http://www.topcj.com/html/3/HYYJ/20070824/46164.shtml
http://www.topcj.com/html/3/HYYJ/20070824/46171.shtml
城市化步入新阶段。我国城市化速度的拐点已经出现，未来将由增变减，城市化将经历由外延式增长到内涵式增长的演变。区域内城市分工格局的深化与城市内部格局的细分，意味着一线城市的高端商务地产、二三线城市的中低端商务地产，仍将有长足的发展空间。顶点 财经
看好北京、上海，看淡广州、深圳。作为中国经济增长的三极，长三角、珠三角、环渤海湾的发展，将以核心城市＋功能型城市＋劳动力腹地的模式进行，而三大区域的核心城市，分别是上海、香港、北京。就商务地产的长远发展而言，我们看淡广州、深圳。
机遇大于挑战。就整体而言，全国商务地产市场仍是供过于求，但供求比正逐步改善。上海最为乐观；北京供求关系有较大改观，但因前期的过度投资，吸纳闲置物业的压力仍很大；广州仍将供过于求，但略有改观；而深圳则最为悲观。
发展模式之辩。商务地产行业正由起步期向发展期过渡，多年来的过度供应，加之竞争的加剧，使得相关企业面临发展模式的转型。我们根据行业发展阶段的不同，将相关企业分为六大类，多数企业仍为综合运作类，但面临转型，未来专注于物业持有或商务地产开发，是其不错的选择。
REIT：曙光初现，前景无限。我国商务地产交易市场尚欠发达，销售或者持有，是商务地产类公司面临的两难选择，REIT将为其提供解决之道，极大的拓宽其融资渠道。内地物业赴香港、新加坡发行REIT，已有成功案例。随着对REIT的认识日渐加深，尤其值得关注北辰实业、中国国贸、金融街等公司。
重点子行业：关注高端。对于写字楼市场而言，无论是全国，还是北京、上海、广州、深圳等城市，供求关系正逐步改善。未来两年，我们仍最为看好上海，北京将因奥运而对相关建设的控制而维持供求平衡，广州与深圳仍将处于供过于求的局面。
我们最为看好上海的高端写字楼市场，北京次之。对于酒店市场而言，中国的旅游大国地位已经确立，而奥运将是最明显的短期刺激因素。就星级酒店市场而言，中档相对过剩，低端空间巨大，而高档基本平衡。一线城市居民的收入增速毫不逊色于二线城市，这决定了一线城市商业地产的发展空间，并不会因较高的基础而增长乏力。上海的高端商业地产，为全国最佳，未来仍将巩固这一地位。www.topcj.com
估值建议。纯物业持有类公司，其PE可参考美国的REIT市场，并给予一定折扣，在35－40倍之间；而开发类公司，可参考香港同类企业，可给予20倍左右的PE。多数商务地产类企业，介于开发与物业持有之间，具体视其比例而定。
投资要点
支持我们投资评级的关键性理由
我国城市化步入新阶段，城市化速度由增变减。就全国而言，城市化由外延式增长向内涵式增长过渡，生产性服务业的发展，将成为商务地产的最重要推动力量。
区域内城市分工格局的深化与城市内部格局的细分，意味着一线城市的高端商务地产、二三线城市的中低端商务地产，仍将有长足的发展空间。
就整体而言，全国商务地产市场仍是供过于求，但供求比正逐步改善。
一线城市的高端商务地产较为健康。尤其是上海的写字楼、商业地产；而北京的酒店市场，将受益于奥运的短期刺激；至于北京的高端写字楼市场，因奥运而对相关建设的控制，两年内将保持健康态势。商务地产类上市公司的项目多在上海、北京，因此前景看好。
作为北京的地标，中国国贸所持有的项目，其租金水平仍有上涨空间，而写字楼、商场、公寓的空置率分别为1.13%、0.97%、19.49%。金融街未来将与CBD并驾齐驱，随着区域配套的逐步成熟，租金水平上涨空间较大，而空置率将快速下降。顶点财经topcj.com
内地物业赴香港、新加坡发行REIT已有成功案例，随着对REIT认识的加深，REIT将为上市公司所持物业的快速变现带来可能，极大的拓展其融资渠道。
不确定因素对商务地产行业来说：
行业供过于求的态势在逐步好转，供求比逐年下降，但部分城市吸纳存量的压力仍很大。
从区域内城市格局的演变来看，我们不看好广州、深圳。
北京的商务地产市场，供求比改善明显，正处于快速消化存量的阶段，但在2009年后，供应将再次加大。
对金融街而言：
商务地产的交易市场尚欠发达，相关项目的销售进度较难确定，可能会影响到对公司未来盈利的预测。
对中国国贸而言：
三期工程能否按期竣工，是影响其2009年后盈利预期的关键所在。
行业篇
1.城市化步入新阶段工业化带来城市化，而城市化也催生了包括写字楼、商场、酒店在内的商务地产。
在工业化早期，城市化的主要动力是工业；但随着城市化水平提高到一定程度，城市化水平会由加速转为减速，将经历由外延式增长到内涵式增长的演变，而其主要推动力将由工业转换为以金融、贸易、咨询等产业为代表的生产性服务业。与之相对应，商务地产将迎来一个长久而稳定的发展阶段。顶点财经topcj.com
1.1城市化速度的拐点
中国的城市化进程，发轫于民国，加速于建国之后，期间历经多次起伏；在1995年后，城市化速度罕见地维持在1%以上的高水平，截至2006年底，城市化水平达到43.9%。（图１）根据Logistic模型（United Nations 1980, Nijkamp P & Reggiani A 1998），城市化速度会经历一个先增后减的过程，其顶峰时期的城市化水平应为饱和值的一半。
从美国城市化的历史进程来看，1860和1870年代的平均城市化水平分别为35.4%和44.2%，达到其理论饱和值的一半，而其平均城市化速度分别为0.94%和0.88%。如图２所示，之后其城市化速度逐步降低，直至现在的停滞水平。（图２）www.topcj.com
根据Logistic模型测算，我国城市化水平的饱和值应为80%左右。我们认为，中国未来的城市化速度将从2003年1.44%的顶点逐步降低，2010年将为0.90%，2030和2050年将分别为0.65%和0.34%。与之相对应，我们预测2010、2030和2050年中国的城市化水平，将分别为47.53%、63.44%和73.34%。
按照发达国家相应的历史经验，城市化与工业化基本同步，不同的城市化水平对应着不同的工业化阶段。在工业化的早期、中期与晚期，其主导产业分别是轻工业、重化工业与重加工工业。与此同时，传统服务业逐步向现代服务业过渡，并将带来商务地产的发展。（表1）
在从改革开放至今的28年间，在经济结构方面，工业及建筑业虽然仍占据着半壁江山，但中国经济结构主要表现出服务业对农业的替代。第二产业占GDP的比重从1978年的47.88%到2006年的48.71%，期间并无变化；第一产业占GDP的比重从1978年的27.94%下降到2006年的11.80%，下降趋势明显；而第三产业占GDP的比重从1978年的24.19%到2006年的39.49%，增长迅猛。（图３）www.topcj.com
的确，因为曾经的赶超式工业发展战略、“上山下乡”等政策，及延续至今的户籍制度，使得中国的城市化水平落后于工业化进程。自1978年以来，城市化水平平均落后非农化率达到13.8%。www.topcj.com
尽管如此，但从就业结构的变化看，仍主要表现为服务业对农业的替代。第二产业就业人数占总就业人数的比重从1978年的17.3%到2006年的23.1%，增长了5.8%；第一产业的比重从1978年的70.5%下降到2006年的42.6%，减少了27.9%；而第三产业的比重从1978年的12.2%上升到2006年的34.3%，增长了令人惊诧的22.1%。这意味着服务业吸纳了近80%的农业转移就业人口与新增就业人口。（图４）
1.2一线城市已近饱和，二三线城市仍有空间
中国的城市化发展至今，未来的城市化速度由增变减，城市化将进入一个新阶段。
具体而言，其特点有以下几点：
（１）一线城市已近饱和。虽然各地统计手段可能存在差异，但很明显，北京、上海、广州、深圳四大城市的城市化水平已经接近饱和，达到甚至超过了发达国家水平。（表2）值得一提的是，按照深圳市的官方数据，其城市化水平已经达到了99%以上。
我们认为，对一线城市而言，其城市化的外延式增长阶段已经结束，内涵式增长阶段已经开始并将深化。城市内部各个区域的功能差异化将进一步加强，高端商务地产的需求巨大。
