计，2008年北京的酒店市场将面临日均房价大幅上扬、出租率小幅降低的走势。需要强调的是，奥运会只是短期事件，之后的北京酒店市场，房价显然将恢复到正常水平。
　　目前，北京奥组委已经与北京的112家三星级以上酒店和253家无星级的住宿单位签订了住宿接待服务协议。北京旅游管理部门已经制定了酒店指导价格，在2008年奥运会举办期间，北京五星级饭店的标准间均价可能为353美元/晚；四星级均价可能为272美元/晚；三星级均价可能为176美元/晚。其中的五星级、四星级酒店的价格，分别是2006年价格的2.2倍和3.4倍。
　　而且，根据已有的预定情况，我们认为，除70%的已签约的酒店，将因被奥组委征订而保持这一指导价格外，其它30%的已签约但可能不会被征订和未签约的酒店，几乎将肯定超出这一价格。当然，这只是奥运期间的价格，2008年的整体房价并不会如此，但不会与我们的预期相差甚远。
　　根据北京奥组委对奥委会的承诺，在奥运会旅游高峰期，北京的星级酒店将达到800家，相应的客房数量将达到130000万间左右。而截至2005年底，北京星级酒店的数量为652家，相应的客房数量为110000万间左右，新增供应集中在2006－2007年间。部分原因是一些工程将从2006年底延至2008年奥运会之后。这一延期将适用于所有室外建设工程，而室内装修和配套设施仍可在期限之后开展。
　　我们认为，酒店数量与房间的增长，应与旅游人数的增长基本一致，才不会导致过度供应。在2000-2006年间，北京市入境旅游人次、国内旅游人次的复合增长率分别为5.56%、13.76%。在奥运结束后，按此增速估算，届时北京的星级酒店谈不上明显的过度供应；另外，如上文所述，奥运结束后国际游客数量增长一般会超出以往水平。因此，我们并不认为奥运结束后，北京星级酒店的出租率会大幅下滑。当然，无星级酒店不在此列。
　　上海高档酒店的房价，虽然也因亚洲金融危机的影响而在1999年下探至历史低点，但之后的反弹较为强劲。1994-2006年间，上海五星级、四星级酒店房价的复合增长率分别为4.08%、1.46%；而1999-2006年间，上海五星级、四星级酒店房价的复合增长率分别为12.53%、8.78%。（图60、图61）
　　2006年，上海五星级、四星级酒店的房价，分别比北京五星级、四星级酒店的房价高出55.8%、56.2%。至于出租率方面，上海与北京基本持平。
　　2000-2006年间，上海市过夜入境旅游人次的复合增长率达到16.97%，比北京高出三点二个百分点。而2010年历时八个月的世博会，预计将吸引近7000万的游客。未来只要不出现大幅度的供应增长，我们就仍看好上海的酒店市场。（因为没有相关的统计资料，我们无法预测上海酒店的未来供应）

2002-2006年间，广州、深圳五星级酒店房价的复合增长率分别为2.97%、6.98%；而2006年广州、深圳五星级酒店的房价，分别是北京的62.0%、72.2%，分别是上海的39.8%、46.4%。如此悬殊的差距，再次证明了我们前面的观点：在城市定位的演变方面，看好北京、上海，看淡广州、深圳。（图62、图63）

3.3商业地产：上海领跑
伴随着中国经济的成长，居民收入快速提升，进而带来消费升级，这将为商务地产提供长足的发展空间。至于奥运对商业地产的影响，仅止于北京，且程度有限。
　　在所有城市中，奥运会对主办城市的零售市场的长期影响可能最低。当然，巴塞罗那是个例外，该市1990-1995年间零售总额增长了20%，但奥运会并未刺激商业地产的大量开发。
　　奥运会的举办，最直接的影响是旅游业增长所带来的零售支出的增加。亚特兰大1996年的零售业规模达到20亿美元，是平均水平的两倍。同样，据澳大利亚统计局估计，2000年9月悉尼奥运会期间，零售业增长了9500万美元。奥运会对悉尼的零售市场产生的影响主要包括：大部分销售增长集中于中央商务区和奥运会场馆临近地区，其它地区保持不变或者有所下降。
　　因此，我们认为，奥运会将对北京的零售业有短期刺激，但对北京商业地产而言，未必是长期利好。topcj.com
　　至于商业地产发展的最主要需求，来自于批发零售业及餐饮业，而后者的发展又取决于居民的购买能力。1992－2006年间，我国社会消费品零售总额取得了14.9%的复合增长率，作为其中最主要部分的批发和零售业，这一指标则高达16.1%。2006年两者的增速都为13.7%，创下了自1997年以来的年度最高增速。（图64）

消费升级空间巨大。一般而言，恩格尔系数越低，消费水平越高。2006年，我国农村居民家庭和城镇居民家庭的恩格尔系数，分别为43%和35.8%。与世界其他国家和地区相比，我国仍有较大空间。美、英、法等世界主要发达国家，2003－2004年的恩格尔系数分别为9.15%、13.11%和17.52%，而韩国、墨西哥也没有超过30%。
　　城镇居民仍是消费的主力人群。城乡差距在可支配收入方面表现的尤为突出，但差距略有缩小。1992－2006年间，城镇居民可支配收入取得了13.4%的复合增长率，而农村居民人均纯收入的复合增长率则只有11.5%；但自2004年以来，两者增速基本保持一致。（图65）

从各个城市城镇居民人均可支配收入的绝对值看，一线城市遥遥领先于二线城市，而且前者的增速并未落后于后者。可支配收入的增速决定了消费升级的速度；因此，二线城市的消费升级速度并不会比一线城市更快；考虑到一线城市较高的基数，其城市居民的消费水准显然也会高于二线城市。因此我们认为，一线城市商业地产的发展空间，并不会因为较高的基础，而比二线城市更为狭小。至于一线城市商业地产的档次，显然要高于二线城市。（图66）

城市商业地产的多样化趋势，已经不可阻挡。当然，城市规模大小不同，其业态的形式自然有多寡之分。至于城市商业地产的具体业态，已经从传统的百货，逐步向现代的连锁超市、购物中心、精品专卖店、MALL等过渡。
　　地段决定人群，人群决定产品。随着办公区域与居住区域相互分离，居住区域逐步郊区化的趋势已经显露。在城市的核心地段，精品专卖店、高档购物中心当然是最佳选择；而连锁超市、MALL自然会落户于居民区，且会逐步郊区化。
　　需要强调的是，商业地产的地段、档次，应与其主要租户的定位相匹配。这意味着商业地产持有者拥有全部物业的产权，尤为重要，这直接决定了其能否调整各个租户，以使具体租户的经营类型与物业的整体定位相一致。
　　在商业地产领域，商铺首层与二楼的租金水平最具代表性。首层的租金水平最高，二楼次之。从高档商铺首层的租金水平看，上海已远远超出北京，2007年第一季度达到了39.7元/天/平方米的水平，而北京和广州的数据，分别是29.7元/天/平方米与18.8元/天/平方米。（图67）

从高档商铺二楼的租金水平看，上海的领先地位仍不可动摇。2007年第一季度28.9元/天/平方米的水平，仍是领跑全国，而北京和广州的数据，分别仅为16.0元/天/平方米与11.8元/天/平方米。我们预计，未来上海商业地产的租金水平，仍将是中国之最；而北京的租金水平，在未来一年，将保持温和上涨趋势。（图68）顶点 财经

４.给予商务地产行业“增持”的投资评级
城市化步入新阶段，城市化速度由增变减，意味着城市化将由外延式增长向内涵式增长过渡；从吸纳劳动力的主导产业看，逐步转变为生产性服务业，并带来商务地产长足的发展空间。这是我们长期看好商务地产，并给予该行业“增持”评级的根本原因。
　　从全国范围看，前期商务地产的确是供过于求，但供求比近年来逐步改善。就城市而言，上海高端的写字楼、商业地产，特别值得期待；而北京的酒店业，将因奥运这一短期刺激因素而值得关注；北京的写字楼市场，因奥运对相关建设的控制，在两年之内将维持健康态势。考虑到相关上市公司开发或经营的多为高端商务地产，因此我们有充足的理由看好其未来盈利预期，如金融街、中国国贸等。
　　对于内地的商务地产类公司而言，将所持有物业赴香港、新加坡发行REIT，已有成功案例。销售或者持有，是困扰商务地产类公司的两难选择，但REIT将为其提供解决之道，极大的拓宽其融资渠道，值得重点关注。
公司篇1.商务地产上市公司估值分析
商务地产的估值应注意两个区别，住宅与商务地产的区别，销售与持有的区别。
　　如上所述，商务地产整体市场虽然面临销售压力，但高端市场值得期待。相比住宅类开发公司，可给予高端商务地产的开发类公司更高的PE值。
　　一般而言，美国房地产开发公司的PE值在10倍左右。如图66所示，美国五大住宅开发类企业平均的PE值，2005年、2006年分别为7.4倍、8.2倍（图69均值2）；如果将CBRE、JLL两大房地产咨询公司考虑在内，其2005年、2006年平均的PE值分别为10.4倍、11.5倍（图69均值1）。当然，如此低的水平，是因为美国城市化进程已近尾声，其行业的高速发展阶段已经结束。
　　考虑到中国人口分布与人口结构的两大变化，即城市化与所谓的“人口红利”，将继续支持中国房地产业的发展，可以给予其相对更高的PE值，具体可参考香港房地产类上市公司的估值水平。

香港主要房地产公司平均的PE值，2005年、2006年分别为9.2倍、18.3倍（图70）；内地主要H股房地产公司，其2005年、2006年平均的PE值分别为24.9倍、19.9倍（图71）。

至于销售与持有的区别，关键在于如何确定物业持有类公司的PE值。在大陆及香港，完全的物业持有类公司十分缺乏，我们可以参考美国的REIT的PE值（因为REIT一般为基金单位，此处所指的REIT的PE值与一般意义的定义稍有区别）。当然，对于美国的REIT而言，90％的租金收益需直接分配给基金持有人；而一般的物业持有类上市公司，其收益直接分配的比例显然要低，因此，应该给予相对REIT稍低的PE值。

具体而言，美国REITs 的PE 值在40 倍左右。其中，美国写字楼类REIT 平均的PE值，在2005年、2006年分别为35.9倍、36.6倍（图72）；美国酒店类REIT平均的PE值，在2005年、2006年分别为42.0倍、33.5倍（图73）；美国商业地产类REIT平均的PE值，在2005年、2006年分别为33.0倍、47.9倍（图74）。因此，可以给予物业持有类上市公司35倍的PE值。很显然，如果上市公司的利润分别由销售与出租收入构成，其PE值应该介于开发类公司与物业持有类公司之间，具体视其构成比例而定。
　　2.金融街：中国华尔街
以1993年国务院批复的《北京城市总体规划》为起点，金融街发展至今。金融街在兴起的同时，也见证了北京不断巩固环渤海湾生产性服务业中心的历程。金融街的发展，大致可分为三大阶段：发展初期以土地开发为主，发展至今，则以房产开发为主；至于未来，随着公司自持物业比重的增加，预计租金收入将成为其重要利润来源。现在的金融街控股，正处于由第二阶段向第三阶段转型的过程之中。（图75、图76）

从租金水平看，金融街与CBD并驾齐驱的态势已经非常明显。截至2007年第一季度，金融街区域高端写字楼平均租金为193元/月/平方米，而同期CBD、中关村高端写字楼的租金水平分别为201元/月/平方米、143元/月/平方米。众多国际性投行逐步入驻金融街，正是这一趋势的反映。（图77）
　　区域配套日渐成熟，租金仍有上涨空间。作为北京三大高档商务地产聚集区，众多的金融监管机构、大型国有企业总部等云集于此。对于众多的中外金融机构而言，将成为其办公地点的最佳选择。众多国际性投行逐步入驻金融街，正是这一趋势的反映。随着金融街中心广场的众多物业逐步开始营业，区域内写字楼、酒店、商场等业态比例逐步平衡，并相互强化，其租金水平将继续上涨，空置率将逐步下降。
　　销售价格的上涨，充分反映了市场对金融街区域的乐观。截至2007年第一季度，金融街区域高端写字楼平均销售价格为24333元/平方米，而同期CBD、中关村高端写字楼的租金水平分别为22750元/平方米、14767元/平方米。一般而言，销售价格为市场交易主体预期未来各期租金的折现，在当下租金水平相近的情况下，现在更高的销售价格对应着未来更高的租金增幅。因此，金融街区域高端写字楼的未来租金上涨空间，应该大于CBD与中关村。而且，从价格走势看，金融界区域更是突出。2007年第一季度金融街区域高端写字楼的平均销售价格，相比2005年第四季度增加了40.5%，增幅远高于同期的CBD与中关村。（图78）

领跑高端商务地产，发展模式较易复制。作为首都第一个大规模整体定向开发的金融功能区，经过数十年的发展，金融街已经成为对中国金融业最具影响力的金融中心区。
　　而作为该区域的整体规划开发者，公司在商务地产大规模整体开发方面的经验与优势无与伦比。
　　的确，二线城市商务地产的市场空间较小，但仍有需求。在金融街区域，商务地产已经约有350万平方米的规模，但在二线城市特定的商务地产聚集区至少可以容纳50万平方米左右的相关物业。公司已经致力于在其它城市拓展相关项目，将商务地产大规模整体开发的发展模式加以复制，并辅之以相关住宅类产品的开发。
　　转型之惑。专注于房产开发，还是持有物业？致力于商务地产，还是住宅？这是投资者对公司的最大困惑，也考验着公司管理层的经营智慧。
　　战略驱动VS机会驱动。商务地产的开发与经营，预计仍将是公司未来发展战略；天津津门、津塔项目，以及未来可能拓展的项目，将保证其继续以商务地产为战略发展重点。随着金融街已有项目在2008年前建设完成，短期业绩压力加大；公司未雨绸缪，已提早在惠州、南昌、重庆等地储备住宅类项目，但我们认为这仍属于机会型项目，单纯的住宅开发并不符合公司的比较优势。
　　房产开发VS物业持有。如前所述，开发商务地产并销售，意味着短期业绩的大幅度增加，但波动较大，且受制于现有及未来可能的土地储备；而持有物业以获得租金收入，未来收益较为稳定，但从房产开发转向物业持有的过程中，短期业绩面临下调压力。
　　面对这一两难选择，REIT或许是个不错的解决之道。如前所述，内地公司将所持物业赴香港、新加坡发行REIT，已有成功案例。发行REIT，除了能一次性回笼大部分投入外，并能通过公司所持基金单位，获得部分租金收益，并收取管理费用。另外，考虑到内地商务地产交易市场尚欠发达，成功的发行REIT，将极大的吸引国际性地产投资者的注意，进而拓展公司在国际资本市场的融资渠道。
　　REIT：公司发展模式转型的利器。现在的金融街控股，以房产开发为主，未来又将增加持有物业的比重，甚至还保留有部分土地开发业务。对比我们前面归纳的六大发展模式，可以将现在的公司归为综合运作类企业。公司未来的发展方向，或是房产开发类企业，或是物业持有类企业。未来若仍以商务地产开发为主，REIT将为公司所开发的商务地产提供一个快速回收投资的渠道。未来若成功转型为物业持有类企业，虽然会有稳定的收益，但投资回收期很长，难以持续不断的增加持有物业；而发行REIT，不断将前期项目的投入部分变现，就能很好的解决这一问题。
　　公开增发助力五大项目，发展战略显露峥嵘。本次拟公开增发股票数量不超过3亿股，所募集的资金拟投入五个项目（北京市的德外项目H地块、A5项目，天津市的津门项目、津塔项目，惠州市的惠州中区项目），总投资约为112.16亿元，而五个项目的建筑面积合计则高达202.26万平方米。其中的德外项目H地块，建成后将选择销售；A5项目建成后将持有出租；津门项目建成后，预计将出售17.1万平方米，出租6.9万平方米；津塔项目预计将出售5.78万平方米，出租28.22万平方米；至于惠州中区项目，销售与持有的比例尚待明确。此次公开增发议案的提出，标志着公司“房产开发+物业持有”的发展战略开始向纵深推进。若此次公开增发成功，2009年后的盈利，将得到充分保障；而且，至少增加21.68万平方米的高端商务地产，进一步扩大其持有物业的规模。
　　投资建议：若不考虑增发，预测公司2007年、2008年的每股收益分别为0.71元、0.98元。假设公司今年年内完成公开增发，其总股本最多将达到约13.78亿股。根据公司历年的盈利水平，及现有项目的进度，预测公司2007年、2008年全面摊薄后的每股收益分别为0.53元、0.77元。而其介于开发类公司与物业持有类公司之间，如前所述，其PE值可给予30倍。考虑到公司现在所持有的物业，均为大中型城市核心地段的高端商务地产，租金上涨空间较大；而公司未来高端商务地产的持有面积，将提升至50万平方米左右；最后，公司具有出色的大规模商务地产的开发能力，发展模式较易复制，不排除未来进一步拓展相关商务地产项目的可能。因此，给予金融街“增持”的投资评级。主要不确定性因素：商务地产的交易市场尚欠发达，相关项目的销售进度较难确定，可能会影响到对公司未来盈利的预测。
　　3.中国国贸：北京地标北京地标，不可替代。作为北京中央商务区的标志性建筑，中国国贸一期、二期总建筑面积达到56万平方米，写字楼、酒店、商场、会展中心、高级公寓等业态十分齐全。
　　写字楼的租金水平已是全北京最高，只有嘉里中心、英蓝国际金融中心、佳程广场等少数写字楼堪与之相提并论；而国贸商城几乎囊括了所有奢侈品一线品牌，且产品线齐全。
　　概而言之，其北京地标性建筑的地位早已确立，几乎不可替代。
　　三期工程，焦点所在。三期总建筑面积将达到54万平方米，A阶段建筑面积29.7万平方米，目前建设进展顺利。2008年5月之后，A阶段的商场、宴会厅、写字楼、酒店等将陆续开业。根据公司公布的国贸三期工程可行性的说明，A阶段项目投资额约为人民币47.46亿元,项目回收期预计为14.26年，年投资回报率预计为4.52%。如果按此粗略计算，则在完全建成后的第七至八年应该有3.33亿元左右的净利润。按照租金水平逐年小幅上涨、空置率逐年下降后保持稳定的假设，可以测算出2009年、2010年的EPS将因三期项目分别增加约0.13元、0.22元。

