连锁钱途自然美、百丽、ITAT“类金融”模式

这是一个连锁的时代。
　　从美容、超市，到钟表、服装鞋帽，连锁业态已经渗透到了几乎所有服务性行业中。而有着千张“面孔”的连锁企业，归根结底只有两种模式：直营模式和加盟模式，在我们观察的自然美、现代美容、百丽、新宇亨得利、亨吉利、ITAT、七匹狼等一系列案例中，概莫能外。
　　连锁经营是降低成本实现规模经营的较佳方式，品牌无疑是连锁企业的市场价值和核心竞争力。我们研究的这些连锁企业，在以不同的方式维护和打造品牌价值的同时，还将品牌巧妙转化成构建内部金融资源的信用保证。在自然美和现代美容的运营中，品牌变身成为它们获得客户预付款的信用保证，使得品牌美容连锁能够像银行吸储一样，以“预售美容套餐”的形式将客户预付款滚存和集中使用，并因此不需要外部金融资源支持就可以保持持续扩张的能力；在百丽和ITAT的案例中，品牌是其能够与商场业主达成“按销售额（或毛利）分成抵扣租金”的信用担保，而这一方式使得百丽能够对上下游的应付、应收账款的账期进行合理调配，调控上下游的现金流入和流出节奏，凭借自身的“造血”功能就已基本能满足扩张所需。ITAT则利用这一方式，大大降低扩张的成本，以快速开店的方式加大对上下游的控制力，从而滚存占用上游供应商资金及收取会员费，作为其飞速扩张的重要金融支持。新宇亨得利和亨吉利这两家名表连锁，则是在代理销售国际品牌钟表的同时，搭载自主品牌产品，以加快资金的回收和提升利润水平。
　　显然，这些连锁企业都根据所在行业的特点，以及各自不同的价值链核心，建立起了各具特色的“类金融”运作模式。分析显示，“类金融”模式不仅成为连锁企业扩张的重要金融资源，同时也是连锁经营各个环节的粘合剂，使连锁企业得以形成相对稳定的价值形态。可以说，没有形成符合自身特点的“类金融”模式的连锁企业，就不可能持续扩张和壮大。
　　案例研究也显示，在“连锁”价值已得到市场及资本广泛认可的情况下，一些连锁渠道因打造概念而被高估。看上去具有“最完美”模式的ITAT，已经拿到了几家PE1.2亿美元的战略投资，放言要在2007年底将店面数刷新到1000家的惊人数字，从成立以来的开店速度也将达到平均1.2天开一家店。但ITAT并没能笼络住足够多特色突出、定位明确的服装品牌，选址思路也不够清晰，可以想见，如果ITAT销售的商品不足以紧紧抓住其据称有1500万会员的钱包，那其精心打造的“上游—强势品牌渠道—收费会员”的连锁链条就有可能分崩离析，而仅剩下ITAT的品牌旗号。ITAT目前的渠道价值可能存在一定的泡沫，而解决的办法，只有引入或帮助上游打造一批能够充分体现消费者价值、定位准确的服装品牌，或者在现有渠道上搭载更多更有价值的产品。
　　在连锁企业中，由于加盟扩张过快或管理边界、管理水平等种种问题，连锁品牌价值被滥用、损害的现象也并不鲜见。比如，自然美旗下的加盟连锁店达到2132家，在以产品销售为导向的加盟策略下，其对一些中小型加盟店的运营难以管理，控制力相当弱，在一定程度上影响了它的品牌市场形象。
　　中国的连锁企业要跻身世界级的企业，要学习和解决的都还很多。

百丽：纵向一体化
http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/200711/t1328809.htm

ITAT：连锁渠道泡沫
http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/200711/t1327180.htm

華寶國際

華寶國際（０３３６）主席朱林瑤表示，集團未來仍然以併購為發展方向。他表示，香精香料行業於國內仍然處於高度分散的狀況，為集團帶來機遇。集團積極尋求向上游相關香原料發展途徑，亦擬尋求收購日化香精的業務，尋求的目標對象不單看銷售額，亦要具服務性以及能夠提高集團於行業定位。

他又指，集團手頭現金充裕，截止９月底止，手頭現金達到６﹒３２億元，並無銀行貸款。華寶國際（０３３６）財務總監兼執行董事夏利群於業績記者會上表示，集團上半年毛利由３億元增加至４﹒７９億元，增長５９﹒８％，毛利率則由６５﹒４％增加至７４﹒４％，毛利率改善是由於集團銷售收入大幅增加，以及新產品推出及原材料結構改善，目前原材料佔成本９５％。

他預期集團毛利率比較穩定，而煙用香精的毛利率目前接近８０％，食品用香精的毛利率則為３８％。

主席兼總裁朱林瑤表示，集團將會繼續以煙用香精為核心，食品用香精亦會大力發展，相信短期內煙用香精及食品用香精佔營業額比重不會有太大變化。

《证券分析》读书摘要及心得体会

现在已然衰朽者，将来可能重放异彩
现在倍受青睐者，将来却可能日渐衰朽

——贺拉斯《诗艺》


有一些非常重要的内容，比如如何研判一家企业的发展前景，在本书中涉及不多，因为作者认为关于这一主题鲜有真正有价值的内容可言。

（quande曰：失败的企业是类似的，成功的企业却各有各的原因。看了很多成功企业家和企业的传记之类的书，最后发现成功其实是没有规律可言的，采取一样正确的策略，加上一样优秀的经营，有的能成功有的却失败。但是失败却是有规律可言的，因此，更重要的是如何让自己不失败，而不是成功。因为如果能够保持长期不失败，自然也就有机会成功。我想格雷厄姆的思想正是如此，安全边际也是基于此。）


人类本性的问题

在过去5年里，金融市场中最不同寻常的特点就是被纯粹的心理因素控制。在以前的牛市中，股票价格的上涨与整个大经济环境的上升具有密切的关系，投机客的盲目乐观情绪只是使得股价出现暂时的高峰。但是在1921年到1933年的经济循环中，这种高峰历时数年，而不是数月，其推动力量不是某一批投机客，而是整个金融界。“新时代”主义——即无论价格有多高，绩优股（蓝筹股）都可以作为稳健的投资工具的说法——只不过是那些以投资为命，狂热地进行金融赌博的行为的托辞。之所以出现这种心理现象，我们认为一个重要原因是人们对于一些抽象的影响价值的因素比如商誉、管理、预计盈利能力等不甚了解。这些价值因素，不可否认是确实存在的，但却无法进行数学测算，因为衡量它们的标准本身就有较大的随意性，并且会随着流行心态的变动而变动。投资者容易将对这些无形项目的纯粹投机性的估价当成是现实，因为它们涉及的主要是剩余财富，通常不必经受本金价值要与收益相称这样一个传统的检验标准的检验。

（quande曰：格雷厄姆真大师也。以前认为格雷厄姆是不懂成长性的，现在看来满不是那么回事儿，格雷厄姆明白的很，只是更愿意把握可靠性高的因素而已。还有，正因为对人性和投机有如此之深的理解，所以才能创造出市场先生这样栩栩如生的形象。）


价值与价格之间不存在必然联系——在华尔街上还有一些其他的人性因素值得我们给予足够的重视。投资理论应该承认，某一证券的价值并不是自动地、或者按照某种数学关系反映在其市场价格中，而是通过投资者的买入或卖出决策来体现的。投资者的心理因素不仅对市场价格产生影响，而且也受到市场价格的强烈影响，一项经过深思熟虑的投资行动的成功，也部分依赖于随后的市场价格。在选择投资工具时，即使仅仅为了获得利息收益而购买证券，在权衡了其内在价值的因素以外，仍应该对那些纯粹的市场因素给予考虑。

（quande曰：谁说价值投资不重视价格？这一段内容甚至已经有索罗斯反身性理论的雏形了，却比索罗斯早了50年。）


投资的理想替代品不是投机——如果稳健投资的领域出现萎缩，似乎我们应该转而进行理智的投机，所依据的理论就是良好的投机当然要比不良的投资要好。但是在此我们必须承认投机者的心理因素对其成功构成强烈的威胁。从因果关系来看，投机者随着价格的上涨越来越乐观，随着价格的下跌而越来越悲观，因此从本质来看，只有少数投机者能保持常胜不败，而且没有人有理由相信在其他多数同道都将失败的情况下，他自己却总是能成为赢家。所以，在投机方面的培训，无论多么精妙多么全面，对个人来说都是埋下了不幸的根源。许多人都是被由此引入市场，初期小有收获，最终几乎人人惨败。

如果投资无利可图，而投机又充满危险，聪明人该采取什么策略呢？也许应该把注意力集中到那些价值被低估的证券上来——那些通过仔细的分析面发现它们的市场价格低于内在价值的债券或股票。这方面的投资机会丰富多彩，本书的以后章节将给予详述。不可否认，寻找低价证券的做法也容易出错，而且在近年的金融市场中实施起来也比较困难，且效果不尽如人意，但在通常情形下，这种做法可以产生叫好的平均效果。而最重要的是，它代表了一种基本稳健的态度，成为在投机热潮中的一种有效的保护手段。

（quande曰：态度和心态对投资的影响，我是经历过的，深有体会。价值投资好就好在能给人稳健的态度，不会被价格牵着鼻子走。）

第一部分——考察及其方法

第一章——证券分析的范围和局限，内在价值的概念


内在价值与价格——内在价值是一个难以把握的概念，一般来说，它是指一种有事实（比如资产、收益、股息、明确的前景）作为根据的价值，它有别于受到人为操纵和心理因素干扰的市场价格。



内在价值与盈利能力——于是又出现了另外一种观点，即内在价值是由盈利能力决定的。然而“盈利能力”一词必然意味着对未来结果的预期。但从历史的收益数字是无法估算出未来收益的，即使是预示未来收益是呈上升还是下降都不可能。



（quande曰：第二段关于盈利能力的说明简直就是说的是现在的市场。由盈利能力来决定内在价值正是现在比较流行的观点。格雷厄姆很保守，认为不能明确证明的东西就不能用作估值的因素。巴菲特向前进了一步，但是严格局限在自己了解的生意上，还是继承了格雷厄姆的谨慎风格。看看现在，包括我自己，有多少人在分析公司的时候是严格遵守这样的谨慎风格的？又有多了解我们分析的公司？）



内在价值在分析中的作用——证券分析的目的并不是要确定某一证券的内在价值到底是多少，而是只需搞清楚其内在价值是否足够或者是否比市场价格高或者低。出于这种目的，一个大概的，近似的内在价值数字就足够了。无需知道一位男士的准确体重，我们也能看出他是不是过于肥胖。



（quande曰：模糊的正确概念的来源。证券分析不是科学研究，我们要的是实用主义。）


证券分析中的主要障碍：
（1）数据不足或不准确
（2）未来的不确定性
（3）市场的非理性行为
市场与未来一样不可琢磨。分析家对这二者都不能预测或控制，但分析的成功却有赖于这两个方面。


价格向价值回归缓慢的危险——由于忽视或误解而导致的低估某一证券价值的情况经常会持续一段极长的时间，而过度狂热或人为刺激产生的高估某一证券价值的情况也会经久不退。正是这种拖延给分析家带来了危险，因为在价格向他所发现的价值回归之前，新的决定因素有可能出现而取代旧因素。换句话说，当价格最终体现出价值时，这个价值已经发生变化了。当时用以做出判断的事实和理由都已不再适用。


规避这种风险的方法：
1、在不大可能发生突然变化的环境中开展工作。
2、挑选那些比较吸引公众兴趣的证券，这样，一旦分析家有所发现，公众会有及时的反应给予响应。
3、根据总体的市场状况而调整自己的工作，在商业和市场都很平稳时注重寻找价值被低估的证券，而当市场压力和不确定性增大时则应该谨慎行事。

（quande曰：这就是长期投资的风险性。）


内在价值与市场价格的关系——市场不是一台根据证券的内在品质而精确地、客观地记录其价值的计量器，而是汇集了无数人部分出于理性，部分出于感性的选择的投票机。（在这一段里格雷厄姆将管理、声誉、竞争条件和前景等未来价值因素归类为投机因素。）

（quande曰：又一个格雷厄姆著名的关于称重机和投票机比喻的出处。显然，格雷厄姆认为无法确定的因素就是投机因素。）

第二章——证券分析中的基本因素，质的因素与量的因素

1.适用于无经验的证券购买者的原则：无论条件怎样，都不要把钱投资在不良的企业上；
2.适用于证券分析家的原则：几乎每一种证券，都会在某些价位上显得很便宜，在另一些价位上显得过于昂贵。

我们在上一段中批评了那种一味注重选择企业的作法，这种作法可能导致为了追求在优秀企业上的投资而支付过高的代价。反对这种作法的第二点理由是这么做还可能会选择了错误的企业。当然，选择实力雄厚，管理先进，业绩良好，收益增长稳定的企业是天经地义的做法，但是这些看上去是有根有据的推断很可能最终落空。许多昔日曾经辉煌的企业如今一蹶不振。这种情况今后自然还会重演。


作为证券分析家应该关注市场的情况和被普遍看好的企业，但也要保持独立的判断。如果有充分的理由，分析家应该毫不犹豫地抛出人人皆看好的证券，选择人人都不看好的证券。

（quande曰：格雷厄姆在几十年前批评的居然就是现在市场上最火热流行的观点，可见历史是不断的重复着，真是无话可说。看看这一段，再看看巴菲特卖出中石油的做法，就明白为什么巴菲特是格雷厄姆的学生了。）

证券分析中质的因素与量的因素



量的因素即指公司的各种统计数字，包括损益帐户和资产负债表上所有有用的项目，再加上一些其他数字，比如产量、单位价格、成本、生产能力和未完成的订单等。这些各式各样的数字还能细分为（1）资本结构、（2）收益与股息（3）资产与负债和（4）营业统计。



另一方面，质的因素是指行业的性质、企业杂行业中占有的地位、地理位置、经营风格和本企业、本行业的前景。企业的报表中一般不会设计此类问题。分析家必须利用各种可靠或不可靠的信息来源做出判断。



统而言之，对于量的因素的分析要比质的因素容易的多。量的因素数量有限，容易得到，而且更适于做出明确和可靠的结论。而且财务报表中的数字往往反映了许多质的因素，所以即使对后者进行仔细的分析，收获也有可能不是很大。



（quande曰：量的因素的优势——数量有限，容易得到，而且更适于做出明确和可靠的结论。而且财务报表中的数字往往反映了许多质的因素。对大部分普通投资者来说也是如此，量的因素是可以把握和控制好的部分，而质的部分虽然很重要却很难真正了解，多为道听途说。）


质的因素：业务的性质和未来的前景——人们对于证券分析中质的因素较为重视的是业务的性质和企业的经营风格。这两点极为重要，也极难处理。大多数人都对什么是“成功的企业”有明确的概念，这种观点部分来源于财务报告，部分来源于对本行业的特定条件的认识，另有部分则来源于臆测甚至偏见。



从本质而言，那些业务发生滑坡的行业可以被认为是“情景不妙”而应该在投资时予以回避。而相反的那些行业则理所当然地被认为是有利的。但是这种结论经常被证明是大错特错的。极端有利和极端不利的情况都不会持久。无论对于整个经济还是个别行业都是如此。通常都会有修正的力量出现，从而使利润消失的行业重现生机，使收益过高的行业的利润回到与资本相匹配的水平上来。由于需求的猛增而受益的行业会因为更为迅猛的供给的增长而受挫。


管理的因素——在投资时挑选“优秀行业”至关重要，同时也非常不易，而挑选“优秀管理”有同样的难度。对管理层的能力进行客观测试的方法很少，而且远不够科学。在大多数情况下，投资者评判的依据只是声誉，在声誉之下有人名副其实，也有人名不副实。能够令人信服地证实管理是否优良的证据就是一段时期内的经营业绩，但考察业绩又使我们变为考察量的因素。


未来收益的发展趋势——近年来，人们对企业收益的发展趋势越来越重视。一个利润持续增长的记录无疑是有利的现象。但是金融理论则走得更远，它试图通过套用过去的发展轨迹来推算企业未来的盈利情况，并将这一方法作为评估企业的基础之一。因为在这一过程中使用了许多数字，所以人们都觉得这种做法在“数学上是合理的”。其实，过去的是事实，而未来只能是推测。前文中，我们已提到过针对过度繁荣或过度萧条的修正力量。同样，对于一个上升或下降趋势也存在着反作用的力量。当某一发展趋势清楚地显现在人们眼前时，促使其改变的条件也可能已经成熟了。


趋势的实质是质的因素——如果对趋势给予压倒性的重视，将导致对股票价值的高估或低估。之所以会出现这种偏差，是因为任何人都无法准确地测算出趋势将延续的时间有多长，所以看似有数学根据的估价实际上只是处于心理的因素而且随意性很强。


质的因素难以合理评估——质的因素都具有相同的基本特性，都对分析构成同样的困难，即无法准确判断这些因素应在价格中被反应的程度。在大多数案例中，如果这些因素得到确认，则往往会被过度重视。过度涨跌一再出现的根本原因在于，当前景成为决定价值的主要基础时，由此得出的判断就不再受数学上的约束，从而几乎不可避免地会走向极端。



