寿险业：朝阳依旧，政策加速行业变革

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高速增长的中国寿险业，发展潜力十分巨大。中国寿险市场是全球第八大、亚洲第三大寿险市场，也是全球增长最快的寿险市场之一。在过去10年里保持了29%的年均复合增长率，而同期GDP复合增长率不到9%。但与国际比较，中国寿险业无论从保险深度、保险密度，还是保险业资产占金融业总资产以及家庭寿险支出占家庭金融总资产的比例，都与国际水平有较大差距。因此我们认为寿险业仍处于发展的初级阶段，蕴含着巨大发展潜力。
　　四大因素决定了寿险市场巨大潜力将转变成真实需求。政府支持力度加大、中产阶级的快速增加和家庭小型化造就庞大寿险需求阶层、寿险产品吸引力提高和降价趋势、税收优惠政策逐渐实施决定了寿险业潜力将变成真实需求。当前监管环境和投资环境下，投资连接险、万能险是寿险业下一步快速增长的驱动力。
　　寿险行业已度过初期高速扩张，向效益型发展转变。寿险业经过3年多的业务结构调整，产品结构更趋合理，盈利能力显著提升，资本充足率大幅改善，行业风险降低，寿险业正迈入高质量的增长阶段。
　　费率市场化推进将导致行业分化加速。随着费率市场化不断推进，尤其是预定利率即将逐步放开，寿险行业被压抑已久的价格竞争必然会得到释放，一些资本实力雄厚和投资能力强的公司很可能率先引发行业内价格战，使得本已激烈竞争的寿险市场竞争更加白热化，导致行业分化不断加速。
　　寿险业正处于利润增长的黄金时期。目前寿险业正处在成立以来最佳的经营环境中，可运用资金余额的加速增长、加息周期和投资渠道逐步放开带来实际投资收益率不断上升、2.5%预定利率上限限制了资金成本这三大因素决定了寿险业正享受超额利差益，而利差益是寿险公司利润的最主要来源。
　　行业“中性”评级，短期估值偏高，长期看好寿险业。影响估值的关键假设包括投资收益率和风险贴现率。目前业内使用的投资收益率假设普遍偏乐观，这导致了行业估值偏高。与全球主要保险集团和寿险公司估值水平相比，我国寿险公司估值也明显偏高。但从行业发展所处良好环境和发展趋势来看，长期依然看好寿险业。
　　未来寿险业竞争格局——大型内资公司仍将具有绝对优势。保险业是中国金融领域开放最早、开放程度最大一个行业，经过与外资公司多年同台竞技，大型中资寿险公司竞争优势明显。由于寿险业是一个进入门槛高、对规模和运营管理要求很高的行业，因此我们认为营运管理良好、投资能力优秀、适应市场需求的产品定价和创新能力的大型公司具备极强竞争优势，尤其推荐中国平安和中国人寿。

行业篇
1.高速增长的中国寿险业，发展潜力巨大
1.1全球增长速度最快寿险市场之一
我国寿险业自1982年开始恢复后，经历了1982-1990年中国人民保险公司独家经营阶段和1990-1995年中国人民保险、太平洋保险和中国平安保险三足鼎立的阶段，此后产、寿险业开始分业经营，市场主体逐渐增多，泰康人寿、新华人寿陆续成立，寿险市场体系初步形成。topcj.com
　　截至2006年底，中国寿险市场已成为全球第八大、亚洲第三大寿险市场，其增长速度是惊人的。在1996年到2006年的10年时间里，我国寿险业保费收入保持29%的年均复合增长率，保费收入从1996年的333亿增长到4132亿，增长了11.4倍，快于同期保险业22%的增速。而同期，GDP年均复合增长率不足9%，寿险收入弹性超过3倍。



即便与全球寿险市场发展最快的新兴市场相比，我国寿险市场也是全球增长最快的寿险市场之一，在1996-2005年保持了最高的年平均增长率，超过了新兴市场平均增长率的2.5倍。进入2006年，新兴市场的寿险增长速度非常快，超过了20%，尤其是东南亚、非洲寿险市场，而我国寿险业在结构调整中放慢了增长脚步。随着结构调整不断深化和完成，寿险业将继续保持稳定快速增长。
　　1.2寿险业仍处于发展的初级阶段，增长潜力十分巨大
尽管寿险业过去十年保持了高速增长，但基于以下四点，我们认为我国寿险业仍处于发展的初级阶段。http://www.topcj.com
　　1.2.1尽管寿险业保持高速增长，但保险深度和保险密度仍很低
与国际寿险业发展相比，我国寿险业还处于发展的初级阶段。这是因为2006年我国寿险保险密度（人均保费）仅为34.1美元，不到世界平均值的1/9和亚洲平均值的1/4；寿险保险深度仅为1.7%，而世界平均保险深度和亚洲平均保险深度分别为4.5%和5%。可见，高增长下的中国寿险业保险覆盖程度仍然相当低下，寿险业仍处于发展的初级阶段，蕴含着巨大发展潜力。


1.2.2保险业资产快速增长，但占金融业总资产的比重仍很低
目前我国金融业现状仍是银行业一家独大。截至今年6月初，中国金融业总资产已超过47万亿，而其中银行业就占有44万亿，而保险业总资产相对较小，不到2.5万亿。
　　从最近几年看，保险业资产占金融总资产的比例在快速上升。根据最新统计数字显示，我国保险业资产总量占金融总资产的比例，已经从2001年的2.3%提高到2006年9月末的4.2%，保持了16%的年均增长速度，位列银行、证券等所有种类金融资产增速的第一位，增长前景十分广阔。
　　尽管保险业资产快速增长，但与发达国家相比，其在金融总资产中的占比依然十分低下，发达国家保险业资产占金融总资产平均水平约为20%~25%。因此，我国保险业资产必将有十分广阔的增长空间，尤其是对占总资产近88%的寿险业资产。