在经历了1997年亚洲金融危机的冲击后，公司主营业务收入在1999年止跌反弹，在1999－2006年间，其复合增长率达到7.94%。在主营业务收入构成中，写字楼、商场、公寓一直占据前三位，2006年三者的租金收入占总收入的比重分别为52.9%、25.1%、13.0%。
　　当然，2006年净利润比上年减少2.22%，主要是因为向大股东支付了1.5亿美元债务的资金占用费5839万元；如果剔除这一影响，净利润则比上年增长13.63%。公司净利润率近年保持稳定，一直在30％左右，远高于开发类公司20％以下的净利润率水平。（图79）
　　空置率已经是业内极低水平，未来下降空间较小。2006年，写字楼、商场、公寓的空置率分别为1.13%、0.97%、19.49%；除公寓外，空置率几乎没有下降空间。至于公寓如此高的空置率，部分原因在于前期的装修及竞争所致。但与2001－2004年40％左右的高空置率相比，2005年、2006年公寓空置率的下降趋势较为明显，我们不排除未来继续下降的可能。（图80）

租金已为北京翘楚，未来仍有上涨空间。因受亚洲金融危机影响，写字楼租金水平在2000年跌至谷底，但之后一直温和上涨，2006年的租金水平已经与1999年基本持平；在2000－2006年间，其复合增长率为5.26%。商场租金在经历了2000年的谷底之后，上涨趋势惊人；在2000－2006年间，其复合增长率为9.87%。至于公寓租金水平，从2002年至今，一直呈下降趋势；在2000－2006年间，其复合增长率为-3.49%。（图81）
　　如前所述，北京写字楼市场，尤其是高档写字楼市场，未来一至两年仍将保持乐观态势。考虑到国贸写字楼在租户中的极高品牌形象，作为公司最主要收入来源的写字楼，其租金水平将继续温和上涨，我们预计2007年将比上年上涨5％左右。债务资本化将优化资本结构，降低财务费用。2006年，国贸有限公司以其享有的对公司的1.5亿美元债务，全额认购公司非公开发行的207282534股，其控股比例由75％上升至80.14%，绝对控股地位更不可动摇。债务资本化摊薄了EPS，但资产负债率从55％下降至36％，资本结构进一步优化；同时，也避免了该项债务在未来可能继续带来的资金占用费用。
　　投资建议：我们预计公司2007年、2008年的EPS，分别为0.29元、0.36元。如前所述，作为纯粹的物业持有类公司，可参考REIT的估值水平，可给予35-40倍左右的PE值。考虑到公司三期工程完成后将大幅度提升其盈利能力，且其北京地标的地位难以动摇，故给予其“增持”的投资评级。
　　主要不确定性因素：中国国贸最大的机遇，来自于三期项目，最大的风险也在于此；工程能否如期完成，将直接影响到2009 年后的盈利预期。

寿险业：朝阳依旧，政策加速行业变革

http://www.topcj.com/html/3/HYYJ/20070823/46152.shtml
http://www.topcj.com/html/3/HYYJ/20070823/46154.shtml

高速增长的中国寿险业，发展潜力十分巨大。中国寿险市场是全球第八大、亚洲第三大寿险市场，也是全球增长最快的寿险市场之一。在过去10年里保持了29%的年均复合增长率，而同期GDP复合增长率不到9%。但与国际比较，中国寿险业无论从保险深度、保险密度，还是保险业资产占金融业总资产以及家庭寿险支出占家庭金融总资产的比例，都与国际水平有较大差距。因此我们认为寿险业仍处于发展的初级阶段，蕴含着巨大发展潜力。
　　四大因素决定了寿险市场巨大潜力将转变成真实需求。政府支持力度加大、中产阶级的快速增加和家庭小型化造就庞大寿险需求阶层、寿险产品吸引力提高和降价趋势、税收优惠政策逐渐实施决定了寿险业潜力将变成真实需求。当前监管环境和投资环境下，投资连接险、万能险是寿险业下一步快速增长的驱动力。
　　寿险行业已度过初期高速扩张，向效益型发展转变。寿险业经过3年多的业务结构调整，产品结构更趋合理，盈利能力显著提升，资本充足率大幅改善，行业风险降低，寿险业正迈入高质量的增长阶段。
　　费率市场化推进将导致行业分化加速。随着费率市场化不断推进，尤其是预定利率即将逐步放开，寿险行业被压抑已久的价格竞争必然会得到释放，一些资本实力雄厚和投资能力强的公司很可能率先引发行业内价格战，使得本已激烈竞争的寿险市场竞争更加白热化，导致行业分化不断加速。
　　寿险业正处于利润增长的黄金时期。目前寿险业正处在成立以来最佳的经营环境中，可运用资金余额的加速增长、加息周期和投资渠道逐步放开带来实际投资收益率不断上升、2.5%预定利率上限限制了资金成本这三大因素决定了寿险业正享受超额利差益，而利差益是寿险公司利润的最主要来源。
　　行业“中性”评级，短期估值偏高，长期看好寿险业。影响估值的关键假设包括投资收益率和风险贴现率。目前业内使用的投资收益率假设普遍偏乐观，这导致了行业估值偏高。与全球主要保险集团和寿险公司估值水平相比，我国寿险公司估值也明显偏高。但从行业发展所处良好环境和发展趋势来看，长期依然看好寿险业。
　　未来寿险业竞争格局——大型内资公司仍将具有绝对优势。保险业是中国金融领域开放最早、开放程度最大一个行业，经过与外资公司多年同台竞技，大型中资寿险公司竞争优势明显。由于寿险业是一个进入门槛高、对规模和运营管理要求很高的行业，因此我们认为营运管理良好、投资能力优秀、适应市场需求的产品定价和创新能力的大型公司具备极强竞争优势，尤其推荐中国平安和中国人寿。

行业篇
1.高速增长的中国寿险业，发展潜力巨大
1.1全球增长速度最快寿险市场之一
我国寿险业自1982年开始恢复后，经历了1982-1990年中国人民保险公司独家经营阶段和1990-1995年中国人民保险、太平洋保险和中国平安保险三足鼎立的阶段，此后产、寿险业开始分业经营，市场主体逐渐增多，泰康人寿、新华人寿陆续成立，寿险市场体系初步形成。topcj.com
　　截至2006年底，中国寿险市场已成为全球第八大、亚洲第三大寿险市场，其增长速度是惊人的。在1996年到2006年的10年时间里，我国寿险业保费收入保持29%的年均复合增长率，保费收入从1996年的333亿增长到4132亿，增长了11.4倍，快于同期保险业22%的增速。而同期，GDP年均复合增长率不足9%，寿险收入弹性超过3倍。



即便与全球寿险市场发展最快的新兴市场相比，我国寿险市场也是全球增长最快的寿险市场之一，在1996-2005年保持了最高的年平均增长率，超过了新兴市场平均增长率的2.5倍。进入2006年，新兴市场的寿险增长速度非常快，超过了20%，尤其是东南亚、非洲寿险市场，而我国寿险业在结构调整中放慢了增长脚步。随着结构调整不断深化和完成，寿险业将继续保持稳定快速增长。
　　1.2寿险业仍处于发展的初级阶段，增长潜力十分巨大
尽管寿险业过去十年保持了高速增长，但基于以下四点，我们认为我国寿险业仍处于发展的初级阶段。http://www.topcj.com
　　1.2.1尽管寿险业保持高速增长，但保险深度和保险密度仍很低
与国际寿险业发展相比，我国寿险业还处于发展的初级阶段。这是因为2006年我国寿险保险密度（人均保费）仅为34.1美元，不到世界平均值的1/9和亚洲平均值的1/4；寿险保险深度仅为1.7%，而世界平均保险深度和亚洲平均保险深度分别为4.5%和5%。可见，高增长下的中国寿险业保险覆盖程度仍然相当低下，寿险业仍处于发展的初级阶段，蕴含着巨大发展潜力。


1.2.2保险业资产快速增长，但占金融业总资产的比重仍很低
目前我国金融业现状仍是银行业一家独大。截至今年6月初，中国金融业总资产已超过47万亿，而其中银行业就占有44万亿，而保险业总资产相对较小，不到2.5万亿。
　　从最近几年看，保险业资产占金融总资产的比例在快速上升。根据最新统计数字显示，我国保险业资产总量占金融总资产的比例，已经从2001年的2.3%提高到2006年9月末的4.2%，保持了16%的年均增长速度，位列银行、证券等所有种类金融资产增速的第一位，增长前景十分广阔。
　　尽管保险业资产快速增长，但与发达国家相比，其在金融总资产中的占比依然十分低下，发达国家保险业资产占金融总资产平均水平约为20%~25%。因此，我国保险业资产必将有十分广阔的增长空间，尤其是对占总资产近88%的寿险业资产。

1.2.3从家庭金融资产配置来看，寿险资产占比仍较低
目前中国家庭将绝大多数储蓄存放在银行,只拿出相对较少的部分投资于寿险产品和养老金。截至2005年底，在我国居民金融资产构成中，居民存款和现金所占比例高达81.8%，而保险准备金持有量仅占8.8%。相反，在发达国家，例如美国和英国，家庭一般将大部分储蓄投资于寿险产品和养老金，而银行存款占比相对较少。例如美国家庭2002年的存款和寿险及养老金分别占金融资产总额的16.9%和29.8%，而英国家庭2000年的存款和寿险及养老金分别占金融总资产的22.1%和52.9%。
　　从居民储蓄动机调查来看，以养老、教育、防病等为目的的储蓄比例超过40%，而且这一比例还有逐步上升的趋势。在发达国家，这些预防性储蓄资金通常用于购买寿险产品。根据这个比例按2006年16.66万亿居民储蓄来推算，将有6.66万亿居民储蓄与寿险具有较大的相关性和替代性，相当于2006年我国保险业总资产的3倍多。
　　寿险产品的独特优势在于为家庭提供风险保障，同时还能获取一定收益，随着居民保险意识提高和对金融资产分散化配置需求的加大，寿险产品在家庭金融资产中的配置比重必将提高，未来家庭对寿险需求的潜力非常巨大。
　　1.2.4人口老龄化、社会保障水平不高将推动寿险业快速增长
中国拥有全世界20％、亚洲34%的人口，但只有全球寿险市场总额的2%和亚洲市场总额的7%，巨大的人口基数使得我国寿险市场成为未来最有潜力的市场，居民保险意识的不断提高将推动寿险业快速增长。
　　同时，中国人口老龄化的速度也快于其他国家。从1982年至2005年，中国65岁以上的老龄人口比例从4.5%增加到了7.7%。据人口学家预测，2010年我国人口总数将达到13.39亿，2040年达到顶峰14.91亿后开始下降。与此同时，65岁以上老年人口2010年为1.12亿、2040年达到3.12亿后仍将继续上升。这一升一降将使中国面临人口老龄化的严峻挑战。顶点财经
　　老龄人口的增加意味着养老金负担的加重。据劳动保障部估计，资金缺口将每年至少增加1000亿元人民币。如果资金短缺问题无法解决，那么30年后，这个缺口将会扩大到6.2万亿元，这给我国社会保障带来了巨大的挑战。
　　而我国目前社会保障在覆盖面上仍非常有限。2004年全国参加基本养老保险人数为1.64亿人，占总人口数的12.57%，2005年为1.74亿人，占总人口数的13.38%。虽然覆盖面有所上升，但是远远低于国际劳工组织规定的20%最低线。
　　因此，面对巨大养老金缺口和社会保障水平不高的现状，作为社会保障补充的商业养老保险必将大有所为，推动寿险业的快速增长。
　　1.3四大因素决定了寿险市场巨大的潜力将转变成真实需求
中国寿险业从来不缺乏潜力，但更关键的是如何将潜力转变成真实需求。我们从以下四个因素进行分析：
　　政府支持力度加大是寿险市场潜力变成真实需求的首要因素
从历史来看，在我国一个行业快速发展大多与国家重视程度和支持力度密切相关。
　　目前，我国经济快速发展面临两个重大问题：基础设施建设资金的缺乏和社会保障体系巨大的资金缺口。而人寿保险一方面通过资源整合可以把个人手中短期储蓄变成可用于国家基础设施建设的长期投资，另一方面还可以为民众退休后的生活提供长期资金积累，解决民众养老问题。
　　我国金融体系发展不平衡、间接融资比例过高的现状影响了金融资源配置效率，不利于金融风险的分散和化解，而作为金融体系和社会保障体系重要构成的寿险业在优化金融资源配置、提供基础设施建设资金和解决养老金缺口等方面的重要性日益受到国家重视。
　　2006年6月15日，国务院颁发了23号文件《国务院关于保险业改革发展的若干意见》，其中专门强调了为加快保险业改革发展要加强政府宏观调控和政策引导，我国保险业在政策、法制、社会和投资环境方面将获得更为有利的发展环境。
　　国务院23号文件发布后，保险业在国家经济社会整体布局中的定位更加清晰，政府推动和政策支持保险业发展的力度不断加大，很多地方政府和行业主管部门已经把保险业纳入自身发展规划统筹考虑。政府支持力度加大必然会带动寿险业需求快速上升。
　　中产阶级快速增加、家庭小型化加速造就了庞大的寿险需求阶层
我国GDP近十年来保持了近9%的高速增长，这使得家庭可支配收入大幅增加，2006年人均GDP超过了2000美元。从国际经验来看，在发展中国家，一旦人均收入突破2000美元大关，人寿保险的购买量将会迅速增加。
　　同时，中产阶级的快速增加以及家庭小型化加速造就了庞大的寿险需求阶层。经济高速增长在提高国民所得的同时，形成了追求“更高”、“更富裕”的消费阶层，同时家庭小型化将带动家庭投保率的增长和对寿险保障和理财产品的巨大需求。
　　三是寿险产品吸引力提高和降价趋势将拉动寿险需求
从需求动机来看，产品吸引力的提高和产品价格的下降必然会导致需求的增加。对于寿险产品，吸引力的提高来自于保险资金投资收益率的上升。
　　2005年以前，保险资金投资渠道比较狭窄，导致了投资收益率比较低下，2003、2004年我国保险资金运用收益率只有2.7%、2.9%，过低的资金运用收益率使得寿险产品缺乏吸引力，严重抑制了寿险产品的需求。
　　此后，随着我国保险业投资渠道逐步放开，投资结构发生根本变化，债券投资包括金融债、企业债券占比不断加大，权益类投资比例也稳步上升。投资结构的变化以及资本市场走好导致了我国保险资金运用收益率不断攀升，2005年和2006年的投资收益率分别达到3.6%和5.8%。
　　对于分红、万能和投资连接产品，客户一方面能获得寿险产品特有的保障功能，另一方面又可以分享高投资收益率带来的好处，这使得这类寿险产品更具有吸引力，必将在家庭金融资产配置中占有更高比例，推动寿险产品的消费需求。而目前分红和万能产品是寿险公司的主要产品，占寿险总保费60%以上，一些公司更高，例如中国平安的分红和万能占到寿险总保费的90%以上。
　　尽管目前传统产品受制于2.5%的预定利率上限，分享不到高投资收益率带来的好处，从而使其需求受到抑制，但随着费率市场化推进加速，传统产品的预定利率很快会逐步放开。由于寿险产品的价格对预定利率非常敏感，一旦预定利率放开，压抑已久的价格竞争的释放必然会导致传统产品价格出现较大下降，从而带动传统产品需求的急剧增加。
　　四是税收优惠逐渐实施必将促进寿险需求大幅增加
从国际寿险业的发展经验来看，税收优惠是刺激寿险产品需求的最大动力。根据国务院23号文件，目前我国正在探索对涉及国计民生的政策性保险业务给予适当的税收优惠。
目前寿险业享有税收优惠的主要是企业年金，而企业年金市场是寿险业增长最有潜力的一个市场。截至2006年底，我国企业年金规模达到910亿元，其中的158亿元是按市场化方式管理运营。劳动和保障部副部长刘永富此前预测，2007年全国企业年金新增规模预计能达到300至500亿元。据有关专家分析未来5年内，企业年金业务将以年均29%至44%的速度增长；到2030年，中国有望成为世界第三大养老金市场。
　　尽管目前有关企业年金的税收优惠政策只是对企业在标准内的缴费允许在企业所得税税前列支，在其他方面还没有税收优惠。但据劳动保障部介绍,企业年金税收优惠政策有望下半年成型，税收的刺激必将使得企业年金消费的大幅提升，从而促进寿险需求大幅增加。
　　此外，上海目前正在酝酿建立“个人税延型养老保险运营机制”，即个人缴纳的保费将有望税前列支，在领取保险金时再缴纳税款。待运行成功时机成熟时，将可能向全国推广。在发达国家，个人养老金的税收优惠安排均导致了个人年金的快速发展，例如美国1974年RISA法案推出了养老金的税收优惠，在其后30年里个人年金的保费收入复合增长率为14.79%，成为增长最快的险种。因此，该税收优惠机制的推出必将促进个人养老需求的大幅增加。
　　1.4过去十年寿险业高增长背后的经验及启示
过去十年寿险业高速增长的经验我国寿险业过去十年经历了1997-1998年和2001-2003年的两次爆发式增长。第一次增长主要是由于产、寿险的分业经营、市场主体增多，压抑的寿险需求突然得到释放。
　　第二次增长主要是渠道创新和产品创新引起的。
　　从销售渠道创新来看，2000年平安人寿率先推出了银行渠道专有产品“千禧红”，拉开了银行保险业务发展的序幕，2001-2003年银行保险业务进入了高速发展期，很快后来者居上，超过团体直销业务，与个人代理、团体直销一道成为人身保险销售的三大支柱。