分析所关心的应该是有事实支撑的价值，而不是主要以预测为基础的价值。分析家将未来发展看作是一种自己的结论必须面对的风险因素，而不是他的分析依据的来源。


内在稳定性是主要的质的因素——分析家应最重视的质的因素就是内在稳定性。稳定性的概念是指抗变动性，或更进一步，过去结果的可靠性。


总结——分析家的工作必须基于数字、基于经得起考验的检验和标准。单有数字是不够的，质的因素方面的考虑可能将根据数字方面的考虑而得出的结论完全推翻。某一种证券的统计数字可以非常“好看”，但如果其未来发展疑虑重重，公司管理层的可信度低，仍然应该拒绝对其投资。再次强调，分析家应该对“稳定性”这一质的因素给予较高的重视，因为稳定性体现了基于过去的结果的结论不大可能会发生预料之外的变化。当然，如果分析家能够用非常有利的质的因素来支持足够的数字记录，那么投资的信心就可以更强。



值得一提的是，如果投资过于依赖质的因素方面的考虑——也就是说，如果证券的价格高于其统计数字本身可以合理支持的水平——则分析的基础就会发生动摇。用数学的语言来说，一份令人满意的统计数字虽不是做出有利结论的充分条件，但却是必要条件。



（quande曰：格雷厄姆认为质的因素最大的问题就是容易走向没有基础的虚无。格雷厄姆并不强调质的因素，但是认为质的因素可以作为定量分析的辅助。个人认为关键就是可靠性，只要分析本身具有足够的可靠性，那么质的因素同样可以成为分析的决定性因素。芒格也持有同样的观点，芒格认为格雷厄姆忽视的部分值得下大功夫去研究。）

雷格梅森价值信托基金25周年回顾专辑

译者按：提起比尔·米勒，最让人津津乐道的是其连续15年战胜标准普尔500指数的传奇纪录。比尔·米勒是如何做到这一点的呢？2007年4月恰逢Legg Mason价值信托基金成立25周年，基金经理比尔·米勒、原联席基金经理厄尼·奇勒、基金经理助理、研究总监、首席策略师等在年报中回顾了过去25年的基金管理历程，其中涉及对传统价值投资分析方法的批判性反思。


　　比尔·米勒，基金经理，Legg Mason资产管理公司主席和投资总监：价值信托基金25周年评论

　　到2007年4月16日，Legg Mason价值信托基金正式运行了25周年。在如此重要的周年纪念日，对过去进行一些反思既是投资人所期待的，对我们而言也是颇具诱惑的一个举动。我们不想让那些充满期待的投资人失望，在回顾专辑里，你们会看到我在基金成立20周年时写给股东的一封信。从那时经过60个月后，我仍未发现对那封信能作出改进或补充的地方。

　　我的同事厄尼·奇勒(Ernie Kiehne,原联席基金经理)也回忆了过去25年的一些快乐经历。厄尼·奇勒已89岁高龄,但身体仍然很棒，他是我们公司的核心。在我们的投研会议上，他发表的对市场及世界的看法仍然像30多年前我们首次相识时那样具有洞察力。

　　在我为写这封信绞尽脑汁时，我想起了奥利弗·温德尔·霍尔姆斯大法官(美国早期的杰出法官、法律学者，任职于美国最高法院--译者注)的一句格言。他说，人们更需要的是提醒而不是去教导他们。这句格言即使在今天也是非常正确的。市场不断在发生变化，变得日益复杂、相互交错以及更加全球化，然而成就长期成功投资的基本法则却依然如故。

　　最近我偶然看到了自己25岁时写的一篇关于投资的文章,那是在1975年,我军队服役结束后到巴尔的摩的约翰·霍普金斯大学攻读博士学位,为了支付研究生费用,我太太那时在Legg Mason公司找了一份工作。有一天,我的几个大学朋友厌倦了我谈论市场,凑了一笔钱,对我说,我们打算把钱投到你推荐的股票，看看你对从股市赚钱是否真的知道点皮毛。

　　因此，我发起了一个小型的集合投资信托，起名为应用哲学集团(Applied Philosophy Group)。

　　为此我起草了一个简要的声明，陈述了我对投资的想法(文章附后)。30多年来，我没再看过这篇文章，我想，文章肯定会显得很幼稚，然而看起来不像我担心的那么糟糕时，我倒有点惊讶。然后我就明白为何如此：我很早以前就阅读过沃伦·巴菲特的文章，那是我第一次听说本杰明·格雷厄姆。然后我就去买了格雷厄姆的书--《智慧型股票投资人》和《证券分析》。众所周知，格雷厄姆是巴菲特在哥伦比亚商学院的老师，而我对投资人所写的信也完全来自格雷厄姆和巴菲特的思想。即使在我只有25岁的时候，很显然我已经认同了威廉·福克纳的声明：他的成功基于过往伟大作家的思想。

　　自从1975年或者价值信托基金成立的1982年以来,市场发生了很大的变化,我那篇文章中的一些想法今天看起来显得很奇怪。在那时候，简单的会计估值指标--比如市盈率、账面价值或每股净运营资本--就是体现公司价值的良好指示器，以至于当时你无须再花费多少功夫就可以识别哪些是好的投资机会。而在今天，市场更加复杂，市场的利率更低--这是一个关键的区别，因此，单靠这些简单的指标已不再可能取得优异的业绩。

　　然而,关键的基本法则却是一致的。专注于价值而非流行趋势,专注于人们预期低的低迷股票,拥有耐心,仍是我们投资哲学的核心。随着过去二十多年来金融理论和市场的重大变化，我们对证券分析的技术、方法进行了相应的调整，在挖掘投资机会时更加关注资本回报率，关注具有可持续性的竞争优势，关注自由现金流收益及总回报，关注创新和长期变化的重要性。

　　实际上，我们投资哲学的基本面准则可以表述得更加简洁扼要。古罗马诗人贺拉斯在2000年前写道:现在已然衰朽者，将来可能重放异彩；现在备受青睐者，将来却可能日渐衰朽。这句诗正好出现在《证券分析》1934年第一版的标题页上。

　　想到我已经管理了价值信托基金25年之久，真是有点令人吃惊。而想到厄尼·奇勒25年前开始共同基金管理生涯时已经超过64岁，就更令人惊讶。他现在看起来仍和25年前一样充满活力。

　　我代表Legg Mason资产管理公司的所有同仁，对你们的支持和信心表示感谢；并且期待在下一个25年能继续担任你们忠实的资金管理人。

　　比尔·米勒

　　2007年4月22日


　　应用哲学集团（Applied Philosophy Group）

　　比尔·米勒/1975年

　　本集团的投资目标为资本的长期增值。在一个不确定、快速变化的世界上，采取灵活、现实的投资方法能最好地达成投资目标。不同的市场状况要求基于同一目标下采取不同的投资策略，虽然资金可能会投资于外汇、债券或者房地产，但在可预见的未来，资金不能完全脱离普通股投资，因为在任何经济环境下，股市通常都能提供可观的投资机会--即使在最长的一个下跌周期中，仍有近30%的股票创出了新高。在选股时，必须避免教条主义和经验主义，合理的选股策略必须运用特定的法则以区分好和坏的投资机会。以下为选股的指导原则：

　　1、基于价值而非流行趋势进行选股。最大的投资机会来源于股价低迷而非已受市场追捧的股票，持有股价低迷的股票必须要有耐心；

　　2、基金必须投资于一个分散化的股票组合，未来几年基金投资的最佳股票数量为30只左右；

　　3、股票的市盈率必须低于市场平均水平，或者低于行业平均水平，或者须低于股票本身过去10年的平均水平；

　　4、股票股息率接近AAA级债券利息的2/3--目前为5.5%左右；

　　5、价格低于账面价值，更理想的情况是价格低于每股净运营资本；

　　6、过去10年盈利实际年增长率达到7%以上；

　　7、总负债低于有形的账面资产价值；

　　8、过去三年的平均ROE超过12%。


　　比尔·米勒，基金经理：


　　价值信托基金20周年评论（2002年致股东的信）

　　20世纪90年代对美国的投资者、价值信托基金而言都是一个黄金时期，但黄金时期开始时并无任何征兆。我在1990年11月开始单独管理价值信托基金，当时经济不景气，股价低迷，银行业--我们持股中最大的行业--处境艰难，萨达姆·侯赛因占领了科威特，油价飙升到40美元/桶。对投资而言，那是个令人恐怖的时期。

　　所有绝佳的投资时期都开始于环境糟糕时，而于繁荣之际趋于结束。20世纪30年代购买股票的最佳时机是在1932年7月--大萧条的底部时期，20世纪40年代的最佳买入时机是二战开始之时，20世纪70年代入市的最佳时机是在1974年年底--当时利率和通胀飙升、石油禁运、经济萧条、水门事件引发宪法危机。自大萧条以来，1982年出现了最严重的经济下滑，利率和通胀率高达两位数，墨西哥的国家债务宣布无法偿还，而正是在那时，一个长达17年的大牛市正在酝酿中。

　　1990年年底我们即将开始之后连续11年战胜标准普尔500指数的纪录，如果那时你看到我们当时的业绩表现，肯定会表示怀疑--价值信托基金在过去四年中有三年落后于市场，1990年更是大幅落后于指数，当年大盘指数下跌了3.1%，而价值信托基金下跌了17%。

　　从1982年经济周期到达底部开始，我们采取的投资方法获得了成功，但当经济达到顶峰开始下滑时，这种投资方法却暴露出严重的缺陷。传统的价值投资风格是基于低市盈率、低市净率或低市销率以取得长期的优异业绩，但也存在不适应的地方。因此，我决定看看学术理论是否能对我们改善投资方法有所助益。

　　回顾历史数据、观察我们基金的持股及历史表现后，我认识到，关于价值投资的传统看法是错误的，超额回报的来源与单纯的会计估值指标如低市盈率、低市价/现金流率的关系并不大，而与投入资本的回报率密切相关，低市盈率的股票通常由于低投入资本回报率才导致估值较低，如果投入资本回报率没有提高，估值也就无法上升。这解释了为何传统的价值投资通常在经济从谷底走向顶峰时表现出色，而成长投资则在经济从顶峰走向谷底时表现得更好。比起传统的成长型股票，价值型股票通常更具有周期性，这一点可从它的资本回报和单位增长率上看出来。当经济到达顶峰、增长速度开始下降时，周期性股票的资本回报率比成长型股票跌速快得多。而当经济触底反弹时,周期性股票的资本回报率会比成长型股票上升得更快。

　　这启发我们寻找一种方法来应对传统价值投资的经典难题--买入太早，卖得也太早。结合统计上的低估值指标并辅以深入的分析--了解一家公司的资本回报何时开始上升,将可改善买入、卖出的时机选择，从而提高投资业绩。我们后来认识到，如果一家公司的盈利回报超过资金成本，销售增长率的变化可以很好地反映其内在价值增长的变化--销售率下滑意味着公司内在价值增长率的下降。而股价的变化要比企业内在价值的变化快得多，因为股价通常反映的是近期的变化、公司目前的基本面以及只是近期可预见的状况，通常只有6-9个月的预期，会受到市场心理和情绪的诸多影响。

　　我们投资方法的一个关键部分是进行正常化处理，经济处于谷底时并非常态的经营环境，因此，当股价只是反映出经济萧条时，积极构建组合等待复苏是合理的。当经济以一个不可持续的高速度增长时，比如像1999年，以常态的经营环境下公司的盈利水平来调整估值水平才是合理的做法，而市场并未采取这种方式作出反应。

　　我们在20世纪80年代早期取得不错的业绩，在90年代早期也是如此，两者都是基于同样的原因--我们持有的传统价值型股票随着经济的复苏开始大幅上涨。而在20世纪90年代后期，我们却得益于从80年代后期的错误中吸取了教训。

　　1994年年初,美联储开始提高利率,到1995年年底，市场对经济即将触顶并将不可避免地步入衰退的担忧日益加剧。当时众所周知的是,美联储从未能平稳地使经济软着陆。当时投资界还发生了一件很有名的事：杰夫·威尼克(Jeff Vinik)那时管理着世界上最大的共同基金,富达麦哲伦基金将其持有的科技股清仓,并将基金35%的资金转投债券。

　　由于市场预期经济即将步入衰退，科技股遭遇大量抛盘。当时我们对投资科技股毫无经验，加上科技股看起来很昂贵，我的一些崇尚价值型投资的同事都远离科技股而只是买入一些造纸业股票。造纸、钢铁、铝业、化工--所有这些都是传统的周期性股票--都是糟糕的行业，绝大多数这类行业的公司在一个经济周期里的盈利往往低于其资金成本，它们可能是很好的交易品种，却是糟糕的投资品种。

　　科技股也有周期性,但不少科技公司的资本回报率超过了其资金成本。我们在1993年买入IBM时，对如何分析这类公司还是多少积累了点经验，那是我们第一次尝试买入从统计上看估值便宜、但其商业模式可以支撑高额资本回报率并能产生巨额自由现金流的公司，买入这类公司通常可以持有更长的时间，并且可为股东创造更高的回报。当然，这仅仅是理论。

　　科技股遭遇大量抛盘,使得我们当时能以极佳的价格买入一些伟大的公司，其实当时我们应该买得更多一点。我们买入了戴尔、诺基亚以及Sun公司,但过早地卖出了Sun公司。在1996年年底当市场认为美国在线即将破产时，我们买入了美国在线，那时我们分析了思科，也很喜欢这家公司，却错过了，现在看来这是一个可怕的错误。

　　20世纪90年代前期我们很少持有科技股，到了后期却大幅超配科技股。通过超配科技股，使得我们避免了许多价值型投资者在90年代遭遇的尴尬境地。

　　90年代的市场类似于80年代，我们感到幸运。在20世纪90年代前期，价值型投资的表现超过了成长型投资，在80年代前期也是如此。在这两个十年里，当美联储开始紧缩货币政策时，单纯依靠会计估值指标的传统价值投资者未能考虑到创造商业价值的背后推动力，开始落伍了。我们在80年代后期有过教训并及时调整了我们的投资流程和分析方法，使得我们在90年代后期得以跟上市场的节拍。

　　1999年年底，GDP增长率超过6%，通胀几乎可忽略不计，标准普尔500指数成分股的盈利增长超过20%，科技股飙涨。我们清醒地认识到，连续多年超越平均水平的增长以及市场估值快速上升，使得市场对于未来乐观预期的任何不利变化的反应都非常脆弱。

　　美联储开始提升利率,以应对高产能利用率和紧张的劳动力市场，如果经济不能转入一个更具持续性、增长率为3%-4%的增长通道，高产能利用率和劳动力紧张通常预示着通胀将快速上升，而亢奋的科技股投资者对此视若无睹，导致科技股上升至更高的水平。

　　我们相信，美联储会大幅提升利率以使经济减速，这意味着企业的销售增长不得不减速，企业的价值创造速度也会下降。这意味着基于目前高增长环境预期的估值将不得不下降。

　　当时我们无法判断的是，美联储能否像1995年那样使经济平稳着陆，还是经济可能快速进入衰退通道。但不管发生什么情形，现有的高估值进一步持续的可能性很低，因此我们开始大幅减仓科技股。

　　在2000年第一季度,科技股到达泡沫顶峰，由于我们将大部分资金转移至市场估值低的股票(主要是金融股，当时由于利率上升遭遇沉重的抛压)，我们大幅落后于市场。但随着时间的推进，我们逐步收复了失地。

　　我们基金的收益1999年到达顶峰,任何在1999年年底赎回基金的股东都避免了接下来两年连续的负收益,回顾历史,连续两年负收益在历史上是很少见的,离此最近的一次是在1973年和1974年。

　　我认为,9·11事件是推动股市触底的一帖催化剂，熊市于2001年9月21日到达底部，市场将会复苏，然而未来的路径不太可能再重复20年前价值信托基金成立后的那段黄金时期。

　　股票的收益率取决于以下三个因素:初期的股息收益率、盈利增长率和估值倍数的变化。价值信托基金成立时，市场的股息收益率达6.3%、市场市盈率只有7.4倍，整个市场的每股平均收益从1982年的12.64美元增长到1999年的51.68美元。随着10年期债券收益率从那时的13.9%下降到目前的5.2%，估值倍数增长到目前的22倍。如今的市场股息率只有1.4%，按照历史标准看，估值倍数已到达高位，虽然考虑到目前的低利率水平，这一估值水平并未过分离谱。盈利增长率与名义GDP增长几乎保持一致，当然考虑到标准普尔500指数成分股有越来越多的盈利来自海外市场的增长，企业的盈利增长可能会稍微快些。

　　名义GDP的增长取决于以下因素：劳动力的增长、生产力效率的变化、工作小时的变化以及通胀。目前劳动力的年均增长略低于1%，生产力效率长期平均增长率为2%，由于技术的进步甚至可达到3%。工作小时保持在比较稳定的水平，市场隐含的10年期通胀率为2%左右。综合考虑这些因素，名义GDP增长率为5%-6%左右。考虑到目前的股息收益率水平，意味着未来隐含的股票年均收益率大致为6.5%-8%。

　　如果市场的估值保持目前的水平，股市投资者可预期未来10年股市年投资总回报将保持个位数的水平。尽管在资本市场上任何事情都有可能发生，但未来收益超出这个水平的可能性不大。如果通胀率进一步上升，或者投资者认为目前的风险水平应该享受低于20倍的估值水平，收益率低于该水平的可能性会更大。

　　在1997年早期我写给股东的一封信中提到，投资者应该对资本市场的收益有一个正常、合理的预期，并且应该认识到1982年夏季以来的连续多年高额收益是不可持续的。

　　随着股市在1998年、1999年进一步狂飙突进，我的预见似乎错了。然而随之而来的是2000年和2001年的下跌。截至目前，自我提出那个判断以来的股市年均收益为10.2%（从1997年4月1日至2002年3月31日，标准普尔500指数的年均回报率），过去10年美国股市的年均回报率则是10.1%。

　　彼得·伯恩斯坦和罗伯特·阿诺特进行的关于股权风险溢价的一项新研究发现，股票相对债券的长期平均收益溢价水平为2.4%。按照该方法计算,这意味着未来股市的隐含年回报率为7.6%左右。不管你如何分析，投资者应该预期未来的股市回报会远远低于1982年-1999年这段时期。