（２）二三线城市空间较大，但部分城市化水平已超过45%的城市，其城市化速度将降低，但考虑到城市化速度的较高基数，其城市化水平仍将有较大空间，城市化进程仍处于外延式增长阶段，而中低端商务地产仍将有较大需求。www.topcj.com
（３）伴随着区域内经济一体化的加强，各城市之间的城市定位将逐步深化，一体化推动差异化，特别是珠三角、长三角及环渤海区域内的各个城市。
1.3城市分工格局深化
毋庸置疑，分别兴起于八十年代、九十年代及现在的珠三角、长三角及环渤海湾区域，将成为中国经济增长的三极。虽然发展程度各异，但三大经济圈内部的一体化，已经成为现实，并将继续深化。
区域经济的一体化与差异化，只是一枚硬币的正反面而已。随着区域经济一体化，三大经济圈内的各个城市，其功能定位将各有区别。而其模式，已经并将继续是：核心城市＋功能型城市＋劳动力腹地。核心城市以生产性服务业为主，且只会有一个；功能型城市以制造业为主，各个城市的主导产业有所差异。
核心城市的功能，在于作为所在经济圈与外部经济的“中介”，为区域内功能型城市的生产企业提供金融、法律、财务、咨询、贸易、物流等服务，并作为国内大型企业总部、跨国企业区域总部的所在地。相比功能型城市，核心城市的特征有三点：生产性服务业的比重更高；行业部类更广，几乎囊括了生产性服务业的所有方面；行业分工更细，尤其是在生产性服务业方面。顶点财经topcj.com
跨国企业中国各个城市的行业分布，很好的印证了我们的观点。以北京为例，根据仲量联行前期的一项调查，传统工业只占跨国企业在北京所有投资行业的14%；而南京的比例，则为37%。如果将高科技通讯行业考虑在内，北京的比例为47%，而南京的比例则高达74%。（图５、图６）
很显然，珠三角、长三角、环渤海湾的核心城市，分别是香港、上海、北京。随着北京、上海的崛起，香港虽已不再是中国与外部交流的唯一中介，但在珠三角区域，其核心地位是广州、深圳所无法取代的；香港如能加快融入珠三角的步伐，虽然会经历价格全面降低的阵痛，但无疑更有助于其长远发展。在环渤海区域，天津将成为未来的制造与物流中心，但北京作为生产性服务业中心的地位仍不会改变。至于上海，更是如此，长三角无城市能出其右。顶点财经
跨国企业在华的布局，正反映了这一特征。根据仲量联行的调查，在世界500强企业中，有80%的公司在北京开设了代表处，上海的数据是78％，而广州和深圳，则分别只有52%和36%。（图７）
具体到商务地产的长期发展空间，我们看好北京、上海，看淡广州、深圳。从各城市写字楼、商业用房（酒店、商场）投资额占全国的比重看，正印证了这一观点。（图８、图９）2006年，北京和上海的写字楼投资额占全国的比重，分别是23.48%和13.46%；而广州和深圳的数据，则分别只有7.91%和3.30%。2006年，在商业用房（酒店、商场）领域，北京和上海占全国的比重，分别是9.63%和6.61%；而广州和深圳的数据，则分别只有2.35%和2.83%。顶点财经topcj.com
2.机遇大于挑战
中国的商务地产，起步于1990年代，加速于2000年之后。从2000年至2006年，中国商务地产的投资额从840亿元增加到3269亿元；而销售额也毫不逊色，从2000年的579亿元上升至2006年的3207亿元。（图10）在这七年间，投资额与销售额的复合增长率分别为25.40%和33.03%。这样的发展速度，远高于同期GDP增速；与高歌猛进的住宅产业相比，也不遑多让。（图11）顶点财经
令人惊诧的是，从2000年至2006年，中国商务地产的整体平均价格从3510元／平方米增加到6895元／平方米，其复合增长率只有9.14%。
我们预计，中国的商务地产在未来仍将保持高速增长。正如上文所述，在城市化速度由增变减后，一线城市的高端商务地产，二三线城市的中低端商务地产，将有较大需求。
就具体城市而言，2000年以来，受2001年申奥成功刺激的北京，其商务地产的发展无疑最为突出，上海也有不俗的表现，而广州、深圳两地，则较为一般。www.topcj.com
在供应方面，2006年北京商务地产的投资额是2000年的5.8倍，而上海的数据是3.1倍，至于广州、深圳的数据，则分别只有2.1倍、2.7倍。（图12、图13、图14、图15）
在需求方面，从2000至2006年，北京商务地产销售额的复合增长率达到惊人的44.77%，上海的数据是37.51%，至于广州、深圳的数据，则分别只有25.15%、16.82%。
在价格方面，按照国家统计局的数据，从2000至2006年，北京、上海、广州、深圳四大城市的商务地产价格温和增长，分别为2.80%、4.75%、2.89%、6.46%，甚至低于全国平均水平的9.14%。值得一提的是，这四大城市的价格相差甚远，可能是因为各个城市的统计样本存在很大差异，使得绝对值的比较失去意义，而只能考虑其相对增长。
2.1逐步改善的供求比
无限的未来，因为朦胧，总是容易让人过度冲动，商务地产的开发商们同样如此。topcj.com
从2000年至2006年，全国商务地产的竣工面积一直高于销售面积，而新开工面积又远高于竣工面积。这意味着六年来商务地产一直处于供过于求的局面，而未来两至三年之后的供应仍将快速增加。（图16）
按照国家统计局的数据，在这七年间，共有37612万平方米的商务地产竣工，而销售面积是23821万平方米，这意味着有37.69%竣工的商务地产无法在二级市场实现销售。
而北京、上海、广州、深圳这四大城市的数据，分别是52.93%、23.88%、45.24%、59.18%。（表3）上海的比例最为乐观；至于北京如此严峻的局面，可能主要是因为开发商对奥运机遇的过分乐观所致。
当然，部分开发商会选择将竣工后的物业自己持有，或者自己使用，或者直接租赁，这部分没有具体数据，但我们将在下面通过一定的假设可以进行估算。
在建面积与竣工面积之比，表征着未来一至两年相比现在的供应变化。可以看出，未来一至两年内，广州供应将大幅增加，而上海、深圳则较为一般；至于北京，因为奥运前后对相关建设的控制，未来供应增幅将是四大城市最低的，与全国水平基本持平。（图17）顶点财经topcj.com
竣工面积与销售面积之比，新开工面积与销售面积之比，是最为重要的两个供求指标，前者反映现在的供求关系，而后者则反映未来的供求关系。我们以现实为依据，做出如下假设：
（１）商务地产（含写字楼、酒店、商场）的平均建设周期为2.5年，且建设项目在时间序列上是平均分布的；（２）未来需求决定于过去需求。我们选取2000年至2006年的数据，取其复合增长率来计算未来需求；（３）自持物业（自用或直接出租）占开发商所有竣工物业的比重基本保持稳定，以2000年为基准，全国的平均水平为10%，而四大城市则为20%，在2004年之后比重有所上升；（４）政府关于建设项目的开工、建设、竣工验收等各项标准不会发生重大变化。顶点 财经
很显然，如图18、图19所示，从调整后的供求比看，全国平均及四大城市的商务地产，整体呈逐年下降趋势，深圳、北京略有隐忧，上海表现最好。未来一至两年内，上海的商务地产将供不应求；北京供求关系有较大改观，但因前期的过度投资，吸纳闲置物业的压力仍很大；广州仍将供过于求，但略有改观；而深圳则最为悲观。
2.2竞争催生企业分化
商务地产市场多年来的供过于求，使得市场竞争程度加剧，企业分化速度加快。在商务地产市场，国际化企业成为主角，中小企业的生存空间日益狭小。
优质项目投资巨大，市场进入门槛极高。随着土地市场逐渐规范，招拍挂方式全面实施，优质商务地产项目的土地价格也大幅提高。高昂的土地成本与投资额，让多数企业望而却步。
以上海市陆家嘴竹园商贸区2-3、2-4地块为例，由和记黄埔与上海陆家嘴金融贸易区联合发展有限公司联合开发，土地出让总价约为45.6亿元，楼面地价达到了12000元/平方米。而中信泰富与中国船舶工业集团公司合作开发的上海船厂地块，分三期开发，总投资额预计将突破210亿港元，而中信泰富至少共需投入100亿港元。