1.2.3从家庭金融资产配置来看，寿险资产占比仍较低
目前中国家庭将绝大多数储蓄存放在银行,只拿出相对较少的部分投资于寿险产品和养老金。截至2005年底，在我国居民金融资产构成中，居民存款和现金所占比例高达81.8%，而保险准备金持有量仅占8.8%。相反，在发达国家，例如美国和英国，家庭一般将大部分储蓄投资于寿险产品和养老金，而银行存款占比相对较少。例如美国家庭2002年的存款和寿险及养老金分别占金融资产总额的16.9%和29.8%，而英国家庭2000年的存款和寿险及养老金分别占金融总资产的22.1%和52.9%。
　　从居民储蓄动机调查来看，以养老、教育、防病等为目的的储蓄比例超过40%，而且这一比例还有逐步上升的趋势。在发达国家，这些预防性储蓄资金通常用于购买寿险产品。根据这个比例按2006年16.66万亿居民储蓄来推算，将有6.66万亿居民储蓄与寿险具有较大的相关性和替代性，相当于2006年我国保险业总资产的3倍多。
　　寿险产品的独特优势在于为家庭提供风险保障，同时还能获取一定收益，随着居民保险意识提高和对金融资产分散化配置需求的加大，寿险产品在家庭金融资产中的配置比重必将提高，未来家庭对寿险需求的潜力非常巨大。
　　1.2.4人口老龄化、社会保障水平不高将推动寿险业快速增长
中国拥有全世界20％、亚洲34%的人口，但只有全球寿险市场总额的2%和亚洲市场总额的7%，巨大的人口基数使得我国寿险市场成为未来最有潜力的市场，居民保险意识的不断提高将推动寿险业快速增长。
　　同时，中国人口老龄化的速度也快于其他国家。从1982年至2005年，中国65岁以上的老龄人口比例从4.5%增加到了7.7%。据人口学家预测，2010年我国人口总数将达到13.39亿，2040年达到顶峰14.91亿后开始下降。与此同时，65岁以上老年人口2010年为1.12亿、2040年达到3.12亿后仍将继续上升。这一升一降将使中国面临人口老龄化的严峻挑战。顶点财经
　　老龄人口的增加意味着养老金负担的加重。据劳动保障部估计，资金缺口将每年至少增加1000亿元人民币。如果资金短缺问题无法解决，那么30年后，这个缺口将会扩大到6.2万亿元，这给我国社会保障带来了巨大的挑战。
　　而我国目前社会保障在覆盖面上仍非常有限。2004年全国参加基本养老保险人数为1.64亿人，占总人口数的12.57%，2005年为1.74亿人，占总人口数的13.38%。虽然覆盖面有所上升，但是远远低于国际劳工组织规定的20%最低线。
　　因此，面对巨大养老金缺口和社会保障水平不高的现状，作为社会保障补充的商业养老保险必将大有所为，推动寿险业的快速增长。
　　1.3四大因素决定了寿险市场巨大的潜力将转变成真实需求
中国寿险业从来不缺乏潜力，但更关键的是如何将潜力转变成真实需求。我们从以下四个因素进行分析：
　　政府支持力度加大是寿险市场潜力变成真实需求的首要因素
从历史来看，在我国一个行业快速发展大多与国家重视程度和支持力度密切相关。
　　目前，我国经济快速发展面临两个重大问题：基础设施建设资金的缺乏和社会保障体系巨大的资金缺口。而人寿保险一方面通过资源整合可以把个人手中短期储蓄变成可用于国家基础设施建设的长期投资，另一方面还可以为民众退休后的生活提供长期资金积累，解决民众养老问题。
　　我国金融体系发展不平衡、间接融资比例过高的现状影响了金融资源配置效率，不利于金融风险的分散和化解，而作为金融体系和社会保障体系重要构成的寿险业在优化金融资源配置、提供基础设施建设资金和解决养老金缺口等方面的重要性日益受到国家重视。
　　2006年6月15日，国务院颁发了23号文件《国务院关于保险业改革发展的若干意见》，其中专门强调了为加快保险业改革发展要加强政府宏观调控和政策引导，我国保险业在政策、法制、社会和投资环境方面将获得更为有利的发展环境。
　　国务院23号文件发布后，保险业在国家经济社会整体布局中的定位更加清晰，政府推动和政策支持保险业发展的力度不断加大，很多地方政府和行业主管部门已经把保险业纳入自身发展规划统筹考虑。政府支持力度加大必然会带动寿险业需求快速上升。
　　中产阶级快速增加、家庭小型化加速造就了庞大的寿险需求阶层
我国GDP近十年来保持了近9%的高速增长，这使得家庭可支配收入大幅增加，2006年人均GDP超过了2000美元。从国际经验来看，在发展中国家，一旦人均收入突破2000美元大关，人寿保险的购买量将会迅速增加。
　　同时，中产阶级的快速增加以及家庭小型化加速造就了庞大的寿险需求阶层。经济高速增长在提高国民所得的同时，形成了追求“更高”、“更富裕”的消费阶层，同时家庭小型化将带动家庭投保率的增长和对寿险保障和理财产品的巨大需求。
　　三是寿险产品吸引力提高和降价趋势将拉动寿险需求
从需求动机来看，产品吸引力的提高和产品价格的下降必然会导致需求的增加。对于寿险产品，吸引力的提高来自于保险资金投资收益率的上升。
　　2005年以前，保险资金投资渠道比较狭窄，导致了投资收益率比较低下，2003、2004年我国保险资金运用收益率只有2.7%、2.9%，过低的资金运用收益率使得寿险产品缺乏吸引力，严重抑制了寿险产品的需求。
　　此后，随着我国保险业投资渠道逐步放开，投资结构发生根本变化，债券投资包括金融债、企业债券占比不断加大，权益类投资比例也稳步上升。投资结构的变化以及资本市场走好导致了我国保险资金运用收益率不断攀升，2005年和2006年的投资收益率分别达到3.6%和5.8%。
　　对于分红、万能和投资连接产品，客户一方面能获得寿险产品特有的保障功能，另一方面又可以分享高投资收益率带来的好处，这使得这类寿险产品更具有吸引力，必将在家庭金融资产配置中占有更高比例，推动寿险产品的消费需求。而目前分红和万能产品是寿险公司的主要产品，占寿险总保费60%以上，一些公司更高，例如中国平安的分红和万能占到寿险总保费的90%以上。
　　尽管目前传统产品受制于2.5%的预定利率上限，分享不到高投资收益率带来的好处，从而使其需求受到抑制，但随着费率市场化推进加速，传统产品的预定利率很快会逐步放开。由于寿险产品的价格对预定利率非常敏感，一旦预定利率放开，压抑已久的价格竞争的释放必然会导致传统产品价格出现较大下降，从而带动传统产品需求的急剧增加。
　　四是税收优惠逐渐实施必将促进寿险需求大幅增加
从国际寿险业的发展经验来看，税收优惠是刺激寿险产品需求的最大动力。根据国务院23号文件，目前我国正在探索对涉及国计民生的政策性保险业务给予适当的税收优惠。
目前寿险业享有税收优惠的主要是企业年金，而企业年金市场是寿险业增长最有潜力的一个市场。截至2006年底，我国企业年金规模达到910亿元，其中的158亿元是按市场化方式管理运营。劳动和保障部副部长刘永富此前预测，2007年全国企业年金新增规模预计能达到300至500亿元。据有关专家分析未来5年内，企业年金业务将以年均29%至44%的速度增长；到2030年，中国有望成为世界第三大养老金市场。
　　尽管目前有关企业年金的税收优惠政策只是对企业在标准内的缴费允许在企业所得税税前列支，在其他方面还没有税收优惠。但据劳动保障部介绍,企业年金税收优惠政策有望下半年成型，税收的刺激必将使得企业年金消费的大幅提升，从而促进寿险需求大幅增加。
　　此外，上海目前正在酝酿建立“个人税延型养老保险运营机制”，即个人缴纳的保费将有望税前列支，在领取保险金时再缴纳税款。待运行成功时机成熟时，将可能向全国推广。在发达国家，个人养老金的税收优惠安排均导致了个人年金的快速发展，例如美国1974年RISA法案推出了养老金的税收优惠，在其后30年里个人年金的保费收入复合增长率为14.79%，成为增长最快的险种。因此，该税收优惠机制的推出必将促进个人养老需求的大幅增加。
　　1.4过去十年寿险业高增长背后的经验及启示
过去十年寿险业高速增长的经验我国寿险业过去十年经历了1997-1998年和2001-2003年的两次爆发式增长。第一次增长主要是由于产、寿险的分业经营、市场主体增多，压抑的寿险需求突然得到释放。
　　第二次增长主要是渠道创新和产品创新引起的。
　　从销售渠道创新来看，2000年平安人寿率先推出了银行渠道专有产品“千禧红”，拉开了银行保险业务发展的序幕，2001-2003年银行保险业务进入了高速发展期，很快后来者居上，超过团体直销业务，与个人代理、团体直销一道成为人身保险销售的三大支柱。

从产品创新来看，2001-2003年保费收入的快速增长主要得益于分红型产品创新。2000年下半年分红型产品推出后，保费就迅猛增长，短短两年就占据寿险业的半壁江山。2001、2002、2003年占总保费比例分别达到19.1%、49.3%和55.8%，分别增长了204.7%、311.4%、50.0%，而同期传统寿险增长速度仅为5.8%、-2.42%、6.9%。

启示——投资连接险、万能险是寿险业下一步快速增长的驱动力分析完过去十年寿险业高速增长的经验后，我们来探索寿险业下一步快速增长的驱动力。
　　1992年个人营销渠道引入使得该渠道迅速成为最重要销售渠道，导致了该年保费增长近60%；2000年银保渠道的引入和分红产品的创新使得寿险业保费在2001-2003年里分别增长了41.9%、59.8%、32.4%。从渠道来看，由于目前个人代理、团体直销和银邮代理贡献了寿险保费的98.69%，其他渠道占比非常小，因此短期内很难通过渠道创新来带动寿险业的快速增长。而对于现有渠道，个人代理发展已经较成熟，发展已趋饱和，增员非常困难，短期内很难有大的突破。多数公司正在对银邮代理和团体直销渠道进行结构调整，短期内还将继续进行，因此很难像前些年依靠渠道创新带动寿险业高速增长。