　　在价值信托基金的经营历史中，我们相对于标准普尔500指数的年均溢价为2.3%。在20世纪90年代，年均溢价为3.2%。自从我在1997年早期提出股市收益将回归正常水平的判断，基金的年均收益率为14.9%（1997年4月1日至2002年3月31日)，相比标准普尔500指数年均溢价为4.7%。

　　当然，我们不能承诺未来基金仍能取得超越市场的表现，甚至也不能承诺基金能跟上市场的表现。我们所能承诺的是，我们会像20年以来一样认真、尽职地管理投资者的资金并采用我们所能发现的最佳分析方法。我们致力于在投资界中为投资者提供最具竞争力的回报，我们的价值信托基金管理团队也将继续不懈地努力。

　　比尔·米勒

　　2002年5月

超额收益从哪里来？

如果总是做显而易见或大家都在做的事，你就赚不到钱。——格雷厄姆

超额收益指的是那种远远超过股市平均收益的十几倍乃至上百倍的收益。人们津津乐道的微软、沃尔玛、星巴克、google、苏宁电器、万科等都是这种超额收益的典型代表。那么，怎样才能在投资中获取超额收益呢？

1、要选择具有长期高成长性的企业。在稳健成长和周期性企业中我们很难获取超额收益，这个和企业的性质是直接相关的。只有企业不断的成长才会带来股价的长期大幅上涨。

2、要以足够低的价格介入。通常想要得到足够低的价格就只能是在企业成长的早期介入。

3、要有足够的耐心和想象力。耐心会让人可以挺过未获得市场认同时候的无聊的等待，想象力不会让你在价格发现的早期就卖出。

1和3都很容易理解，至于2为什么重要，我想举一个简单的例子。假设一个高成长公司的股价在5年内从1元上涨到10元，实现了10倍的超额收益。1元买入的人获得了10倍收益，1年后在2.5元买入的人却只有4年4倍的收益，而两年后以5元买入的人就只有3年1倍的收益。这就已经是接近市场平均收益的水平了。

其实这个道理在篇首开始的那段话里格雷厄姆已经说明的很清楚了，那就是逆向投资。看看巴菲特、看看其他的大投资家，我们就能发现他们总是下注于市场的冷门，耐心等待它逐步成为热门后卖出，然后在寻找下一个潜力冷门。而我们大多数人的节奏则正好相反，总是在市场热门形成之后才开始蜂拥买入。我并不是说追逐热门赚不到钱，实际上如果是追逐具有高成长性的热门股还是能赚到不少钱的，但是想要超额收益就很难了。

最后将格雷厄姆的话稍稍修改作为结语：“如果总是追逐显而易见的热门，你就赚不到超额收益。”
文章引用自：

Value Investing by Bruce C.N. Greenwald etc.

现金折现模式的问题：太多的不确定假设条件，使估值的偏差度很大。
基于当前值的估值：将估值分成三个部分：资产价值（变现价值/重置价值）、盈利价值、增长价值。
资产价值：基于资产负债表进行估算，对各项目进行调整。
盈利价值：根据目前的盈利能力，假定没有增长、永续经营的话，能具备的价值。根据其竞争力判断其盈利能力是否能维持。
增长价值：未来可能的盈利增长的价值。
这种估值的好处，可以使对估值不同组成部分有不同的把握/安全边际。资产价值/盈利价值/增长价值的不确定性依次更大，所需要的风险边际也更大。理想的情况是，能够以资产价值或当前盈利价值购买，免费得到增长价值。
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在胡海先生的博客上看到，觉得很好就转了过来。
这个估值的模式跟《证券分析》中格雷厄姆推崇的模式基本一样。
简单说就是在估值中尽量使用确定的要素而不是预测的要素。如果你的估值中90%的因素是预测的，那么这个估值又有多少可信度呢？我们不能自大到认为自己的预测都能成为现实，事实上如果有这样强的预测能力，那么也就用不着保守的价值投资了，靠准确的预测做投机赚的钱会更多更快。

最佳的房地产投资组合：就是万科与SOHO，两个足够了！

哈哈, 想不到有人跟我的眼光一樣, 世界真神奇.
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凡是到过北京，对京城潘石屹的SOHO绝对会印象深刻，“SOHO现代城”、“建外SOHO”、“SOHO尚都”、“朝外SOHO”，“光华路SOHO”；以及前卫建筑项目“长城脚下的公社”和“博鳌凯宾斯基”等。几大SOHO产品既象住宅，也象写字楼，也有商铺，住宅形态模糊，但是造型前卫、时尚，是为（老潘语）注重生活品味的人群提供创新生活空间以及时尚生活方式。

SOHO至少有这么几个特点：

1、只位于顶级地段。到目前为止，它也只处于北京的中心地段开发项目。老潘认为将来在很长的一段时间内也只至多会选择北京与上海两个城市中，只在中国最中心的城市的最中心地块。

2、对土地储备精益求精。在如今各大地产大佬到处圈地的时代，SOHO不为所动，不是不想要地，而是对土地要求的精益求精，一位如此富裕的地产大佬对土地的要求相当苛刻（正如我对投资企业的要求也相当刻薄，呵呵，玩笑），它竟然因为没有合适的土地储备，面临无米下锅的窘境（两年前即计划上市，后因为无新项目而搁浅）。此次，SOHO终于有了两大块土地项目：三里屯SOHO项目与前门大街旧城改造项目。这两块土地不仅非常黄金地块，而且体量超大，绝对是京城的绝版地块。

3、设计思想的确独具一格。造型前卫、时尚，不仅在中国，在世界范围内也处于创新设计的前沿。

4、价格奇高，但人气奇旺。每个项目价格都贵，但是人气很旺，因为每个项目都是地标建筑。

SOHO与万科不一样，如果说万科是开启了快速滚动开发的模式，大规模批量工厂化的生产，那SOHO就代表了单个项目‘点石成金’的模式。

但SOHO与万科又很像，都有了很清晰的自身定位，有自己专注的，专业化的精气神。同时都有了非常好的口碑与品牌。

更重要的是：王石与潘石屹都是经过几次大的房地产起伏活过来的人，经历过高潮与谷底，在目前的地产大潮中有了非常清醒的认识与非常坚决的风险底线。人生的感悟，使得两人都不是太看重金钱与财富。正是两位领头人的心态，使得两家公司都具有非常开放、包容、责任的文化特征。

我眼中最佳的房地产投资组合：就是万科与SOHO，两个足够了！

利潤被中間環節抵消 沃爾瑪的供應鏈之痛

發佈時間：2007.11.22 10:12 來源：賽迪網－中國電腦用戶 作者：張述冠

沃爾瑪本以進貨成本低廉而知名，卻被中間環節多出來的成本抵消了，這多少有些讓人意想不到。而這反映的正是供應鏈管理的問題。

曾經讀到過一段反映沃爾瑪居強勢地位的文字。一個在沃爾瑪手握10億美元採購預算的服裝採購員說：“我當時拿著全美最大個的鉛筆。如果沒有人按照我們的意思做，一言不合，我就折斷手裏的鉛筆扔到桌上，然後揚長而去。”

不知道沃爾瑪的採購人員如今是否仍然如此作派。我們知道的事實是，從2007年初開始，沃爾瑪的全球採購中心就開始不斷地進行戰略調整，調整的理由是“全球採購中心沒有體現出價值，其現在的商業模式不可持續”。採購中心總裁兼CEO勞倫斯·傑克遜因此而於今年1月初去職。與這一調整相關的最新消息是，在剛剛過去的10月，全球採購中心裁員約200人，其中50%的人在中國工作。

沃爾瑪的全球採購中心總部位於深圳，成立於2001年。當初決定成立全球採購中心的目的是“便於管理公司的直接進口業務和對工廠的直接採購，使沃爾瑪的直接進口供應鏈更好地運作”。

“天天低價”是沃爾瑪的金字招牌，而支撐這一金字招牌的便是他們的採購部門。沃爾瑪對於供應商要求之苛刻、壓價之無情聲名遠揚，不對稱的供應鏈關係已經使很多供應商敬而遠之。顯然，一個不能使雙方都愉快的合作是無法長久的，這或許也是沃爾瑪認為其採購中心的商業模式“不可持續”的一個言外所指。

更為重要的是，沃爾瑪全球採購中心成立至今，一直沒能擺脫對美國國內進口商或各類中間商的依賴，一些產銷雙方本可以直接見面的業務卻平空多了些中間環節。據知情人士透露，雖然現在直接接單的工廠比以前多，但佔總的比例還是很少，在中國不超過5%。採購中心的這一現狀，離當初制定的“使沃爾瑪的直接進口供應鏈更好地運作”的初衷相去甚遠。

沃爾瑪本以進貨成本低廉而知名，由此產生的利潤卻被中間環節多出來的成本抵消了，這多少有些讓人意想不到。而這反映的正是供應鏈管理的問題。或許，香港利豐集團的供應鏈管理經驗可以為沃爾瑪的採購中心借鑒。

利豐公司擁有世界上最龐大的採購網路，為知名品牌及零售商提供全球供應鏈管理。利豐公司不從事生產，它具備為許多類型的零售商尋求許多種類的產品方面的豐富經驗。

利豐的供應鏈管理實質上是一種對資訊和關係的管理。當接到客戶的訂單時，利豐所做的事情就是以客戶需求為中心，根據產品的特性和交貨期，進行最佳的資源組合，設計出最適宜的供應鏈來滿足客戶的需要，在此過程中，利豐還擔當起了確保訂單按期執行的協調者和管理者的角色。

實際上，沃爾瑪的全球採購中心具備比利豐更加優越的先天條件，因為它專門為沃爾瑪超市服務，對需求資訊掌握得更加詳盡和及時；而且，由於採購量巨大，它很容易獲得供應鏈的主導地位。只要在此基礎上做好對資訊和關係的管理，那麼，沃爾瑪的採購人員根本就不必大擺其譜，其樂融融之中一筆筆鉅額訂單就會達成滿意的雙贏。（責任編輯：崔平）

中國移動：來勢洶洶進軍傳媒業

中國移動：來勢洶洶進軍傳媒業有可能成為真正跨信息業和傳媒業的全方位信息服務商

自從我國加入世貿組織以來，傳媒業就一直在高呼“狼來了”。幾年過去了，境外的傳媒巨擘並沒有大舉進入。內地傳媒業卻等來了實力強勁的本土跨行業實體，排在首位的就是全球最大的移動通信運營商——中國移動。

從目前來看，中國移動已經建立起了相對完善的傳媒產業或者信息服務業價值鏈，即將完成其傳媒產業路線圖。

5億用戶：夯實拓展傳媒基礎

在買方市場的情況下，誰掌握了終端網絡或者控制了終端用戶，誰就掌握了控制權和主導權，超市和終端經營商在和前端供應商談判時佔主導地位就是最好的例證。截至2007年7月底，中國移動電話用戶達到5.09億戶。其中，中國移動的移動用戶總數達到3.3237億戶，佔移動用戶總數的65.30％，1~7月，通過大力拓展農村市場，新增用戶3115萬戶，增長了將近10％。

收購鳳凰：獲取前端信息資源

2006年6月8日，中國移動通信集團公司通過其100％控股的中國移動（香港）集團有限公司，以12.78億港元收購星空傳媒集團有限公司持有的19.9％鳳凰衛視股份，成為鳳凰衛視的第二大股東。此外，中國移動、新聞集團和星空傳媒還建立廣泛的戰略合作夥伴關係，共同開拓無線傳媒業務，主要涉及音樂、寬帶互動、社區網絡以及多媒體增值產品等的開發、制作、集成和分銷。

通過這次收購，中國移動完成了其前端內容資源的布局，可以充分利用鳳凰衛視乃至新聞集團和星空傳媒的內容資源和互動服務。

推出“飛信”：打造信息服務平臺

2007年6月5日，中國移動的“飛信”結束公測正式進入商用，給業界尤其是即時通信市場的QQ和MSN帶來了很大的震動。

根據相關數據，從2006年6月公測到現在的商用，短短一年多的時間裏，“飛信”用戶量已達2068萬。而QQ的用戶量雖約為1.4億，但使用其手機業務的用戶卻僅有1000萬。

而且，“飛信”定位很高。與其它即時通信工具相比，除了能夠實現PC、手機、WAP等多終端“無縫即時互通”外，還包含了電腦手機互發短信，手機與電腦之間MP3、圖片和Office文件的傳輸功能。“飛信”還將具備遊戲、信息查詢、音樂和可視電話等功能。業內人士推測，“飛信”將來會發展成為一個虛擬的SIM卡，或者說是一個虛擬的中國移動SIM卡。它的手機JAVA版，可以作為手機電視等業務的實現終端，它的PC版，將實現手機與PC的流媒體傳輸等其它配合功能。

“飛信”目前採取的免費策略業已很具殺傷性，即除了不收取月功能使用費外，用戶在使用“飛信”從PC客戶端向手機、從手機客戶端向外發送短消息也均免費。

通過“飛信”功能的不斷發展和完善，中國移動就具有了一個綜合性的龐大的信息平臺和傳播媒介渠道，這個渠道是傳統媒體的傳播渠道所不敢想象的。

獲廣告資質：成為新“移動媒體”

在7月舉行的2007中國增值產業高峰會上，中國移動高調宣布已經從國家工商部門獲得了廣告資質，將正式進軍移動廣告市場。此後，中國移動可以直接為企業、廣告商提供無線廣告，包括發送短信、彩信、遊戲下載、移動夢網網頁欄目廣告等多種方式。

隨著移動媒體的發展，移動廣告市場前景廣闊。艾瑞公司預測，2008年手機電視的市場規模將會達到23億元，到2010年，預計手機電視市場規模將達到59億元。移動媒體的高速發展必將帶來巨大的移動廣告市場，而且與傳統廣告相比，移動廣告具有更強的準確性。也正因此，有業者擔心，傳媒業的主要收入來源——廣告有大幅分流的危險。

TD布局：突破技術瓶頸提升服務質量

早在兩年前，中國移動就已經開始暗中布局3G。目前，中國移動已經在包括北京在內的中國10個大中城市鋪設了TD-SCDMA網絡，在2008年北京奧運會之前，中國移動的3G服務完全能夠大規模進入商業應用。

網絡技術是當前制約移動媒體發展的主要因素，由于網速太慢，很多移動廣告都不能做。但是，隨著3G網絡的商用化，制約移動媒體發展的技術瓶頸就將得到解決，這將大大刺激移動媒體的快速發展。

自此，中國移動的媒體戰略路線圖清晰可見：以龐大的用戶群為基礎→收購鳳凰衛視股份→推出“飛信”→獲取廣告牌照→大力推行TD布局，建3G網絡，最終建立起相對完善的傳媒業價值鏈。中國移動也通過上述布局，真正打破了困擾傳統媒體的行業化分割問題，大舉進入全部傳統媒體業（既進入廣電業也進入報業等），成為真正的跨信息業和傳媒業的全方位的信息服務商。

鏈接：

2007年上半年中國移動營運收入1665.80 億元，較去年同期增長21.6％；贏利達到379.07 億元，同比增長25.7％；用戶數達到3.3237億戶，月增長接近500萬戶。並且具備多家上市子公司，具有良好的資本通道。2007年上半年中國移動的增值業務收入繼續迅速增長，營業收入達到419.15 億元，較去年同期增長35.5％，佔總營運收入的比例為25.2％，比去年同期增加了2.6個百分點。同時，增值業務產品也不斷創新，為收入的持續增長注入動力。 （作者：作者：郭全中 現為管理學博士，北京大學光華管理學院和南方報業傳媒集團聯合培養博士後）