从产品创新来看，2001-2003年保费收入的快速增长主要得益于分红型产品创新。2000年下半年分红型产品推出后，保费就迅猛增长，短短两年就占据寿险业的半壁江山。2001、2002、2003年占总保费比例分别达到19.1%、49.3%和55.8%，分别增长了204.7%、311.4%、50.0%，而同期传统寿险增长速度仅为5.8%、-2.42%、6.9%。

启示——投资连接险、万能险是寿险业下一步快速增长的驱动力分析完过去十年寿险业高速增长的经验后，我们来探索寿险业下一步快速增长的驱动力。
　　1992年个人营销渠道引入使得该渠道迅速成为最重要销售渠道，导致了该年保费增长近60%；2000年银保渠道的引入和分红产品的创新使得寿险业保费在2001-2003年里分别增长了41.9%、59.8%、32.4%。从渠道来看，由于目前个人代理、团体直销和银邮代理贡献了寿险保费的98.69%，其他渠道占比非常小，因此短期内很难通过渠道创新来带动寿险业的快速增长。而对于现有渠道，个人代理发展已经较成熟，发展已趋饱和，增员非常困难，短期内很难有大的突破。多数公司正在对银邮代理和团体直销渠道进行结构调整，短期内还将继续进行，因此很难像前些年依靠渠道创新带动寿险业高速增长。

从产品创新来看，1999年和2000年推出的创新产品万能险和投资连接险却有着与分红产品完全不同的境遇。投资连接险经历2001年短暂光芒之后，由于当时投资环境不好再加上严重销售误导，各家公司在2003年基本上停止了销售，同一时期万能险也有着类似待遇。

为何在国外非常流行的投资连接险和万能险在保费高速增长期却以惨淡收场？我认为主要是由于当时销售投连和万能产品的市场环境还不成熟：消费者对投资连接和万能险完全不了解，加上代理人在投资收益上严重误导，而当时寿险公司囿于投资渠道狭窄投资收益非常低下。
　　基于以下几点，我们认为投资连接、万能产品有望成为下一个推动寿险业快速增长的动力：
　　一是随着监管机构对销售监管，尤其是销售新型产品监管的不断加强和公众对投资连结和万能险开始有了一定认识，销售误导风险逐渐降低，不会像过去那样出现严重的销售误导。
　　二是随着资本市场日趋成熟、寿险公司投资渠道逐步放开使得寿险公司投资收益不断提高，投资连接、万能产品的优势不断体现。这与当初1999年和2000年推出投资连接和万能险时的环境已不可同日而语。
　　三是消费者更加热衷购买投资型产品。随着最近一次加息减税，税后一年期存款利率达到3.16%，消费者必然会对寿险产品有更高收益率的要求，使得偏投资型的投资连接和万能产品更受消费者青睐，这可从2007年上半年投资连接产品和万能险热销中得到证明。http://www.topcj.com
　　四是从国际经验来看，寿险业发展不断深化，必然导致对偏投资类产品巨大的需求。
　　美国是万能险的发源地，1985年万能险占比38%，此后一直保持在25%左右，2003年一季度又提升到32%。在万能寿险登陆亚洲市场以后，也迅速风靡日本、新加坡、香港等地，成为市场销售的主力险种之一。同样，1961年第一张投资连接保单在英国诞生以来，发展极为迅速，很快抢占了英国寿险市场份额第一的位置。2004投连产品占据了58.06％的寿险市场份额。
　　1.5寿险业未来五年增长速度预测
我们对2007-2011年寿险业保费增长速度进行预测（见表2）：
　　根据《中国保险业发展“十一五”规划纲要》中的发展目标，预计2010年中国保险深度将达到4%左右。以寿险业最近5年占总保费比例平均值75%计算，则2010年寿险保险深度将达到3%。根据《中华人民共和国国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要》，2010年GDP将达到26.1万亿元。采用外插值法，我们预测2007-2011年寿险保费复合增长率在17%。
　　此预测结果受寿险业保费占总保费比例的影响，假设未来5年后寿险业保费占总保费比例下降10%和上升10%，则寿险保费复合增长率分别为14%和20%。因此，我们认为寿险业未来五年增长速度在14%~20%之间。

1.6寿险业增长面临挑战
影响寿险业增长的不利因素包括经济增长放缓、资本市场回暖及基金热销对购买保险的分流。此外，公众保险意识不高、对保险行业信任度的下降、不利的税收政策（如对分红产品红利征税等）也会对寿险业增长带来冲击。
　　2.寿险业现状及未来发展趋势
中国寿险业目前还处于发展的初级阶段，但市场主体快速增加，竞争日趋激烈。截至2007年5月底，我国共有寿险公司50家，其中内资寿险公司25家，外资（包括外资独资和合资）寿险公司25家，与2001年底的17家相比，寿险市场主体增长了近2倍。
　　目前寿险业已度过前期高速扩张，向效益型发展转变。未来影响寿险业发展的因素主要包括保险资金投资相关法规和费率市场化推进进程。
　　2.1寿险业度过高速扩张期，向效益型发展转变
2.1.1 2001-2003年高速扩张阶段
2001-2003年，我国寿险业进入了高速扩张阶段，行业内多数公司以规模扩张抢占市场份额作为发展重心，导致了保费收入高速增长，年平均增长率达到了45%，使得寿险业保费在保险业总保费中占比不断攀升（见图12，13）。

新华人寿和泰康人寿在2001-2003 年市场份额分别增长了3.5 倍和3.8 倍（见表3）

这段时期保费增长的显著特征是增长手段比较单一，主要是依靠大量机构、网点扩张带动保费增长，趸缴业务占比过高，使得寿险业增长波动性大、可持续性不强。高速扩张的同时业务质量急剧下降。行业增长主要依赖于银保渠道短期分红产品的扩张，随着银行渠道竞争加剧和手续费的提高，产品利润率非常低下。其结果是2001-2003年业务规模高速扩张的同时寿险业盈利状况不但没有改善，而且更加恶化。
　　主要几家大的寿险公司中国人寿、太平洋人寿、新华人寿、泰康人寿（平安人寿缺少其利润数据没有列出。）的净利润因为盲目扩张出现下滑甚至为负（见表4），寿险业的发展处于速度和效益失衡的非良性发展状态，给寿险公司的偿付能力带来巨大压力（见图14）。



2.1.2寿险业谋求转型，更加注重效益
2003年下半年开始，几家主要寿险公司开始进行结构调整。
　　一是调整产品结构，大力发展效益好、边际利润率高的核心业务，如个险渠道长期缴产品，控制内含价值较低、对资本需求大的传统团体年金保险、储蓄性分红险的业务规模。
　　二是调整缴费方式，大力发展期缴产品，特别是10年期以上缴费期限的业务，减少趸缴业务，以增强公司稳定、持续发展的后劲；三是调整销售渠道，对个人代理、团体直销和银行保险三大渠道进行改造和整合。
　　经过几年的结构调整，寿险业产品结构更趋合理，尤其是个险渠道业务结构调整已基本到位，银保产品结构调整取得一定成效，但团险产品的结构调整相对滞后，是下一步调整的重点。业务结构调整的结果是寿险业整体赢利能力显著提升，寿险前五大公司均开始盈利，且内含价值稳步增加。尤其是2005年末，太平洋人寿实现了分业以来首次盈利，而结构调整一个结果是寿险业增长速度放缓，行业增长回归理性，迈入高质量增长阶段。
　　2.2寿险业偿付能力显著改善，行业风险降低
2003年3月保监会颁发《保险公司偿付能力额度及监管指标管理规定》，对最低偿付能力额度和偿付能力监管指标做出规定，该规定是提高寿险业偿付能力的一次关键举措。
　　其后，保监会对偿付能力不足的公司加大了监管力度。几家最大的寿险公司通过上市、外资参股或发行次级债等多种方式显著提高了偿付能力，如中国人寿香港和纽约同时上市、中国平安香港上市、太平洋人寿引入凯雷战略投资者、新华和泰康发行次级债，行业前几大公司的偿付能力都出现显著提高。
2.3投资渠道不断拓宽带来寿险业投资收益提升
随着投资渠道的逐步放开（见表5），我国保险业资金运用的结构发生了重大性变化，主要体现在以下两个方面：
　　一是银行存款占比持续下降，债券投资占比持续上升。其标志是2005年3月债券投资占整个资金运用比例首次超过了银行存款，达到了48.6%。在此之前，整个行业的银行存款占比几乎一直保持在70%左右，导致了前几年保险资金投资收益率非常低下，例如2003年和2004年保险资金投资收益率还不到3%。
　　二是受益于资金运用渠道放开和资本市场红火，权益类投资占比不断上升。2004年权益类投资之有6.18%，而到了2006年上升到10.35%，到2007年6月底，由于股票市场异常火爆，短短半年时间，权益类投资比例几乎翻了一倍，达到19.47%，接近20%的上限。
　　目前，寿险公司的投资范围已拓宽到基础建设设施项目、未上市商业银行股权和海外投资，随着国家政策对保险业支持，今后还将有更进一步拓展空间。
　　投资渠道的放开一方面提高了行业的投资收益率，另一方面有利于寿险公司更好进行资产负债匹配、分散风险、减少再投资风险。伴随着2005年下半年以来债券利率回升和股票市场的红火，资金运用结构变化导致保险资金投资收益率的快速上升，从2004年2.9%迅速增加到2005年的3.6%和2006年的5.8%。
　　2006年7月，标准普尔信用评级服务机构对中国保险业评级前景由“待定”调整为“正面”，行业风险进一步降低。截至2007年二季度末，保险公司总体偿付能力状况良好，偿付能力充足率在200%以上的公司数量占公司总数的77%，保险公司偿付能力管理的意识明显增强。


2.4费率市场化——行业分化加速
从金融一体化、经济全球化以及金融放松管制趋势来看，费率市场化是一种必然趋势。同样，保险业的费率市场化也在情理之中，保监发[2005]118号“关于修订精算规定中生命表使用有关事项的通知”将定价使用的预定死亡率放开，这是我国寿险业费率市场化迈出的第一步。
　　自1999年6月中国保监会下发“保监发（1999）93号关于调整寿险保单预定利率的紧急通知”，寿险业预定利率一直严格限制在2.5%。这一规定的背景是1996年以来央行连续7次减息，使得一年期存款利率下降到1999年6月的2.25%，因此在当时利率环境下规定2.5%的预定利率上限是合理的（征收20％利息税是从1999年11月1日开始），因为购买保险除了保险的保障功能外，还能获得高于一年定期存款的利率。
　　由于寿险产品的价格对预定利率非常敏感，严格的预定利率限制使得多年以来寿险业很难通过降价方式进行竞争。
　　随着2004年以来央行连续五次加息和2007年8月15日起减少个人存款利息税至5%，2.5%的预定利率上限已低于3.1635%税后一年期存款利率，这使得预定利率的市场化提上了日程。保监会目前正在加速研究预定利率的市场化，预定费用率的市场化也在进行之中。随着我国经济发展由偏快转为偏热趋势更加明显，很可能会进一步加息，因此预定利率市场化已是大势所趋，年内极有可能实施。
　　从费率市场化演变过程来看，大体有三个阶段：一是对定价和评估假设同时进行限制；二是放开定价假设，只对评估假设限制；三是同时放开定价假设和评估假设。具体到我国费率市场化的进程，是先从生命表（即预定死亡率）开始，因为生命表对价格的影响相对较小，然后逐渐过渡到预定费用和预定利率。由于预定利率的放开对寿险业的冲击非常大，保监会目前保持非常审慎态度，不可能一次性完全放开，可能会先选择放开传统产品的预定利率，至于放开程度可能也会分步骤逐步放开。因此，费率市场化主要影响的是传统产品，而对于分红、万能和投资连接产品的影响较小。
　　随着费率市场化不断推进尤其是预定利率即将放开，寿险行业被压抑已久的价格竞争必然会得到释放，一些资本实力雄厚、投资能力强的公司很可能率先引发行业内价格战，使得本已激烈竞争的寿险市场竞争更加白热化，导致行业分化不断加速。资本实力薄弱、运营管理水平不高、投资能力不强的公司，很可能面临被兼并风险。
　　费率市场化对行业格局具体影响表现在以下几方面：
　　一是预定利率提高后，按2.5%预定利率定价的传统产品，尤其是一些储蓄性产品很可能会遭遇较大退保，对行业现有市场份额造成一定冲击。这是因为这类产品价格对预定利率非常敏感，预定利率放开后，新开发类似产品在价格上更加便宜，会对现有产品产生很大冲击。客户可能会选择将旧保单退保而购买新的更便宜的保单，尤其是在营销人员的劝说下，尽管这种做法不一定对客户最优。
　　二是费率市场化后，获取新客户尤其是个险传统产品客户的能力将面临激烈价格竞争带来挑战。一些资本实力雄厚、投资能力优良、个人渠道销售能力强的公司很可能凭借其优势率先打出价格牌，以成本领先战略获取大量市场份额。而资本实力较弱、个人渠道销售能力弱的中小公司市场份额将受到挤压，要么以较低利润甚至亏损被动应战，要么不得不忍受市场份额被蚕食。一些新进入公司也很可能会以低价格抢占市场份额以便快速完成初期的规模扩张。
　　尽管最近几年传统产品在寿险保费中占比有所下降，但仍然占据寿险近1/4的市场份额。由于2.5%的预定利率的上限使得传统产品自1999年以来长期保持超额利润，是寿险公司利润最高的产品，也是对公司利润贡献较大的产品。例如中国人寿个人渠道中传统产品占比大概在50%左右，在不同类型产品中对公司利润贡献最大。预定利率放开后，传统产品将首当其冲受到价格竞争影响，利润率会显著降低，从而对行业的利润造成一定冲击。目前由于税后一年期存款利率已到3.16%，而且还有进一步加息预期，估计传统产品的预定利率第一阶段很可能会上调到3.0%-3.5%的水平，使得传统产品的利差出现较大减少。