从产品创新来看，1999年和2000年推出的创新产品万能险和投资连接险却有着与分红产品完全不同的境遇。投资连接险经历2001年短暂光芒之后，由于当时投资环境不好再加上严重销售误导，各家公司在2003年基本上停止了销售，同一时期万能险也有着类似待遇。

为何在国外非常流行的投资连接险和万能险在保费高速增长期却以惨淡收场？我认为主要是由于当时销售投连和万能产品的市场环境还不成熟：消费者对投资连接和万能险完全不了解，加上代理人在投资收益上严重误导，而当时寿险公司囿于投资渠道狭窄投资收益非常低下。
　　基于以下几点，我们认为投资连接、万能产品有望成为下一个推动寿险业快速增长的动力：
　　一是随着监管机构对销售监管，尤其是销售新型产品监管的不断加强和公众对投资连结和万能险开始有了一定认识，销售误导风险逐渐降低，不会像过去那样出现严重的销售误导。
　　二是随着资本市场日趋成熟、寿险公司投资渠道逐步放开使得寿险公司投资收益不断提高，投资连接、万能产品的优势不断体现。这与当初1999年和2000年推出投资连接和万能险时的环境已不可同日而语。
　　三是消费者更加热衷购买投资型产品。随着最近一次加息减税，税后一年期存款利率达到3.16%，消费者必然会对寿险产品有更高收益率的要求，使得偏投资型的投资连接和万能产品更受消费者青睐，这可从2007年上半年投资连接产品和万能险热销中得到证明。http://www.topcj.com
　　四是从国际经验来看，寿险业发展不断深化，必然导致对偏投资类产品巨大的需求。
　　美国是万能险的发源地，1985年万能险占比38%，此后一直保持在25%左右，2003年一季度又提升到32%。在万能寿险登陆亚洲市场以后，也迅速风靡日本、新加坡、香港等地，成为市场销售的主力险种之一。同样，1961年第一张投资连接保单在英国诞生以来，发展极为迅速，很快抢占了英国寿险市场份额第一的位置。2004投连产品占据了58.06％的寿险市场份额。
　　1.5寿险业未来五年增长速度预测
我们对2007-2011年寿险业保费增长速度进行预测（见表2）：
　　根据《中国保险业发展“十一五”规划纲要》中的发展目标，预计2010年中国保险深度将达到4%左右。以寿险业最近5年占总保费比例平均值75%计算，则2010年寿险保险深度将达到3%。根据《中华人民共和国国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要》，2010年GDP将达到26.1万亿元。采用外插值法，我们预测2007-2011年寿险保费复合增长率在17%。
　　此预测结果受寿险业保费占总保费比例的影响，假设未来5年后寿险业保费占总保费比例下降10%和上升10%，则寿险保费复合增长率分别为14%和20%。因此，我们认为寿险业未来五年增长速度在14%~20%之间。

1.6寿险业增长面临挑战
影响寿险业增长的不利因素包括经济增长放缓、资本市场回暖及基金热销对购买保险的分流。此外，公众保险意识不高、对保险行业信任度的下降、不利的税收政策（如对分红产品红利征税等）也会对寿险业增长带来冲击。
　　2.寿险业现状及未来发展趋势
中国寿险业目前还处于发展的初级阶段，但市场主体快速增加，竞争日趋激烈。截至2007年5月底，我国共有寿险公司50家，其中内资寿险公司25家，外资（包括外资独资和合资）寿险公司25家，与2001年底的17家相比，寿险市场主体增长了近2倍。
　　目前寿险业已度过前期高速扩张，向效益型发展转变。未来影响寿险业发展的因素主要包括保险资金投资相关法规和费率市场化推进进程。
　　2.1寿险业度过高速扩张期，向效益型发展转变
2.1.1 2001-2003年高速扩张阶段
2001-2003年，我国寿险业进入了高速扩张阶段，行业内多数公司以规模扩张抢占市场份额作为发展重心，导致了保费收入高速增长，年平均增长率达到了45%，使得寿险业保费在保险业总保费中占比不断攀升（见图12，13）。

新华人寿和泰康人寿在2001-2003 年市场份额分别增长了3.5 倍和3.8 倍（见表3）

这段时期保费增长的显著特征是增长手段比较单一，主要是依靠大量机构、网点扩张带动保费增长，趸缴业务占比过高，使得寿险业增长波动性大、可持续性不强。高速扩张的同时业务质量急剧下降。行业增长主要依赖于银保渠道短期分红产品的扩张，随着银行渠道竞争加剧和手续费的提高，产品利润率非常低下。其结果是2001-2003年业务规模高速扩张的同时寿险业盈利状况不但没有改善，而且更加恶化。
　　主要几家大的寿险公司中国人寿、太平洋人寿、新华人寿、泰康人寿（平安人寿缺少其利润数据没有列出。）的净利润因为盲目扩张出现下滑甚至为负（见表4），寿险业的发展处于速度和效益失衡的非良性发展状态，给寿险公司的偿付能力带来巨大压力（见图14）。



2.1.2寿险业谋求转型，更加注重效益
2003年下半年开始，几家主要寿险公司开始进行结构调整。
　　一是调整产品结构，大力发展效益好、边际利润率高的核心业务，如个险渠道长期缴产品，控制内含价值较低、对资本需求大的传统团体年金保险、储蓄性分红险的业务规模。
　　二是调整缴费方式，大力发展期缴产品，特别是10年期以上缴费期限的业务，减少趸缴业务，以增强公司稳定、持续发展的后劲；三是调整销售渠道，对个人代理、团体直销和银行保险三大渠道进行改造和整合。
　　经过几年的结构调整，寿险业产品结构更趋合理，尤其是个险渠道业务结构调整已基本到位，银保产品结构调整取得一定成效，但团险产品的结构调整相对滞后，是下一步调整的重点。业务结构调整的结果是寿险业整体赢利能力显著提升，寿险前五大公司均开始盈利，且内含价值稳步增加。尤其是2005年末，太平洋人寿实现了分业以来首次盈利，而结构调整一个结果是寿险业增长速度放缓，行业增长回归理性，迈入高质量增长阶段。
　　2.2寿险业偿付能力显著改善，行业风险降低
2003年3月保监会颁发《保险公司偿付能力额度及监管指标管理规定》，对最低偿付能力额度和偿付能力监管指标做出规定，该规定是提高寿险业偿付能力的一次关键举措。
　　其后，保监会对偿付能力不足的公司加大了监管力度。几家最大的寿险公司通过上市、外资参股或发行次级债等多种方式显著提高了偿付能力，如中国人寿香港和纽约同时上市、中国平安香港上市、太平洋人寿引入凯雷战略投资者、新华和泰康发行次级债，行业前几大公司的偿付能力都出现显著提高。
2.3投资渠道不断拓宽带来寿险业投资收益提升
随着投资渠道的逐步放开（见表5），我国保险业资金运用的结构发生了重大性变化，主要体现在以下两个方面：
　　一是银行存款占比持续下降，债券投资占比持续上升。其标志是2005年3月债券投资占整个资金运用比例首次超过了银行存款，达到了48.6%。在此之前，整个行业的银行存款占比几乎一直保持在70%左右，导致了前几年保险资金投资收益率非常低下，例如2003年和2004年保险资金投资收益率还不到3%。
　　二是受益于资金运用渠道放开和资本市场红火，权益类投资占比不断上升。2004年权益类投资之有6.18%，而到了2006年上升到10.35%，到2007年6月底，由于股票市场异常火爆，短短半年时间，权益类投资比例几乎翻了一倍，达到19.47%，接近20%的上限。
　　目前，寿险公司的投资范围已拓宽到基础建设设施项目、未上市商业银行股权和海外投资，随着国家政策对保险业支持，今后还将有更进一步拓展空间。
　　投资渠道的放开一方面提高了行业的投资收益率，另一方面有利于寿险公司更好进行资产负债匹配、分散风险、减少再投资风险。伴随着2005年下半年以来债券利率回升和股票市场的红火，资金运用结构变化导致保险资金投资收益率的快速上升，从2004年2.9%迅速增加到2005年的3.6%和2006年的5.8%。
　　2006年7月，标准普尔信用评级服务机构对中国保险业评级前景由“待定”调整为“正面”，行业风险进一步降低。截至2007年二季度末，保险公司总体偿付能力状况良好，偿付能力充足率在200%以上的公司数量占公司总数的77%，保险公司偿付能力管理的意识明显增强。