《资本人物》之众说巴菲特

他 在全力卖出 国内投资者却在奋力买入
　　巴菲特：（油价）到75美元一桶的时候我就持比较中性的态度
　　李驰：我绝对不相信他现在是在倒退
　　
　　中石油价值几何
　　李驰：如果油价下降的空间 不足以弥补产品增加对它造成的正面因素的话 那这个公司的增长迅速就放缓了
　　蔡木雄：在总市值方面 中石油和埃克森美孚我想还是有一比的
　　
　　一个4年7倍的投资故事
　　巴菲特：我决定投资5亿给中石油仅仅根据我读的年报
　　朱平：3到5倍的市盈率 全世界的油价都可能在上涨
　　李驰：大象迟早顺原路回来 去的时候让它冲过去 回来再挖一个陷阱大象回来就掉下去了
　　
　　破解巴菲特的投资之道
　　刘建位：他说 我们就像一个猎人一样
　　梁军儒：长期投资
　　李驰：好公司 便宜价位 这是两个最核心的要素
　　但斌：越战开始的时候 古巴导弹危机的时候一般的老百姓撒丫子就跑了 拿了好企业 他也跑了 巴菲特为什么不跑
　　
　　2007年11月5日，中石油回归A股，上市当日，出乎市场预料，以48.62元高开，当日成交量不断放大，成交金额高达699.91亿元，最后以43.99元收盘，根据当日收盘价计算，中石油的市值高达80501.7万亿，成为全球市值最大的股票。与中石油在国内被热捧形成鲜明对比的是，从今年7月12日开始到今年10月19日的三个月里，国际投资大师巴菲特却分批卖出了他的全部中石油股票，减持的平均股价在13港元左右。
　　巴菲特：你知道的 有很多像这样很好的企业其实我希望我买了更多而且本应该持有更久
　　
　　在巴菲特减持之后的短短的几天里，中石油股价却出现大幅上涨，巴菲特在这一股票上大约少赚了50%。随后巴菲特在接受福克斯商业电视网采访时表态，他是基于价值的评估进行抛售的，并笑言“出手有点早了。”“如果有机会，我还会把它买回来。”
　　
　　有人因此认为，股神也有看走眼的时候，巴菲特卖出中石油是一个错误的决定。难道说股神的投资功力在衰退，难道是他老糊涂了？
　　
　　如果一个人像巴菲特已经四 五十年 证明了非常成功了我绝对不相信他现在是在倒退 我个人理解巴菲特 他不是越老越糊涂而是越老越精明了 市场的短期的波动 没有任何人能够预测
　　蔡木雄：做出卖出中石油这么个决定他一定是经过了一个严格的思考和基于估值的考虑 我觉得作为投资人来说 就应该坚持这种原则就是说当他认为估值 已经超出他的合理的范围的时候 做出这种卖出我觉得是完全正确的
　　
　　如果十年之后跌得很低的时候（巴菲特）也会买啊 一般的老百姓会等到十年之后再买吗 时间要足够长 好多人 今天卖掉 明天涨了他就觉得叫踏空了 涨20%他就觉得踏空了大象迟早顺原路回来去的时候让它冲过去 回来再挖一个陷阱大象回来就掉下去了 这是屡试几百年不爽的 非洲土著猎象的方法
　　所以巴菲特要捡回来这句话 我绝对相信 不是说没有机会绝对有可能
　　
　　巴菲特为什么卖出中石油？这和中石油所处的行业有关，石油行业周期性比较强，企业的盈利能力和石油价格紧密相关，因此比较适合在行业低迷时买入，景气之时卖出。
　　
　　如果石油在30美金一桶的时候我们很乐观 如果到了75美金我不是说它就下跌 但是我就不像以前那么自信 30美金的时候是很有吸引力的价格 根据石油的价格 中石油的收入 在很大程度上依赖于未来十年石油的价格我对此并不消极 不过30美金一桶的时候我非常肯定 到75美元一桶的时候 我就持比较中性的态度 现在石油的价格已经超过了75美金一桶
　　
　　因为中石油 它的盈利的模式是非常简单的 一个是产量的增长去做一个预测 还有油价 所以如果油价下降的空间 不足以弥补产品增加对它造成的正面因素的话 那这个公司的增长迅速就放缓了如果公司增长放缓了的话 那这个公司的股价 通俗一点上升就那么强劲了
　　
　　一边是巴菲特在13元价位清仓，另一边是国内投资者以3倍以上的价格蜂拥而入，到底谁对谁错，目前没有人能够下定论，只能留给时间去检验。历史上，巴菲特也曾经因为卖出而后悔异常，比如他在1952年卖出全部GEICO持股；在1993年后期，卖出大都会；在1998年卖出麦当劳。对于麦当劳的卖出，他称这次行动是一个特别严重的错误；他说，如果1998年那一年什么也不干，只是去电影院吃爆米花看大片，投资结果都可能会更好。
　　
　　那么，对于中石油而言，双方出现如此巨大差异的原因在哪里呢？蔡木雄，安际投资董事长，他也是中石油的股东，在2003年，他几乎与巴菲特同时买入中石油，并且一直持有到现在，到目前为止，他在中石油这支股票上已经获得了超过10倍的收益。蔡木雄分析，这两者之间差异可能是来自大家对中国的不同理解上。
　　
　　蔡木雄：他作为一个外国投资人来说在对中石油进行估值的时候实际上他也是会有某些困难所在 据说巴菲特在投资中石油的时候他当时找年报 并没有找到有英文的年报 他要看中石油的年报的时候还要特意请来一个翻译把年报翻译成英语 他可以阅读 所以从这个角度也可以理解
　　
　　作为一个外国人来说 来理解一个重要的企业他还有存在相当一定的障碍和相当一定的困难 打个比方 在投资领域里面有一个对这个公司 进行估值的时候 有一个风险溢价的问题那么你这个风险溢价要定多少 他就跟这一个公司的你对公司的把握是紧密联系在一起的 如果你对这个公司的发展 你越把握它的确定性越高 那么所需要的要求的风险溢价就越低在理解我们中国的具体国情上新兴加转轨这么一种经济体他觉得也会或多或少 遇到某些困难因为作为中石油来说 这是一家国有的石油公司 除了要为股东利益作为原则进行经营之外 还承担着作为一个国家的社会义务社会职责比如像在我们中国来说 前成品油的价格 还受到国家的控制 你看原油的价格 WTI从年初到现在 大概涨了46%左右那么我们国内的成品油的价格
　　
　　不升反过来可能还有所下降 再有 就是比如像天然气的价格我们也是非市场化的现在像天然气的价格 我们国内是远远低于国际市场的价格
　　
　　所有这些 对于中石油的 盈利的影响是非常巨大的所以在这点上可能巴菲特 作为一个外国的投资人来说 可能比较难以理解我们中国的这种具体国情 但我们作为国内的投资人来说 我们在这方面我们还是比较容易理解的 就认为我们国家的经济一定是走市场化这种道路所有这些商品也好 所有的政策 它都是会慢慢地走向市场化机制在这个方向上 我觉得我们是非常有信心的
　　
　　对同一个公司，不同的人有不同的看法。我们对中石油的价值应该如何进行评估呢？蔡木雄的观点值得大家参考，他认为：目前中石油香港市场19港元左右的股价，并不会贵得离谱；对于A股目前的价格，他则表示自己肯定不会买入。
　　
　　蔡木雄：根据我个人的测算如果在未来的三至五年内随着我们国家的价格的 市场化改革 成品油的价格和天然气的价格慢慢实行市场化以后
　　
　　中石油 我相信它的市盈率（基于香港19元股价而言）大概会恢复10到14倍作为一个具有资源的垄断优势同时一定的市场的垄断地位的 这么一家石油公司来说 我觉得这个估值也并不是说特别的离谱 相对于成熟市场来说 我们国家的新兴市场这种估值相对来说有一定的溢价 我觉得是可以理解的现在研究石油公司的时候 我比较喜欢去关注它的 这种油气的可采储量 现在截止2006年 埃克森美孚的油气的可采储量 大概是227亿桶这么个油气储量它的储采比大约是14.2年 作为中石油来说 2006年底它的油气可采储量（上年底油田的剩余可采储量与上年底油田的采出量之比）大概是205亿桶储采比大约是19.2年如果再加上新近发现的南堡油田 还有龙岗气田 这个可采储量 如果加到一起我想它的油气的可采储量 应该说会达到 甚至超过埃克森美孚的油气的可采储量同时它的产出比 储采比 也会远远地大于埃克森美孚的储采比 所以我认为 在估值方面 在总市值方面中石油和埃克森美孚 我想还是有一比的
　　
　　沃伦巴菲特，是世界上最伟大的投资家，在中国，他被投资者们称为股神。从1965年到2007年的这42年间，巴菲特实现的收益高达3600多倍。1956年，他最初成立投资公司时只投入100美元，到现在已经积累了520亿美元的个人财富，稳居全球富豪第二名。
　　
　　巴菲特喜欢在拥有巨大安全边际的情况下购买企业，用他的话说就是：以4毛钱的价格购买价值1块钱的东西。从他重仓的几支股票中，我们可以非常清晰地看出，他的买入点，几乎每次都可以用完美来形容。用中国股市独有的术语来说就是：巴菲特喜欢“抄底”。
　　
　　刘建位：我很欣赏巴菲特那句话他说 我们从来没有什么投资的规划我们就像一个猎人一样 我们这个猎枪时刻地装满了弹药时刻在找着大的猎物 只要看到 我嘣一声就会抠响扳机 但是找不到的话那我会安静地等待
　　李驰：关键他整天在练瞄准偶然去抠一下扳机所以这个他打中的概率就非常大
　　
　　透过中石油，我们有了一次近距离观察股神的机会。2003年4月巴菲特开始持续大笔买入中石油的时候，正值非典流行，香港股市低迷，人心惶惶的时刻，巴菲特则做出了买入中石油的决定，而在买入之前，他仅仅只是阅读了两份中石油年报。正所谓运筹帷幄之中，决策于千里之外。
　　
　　巴菲特：我读了2002年4月的年报而且又读了2003年的年报然后我决定投资5亿给中石油 仅仅根据我读的年报 我没有见过管理层也没有见过分析家的报告
　　
　　朱平：巴菲特买中国石油挣了多少钱巴菲特到这边来过吗 没来过他只是看了报表 没有比中石油更便宜的股票 3到5倍的市盈率全世界的油价都可能在上涨 那我为什么不买呢 你是这么大的公司
　　蔡木雄：我还记得 当时我们看了一下它的股价实际上它的波动性很小的大概当时 也就是在1.5元到1.7元之间 在那儿波动了很长时间实际上很少人会去关注它 但是我看了它的报表了以后第一个我看到了它每股的收益应该当时大概有0.27元左右 我算了一下简单的来算市盈率 大概是5.6左右 5.6倍的市盈率 但是其中一个给我印象最深刻的一点 当时就是我关注它的公司的油气的可采储量这个数字因为你知道嘛 作为油公司来说实际上它的最大的资产 就是油气的可采储量 探明的油气可采储量这是最重要的一个资产 也是决定它盈利状态的 一个核心资产其中我发现：中石油的油气的可采储量 它大概有 我记得应该是23.5亿吨这是一个非常庞大的数字当时我就把说这部分的 可采的油气储量我做了一个现金流的折现 这种折现率 我按照非常保守的10%去做折现我发现摊薄到每股来说 每股大概有5.3元现金流我觉得这是一个让我非常惊讶的结果 为什么呢
　　
　　因为现在它的交易价格 也就是1.5元到1.7元之间那么光它的油气的可采储量它每股都有5元多折现现金我觉得这家公司确实是很超值
　　
　　乘市道低迷时买进，市场狂热时卖出，巴菲特在中石油这个股票上获利超过7倍，赚取了200多亿元人民币。一边是海水，一边是火焰。当大家是水的时候，巴菲特热情入火；当大家热情如火的时候，巴菲特则冷静如水。如果说投资是对人性的一种考验，巴菲特在面对这种考验的时候，无疑是非常从容的。
　　
　　从巴菲特历年投资的公司来看，他的组合中即有持有超过30几年的，也有买入之后不到一年就卖出的股票。但是占据80%以上仓位的7大重仓股则一直长期持有，一放就是几十年。比如在他认为最成功的一项投资GEICO这只股票上，他1976年买入，至今一股都没有卖出。简单言之，巴菲特的投资策略就是：以好价格买入伟大的企业，然后长期持有。
　　
　　刘建位：就是说巴菲特 他选股如选妻他的态度 选择的是一世情缘而我们大多数人炒股 是叫一夜情
　　梁军儒：长期投资，在西方已经被证明是成功的。
　　
　　虽然许多时候，人们在谈论巴菲特的时候，说得最多的就是长期持有。但是想要做到长期投资，并不是一件简单的事情。
　　
　　李驰：10%的公司 能从开办到成长到十年暂时可能只有百分之几的公司能成长到五十年 成长到一百年的公司 那又是寥若晨星 所以你做投资要长线持有一个公司 要很成功 你实际上就在做一个预测我现在买这个公司就能持续五十年到一百年
　　
　　东方港湾基金总经理但斌也是一位巴菲特的追随者，他比巴菲特稍晚一些买入中石油，目前，他对中石油采取持有策略，他判断油价上涨的概率比较大。
　　
　　他认为，在理解运用巴菲特理论的时候，即使你有了远见和洞察力，能够判断一家公司有长存的可能，你也未必就能够取得投资的成功，问题的关键还在于你要能够拿得住，这需要你即有坚强的意志，还需要坚持不懈地对公司进行跟踪。
　　
　　但斌：比方说 我们说1896年的时候道琼斯指数的一次发布的时候它是12个股票组成 那么这12个股票当中 在经历了111年 只有1个股票破产了如果当初有一个老爷爷 做一个决定说我在1896年的时候我这个家族投12万美元 在道琼斯指出成分股里面持有到现在 富可敌国的 而且111年经历了什么事情呢 一次世界大战还有跌了89%的1929年的大崩盘 第二次世界大战然后还有古巴导弹危机等等等等 你看到 如果有一个 比方说我们的祖辈 假如说很有眼光的人能够让我们坚持这一百多年 那是很不容易的一件事情所以你说真正的好企业像万科也是这样的 你说我们在深圳 对万科的判断或者说对招商行的判断 但实际上我觉得是非常清晰的一个判断就是这是个好企业 问题是你能不能拿得住 你能不能够坚持
　　
　　在但斌看来，投资本身是个很严肃的事情，它承载着沉重的责任，某种意上，我们是在用时间去换取财富。当你以合适的价位买入好企业之后，时间就站在了你的一边。
　　
　　汇丰是不是大家都看好在香港 有人赚5元 有人赚50元 有人赚500元真正的赢家是谁 实际上是几代人 持有汇丰不动的人而且顺境的时候很容易拿 碰到逆境呢碰到比如像1987年的股灾如果你是一个美国的投资者很多人说我在美国我敢做长线投资 在中国不敢 好了 你就到美国刚才举那个例子 如果你1896年 让你用现在的眼光 去投那12个企业我想很多人砸锅卖铁一定会去投的 对不对 但是你想想经历过那么重大的历史时段 他怎么可能坚持呢 他坚持不了所以坚持是最难的
　　
　　投资本身 它是对你人性的一种考验 最大的秘密如果你说有秘密的话我觉得这是最大的秘密 投资是非常难的比如说我们说一般的导演拍电影 如果我们说 要反映一个投资家的电影他愿意拍谁 拍索罗斯 为什么 很精彩一会儿跟英国政府斗一会儿跟香港政府斗 一会儿跟泰国马来西亚这些政府斗 好了 你拍巴菲特拍什么呢 一个老头 生活很平淡比如说1962年 越战开始的时候古巴导弹危机的时候一般的老百姓撒丫子就跑了 拿了好企业 他也跑了巴菲特为什么不跑 面临那么大的 波澜壮阔的 这样一个变化的时候他的内心世界是什么样的 我觉得很遗憾 巴菲特不写自转如果他能写自转我觉得这个 可能是对投资最关键的 就是你在这个历史的关头你怎么样来处理你的投资 我觉得这个 如果说有秘密的话 投资我觉得这是秘密
　　
　　在巴菲特的投资组合中，我们可以发现，巴菲特长期持有的公司都是周期性比较弱的公司，他持有时间较短的公司则周期性比较明显。可见巴菲特即奉行长期持有，终身不卖；有时也基于估值进行高买高卖，中石油即是一个低买高卖的经典案例。李驰，这位巴菲特的追随者，对低买高卖有着高度的热情。
　　
　　李驰：因为他太喜爱了 实际上错误包括我们在香港投资金蝶也是太喜爱了 你发现它的回报并不高 短期内并不高
　　
　　非常简单 一定要好公司便宜价位 这是两个最核心的要素 你任何时候老把这个标准放宽 你到最后一定是没有原则 你一定会死在你的没有原则上所以巴菲特四十多年如一日 在重复简单的一件事就是一个原则 纪律 原则他很简单 低市盈率买 高市盈率卖 你去看数据 没有什么感情色彩 就是理性巴菲特老用这句话 叫理性嘛 对不对所以在一个高位买了一个好公司一样短期内会很痛苦
　　
　　中移动 我们是金融风暴之前打新股买来 16元左右 金融风暴跌到9元转眼到1994年 从9元就涨到30元了 我们赚了一倍 立马走了觉得你是金融风暴里面还赚钱 走了之后 很快涨到90元但是科技股风暴之后它跌到多少呢 跌到12元
　　
　　今天的中移动又150元了你如果当时还是坚定不移地 看好中移动 16元买 30多元卖 再在10多元买 再持有到现在 肯定比你一直抓到现在要赚的多的多
　　
　　中移动在80元那单 谁买的呢 2000年谁买的 到现在还赚但是你要忍受80元跌回12元你还不走 还要一直抓到今天 也就涨了不到一倍而且时间耗七年 有几个能做到 所以说投资很简单 一个不要做太多的投资次数要少 每一次的数量要大 你未来要这样做你只有研究的非常透对你投资的标的物 对你投资的企业非常非常了解 你才会投的多 否则的话你就变成了分散投资
　　
　　一般情况下，根据价值投资理论进行投资，有三种情况会促使你卖出股票：一、公司基本面恶化；二、发现更好的机会；三、严重高估时卖出。
　　
　　但是什么是低，什么是高？低买高卖，说起来容易，但要做到，绝非轻而易举，巴菲特卖出中石油况且被轧空，更不用说是一般的投资人。所以卖出和买入一样需要非常谨慎。我们应该如何判断一个公司已经被严重高估呢？
　　
　　对未来的一些展望 或者说感觉永远都是一种模糊的精确 去年我对招行当时做了个预测 有人说这个股票到50元 当时才10元不到好多人认为非常狂妄 这个话 来问我 我说到这个也不稀奇 当然是算了给了它30%的年增长 只要到2008年 它赚到将近100个亿的时候它147亿的股本 去算算它 如果给它一个50 60倍的估值 也就到40 50元了没想到提前实现了因为它的增长太快了
　　
　　招行今年增长百分之一百多 明年再这个基础上赚一百多亿明年转眼能赚两百多亿我相信这句话 我说很难 赚不到的概率可能大过赚到的概率 所以我说对未来的展望 你永远只是能把方向看对了你基本上能不输钱了 就能做低买高卖了 而至于你说刚刚讲的你卖到多高是不是把未来的机会丢失了 那这个你去问问巴菲特这件事他不是说未来的机会丢失了 就是一个月之内多赚50%的机会 都丢失了
　　
　　如果说把汇丰银行的故事 套用在招商银行上是很可以有对比性的通俗一点 汇丰银行的主升浪过去之后它的回报降得很快 通俗一点 汇丰银行这两年 是远远跑输大盘你要比了但汇丰银行都不如招商银行吗 盈利能力 盈利的绝对数和公司治理绝对不会比招商银行差 它的增长放缓了 所以它的股价迅速它就进入到一个大的波动范围内 这两年谁都知道 汇丰银行一直在130 140元晃 晃了快两年多了并不是说这个公司不好了 而是公司增长放缓了它的股价迅速就会提前反映 所以汇丰银行的故事套到招商银行上来它这个主升这一段 迅速就在完成的过程中 等完成了之后你再拿的时候 你会很痛苦 好公司 并不是 股票长升有可能但它中间有个三五年不升了 投资在它上面的人而且尤其同期股票指数和其它好的公司的股票 都在升的时候你怎么样去克服你在近距离 跟人家攀比的心理 这是最大的难题所以通俗一点 这个话是说给投资汇丰的人听的你持有汇丰这两年根本不涨人家周围 H股 什么都涨得非常凌厉你是一种什么心态 如果你根本无所谓的话 那我就觉得你是一个超级投资人并不是说你水平不高 而是你愿意跟一个好公司不是嘴上说的要终生持有而是以实际行动坚守 终生持有一个好公司这个中间诱惑很多 你能克服它 那你真是一个超级投资人
　　
　　虽然不同的人对巴菲特都有不同理解，运用价值投资的方法也各不相同，但是万变不离其宗，它们都有共同的思想。
　　
　　巴菲特：投资的精髓 不管您是看公司还是股票要看企业的本身看公司将来 五年 十年 二十年的发展 看你对公司的业务了解多少管理层是否喜欢并且信任 如果股票价格合适你就持有不需要巨大的智慧一般的智慧就可以 但很多时候需要一种稳定的情感和态度 赚钱不是明天 或者是下个星期的问题而是你是买一种五年 或十年的时候能够升值的东西 不难去描述有些人发现真的做的时候很难做到 很多人希望很快发财致富我不懂怎样才能尽快赚钱 我只知道随着时日增长赚到钱
　　
　　不知不觉间，中国股市已经涨到了6000点，但在一开始，又有多少人能够预见到今天的市场呢？股市上的事情往往出人意料，对于中国股市，巴菲特又是怎么看的呢，中国股市是否会出乎股神的预料呢？你是相信巴菲特呢，还是相信你自己？
　　
　　巴菲特：你们的股票市场 发展非常强劲可能现在有一些比较便宜的股票也不像两年前那么便宜了 你们股票市场非常蓬勃我通常是在人们对股票市场 失去信心的时候购买 但是在中国的市场人们总是很踊跃的购买当然他们有很好的理由 近年以来我已经不像两年前那样 找到容易找到被低估的股票了 我建议要谨慎任何时候 有巨幅上涨的时候 人们就会被表象所迷惑人们就会认为他们才干了两年 就会赚那么多的钱 我不知道中国股市的明后年 是不是还会涨 但我知道价格越高 越要加倍小心不能掉以轻心 要更谨慎
转自 value 之家