在费率市场化大环境下，具备优秀的投资能力、适应市场需求的产品定价和创新能力、强大的销售网络、雄厚的资本实力、良好运营管理水平和风险控制能力的公司将有着明显竞争优势，其市场地位会日益巩固。而一些资本实力弱、管理水平和风险控制能力不高的中小公司在未来竞争日益加剧环境中将面临生存危机，很可能会面临被兼并的风险，行业分化将加速进行。
　　3.寿险业利润形成机制寿险公司是经营人身风险的金融企业，其盈利主要来源于寿险三差：利差，死差，费差。因此，分析寿险公司的利润形成机制必须对三差进行分析。
　　3.1精算定价原理决定了寿险业利润主要来自三差
保险公司的精算人员进行产品定价的基本原理是价值方程，即：
　　EPV（收入）= EPV（支出）
　　其中，EPV表示期望现值；收入主要包括保费收入和投资收入，支出则主要包括保险给付和费用。由于未来投资收入、保险给付和费用事先都不确定，因此定价时需使用一套假设来确定上述各项，这些假设包括确定投资收入的预定利率假设、确定费用的预定费用假设和确定保险给付的预定死亡率，从而计算出产品价格（即保费）使得期望收入等于期望支出。可见，寿险产品的价格主要由预定死亡率、预定利率和预定费用率三个因素决定。
　　如果实际假设与定价假设一致时，保险公司盈亏平衡，并不产生利润；当实际假设优于定价假设时，保险公司盈利，反之保险公司则亏损。寿险公司在定价时通常采用比较保守的定价假设。
　　因此，寿险公司的利润主要来源于定价假设与实际假设的差异，即实际利率与预定利率不同引起利差、实际死亡率和预定死亡率不同引起的死差和实际费用率与预定费用率不同引起的费差。
　　目前中国保监会对定价使用的预定死亡率限制已经放开，但对定价使用的预定利率和预定附加费用率规定了上限，这使得降价获取市场份额的操作空间比较有限，对现有占市场份额较大的寿险公司如中国人寿和中国平安比较有利。

3.2利差益——寿险业利润最主要来源
影响利差益的因素包括可运用资金余额、实际投资收益率和资金成本。目前寿险业可运用资金余额的快速上升和实际投资收益率与资金成本之差不断扩大的现状决定了寿险行业的利润主要来自利差益，而死差益、费差益占比相对较小。
　　3.2.1可运用资金余额快速上升——高额利差的源泉
近年来，伴随着保费收入的快速增长，保险业资产规模飞速上升，增长率平均超过30%。保险业积累第一个1万亿资产用了24年，积累第二个1万亿资产用了不到3年，而今年前6个月增加的保险资产就达到5569亿，使得保险业资产达到2.53万亿元，平均每个月就诞生900亿保险资产。我们预测今年底保险业资产将达到3万亿元。

而保险业总资产中绝大部分比例来自寿险业，原因有二：一是寿险业保费收入占总保费收入75%左右且近几年占比较稳定；二是由于寿险业保险期间长、给付发生晚，资产规模自然累积较快，而财产险相对期限短、赔付早，资产规模自然累积较慢。截至2007年5月末，中国人寿的总资产规模就占全国保险公司总资产规模的42%，达到1.03万亿元。
　　假定寿险业总资产占保险业总资产88%（2005年水平）、寿险可运用资金余额占寿险总资产约85%的比例计算，2007年底寿险业可运用资金余额将达到2.2万亿元左右。
　　假设保险资产未来5年保持30%速度增长，我们预测未来5年寿险业可运用资金余额将达到6.4万亿元，巨大的可运用资金余额为寿险业利差奠定了基础。
　　3.2.2 2.5%定价利率上限限制了资金成本——寿险业发展最佳时期
随着2004年以来央行连续五次加息，以及国务院决定自2007年8月15日起，将利息所得税由20%调减为5%，预定利率相对于一年定期存款的利率，已经不再有优势，8月15号以后，1年期存款的税后利率是3.1635%，比预定利率高了0.66%。

对于传统非分红险，预定利率就是保险公司资金运用的成本，2.5%的预定利率上限对寿险行业来说是非常有利的，因为寿险公司能以固定2.5%的低利率获得长期资金。由于寿险产品的长期性，在低利率时期卖出大量寿险保单，将会给寿险公司在未来相当一段时间带来巨大的利差收益。
　　其他类型保单，例如分红产品、万能产品和投资连接产品，资金成本有所不同。
　　对于分红产品，保单持有人除了获得预定利率外，还参与公司的利差分红，其中分红比例根据保监会要求不低于70%，各家公司不同产品和不同年度分红率可能不同，大致在70%-90%之间。
　　对于万能产品，结算利率就是保单的资金成本。由于2006年万能险市场中国平安一家公司就占有近四成的市场份额，因此我们以中国平安万能险作为代表，以平安个人万能寿险最近15个月公布的结算利率的平均值作为万能险的资金成本，据此可以得出万能险的资金成本为3.42%。

对于分红产品，由于其匹配资产可投资股权的比例只有5%，2007年4月放开到了10%，仍低于万能险的80%。因此，分红险的资金成本要低于万能险的资金成本，即介于2.5%-3.42%之间。
　　我们以2006年主要险种保费占比为权重来计算寿险业1999年6月以后出售保单的平均资本成本（未考虑健康险、意外险和投连险），可以估算出寿险业平均资金成本在2.6%-3.16%之间。
　　由于2006年以来资本市场非常好，万能险投资收益率较高，3.42%的万能险资金成本处于较高水平，因此，上述预测出的资金成本是足够乐观的，但与税后一年期存款利率3.1635%相比，寿险业资金成本仍然非常低下。当未来投资收益低于目前水平时，万能险和分红险的资金成本也会随之下降，使得平均资金成本更低，进一步减少寿险公司出现利差损的风险。
　　可见，目前环境下寿险业的平均资金成本是非常低的，是寿险业发展的最佳时期。

3.2.3加息周期和投资渠道逐步放开——投资收益率快速上升
受益于资金运用渠道放开，我国保险业资金运用的结构发生了重大性变化：银行存款占比持续下降，债券投资占比稳定上升并成为占比最大的投资类型；权益类投资占比也不断上升，2004年权益类投资之有6.18%，而到了2006年上升到10.35%，到2007年6月底，由于股票市场异常火爆，短短半年时间，权益类投资比例几乎翻了一倍，达到19.47%，接近20%的上限。
　　伴随着债券利率回升和股票市场的红火，资金运用结构的变化导致保险资金投资收益率的快速上升，从2004年2.9%迅速增加到2005年的3.6%和2006年的5.8%。而资金成本尽管有所上升，但2.6%-3.16%的水平仍然十分低下，使得利差不断扩大。
　　短期来看，权益投资收益推动保险资金投资收益率快速增长。
　　2006年全年保险公司共实现资金运用收益955.33亿元，而其中77.2%的收益来源于占比仅10.35%的权益类投资。因此，我们认为短期内推动投资收益率上升的主要因素是来自权益类投资收益。2007年上半年，权益类投资比例几乎翻了一倍，达到19.47%，反映了寿险业资产管理公司和投资部门风险意识的提高以及对未来投资市场总体把握的增强。因此，我们预计2007保险资金的投资收益率将继续上升，超过6%。
　　中长期来看，债券收益率的走高将提升保险资金投资收益率。
　　我们认为股市火爆的行情难以长期维持，权益类投资比例必然会随着市场和投资机会变化而变化。而长期来看，影响保险资金投资收益率的关键因素还是债券收益率，因为债券类投资在长期内仍将占有寿险资产最大比重。
　　从2002-2007年国债5年、7年、10年收益率走势来看，2005年以来国债收益率持续下降趋势已经开始逆转，伴随着我国GDP高速增长和加息周期的到来，债券收益率已经走出历史低位，开始快速上升，带动保险资金投资收益率上升。
从债券收益率来看，美国1900-2000年长期债券名义收益率算术平均值为5%，目前6月份上交所国债OTR20平均利率为4.2%，即便今后债券收益率维持现在水平，与较乐观的2.6%-3.16%资金成本相比，仍然有较高的利差空间。

费率市场化推进会对利差产生一定冲击
随着费率市场化的推进，尤其是预定利率逐步放开，寿险公司的资金成本会有所提高。具体来看，监管机构会首先选择放开传统产品的预定利率，且放开程度可能是分步骤进行。因此，第一阶段的预定利率市场化仅仅会对传统产品的利差产生影响，而不会对其他分红、万能产品产生影响。由于预定利率放开程度是分步骤进行，传统产品在一定时间内仍能保持一定利差。由于目前分红、万能产品占有寿险产品60%以上份额，因此我们认为短期内费率市场化对寿险业利差冲击不会很大。
　　3.3死差益——寿险业利润的稳定器
死差益是寿险公司实际死亡支出低于预定死亡支出而产生的收益，反之则为死差损。
　　目前来看，我国寿险业利差益非常大，而死差益占比相对很小。但是，长远来看，稳定的死差益使得寿险业相对于其他金融行业有着抗经济周期的优势。当投资市场走弱时，死差益更成为寿险公司利润的重要组成部分。
　　3.3.1死差益是保险公司最稳定利润来源
死差益是寿险业利润的长期稳定来源，其波动性小、不受经济周期影响的良好品质使得寿险业具备一定抗经济周期能力，这主要是基于以下几点原因：
　　一是寿险公司一般都采用较为保守的死亡率定价；在2006年1月1日之前，根据中国保监会的规定，寿险公司必须使用“中国人寿保险经验生命表（1990-1993）”来定价，而该生命表是1995年发布的，在现在看来已经显得非常保守。中国平安2006年内含价值报告中披露的公司经验死亡率男性为非年金旧生命表的65%，女性为非年金旧生命表的60%。
　　尽管2005年12月出台了“中国人寿保险业经验生命表（2000-2003）”，但保监会也同时也放开了定价使用生命表，即各寿险公司可自行选择使用旧生命表、新生命表或其他生命表。尽管新生命表的死亡率比旧生命表有所下降，但考虑到寿险公司核保制度更加健全，即便使用新生命表定价，寿险公司仍存在一定赚取死差空间。另外，由于国内几家大型寿险公司拥有定价权，大公司在定价时一般选择使用旧生命表或者新生命表加上一定安全边际，以确保获取稳定死差益。
　　二是大数法则决定了死差益的稳定性；根据大数法则，当人群足够大时，群体的死亡人数会变得非常稳定，使得寿险公司死亡支出非常稳定，从而导致了死差益非常稳定；三是精算技术、核保技术及再保险手段减少了死差损风险。
　　尽管随着社会、经济的变迁人口的死亡（疾病）发生率会不断变化，但精算人员会定期进行死亡（疾病）发生率的经验分析，并据此对新产品进行定价，确保不出现死差亏损。此外，合理的产品设计和严格的核保制度减少了逆选择导致死差损的可能性，再保险手段的使用也进一步增加了死差益的稳定性。
　　3.3.2死差益对寿险业利润的影响
由于死亡率相对于投资收益率或费用率而言相当低，从某一年看，死差益相对于利差益和费差益而言是非常小的。但考虑到死差益极小的波动性和抗经济周期性，而利差受投资市场影响大、费差受通货膨胀和公司管理水平影响大，从相当长时间来看，死差对寿险公司利润的贡献还是较大的。这也验证了当前国际再保险公司最青睐的分保方式是风险保费分保，即只接受死差分入。当投资市场走弱时，死差益更成为寿险公司利润的重要组成部分。
　　3.4费差——仍有一定空间
寿险行业主要以人身风险为经营对象，大数法则决定了寿险行业是一个对规模要求比较高的行业。另外，从成本角度来看，开发一个新产品时，由于开发成本很大，因此只有保单销售量达到一定规模时，才能使每单实际固定费用低于定价时每单费用假设，从而产生费差益。
　　寿险产品费差大小主要取决于销售渠道，因为不同销售渠道竞争程度、竞价能力和销售成本都不一样。
　　对于个险渠道，由于公司可以直接管理代理人，因此费用比较容易控制。寿险产品主要靠推销出去、非同质化的两个特性决定了客户对费率不是很敏感，而公司对营销员便于管理控制费用，因此个险产品还是有一定费差的，定价时会事先确定一个较保守的预定费用，以实现费差益。
　　对于银保渠道产品，由于寿险公司相对银行议价能力较弱，再加上竞争异常激烈，导致支付银行的佣金发生恶性竞争，因此银行渠道产品的费差益非常小。
　　因此，规模较大、渠道结构合理的公司存在一定的费差益空间。

3.5影响产品利润的因素分析
从上述对利差、死差和费差的分析中，可用看出利差是决定寿险产品利润的关键。
　　而对于不同类型产品的利差水平，大致是传统大于分红，分红大于万能，投资连接最小。
　　但是具体到某一个产品，我们不能简单认为：传统产品利润率>分红险利润率>万能险>投资连接险。这是因为影响寿险产品边际利润率的因素很复杂，除了产品类型外，还受到销售渠道、缴费方式、保险期限、产品责任和件均保费等的影响，只有在这些影响因素相同情况下上述关系才成立。例如高保额的个险长期期缴投连险的边际利润率很可能会高于银保渠道十年期趸缴分红产品边际利润率。
　　销售渠道对产品利润影响很大——个险渠道是公司的核心渠道不同销售渠道的销售习惯、竞争状况和议价能力不同，这导致了不同渠道的销售费用、缴费方式和保险期限有所差别。
　　对于个险渠道，由于保险代理人是由公司来管理，销售习惯由寿险公司来控制，因此公司会按自身要求去销售边际利润高的长期期缴产品。由于产品议价能力主要在公司手中、个险产品大多不易比较以及保监会对代理人手续费规定上限，因此个险渠道产品利润率会非常高，是公司最赚钱的业务。
　　对于银保渠道，渠道掌握在银行，寿险公司很难有控制力，银行客户特殊性决定了该渠道销售产品多数是趸缴、期限短、保障程度低的同质性储蓄产品，利润率相对较低。
　　加上银保渠道进入门槛低，各家公司纷纷将销售渠道瞄准银保渠道，导致了该渠道竞争激烈和手续费居高不下，使得寿险公司银保产品的利润更加微薄。
　　对于团险产品，团体客户议价能力高和市场激烈竞争也导致了团险产品除了短险外，大多产品利润率很低。
　　目前我国寿险产品销售几乎全部来自个险、银保和团险渠道，从上述分析中可以看出，对于寿险公司来说，个险渠道是公司最关键的核心渠道。从利润贡献来看，目前寿险产品利润主要也是来自个险渠道产品。因此，个险渠道的优势是寿险公司核心竞争力。
　　个人长期期缴产品——寿险公司的核心业务在目前寿险业低资金成本环境下，从利差角度看，寿险产品保险期限越长，寿险公司可以赚取利差越大。因此，其他条件不变时，长期险的边际利润率要远高于短期险，同时长期险还能为寿险公司带来稳定的现金流。
　　在缴费方式上，期缴产品有助于带来稳定的续期保费，增强了保费收入的稳定性和持续发展的动力。
　　因此，个险渠道长期期缴产品是寿险公司的核心业务，其销售规模是决定寿险公司盈利水平的关键。
　　3.6结论
综上所述，我们可以得出结论：目前寿险业正处在利润增长的黄金时期，可运用资金余额的快速增长、2.5%定价利率上限限制了资金成本、加息周期和投资渠道逐步放开带来实际投资收益率不断上升这三大因素决定了寿险业正享受超额利差益，但寿险业利润在未来将受到费率市场化、资本市场和债券市场波动的考验。