2.4费率市场化——行业分化加速
从金融一体化、经济全球化以及金融放松管制趋势来看，费率市场化是一种必然趋势。同样，保险业的费率市场化也在情理之中，保监发[2005]118号“关于修订精算规定中生命表使用有关事项的通知”将定价使用的预定死亡率放开，这是我国寿险业费率市场化迈出的第一步。
　　自1999年6月中国保监会下发“保监发（1999）93号关于调整寿险保单预定利率的紧急通知”，寿险业预定利率一直严格限制在2.5%。这一规定的背景是1996年以来央行连续7次减息，使得一年期存款利率下降到1999年6月的2.25%，因此在当时利率环境下规定2.5%的预定利率上限是合理的（征收20％利息税是从1999年11月1日开始），因为购买保险除了保险的保障功能外，还能获得高于一年定期存款的利率。
　　由于寿险产品的价格对预定利率非常敏感，严格的预定利率限制使得多年以来寿险业很难通过降价方式进行竞争。
　　随着2004年以来央行连续五次加息和2007年8月15日起减少个人存款利息税至5%，2.5%的预定利率上限已低于3.1635%税后一年期存款利率，这使得预定利率的市场化提上了日程。保监会目前正在加速研究预定利率的市场化，预定费用率的市场化也在进行之中。随着我国经济发展由偏快转为偏热趋势更加明显，很可能会进一步加息，因此预定利率市场化已是大势所趋，年内极有可能实施。
　　从费率市场化演变过程来看，大体有三个阶段：一是对定价和评估假设同时进行限制；二是放开定价假设，只对评估假设限制；三是同时放开定价假设和评估假设。具体到我国费率市场化的进程，是先从生命表（即预定死亡率）开始，因为生命表对价格的影响相对较小，然后逐渐过渡到预定费用和预定利率。由于预定利率的放开对寿险业的冲击非常大，保监会目前保持非常审慎态度，不可能一次性完全放开，可能会先选择放开传统产品的预定利率，至于放开程度可能也会分步骤逐步放开。因此，费率市场化主要影响的是传统产品，而对于分红、万能和投资连接产品的影响较小。
　　随着费率市场化不断推进尤其是预定利率即将放开，寿险行业被压抑已久的价格竞争必然会得到释放，一些资本实力雄厚、投资能力强的公司很可能率先引发行业内价格战，使得本已激烈竞争的寿险市场竞争更加白热化，导致行业分化不断加速。资本实力薄弱、运营管理水平不高、投资能力不强的公司，很可能面临被兼并风险。
　　费率市场化对行业格局具体影响表现在以下几方面：
　　一是预定利率提高后，按2.5%预定利率定价的传统产品，尤其是一些储蓄性产品很可能会遭遇较大退保，对行业现有市场份额造成一定冲击。这是因为这类产品价格对预定利率非常敏感，预定利率放开后，新开发类似产品在价格上更加便宜，会对现有产品产生很大冲击。客户可能会选择将旧保单退保而购买新的更便宜的保单，尤其是在营销人员的劝说下，尽管这种做法不一定对客户最优。
　　二是费率市场化后，获取新客户尤其是个险传统产品客户的能力将面临激烈价格竞争带来挑战。一些资本实力雄厚、投资能力优良、个人渠道销售能力强的公司很可能凭借其优势率先打出价格牌，以成本领先战略获取大量市场份额。而资本实力较弱、个人渠道销售能力弱的中小公司市场份额将受到挤压，要么以较低利润甚至亏损被动应战，要么不得不忍受市场份额被蚕食。一些新进入公司也很可能会以低价格抢占市场份额以便快速完成初期的规模扩张。
　　尽管最近几年传统产品在寿险保费中占比有所下降，但仍然占据寿险近1/4的市场份额。由于2.5%的预定利率的上限使得传统产品自1999年以来长期保持超额利润，是寿险公司利润最高的产品，也是对公司利润贡献较大的产品。例如中国人寿个人渠道中传统产品占比大概在50%左右，在不同类型产品中对公司利润贡献最大。预定利率放开后，传统产品将首当其冲受到价格竞争影响，利润率会显著降低，从而对行业的利润造成一定冲击。目前由于税后一年期存款利率已到3.16%，而且还有进一步加息预期，估计传统产品的预定利率第一阶段很可能会上调到3.0%-3.5%的水平，使得传统产品的利差出现较大减少。

在费率市场化大环境下，具备优秀的投资能力、适应市场需求的产品定价和创新能力、强大的销售网络、雄厚的资本实力、良好运营管理水平和风险控制能力的公司将有着明显竞争优势，其市场地位会日益巩固。而一些资本实力弱、管理水平和风险控制能力不高的中小公司在未来竞争日益加剧环境中将面临生存危机，很可能会面临被兼并的风险，行业分化将加速进行。
　　3.寿险业利润形成机制寿险公司是经营人身风险的金融企业，其盈利主要来源于寿险三差：利差，死差，费差。因此，分析寿险公司的利润形成机制必须对三差进行分析。
　　3.1精算定价原理决定了寿险业利润主要来自三差
保险公司的精算人员进行产品定价的基本原理是价值方程，即：
　　EPV（收入）= EPV（支出）
　　其中，EPV表示期望现值；收入主要包括保费收入和投资收入，支出则主要包括保险给付和费用。由于未来投资收入、保险给付和费用事先都不确定，因此定价时需使用一套假设来确定上述各项，这些假设包括确定投资收入的预定利率假设、确定费用的预定费用假设和确定保险给付的预定死亡率，从而计算出产品价格（即保费）使得期望收入等于期望支出。可见，寿险产品的价格主要由预定死亡率、预定利率和预定费用率三个因素决定。
　　如果实际假设与定价假设一致时，保险公司盈亏平衡，并不产生利润；当实际假设优于定价假设时，保险公司盈利，反之保险公司则亏损。寿险公司在定价时通常采用比较保守的定价假设。
　　因此，寿险公司的利润主要来源于定价假设与实际假设的差异，即实际利率与预定利率不同引起利差、实际死亡率和预定死亡率不同引起的死差和实际费用率与预定费用率不同引起的费差。
　　目前中国保监会对定价使用的预定死亡率限制已经放开，但对定价使用的预定利率和预定附加费用率规定了上限，这使得降价获取市场份额的操作空间比较有限，对现有占市场份额较大的寿险公司如中国人寿和中国平安比较有利。

3.2利差益——寿险业利润最主要来源
影响利差益的因素包括可运用资金余额、实际投资收益率和资金成本。目前寿险业可运用资金余额的快速上升和实际投资收益率与资金成本之差不断扩大的现状决定了寿险行业的利润主要来自利差益，而死差益、费差益占比相对较小。
　　3.2.1可运用资金余额快速上升——高额利差的源泉
近年来，伴随着保费收入的快速增长，保险业资产规模飞速上升，增长率平均超过30%。保险业积累第一个1万亿资产用了24年，积累第二个1万亿资产用了不到3年，而今年前6个月增加的保险资产就达到5569亿，使得保险业资产达到2.53万亿元，平均每个月就诞生900亿保险资产。我们预测今年底保险业资产将达到3万亿元。