中國平安──保險業的亮點

2007年11月22日10:02

中國政府正鼓勵大力發展國內保險業﹐投資者可能會成為這一戰略的受益人。

中國保險行業有望因政府鼓勵它們實現業務多元化、進入零售和投資銀行業以及資產管理領域而受益。同時﹐保險公司也能更靈活地投資於私人資本運營、房地產甚至大規模基礎建設項目。

業務多元化進程的領頭羊之一是中國平安保險(集團)(Ping An Insurance (Group) Co. of China)。按市場份額計﹐中國平安是僅次於中國人壽(China Life Insurance Co.)的全國第二大保險商。中國平安1988年成立於廣東深圳﹐主要從事財產保險和意外保險。成立伊始﹐公司曾在深圳開發自行車保險這一專業市場。當時﹐對於習慣依靠國家鐵飯碗的大多數中國人而言﹐保險還是個很新鮮的概念。

二十多年來﹐隨著政府加快推行市場化改革﹐國家過去對居民就業、醫療和養老等方面的保障也一去不復返。有關部門一直鼓勵推行個人保險﹐以替代不斷萎縮的社會保障網絡。

如今﹐鑒於中國金融系統越來越複雜﹐銀行、保險和資產管理公司之間的界限也越來越模糊。保險公司的目標之一是建立長期資本基礎﹐應對未來的保險賠付。

儘管保險業仍處於發展初期﹐但中國經濟的高速增長大大推進了保險業。去年﹐中國保險公司的資產總額接近人民幣2萬億元（約合2,700億美元）﹐比2005年增長了29%﹐是2000年時的六倍。

中國平安正在拓展人壽保險以外的業務﹐為此﹐它採取了與荷蘭國際集團(ING)類似的“三大支柱”策略﹐大舉進入銀行業和資產管理業﹐向其4,000萬個人客戶出售金融產品。

封鎖的廣告
廣告與其保險業競爭對手中國人壽專事人壽保險業務不同﹐中國平安是一家擁有多種業務的綜合性金融服務集團。中國平安從民營企業發展壯大的經歷使其更具靈活性﹐同時在開發各種新產品方面也領先於中國人壽。

公司收益中增長最顯著的並非來自保險業務。自中國平安去年收購深圳商業銀行(Shenzhen Commercial Bank)以來﹐銀行業在該公司收益中所佔的比例已達10%。去年﹐中國平安開始通過25萬名保險代理人銷售投資型產品﹐從而揭開了大舉進入資產管理領域的序幕。相對於銀行而言﹐這種直銷方式是中國平安的一大優勢。

花旗投資研究(Citi Investment Research)分析師梁智勤(Bob Leung)說﹐在亞太區各地﹐當保險公司開始推出資產管理服務後﹐保險的普及率都會大大提高。但迄今為止﹐中國的保險公司在資產管理領域還沒有大的作為。

11月7日﹐中國平安成為首家獲得合格境內機構投資者(QDII)資格的人壽保險商﹐可以為客戶推出海外投資產品。在保險企業分得的65.7億美元QDII配額中﹐中國平安獲就佔到約30億美元。

中國平安的資產管理業務可能還會因政府近期限制內地資金大量流入香港股市而受益。在有關部門8月底宣佈即將允許內地居民直接投資香港股票之後﹐香港股市大幅走高。

此後﹐這一“直通車”計劃被無限期推遲﹐內地有關部門採取多項措施限制資本流出﹐比如最近深圳就對從當地銀行提款設定了限額。政府還對地下錢莊展開了打擊行動。

花旗投資研究的梁智勤說﹐中國保險公司具有良好的品牌知名度、專業的分銷渠道、管理有序的強大銷售力量﹐以及穩定可靠的客戶。政府會對利用這些金融機構來吸納準備流出內地的資金更感興趣。

許多分析師表示﹐在壽險公司中﹐中國平安在一段時間內仍會得到優質溢價。貝爾斯登(Bear Stearns)在11月5日發表的一份報告中稱﹐中國平安目前的股價分別是2007年和2008年賬面價值預期的6.8倍和5.6倍。與此相比﹐中國人壽的這兩個數據分別為6.0倍和5.1倍﹐而中國人民財產保險公司(PICC)分別為5.9倍和3.1倍。

貝爾斯登分析師陳永富(Francis Chan)在研究報告中寫道﹐保險業的保費收入持續強勁增長﹐投資回報率也表現不俗﹐但估價過高。

近幾週來﹐由於美國房地產及信貸市場動盪對香港金融類股的影響難以預料、直通車計劃推遲及內地A股下跌等因素的影響﹐在香港上市的中國平安也出現大幅波動。（截止6月30日﹐中國平安的權益類投資佔投資組合的18.7%﹐而中國人壽約為20%。）

這種波動在週二可見一斑﹐當天中國平安在香港早盤下跌近5%﹐但至收市時漲0.9%至88.15港元。目前股價比10月2日創出的117港元的年內最高收盤價低了29%﹐但仍比2006年底的股價漲一倍多。Thomson Financial收集的數據顯示﹐大多數分析師對中國平安H股的評級為買進﹐不過不少分析師的目標股價都位於甚至低於目前水平﹐12個月的股價中值為91.14港元。

貝爾斯登更看好中國平安﹐對其評級為強於大盤﹐2008年年底前的目標股價為138.70港元。貝爾斯登預計﹐中國平安今年的利潤將增長137%﹐2008年將增長56%﹐而Thomson Financial的數據顯示﹐分析師對中國平安2007年和2008年的利潤增長預期平均為113%和4.6%。

在2007年前三個季度﹐中國平安實現利潤117億元﹐比去年同期增長146%。保費總收入同期增長18%﹐為760億元。

一些分析師警告說﹐預期的收益增長主要取決於公司在香港和內地股市的交易﹔不過﹐來自權益型投資的利潤也能提供短期現金流﹐在保險公司進入能帶來更持續回報的領域時提供資金。

花旗的梁智勤表示﹐儘管中國平安的股價已反映了保險和銀行業務的增長﹐但並未考慮資產管理服務的潛在增長。

來自海外企業的競爭目前尚未對中國保險公司產生很大影響。外資保險公司目前在中國的市場佔有率約為6%﹐其業務主要集中於北京和上海等大城市。儘管海外保險公司可以設立全資財險和意外險業務﹐但希望提供壽險產品的企業只能與中國企業合資。與此同時﹐中國政府也鼓勵國內保險公司投資海外。本月初﹐中國平安同意以10億港元認購香港惠理基金管理公司(Value Partners)首次公開募股所發股票的37%。惠理基金將從本週四開始在香港掛牌交易。中國平安將由此持有惠理基金9%的股份﹐而基於雙方達成的關係﹐惠理將有機會“染指”或吸納中國平安通過QDII計劃募集的資金。

Sky Canaves

加息預期考驗壽險公司投連產品難成主險

財匯資訊提供，摘自：上海證券報
2007 / 11 / 23 星期五 10:13

中國人壽需盡快推出新產品，否則保費收入增速不理想的狀況可能還會持續一段時間
　　日前，中國人壽和中國平安分別公佈了截至10 月份的中國會計準則下的保費收入。數據表明，在加息預期強烈的環境下，國壽快速推出新產品顯得十分迫切。不過對於持續走弱的大盤而言，發行新的投連產品仍需慎重。而中國平安則要面對加強投連產品管理的壓力。

　　數據顯示，前10月，中國人壽共實現保費收入人民幣1701 億元，同比增長6.2％，其中10 月份當月保費收入為114.59 億元，單月同比增長僅0.6％；中國平安實現保費收入達831.6億元，其中，中國平安子公司中國平安人壽保險股份有限公司累計原保險保費收入為人民幣651.9億元。

　　多家證券公司的研究報告提示，由於升息的環境仍將持續，很多壽險產品的吸引力仍在下降，中國人壽需要盡快推出新產品，否則保費收入增速不理想的狀況可能還會持續一段時間。不過近期大盤的疲軟之勢，也將影響到投連產品市場，發行投連產品並非意味著保費的快速增加。平安壽險在保持保費收入較快增長的情況下，需要加強投連險的管理，避免誤導銷售。　　一保險公司的從業人員認為，從現在市場銷售情況看，現在最容易銷售的是投資連接保險產品。「由於其和股市掛鉤，投連險的投資收益率很高，對投保人很有吸引力。但對於壽險公司來說，投連產品的利潤率低、穩定性差，未來現金流難以預測、誤導銷售的風險高，況且，一旦股票市場進入熊市，壽險公司的品牌和信譽可能受到負面影響。」

　　中金報告預期，投連險的推出可能是一種趨勢，因為市場確實有需求，而且其它國家的發展經驗也有所驗證。但值得注意的是，目前投連險可以和應該用來替代已經銷售困難的銀保產品，而不應該用來侵蝕分紅險和萬能險的銷售，否則就是捨本逐末。另外，保險公司在進行投連險銷售時，必須嚴格管理，避免誤導銷售，同時最重要的，投連險不應成為主要險種，只應是個有效補充。

　　對於目前很多小的壽險公司在主推投連險，但由於缺乏品牌號召力和銷售能力，其傳統險、分紅險和萬能險的銷售非常困難，而且保費收入增長很快，多家券商均表示對這些公司的管理能力並不樂觀。

　　平安壽險曾在2000 年至2002 年期間推出過投連險，結果是始亂終棄。中金公司的專家提醒，從銷售的風險來說，投連險一定要避免誤導銷售，要讓投保人清清楚楚地明白投資風險要由自己來承擔，而且相比基金，投保人還要承擔高得多的費用，因為要支付高額的代理人佣金。從保險公司的角度來說，一定要想清楚推投連險的作用和目的。

　　中國平安壽險的業績已經顯示出其靈活經營的收效：平安壽險今年保費收入的增速要快。平安壽險保費增長快的主要原因是歷史上銀行保險產品的比重較低，低於15％，而且新產品的推出較及時。另外，平安壽險的產品計劃要更積極。截至今年上半年，萬能險已佔到平安壽險新單保費收入的約45％，其餘為分紅險和傳統險。而自9 月份以來，平安已在其銀保渠道推出了投連險，並且從11 月15 日起代理人渠道也已有選擇地銷售投連險。

　　不過，國壽的謹慎使得其保費收入從5 月以來一直不理想。中金公司分析其中原因，認為主要是由於持續升息使很多壽險產品的吸引力下降，尤其是銀行保險產品；另外，中國人壽推出新產品的策略較為穩健和保守。目前，中國人壽的產品仍然集中在傳統險和分紅險上，利潤率高但銷售難度大。今年上半年以來小規模推出了萬能險，但目前仍沒有在全國大規模銷售。中國人壽對投連險尤為謹慎，至今沒有推出明確時間表。

　　中金的分析報告推測，由於升息的環境仍將持續，很多壽險產品的吸引力仍在下降，中國人壽需要盡快推出新產品，否則保費收入增速不理想的狀況可能還會持續一段時間。

有我無他,銀保合作"一對多"模式動搖

財匯資訊提供，摘自：全景網 2007 / 11 / 23 星期五 14:48
外資保險與商業銀行銀保合作的消息接連不斷，友邦保險牽手恆生銀行，金盛保險在滬與深發展合作。業內人士稱，國內銀保業務的發展空間誘人，銀行與保險公司對合作都非常看重。

國內銀保市場份額還低

　　數據顯示，2006年，我國銀行保險實現了保費收入的迅猛增長，即使在資金大量進入股市的情況下，銀行保險共實現保費收入1175.5億元，佔整個人身保險保費收入的32.7%，同比增加29.9%。某外資保險公司中國壽險業務負責人稱，與銀保十分發達的歐洲市場相比，我國市場還有一定差距，保險業和銀行業加強合作可有較大作為。據悉，2005年，意大利、法國、西班牙等歐洲發達銀保市場的產出，已佔該國壽險市場的60%至70%；截至2005年，銀行保險在韓國和馬來西亞的市場份額已接近50%。

某銀行人士告訴記者，商業銀行非常樂意與保險公司合作。銀行理財產品銷售與基金代銷存在一定「衝突」，與保險產品則屬於完全不同的門類。保險公司與商業銀行強強聯合，不僅擴充了商業銀行的產品和服務，更能為客戶提供便利完善的理財和保險規劃。

在與銀行合作及設計銀保產品方面，外資保險經驗豐富。如金盛保險的法方股東安盛集團，與花旗銀行、東亞銀行等超過2000家分支機構有戰略合作，為1500萬銀行客戶提供理財服務。該公司人士稱，安盛集團不僅在銀行銷售全面的銀保產品，而且創新了理財顧問模式，為客戶帶來專業的、度身定制的理財建議與方案。換言之，銀保合作不是賣單一金融產品，而是提供理財服務。

「一對多」銷售模式面臨動搖

　　對保險公司來說，銀保渠道的最大實惠是利用商業銀行的網點優勢，迅速拓展市場，提高銷售收入。長期以來，一家商業銀行與多家保險公司合作，有的銀行同時代理的保險公司產品超過10家。如今，這種「一對多」的銷售模式可能面臨變局。招商信諾人壽與招商銀行日前簽署排他性合作協議：凡是招行與招商信諾人壽均有營業網點的城市，招行只能代理銷售招商信諾人壽的保險產品。

此舉意味著招行與招商信諾人壽將採取「一對一」的銷售模式，原先與招行合作的保險公司，只能另辟銀保銷售途徑。招商信諾人壽由美國信諾集團和招商局集團下屬子公司合資創辦，與招行有著緊密關係。倘若這種壟斷性銷售模式被推廣，銀保合作將面臨新一輪「洗牌」。

銀行系保險公司將陸續問世

　　商業銀行設立保險公司的興趣也正在增大，去年12月實施的《商業銀行金融創新指引》，鼓勵商業銀行開展衍生產品、代客理財、設立保險公司等金融創新業務。業內人士稱，建行與平安保險有合資設立人壽保險公司的方案，交行、中行也有成立保險公司的計劃，銀行系保險公司的問世，很可能進一步改變銀保合作的格局。一旦排他性條款多起來，受影響最大的將是最依賴銀保渠道的中小保險公司。排他性條款也可以體現在局部，如某個特定產品領域的排他性限制。

不過，業內人士認為，「一對多」的銷售模式短期內難以顛覆，招行與招商信諾人壽的合作比較特殊。對保險公司而言，無論「一對多」還是「一對一」，重要的是加快銀保市場佈局，提高銀保市場份額。