交易市场仍欠发达，投资回收周期较长。以中国国贸的三期工程为例，其总建筑面积将达到54万平方米；其中，A阶段建筑面积29.7万平方米，投资额约为人民币47.46亿元,而项目回收期则长达14.26年。而交易市场仍欠发达，极大的影响了开发商回收投资的速度。这点将在后面做进一步分析。
国际巨头的饕餮盛宴。考虑到中国的城市化进程与人民币的升值预期，加之商务地产的稳定收益，众多国际巨头纷至沓来，或以合作形式，或者单独投资，尤其青睐于中国一线城市的高端商务地产，如和记黄埔、新鸿基、ING、凯德置地等，甚至连摩根士丹利等国际投行也投身其中。
产业链条逐渐细化，发展模式面临考验。面对如此的竞争，由初期的综合运作逐步过渡到专业经营，成为内地企业的必然选择，发展模式的转型或者升级成为关键。
2.3发展模式之辩
竞争的加剧，已经促使商务地产类企业开始分化。企业现在的盈利模式究竟怎样，未来选择何种发展模式，将深刻的影响其长远发展。顶点 财经
根据产业链价值增值方式的不同，房地产企业的盈利模式各有区别，我们进而可以将相关企业划分为六大类：综合运作类，地产开发类，房产开发类，物业持有类，整合营销类，金融投资类。在商务地产领域，综合运作类的代表，如金融街、陆家嘴等；物业持有类企业，如中国国贸；当然，单纯的地产开发类或房产开发类企业，非常少见；整合营销类企业，在内地也很少，国际级企业如世邦魏理仕、仲量联行等；金融投资类企业，在国内更是尚付阙如，国际级企业有ING、凯德置地等。
在行业的不同发展阶段，占据主导地位的企业发展模式各有不同。对于一个房地产企业而言，选择何种盈利模式，既取决于其核心资源运作能力，也取决于房地产开发的整体环境。
在行业起步期，市场并不完善，关系运作和投机现象较多，在良好的需求形势下，只要能获得资源，就有获取超额利润的机会，企业倾向于独立运作，综合运作模式占主导地位。
在行业发展期，房地产发展进入到相对稳定阶段，随着房地产周期的来临和竞争的加剧，市场风险加大，为抵御风险，企业开始专注于核心资源运作，逐步走向专业经营的道路。
在行业成熟期，市场运作完全专业化，相关金融市场趋于成熟，一些企业开始从单纯的房地产开发中脱离出来，专注于房地产资产运作，金融投资的模式开始逐步形成。
我们认为，商务地产市场正处于由起步期向发展期过渡的阶段。与之对应，相关企业的发展模式，由综合运作类型占主导地位，正向专业经营方向过渡。无论是地产开发、房产开发，还是物业持有、整合营销，相关企业必须选择其中一类作为转型方向。考虑到商务地产行业离成熟期还为时尚远，而资本市场仍待完善，向金融投资类企业发展，暂时不会成为相关企业的选择。顶 点 财 经
值得一提的是，就现有上市公司而言，中国国贸已经发展成为纯粹的物业持有类企业；而金融街正从原来的综合运作类企业逐步转型，房产开发类或者物业持有类，是其可行的两种选择；而陆家嘴也同样处于转型期，地产开发类或者房产开发类，是其可行的两种选择。顶点 财经
2.4两难选择：销售或持有
销售还是持有，永远是以商务地产为主要业务的房地产公司所面临的两难选择。竣工后即刻销售，意味着短期可观的利润、良好的业绩表现；而持有经营，则需要在持有期间逐步收回投资成本并获利。
公司对未来租金、空置率的判断，是影响其销售或持有某项物业的关键因素。市场的各个主体会根据区域历史数据、可类比物业的相关数据及区域的未来发展，各自形成关于区域及该项物业未来的租金、空置率水平的预期，销售的成交价格往往反映了市场预期的平均水平。显然，供应方如果预期未来租金水平高于平均水平，空置率低于平均水平，则会倾向于销售；反之，则会倾向于持有。
其次，公司的资产负债率、预期现金流等财务因素，也影响到如何选择。
最后，公司现有及预期未来可获得的土地储备数量，是影响开发商选择销售或持有的重要因素。
考虑到获得优质土地资源的不可预测性以及上述因素，选择销售，在获得一次性现金流入的同时，意味着未来现金流入的不可预测，进而造成其业绩潜在的波动性较大；而选择销售，则能保证未来较为稳定的现金流入。以中国国贸和金融街为例，这种区别非常明显。（图23）topcj.com
最重要的是，国内商务地产的交易市场仍欠发达，这造成商务地产的交易费时较长，交易成本高昂。商务地产以整栋销售为主，单笔交易金额很大，对买方的资金要求较高，普通个人投资者一般无法涉足。以酒店为例，全球酒店交易市场的买卖双方，绝大部分是机构投资者。（图24、图25）很显然，国内暂时缺乏如此众多且较为成熟的商务地产机构投资者。
对于商务地产的开发类公司而言，市场交易的欠发达，既容易加大其业绩波动，也使其开发的物业在未来面临更多的不确定性。而对于中小投资者而言，资金的门槛过高，往往使其难以直接进入商务地产投资领域。
2.5 REIT：曙光初现，前景无限
国内商务地产市场尚欠发达，而如前所述，对以商务地产的开发与经营为主的地产公司而言，永远面临着两难选择：销售或者持有。REIT应时而生，正成为破解这一窘境的可行选择，将极大的拓展相关公司的融资渠道。顶 点 财 经
对于开发商而言，REIT并不遥远，将所持内地物业在香港、新加坡发行REIT已经成为现实，成功案例如香港的越秀REIT、新加坡的CRCT(凯德中国商业信托投资基金)、香港的RREEF(睿富中国商业房地产信托投资基金)。至于在内地创立REIT市场，已经成为相关机构的研究重点，在不久的将来或许有望成为现实。
房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trust，“REIT”）是一种以发行信托基金的方式募集资金，由专业投资机构负责进行房地产投资，并将投资收益按比例分配给基金持有者的一种基金信托产品。REIT起源于美国，发展至今，已经成为房地产领域最为重要的投融资产品，其市值已经远远超过通常意义上的房地产上市公司。（图26）
作为一项专注于房地产领域的类资产证券化产品，REIT可为中小投资者提供多样化的不动产投资组合，具有标准化、流动性强、收益稳定等诸多优点。
REIT可看做信托、股权关系、基金的三位一体。在REIT的一般结构中，发起人、REIT单位持有人、资产管理公司、物业管理公司是必不可少的主体；当然，在契约型REIT中，信托公司为REIT持有的物业提供信托服务，以规避发起人及资产管理公司可能带来的各种风险。（图27）www.topcj.com
对于机构及个人投资者而言，之所以投资REIT，是因为它具有：
（１）稳定的收入。按照FTSE NAREIT REITs指数及FTSE NAREIT Equity显示，1987－2006年间，美国所有REIT的平均收益为12.47%，而权益型REIT的平均收益为14.08%，与众多证券指数表现基本持平。至于波动性方面，REIT表现突出，比多数证券指数更为稳定。（图28、图29）
（２）潜在的资本收益。付给REIT持有人的应纳税收入可免缴企业所得税，是REIT吸引投资者的重要原因。topcj.com
（３）投资组合多样化。与房地产公司相比，REIT持有物业的类型更为分散，投资组合的多样化，是其风险较低的主要原因。（图30）
（４）较低的风险。如上所述，REIT兼有信托与基金的特点，REIT持有人作为信托人，将基金份额托付给信托公司等受托人，而资产管理公司则负责管理REIT所持有的物业。通用的以SPV（特定目的载体）购买物业资产组合是一种真实销售，在法律上不再与发起人的信用相联系，是一种有限或无追索权的销售活动。实现了破产隔离，即REIT在发起人破产时不作为清算资产，从而有效的保护了投资者的利益。
对于以房地产公司为主的发行者而言，REIT更是具有特别的吸引力。除了可开辟新的融资渠道、发售灵活、可获得管理费等优点外，REIT采取的信托方式，将REIT所属物业已与发起人其它资产分隔开来，不会影响到发起人的资产负债表。（表5）顶点财经topcj.com
考虑到国内尚欠发达的商务地产交易市场，对于商务地产的开发类企业而言，REIT提供了一个快速回收其前期投资的渠道；另外，通过持有部分基金单位，可获得物业的部分租金收益，同时还可以获取一定的管理费。对于物业持有类企业而言，虽然租金收益较为稳定，但投资回收期很长，难以持续不断的增加持有物业；而发行REIT，不断将前期项目的投入部分变现，就能很好的解决这一问题，为物业持有。顶点财经