4.寿险业估值
寿险业估值方法包括以P/E和P/B为代表的传统估值方法和保险行业专用内含价值/评估价值方法，具体方法介绍详见附录-寿险公司估值方法介绍。
　　我们更倾向于使用基于精算方法的内含价值/评估价值法，因为内含价值/评估价值法更能反映行业的特性以及公司自身的经验分析，从而能对公司价值进行更精确的估值。
　　但使用内含价值/评估价值方法要注意的是：由于该方法是一种精算评估方法，涉及许多精算假设，且估值结果受估值所使用的参数影响很大，因此对估价假设的理解和解释比估值结果本身更重要。
　　内含价值=调整后净资产+有效业务价值评估价值=内含价值+新业务价值一个常用的评估新业务价值的方法是：新业务价值=一年期新业务价值*新业务倍数
4.1影响寿险业估值的关键因素分析
影响有效业务价值和一年新业务价值的最重要因素是风险贴现率和投资收益率，而影响未来新业务价值的因素除了一年新业务价值外，最关键的假设是新业务倍数。确定新业务倍数的假设除了风险贴现率、投资收益率外，还包括期望未来业务增长率、未来新业务利润、业务结构、销售渠道结构等。
　　由于内含价值/评估价值对关键假设非常敏感，因此如何确定关键假设和对关键假设进行解释显得更重要。以下对影响内含价值的关键因素进行分析。
　　风险贴现率的确定风险贴现率是计算未来现金流的现值时使用的贴现率，它等于无风险利率加上一定的风险额度。根据保监发[2005]83号“关于印发《人身保险内含价值报告编制指引》的通知”，应当根据十年期国债收益率确定无风险利率。我们采用4.0%-4.5%的无风险收益率。
　　英国寿险公司历史上的beta值平均在1的水平，不同公司beta值受负债比例的影响。
亚洲保险公司的beta值约为0.7-1.0，而国内保险公司的beta值略高些，大体在1.0-1.2之间。风险溢价在6%-6.5%之间，则风险额度在6%-7.8%。英国过去70年的风险额度平均在6%-8%之间，与我们的测算结果是一致的。
　　根据CAPM模型，我们计算出我国保险行业合理的风险贴现率在10.0%-12.3%之间。
　　由于内含价值/评估价值法除了反映行业特性外，还要考虑公司自身的经验分析，因此具体到各家公司，由于自身风险程度不同，要相应进行调整。中国人寿作为寿险业最大公司，治理结构完善，且不存在高利率亏损保单（归中国人寿集团），风险理应低于行业平均水平，我们认为10%-11%风险贴现率水平是较合理的。中国平安尽管运营管理水平和公司治理结构非常突出，但考虑到1999年以前高利率亏损保单的寿险责任准备金在2006年底占37.3%，还有待逐渐消化，因此我们认为风险贴现率要相对高一些，大致在10.5%-11.5%之间。
　　从国际上看，发达国家保险公司的风险贴现率约在7%-9%，考虑到我国寿险业还处于发展初级阶段，运营管理、风险控制技术与国外公司还有一定差距，目前给予更高的风险溢价也是合理的。
　　未来投资收益率假设的确定根据内含价值/评估方法的特点，我们认为估值时所使用的投资收益率是公司依据自身投资状况和目前对未来投资市场判断得出的预期长期投资回报。短期因素引起投资收益波动不应调整投资收益率假设，例如短期内股市变暖。这是因为这种短期波动难以长期维持下去。除非未来投资环境发生长期变化，公司预期未来长期投资回报确实变化才调整投资收益率假设。
　　近年来，随着投资渠道逐渐放开，保险资产的配置呈现出多元化趋势，资产结构逐渐趋于合理。截至2007年6月，固定收益类的资产占比77.82%，权益类资产占比19.47%，其他投资占到了2.71%。根据目前对投资渠道的监管，我们认为未来长期资产构成中20%左右股权投资（包括未上市股权）、75%左右的固定收益率投资和5%基础建设、海外投资等其他投资是合理的。
　　2006年保险行业投资收益率达到5.8%，而保险资产构成是固定收益类86.8%，权益类10.4%。在资本市场继续红火、权益类投资比例不断上升环境下，有人据此调高了对未来长期投资收益率的预期，有的甚至认为投资收益率应该在7%-8%。利率水平还会提高，因此我们粗略估计长期债券收益率在4.0%~4.5%左右。
　　而我国投资结构特殊性决定了存款还会占相当一部分比例，尽管逐年在下降。2006年存款比例在33.67%，今年上半年存款占比在32.66%，我们假设未来存款占比保持在25%水平。目前存款中占最大比例的是银行协议存款，2003-2007年协议存款的算术平均利率在3.9%，我们预测银行存款收益率在3.7%~4.1%。
　　我认为合理的投资收益率应该根据目前投资环境从长期角度进行判断，短期的因素如果不能长期维持就不应该考虑进去，这也是符合内含价值方法的特点。
　　具体来看，2006年全年保险公司共实现资金运用收益955.33亿元，而其中77.2%的收益来源于占比仅10.35%的权益类投资。可以看出，保险资金的高投资回报主要依赖于资本市场的红火。很明显，保险资金是很难从资本市场获得如此稳定的高收益，这只是资本市场的一种短期波动，不应该对未来长期投资收益率假设产生影响。股市不好时收益率也会下降，例如2004年三大保险巨头在资本市场的投资亏损累计近30亿元。
　　以下我们对保险行业的未来长期投资收益率假设做个粗略测算：
　　由于我国股市成立时间不长，我们以美国股市为参考，1900-2000年股票收益率来看，股票名义投资收益率算术平均值为12.2%，我们估计股票收益率在11.6%~12.8%左右。
　　从债券收益率来看，美国1900-2000年长期债券名义收益率算术平均值为5%。目前6月份上交所国债OTR20平均利率为4.2%，从目前经济环境来看，我们认为长期基准利率水平还会提高，因此我们粗略估计长期债券收益率在4.0%~4.5%左右。
　　而我国投资结构特殊性决定了存款还会占相当一部分比例，尽管逐年在下降。2006年存款比例在33.67%，今年上半年存款占比在32.66%，我们假设未来存款占比保持在25%水平。目前存款中占最大比例的是银行协议存款，2003-2007年协议存款的算术平均利率在3.9%，我们预测银行存款收益率在3.7%~4.1%。

基础建设、海外投资等其他投资的投资收益率我们初略估计在6%~8%左右。
　　据此，从目前投资环境来看我们预测寿险业未来的长期投资回报率将在5.5~6.1%。

4.2对行业估值判断——短期偏高，长期依旧看好
目前，业内对贴现率假设看法比较一致，大致在10%~12%之间，但对投资收益率的假设普遍偏乐观。由于近年股市异常火爆及投资渠道不断放开使得行业投资收益率不断创出新高，因此有人据此调高了对未来长期投资收益率的预期，有的甚至认为投资收益率在7%-8%，即在内含价值报告中使用的投资回报假设下增加200bp~300bp。而内含价值/评估价值对投资收益率假设非常敏感，因此导致了行业估值水平短期偏高。顶点财经

与全球主要保险集团和寿险公司（见表11）的估值水平相比，目前香港上市的中国人寿和中国平安的估值水平相对很高，而国内A股上市保险公司估值水平更高，A股中国人寿和中国平安的价格相对香港中国人寿和中国平安分别溢价61.8%、46.1%（2007-8-20收盘价计算）。
从行业发展良好环境和发展趋势来看，我们依旧长期看好寿险业。

5.未来竞争格局——大型内资公司仍具有绝对优势
5.1寿险业竞争格局
截至2007年5月底，我国共有寿险公司50家，其中内资寿险公司25家，外资（包括外资独资和合资）寿险公司25家，与2001年底的17家相比，寿险市场主体增长了近2倍。
　　近几年伴随着寿险业市场主体数量大幅上升，寿险市场CR3和CR5出现下滑，这表明了市场竞争程度开始加剧，中小保险公司的市场份额正在提高，尤其是外资公司最近几年市场份额增长较快，但外资公司总的占比仍然很低。而前三大寿险公司的市场份额下降较快，表明了处于市场排名第三、第四位的新华人寿和泰康人寿近几年市场份额增长比较快，对前三大公司带来一定冲击。

尽管市场主体快速增长和竞争程度的加剧，目前寿险业的市场集中度仍然非常高，且最近两年有稳中上升的趋势。截至2007年5月份，前五大寿险公司仍占有88.71%的市场份额来，远远高于发达保险市场的CR5。按照贝恩的市场结构分类，我国寿险市场属于极高的寡头垄断型。

5.2寿险行业SWOT分析
按资本性质和规模我们将国内寿险市场主体分为三类：大型内资公司（国寿、平安、太平洋、新华、泰康）、中小内资公司以及外资（包括独资和合资）公司，运用SWOT分析法，对寿险业竞争格局进行分析。
　　大型内资公司SWOT分析：

5.3未来寿险业竞争格局预测
大型中资公司竞争优势明显
未来市场竞争格局：由于大型中资公司在销售网络上绝对优势、拥有知名品牌、雄厚资本实力以及欠发达地区处于垄断市场地位，因此，在较长一段时间内大型中资公司将继续保持绝大部分市场份额，竞争优势明显。但在一二线城市，由于受中小内、外资公司激烈竞争，市场份额会有所下降。www.topcj.com
　　中小内资公司生存环境日益恶化中小内资公司在渠道上与外资相比没有优势，而品牌和资本实力上相对外资较弱，加上管理经验和技术水平不足，因此，中小企业生存环境比较恶劣，要想在激烈的市场生存必须借鉴一些发达国家中小企业的经验，走创新、专业化、差异化道路。否则一味走大公司的老路，将很难获得盈利，在未来竞争日益加剧环境中很可能面临被兼并的风险。
　　外资公司分化严重，清晰的发展战略和本土经营经验决定了公司竞争优势尽管外资寿险公司近几年保费增长迅速，高于内资公司，但外资公司总保费占总保费比例较小，除2005年中意获得193.3亿大单使得当年外资占比达到8.9％外，保费占比不超过6.1％。因此，我们认为短期内外资公司仍难以撼动目前大型中资公司占绝对市场份额的格局。但是在一些开放较早的发达地区，如上海、北京，外资公司的份额在快速上升，对大型中资公司有较大冲击。
　　外资公司经营模式差别较大，公司间发展较为不平衡。友邦、中宏、信成进入中国较早，有着丰富亚洲寿险经营经验，公司整体已实现盈利或部分地区实现盈利。中意、中英、中美大都进入中国稍晚，建立了清晰的发展战略，未来发展势头良好。还有部分外资公司不仅缺乏亚洲寿险经营经验，而且发展战略不清晰，发展前景不明朗。

费率市场化——竞争格局面临重大挑战，行业分化加速
随着费率市场化推进尤其是预定利率即将放开，寿险行业被压抑已久的价格竞争必然会得到释放，一些大公司凭借自身雄厚资本实力和投资能力很可能极有可能引发行业内价格战，使得本已激烈竞争的寿险市场竞争更加白热化，导致行业分化会不断加速。结论：保险业是中国金融领域开放最早、开放程度最大一个行业，行业内竞争非常激烈，经过多年同台竞技，大型中资寿险公司竞争优势明显。由于寿险是一个进入门槛高、对规模和运营管理要求很高的行业，因此我们认为营运管理良好、投资能力优秀、适应市场需求的产品定价和创新能力的大型公司具备极强竞争优势，尤其是中国平安和中国人寿。
公司篇
6.上市寿险公司比较
6.1盈利能力对比


7.中国人寿（601628）
　　投资要点：
　　（1）清晰、明确的经营战略。中国人寿的战略目标是“主业特强、适度多元”，作为中国规模最大的寿险公司，截至2007年5月份，占有寿险市场47.7%的市场份额，但中国人寿仍能坚守专注主业、做大做强主业的战略，适度多元不盲目扩张。这种集中精力打造主业极强的核心竞争力的战略值得赞赏。
　　中国人寿的核心业务是寿险、资产管理和企业年金，对于一家寿险公司，优秀的投资能力是公司的核心竞争力，因为目前寿险公司的利润来源主要还是靠利差益，同时良好的投资回报能增进公司产品的竞争力，随着费率市场化不断推进，投资收益率显得尤为重要，高的投资回报使得公司有能力实施降价策略。发送101移动用户到62555888,联通用户到72555888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马
（2）中国人寿拥有最强大的销售网络。中国人寿拥有国内最多的寿险代理人员，截至2006年底，中国人寿拥有64.8万寿险代理人员，超过中国平安的3倍，且寿险代理人员最近两年保持比较稳定。而个人代理渠道是寿险公司的核心渠道，贡献了寿险公司绝大部分利润。
　　（3）优秀的投资能力是公司的核心竞争力。寿险行业经营的一个显著特征是其收入主要来源于投资收入，因此，优秀的投资能力是寿险业经营的核心竞争力。
　　在投资上中国人寿有两个优势：
　　一是较强的把握市场机会能力；2005年随着债券市场回暖，中国人寿及时调整了投资结构，将定期存款同比减少了13.46%，同时增加了11.62%的的债券型投资。随着股市的回暖，中国人寿不断提高股权投资比例，2006年底股权投资比例上升到13.9%，而2005年股权投资比例仅有8%，2004年仅为4.6%。与此同时净投资收益率由2005年的3.86%提升到2006年的4.27%。
　　二是中国人寿凭借其强大政府资源背景在获取股权投资上有着明显优势。其高比例参股中信证券、广发银行、南方电网证明了公司在获取优质稀缺投资资源方面的巨大优势，为公司带来了丰厚的投资收益。仅持有3.5亿股中信证券一项就可为公司带来264.3亿元账面浮赢（按2007-8-20收盘价计算）。随着基础设施投资及股权投资的放开，公司必将成为最大的受益者。
　　（4）良好的运营管理。中国人寿的平均总资产收益率稳步上升，从2004年和2005年的1.89%快速上升到3.03%（见表12），高于行业其他竞争者的水平。其运营管理的快速上升一方面显示了公司良好的投资能力，另一方面体现了公司最近几年结构调整带来业务品质得到持续改善，以及公司向高利润率的传统险产品的策略转移。
　　（5）农村市场几近垄断的地位。中国人寿经过前些年在农村市场的大量投入，目前农村市场业务已步入收获期和高增长期。公司在全国拥有县域服务部14639个，县域个人代理人42.9万，确立了其在农村市场几近垄断的地位。目前农村市场贡献了公司近一半的业务收入，由于农村市场开放程度低、竞争较弱，因此农村市场绝对优势将使中国人寿能在一段时间内维持其市场份额。
　　（6）盈利预测与投资建议。公司2007年和2008年每股内含价值预测为10.02元和12.35元，对该公司的投资评级为“中性”。
　　8.中国平安（601318）
　　投资要点：
　　（1）多元化战略基本成型，确保利润稳定增长。平安的战略目标是成为以保险、银行、资产管理为核心，国际领先的综合金融服务集团之一，持续地获得稳定的利润增长，向股东提供稳定回报。
　　每一个行业增长都有其周期性，都要从起步期步入快速增长期，然后进入成熟期，最后开始衰落。而成功的多元化战略能通过不同行业生命周期互补来消除经营周期性，在一个行业开始进入成熟期时，另一个行业正好进入高增长期，以此来达到稳定持续增长。这也是多元化经营战略最大的魅力所在，成功的多元化战略将给股东带来稳定丰厚的回报。
　　目前来看，中国平安的多元化战略在稳步推进，带来了公司利润的快速增长。平安的寿险和财险业务稳步快速增长，贡献了大部分利润。而随着平安银行和深圳商业银行的成功整合，第二阶段的银行战略有了一个良好的开端，对利润贡献开始显现。2007年上半年银行业务贡献了13%的利润占，相比去年同期的0.02%有了非常显著增长。此外，受益于股市的火爆证券业务对利润贡献也开始加大，2007年上半年贡献了8.1%的利润。
　　平安的其他业务利润，包括信托、资产管理等业务的利润也在逐渐加大，金融控股的优势开始显现。平安养老保险和平安健康险公司成立也为第三阶段的布局奠定基础。
　　多元化战略值得关注的问题是如何维持不同业务之间的平衡发展以及不同业务之间如何发挥协同性效应。目前来看，产寿险之间交叉销售已有一定进展，但保险和银行之间交叉销售进展不大。

（2）业务结构更优化，盈利能力更强。
　　中国平安是业内最早进行业务结构调整、也是调整成效最为突出的公司，经过三年多的业务结构调整，个人寿险业务稳定上升，2006年个人寿险占寿险总保费近80%，高于中国人寿52%的水平。而平安个人寿险主要是期缴产品，其边际利润率远高于银行保险和团体保险，是寿险公司的核心业务，对公司内含价值贡献最大。
　　2005年末中国人寿和中国平安的边际利润率（NBEV/APE）分别为39.4%和69%。
　　显然，中国平安更优化的业务结构使其盈利能力更强。

（3）尤为欣赏中国平安极强的战略执行力、灵活应变的战术和领先的创新能力。
　　中国平安2004年购买福建亚洲银行并更名为平安银行、设立平安养老保险公司，2005年设立平安资产管理和平安健康保险公司，2006年设立平安资产管理（香港）、收购深圳商业银行，在成立平安集团后短短3年内率先完成了综合金融服务平台的布局，成为国内唯一的金融控股平台，显示出公司极强的战略执行力。
　　同时，中国平安公司在应对市场变化和创新上更具优势。在2001-2003年行业快速扩张并导致润下滑期间，中国平安在2003年下半年率先开始进行结构调整，主动减少利润不高的银行保险和团体保险；中国平安在2004-2005年抓住市场良好时机推出万能险，使其连续两年占整个万能险市场一半以上的份额。
　　可以看出，中国平安极强的战略执行力、灵活应变的战术和领先的创新能力使其在目前多变的市场中具备极强的竞争力和优势。
　　（4）个险营销人员增员业内领先，核心业务快速增长。中国平安最近几年加大寿险营销队伍建设，营销队伍快速增长。截至2007年上半年，个险营销人员从年初20.5万增加至24.4万，增长19%，远高于去年全年3%的水平。与此同时，个人寿险业务首年保费从去年上半年的68.4亿元今年同期的93.09亿元，同比增长了36.1%。而个险渠道产品是寿险公司的核心产品，核心业务的快速增长带动了公司一年新业务价值的快速攀升。topcj.com