“价值投资”在股市上运用的困难

【 原创:福尔莫斯　 2005-11-10　 多彩总汇】
　　
　　如果认为巴菲特是真正的价值投资的典范，那么价值投资至少应具有两个特点：一是长期投资，不是仅持有几年的问题，而是长期到几乎永远——巴菲特和费雪的确都这么说过（“不想持有十年，连十分钟也不要去持有”）；二是集中投资，把资金集中到极少数的几家公司上，按巴菲特的话讲一辈子一个人能找到三、四家这样的公司就很不错了。很少有人能做到这么两点。这除了人的世界观的局限外，我认为主要原因是，价值投资在股市实践上至少有三个方面的难题：
　　1．寻找一家长期创造价值的公司很难。那些以某年或某些年取得较好的业绩的公司，很容易使人误以为找到了这样的公司；那些某段时间看起来有“护城河”般经营壁垒保护的公司更容易被人认为就是这样的公司，但是，他们忘了，市场经济——其游戏规则的本质就是破坏甚至消灭这些“护城河“，使所有资本趋向于相同的收益率。在市场经济制度最完善的美国，不断出现的反垄断法案例正是这一游戏规则不断起作用的实例。其实，获诺贝尔经济学奖的q理论早已经回答了这个问题：从长期看，在市场经济中所有资本的价值都要向其重置价值靠拢。投资人其实只是在寻找某个阶段看起来有超额收益的公司——而这又回到了普遍意义的市场投机范畴：按此，几乎所有的公司股票在某个时机都可以作为高价值公司。
　　2．估值技术的不完善。流行的DCF（现金流折现）其实只是个理论或观念定义式的公式，并没有实际的操作性，其弊病如收益的计量、永续经营的假定和会计报表的构建等使其不能成为实际可操作的估值技术（更象是商学院教授们写论文的素材）。至于用某些价值指标：如市盈率、市净率、市销率等等，更是没有客观标准，随意性很大。
　　3．价值投资绩效标准的困扰。估值实际上是做某种公司的收益计量，而与二级市场股价并没有直接联系，且市场上的股价并不能完全反映这种计量。但是，很多人一方面在投资根据上是用以公司的经营素材及财务表现进行的，但“证明”他们决策正确与否的却不得不用二级市场上的市值标准（特别是对一些职业投资人如基金经理而言）。他们完全没有意识到这种认识逻辑上的矛盾。例如，贵州茅台2001年8月上市后直到2003年9月，长达两年多中一直在阴跌，跌幅1/3，作为职业投资人，即使你有看到今天公司经营业绩及公司内质的远见，但那时就“坚持”奉行你的价值观，可能早被炒了鱿鱼。
　　第1和第2点如果说通过主观努力还能从某种程度上进行的话，那么第3点对于一个现在的职业股票投资人而言则是很难做到的。当某年的年末你的市值不理想的时候，你跟客户说它们“未来总会涨上去”的，客户可能会先给你说“拜拜”了。巴菲特？是的，巴菲特正是解决了这个问题（成立了他自己的Bershire公司），才成为真正意义的价值投资者：巴菲特的投资业绩，其实根本不是用他买的股票的二级市场股价衡量的，而是用其投资载体——Berkshire公司的帐面值衡量的，这一点，现在很多人都误解了（他们以为巴菲特每年炒股都能平均赚28%）。从这个意义上讲，巴菲特其实是个实业投资家而不是股票投资家。而目前那些声称这些年他的股票投资收益率达到如何如何的，根本不是在做“价值投资”。
　　不要小看第3点。不能正确处理3点的，是不可能做到完全按公司价值来进行投资。这不仅仅是能否不受外界（如客户）业绩年度衡量束缚的问题，而是能否真正把自己的业绩标准建立在公司财务值方面而不是二级市场股价上。关于此点，我想举一个例子。本论坛中，wjmonk在他的《长线是金——贵州茅台》一贴中有这样一段话：“如果能买到法人股，我肯定会买不流通的法人股而不会去买流通股。”且在他对茅台的“估值”中计算茅台每年收益如何填补其溢价买入后的“商誉”摊销问题，由此说明他这笔买入的超值性——在我看来，这才是真正意义的价值投资，无论从其投资绩效标准还是从其“估值”上。因此，即使这两年再象01-03年茅台股价跌1/3的情况，我相信wjmonk仍然会满意他的那笔投资，而并不是由于这两年茅台的二级市场股价如何如何涨了。巴菲特早就说过，即使股市关10年，对他也无所谓。而我们的股市如果关了，股民也就没有了，可能也就没有那么多所谓的“价值投资”信徒了。很多人经常会有这样的发问：股票投资，是投资市场还是投资企业？其实这是犯了认识逻辑上的错误：一方面试图用“公司价值”来决定其买卖操作，但却又用二级市场股价表现来证明自己的决策正确与否。这样做的后果就是常常被二级市场股价弄混、扰乱了自己的投资思考。
　　价值投资，其实是按实业投资的标准来参股一家公司，以所参股的公司财务表现来衡量其投资业绩，而不以二级市场价格做衡量。所以严格意义来讲，价值投资并不适合以市值作为衡量投资绩效的股市投资。而以广义的“公司基本面”做为投资依据，这并不是“价值投资”的专利和特征，市场投机者更是如此，甚至会为此做得更远、更细致——对“基本面”进行夸张的炒作、投经济景气之机等等。从实际操作角度看，严格按价值投资的观念投资股市，其成功性、操作性也并不是明显超过其它投资理念和方法的。在我看来，真正的股票投资大师（在我们现行的股票市场游戏规则下的）是彼得.林奇——他是真正靠股市市值实现其无人能超过的股票投资业绩的。林奇既不是长期持有股票——他只持有股票一个阶段，也不是集中持有——他是最典型也是最成功的分散投资大师。他重视基本面但并不是真正意义的价值投资大师。如果说巴菲特代表了价值投资——或者说实业投资（非实业经营）的最高境界，那么彼得林奇则代表了股票投资的最高境界，甚至他们的长期投资收益率都差不多——林奇连续13年的平均收益率31%，且运作的资金一度也超过百亿美元（如果他不主动退休我想他能将这一平均收益率保持得更长时间，因为林奇退休后的美国上世纪90年代开始了其历史上前所未有的强劲大牛市！），而巴菲特20多年（现已超过他的退休年龄）平均28%的年收益率，运作百亿以上美元的资产。
　　作为投资人，每个人都应探索在他自身条件下（投资目标、绩效标准）的投资方法，而不是不顾自身情况照搬别人的东西。

解讀老巴

　【 · 原创:truemting　 2007-10-25 10:06 】　　
　　
　　我想有几点是作为巴粉应该完整了解的：
　　
　　1、巴老1957年-1969年利用合伙公司投资期间，在60年代末的美国蓝筹泡沫中，老头选择的是退出。也就是全部抛出股票，并且解散合伙公司，空仓等待。
　　
　　2、美国近100年以来，最严重的股市泡沫，严格来说，只有3个，一个是29年开始到34年，一个是72-74年，一个是2000年网络科技泡沫。至于中间的87年美国股灾，当年年末道指还是创下新高的。第一个大泡沫，让老头的老师格雷厄姆直接破产，让老头的老爸失业。第二个大泡沫，老头避开了。第三个大泡沫没有波及到老头持有的股票（尽管可口可乐2000年的最高点，几年后仍然是高不可攀）。所以，巴粉们要知道，老头并不是不讲原则的一路死扛，历史性的股市泡沫，不是闹着玩的。格雷厄姆29年就觉得股市高估，退出股市，后来一年后觉得已经跌的差不多，进场后被套牢，最后这位信奉价值投资的大师，被迫割肉出局，直接破产。
　　
　　3、如果我们认真分析下，为什么老头在69年和其他美国股市“高估”的时期做出的不同策略，就可以看出几点差异：首先，69年的时候，老头投资理念尚未成形（没有碰到芒格前一直遵循格雷厄姆式投资）；其次，69年的时候，老头控制的10个合伙公司只是简单契约型的私募基金，容易受到客户的干扰和追求短期利润的局限；再次，69年的时候，老头手上并没有太多能够提供“float”的保险公司（尽管当时有票据公司能够提供一定的float），也就是说，手上没有源源不断的“廉价弹药”支持；最后，回头来看，不得不说，73年-75年对于华尔街的打击是自29年以来前所未有的，后来几十年内再也没有出现那样的整个华尔街萧条的景象。老头选择离开，我们只能说是明智的选择。
　　
　　4、中国巴粉对于老头充满了“简单”理解。实际上，老头的整个投资过程是非常非常复杂的。老头在57年-69年间，13年年均复合增长30.4%，关键是后面这几个：标准差13年只有15.7%，低于道指同期的16.7%！没有一年跑输指数，且没有一年亏损！！！我们知道，老头信奉的集中投资必然带来业绩的大幅波动，也就是说标准差会远大于指数。例如著名的“芒格”，在62年-75年13年间，集中长期投资的结果是年均复合增长24.3%，但标准差高达33%，高出同期指数约70%以上。13年间有3年亏损，有3年跑输大盘。芒格的业绩已经在当时是属于非常优秀的了。由此可见老头当年的“天才”风采！也就是为什么老头的合伙公司57年10万美元成立，到69年达到1亿多美元的关键！很多人都千里迢迢去加入啊！不然依照10万美元的起始资产，哪儿能达到1亿美元喔！！！
　　
　　老头投资过程的复杂性表现在另一个方面：资本运作。实际上，当时的合伙公司股东曾这么描述过老头当时的投资情况：buffett常常以远低于帐面净值的价格买下整个公司（可能是未上市公司），然后入主董事会，合理的挪用公司的一部分营运资金或者变卖出售一些公司资产，再将这些资金用在投资领域。
　　例如老头1956年刚刚开始的投资就是买入迪姆皮斯特米尔制造公司，这么一家不知名的农用设备制造厂，买入价格18美元，净资产高达72美元。然后自己任命自己是董事长，然后就是一系列的资本运作。（可以看看芒格的回忆录有详细记载）。
　　老头一开始，就不是买卖股票那么“简单”！！！
　　
　　在57年-69年间，老头投资的领域乱七八糟，什么机械设备、煤矿、纺织、商业等等。但老头始终没有忘记一个东西：FLOAT！不管是迪姆皮斯特米尔制造公司，还是伯克希尔公司，还是国民保险公司。都不仅仅是买卖股票那么简单了。他是在真正的投资公司！
　　
　　了解这些，我想都有利于完整去理解老巴的投资理念。
　　
　　老巴的核心，是尽可能的拥有能够提供FLOAT的公司控制权，然后把资金投入到自己能理解的，有特许经营权的长期稳定优秀的企业，长期持有。
　　

味千拉面：掘金“低端行业

21世纪经济报道 　
本报记者　周益广　上海报道
　　
　　我和日本方面合作，不仅得到他们的品牌使用权，还可以按他们的要求在大陆生产一些配料卖给他们，是个很稳定的生意。
　　
　　味千(中国)控股有限公司(0538.HK)行政总裁潘慰女士，最近忙于在内地各大城市奔走，因为，味千拉面的门店大扩张即将开启。
　　1996年，潘慰将“味千拉面”这个日本餐饮连锁品牌引入香港。其开出的第一家味千拉面馆，当年赢利。1997年，味千深圳第一家门店开业，当月赢利。1999年，味千拉面进入上海。
　　如今，味千拉面已经在香港、上海、北京、深圳等地拥有149家门店。而早在2005年，按收入计算，味千中国已位列“中国餐饮百强企业”快餐经营商第5位。
　　2007年3月，味千(中国)控股有限公司在香港交易所挂牌上市，成为首家在香港上市的“以内地为基地的快速休闲餐厅连锁经营商”。潘慰称，此次IPO共获得16.4亿港元，将主要用于内地门店的扩张，预计门店将以每年60到70家的速度增长。
　　最初在香港从事食品国际贸易的潘慰坦言，当初，连她自己也认为餐饮业是个最低端的服务性行业。但随着味千中国的快速扩张和上市，10年时间内，她已在这个“低端行业”迅速积累了超过20亿港元的财富。
　　6月4日，潘慰接受了本报独家专访。《21世纪》：你从业经验丰富，为什么在1996年会选择餐饮行业作为新的事业起点？
　　潘慰：我最初做了十年的食品贸易，把中国南北方的食品在自己的工厂进行筛选和重新包装，然后再卖到国外去。
　　但在我的生意越做越大时，面临的欠款就越来越大，市场的恶性竞争也越来越激烈。我强烈地感受到了生意的巨大风险，便开始寻找其它的生意项目。我希望，这种生意放账容易回收，每天有大量的现金流，以此来降低生意风险。
　　事实上，我们在香港开的第一家店，投入160万元，当年就获得60万元的利润。以前我也认为餐饮业是个很低端的行业，这次尝试让我觉得，这是个利润不错而且没有收款风险的行业。
　　《21世纪》：为什么选择味千拉面这样一个日本品牌到中国发展？
　　潘慰：当时，我参加了香港的的商业考察团，出国去寻找项目。考察了包括德国、意大利、日本等在内的很多国家。
　　在日本的时候，我看中了味千拉面这个品牌，它有成功的运营模式，当时已经在日本有200多家门店。我和日本方面合作，不仅得到他们的品牌使用权，还可以按他们的要求在大陆生产一些配料卖给他们，是个很稳定的生意。
　　我以前是做食品贸易的，餐饮业与食品行业关联度比较高。选择一个在日本已经有30多年成功运行经验的品牌，可以迅速切入这个行业，少走弯路。
　　《21世纪》：你是从国际贸易转到餐饮行业，而后者是个在管理上很烦琐的行业，规模扩大后，如何保持连锁店的标准化运行是这个行业的难题，你是如何解决这一难题的？
　　潘慰：最初，我们开的店并不多，前几年一共只有七八家，经历了一个运营模式标准化的阶段：能够工业化的环节尽量工业化。运营模式标准化以后，单店就容易复制了。
　　等到模式化工作完成了以后，我们才以每年开出7到8家店的速度扩张。直到2003以后，才开始进入高速扩张阶段，每年以20到30家的数量开出新门店。
　　在这个过程中，味千拉面在日本的成功经验是很重要的，它给我们提供了一个学习的模板。但在学习日本模式的同时，我们也针对中国的情况进行一些创新。
　　比如，日本的拉面店很小，品种不多，我们在中国就开成餐厅的形式，把单店面积扩大了很多，同时增加了小吃的品种。事实上，我们后来发现这种本土化的创新是很重要的，为味千拉面在中国的发展获得了新的活力。
　　《21世纪》：味千拉面的在中国未来的发展计划是怎样的？加盟店的发展会在其中占据怎样的地位？
　　潘慰：我们从香港到深圳，再从深圳到上海、到北京，已经完成了中国最具有市场影响力的珠三角经济区、长三角经济区、环渤海湾经济区等地区的市场占领。
　　我们现在有140多家门店，2007年要发展到200家；2008年发展到328家。同时，我们的店面将分为标准店、经济店和旗舰店，根据地理位置和特殊环境进行设计并有效利用。
　　在杭州，我们会很快推出8到10家加盟店。以前，我们对加盟方式很谨慎，因为行业内有很多因为加盟店质量不过关砸招牌的先例。我们是去年开始考虑发展加盟店的，并且与一家日本的咨询公司合作开发了加盟管理系统。如果运营得好，我们将进一步扩大加盟店的数量和范围。
　　《21世纪》：一个拉面店为什么选择在市区的黄金地段？这是基于怎样的拓展策略？
　　潘慰：选址策略是成功的关键之一。虽然我们业态的商品单价不高，但因为有很高的“翻台率”，这就决定了在商业中心我们也可以赚钱。
　　人们对快餐的需求，还包括置身于优雅的环境，得到附加价值，而黄金地段的商业地位决定了餐厅的档次。并且，黄金地段影响力大，可以辐射周边其它地区。
　　还有一个很大的好处，是品牌的建立。商业黄金地段也是人流最为密集的地方，容易被认知。黄金商圈是完全可以为品牌加分的。
　　《21世纪》：餐饮连锁店如何保证口味一致和产品标准？味千推出袋装拉面，是出于什么考虑？
　　潘慰：各个连锁店的产品标准在很大程度是通过工业化来实现的，我们的运营方式已经模式化，而我们的原料都是集中供应的。
　　味千的袋装拉面是我们的一种副产品，目前占到整个销售的10%，我们主推的重点还是我们的连锁餐厅。但推出这种副产品可以进一步提高我们工厂的效率，充分利用资源。
　　《21世纪》：在获得了大笔融资，味千未来成长的瓶颈在哪里？
　　潘慰：每一个发展阶段都会有瓶颈存在。现在面临的最大瓶颈是管理人才，他们是贯彻运营模式的关键所在。由于发展速度很快，我们需要招聘大量的外部人才，以增加店长和管理层的阵容。但好在我们已经有了一个程式化的运营模式，只要有人能贯彻执行。

張五常－人民幣的困境

人民幣的困境（之一）

（按：此文乃二○○七年十月二十九日于貴陽貴州財經學院講話之大略。是日也，朝雨送寒，午後講座，老師同學雲集者二千。隨後揮毫數紙，晚宴貴州茅臺，夜敘法國紅酒，老生常言該地貧瘠，蓋前日事耳。）

各位同學：

我老是想得簡單，這次講話，每點要說的都簡單，但因為有多點，加起來就變得複雜了。所以同學們要聽得留心，否則加不起來。

一個國家的經濟發展得快，曆久不衰，其貨幣幣值強勁，在國際上有上升壓力，是大吉大利的形勢，與貨幣呈弱勢是兩回事。好比一個男人找不到女人，相當頭痛，但如果有多個美女追求，則過癮之極，處理何難之有哉？目今人民幣在大好形勢下遇到不容易解決的困境，恐怕源於處理失誤，為何如此，怎樣解救，說來話長，讓我說說吧。

