中国平安：利润持续增长可期 增持评级

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平安公布07中报，每股收益1.16元，符合我们的预期，重点关注利润的可持续性，从以下4个方面考虑。
　　利润结构显著变化
上半年保险业务利润增长稳定，但非保险业务增长惊人，因此非保险业务对净利润贡献的比例显著提高。银行业务表现最为突出，强大的管理团队以及各业务间的协同效应使平安银行具备非常突出的成长性并能为平安带来更大的业务升级空间。www.topcj.com
　　投资收益持续增加
上半年包括投连账户在内共实现投资收益和公允价值变动收益322亿元，相比一季度的147亿元而言收益率又有所提高，符合我们的预期，下半年投资收益预期将有所下降，但仍可能有惊喜。
　　准备金计提更加保守
在投资收益大幅增长的上半年，平安寿险却只实现36%的利润增长，主要由于寿险责任准备金同比大幅增加。我们认为原因有两方面，一是投资收益增加促使保单红利储备大幅提高，二是公司出于保证利润稳定增长考虑，在投资收益上升时准备金计提更加保守，如果第二点成立，则未来利润稳定增长将更有保证。
　　寿险新业务趋势良好
平安寿险新业务保持了21%的较快增长，同时业务结构也更加优化，表现在个险销售明显强于团险和银保，期缴比例继续提升，与2006年相比，截至今年上半年的寿险一年新业务价值增长了21%，一年新业务利润率从31%升至32%。www.topcj.com
　　调升盈利预测、维持“增持”评级
盈利预测的调整主要发生在银行业务，另外出于对协同效应的良好展望，我们在分部估值的基础上给与10%溢价，得到合理股价93.1-101.5元，维持“增持”评级。

中报信息评述
利润结构显著改变
上半年中国平安的利润结构发生了显著变化，主要原因是保险业务增长稳定，但是银行、证券以及其他非保险业务增长惊人，因此非保险业务对净利润贡献的比例由2006年中的8%上升到今年中期的38%。银行业务表现最为突出，06年末收购的深圳商业银行开始为公司贡献实质性利润，上半年银行业务实现利润10.86亿元，扣除非经常损益之后净利润也有6.77亿元，超出我们的预期，主要原因除了出售不良资产使资产减值准备减少以外，贷款业务以及债券投资业务均实现较快增长。我们认为强大的管理团队以及各业务间的协同效应使平安的银行业务未来具有非常突出的成长性，虽然未来3-5年内保险业务仍然是平安最重要的业务增长点，但是银行业务的发展使平安具备更大的业务升级空间。顶点 财经

准备金计提更加保守
值得注意的是，在投资收益大幅增长的上半年，平安寿险业务净利润仅实现36%的增长，主要原因是投资收益虽然增加160亿元，但同时寿险责任准备金也增加了141亿元。准备金大幅增长我们认为有两种可能的原因，一是随着投资收益增加公司的应付保单红利也大幅上升，而由于公司从07年起将分红储备由应付保单红利项重分类至寿险责任准备金项下，因而造成寿险责任准备金大幅增加。但另一方面我们认为也与公司准备金进计提更加保守有关，因为从平安公布的万能险结算利率来看，6月份的结算年利率为3.875%，而分红险的收益率与万能险相近，因此上半年投资资产所获得的9.9%的总投资收益中，以保单红利支出部分不应该占太大的比例，我们认为公司可能出于保证未来利润稳定增长考虑，在投资收益大幅增长期间更加保守的计提了准备金，如果这个结论成立，则公司未来利润稳定增长更加可以期待。顶 点 财 经

盈利预测
盈利预测的调整主要考虑以下三方面内容。
　　1、调升银行业务盈利预测。将07年扣除非经常损益之后的净利润由8.6亿元调升至10.5亿元。
　　2、维持对全年寿险业务收入增长15%的预测不变。平安上半年寿险保费收入增长13.2%，略低于行业平均水平，主要原因是热销产品“财富一生”二季度停售换代，预计下半年推出新产品之后销售情况将会好转。
　　同时考虑到下半年的股市分流会减弱，寿险销售也会逐步回复正常。
　　3、维持投资收益预测不变。上半年平安的总投资收益已经达到256亿元，为我们全年预测水平的63%，考虑到平安在上半年实现了大量权益类投资浮盈，因此留给下半年的未实现投资收益较少，同时下半年A股市场已经具备一定估值风险，因此保守起见我们维持投资收益预测不变，下半年对保险公司而言投资机会主要在于QDII实施和红筹回归。

鉴于各项业务间的协同效应，我们认为将各业务孤立起来分别估值然后加总其实并不能完全反映平安的价值，各项业务加起来应该是一种1+1〉2的关系，于是我们将平安的评估价值给与10%的溢价，得到合理价值为93.1-101.5元，维持“增持”评级。