（5）盈利预测与投资建议。公司2007年和2008年每股内含价值预测为17.28元和21.44元，对该公司的投资评级为“中性”。

中国人寿：未来中国经济成长载体 强烈推荐

http://www.topcj.com/html/2/KHGG/20070703/52837.shtml

投资摘要：
　　作为一家拥有国内寿险市场近半壁江山的人寿保险公司，2005年、2006年所占市场份额分别为44.1％、45.27％。中国人寿的品牌深入人心，在二三线城市和广大县及县以下城镇都有分支机构，在竞争激烈的市场中能够较好的控制公司宣传和其他市场开拓的费用，而且保费收入稳定。
　　业务结构明显改善，促使内含价值不断提升公司上市后的业务结构调整策略已见成效，保障类寿险产品和期缴保费比例都出现了明显上升，在增强公司未来保费增长稳定性的同时，也降低了业务对资本市场波动的敏感性。
　　资金运用效率提高。公司配置在股权投资方面的资金，受益于资本市场的好转获利颇丰。企业债将会加速发展，且中国目前依然处于加息周期中，未来基准利率有望逐步上调，而人寿资产中80％左右为债券，故投资收益率将稳步提升，杠杆效益将在未来几年体现的淋漓尽致。
　　中国人寿是是中国最大的资产管理公司，其投资的已上市公司股权截止到2007年6月22日，账面增值了213.94亿元，如果限售股权流通后其投资收益计入每股收益，则按发行后摊薄股本计算每股收益可增厚0.76元。执行新的会计准则后，中国人寿的这些股权若计入可供出售的金融资产一项，则可大大提升每股的内含价值，约折合每股提升0.82元，如果计入可交易性金融资产一项或者出售，则可提升每股收益0.82元，按20倍PE算，可提升每股价值为16.4元。可能有人会怀疑这是否属于一次性收益，但是我们却不这么认为，鉴于中国人寿具有特殊的政府背景，尤其是投资入股广发行（拥有20％股权），这点并非偶然。所以在未来10年中国经济快速增长下，中国人寿的投资收益具有持续性。
　　从历史经验来看，一国经济的繁荣和强大将带动该国保险业的兴起和腾飞，中国作为世界第四大经济体，将会出现国际级的保险公司。中国保险股的价值存在一定程度的被低估，我们认为中国人寿将承担起进入国际级保险公司行列的重任。
　　我们采用国际保险业广泛应用的内含价值法来估值，得出07、08、09年的每股评估价值分别为41.05元、59.74元、87.40元，鉴于中国人寿的特殊地位，我们给予其一定的流动性溢价，短期目标50元，一年目标价68元，三年目标价100元。给予“强烈推荐”评级。
公司情况
中国人寿保险（股份）有限公司于2003年6月30日独家发起设立了中国人寿保险股份有限公司（以下简称中国人寿），中国人寿承继了原有公司1999年6月以后的保单以及未来新签订保单，在1999年6月以前的保单则由集团公司承担，这种新老划断的方式使得历史上沉重的利差损负担与新设立公司完全隔离，从而保证了上市公司从一开始就拥有优良的保单组合和稳健的财务基础，也保证了公众股东和投保人的利益。
　　重组完成后，中国人寿于2003年12月17日分别在纽约证交所和香港联交所上市，通过了最严格的国际市场监管标准检验，对公司治理结构和信息披露等方面的改进起到了非常重要的促进作用。更为重要的是，通过上市公司资本金得到极大充实，大大提升公司各项业务的发展空间，使得公司有能力去关注内含价值较高对资本金消耗也较多的保障类寿险业务，这点上中国人寿站在了比中国平安（1999年前有200多亿的利差损）更高的发展起点。
　　公司目前主要业务范围为人寿保险、健康保险、意外伤害保险等各类人身保险业务，人身保险的再保险业务，国家法律、法规允许或国务院批准的资金运用业务，各类人身保险服务、资讯和代理业务，这与在香港上市的中国平安不同，中国平安则是集团把财产险和人寿险打包整体上市，而中国人寿专注于人寿保险的业务以及资金运用。中国人寿是中国最大的人寿保险公司，最大的保险资产管理公司以及最大的机构投资者。

公司经营分析
1、公司资产规模增长迅速
中国人寿是中国最大的资产管理者，投资资产达到7000亿以上，理论投资股票和基金规模可达到1400亿，未来投资对象大都是战略配售的低风险高收益大型中央企业股票和基础设施，可以在随后的几年中保持较高的投资回报率。
2、市场份额遥遥领先
中国人寿是中国最大的人寿保险公司，2006年所占市场份额为45.29％，2007年1－4月市场份额为49.93％，距第二位的平安人寿分别有28.29％、34.56％的市场份额。虽然中国保险市场的开放使得民营、合资和外资寿险公司越来越多的出现在中国的寿险市场上，给行业带来了竞争压力，但中国人寿具有一定的垄断优势、规模优势，从经营上来看，中国人寿并未丧失既定的市场份额，反而有所抬升，这说明公司除垄断资源外，在经营管理和市场扩张方面都具备一定的优势，中国人寿的品牌在市场中的竞争力已比较牢固，在竞争激烈的市场中能够较好的控制公司宣传和其他市场开拓的费用。
　　根据中国人寿的最新披露，07年5月当月保费收入为129亿，去年5月当月保费收入为130.04亿，同比下降1.1％，但是平安寿险保费收入5月同比下降10.4％，显然中国平安遭受了更大的打击，这是由于中国平安的分支机构都在大中城市，尤其是在上海、深圳、北京中心城市占据着较大的比例，而这些大中城市的居民对股市收益更敏感，更愿意投身股市。中国人寿在二三线城市和广大县及县以下城市都有分支机构，这些地方的居民对股市相对不敏感，因此中国人寿受到的冲击较小，这也体现中国人寿的抗风险能力和巨大的规模优势。

3、公司具有突出的成长性
中国人寿从2003年到2005年三年保费收入复合增长率为6％，2006年较2005年同期增长14.22％，净利润符合增长率为78％，投资收益年均复合增长率为54％，在未来中国保险业爆发性增长下，中国人寿仍将保持高速成长。

投资亮点分析
中国人寿是是中国最大的资产管理公司，而保险公司因为自身投资需要，因此所持股权多数为金融类股权，其本身又为储蓄类金融机构，因此受本币升值影响非常大。中国人寿的长期股权投资均为金融类资产，截止到2007年6月22日，长期股权投资明细如下表所示。

中国人寿投资的已上市公司股权截止到2007年6月22日，账面增值了213.94亿元，如果限售股权流通后其投资收益计入每股收益，则按发行后摊薄股本计算每股收益可增厚0.76元。中信证券的股权是中国人寿目前收益最大的投资项目，并且尚未兑现，而随着资本市场继续走牛，这部分股权还有很大的上升空间。2006年下半年，中国人寿投资3.92亿元投资7000万股兴业银行，根据兴业银行最新收盘32.54元计算，中国人寿此笔投资也获利超过18.86亿元。执行新的会计准则后，中国人寿的这些股权若计入可供出售的金融资产一项，则可大大提升每股的内含价值，约折合每股提升0.82元，如果计入可交易性金融资产一项或者出售，则可提升每股收益0.82元，按20倍PE算，可提升每股价值为16.4元。
　　可能有人会怀疑这是否属于一次性收益，但是我们却不这么认为，鉴于中国人寿具有特殊的政府背景，尤其是投资入股广发行（拥有20％股权），这点并非偶然。所以在未来10年中国经济快速增长下，中国人寿的投资收益具有持续性。
公司估值与投资建议
PE、PB、P/EV等传统估值方法低估了寿险公司的价值，这些传统估值方法主要依赖会计利润和账面价值，而保险公司的业绩具有显著的延迟性。传统寿险保费收入实现过程一般长达20年以上，而费用的发生体现在首年，而且会计利润忽视了寿险公司长期获利能力和成长性。
　　由于传统估值方法明显低估了寿险公司价值，导致20世纪60－70年代，寿险公司被恶意收购事件在英国纷纷上演，严重打击了寿险行业的发展。1984年，英国皇家控股保险公司决定采用内涵估值法来测定公司寿险业务的真实价值，并最终获得了一致认可。经过20多年的探索，内涵估值理论已经慢慢成熟，在时务领域中得到广泛运用。

我们采用国际保险业广泛应用的内含价值法来估值，新业务乘数国内同行一般用50倍到60倍，而我们认为中国保险业未来在人口红利等因素影响下，其新业务可以持续增长，所以我们给予55倍这比较折中的新业务乘数。最终根据表格4得出07、08、09年的每股评估价值分别为41.05元、59.74元、87.40元，鉴于中国人寿的特殊地位，我们给予其一定的流动性溢价，短期目标50元，一年目标价68元，三年目标价100元。所以我们给予中国人寿“强烈推荐”评级。

中国人寿：经营战略清晰 销售网络强大

投资要点：
　　（1）清晰、明确的经营战略。中国人寿的战略目标是“主业特强、适度多元”，作为中国规模最大的寿险公司，截至2007年5月份，占有寿险市场47.7%的市场份额，但中国人寿仍能坚守专注主业、做大做强主业的战略，适度多元不盲目扩张。这种集中精力打造主业极强的核心竞争力的战略值得赞赏。
　　中国人寿的核心业务是寿险、资产管理和企业年金，对于一家寿险公司，优秀的投资能力是公司的核心竞争力，因为目前寿险公司的利润来源主要还是靠利差益，同时良好的投资回报能增进公司产品的竞争力，随着费率市场化不断推进，投资收益率显得尤为重要，高的投资回报使得公司有能力实施降价策略。顶点财经topcj.com
（2）中国人寿拥有最强大的销售网络。中国人寿拥有国内最多的寿险代理人员，截至2006年底，中国人寿拥有64.8万寿险代理人员，超过中国平安的3倍，且寿险代理人员最近两年保持比较稳定。而个人代理渠道是寿险公司的核心渠道，贡献了寿险公司绝大部分利润。
　　（3）优秀的投资能力是公司的核心竞争力。寿险行业经营的一个显著特征是其收入主要来源于投资收入，因此，优秀的投资能力是寿险业经营的核心竞争力。
　　在投资上中国人寿有两个优势：顶点 财经
　　一是较强的把握市场机会能力；2005年随着债券市场回暖，中国人寿及时调整了投资结构，将定期存款同比减少了13.46%，同时增加了11.62%的的债券型投资。随着股市的回暖，中国人寿不断提高股权投资比例，2006年底股权投资比例上升到13.9%，而2005年股权投资比例仅有8%，2004年仅为4.6%。与此同时净投资收益率由2005年的3.86%提升到2006年的4.27%。
　　二是中国人寿凭借其强大政府资源背景在获取股权投资上有着明显优势。其高比例参股中信证券、广发银行、南方电网证明了公司在获取优质稀缺投资资源方面的巨大优势，为公司带来了丰厚的投资收益。仅持有3.5亿股中信证券一项就可为公司带来264.3亿元账面浮赢（按2007-8-20收盘价计算）。随着基础设施投资及股权投资的放开，公司必将成为最大的受益者。
　　（4）良好的运营管理。中国人寿的平均总资产收益率稳步上升，从2004年和2005年的1.89%快速上升到3.03%，高于行业其他竞争者的水平。其运营管理的快速上升一方面显示了公司良好的投资能力，另一方面体现了公司最近几年结构调整带来业务品质得到持续改善，以及公司向高利润率的传统险产品的策略转移。
　　（5）农村市场几近垄断的地位。中国人寿经过前些年在农村市场的大量投入，目前农村市场业务已步入收获期和高增长期。公司在全国拥有县域服务部14639个，县域个人代理人42.9万，确立了其在农村市场几近垄断的地位。目前农村市场贡献了公司近一半的业务收入，由于农村市场开放程度低、竞争较弱，因此农村市场绝对优势将使中国人寿能在一段时间内维持其市场份额。发送101移动用户到62555888,联通用户到72555888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马
　　（6）盈利预测与投资建议。公司2007年和2008年每股内含价值预测为10.02元和12.35元，对该公司的投资评级为“中性”。

招商银行：亮丽业绩彰显蓝筹风采 买入

http://www.topcj.com/html/2/YJDP/20070824/56637.shtml

2007年上半年经营情况分析
经营业绩超出市场普遍预期。招商银行中报显示，2007年上半年，公司净利润同比增长120.4%，净利润达61.20亿元，每股收益0.42元，每股净资产4.03元，年化净资产收益率达到21.40%；公司利润实现快速增长，主要的推动因素包括：
　　（1）净利差扩大，净利息收入快速增长：07年上半年，公司贷款总额为6,295.53亿元，同比增长21.88%，与此同时，公司的净利差也进一步扩大，期末公司净利差比06年底提高0.33个百分点，达到2.92%。在此背景下，公司净利息收入同比增长55.88%，达到146.96亿元；
（2）手续费及佣金净收入快速增长：在良好的证券市场行情条件下，公司手续费收入大幅提升，07年上半年，公司手续费及佣金净收入26.64亿元，同比增长137.01%；
（3）费用收入比下降：07年上半年，公司营业费用同比增长42.62%，达到59.16亿元，公司营业费用之所以出现公司上市以来最快的增长速度，主要由于公司新开设分支机构所导致的员工费用出现快速增长；而同期利息收入同比增长高达45.93%，利息收入增速超过营业费用增速，费用收入比由06年同期的38.02%下降到33.83%；
（4）资产减值准备支出同比下降：受益于国内宏观经济高速增长，不良贷款形成率降低，对资产减值准备计提的要求减少，07年上半年，公司计提资产减值准备支出15.79亿元，同比减少7.01%；
（5）实际所得税率下降：由于抵税工资额度的提高和低税率地区的贡献增加，07年上半年，公司实际所得税率比06年同期下降4.76个百分点，下降到32.05%。
　　资产质量大幅改善。07年上半年，公司不良贷款余额和不良贷款率呈现双降，不良贷款率比年初下降0.46个百分点，下降到1.66%；不良贷款余额比年初下降15.85亿元，降幅达13.2%。其中，次级、可疑及损失类贷款的占比均有所下降。此外，不良资产清收工作成效显著，上半年共收回不良贷款17.99亿元。
　　拨备覆盖率大幅上升。期末，公司不良贷款准备金覆盖率为169.97%，比年初上升34.36个百分点，贷款减值损失准备177.13亿元，比年初增加14.31亿元。良好的资产质量在减轻公司拨备压力的同时将释放利润。
　　中间业务收入超常增长。公司2007年上半年实现非利息净收入26.64亿元，比去年同期增长15.4亿元，增幅达137.01%。中间业务的高增长除了公司独树一帜的信用卡业务的贡献以外，证券、基金、保险等代理业务的巨幅增长，以及国际结算、对公理财业务、短期融资券承销业务、资产托管及企业年金等业务的大幅增长也贡献了不少。
　　零售业务优势不断加强。07年上半年零售银行营业收入在营业收入中的占比达35.28%，比06年同期提高9.3个百分点；零售贷款在贷款总额中的占比达21.82%，比年初提高3.79个百分点；信用卡新发卡416万张，POS消费交易量同比增长50.83%；代理证券交易额同比增长369.16%、代理基金同比增长157.37%、代理销售保险121.59%。
　　中小企业贷款业务稳步增长。报告期末，公司的中小企业贷款客户数比年初增加1242户，达到6962户，中小企业客户数占比为76.86%，比上年提高1.64个百分点；中小企业贷款总额达到人民币1,737亿元，比上年增长23%；中小企业占企业贷款比例为41.4%，比年初提高2.2个百分点。公司的中小企业贷款业务正处于量变过程之中，质变值得期待。

公司上年之所以取得了超出市场普遍预期的经营业绩，实现效益、质量、规模协调发展，除了受益于国内经济快速增长以及活跃的证券市场之外，更重要的是基于公司准确的市场定位和清晰的发展思路。公司在零售银行和中间业务领域树立了行业领先地位，使公司具备良好的持续成长性，并逐渐收获竞争优势所带来的成果，我们有理由期待中小企业贷款业务的开拓将为公司增添新的利润空间。
　　预计公司2007年、2008年和2009年的每股收益分别为0.86元、1.30元和1.81元，未来6-12个月内公司股票的目标价为45元，对应2008、2009年PE分别为35倍和25倍，给予买入的投资评级。