二○○二年我在南開大學說人民幣是天下第一強幣（當時黑市還低於官價），二○○三年三月說兩年內先進之邦會強迫人民幣升值（當時黑市與官價打平）。不出所料，只四個月後這「強迫」就出現了。我當時是反對人民幣升值的。這反對今天依舊——為何反對我會解釋。感謝貨幣大師蒙代爾。他也屢次公開反對人民幣升值，後來知道他的理由與我的差不多，可謂英雄所見略同矣。

首先要說的困境，是人民幣兌美元上升了百分之六至十之間後，中國對外貿易的順差急升。說過好幾次，貨幣匯率上升會導致順差上升的機會很大。經濟本科一年級的彈性係數分析，說物價上升，需求量下降，但總消費可能增加。到了三年級的對外貿易課程，這彈性係數增加了好幾個，方程式長而複雜，都支持著貨幣匯率上升不一定可以減少貿易順差，但沒有誰可以事前推斷彈性係數是哪個數位。當然，如果人民幣升得夠高，到某個價位中國的貿易順差一定會下降，但到那一點，或到順差不存在的那一點，中國的經濟很可能會走上日本的路。我大概是一九八六年發表《日本大勢已去》的。

是的，當年發展得頭頭是道的日本，經濟不景已有二十個年頭了。二○○一年在三藩市與佛利民暢談日本的困境，他說日本看來有轉機，六年過去，這轉機還看不到。這可能是因為日圓幣值在國際上大幅上升了，受益的多是有錢人，話得事。三十年前紅極一時的日本，在經濟政策上犯了兩項大錯。其一是禁止農產品進口，使地價急升，飛到天上去。其二是讓日圓匯率升值，從三百六十兌一美元升至八十兌一（今天約一百二十兌一）。史坦福一位名教授作過深入研究，兩年前發表所得，直指日圓升值對日本經濟的禍害。像蒙代爾一樣，這位教授支持中國，反對人民幣升值。

不容易明白為什麼經濟學諾貝爾獎十之八九落在美國學者手上，但那裏的議員老是認為人民幣值上升會改善美國對中國的貿易逆差。更不容易明白為什麼外國堅持要求中國貨價上升。說會增加本土的就業機會是淺見。最近見報，中國貨的價格在美國是明顯地上升了，需求彈性係數低於一，中國貨的總消費於是上升了。

這裏有一個關鍵問題。人民幣兌美元上升，中國的貿易順差大幅上升，我敢十對一打賭，外國施壓要人民幣再上升必將加劇。另一方面，雖然中國貿易順差上升的本身不一定會導致人民幣值上升，但市場一般是這樣看。如此一來，政治施壓，市場又施壓，人民幣要不升很頭痛。

不止此也。最頭痛的關鍵，是如果人民幣受到壓力而再上升，中國的貿易順差會繼續上升的機會很大。這是因為中國貨在外地暢銷已有十多年，那裏的消費者養成了慣性，這是會促成彈性係數下降的。我們無從知道人民幣要升到哪個價位這慣性才會改為有利中國貿易順差下降的彈性係數。這樣，人民幣值再上升，中國順差又再上升，外國加重施壓，一重一重地推上去，中國會被迫走上日本的不幸的路。前車可不鑒乎？

只有兩個可以改「善」中國貿易順差（指減少）的途徑，肯定有效的。其一是中國大幅施行出口關稅。這對中國的工業發展極為不利，但總要比外國大幅提升中國貨進口稅為佳，因為前者稅收由中國獲取。其二，最佳的選擇，是廢除外國貨進口中國的關稅，或起碼大幅減少。廢除所有進口關稅是妙著，最好的，貿易順差一定下降，而炎黃子孫可以大享鬼子佬的名牌真貨之樂矣。不妨考慮與外國洽商，大家一起取消所有關稅，但中國單方面取消所有進口稅也是正著，何況這後者瀟灑好看，乾脆俐落，有大國之風。這也是對世界公佈：地球一體化，我們不跟你們婆婆媽媽，身先士卒地表演一手，成為天下第一個自由貿易大國。

縱觀天下大勢，我認為中國取消所有進口稅不僅要做，而且迫在眉睫，要儘快做。這是一項肯定可以大幅減低中國貿易順差的法門，而又因為有那麼多的外資要到神州大地下注，我們無需擔心取消進口稅會對中國目前的外匯進帳有不良影響。說過了，中國的外匯儲備那麼多，要燒也要燒好幾天。

取消進口稅對中國的工業會有負面影響嗎？也不用擔心。一個原因是中國貨的競爭者絕大部分不是先進之邦的優質名牌，另一個原因是讓優質名牌免了關稅殺進中國，這些產品會迫使中國提升產品品質，很快的。今天，我絕不擔心中國的工業家會那樣不爭氣，見到外來的名牌就心驚膽戰，鳴金收兵，躲起來了。

六年前，在某次講話中，我說如果舉世取消關稅，全球一體化競爭產出，我會將身家押在炎黃子孫那邊去。這類推斷我從來不錯。

人民幣的困境（之二）

說過多次，反對人民幣升值是為了中國的農民。也說過多次，中國農民的生活搞不起，經濟增長怎樣了不起也沒有用。說要改善農民的生活說了幾千年，得個「講」字，但今天是看到曙光了。

近來反對人民幣升值有點火氣，情難自禁也。可不是因為農民的生活沒有改進，或改進得太慢。正相反，大約二○○○年起，中國農民的生活改進得快，上升速度超過我的期望。形勢好，是關鍵時刻，潑冷水愚不可及。左盤算右盤算，我認為這幾年農民生活改進的速度，如果再持續十年——從歷史看是很短的時日——中國的農民會達到小康。還要鼓勵城市的工商業發展。農民生活的改進，是要靠工商業的繼續勵進帶動的。不容易看到農民的生活與城市的人均收入打平，因為後者有大富人家。但農民的人均收入，要達到城市的中等人家水準不苛求。那是小康，大約還需要十年吧。這是以目前農村的發展速度算，也把二○○三年起農產品價格上升的速度算進去。

說實話，要一下子大幅提升農民的生活，易過借火。那是拜當年的日本為師，禁止農產品進口。但這樣做，中國整體的經濟發展會變得潰不成軍，無從再進矣。我反對禁止農產品進口，或抽進口稅；我也反對最低工資，反對補貼農業，反對福利經濟——因為這些會扼殺農民自力更生的機會。我贊成大事推廣農村子弟的知識教育，認為最好鼓勵私營的慈善機構辦學，贊成在農村推廣適用於中國的農業科技，也贊成大學取錄學生時，農村子弟的高考成績不妨讓個折頭。

我也認為兩年前取消農業稅是對的。這「取消」協助了在農民大量轉到工商業去的情況下，農產品的總量還繼續上升：棄置了的農地再被耕耘，雇用全職農工開始盛行，而農作的機械與建設投資，雖然還簡陋，是明顯地急速上升了。

不要相信農民的生活愈來愈苦，或貧富兩極繼續分化。就是北京也難以估計流動人口，以戶籍人口算農民的人均收入不對，而外國機構的什麼分化指數統計，根本不知道中國發生著些什麼事。在收入的差距上，城市與農村之間可能還在加闊，但相對的百分比升幅，這幾年農民比市民升得快是沒有疑問的。這發展繼續，農民的收入早晚會追上城市的居民。

北京目前的統計，是全國農民人口下降至總人口的百分之五十六。是以戶籍人口算吧。我調查了幾個農村（包括河南、江蘇、浙江、廣東、貴州），圖案竟然一樣：可工作的農村勞力，十個走了七個。近城市的走得較少，因為容易半農半工。大略地算一下，從總人口看，今天農村的實際人口只有總人口的百分之三十五左右，而從勞動人口看，操作農業的大約是百分之二十（一位作過比較深入調查的專家朋友，說只剩百分之十五左右）。六年前在廣州講話，我說中國操農作的要下降至總勞動人口百分之二十左右才算及格。這言論給人痛駡，說永遠不可能。曾幾何時，今天應該是達到了，比我六年前想像的快。今天看，農作勞動人口再下降五個百分點就差不多了。

無可置疑，近兩年建築工人的收入上升得很可觀，反映著從農轉工的速度緩慢了下來。雇用的農工興起，而他們的全職收入，目前是略高於工廠的低薪工人。這裏要指出一個考慮重點。以低工資從工商業學起，只要勤奮，知識與日俱增，假以時日，其收入的上限有機會高到天上去。換言之，工商業的知識有很大的爭取空間，機會有很大的變化，因而收入增長的彈性高。農業可沒有這樣的際遇。中國的農作知識了不起，但主要是數千年的智慧積累，農村的孩子從小耳聞目染，長大後一般都學滿了師。不是說先進的農業科技對中國毫無用處，但地少人多，好些外來的科技沒有多大用場。技術上，這些年中國的農業有長進，而以膠布建造溫室這幾年盛行了。那天我見到農民投資五千，用膠布建一間房子，可養雞千隻，有無限感慨。是新法飼養，而令我心跳加速的是一戶農家拿得出三個五千元。

無論怎樣說，一個地少人多的國家，加上農業的本質，農民收入的上升彈性遠不及工商業。所以我認為一個年輕力壯的農工收入，只略高於工業的低薪是不夠的。這幾年農產品的價格比工業產品的價格上升得快，是好現象。假設工業產品之價不變，農產品之價再升一倍至一倍半，加上設備投資與新技術，農民一般可達小康。這樣盤算，我的估計是再要大約十年。

漫長的黑洞，中國的農民終於走到盡頭，見到光亮了。為什麼不讓他們走出洞口呢？發神經！說過無數次，農轉工，中國的農民起步時是轉到我稱為接單工廠去。這些工廠的產品沒有自己的商標，也沒有任何專利，只是有單接單，有版照造，他們的競爭對手不是什麼先進之邦，而是越南、印度等工資比中國還要低的地方。人民幣升值，大家用美元結算，訂單會容易地跑到這些後起的地區去。今天的中國可沒有日本當年那樣著數，可以讓日圓上升一兩倍還有競爭力。一九九一年，在瑞典，我跟佛利民說得清楚：世界大變，不久的將來地球會增加十至二十億的廉價勞力在國際上競爭。沒有看錯，這競爭出現了，是地球之幸。我為印度、越南等的興起感到高興，而對中國來說，落後之邦有點錢是大吉大利，因為與之貿易可以多賺一點。但讓人民幣升值是讓賽，是輕敵，是未富先驕。

是的，就是農轉工到了一個飽和點，北京還不能讓人民幣升值。原因是要提升農民的收入，我們要讓工商業的收入上升。這上升會自然地迫使工業改進產品的品質與引進科技，而這幾年中國的研究投資的上升率是世界之冠。人民幣不升，中國的接單工業總會有抬頭的一天。是的，中國早晚要放棄低下的接單工業，讓改革較慢起步的接單去吧。絕對不是看人家不起，而是中國的勞苦大眾吃了那麼多年苦，今天的形勢是他們的血汗換回來的。

五年前說過，人民幣強勁，主要是因為中國的人民大眾吃得苦。人民幣升值，對富有的炎黃子孫無疑有利。但勞苦大眾呢？難道他們會旅遊巴黎喝拉圖紅酒嗎？

中国消费者越来越信任本土品牌

全球知名管理咨询机构麦肯锡公司今日发布最新消费者行为调查。显示信任中国品牌胜于国外品牌的中国消费者比例正在日益提高。在这次最新的调查中，表示只信任中国品牌的受访者总体比例升至53%，而2005年进行的同类调查中该比例为46%。表示只信任国外品牌的受访者仅有5%。
　　调查表明，中国消费者对国外品牌的低信任度比例在各级城市和收入水平之间相差不大。在国外品牌最活跃的一线城市中，仅有7%的受访者表示明确信任国外品牌，而二三线城市和农村城镇对国外品牌的拥护者为2%左右。
　　中国消费者越来越支持本土品牌，这一趋势表现在大多数的产品种类中，一部分出于消费者的爱国情结，另一部分是对于国内产品质量的信心有所提高。在家用产品、制药、医疗保健和美容产品等大类，超过70%的受访者表示更青睐中国品牌。市场份额的数据证实了中国消费者对国内品牌的偏向：例如，75%的消费者青睐本国制造的平板电视，而本土品牌的平板电视制造商占有81%的市场份额。
　　对于快速消费品或服装产品等商品门类来说，中国消费者对本土品牌的认同非常明确，然而在产品性能更多靠创新和时尚元素的汽车和消费电子类产品领域，中国消费者对国内外品牌的认同度却有旗鼓相当之势。
　　麦肯锡公司资深董事、大中华区总裁高安德指出："我们的调查显示，跨国公司如果继续刻意强调其产品的国外来源，不一定会打动中国消费者。"但与此同时，高安德认为，"这次调查也是对奉行跟随策略的国内公司一个提醒，国内企业和跨国公司在创新和质量上依然有差距，如果他们能够生产出有鲜明中国特色的优质产品，可以捕捉到巨大的盈利机会。"
　　"中国企业正在面临这样一种转变，从只要生产了就会有人买的传统营销观念，到建立在消费者需求的基础上开发产品。在这个过程中，优秀的品牌管理能力越来越重要，具备这方面能力的国内企业将更有条件战胜其他的国内外竞争对手。"高安德表示。

南方電網已提交上市申請，正待國務院批復

《經濟通通訊社１３日專訊》據《第一財經日報》報道，國家電網公司正在動上市準備工作；而南方電網則已提交上市申請，正在等國務院的批復。

國家電網一位高層稱，國家電網的上市工作，目前還在討論之中，而且像國家電網這樣的公司，如果要上市，準備本身就是一個漫長的過程。

目前，國家電網和南方電網承擔著全國的電網運營，其中國家電網負責２６個省市，南方電網負責廣東等５省，兩家公司約佔全國縣級售電量的８９％。

截至２００６年末，國家電網資產總額為１﹒２１萬億元人民幣，以資產總額計，是中國最大的公司，其規模接近中石化（０３８６）（滬︰６０００２８）和中移動 （０９４１）的總和。（ｆａ）

中金︰銀行業盈利快速增長趨勢並未改變

中國國際金融公司發表報告稱，銀行的淨息差擴大幅度、手續費收入增長速度和資產質量提高程度在３季度繼續超越預期。中型銀行盈利增速仍快於大型銀行，招行（３９６８）（滬︰６０００３６）、興業（滬︰６０１１６６）利潤增長最快。

報告稱，生息資產規模增長、淨息差提高和成本收入比下降是大型銀行盈利增長的主要驅動因素，並不是非利息收入的增長。銀行盈利快速增長的趨勢沒有改變，０７至０９年行業淨利潤增速分別為５８％、４６％和２６％。股票市場的變化成為影響銀行盈利增長的重要因素，大型銀行體現得更加明顯。

報告指出，Ａ股銀行的估值優勢依然存在，未來３至６個月偏好浦發（滬︰６０００００）、民生（滬︰６０００１６）、華夏（滬︰６００００５）、招行的中型銀行組合。（ｆａ）

如因相關建議招致損失，概與《經濟通通訊社》、編者及作者無涉。

ITAT集团:靠规模决胜市场

　两年开店200家,吸纳会员130万人

　　大型服装连锁销售企业ITAT集团，从2004年9月份第一家分店开设，到2006年10月8日，短短两年时间，以飞快的速度在全国开设了200家直营分店，在各地拥有固定会员130万人。按照ITAT集团的发展规划，到2006年底，ITAT集团将在全国开设分店400家。ITAT如此快速进入服装专业营销领域，且以会员机制建立了稳定的消费群体，其秘密武器是什么？

　　解密一：开创服装连锁直销新模式

　　推开ITAT深圳总部的大门，在ITAT集团宽大的会议室内墙壁上，可看到一幅巨大的中国地图。只见在中国辽阔的版图上，从东北到华北，从华东到华南，从内蒙到新疆，凡是中心城市都插上了小红旗。这里的负责人告诉记者，那是ITAT直营分店的分布点。目前ITAT每在一座城市开店，便会在版图上插上一面小红旗。按照目前的速度，到2008年ITAT在全国发展还会扩大一倍。

　　随后，记者来到了位于地王大厦三楼的ITAT国际品牌服装会员店。这家作为ITAT在全国开业的第一家形象店，不仅成功推出了服装营销的全新商业模式，也积累了丰富的会员连锁直销经验。其运作模式在全国得到了迅速推广。

　　关于ITAT创新推出服装销售全新商业模式的由来，ITAT集团负责人如此回答了记者的提问：服装产业发展到一定阶段，必须开创专业服装零售新路，用一套比较完善的操作体系，以一种全新的业态模式，来实现服装产业化、市场化的革命。

　　 该负责人指出，中国的服装行业整体来说目前还处于整合、提升阶段。经过业内人士多年努力，在纺织、水洗、设计、制造、生产工艺等方面，基本达到国际先进水平，造就了目前国内服装业蓬勃发展的兴盛局面。但由于门槛低，众多民营资本涌入，形成一些小企业间恶性竞争，款式抄袭，在一定程度上阻碍了行业的发展。在终端市场销售方面，一般厂家通过批发、代理、商场专柜、专卖店等形式进行销售，但每一种形式都会受制于人，市场出现一些不规范行为，影响了品牌运作。目前，我国服装行业最急于解决的就是终端销售这一关键环节。

　　ITAT正是瞄准品牌服装市场营销这一关键性问题，大胆创新，提出了走专业服装零售路线，游走于服装行业和零售行业之间，用一套比较完善的操作体系，以一种全新的业态模式，实现品牌服装营销的一场革命。ITAT这种集合多品牌的专业卖场一出现，便受到了厂家的欢迎。ITAT不仅为众多的厂商解决了终端销售问题，受到业内的欢迎和肯定，也受到了大众消费者的欢迎。这是行业细化分工的一种必然，正受到越来越多人的重视。