与房地产公司相比，REIT最大的特点就在于具有非常高的透明度，且风险较低。以香港为例，高达90％的派息率，保证了投资者能获得物业的大部分收益，而杠杠效应也较低，以规避潜在的投资风险。（表4）
作为内地物业赴港发行REIT的先行者，越秀REIT在2005年12月份成功募集约17.93亿港元，再加上12.87亿港元的贷款，发起人越秀投资一次性变现约30.8亿港元，资产负债率由71％下降到64％。（图31）其发行后的具体结构如下：顶点财经topcj.com
171号文件出台后，对外资投资房地产的限制提高，离岸直接购买并持有国内物业的方式已被禁止；外资如欲投资国内物业，必须在国内设立公司，并借此间接控制国内物业。而凯德中国商业房地产信托投资基金（CRCT）的设立，正是通过这一方式合法规避了171号文件，这也是当前可行的途径。当然，相应的税费也有所增加。（图32）
对于开发商而言，在香港、新加坡发起REIT，最大的挑战有以下三点：REIT需要明确的房地产所有权；现金汇出问题，在现在的外汇管理体制下，一年中只能汇出租金1到2次，且外国公司不得持有人民币帐户；对特定目的载体（SPV）不太熟悉。房地产所有权的问题因物权法的出台已有较大改观，而对REIT及SPV的有限认识，或许是很多开发商亟待改善的问题。顶点财经topcj.com
概而言之，对以商务地产开发类公司，REIT将为公司所开发的商务地产提供一个快速回收投资的渠道。对物业持有类公司而言，虽然会有稳定的收益，但投资回收期很长，难以持续不断的增加持有物业；而发行REIT，不断将前期项目的投入部分变现，就能很好的解决这一问题。随着内地房地产上市公司对REIT认识的逐渐深入，不排除未来将所持物业发行REIT的可能，尤其是自持物业较多的相关企业，如北辰实业、中国国贸、金融街等。
3.重点子行业分析
对于商务地产而言，写字楼、酒店、商业地产是其主要组成部分。三者既有共性，高度区别于住宅；但也个性突出，三者互有不同。
地段高于一切。商务地产的发展，对地段的要求要高于住宅。商务地产，特别是高端商务地产的兴起，一般都是集中式、成规模的发展，特别是在核心城市的特定地段，且往往经历了一个从单体项目到中央商务区的发展过程，如今日蔚为壮观的CBD即是从当年的国贸中心发展而来。
对商务地产的经营者而言，保持整个物业产权的完整性尤为重要。若整个物业的产权较为分散，则很难保持租户定位的一致。
在二级市场上，因为商务地产单体项目资金额度很大，买方多为机构投资者。最终需求方选择租赁的比例很高，在80％以上，而购买后自用的比例远低于住宅。
三者显然都受惠于中国经济的强劲增长，但具体则各有不同。写字楼市场取决于现代的生产性服务业的发展，如金融、法律、咨询等行业；酒店市场取决于旅游业及会议市场的发展；而商业地产则取决于批发零售业及餐饮业的发展。
无论是对房地产行业，还是对资本市场而言，奥运正成为一种图腾。我们根据对以前举办奥运会城市（洛杉矶、首尔、巴塞罗那、亚特兰大、悉尼、雅典）的研究表明，奥运会主要对房地产市场产生间接、长期的影响，内容包括：城市改造，奥运村的建设，基础设施的改善，因绿色奥运带来的环境保护，旅游业和会议市场的提高。
就奥运会的影响而言，北京的酒店市场短期受益最大，商业地产则稍微逊色，而写字楼市场并不受太多影响，但因奥运而对相关建设的控制，未来两年依然健康。
主办奥运会之类的大型运动会，对房地产的直接影响取决于当地市场规模和成熟度。顶点 财经
市场越小、越不成熟，这些影响越大。
至于写字楼、酒店、商业地产三个子行业的具体发展，以及奥运会对相关子行业的影响，我们有如下判断：
3.1写字楼：关注高端
对于中国写字楼整体市场而言，在2000-2006年间，其投资额、销售额与均价的复合增长率，分别为21.11%、33.46%、10.67%，发展速度较快。但从其供求关系看，一直是供过于求；在2000-2006年间，累计有34.11%的写字楼没有在二级市场实现销售。（图33）
从竣工面积与销售面积之比的变化看，供过于求的局面在近年有所改善，从2000年的2.23降低至2006年的1.11；考虑到自持物业的存在，调整后的该比例由2000年的2.0降低至2006年的0.96。但考虑到2006年的新开工面积、施工面积将分别达到2108.9万平方米、7366.3万平方米，而2006年的销售面积虽然剧增了48%，但也仅达到1205.5万平方米，因此我们认为，未来的中国写字楼市场整体仍将处于供过于求的局面。（图34）
对于北京写字楼市场而言，在2000-2006年间，其投资额、销售额与均价的复合增长率，分别为29.81%、37.69%、1.27%。从供求关系看，一直是供过于求；在2000-2006年间，累计有41.96%的竣工写字楼没有在二级市场实现销售。顶 点 财 经
从竣工面积与销售面积之比的变化看，供过于求的局面在近年有所改善，从2000年的2.36降低至2006年的1.17；考虑到自持物业的存在，调整后的该比例由2000年的1.89降低至2006年的0.90。
考虑到因奥运而对相关建设的控制，新增供应预计将大幅减少，2007、2008年的北京写字楼市场的供求比，将继续下降。而在奥运结束后的新开工项目，其上市时间平均将至少需要两年。因此，我们预计，未来一年的北京写字楼市场，整体将进入消化已有存量的阶段。
2006年，北京写字楼的销售面积达到惊人的260.4万平方米；而2007年第一季度，也有不俗表现，销售了46.4万平方米的写字楼。按此速度，如果不考虑新增供应，已有存量将在两年左右吸纳完毕。但考虑到2006年施工面积达到惊人的1245.8万平方米，这部分项目将很有可能在奥运结束后的两年之内入市。因此，我们认为，在2008年底之前，北京写字楼二级市场基本将保持供求平衡；而自2009年下半年开始，将面临较为严峻的供过于求的挑战。（图35、图36）
奥运会对最近几届主办城市的写字楼市场产生的影响各不相同，对于小型、不太成熟的市场最为显著。的确，奥运会可以作为主办城市绝好的宣传活动，但如果没有实际条件的改善，如改善的基础设施和商业环境、充足的熟练劳动力，奥运会不会吸引到更多的国际资本。
在巴塞罗那，1986-1990年间，以奥运会为动力，当地不太成熟的写字楼市场加速发展。少量前期项目的成功，刺激了过度开发，空置率从1989年的0.7%增加到1992年的10.4%。写字楼市场在1991年达到高峰，随着供应量不断增加，租金下降了接近50%。发送101移动用户到62555888,联通用户到72555888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马
市场直到1994-1995年间才再次恢复平衡。在悉尼和亚特兰大，奥运会期间经济强劲增长，写字楼市场也大为改善。例如亚特兰大，在220万平方米中央商务区的写字楼存量中，仅奥运会相关活动就吸纳了大约2万平方米，而奥运会的间接影响，就更难以估计。
对于写字楼市场而言，更长期的影响是交通运输与电信基础设施的改善。例如，奥运会促进了悉尼和亚特兰大的此类开发。为支持奥运会，这两个城市都改善或扩建了机场，建设了新的公路、铁路和电信系统，这些因素有利于吸引赛后的写字楼租户。
而雅典属于较不成熟的写字楼市场，因此不太可能吸引到与悉尼、亚特兰大相同水平的国际写字楼租户。
至于北京的写字楼市场，奥运并不会带来最终租户的陡然增加，但因为奥运而对相关建设的控制，短期内供给将大幅减少。
对于上海写字楼整体市场而言，在2000-2006年间，其投资额、销售额与均价的复合增长率，分别为15.85%、37.18%、6.89%，销售增速远大于投资增速。
从其供求关系看，自2004年开始，销售面积就开始超过竣工面积。竣工面积与销售面积之比，从2000年的2.58下降至2006年的0.78；考虑到自持物业的存在，调整后的该比例由2000年的2.06降低至2006年的0.60；在此期间，累计只有8.64%的竣工写字楼没有在二级市场实现销售。我们可以认为，上海写字楼二级市场已经是供不应求。