中国平安：真正的挑战还在前面 审慎推荐

http://www.topcj.com/html/2/YJDP/20070820/56112.shtml

事件
中国平安公布了2007年中期业绩和7月份保费收入，并举办了投资者和分析师见面会，管理层介绍了下一步发展思路和战略。发送101移动用户到62555888,联通用户到72555888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马
　　评论：
　　我们下调中国平安A股的评级至“审慎推荐”，主要是基于寿险业务所面临的真正挑战还没有到来。虽然平安管理层对于面临的困难已有了清醒的认识和战略上的准备，但整个寿险行业所面临的巨大不确定性使我们无法盲目乐观，尽管我们相信平安寿险也许是目前寿险行业里准备最充分的。
　　我们重申“寿险产品吸引力正在下降”和“预定利率即将上调”的判断。尽管平安寿险7月份的保费收入同比上升16.5％，但升息和降低利息税发生在7月20日，真正的影响还没有显现出来。图1显示如果再次升息，寿险产品的劣势将更加突出。
在急剧升息和预定利率上调的情况下，寿险公司的经营管理能力和应变能力将经历考验。过去几年，寿险公司享受了一个低利率、低通胀、高投资收益的良好经营环境，而且定价利率和佣金比例的监管杜绝了恶性竞争，使以中国人寿和平安为首的大的寿险公司成为这个简单而静态的经营环境的最大受益者。但是现在这个经营环境正在变得复杂而动态。
　　利率上涨和通货膨胀抬升将不可避免地削弱寿险保单的吸引力，使得预定利率的上调成为必然。那么很可能出现的情况就是寿险保单成本上升的速度将超过投资收益率上升的速度，从而挤压寿险公司的利润空间。如何应对这种挑战，是对管理层经营策略和应变能力的考验。
在投资者和分析师见面会上，平安的管理层显示出对面临的挑战已有所准备。

　　1、积极扩大寿险代理人队伍，依靠更强大的销售力量来推动保费收入的增长。寿险代理人由去年年底的20.5万人扩大到6月底的24.4万人，短短半年上升幅度超过19％。我们常说“寿险不是买的，寿险是卖的”，意思是寿险业务增长的最重要的因素之一是销售能力的强弱。事实上，寿险代理人数量的大量增加应该是平安寿险保费收入保持快速增长的最重要原因。
　　2、严密追踪现有产品的销售状况，同时设计新产品以便随时推出。平安实际上是在不断测试这个市场，紧密观察现有产品的销售状况，只要现有产品的销售状况满意，就最大限度地继续销售。因为平安清楚，现有产品的利润状况非常好，新产品（如投连险）的利润率会下降，而且投连险还可能造成日后大量退保、损害公司形象等复杂问题。
　　3、意识到要尽量避免产品之间的侵蚀，比如如何避免投连险侵蚀分红险和万能险。这个问题关系到目标市场的选择、渠道的选择、目标客户的选择、营销策略的选择等，是对寿险公司经营管理能力的综合考验。
　　总的来说，我们赞赏平安管理层对于寿险业务面临的挑战所做的准备，但由于中国寿险行业的经营环境正面临巨大的变化，我们无法对未来的实际经营结果盲目乐观。
我们将平安的其他业务特点和发展前景总结如下：
　　1、财险业务。财险业务是一个高增长、低利润率的行业。尽管今年上半年平安财险保费收入同比增加30.7％，远高于平安寿险的13.1％，但财险的净利润占比由2006年的13％下跌自今年上半年的8％。财险行业的特点是价格和佣金总是竞争的主题，价格战使得整个财险行业盈利微薄。今年入夏以来中国洪水等灾害较常年为重，使得财险的损失率将会上升。顶点财经topcj.com
　　2、银行业务。平安深圳银行发展迅速，成为重要的利润来源，已占总利润的11％。按照中国目前中小银行的发展趋势，我们预计平安深圳银行的净利润将能保持30％以上的年增长率。平安银行的一个问题是其不良贷款拨备覆盖率仍然偏低，只有66％，远低于国内大部分上市银行。平安仍在积极寻找兼并其他银行的机会，如果成功，将进一步提升银行业务的实力。
　　3、证券和信托业务。受惠于中国资本市场的强劲增长，平安的证券和信托业务发展迅速，目前平安证券的净利润已占总利润的7％。我们相信证券和信托业务也将能保持快速增长。
　　估值和评级
中国平安A股目前的价格对应2007年6.9倍市净率和2008年5.9倍市净率，2007年45.9倍市盈利和2008年32.2倍市盈率。如果我们将平安A股目前的股价分解开来（表1），可以看到目前市场给予平安寿险的估值为66.76元人民币，该估值对应2008年3.5倍的每股内含价值和超过50倍的每股新业务价值。我们已经在平安自己的未来投资收益率的假设基础上增加了100个基点。
　　由于面对寿险预定利率上调、经营难度加大和估值并不便宜等因素，我们下调平安A股的评级至“审慎推荐”.

中国平安：业务结构优化，盈利能力更强

http://www.topcj.com/html/2/KPGG/20070823/56582.shtml

投资要点：
　　（1）多元化战略基本成型，确保利润稳定增长。平安的战略目标是成为以保险、银行、资产管理为核心，国际领先的综合金融服务集团之一，持续地获得稳定的利润增长，向股东提供稳定回报。
　　每一个行业增长都有其周期性，都要从起步期步入快速增长期，然后进入成熟期，最后开始衰落。而成功的多元化战略能通过不同行业生命周期互补来消除经营周期性，在一个行业开始进入成熟期时，另一个行业正好进入高增长期，以此来达到稳定持续增长。这也是多元化经营战略最大的魅力所在，成功的多元化战略将给股东带来稳定丰厚的回报。
　　目前来看，中国平安的多元化战略在稳步推进，带来了公司利润的快速增长。平安的寿险和财险业务稳步快速增长，贡献了大部分利润。而随着平安银行和深圳商业银行的成功整合，第二阶段的银行战略有了一个良好的开端，对利润贡献开始显现。2007年上半年银行业务贡献了13%的利润占，相比去年同期的0.02%有了非常显著增长。此外，受益于股市的火爆证券业务对利润贡献也开始加大，2007年上半年贡献了8.1%的利润。topcj.com
　　平安的其他业务利润，包括信托、资产管理等业务的利润也在逐渐加大，金融控股的优势开始显现。平安养老保险和平安健康险公司成立也为第三阶段的布局奠定基础。
　　多元化战略值得关注的问题是如何维持不同业务之间的平衡发展以及不同业务之间如何发挥协同性效应。目前来看，产寿险之间交叉销售已有一定进展，但保险和银行之间交叉销售进展不大。

（2）业务结构更优化，盈利能力更强。
　　中国平安是业内最早进行业务结构调整、也是调整成效最为突出的公司，经过三年多的业务结构调整，个人寿险业务稳定上升，2006年个人寿险占寿险总保费近80%，高于中国人寿52%的水平。而平安个人寿险主要是期缴产品，其边际利润率远高于银行保险和团体保险，是寿险公司的核心业务，对公司内含价值贡献最大。
　　2005年末中国人寿和中国平安的边际利润率（NBEV/APE）分别为39.4%和69%。
　　显然，中国平安更优化的业务结构使其盈利能力更强。


（3）尤为欣赏中国平安极强的战略执行力、灵活应变的战术和领先的创新能力。

　　中国平安2004年购买福建亚洲银行并更名为平安银行、设立平安养老保险公司，2005年设立平安资产管理和平安健康保险公司，2006年设立平安资产管理（香港）、收购深圳商业银行，在成立平安集团后短短3年内率先完成了综合金融服务平台的布局，成为国内唯一的金融控股平台，显示出公司极强的战略执行力。

　　同时，中国平安公司在应对市场变化和创新上更具优势。在2001-2003年行业快速扩张并导致润下滑期间，中国平安在2003年下半年率先开始进行结构调整，主动减少利润不高的银行保险和团体保险；中国平安在2004-2005年抓住市场良好时机推出万能险，使其连续两年占整个万能险市场一半以上的份额。

　　可以看出，中国平安极强的战略执行力、灵活应变的战术和领先的创新能力使其在目前多变的市场中具备极强的竞争力和优势。

　　（4）个险营销人员增员业内领先，核心业务快速增长。中国平安最近几年加大寿险营销队伍建设，营销队伍快速增长。截至2007年上半年，个险营销人员从年初20.5万增加至24.4万，增长19%，远高于去年全年3%的水平。与此同时，个人寿险业务首年保费从去年上半年的68.4亿元今年同期的93.09亿元，同比增长了36.1%。而个险渠道产品是寿险公司的核心产品，核心业务的快速增长带动了公司一年新业务价值的快速攀升。

（5）盈利预测与投资建议。公司2007年和2008年每股内含价值预测为17.28元和21.44元，对该公司的投资评级为“中性”。

中国平安：利润持续增长可期 增持评级

http://www.topcj.com/html/2/YJDP/20070821/56218.shtml

平安公布07中报，每股收益1.16元，符合我们的预期，重点关注利润的可持续性，从以下4个方面考虑。
　　利润结构显著变化
上半年保险业务利润增长稳定，但非保险业务增长惊人，因此非保险业务对净利润贡献的比例显著提高。银行业务表现最为突出，强大的管理团队以及各业务间的协同效应使平安银行具备非常突出的成长性并能为平安带来更大的业务升级空间。www.topcj.com
　　投资收益持续增加
上半年包括投连账户在内共实现投资收益和公允价值变动收益322亿元，相比一季度的147亿元而言收益率又有所提高，符合我们的预期，下半年投资收益预期将有所下降，但仍可能有惊喜。
　　准备金计提更加保守
在投资收益大幅增长的上半年，平安寿险却只实现36%的利润增长，主要由于寿险责任准备金同比大幅增加。我们认为原因有两方面，一是投资收益增加促使保单红利储备大幅提高，二是公司出于保证利润稳定增长考虑，在投资收益上升时准备金计提更加保守，如果第二点成立，则未来利润稳定增长将更有保证。
　　寿险新业务趋势良好
平安寿险新业务保持了21%的较快增长，同时业务结构也更加优化，表现在个险销售明显强于团险和银保，期缴比例继续提升，与2006年相比，截至今年上半年的寿险一年新业务价值增长了21%，一年新业务利润率从31%升至32%。www.topcj.com
　　调升盈利预测、维持“增持”评级
盈利预测的调整主要发生在银行业务，另外出于对协同效应的良好展望，我们在分部估值的基础上给与10%溢价，得到合理股价93.1-101.5元，维持“增持”评级。

中报信息评述
利润结构显著改变
上半年中国平安的利润结构发生了显著变化，主要原因是保险业务增长稳定，但是银行、证券以及其他非保险业务增长惊人，因此非保险业务对净利润贡献的比例由2006年中的8%上升到今年中期的38%。银行业务表现最为突出，06年末收购的深圳商业银行开始为公司贡献实质性利润，上半年银行业务实现利润10.86亿元，扣除非经常损益之后净利润也有6.77亿元，超出我们的预期，主要原因除了出售不良资产使资产减值准备减少以外，贷款业务以及债券投资业务均实现较快增长。我们认为强大的管理团队以及各业务间的协同效应使平安的银行业务未来具有非常突出的成长性，虽然未来3-5年内保险业务仍然是平安最重要的业务增长点，但是银行业务的发展使平安具备更大的业务升级空间。顶点 财经

准备金计提更加保守
值得注意的是，在投资收益大幅增长的上半年，平安寿险业务净利润仅实现36%的增长，主要原因是投资收益虽然增加160亿元，但同时寿险责任准备金也增加了141亿元。准备金大幅增长我们认为有两种可能的原因，一是随着投资收益增加公司的应付保单红利也大幅上升，而由于公司从07年起将分红储备由应付保单红利项重分类至寿险责任准备金项下，因而造成寿险责任准备金大幅增加。但另一方面我们认为也与公司准备金进计提更加保守有关，因为从平安公布的万能险结算利率来看，6月份的结算年利率为3.875%，而分红险的收益率与万能险相近，因此上半年投资资产所获得的9.9%的总投资收益中，以保单红利支出部分不应该占太大的比例，我们认为公司可能出于保证未来利润稳定增长考虑，在投资收益大幅增长期间更加保守的计提了准备金，如果这个结论成立，则公司未来利润稳定增长更加可以期待。顶 点 财 经

盈利预测
盈利预测的调整主要考虑以下三方面内容。
　　1、调升银行业务盈利预测。将07年扣除非经常损益之后的净利润由8.6亿元调升至10.5亿元。
　　2、维持对全年寿险业务收入增长15%的预测不变。平安上半年寿险保费收入增长13.2%，略低于行业平均水平，主要原因是热销产品“财富一生”二季度停售换代，预计下半年推出新产品之后销售情况将会好转。
　　同时考虑到下半年的股市分流会减弱，寿险销售也会逐步回复正常。
　　3、维持投资收益预测不变。上半年平安的总投资收益已经达到256亿元，为我们全年预测水平的63%，考虑到平安在上半年实现了大量权益类投资浮盈，因此留给下半年的未实现投资收益较少，同时下半年A股市场已经具备一定估值风险，因此保守起见我们维持投资收益预测不变，下半年对保险公司而言投资机会主要在于QDII实施和红筹回归。

鉴于各项业务间的协同效应，我们认为将各业务孤立起来分别估值然后加总其实并不能完全反映平安的价值，各项业务加起来应该是一种1+1〉2的关系，于是我们将平安的评估价值给与10%的溢价，得到合理价值为93.1-101.5元，维持“增持”评级。

招商银行：稳健续写辉煌业绩 增持评级

http://www.topcj.com/html/2/YJDP/20070821/56217.shtml

资产结构有所调整
上半年公司资产规模仍维持较高增速，成为中型份制商业银行中第一家资产规模突破万亿元的商业银行。在贷款增长受到严格控制的局面下,招行对资产结构特别是贷款的结构进行了一定调整,债券投资和同业存放拆放的资产比重有所提高，贷款的比重有所下降,随着调控政策执行力度的加大，预计下半年招商银行的贷款增长速度将适度放缓。顶点 财经
　　零售和中小企业贷款发展迅速，信用卡业务势头不减
公司十分重视中小企业贷款的发展，已经建立了针对中小企业的信用评级体系并根据此体系对中小企业贷款进行定价，目前中小企业贷款的利率上浮最高一般在基础利率的30%左右，公司中小企业贷款的资产质量不断提高，不良率已经下降到4%左右。招行信用卡业务的发展在竞争越来越激烈的市场环境下依然保持快速稳健的势头。
　　内涵式增长仍是主要增长方式
在目前的环境下，公司仍优先通过自身开设分支机构的方式进行扩张,根据公司以往的经验,一家新设的分行从开业到实现盈利一般只需要一年半的时间。
　　维持增持评级
预计招商银行07年净利润126.47亿元，每股收益0.86元。招商银行作为一家在业务模式上先发优势地位已经确立，在规模和网点分布上领先，资产质量优良，成长性显著的现代化商业银行，其投资价值的长期提升前景十分明朗，我们维持对招商银行增持的评级。顶点财经

资产规模破万亿，继续保持较高成长速度
招商银行2007年6月末总资产达到11087.76亿元,较年初增长18.7%,成为中型份制商业银行中第一家资产规模突破万亿元的商业银行,存款余额达到8445.71亿元,同比增长9.15%,贷款总额6295.53亿元,同比增长11.29%。上半年招商银行营业净收入达到174.88亿元，较06年同期增长60.29%，其中利息净收入同比增长55.88%至146.96亿元，手续费及佣金净收入增长137.01%至26.64亿元，手续费佣金收入占营业收入的比重由去年同期的10.3%上升到15.23%，拨备前利润增长73.74%至105.86亿元,净利润为增长120.38%至61.2亿元。
　　资产结构有所调整，利息收入支出结构相应变化
上半年监管当局宏观调控政策,特别是连续5次提高存款准备金率给包括招行在内的商业银行的资金运用以相当压力,在贷款增长受到严格控制的局面下,招行对资产结构特别是贷款的结构进行了一定调整,债券投资和同业存放拆放的资产比重有所提高，贷款的比重有所下降,6月末招商银行生息资产的配置比中贷款占生息资产的比重为59.53%，存放央行和同业以及债券投资分别占26.41%和18.75%.上半年债券投资利息收入及存放和拆放利息收入在全部利息收入中的比重提高，而贷款利息收入比重下降，贷款结构中贴现贷款减少而代之以一般贷款,贷款收益能力随之提高。此外公司面值37097万元的利率9.78%的1997年记帐式国债将与2007年9月到期,对公司的债券业务利息收入将产生轻微的影响。
　　公司表示,当前监管当局对银行贷款增长的控制十分严格,银监会要求各主要商业银行将全年的贷款增长率控制在15%以内,因此随着调控政策执行力度的加大，预计下半年招商银行的贷款增长速度也将适度放缓,但各家分行的情况可能不尽相同,部分分行为了维持客户关系仍可能保持略高的贷款增速。顶点 财经