而保险业总资产中绝大部分比例来自寿险业，原因有二：一是寿险业保费收入占总保费收入75%左右且近几年占比较稳定；二是由于寿险业保险期间长、给付发生晚，资产规模自然累积较快，而财产险相对期限短、赔付早，资产规模自然累积较慢。截至2007年5月末，中国人寿的总资产规模就占全国保险公司总资产规模的42%，达到1.03万亿元。
　　假定寿险业总资产占保险业总资产88%（2005年水平）、寿险可运用资金余额占寿险总资产约85%的比例计算，2007年底寿险业可运用资金余额将达到2.2万亿元左右。
　　假设保险资产未来5年保持30%速度增长，我们预测未来5年寿险业可运用资金余额将达到6.4万亿元，巨大的可运用资金余额为寿险业利差奠定了基础。
　　3.2.2 2.5%定价利率上限限制了资金成本——寿险业发展最佳时期
随着2004年以来央行连续五次加息，以及国务院决定自2007年8月15日起，将利息所得税由20%调减为5%，预定利率相对于一年定期存款的利率，已经不再有优势，8月15号以后，1年期存款的税后利率是3.1635%，比预定利率高了0.66%。

对于传统非分红险，预定利率就是保险公司资金运用的成本，2.5%的预定利率上限对寿险行业来说是非常有利的，因为寿险公司能以固定2.5%的低利率获得长期资金。由于寿险产品的长期性，在低利率时期卖出大量寿险保单，将会给寿险公司在未来相当一段时间带来巨大的利差收益。
　　其他类型保单，例如分红产品、万能产品和投资连接产品，资金成本有所不同。
　　对于分红产品，保单持有人除了获得预定利率外，还参与公司的利差分红，其中分红比例根据保监会要求不低于70%，各家公司不同产品和不同年度分红率可能不同，大致在70%-90%之间。
　　对于万能产品，结算利率就是保单的资金成本。由于2006年万能险市场中国平安一家公司就占有近四成的市场份额，因此我们以中国平安万能险作为代表，以平安个人万能寿险最近15个月公布的结算利率的平均值作为万能险的资金成本，据此可以得出万能险的资金成本为3.42%。

对于分红产品，由于其匹配资产可投资股权的比例只有5%，2007年4月放开到了10%，仍低于万能险的80%。因此，分红险的资金成本要低于万能险的资金成本，即介于2.5%-3.42%之间。
　　我们以2006年主要险种保费占比为权重来计算寿险业1999年6月以后出售保单的平均资本成本（未考虑健康险、意外险和投连险），可以估算出寿险业平均资金成本在2.6%-3.16%之间。
　　由于2006年以来资本市场非常好，万能险投资收益率较高，3.42%的万能险资金成本处于较高水平，因此，上述预测出的资金成本是足够乐观的，但与税后一年期存款利率3.1635%相比，寿险业资金成本仍然非常低下。当未来投资收益低于目前水平时，万能险和分红险的资金成本也会随之下降，使得平均资金成本更低，进一步减少寿险公司出现利差损的风险。
　　可见，目前环境下寿险业的平均资金成本是非常低的，是寿险业发展的最佳时期。

3.2.3加息周期和投资渠道逐步放开——投资收益率快速上升
受益于资金运用渠道放开，我国保险业资金运用的结构发生了重大性变化：银行存款占比持续下降，债券投资占比稳定上升并成为占比最大的投资类型；权益类投资占比也不断上升，2004年权益类投资之有6.18%，而到了2006年上升到10.35%，到2007年6月底，由于股票市场异常火爆，短短半年时间，权益类投资比例几乎翻了一倍，达到19.47%，接近20%的上限。
　　伴随着债券利率回升和股票市场的红火，资金运用结构的变化导致保险资金投资收益率的快速上升，从2004年2.9%迅速增加到2005年的3.6%和2006年的5.8%。而资金成本尽管有所上升，但2.6%-3.16%的水平仍然十分低下，使得利差不断扩大。
　　短期来看，权益投资收益推动保险资金投资收益率快速增长。
　　2006年全年保险公司共实现资金运用收益955.33亿元，而其中77.2%的收益来源于占比仅10.35%的权益类投资。因此，我们认为短期内推动投资收益率上升的主要因素是来自权益类投资收益。2007年上半年，权益类投资比例几乎翻了一倍，达到19.47%，反映了寿险业资产管理公司和投资部门风险意识的提高以及对未来投资市场总体把握的增强。因此，我们预计2007保险资金的投资收益率将继续上升，超过6%。
　　中长期来看，债券收益率的走高将提升保险资金投资收益率。
　　我们认为股市火爆的行情难以长期维持，权益类投资比例必然会随着市场和投资机会变化而变化。而长期来看，影响保险资金投资收益率的关键因素还是债券收益率，因为债券类投资在长期内仍将占有寿险资产最大比重。
　　从2002-2007年国债5年、7年、10年收益率走势来看，2005年以来国债收益率持续下降趋势已经开始逆转，伴随着我国GDP高速增长和加息周期的到来，债券收益率已经走出历史低位，开始快速上升，带动保险资金投资收益率上升。
从债券收益率来看，美国1900-2000年长期债券名义收益率算术平均值为5%，目前6月份上交所国债OTR20平均利率为4.2%，即便今后债券收益率维持现在水平，与较乐观的2.6%-3.16%资金成本相比，仍然有较高的利差空间。

费率市场化推进会对利差产生一定冲击
随着费率市场化的推进，尤其是预定利率逐步放开，寿险公司的资金成本会有所提高。具体来看，监管机构会首先选择放开传统产品的预定利率，且放开程度可能是分步骤进行。因此，第一阶段的预定利率市场化仅仅会对传统产品的利差产生影响，而不会对其他分红、万能产品产生影响。由于预定利率放开程度是分步骤进行，传统产品在一定时间内仍能保持一定利差。由于目前分红、万能产品占有寿险产品60%以上份额，因此我们认为短期内费率市场化对寿险业利差冲击不会很大。
　　3.3死差益——寿险业利润的稳定器
死差益是寿险公司实际死亡支出低于预定死亡支出而产生的收益，反之则为死差损。
　　目前来看，我国寿险业利差益非常大，而死差益占比相对很小。但是，长远来看，稳定的死差益使得寿险业相对于其他金融行业有着抗经济周期的优势。当投资市场走弱时，死差益更成为寿险公司利润的重要组成部分。
　　3.3.1死差益是保险公司最稳定利润来源
死差益是寿险业利润的长期稳定来源，其波动性小、不受经济周期影响的良好品质使得寿险业具备一定抗经济周期能力，这主要是基于以下几点原因：
　　一是寿险公司一般都采用较为保守的死亡率定价；在2006年1月1日之前，根据中国保监会的规定，寿险公司必须使用“中国人寿保险经验生命表（1990-1993）”来定价，而该生命表是1995年发布的，在现在看来已经显得非常保守。中国平安2006年内含价值报告中披露的公司经验死亡率男性为非年金旧生命表的65%，女性为非年金旧生命表的60%。
　　尽管2005年12月出台了“中国人寿保险业经验生命表（2000-2003）”，但保监会也同时也放开了定价使用生命表，即各寿险公司可自行选择使用旧生命表、新生命表或其他生命表。尽管新生命表的死亡率比旧生命表有所下降，但考虑到寿险公司核保制度更加健全，即便使用新生命表定价，寿险公司仍存在一定赚取死差空间。另外，由于国内几家大型寿险公司拥有定价权，大公司在定价时一般选择使用旧生命表或者新生命表加上一定安全边际，以确保获取稳定死差益。
　　二是大数法则决定了死差益的稳定性；根据大数法则，当人群足够大时，群体的死亡人数会变得非常稳定，使得寿险公司死亡支出非常稳定，从而导致了死差益非常稳定；三是精算技术、核保技术及再保险手段减少了死差损风险。
　　尽管随着社会、经济的变迁人口的死亡（疾病）发生率会不断变化，但精算人员会定期进行死亡（疾病）发生率的经验分析，并据此对新产品进行定价，确保不出现死差亏损。此外，合理的产品设计和严格的核保制度减少了逆选择导致死差损的可能性，再保险手段的使用也进一步增加了死差益的稳定性。
　　3.3.2死差益对寿险业利润的影响
由于死亡率相对于投资收益率或费用率而言相当低，从某一年看，死差益相对于利差益和费差益而言是非常小的。但考虑到死差益极小的波动性和抗经济周期性，而利差受投资市场影响大、费差受通货膨胀和公司管理水平影响大，从相当长时间来看，死差对寿险公司利润的贡献还是较大的。这也验证了当前国际再保险公司最青睐的分保方式是风险保费分保，即只接受死差分入。当投资市场走弱时，死差益更成为寿险公司利润的重要组成部分。
　　3.4费差——仍有一定空间
寿险行业主要以人身风险为经营对象，大数法则决定了寿险行业是一个对规模要求比较高的行业。另外，从成本角度来看，开发一个新产品时，由于开发成本很大，因此只有保单销售量达到一定规模时，才能使每单实际固定费用低于定价时每单费用假设，从而产生费差益。
　　寿险产品费差大小主要取决于销售渠道，因为不同销售渠道竞争程度、竞价能力和销售成本都不一样。
　　对于个险渠道，由于公司可以直接管理代理人，因此费用比较容易控制。寿险产品主要靠推销出去、非同质化的两个特性决定了客户对费率不是很敏感，而公司对营销员便于管理控制费用，因此个险产品还是有一定费差的，定价时会事先确定一个较保守的预定费用，以实现费差益。
　　对于银保渠道产品，由于寿险公司相对银行议价能力较弱，再加上竞争异常激烈，导致支付银行的佣金发生恶性竞争，因此银行渠道产品的费差益非常小。
　　因此，规模较大、渠道结构合理的公司存在一定的费差益空间。