2006年，上海写字楼的新开工面积、施工面积与竣工面积，分别为154.8万平方米、723.8万平方米与108.5万平方米；而销售面积，则达到了139.1万平方米。未来一年，预计供应仍不会大幅度增加；而在两年之后，2006年的部分新开工与在建项目，将逐步入市。我们预计，未来一年，上海市写字楼二级市场仍将是供不应求；而自2009年始，供应压力虽有所加大，但考虑到旺盛的需求，供求关系仍将基本保持平衡。（图37、图38）顶点财经
对于广州写字楼整体市场而言，在2000-2006年间，其投资额、销售额与均价的复合增长率，分别为22.50%、27.93%、1.58%。从供求关系看，长期处于供过于求局面，但尚不非常严重；在2000-2006年间，累计有33.07%的竣工写字楼没有在二级市场实现销售。（图39、图40）
从竣工面积与销售面积之比的变化看，供过于求的局面在近年有所改善，从2000年的1.54降低至2006年的0.95；考虑到自持物业的存在，调整后的该比例由2000年的1.24降低至2006年的0.73。
销售乏力是广州写字楼二级市场的重要特征，2000-2005年间，销售面积一直维持在10-25万平方米之间，市场规模远逊于北京、上海。2006年的销售面积虽然大幅上升至58.2万平方米，高于当年55.4万平方米的竣工面积；但考虑到2006年新开工面积、施工面积，分别达到了93.8万平方米、425.1万平方米，未来供应将大幅度增加，二级市场的需求很难消化如此巨量的供应。我们预计，未来两年，广州写字楼二级市场仍将处于供过于求的局面，未来也难有大的改观。
对于深圳写字楼整体市场而言，在2000-2006年间，其投资额、销售额与均价的复合增长率，分别为14.41%、37.93%、6.34%。在2000-2006年间，累计有38.79%的写字楼没有在二级市场实现销售。（图41、图42）
从竣工面积与销售面积之比的变化看，供过于求的局面在近年有所改善，从2000年的1.63降低至2006年的0.81；考虑到自持物业的存在，其供求比由2000年的1.31降低至2006年的0.62。
与广州类似，市场规模很小也是深圳写字楼二级市场的重要特征，2000-2005年间，销售面积一直维持在11-13万平方米的低水平区间。2006年，销售面积大幅上升至37.4万平方米，高于当年30.3万平方米的竣工面积；而2006年新开工面积、施工面积，分别是24.6万平方米、172.0万平方米，未来供应压力较大。我们预计，未来两年，深圳写字楼二级市场将处于供过于求的局面，考虑到需求仍有上升空间，未来可望有所改观。
综合看来，对于写字楼市场而言，无论是全国，还是北京、上海、广州、深圳等城市，供求关系正逐步改善。未来两年，我们仍最为看好上海，北京将因奥运而对相关建设的控制而维持供求平衡，广州与深圳仍将处于供过于求的局面。至于两年之后，我们认为上海仍将是供不应求，北京将步入供过于求的境地，广州供过于求的局面很难改观，而深圳会略有改善。（图43、图44）
另外，我们根据各城市写字楼市场的供求关系、租金水平及未来走势，给出了其在现在及两年后处于市场周期的位置。（图45、图46）
虽然写字楼市场整体面临着供应压力，但其中的高端市场值得期待。具体而言，写字楼可分为甲级写字楼、乙级写字楼、商住楼三种类型；在此，我们所指的高端市场，仅指甲级写字楼而言。需要指出的是，对于写字楼的分级，目前政府没有明确规定，多由国际性的房地产咨询机构自行评定，一般而言，甲级写字楼至少应该满足以下条件：
位于商务地产聚集的核心地段，国际化水平的硬件设施，高质量的物业服务，租户中有知名企业。
至于上海的高端写字楼市场，依旧是供给与需求齐头并进，2007年第一季度，空置率下降至罕见的5.6%。
预计上海船厂附近的大体量项目将在2009年后入市，未来两年内供应将不会大幅增加，我们预计，未来空置率可望再创历史新低。（图48）
自2005年始，广州高端写字楼市场的吸纳量有所上升，但因新增供应大幅增加，空置率一直高位徘徊；截至2007年第一季度，空置率达到17.9%。
2007年，广州高端写字楼市场正处于集中放量期间，未来新增供应将主要在珠江新城一带。预计未来空置率将继续攀升，2008年很可能突破20%的关口。（图49）
写字楼市场的租金水平，反映了该城市生产性服务业的繁荣程度；其未来趋势，也反映了该城市在其经济圈中定位的演变方向。
在经历了1996－1999年的萎靡之后，上海、北京的租金水平开始稳步增长；而广州则一直呈小幅度下降趋势。截至2007年第一季度，三地租金分别为175元/月/平方米、204元/月/平方米、91元/月/平方米。我们预计，未来上海高端写字楼租金水平将大幅增加，北京将小幅提升，而广州面临下降压力。（图50）
值得一提的是，与九十年代相比，各个城市现在的租金水平基本都下降不少。其中原因，在于当时高端写字楼本就不多，且主要以国外企业为目标客户，造成了租金当时的水平居高不下。
在1997年亚洲金融危机之后，租金水平直线下降，直至2000年才开始逐步复苏。发送101移动用户到62555888,联通用户到72555888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马
在此之后，租金水平有所回升，但增幅很小，且一直没有回到九十年代中期水平。这主要是因为，在2000年后，以写字楼为代表的商务地产进入高速扩容阶段。
与租金水平的差异相似，北京、上海、广州三大城市的高端写字楼售价，基本反映了三大城市未来可能的城市定位。截至2007年第一季度，北京高端写字楼平均售价达到了21770元／平方米，上海浦东、上海浦西分别为25593元／平方米、25213元／平方米，广州则只有12176元／平方米。（图51）
北京、上海的高端写字楼售价涨幅已超过租金涨幅，而这背后的动力部分来自于海外投资者；至于广州，其价格降幅甚至大于租金降幅。销售价格包含着对未来租金走势的预期——即现在价格等于预期未来各期租金的折现，这也印证了我们看好北京、上海高端写字楼市场的观点。
3.2酒店：旅游大国＋奥运刺激中国酒店市场发展的长期动力之一，来自于中国快速发展的旅游市场；而其短期刺激因素——特别是对北京而言，显然是2008年奥运会。
在1978-2006年间，入境旅游人数的复合增长率为16.33%，近期增速有所下降，但随着奥运的临近，我们预计2007、2008年的增速将分别在15%、20%以上。在1978-2006年间，国际旅游外汇收入的复合增长率为18.96%，表现同样突出。（图52、图53）
根据世界旅游组织2005年的统计显示，中国已经步入旅游大国行列。在入境过夜旅游人数、国际旅游外汇收入的世界排名，分别为第４名、第６名；而且，与其他旅游大国相比，中国的增速位居前列。（表7）
而国内旅游方面，表现也毫不逊色。在2000-2006年间，国内旅游收入的复合增长率为12.16%，2006年更是实现了19.56%的高速增长。（图54）
随着国内旅游人群的消费方式，逐步由观光游向休闲游过渡，将带来单位游客消费的增长。因此，我们预计未来国内旅游收入增长将保持12%以上的增速。
我国星级酒店的供应增长，在整体上略高于旅游市场的发展，但基本保持同步，而结构上的隐忧更为突出。
在2000-2006年间，星级酒店数量的复合增长率为14.21%，而同期旅游总收入、国内旅游收入、国际旅游收入的复合增长率分别为12.25%、12.16%、13.10%。
截至2006年末，我国高档（四星、五星）、中档（二星、三星）、低档（一星）酒店的比例为12.69%、82.37%、4.94%，而国际水平一般为10%、40%、50%。由此可见，我国的中档酒店相对过剩；而低档酒店极度缺乏，尤其是经济型酒店的空间巨大；而高档酒店基本保持平衡。（图55）
中国高档酒店的房价，经历了九十年代的高位运行之后，受亚洲金融危机影响而于1997年开始大幅下跌；在2000年企稳反弹，而后一路温和上扬；期间虽受SARS冲击，短期有所下跌，但上涨态势没有改变。同时，北京、上海、广州、深圳高档酒店的出租率，近年维持在70%-80%之间，与发达国家水平持平，并未出现大幅下滑的趋势。