零售贷款和中小企业贷款发展迅速
上半年公司实施”以质量为先导,发展价值型客户”的信贷结构调整战略,招商银行对公贷款继续保持着其一贯的稳健风格,前十大贷款客户中有六家是省级交通厅,同时积极发展中小企业贷款，6月末中小企业一般贷款客户数达到6962家，较年初增加了1242家，贷款余额达到1737亿元，较年初增长了23.18%,招行目前重点针对长三角、珠三角区域的杭州、南京、苏州、上海等8家分行推动实施区域化的中小企业发展战略，在这些沿海的信用环境较好的地区采用新的贷款流程，达成中小企业贷款的批量处理，公司已经建立了针对中小企业的信用评级体系并根据此体系对中小企业贷款进行定价，目前中小企业贷款的利率上浮最高一般在基础利率的30%左右，公司中小企业贷款的资产质量不断提高，不良率从05年末的8%左右下降到目前的4%左右，且其中大部分是历史积累下来的，新增贷款不良率很低。
　　零售贷款也呈现加速增长的态势,上半年招行的零售贷款大幅增长了34.67%,零售贷款在全部贷款中的比重由年初的18.03%提高到21.82%,在全国房地产价格一路攀升的背景下,个人住房按揭贷款增长了30.80%,信用卡发卡量的稳步提高拉动信用卡应收帐款增长39.45%,零售贷款的机构进一步优化，包括货币资产质押贷款、汽车贷款、住房装修贷款以及综合消费贷款在内的其他零售贷款上半年增长60.23%。顶点 财经

手续费佣金收入劲增127.84%,信用卡业务势头不减
手续费佣金收入保持高速的增长，上半年招行实现手续费佣金收入30.12亿元,较06年上半年增长了127.84%,其中代理服务手续费和信托服务手续费的增长最为迅猛,反映了代销基金等业务量的大幅度增长。
　　招行继续在个人储蓄和转帐业务领域保持相对于其他股份制银行的绝对优势以及相对于国有大型银行的非对称优势，一卡通为招行带来了大量低成本的沉淀资金，其便捷的功能和又为信用卡业务的开展扫清了道路，上半年信用卡业务的发展在竞争越来越激烈的市场环境下依然保持快速稳健的势头,目前各家银行纷纷采用许多密集的营销方式,甚至不乏在地铁站内摆开办卡点,对此招行表示公司目前并不需要采用类似的手段进行竞争,而是重点与一些覆盖面广、受众收入层次较高的公司、机构展开合作，上半年信用卡发卡增量中的大部分就是通过采用联名发卡的方式获得的。www.topcj.com
　　目前招行信用卡贷款的不良率是1.87%,公司表示由于这些余额是由于信用卡不良贷款中绝大部分不符合核销条件而累计起来的,每年新增的不良贷款很少,而根据国际经验信用卡不良贷款率控制在4%左右就可以较好实现收益与风险的平衡,招商银行也会认真总结韩国台湾等地区信用卡业务大发展后产生大量不良贷款的教训,更好地控制信用卡业务的潜在风险。

资产收益能力提高，费用收入比下降
在加息和资产尤其是贷款结构调整等因素带动下,07年上半年招商银行的资产收益能力较去年全年有明显提高,平均的年化净边际利率(NIM)和净利差（spread)水平分别达到2.96%和2.89%，分别较去年全年提升了30个基点左右。上半年公司费用收入比为33.83%，较去年同期38.02%下降4.19个百分点，体现了公司的成本控制水平有所提高。发送101移动用户到62555888,联通用户到72555888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

资产质量优异,拨备政策仍谨慎
招商银行资产质量在高水平的基础上进一步提升,6月末招商银行五级分类后三类贷款余额104.21亿元,较年初减少了15.85亿元,不良贷款率由年初的2.12%下降到1.66%,实现了不良贷款的双降。由于宏观经济高位运行,部分原先经营状况不好的贷款企业的还款能力也大大增强,因此上半年招行不良贷款的清收效果也很好,共回收不良贷款17.99亿元。
　　尽管如此但上半年招商银行继续保持了相当的拨备计提力度,上半年招商银行计提贷款减值准备23.43亿元,反而略高于去年同期的水平，期末减值准备177.13亿元,不良贷款准备金覆盖率达到169.97%,较年初提高了34.36个百分点.报表称准备金余额增长仍较快的主要原因是贷款规模增长驱动。公司表示,目前的经济增长速度较快,GDP增速很高,同时CPI等指标也逐步走高,经济有过热的迹象,招行认为为对未来可能暴露的不良贷款风险提高覆盖,所以在资产质量很好的情况下仍保持较谨慎的拨备政策。http://www.topcj.com

内涵式增长仍是主要增长方式
6月末招行的营业机构数量达到528家,较年初增加了24家,公司表示,目前网点数量和渗透度的不足仍是制约公司成长的重要因素,招行原来计划每年增加100家左右的营业网点,但目前银监会规定在单个城市内增加网点必须建成一家才能建第二家,根据目前的速度,一个营业网点从申请审批到装修开业一般需要四个月左右的时间,因此一个城市一年一般能增加三家左右的网点,要达到每年100家的网点增加速度还是有一点难度的.目前招商银行大力发展网上银行等离柜业务平台,06年网上银行的个人业务交易额已经是柜台业务交易额的2.5倍,但网上银行目前还只能作为交易平台,物理网点作为集交易与营销为一体的平台其作用仍不能被替代。
　　对于公司近期是否会通过收购其他银行的方式实现外延式增长,公司表示曾经试图探索实施收购，但终因没有满意的收购对象而作罢，公司认为目前国内银行业真正的收购时机还不成熟,目前好的地方银行收购成本很高且会遇到各种行政上的干预,而基础较差的地方银行收购价值较低且收购后会面临很大的整合风险，此外收购还会遇到与现有分支行在经营地域等方面的重叠等问题,因此公司仍优先通过自身开设分支机构的方式进行扩张,根据公司以往的经验,一家新设的分行从开业到实现盈利一般只需要一年半的时间。
　　维持增持评级
我们预计招商银行07年全年资产规模增幅在25.15%左右，其中贷款增幅在18%左右，全年拨备前利润可以达到216.27亿元，净利润126.47亿元，每股收益0.86元。目前招行07年动态的PE和PB分别达到38.48和7.45倍左右，PB估值水平在上市银行中处于相对较高的水平，我们坚持认为招商银行作为一家在业务模式上先发优势地位已经确立，在规模和网点分布上领先，资产质量优良，成长性显著的现代化商业银行，其投资价值的长期提升前景十分明朗，我们维持对招商银行增持的评级。顶

恆生指數成份股現價與年內高位比較

2007/08/17 14:58


　　《經濟通通訊社１７日專訊》表列恆生指數成份股現價與年內高位比較：
　　　　　　　　　　　　　　中午收報（元）　　年內高位（元）　　變幅（％）
　　－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－
　　中國網通（０９０６）　　　１６﹒９６　　　２５﹒４５　　　　－３３﹒４
　　華潤創富（０２９１）　　　２３﹒９５　　　３４﹒２０　　　　－３０﹒０
　　中信泰富（０２６７）　　　３０﹒７０　　　４３﹒７０　　　　－２９﹒８
　　富士康　（２０３８）　　　１９﹒６０　　　２７﹒７０　　　　－２９﹒２
　　中石化　（０３８６）　　　　６﹒６８　　　　９﹒３５　　　　－２８﹒６
　　中遠太平（１１９９）　　　１６﹒７２　　　２２﹒６３　　　　－２６﹒１
　　中國銀行（３９８８）　　　　３﹒３７　　　　４﹒５６　　　　－２６﹒０
　　港交所　（０３８８）　　１０１﹒００　　１３６﹒４０　　　　－２６﹒０
　　中海油　（０８８３）　　　　７﹒２９　　　　９﹒８３　　　　－２５﹒８
　　恆隆地產（０１０１）　　　２２﹒８５　　　３０﹒７０　　　　－２５﹒６
　　招商局　（０１４４）　　　３１﹒１５　　　４１﹒７０　　　　－２５﹒３
　　信和置業（００８３）　　　１５﹒０２　　　１９﹒９２　　　　－２４﹒６
　　新世界　（００１７）　　　１６﹒４６　　　２１﹒４０　　　　－２３﹒１
　　中國聯通（０７６２）　　　１１﹒２２　　　１４﹒５０　　　　－２２﹒６
　　思捷環球（０３３０）　　　８７﹒７５　　１１１﹒００　　　　－２０﹒９
　　中國人壽（２６２８）　　　２７﹒０５　　　３４﹒１０　　　　－２０﹒７
　　建設銀行（０９３９）　　　　４﹒８２　　　　６﹒０８　　　　－２０﹒７
　　工商銀行（１３９８）　　　　４﹒１４　　　　５﹒２０　　　　－２０﹒４
　　東亞銀行（００２３）　　　３９﹒２５　　　４９﹒１２　　　　－２０﹒１
　　長江基建（１０３８）　　　２４﹒２０　　　３０﹒２５　　　　－２０﹒０
　　中銀香港（２３８８）　　　１７﹒３６　　　２１﹒６５　　　　－１９﹒８
　　利　　豐（０４９４）　　　２４﹒９５　　　３１﹒００　　　　－１９﹒７
　　中國平安（２３１８）　　　５５﹒８０　　　６８﹒９５　　　　－１９﹒１
　　和記黃埔（００１３）　　　７２﹒７５　　　８８﹒８５　　　　－１８﹒１
　　新　　地（００１６）　　　８７﹒００　　１０６﹒２０　　　　－１８﹒１
　　地鐵公司（００６６）　　　１８﹒１８　　　２２﹒１７　　　　－１８﹒０
　　恆基地產（００１２）　　　４８﹒１５　　　５８﹒０５　　　　－１７﹒１
　　九龍倉　（０００４）　　　２８﹒９５　　　３４﹒９０　　　　－１７﹒０
　　長江實業（０００１）　　　９６﹒８５　　１１６﹒４０　　　　－１６﹒８
　　中電控股（０００２）　　　４９﹒８０　　　５９﹒４８　　　　－１６﹒３
　　中國移動（０９４１）　　　７８﹒８０　　　９３﹒９５　　　　－１６﹒１
　　裕元集團（０５５１）　　　２２﹒４５　　　２６﹒６３　　　　－１５﹒７
　　太古Ａ　（００１９）　　　８０﹒４５　　　９３﹒３０　　　　－１３﹒８
　　中華煤氣（０００３）　　　１６﹒６２　　　１９﹒１８　　　　－１３﹒３
　　電訊盈科（０００８）　　　　４﹒５８　　　　５﹒２８　　　　－１３﹒３
　　恆生銀行（００１１）　　１０９﹒８０　　１２３﹒３０　　　　－１１﹒０
　　國泰航空（０２９３）　　　１９﹒８４　　　２２﹒２０　　　　－１０﹒６
　　香港電燈（０００６）　　　３８﹒２０　　　４２﹒０５　　　　－　９﹒１
　　匯豐控股（０００５）　　１３４﹒２０　　１４５﹒４７　　　　－　７﹒７
　　－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－
　　恆指　　　　　　　　　　　１９９８３　　　２３５５８　　　　－１５﹒２
　　－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－

國企指數成份股現價與年內高位比較

《經濟通通訊社１７日專訊》表列國企指數成份股現價與年內高位比較：
　　　　　　　　　　　　　　中午收報（元）　　年內高位（元）　　變幅（％）
　　－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－
　　魏橋紡織（２６９８）　　１２﹒５２　　　　２５﹒２５０　　　－５０﹒４
　　上石化　（０３３８）　　　３﹒５９　　　　　６﹒１３９　　　－４１﹒５
　　中國財險（２３２８）　　　７﹒１７　　　　１１﹒６００　　　－３８﹒２
　　中海集運（２８６６）　　　４﹒７０　　　　　７﹒４９０　　　－３７﹒３
　　大唐發電（０９９１）　　　４﹒４８　　　　　６﹒９４０　　　－３５﹒５
　　中國鋁業（２６００）　　１０﹒５８　　　　１６﹒２８０　　　－３５﹒０
　　中海油田（２８８３）　　　８﹒５０　　　　１２﹒９４０　　　－３４﹒３
　　首都機場（０６９４）　　　９﹒６１　　　　１４﹒５００　　　－３３﹒７
　　中興通訊（０７６３）　　２９﹒００　　　　４３﹒３４７　　　－３３﹒１
　　中國遠洋（１９１９）　　　９﹒６０　　　　１４﹒２４０　　　－３２﹒６
　　中煤能源（１８９８）　　１０﹒５８　　　　１５﹒６４０　　　－３２﹒４
　　安徽海螺（０９１４）　　３９﹒３０　　　　５８﹒０００　　　－３２﹒２
　　廣深鐵路（０５２５）　　　４﹒８７　　　　　７﹒１５８　　　－３２﹒０
　　馬　　鋼（０３２３）　　　４﹒９１　　　　　７﹒２００　　　－３１﹒８
　　兗州煤業（１１７１）　　１０﹒０６　　　　１４﹒４６０　　　－３０﹒４
　　中海發展（１１３８）　　１５﹒５０　　　　２２﹒２００　　　－３０﹒２
　　中國外運（０５９８）　　　２﹒９４　　　　　４﹒２００　　　－３０﹒０
　　紫金礦業（２８９９）　　　４﹒４６　　　　　６﹒３６０　　　－２９﹒９
　　中國神華（１０８８）　　２３﹒４５　　　　３２﹒９００　　　－２８﹒７
　　中石化　（０３８６）　　　６﹒６８　　　　　９﹒３５０　　　－２８﹒６
　　中國電信（０７２８）　　　３﹒６５　　　　　５﹒０５０　　　－２７﹒７
　　江西銅業（０３５８）　　１１﹒４０　　　　１５﹒７４０　　　－２７﹒６
　　東風集團（０４８９）　　　３﹒７３　　　　　５﹒１４９　　　－２７﹒６
　　富力地產（２７７７）　　２２﹒０５　　　　３０﹒３５０　　　－２７﹒４
　　中交建設（１８００）　　１３﹒３６　　　　１８﹒２８０　　　－２６﹒９
　　中國銀行（３９８８）　　　３﹒３７　　　　　４﹒５５９　　　－２６﹒１
　　中國國航（０７５３）　　　５﹒４７　　　　　７﹒３７０　　　－２５﹒８
　　中國石油（０８５７）　　　９﹒５０　　　　１２﹒６００　　　－２４﹒６
　　華能國電（０９０２）　　　７﹒１４　　　　　９﹒４１０　　　－２４﹒１
　　交通銀行（３３２８）　　　７﹒６１　　　　　９﹒８６６　　　－２２﹒９
　　中通服務（０５５２）　　　４﹒８６　　　　　６﹒３００　　　－２２﹒９
　　上海電氣（２７２７）　　　３﹒２６　　　　　４﹒１９８　　　－２２﹒３
　　鞍鋼股份（０３４７）　　１７﹒６４　　　　２２﹒５５０　　　－２１﹒８
　　建設銀行（０９３９）　　　４﹒８２　　　　　６﹒０８０　　　－２０﹒７
　　中國人壽（２６２８）　　２７﹒０５　　　　３４﹒１００　　　－２０﹒７
　　工商銀行（１３９８）　　　４﹒１４　　　　　５﹒２０４　　　－２０﹒５
　　青島啤酒（０１６８）　　１６﹒６４　　　　２０﹒８００　　　－２０﹒０
　　招商銀行（３９６８）　　２４﹒１０　　　　３０﹒０００　　　－１９﹒７
　　中國平安（２３１８）　　５５﹒８０　　　　６８﹒９５０　　　－１９﹒１
　　江蘇寧滬（０１７７）　　　６﹒８３　　　　　８﹒１００　　　－１５﹒７
　　滬杭甬　（０５７６）　　　８﹒００　　　　　９﹒４４０　　　－１５﹒３
　　－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－
　　國指　　　　　　　　　　１０６３７　　　　　１３５９３　　　－２１﹒７　
　　－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－