3.5影响产品利润的因素分析
从上述对利差、死差和费差的分析中，可用看出利差是决定寿险产品利润的关键。
　　而对于不同类型产品的利差水平，大致是传统大于分红，分红大于万能，投资连接最小。
　　但是具体到某一个产品，我们不能简单认为：传统产品利润率>分红险利润率>万能险>投资连接险。这是因为影响寿险产品边际利润率的因素很复杂，除了产品类型外，还受到销售渠道、缴费方式、保险期限、产品责任和件均保费等的影响，只有在这些影响因素相同情况下上述关系才成立。例如高保额的个险长期期缴投连险的边际利润率很可能会高于银保渠道十年期趸缴分红产品边际利润率。
　　销售渠道对产品利润影响很大——个险渠道是公司的核心渠道不同销售渠道的销售习惯、竞争状况和议价能力不同，这导致了不同渠道的销售费用、缴费方式和保险期限有所差别。
　　对于个险渠道，由于保险代理人是由公司来管理，销售习惯由寿险公司来控制，因此公司会按自身要求去销售边际利润高的长期期缴产品。由于产品议价能力主要在公司手中、个险产品大多不易比较以及保监会对代理人手续费规定上限，因此个险渠道产品利润率会非常高，是公司最赚钱的业务。
　　对于银保渠道，渠道掌握在银行，寿险公司很难有控制力，银行客户特殊性决定了该渠道销售产品多数是趸缴、期限短、保障程度低的同质性储蓄产品，利润率相对较低。
　　加上银保渠道进入门槛低，各家公司纷纷将销售渠道瞄准银保渠道，导致了该渠道竞争激烈和手续费居高不下，使得寿险公司银保产品的利润更加微薄。
　　对于团险产品，团体客户议价能力高和市场激烈竞争也导致了团险产品除了短险外，大多产品利润率很低。
　　目前我国寿险产品销售几乎全部来自个险、银保和团险渠道，从上述分析中可以看出，对于寿险公司来说，个险渠道是公司最关键的核心渠道。从利润贡献来看，目前寿险产品利润主要也是来自个险渠道产品。因此，个险渠道的优势是寿险公司核心竞争力。
　　个人长期期缴产品——寿险公司的核心业务在目前寿险业低资金成本环境下，从利差角度看，寿险产品保险期限越长，寿险公司可以赚取利差越大。因此，其他条件不变时，长期险的边际利润率要远高于短期险，同时长期险还能为寿险公司带来稳定的现金流。
　　在缴费方式上，期缴产品有助于带来稳定的续期保费，增强了保费收入的稳定性和持续发展的动力。
　　因此，个险渠道长期期缴产品是寿险公司的核心业务，其销售规模是决定寿险公司盈利水平的关键。
　　3.6结论
综上所述，我们可以得出结论：目前寿险业正处在利润增长的黄金时期，可运用资金余额的快速增长、2.5%定价利率上限限制了资金成本、加息周期和投资渠道逐步放开带来实际投资收益率不断上升这三大因素决定了寿险业正享受超额利差益，但寿险业利润在未来将受到费率市场化、资本市场和债券市场波动的考验。