以北京的五星级酒店市场为例，平均房价从1994年1195元/日的高位，下跌至1999年的750元/日，直至2006年，才达到1205元/日的历史新高。除2003年因SARS下跌至49%外，1994-2006年间的出租率一直维持在65%-76%之间。（图56）topcj.com
而北京的四星级市场，平均房价从1995年850元/日的历史高位快速下跌至1999年的465元/日，之后小幅反弹，但截至2006年也只达到606元/日的水平，而出租率维持在66%-80%之间。（图57）
显然，对于北京酒店市场而言，奥运会将带来旅游业的大幅增长，无疑是短期内最大的刺激因素。追溯以往奥运会主办城市的经历，或许更有助于我们展望北京酒店市场的未来：
首尔奥运年入境旅游增长达到18.1%，而且这种增长势头一直持续了两年。在奥运会之前，韩国入境游客人数很少；在奥运年，巴塞罗那的入境旅游业增长了18.9%，而一年后更为突出，当年国外游客人数增长了43.3%。在奥运年，亚特兰大的入境旅游业增长了9.7%。赛后增长有所降低，不过第二年又恢复了快速增长。（图58）
悉尼奥运会被公认为澳大利亚历史上最大规模的宣传活动。从1997-2000年，悉尼和澳大利亚投入了大约20亿美元的全球宣传，18000个媒体报道了奥运会。澳大利亚旅游局利用此次机会进行了为期四年、约2.44亿美元的宣传活动。悉尼在奥运会赢得了大量的旅游收入，国外游客增长了13.6%。由于一系列负面因素影响——如2001年的9.11事件、2003年的SARS爆发，因此悉尼失去了奥运会赛后的旅游发展契机。
通过奥运会，雅典得以治理和改善空气污染、交通堵塞和不尽如人意的酒店服务，成为周边欧洲国家居民理想的短期度假胜地。但是，由于预期的交通堵塞、物价增长、临时施工及安全顾虑，2004年7月份游客人数环比降低了12.0%。但希腊政府仍出台了一项战略计划，希望到2010年把旅游业对国内生产总值的贡献从18%提高到40%。
由于受奥运会现场观众以及短期入住需求的直接影响，因此，酒店市场是奥运会影响最明显的市场。当然，因为各个主办城市的具体条件不同，如旅游市场的水平、酒店供应水平等，其酒店市场表现各异。（图59）
在赛前和比赛当年，四个主办城市都出现了房间供应量的增长，主要为国际标准水平房间，即四星级以上酒店。巴塞罗那的房间供应量翻了一番，而亚特兰大、首尔、悉尼平均增长了35%。尽管高档房间容量的增长，加强了主办城市吸引和主办重要赛事的战略优势，但不可否认，也造成了短期供应过量的情况。
由于房间供应量的增加，所有主办城市在奥运年酒店平均入住率都降低。尽管亚特兰大的入住率继续降低了一段时间，但一般而言，在赛后一年，酒店的入住率都会恢复。
尽管奥运年所有城市酒店的入住率都会降低，但所有主办城市在奥运年的平均房价都大幅增加。四个主办城市平均房价增长率达到22.6%。而同样明显的是，所有主办城市在赛后的一年，房价都会降低。巴塞罗那更为明显，这与其较低的经济水平有关。
房间价格的提高一般能够弥补入住率降低带来的损失，最近几届主办城市在奥运年，其单位客房收入都有提高。随着市场恢复到正常的周期，赛后酒店的利润变化较大。在赛后两年，巴塞罗那单位客房收入降低近60%，这反映了市场供应过量的结果。
与其它主办城市不同，雅典由于地价高昂、可用土地紧缺，因此赛前供应量虽然剧增，但并没有遇到巴塞罗那、悉尼、首尔和亚特兰大赛后入住率降低的情况。在雅典奥运会开幕的2004年8月，平均房价增长了261%，单位客房收入增长了489%。（图59）
我们认为，奥运会将推动北京酒店业，尤其是高档酒店的发展。
在2005-2008年间，预计将新增6200套客房。酒店增长主要集中在高端市场的知名项目，如北京丽思卡尔顿的253间客房，北京威斯汀酒店的500间客房，以及北京四季酒店的334间客房。
回顾以往的奥运会主办城市，大多数酒店市场将有以下经历：奥运会期间房间供应量增加；奥运年房间出租率呈下降趋势，此后会有所恢复；奥运年日均房价大幅上涨，赛后一年房价回落；当然，市场周期位置、新增供应量的不同，也会使得赛后的表现各异。发送101移动用户到62555888,联通用户到72555888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马
我们预计，2008年北京的酒店市场将面临日均房价大幅上扬、出租率小幅降低的走势。需要强调的是，奥运会只是短期事件，之后的北京酒店市场，房价显然将恢复到正常水平。
目前，北京奥组委已经与北京的112家三星级以上酒店和253家无星级的住宿单位签订了住宿接待服务协议。北京旅游管理部门已经制定了酒店指导价格，在2008年奥运会举办期间，北京五星级饭店的标准间均价可能为353美元/晚；四星级均价可能为272美元/晚；三星级均价可能为176美元/晚。其中的五星级、四星级酒店的价格，分别是2006年价格的2.2倍和3.4倍。
而且，根据已有的预定情况，我们认为，除70%的已签约的酒店，将因被奥组委征订而保持这一指导价格外，其它30%的已签约但可能不会被征订和未签约的酒店，几乎将肯定超出这一价格。当然，这只是奥运期间的价格，2008年的整体房价并不会如此，但不会与我们的预期相差甚远。
根据北京奥组委对奥委会的承诺，在奥运会旅游高峰期，北京的星级酒店将达到800家，相应的客房数量将达到130000万间左右。而截至2005年底，北京星级酒店的数量为652家，相应的客房数量为110000万间左右，新增供应集中在2006－2007年间。部分原因是一些工程将从2006年底延至2008年奥运会之后。这一延期将适用于所有室外建设工程，而室内装修和配套设施仍可在期限之后开展。
我们认为，酒店数量与房间的增长，应与旅游人数的增长基本一致，才不会导致过度供应。在2000-2006年间，北京市入境旅游人次、国内旅游人次的复合增长率分别为5.56%、13.76%。在奥运结束后，按此增速估算，届时北京的星级酒店谈不上明显的过度供应；另外，如上文所述，奥运结束后国际游客数量增长一般会超出以往水平。因此，我们并不认为奥运结束后，北京星级酒店的出租率会大幅下滑。当然，无星级酒店不在此列。
上海高档酒店的房价，虽然也因亚洲金融危机的影响而在1999年下探至历史低点，但之后的反弹较为强劲。1994-2006年间，上海五星级、四星级酒店房价的复合增长率分别为4.08%、1.46%；而1999-2006年间，上海五星级、四星级酒店房价的复合增长率分别为12.53%、8.78%。（图60、图61）
2006年，上海五星级、四星级酒店的房价，分别比北京五星级、四星级酒店的房价高出55.8%、56.2%。至于出租率方面，上海与北京基本持平。
2000-2006年间，上海市过夜入境旅游人次的复合增长率达到16.97%，比北京高出三点二个百分点。而2010年历时八个月的世博会，预计将吸引近7000万的游客。未来只要不出现大幅度的供应增长，我们就仍看好上海的酒店市场。（因为没有相关的统计资料，我们无法预测上海酒店的未来供应）
2002-2006年间，广州、深圳五星级酒店房价的复合增长率分别为2.97%、6.98%；而2006年广州、深圳五星级酒店的房价，分别是北京的62.0%、72.2%，分别是上海的39.8%、46.4%。如此悬殊的差距，再次证明了我们前面的观点：在城市定位的演变方面，看好北京、上海，看淡广州、深圳。（图62、图63）
3.3商业地产：上海领跑
伴随着中国经济的成长，居民收入快速提升，进而带来消费升级，这将为商务地产提供长足的发展空间。至于奥运对商业地产的影响，仅止于北京，且程度有限。
在所有城市中，奥运会对主办城市的零售市场的长期影响可能最低。当然，巴塞罗那是个例外，该市1990-1995年间零售总额增长了20%，但奥运会并未刺激商业地产的大量开发。
奥运会的举办，最直接的影响是旅游业增长所带来的零售支出的增加。亚特兰大1996年的零售业规模达到20亿美元，是平均水平的两倍。同样，据澳大利亚统计局估计，2000年9月悉尼奥运会期间，零售业增长了9500万美元。奥运会对悉尼的零售市场产生的影响主要包括：大部分销售增长集中于中央商务区和奥运会场馆临近地区，其它地区保持不变或者有所下降。
因此，我们认为，奥运会将对北京的零售业有短期刺激，但对北京商业地产而言，未必是长期利好。topcj.com