4.寿险业估值
寿险业估值方法包括以P/E和P/B为代表的传统估值方法和保险行业专用内含价值/评估价值方法，具体方法介绍详见附录-寿险公司估值方法介绍。
　　我们更倾向于使用基于精算方法的内含价值/评估价值法，因为内含价值/评估价值法更能反映行业的特性以及公司自身的经验分析，从而能对公司价值进行更精确的估值。
　　但使用内含价值/评估价值方法要注意的是：由于该方法是一种精算评估方法，涉及许多精算假设，且估值结果受估值所使用的参数影响很大，因此对估价假设的理解和解释比估值结果本身更重要。
　　内含价值=调整后净资产+有效业务价值评估价值=内含价值+新业务价值一个常用的评估新业务价值的方法是：新业务价值=一年期新业务价值*新业务倍数
4.1影响寿险业估值的关键因素分析
影响有效业务价值和一年新业务价值的最重要因素是风险贴现率和投资收益率，而影响未来新业务价值的因素除了一年新业务价值外，最关键的假设是新业务倍数。确定新业务倍数的假设除了风险贴现率、投资收益率外，还包括期望未来业务增长率、未来新业务利润、业务结构、销售渠道结构等。
　　由于内含价值/评估价值对关键假设非常敏感，因此如何确定关键假设和对关键假设进行解释显得更重要。以下对影响内含价值的关键因素进行分析。
　　风险贴现率的确定风险贴现率是计算未来现金流的现值时使用的贴现率，它等于无风险利率加上一定的风险额度。根据保监发[2005]83号“关于印发《人身保险内含价值报告编制指引》的通知”，应当根据十年期国债收益率确定无风险利率。我们采用4.0%-4.5%的无风险收益率。
　　英国寿险公司历史上的beta值平均在1的水平，不同公司beta值受负债比例的影响。
亚洲保险公司的beta值约为0.7-1.0，而国内保险公司的beta值略高些，大体在1.0-1.2之间。风险溢价在6%-6.5%之间，则风险额度在6%-7.8%。英国过去70年的风险额度平均在6%-8%之间，与我们的测算结果是一致的。
　　根据CAPM模型，我们计算出我国保险行业合理的风险贴现率在10.0%-12.3%之间。
　　由于内含价值/评估价值法除了反映行业特性外，还要考虑公司自身的经验分析，因此具体到各家公司，由于自身风险程度不同，要相应进行调整。中国人寿作为寿险业最大公司，治理结构完善，且不存在高利率亏损保单（归中国人寿集团），风险理应低于行业平均水平，我们认为10%-11%风险贴现率水平是较合理的。中国平安尽管运营管理水平和公司治理结构非常突出，但考虑到1999年以前高利率亏损保单的寿险责任准备金在2006年底占37.3%，还有待逐渐消化，因此我们认为风险贴现率要相对高一些，大致在10.5%-11.5%之间。
　　从国际上看，发达国家保险公司的风险贴现率约在7%-9%，考虑到我国寿险业还处于发展初级阶段，运营管理、风险控制技术与国外公司还有一定差距，目前给予更高的风险溢价也是合理的。
　　未来投资收益率假设的确定根据内含价值/评估方法的特点，我们认为估值时所使用的投资收益率是公司依据自身投资状况和目前对未来投资市场判断得出的预期长期投资回报。短期因素引起投资收益波动不应调整投资收益率假设，例如短期内股市变暖。这是因为这种短期波动难以长期维持下去。除非未来投资环境发生长期变化，公司预期未来长期投资回报确实变化才调整投资收益率假设。
　　近年来，随着投资渠道逐渐放开，保险资产的配置呈现出多元化趋势，资产结构逐渐趋于合理。截至2007年6月，固定收益类的资产占比77.82%，权益类资产占比19.47%，其他投资占到了2.71%。根据目前对投资渠道的监管，我们认为未来长期资产构成中20%左右股权投资（包括未上市股权）、75%左右的固定收益率投资和5%基础建设、海外投资等其他投资是合理的。
　　2006年保险行业投资收益率达到5.8%，而保险资产构成是固定收益类86.8%，权益类10.4%。在资本市场继续红火、权益类投资比例不断上升环境下，有人据此调高了对未来长期投资收益率的预期，有的甚至认为投资收益率应该在7%-8%。利率水平还会提高，因此我们粗略估计长期债券收益率在4.0%~4.5%左右。
　　而我国投资结构特殊性决定了存款还会占相当一部分比例，尽管逐年在下降。2006年存款比例在33.67%，今年上半年存款占比在32.66%，我们假设未来存款占比保持在25%水平。目前存款中占最大比例的是银行协议存款，2003-2007年协议存款的算术平均利率在3.9%，我们预测银行存款收益率在3.7%~4.1%。
　　我认为合理的投资收益率应该根据目前投资环境从长期角度进行判断，短期的因素如果不能长期维持就不应该考虑进去，这也是符合内含价值方法的特点。
　　具体来看，2006年全年保险公司共实现资金运用收益955.33亿元，而其中77.2%的收益来源于占比仅10.35%的权益类投资。可以看出，保险资金的高投资回报主要依赖于资本市场的红火。很明显，保险资金是很难从资本市场获得如此稳定的高收益，这只是资本市场的一种短期波动，不应该对未来长期投资收益率假设产生影响。股市不好时收益率也会下降，例如2004年三大保险巨头在资本市场的投资亏损累计近30亿元。
　　以下我们对保险行业的未来长期投资收益率假设做个粗略测算：
　　由于我国股市成立时间不长，我们以美国股市为参考，1900-2000年股票收益率来看，股票名义投资收益率算术平均值为12.2%，我们估计股票收益率在11.6%~12.8%左右。
　　从债券收益率来看，美国1900-2000年长期债券名义收益率算术平均值为5%。目前6月份上交所国债OTR20平均利率为4.2%，从目前经济环境来看，我们认为长期基准利率水平还会提高，因此我们粗略估计长期债券收益率在4.0%~4.5%左右。
　　而我国投资结构特殊性决定了存款还会占相当一部分比例，尽管逐年在下降。2006年存款比例在33.67%，今年上半年存款占比在32.66%，我们假设未来存款占比保持在25%水平。目前存款中占最大比例的是银行协议存款，2003-2007年协议存款的算术平均利率在3.9%，我们预测银行存款收益率在3.7%~4.1%。

基础建设、海外投资等其他投资的投资收益率我们初略估计在6%~8%左右。
　　据此，从目前投资环境来看我们预测寿险业未来的长期投资回报率将在5.5~6.1%。

4.2对行业估值判断——短期偏高，长期依旧看好
目前，业内对贴现率假设看法比较一致，大致在10%~12%之间，但对投资收益率的假设普遍偏乐观。由于近年股市异常火爆及投资渠道不断放开使得行业投资收益率不断创出新高，因此有人据此调高了对未来长期投资收益率的预期，有的甚至认为投资收益率在7%-8%，即在内含价值报告中使用的投资回报假设下增加200bp~300bp。而内含价值/评估价值对投资收益率假设非常敏感，因此导致了行业估值水平短期偏高。顶点财经

与全球主要保险集团和寿险公司（见表11）的估值水平相比，目前香港上市的中国人寿和中国平安的估值水平相对很高，而国内A股上市保险公司估值水平更高，A股中国人寿和中国平安的价格相对香港中国人寿和中国平安分别溢价61.8%、46.1%（2007-8-20收盘价计算）。
从行业发展良好环境和发展趋势来看，我们依旧长期看好寿险业。

5.未来竞争格局——大型内资公司仍具有绝对优势
5.1寿险业竞争格局
截至2007年5月底，我国共有寿险公司50家，其中内资寿险公司25家，外资（包括外资独资和合资）寿险公司25家，与2001年底的17家相比，寿险市场主体增长了近2倍。
　　近几年伴随着寿险业市场主体数量大幅上升，寿险市场CR3和CR5出现下滑，这表明了市场竞争程度开始加剧，中小保险公司的市场份额正在提高，尤其是外资公司最近几年市场份额增长较快，但外资公司总的占比仍然很低。而前三大寿险公司的市场份额下降较快，表明了处于市场排名第三、第四位的新华人寿和泰康人寿近几年市场份额增长比较快，对前三大公司带来一定冲击。

尽管市场主体快速增长和竞争程度的加剧，目前寿险业的市场集中度仍然非常高，且最近两年有稳中上升的趋势。截至2007年5月份，前五大寿险公司仍占有88.71%的市场份额来，远远高于发达保险市场的CR5。按照贝恩的市场结构分类，我国寿险市场属于极高的寡头垄断型。

5.2寿险行业SWOT分析
按资本性质和规模我们将国内寿险市场主体分为三类：大型内资公司（国寿、平安、太平洋、新华、泰康）、中小内资公司以及外资（包括独资和合资）公司，运用SWOT分析法，对寿险业竞争格局进行分析。
　　大型内资公司SWOT分析：

5.3未来寿险业竞争格局预测
大型中资公司竞争优势明显
未来市场竞争格局：由于大型中资公司在销售网络上绝对优势、拥有知名品牌、雄厚资本实力以及欠发达地区处于垄断市场地位，因此，在较长一段时间内大型中资公司将继续保持绝大部分市场份额，竞争优势明显。但在一二线城市，由于受中小内、外资公司激烈竞争，市场份额会有所下降。www.topcj.com
　　中小内资公司生存环境日益恶化中小内资公司在渠道上与外资相比没有优势，而品牌和资本实力上相对外资较弱，加上管理经验和技术水平不足，因此，中小企业生存环境比较恶劣，要想在激烈的市场生存必须借鉴一些发达国家中小企业的经验，走创新、专业化、差异化道路。否则一味走大公司的老路，将很难获得盈利，在未来竞争日益加剧环境中很可能面临被兼并的风险。
　　外资公司分化严重，清晰的发展战略和本土经营经验决定了公司竞争优势尽管外资寿险公司近几年保费增长迅速，高于内资公司，但外资公司总保费占总保费比例较小，除2005年中意获得193.3亿大单使得当年外资占比达到8.9％外，保费占比不超过6.1％。因此，我们认为短期内外资公司仍难以撼动目前大型中资公司占绝对市场份额的格局。但是在一些开放较早的发达地区，如上海、北京，外资公司的份额在快速上升，对大型中资公司有较大冲击。
　　外资公司经营模式差别较大，公司间发展较为不平衡。友邦、中宏、信成进入中国较早，有着丰富亚洲寿险经营经验，公司整体已实现盈利或部分地区实现盈利。中意、中英、中美大都进入中国稍晚，建立了清晰的发展战略，未来发展势头良好。还有部分外资公司不仅缺乏亚洲寿险经营经验，而且发展战略不清晰，发展前景不明朗。