至于商业地产发展的最主要需求，来自于批发零售业及餐饮业，而后者的发展又取决于居民的购买能力。1992－2006年间，我国社会消费品零售总额取得了14.9%的复合增长率，作为其中最主要部分的批发和零售业，这一指标则高达16.1%。2006年两者的增速都为13.7%，创下了自1997年以来的年度最高增速。（图64）
消费升级空间巨大。一般而言，恩格尔系数越低，消费水平越高。2006年，我国农村居民家庭和城镇居民家庭的恩格尔系数，分别为43%和35.8%。与世界其他国家和地区相比，我国仍有较大空间。美、英、法等世界主要发达国家，2003－2004年的恩格尔系数分别为9.15%、13.11%和17.52%，而韩国、墨西哥也没有超过30%。
城镇居民仍是消费的主力人群。城乡差距在可支配收入方面表现的尤为突出，但差距略有缩小。1992－2006年间，城镇居民可支配收入取得了13.4%的复合增长率，而农村居民人均纯收入的复合增长率则只有11.5%；但自2004年以来，两者增速基本保持一致。（图65）
从各个城市城镇居民人均可支配收入的绝对值看，一线城市遥遥领先于二线城市，而且前者的增速并未落后于后者。可支配收入的增速决定了消费升级的速度；因此，二线城市的消费升级速度并不会比一线城市更快；考虑到一线城市较高的基数，其城市居民的消费水准显然也会高于二线城市。因此我们认为，一线城市商业地产的发展空间，并不会因为较高的基础，而比二线城市更为狭小。至于一线城市商业地产的档次，显然要高于二线城市。（图66）
城市商业地产的多样化趋势，已经不可阻挡。当然，城市规模大小不同，其业态的形式自然有多寡之分。至于城市商业地产的具体业态，已经从传统的百货，逐步向现代的连锁超市、购物中心、精品专卖店、MALL等过渡。
地段决定人群，人群决定产品。随着办公区域与居住区域相互分离，居住区域逐步郊区化的趋势已经显露。在城市的核心地段，精品专卖店、高档购物中心当然是最佳选择；而连锁超市、MALL自然会落户于居民区，且会逐步郊区化。
需要强调的是，商业地产的地段、档次，应与其主要租户的定位相匹配。这意味着商业地产持有者拥有全部物业的产权，尤为重要，这直接决定了其能否调整各个租户，以使具体租户的经营类型与物业的整体定位相一致。
在商业地产领域，商铺首层与二楼的租金水平最具代表性。首层的租金水平最高，二楼次之。从高档商铺首层的租金水平看，上海已远远超出北京，2007年第一季度达到了39.7元/天/平方米的水平，而北京和广州的数据，分别是29.7元/天/平方米与18.8元/天/平方米。（图67）
从高档商铺二楼的租金水平看，上海的领先地位仍不可动摇。2007年第一季度28.9元/天/平方米的水平，仍是领跑全国，而北京和广州的数据，分别仅为16.0元/天/平方米与11.8元/天/平方米。我们预计，未来上海商业地产的租金水平，仍将是中国之最；而北京的租金水平，在未来一年，将保持温和上涨趋势。（图68）顶点 财经
４.给予商务地产行业“增持”的投资评级
城市化步入新阶段，城市化速度由增变减，意味着城市化将由外延式增长向内涵式增长过渡；从吸纳劳动力的主导产业看，逐步转变为生产性服务业，并带来商务地产长足的发展空间。这是我们长期看好商务地产，并给予该行业“增持”评级的根本原因。
从全国范围看，前期商务地产的确是供过于求，但供求比近年来逐步改善。就城市而言，上海高端的写字楼、商业地产，特别值得期待；而北京的酒店业，将因奥运这一短期刺激因素而值得关注；北京的写字楼市场，因奥运对相关建设的控制，在两年之内将维持健康态势。考虑到相关上市公司开发或经营的多为高端商务地产，因此我们有充足的理由看好其未来盈利预期，如金融街、中国国贸等。
对于内地的商务地产类公司而言，将所持有物业赴香港、新加坡发行REIT，已有成功案例。销售或者持有，是困扰商务地产类公司的两难选择，但REIT将为其提供解决之道，极大的拓宽其融资渠道，值得重点关注。
公司篇1.商务地产上市公司估值分析
商务地产的估值应注意两个区别，住宅与商务地产的区别，销售与持有的区别。
如上所述，商务地产整体市场虽然面临销售压力，但高端市场值得期待。相比住宅类开发公司，可给予高端商务地产的开发类公司更高的PE值。
一般而言，美国房地产开发公司的PE值在10倍左右。如图66所示，美国五大住宅开发类企业平均的PE值，2005年、2006年分别为7.4倍、8.2倍（图69均值2）；如果将CBRE、JLL两大房地产咨询公司考虑在内，其2005年、2006年平均的PE值分别为10.4倍、11.5倍（图69均值1）。当然，如此低的水平，是因为美国城市化进程已近尾声，其行业的高速发展阶段已经结束。
考虑到中国人口分布与人口结构的两大变化，即城市化与所谓的“人口红利”，将继续支持中国房地产业的发展，可以给予其相对更高的PE值，具体可参考香港房地产类上市公司的估值水平。
香港主要房地产公司平均的PE值，2005年、2006年分别为9.2倍、18.3倍（图70）；内地主要H股房地产公司，其2005年、2006年平均的PE值分别为24.9倍、19.9倍（图71）。
至于销售与持有的区别，关键在于如何确定物业持有类公司的PE值。在大陆及香港，完全的物业持有类公司十分缺乏，我们可以参考美国的REIT的PE值（因为REIT一般为基金单位，此处所指的REIT的PE值与一般意义的定义稍有区别）。当然，对于美国的REIT而言，90％的租金收益需直接分配给基金持有人；而一般的物业持有类上市公司，其收益直接分配的比例显然要低，因此，应该给予相对REIT稍低的PE值。
具体而言，美国REITs 的PE 值在40 倍左右。其中，美国写字楼类REIT 平均的PE值，在2005年、2006年分别为35.9倍、36.6倍（图72）；美国酒店类REIT平均的PE值，在2005年、2006年分别为42.0倍、33.5倍（图73）；美国商业地产类REIT平均的PE值，在2005年、2006年分别为33.0倍、47.9倍（图74）。因此，可以给予物业持有类上市公司35倍的PE值。很显然，如果上市公司的利润分别由销售与出租收入构成，其PE值应该介于开发类公司与物业持有类公司之间，具体视其构成比例而定。
2.金融街：中国华尔街
以1993年国务院批复的《北京城市总体规划》为起点，金融街发展至今。金融街在兴起的同时，也见证了北京不断巩固环渤海湾生产性服务业中心的历程。金融街的发展，大致可分为三大阶段：发展初期以土地开发为主，发展至今，则以房产开发为主；至于未来，随着公司自持物业比重的增加，预计租金收入将成为其重要利润来源。现在的金融街控股，正处于由第二阶段向第三阶段转型的过程之中。（图75、图76）
从租金水平看，金融街与CBD并驾齐驱的态势已经非常明显。截至2007年第一季度，金融街区域高端写字楼平均租金为193元/月/平方米，而同期CBD、中关村高端写字楼的租金水平分别为201元/月/平方米、143元/月/平方米。众多国际性投行逐步入驻金融街，正是这一趋势的反映。（图77）
区域配套日渐成熟，租金仍有上涨空间。作为北京三大高档商务地产聚集区，众多的金融监管机构、大型国有企业总部等云集于此。对于众多的中外金融机构而言，将成为其办公地点的最佳选择。众多国际性投行逐步入驻金融街，正是这一趋势的反映。随着金融街中心广场的众多物业逐步开始营业，区域内写字楼、酒店、商场等业态比例逐步平衡，并相互强化，其租金水平将继续上涨，空置率将逐步下降。
销售价格的上涨，充分反映了市场对金融街区域的乐观。截至2007年第一季度，金融街区域高端写字楼平均销售价格为24333元/平方米，而同期CBD、中关村高端写字楼的租金水平分别为22750元/平方米、14767元/平方米。一般而言，销售价格为市场交易主体预期未来各期租金的折现，在当下租金水平相近的情况下，现在更高的销售价格对应着未来更高的租金增幅。因此，金融街区域高端写字楼的未来租金上涨空间，应该大于CBD与中关村。而且，从价格走势看，金融界区域更是突出。2007年第一季度金融街区域高端写字楼的平均销售价格，相比2005年第四季度增加了40.5%，增幅远高于同期的CBD与中关村。（图78）
领跑高端商务地产，发展模式较易复制。作为首都第一个大规模整体定向开发的金融功能区，经过数十年的发展，金融街已经成为对中国金融业最具影响力的金融中心区。
而作为该区域的整体规划开发者，公司在商务地产大规模整体开发方面的经验与优势无与伦比。
的确，二线城市商务地产的市场空间较小，但仍有需求。在金融街区域，商务地产已经约有350万平方米的规模，但在二线城市特定的商务地产聚集区至少可以容纳50万平方米左右的相关物业。公司已经致力于在其它城市拓展相关项目，将商务地产大规模整体开发的发展模式加以复制，并辅之以相关住宅类产品的开发。
转型之惑。专注于房产开发，还是持有物业？致力于商务地产，还是住宅？这是投资者对公司的最大困惑，也考验着公司管理层的经营智慧。
战略驱动VS机会驱动。商务地产的开发与经营，预计仍将是公司未来发展战略；天津津门、津塔项目，以及未来可能拓展的项目，将保证其继续以商务地产为战略发展重点。随着金融街已有项目在2008年前建设完成，短期业绩压力加大；公司未雨绸缪，已提早在惠州、南昌、重庆等地储备住宅类项目，但我们认为这仍属于机会型项目，单纯的住宅开发并不符合公司的比较优势。
房产开发VS物业持有。如前所述，开发商务地产并销售，意味着短期业绩的大幅度增加，但波动较大，且受制于现有及未来可能的土地储备；而持有物业以获得租金收入，未来收益较为稳定，但从房产开发转向物业持有的过程中，短期业绩面临下调压力。
面对这一两难选择，REIT或许是个不错的解决之道。如前所述，内地公司将所持物业赴香港、新加坡发行REIT，已有成功案例。发行REIT，除了能一次性回笼大部分投入外，并能通过公司所持基金单位，获得部分租金收益，并收取管理费用。另外，考虑到内地商务地产交易市场尚欠发达，成功的发行REIT，将极大的吸引国际性地产投资者的注意，进而拓展公司在国际资本市场的融资渠道。
REIT：公司发展模式转型的利器。现在的金融街控股，以房产开发为主，未来又将增加持有物业的比重，甚至还保留有部分土地开发业务。对比我们前面归纳的六大发展模式，可以将现在的公司归为综合运作类企业。公司未来的发展方向，或是房产开发类企业，或是物业持有类企业。未来若仍以商务地产开发为主，REIT将为公司所开发的商务地产提供一个快速回收投资的渠道。未来若成功转型为物业持有类企业，虽然会有稳定的收益，但投资回收期很长，难以持续不断的增加持有物业；而发行REIT，不断将前期项目的投入部分变现，就能很好的解决这一问题。
公开增发助力五大项目，发展战略显露峥嵘。本次拟公开增发股票数量不超过3亿股，所募集的资金拟投入五个项目（北京市的德外项目H地块、A5项目，天津市的津门项目、津塔项目，惠州市的惠州中区项目），总投资约为112.16亿元，而五个项目的建筑面积合计则高达202.26万平方米。其中的德外项目H地块，建成后将选择销售；A5项目建成后将持有出租；津门项目建成后，预计将出售17.1万平方米，出租6.9万平方米；津塔项目预计将出售5.78万平方米，出租28.22万平方米；至于惠州中区项目，销售与持有的比例尚待明确。此次公开增发议案的提出，标志着公司“房产开发+物业持有”的发展战略开始向纵深推进。若此次公开增发成功，2009年后的盈利，将得到充分保障；而且，至少增加21.68万平方米的高端商务地产，进一步扩大其持有物业的规模。
投资建议：若不考虑增发，预测公司2007年、2008年的每股收益分别为0.71元、0.98元。假设公司今年年内完成公开增发，其总股本最多将达到约13.78亿股。根据公司历年的盈利水平，及现有项目的进度，预测公司2007年、2008年全面摊薄后的每股收益分别为0.53元、0.77元。而其介于开发类公司与物业持有类公司之间，如前所述，其PE值可给予30倍。考虑到公司现在所持有的物业，均为大中型城市核心地段的高端商务地产，租金上涨空间较大；而公司未来高端商务地产的持有面积，将提升至50万平方米左右；最后，公司具有出色的大规模商务地产的开发能力，发展模式较易复制，不排除未来进一步拓展相关商务地产项目的可能。因此，给予金融街“增持”的投资评级。主要不确定性因素：商务地产的交易市场尚欠发达，相关项目的销售进度较难确定，可能会影响到对公司未来盈利的预测。
3.中国国贸：北京地标北京地标，不可替代。作为北京中央商务区的标志性建筑，中国国贸一期、二期总建筑面积达到56万平方米，写字楼、酒店、商场、会展中心、高级公寓等业态十分齐全。
写字楼的租金水平已是全北京最高，只有嘉里中心、英蓝国际金融中心、佳程广场等少数写字楼堪与之相提并论；而国贸商城几乎囊括了所有奢侈品一线品牌，且产品线齐全。
概而言之，其北京地标性建筑的地位早已确立，几乎不可替代。
三期工程，焦点所在。三期总建筑面积将达到54万平方米，A阶段建筑面积29.7万平方米，目前建设进展顺利。2008年5月之后，A阶段的商场、宴会厅、写字楼、酒店等将陆续开业。根据公司公布的国贸三期工程可行性的说明，A阶段项目投资额约为人民币47.46亿元,项目回收期预计为14.26年，年投资回报率预计为4.52%。如果按此粗略计算，则在完全建成后的第七至八年应该有3.33亿元左右的净利润。按照租金水平逐年小幅上涨、空置率逐年下降后保持稳定的假设，可以测算出2009年、2010年的EPS将因三期项目分别增加约0.13元、0.22元。
在经历了1997年亚洲金融危机的冲击后，公司主营业务收入在1999年止跌反弹，在1999－2006年间，其复合增长率达到7.94%。在主营业务收入构成中，写字楼、商场、公寓一直占据前三位，2006年三者的租金收入占总收入的比重分别为52.9%、25.1%、13.0%。
当然，2006年净利润比上年减少2.22%，主要是因为向大股东支付了1.5亿美元债务的资金占用费5839万元；如果剔除这一影响，净利润则比上年增长13.63%。公司净利润率近年保持稳定，一直在30％左右，远高于开发类公司20％以下的净利润率水平。（图79）
空置率已经是业内极低水平，未来下降空间较小。2006年，写字楼、商场、公寓的空置率分别为1.13%、0.97%、19.49%；除公寓外，空置率几乎没有下降空间。至于公寓如此高的空置率，部分原因在于前期的装修及竞争所致。但与2001－2004年40％左右的高空置率相比，2005年、2006年公寓空置率的下降趋势较为明显，我们不排除未来继续下降的可能。（图80）
租金已为北京翘楚，未来仍有上涨空间。因受亚洲金融危机影响，写字楼租金水平在2000年跌至谷底，但之后一直温和上涨，2006年的租金水平已经与1999年基本持平；在2000－2006年间，其复合增长率为5.26%。商场租金在经历了2000年的谷底之后，上涨趋势惊人；在2000－2006年间，其复合增长率为9.87%。至于公寓租金水平，从2002年至今，一直呈下降趋势；在2000－2006年间，其复合增长率为-3.49%。（图81）
如前所述，北京写字楼市场，尤其是高档写字楼市场，未来一至两年仍将保持乐观态势。考虑到国贸写字楼在租户中的极高品牌形象，作为公司最主要收入来源的写字楼，其租金水平将继续温和上涨，我们预计2007年将比上年上涨5％左右。债务资本化将优化资本结构，降低财务费用。2006年，国贸有限公司以其享有的对公司的1.5亿美元债务，全额认购公司非公开发行的207282534股，其控股比例由75％上升至80.14%，绝对控股地位更不可动摇。债务资本化摊薄了EPS，但资产负债率从55％下降至36％，资本结构进一步优化；同时，也避免了该项债务在未来可能继续带来的资金占用费用。
投资建议：我们预计公司2007年、2008年的EPS，分别为0.29元、0.36元。如前所述，作为纯粹的物业持有类公司，可参考REIT的估值水平，可给予35-40倍左右的PE值。考虑到公司三期工程完成后将大幅度提升其盈利能力，且其北京地标的地位难以动摇，故给予其“增持”的投资评级。
主要不确定性因素：中国国贸最大的机遇，来自于三期项目，最大的风险也在于此；工程能否如期完成，将直接影响到2009 年后的盈利预期。
2007年8月26日 星期日
商务地产：前景可期，高端无忧