费率市场化——竞争格局面临重大挑战，行业分化加速
随着费率市场化推进尤其是预定利率即将放开，寿险行业被压抑已久的价格竞争必然会得到释放，一些大公司凭借自身雄厚资本实力和投资能力很可能极有可能引发行业内价格战，使得本已激烈竞争的寿险市场竞争更加白热化，导致行业分化会不断加速。结论：保险业是中国金融领域开放最早、开放程度最大一个行业，行业内竞争非常激烈，经过多年同台竞技，大型中资寿险公司竞争优势明显。由于寿险是一个进入门槛高、对规模和运营管理要求很高的行业，因此我们认为营运管理良好、投资能力优秀、适应市场需求的产品定价和创新能力的大型公司具备极强竞争优势，尤其是中国平安和中国人寿。
公司篇
6.上市寿险公司比较
6.1盈利能力对比


7.中国人寿（601628）
　　投资要点：
　　（1）清晰、明确的经营战略。中国人寿的战略目标是“主业特强、适度多元”，作为中国规模最大的寿险公司，截至2007年5月份，占有寿险市场47.7%的市场份额，但中国人寿仍能坚守专注主业、做大做强主业的战略，适度多元不盲目扩张。这种集中精力打造主业极强的核心竞争力的战略值得赞赏。
　　中国人寿的核心业务是寿险、资产管理和企业年金，对于一家寿险公司，优秀的投资能力是公司的核心竞争力，因为目前寿险公司的利润来源主要还是靠利差益，同时良好的投资回报能增进公司产品的竞争力，随着费率市场化不断推进，投资收益率显得尤为重要，高的投资回报使得公司有能力实施降价策略。发送101移动用户到62555888,联通用户到72555888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马
（2）中国人寿拥有最强大的销售网络。中国人寿拥有国内最多的寿险代理人员，截至2006年底，中国人寿拥有64.8万寿险代理人员，超过中国平安的3倍，且寿险代理人员最近两年保持比较稳定。而个人代理渠道是寿险公司的核心渠道，贡献了寿险公司绝大部分利润。
　　（3）优秀的投资能力是公司的核心竞争力。寿险行业经营的一个显著特征是其收入主要来源于投资收入，因此，优秀的投资能力是寿险业经营的核心竞争力。
　　在投资上中国人寿有两个优势：
　　一是较强的把握市场机会能力；2005年随着债券市场回暖，中国人寿及时调整了投资结构，将定期存款同比减少了13.46%，同时增加了11.62%的的债券型投资。随着股市的回暖，中国人寿不断提高股权投资比例，2006年底股权投资比例上升到13.9%，而2005年股权投资比例仅有8%，2004年仅为4.6%。与此同时净投资收益率由2005年的3.86%提升到2006年的4.27%。
　　二是中国人寿凭借其强大政府资源背景在获取股权投资上有着明显优势。其高比例参股中信证券、广发银行、南方电网证明了公司在获取优质稀缺投资资源方面的巨大优势，为公司带来了丰厚的投资收益。仅持有3.5亿股中信证券一项就可为公司带来264.3亿元账面浮赢（按2007-8-20收盘价计算）。随着基础设施投资及股权投资的放开，公司必将成为最大的受益者。
　　（4）良好的运营管理。中国人寿的平均总资产收益率稳步上升，从2004年和2005年的1.89%快速上升到3.03%（见表12），高于行业其他竞争者的水平。其运营管理的快速上升一方面显示了公司良好的投资能力，另一方面体现了公司最近几年结构调整带来业务品质得到持续改善，以及公司向高利润率的传统险产品的策略转移。
　　（5）农村市场几近垄断的地位。中国人寿经过前些年在农村市场的大量投入，目前农村市场业务已步入收获期和高增长期。公司在全国拥有县域服务部14639个，县域个人代理人42.9万，确立了其在农村市场几近垄断的地位。目前农村市场贡献了公司近一半的业务收入，由于农村市场开放程度低、竞争较弱，因此农村市场绝对优势将使中国人寿能在一段时间内维持其市场份额。
　　（6）盈利预测与投资建议。公司2007年和2008年每股内含价值预测为10.02元和12.35元，对该公司的投资评级为“中性”。
　　8.中国平安（601318）
　　投资要点：
　　（1）多元化战略基本成型，确保利润稳定增长。平安的战略目标是成为以保险、银行、资产管理为核心，国际领先的综合金融服务集团之一，持续地获得稳定的利润增长，向股东提供稳定回报。
　　每一个行业增长都有其周期性，都要从起步期步入快速增长期，然后进入成熟期，最后开始衰落。而成功的多元化战略能通过不同行业生命周期互补来消除经营周期性，在一个行业开始进入成熟期时，另一个行业正好进入高增长期，以此来达到稳定持续增长。这也是多元化经营战略最大的魅力所在，成功的多元化战略将给股东带来稳定丰厚的回报。
　　目前来看，中国平安的多元化战略在稳步推进，带来了公司利润的快速增长。平安的寿险和财险业务稳步快速增长，贡献了大部分利润。而随着平安银行和深圳商业银行的成功整合，第二阶段的银行战略有了一个良好的开端，对利润贡献开始显现。2007年上半年银行业务贡献了13%的利润占，相比去年同期的0.02%有了非常显著增长。此外，受益于股市的火爆证券业务对利润贡献也开始加大，2007年上半年贡献了8.1%的利润。
　　平安的其他业务利润，包括信托、资产管理等业务的利润也在逐渐加大，金融控股的优势开始显现。平安养老保险和平安健康险公司成立也为第三阶段的布局奠定基础。
　　多元化战略值得关注的问题是如何维持不同业务之间的平衡发展以及不同业务之间如何发挥协同性效应。目前来看，产寿险之间交叉销售已有一定进展，但保险和银行之间交叉销售进展不大。

（2）业务结构更优化，盈利能力更强。
　　中国平安是业内最早进行业务结构调整、也是调整成效最为突出的公司，经过三年多的业务结构调整，个人寿险业务稳定上升，2006年个人寿险占寿险总保费近80%，高于中国人寿52%的水平。而平安个人寿险主要是期缴产品，其边际利润率远高于银行保险和团体保险，是寿险公司的核心业务，对公司内含价值贡献最大。
　　2005年末中国人寿和中国平安的边际利润率（NBEV/APE）分别为39.4%和69%。
　　显然，中国平安更优化的业务结构使其盈利能力更强。

（3）尤为欣赏中国平安极强的战略执行力、灵活应变的战术和领先的创新能力。
　　中国平安2004年购买福建亚洲银行并更名为平安银行、设立平安养老保险公司，2005年设立平安资产管理和平安健康保险公司，2006年设立平安资产管理（香港）、收购深圳商业银行，在成立平安集团后短短3年内率先完成了综合金融服务平台的布局，成为国内唯一的金融控股平台，显示出公司极强的战略执行力。
　　同时，中国平安公司在应对市场变化和创新上更具优势。在2001-2003年行业快速扩张并导致润下滑期间，中国平安在2003年下半年率先开始进行结构调整，主动减少利润不高的银行保险和团体保险；中国平安在2004-2005年抓住市场良好时机推出万能险，使其连续两年占整个万能险市场一半以上的份额。
　　可以看出，中国平安极强的战略执行力、灵活应变的战术和领先的创新能力使其在目前多变的市场中具备极强的竞争力和优势。
　　（4）个险营销人员增员业内领先，核心业务快速增长。中国平安最近几年加大寿险营销队伍建设，营销队伍快速增长。截至2007年上半年，个险营销人员从年初20.5万增加至24.4万，增长19%，远高于去年全年3%的水平。与此同时，个人寿险业务首年保费从去年上半年的68.4亿元今年同期的93.09亿元，同比增长了36.1%。而个险渠道产品是寿险公司的核心产品，核心业务的快速增长带动了公司一年新业务价值的快速攀升。topcj.com

（5）盈利预测与投资建议。公司2007年和2008年每股内含价值预测为17.28元和21.44元，对该公司的投资评级为“中性”。