　　解密二：靠速度取胜

　　刚刚过去的国庆黄金周，是ITAT在全国开店的高峰期。仅10月1日至10月8日，ITAT在深圳和国内部分城市连续开店几十家，成为国庆黄金周服装业一大亮点。面对如此大规模、快速度发展，ITAT集团负责人指出，零售行业没有可以持续利用的核心技术，依靠的是企业对市场的把握和内部管理上的从容。作为一种新型业态的先行者，要依靠规模取胜市场。所以，销售网络的扩张成为目前ITAT制胜的必要条件。对于目前开设到200家分店的规模，建立在切实可行的基础上，从资金、人才到货物、电子管理平台等各个方面，他们都做好充足准备。接下来ITAT将对品牌进行提升和整合，并对市场进行培育。

　　解密三：与高端合作商共同创富

　　 ITAT迅速扩张，还有其更厉害的秘密武器：那就是与业主、供应商缔结销售同盟，把三方联合起来，组成“铁三角”，以一定百分比的收益作为回报，共同承担一定的风险，也共同分享扩大规模所带来的回报。因此，ITAT的营运成本远远低于传统商业模式，它使ITAT的连锁会员店网络实现了短时间内的迅速扩张。所以，ITAT发展战略已经突破现有的连锁经营模式，超前的创意主题将会员制消费、大型服装超市、一站式购物及时尚、休闲、品牌文化等因素集合在一起，共同构筑了一种崭新的业态模式。ITAT的发展已经引起大的品牌生产商、国际性零售巨头和各地业主的关注，国外一些著名基金也与他们接洽合作事宜。

　　解密四：会员制销售打破行业暴利

　　在位于地王商业楼三楼的ITAT分店和振华路的ITAT旗舰店，据称是ITAT销售最好的门店。里面涉及的服装品牌100多个，均为二三线品牌。所有商品都有零售价和会员价，会员价基本为零售价的7折或更低。据介绍，只需缴纳一定的费用并填写简单的资料就可以加入会员，而会员分几个等级，价格最低的为有效期两年的30元蓝卡，其他的为100元的团体卡和198元的亲情卡等，最高的为1000元的终身会员卡。

　　据介绍，ITAT的各种会员卡在消费时价格没有区别，主要区别在于他们完善的售后服务，依据不同级别的会员卡，能够为会员提供不同的增值服务。

　　据集团总部高层管理人员介绍，目前服装市场鱼龙混杂，价格混乱。ITAT的目的就是要打破这种局面。他们依靠庞大的全国性直销网络，采用直接向厂家下订单的团购方式，减少中间商环节，降低成本，给消费者最实惠的价格，同时运用会员制销售方式吸引回头客，并与“业主”和“供应商”结盟，形成利润与风险共担的“铁三角”关系。通过以上种种方式，形成独有的“ITAT模式”。

　　解密五：以规模寻求发展空间

　　面对激烈的市场竞争，如何保证产品为国际品牌，又能维持“打破暴利”的低价位？ITAT集团负责人表示，在零售市场方面，中国市场太大，谁也没有能力做到一统市场，因此目前零售业市场呈现出地方割据的局面，也导致零售市场的利润空间越来越小。ITAT作为服装行业专业化分工中的一个环节，本身没有可操控的硬件核心技术，在服装零售领域要得到发展，必须要在规模发展上去寻求发展空间。

　　 ITAT集团股东的合作投资高达10亿港元，旗下控股公司还拥有100多个来自意、法、英、美等国家和地区的品牌商标。同时，在经营过程中选择二三线商圈位置，以与业主扣点合作进驻超市、高级商业楼宇和大型百货等几种途径，降低投资成本，通过ITAT、业主、厂家三方共同让利给消费者。内部管理采取先进的ERP－POS、物流和电子防盗系统，可以迅速了解市场行情、完成快速分析及结算，并实现了远程现场管理。针对零售业人员密集型的特点，ITAT集团自己设立了培训学校，并聘请专业的服装业和零售业资深人士给员工进行系统的培训，保证了快速扩张的人员需求与储备。(记者　郝丽萍　 通讯员　罗博)
来源:深圳商报

《商务周刊》- 封面故事---SOHO即中国

失败者创建的是产品，而胜利者创建的则是生机勃勃的社区；失败者创建的是有墙的花园，而胜利者创建的是一个公共的场所；失败者的创新是公司内部进行的，而胜利者的创新则是和用户共同进行的；失败者精心守护他们的数据和软件界面以防被盗，而胜利者则是将资源与每个人共享。

这是《维基经济学》对成功者之所以成功的总结，当Wiki这个人人可以参与的软件出现后，一种新型的经济模式正在席卷全球。这种模式已经在互联网行业被总结为Web2.0甚至Web3.0，但如果潘石屹能看到这个总结，他可能会跳起来——这说的不正是他的SOHO中国吗？

说到底，维基与中国的大集市和庙会具有同质的特点——自然、热闹、混杂。这也正是中国两千年前的智者老子“道法自然”的精髓。毫无疑问，唯有深刻理解这一道理的人，才会在这个大融合的时代取得成功。

拥有最广泛的人民的力量，中国共产党才创造了一个新世界。对于潘石屹和他的SOHO中国来说，其凭借对中国特色市场经济的深入理解和经验主义的坚持，在一条看似简单的道路上前行，恰恰暗合了这一规律。

在被压抑了100多年正在迸发出无穷活力的中国，得到赴后继、层出不穷的小企业，小投资者的拥护，并利用给这些企业提供中国大集市般的“混合”建筑社区，SOHO壮大了自己的力量，也创造出截然不同的地产商业模式，并最终在西方化的资本市场得到了承认。

　　SOHO的故事更值得一读的是，潘石屹和张欣最早并不是这样想的，甚至在很长时间里他们并没有想清楚。如果他们在创业阶段成功引入了海外资金，那么很可能与太多失败的企业一样，在被资本的短期利益追逐驱使下制造那些没有生气的产品。如果潘石屹和张欣这对背景迥异，风格差异极大的夫妻没有处理好他们在企业理解层次上的平衡，SOHO中国的故事可能就会是另一个版本。

我们说SOHO即是中国，不仅在于这家公司深谙中国市场特点，得益于富有中国特色的这个拥挤、混杂、高歌猛进的时代，这家公司的成功与中国的经济成功脉搏一致，更在于它创造性地将“大集市式的中国”与“现代主义的中国”这对矛盾体嫁接在了一起，不是革命性的裂解或嘲讽式的玩弄，而是带有中国传统世俗智慧的顺手拈来——中国特色的现代性，或者说中国特色的第三条道路，大抵也该如此吧。

　　身着黑色晚礼服的张欣一路大笑着快步走来，不停地与各色皮肤的来宾握手拥抱，中英文混杂着表示感谢。最后她看到了安静站在人群后的笑眯眯的潘石屹。

10月10日，北京万达索菲特大酒店晚宴，SOHO中国在香港上市两天后，潘石屹和张欣，这对曾经因事业上的分歧一度走到分手边缘的夫妻，现在却被挑剔的国际投资者公认为最佳拍档，坦然地接受着近千宾朋的祝贺。

与5年前那次半途而废的上市相比，此次阮郎归来，国际投资者对SOHO中国的热捧超出了人们的想象。

SOHO中国10月8日在香港的公开发售获得了169倍认购，冻结资金2186亿港元，超过一半的香港股民认购。此次发行公共股份包括超额配发股份（绿鞋）共17.82亿股，融资额达19亿美元。据高盛评价，这是中国第二大房地产企业的IPO，亚洲第一大商业地产的IPO，世界第三大商业地产IPO。

但规模还不足以说明SOHO中国的特异之处。这家公司在两位创始人风格迥异而又都光鲜亮丽的个人品牌照耀下，形成了一种亦土亦洋、在“混搭”（mash up）艺术中打开利润大门的独特商业逻辑。旗下7个糅杂有中国大集市和西方现代主义符号的建筑群，成就了北京这个古老的新世界中心里代表性的成功故事。

这个迄今北京最大的地产商，开发了CBD地区1/5的土地，却几乎从不持有物业，不仅散售，而且费尽心机地切割成小块，以求“杂碎”的效果；它把SOHO概念引入中国，并实践成一个最赚钱的商业模式；它拥有一大批拥趸，SOHO的大旗插到哪里，哪里就有疯狂的投资者“自投罗网”；它拥有5800名客户，拥有十倍于这个数字的租赁者，以及无法统计的海量使用者；它试图以建筑创造全新的城市街区，并进而带动一个城市的改变；它深谙中国市场特点，得益于富有中国特色的这个拥挤、混杂、高速成长的时代。

这些迥异于成熟市场标准的模式，用一句话概括就是SOHO很中国。

“我骑自行车时，有人说路太远，你骑自行车根本走不到。但我走了一段换成了汽车，天黑前我到了。他们又说，前面没路没桥，还有一座山，你过不去了。我照样往前走，走到了山前我换了一架飞机飞过去了。”潘石屹在解释自己何以成功时，就像他最崇尚的中国哲学家老子一样，说了这么一段缥缈的寓言。

宴会现场，红衣少女鼓乐队以极富煽动的表演渲染了喜庆气氛。12年中，SOHO就是踏着这样一种神奇的节奏而来。

雄鹰下的蛋

潘石屹10月8日在香港上市当天的演讲中，面对来自世界各大投行的基金经理，说的当然是华尔街能够听得懂的语言。他用麦克阿瑟式的豪迈腔调宣称：“当我们还是一个蛋时，就已经具备了与众不同的基因，随后才长成了雄鹰。”

12年前，潘石屹与妻子张欣共同发起成立北京红石实业有限责任公司。张欣10多岁时留学英国，之后在美国华尔街工作。当时的潘石屹则凭借万通广场在北京一战成名，与其接触过的人都评价他具有不可思议的商业嗅觉。

潘石屹也自认为拥有一些成熟的想法，但一开始他就陷入了“土”与“洋”模式的冲突之中。他的开端比人们所想像的要糟糕得多。

离开万通之后，潘石屹开始四处寻找合适的项目。当时他看到一个卫星地图，地图上灯光的明亮程度与GDP高度吻合。潘石屹由此受到启发，晚上开车看北京的灯光。结果发现西边明显一片黑暗，国务院部委的办公楼没有亮灯的房间；东边的写字楼、饭店、酒吧却灯火通明。潘石屹认定将来北京的发展就在东边。1993年，国务院批准了北京市总体规划：以国贸周围的4平方公里构建现代北京的新面孔——CBD。

商业直觉和政策指引让潘石屹决心在CBD找项目。据一位追随潘石屹很久的“老兄弟”回忆，当时他们每天要看十几个项目，有一天下大雨正好走到大望路的红星二锅头厂地块，当时地块的所有者北京市一轻局已经定下了项目的名字叫“现代城”，累了一整天的潘石屹实在不想再走了,蹲在地上想了想,觉得名字和地段还不错，于是拿下了这块地。另外一个建国门外北京第一机床厂地块，也是同期拿的。

潘石屹回忆，他当时看中了现在中央电视台所在的摩托车厂和红星地块，但最后考虑到那个地块离长安街稍远，就放弃了。

尽管地块选好了，但用这块地做什么，潘石屹并没想好。据一位地产界资深人士回忆，潘就在现代城地块上竖起一个大大的广告牌，按着广告上的电话打过去，不是卖楼而是卖地。“我当时离开万通，手头的资金也就是几千万，启动一个49万平方米的项目根本不够。”潘石屹对《商务周刊》说，他的想法是分批招商，先赚了钱再启动他更看好的建外地块。但从华尔街出来的张欣并不赞同。

张欣的想法是让国外的大资金进来，盖中国最好的房子。潘石屹做出了让步，跟着张欣去新加坡、美国、英国转了一圈。但没有人看好中国的CBD。张欣一直没有放弃，1997年时，经过她两年的艰苦谈判，红石公司终于与一家新加坡投资公司签订合同，由对方投资开发国贸对面的建外项目，对方占股70%，潘张占30%。不幸的是，合同刚签完，亚洲金融危机就来了，对方毁约撤资。

这件事让潘石屹对华尔街式的投融资模式感到失望。“你说的东西都是纸上谈兵，如果我们当时就分成一块块来投资，现在工程早完了。”潘对张欣说。夫妻二人为此大吵了好几次。1996—1997年是两人磨合最艰难的两年，张欣曾多次拎箱子出走。

事实上，资金只是导火索，两年下来，两人的商业理念碰撞积攒出了很多矛盾。张欣一个完美主义者，不够标准的事情就认为不好，一开始跟她工作的人交来的活90%会被打回去。以至于被下属认为“不懂中国国情”。张欣一度感觉，公司里潘石屹的追随者比她和潘石屹的关系还亲近。

更让她心凉地是，潘石屹也对他一直坚持和强调的“国际标准”表示怀疑。张欣也曾尝试在公司内部搞民主管理，凡事组织开会让人发表意见。但潘石屹批评她，民主有了，却没人干活了。

在确定是否拿下现代城地块时，张欣也曾召开董事会讨论，但最后因为一群人对地产行业不了解，还是由潘石屹“独裁”做出决定。“做生意不能看一群人说的怎么样，而要靠嗅觉，但这些往往说不出来。”潘石屹说。事实上即使今天SOHO已经上市，其公司只有200多人，在组织架构上更是超扁平化，潘石屹可以直接对一个具体职员做出工作部署。

潘想做的是水一样的企业。他认为企业的核心竞争力一定就是创造力，而创造需要的是清空、放松、天马行空的状态。“越是端着架子的企业，组织结构图越复杂，层级越多。”他说，“这样的公司效率就很低，扯皮的事情也随着金字塔的层数呈几何数增加，这样的公司创造不出价值。”

1997年10月，潘张发生了最严重的一次吵架。吵后潘石屹去日本参禅，而张欣跑到英国一个朋友家的大庄园里住了一段时间。这段婚姻可能就这样结束了，张欣这样想。但有一天早上，她在庄园的树林里走，走着走着，早晨的太阳从树缝里照下来。张欣突然改变了主意。“我觉得这里不属于我，现在不回国的话，我可能一辈子都不会回去了。”

此时的潘石屹依然在四处找钱。张欣回来后对潘石屹说，她下岗回家，他们需要一个孩子。这一被张欣后来看作最明智的决定挽救了婚姻，也挽救了日后的SOHO中国。张欣怀孕后，反而又回到了公司，并有意选择了建筑设计这个她觉得自己“天生敏感”的领域。而凡是涉及到钱的谈判、销售、政府关系，全部由潘石屹负责。潘石屹开始完全按照自己的想法去做。对于以往的分歧，两人采取了折中的办法，由潘石屹来分批找人投钱，而张欣负责统一的建筑和工程管理，以保证项目的完整性。

潘曾形象地比喻他们两人的分工就像是耍猴子。耍猴的是张欣，敲锣吆喝和最后拿个簸箩收钱的是潘石屹。实际的分工就是张欣负责设计和管理，而潘石屹负责拿地、销售以及对外推广。两个人逐渐在工作中意识到了对方的重要性。

此后，洋资金又戏剧性回来了一次。2001年，建外SOHO开发前，那家新加坡投资公司又返回中国找到张欣，表示非常后悔当时的决定，希望再次合作开发建外项目。此时的潘石屹羽翼渐丰，双方达成的合作框架是外资占30%，潘张占70%。此后又是一轮漫长的谈判、协商，以及等待对方总部的拍板。

SOHO中国执行董事兼财务总裁阎岩对《商务周刊》回忆说：“对方是一家有政府背景的投资公司，决策层级非常复杂，等了很长时间，才等到对方划款。”对方的资金已汇出但还没有到SOHO账上时，在双方举行的一次电话会议上，潘石屹却告知对方停止合作。

“他们的决策太慢了，根本适应不了中国这么快的变化。”潘石屹解释说。

潘石屹的这次决定异常坚决，并不可避免地加固了他对外资的怀疑。此时的现代城销售已经基本完成，潘石屹经历了各种波折后，在土地和资金方面建立了更适合中国的模式。

一睁眼就是一场战斗式的轻盈

事实上，潘石屹一直设想的滚动开发，是日后SOHO最典型的一种生产模式。不过这种方式，首要依赖销售回款能够及时填补支出。

1997年，按照当时的政策，开发商可以分批缴纳土地出让金，交多少钱就办理多少预售证。费尽周折后，在几个国内股东少量资金的启动下，潘石屹终于挖了现代城2号楼的一个地基坑，并凑齐了20套房子的土地出让金。

拿到这20套房子的房款后，潘石屹交了下一轮销售的出让金，然后拿到预售证。以此类推，整个现代城的启动就是靠逐楼、逐层到最后逐栋的滚动开发。

一开始现代城的销售看起来不错，在办理预售证的时，1号楼和2号楼已有100多套买主交了定金，但随后要付款的时候，这些炒楼花的人却大部分撤出了。

当时现代城的销售人员不得不在地铁出口和长安街上撒传单，显然潘石屹也没有想出好办法。SOHO最早的销售总监金怀南回忆，到了各种工程款支付的高峰期，如果销售回款跟不上，现代城将成为烂尾楼。

当时面临的情形非常紧迫。潘石屹对金怀南说，必须在3个月内卖完220套房子，否则不仅他的销售总监干不成，连潘这个总经理也只能到怀柔乡下去种地了。

“当时要钱没钱，要人没人，房子还卖不动，非常难，但潘从不说‘难’。”万通六兄弟之一的阳光壹佰置业集团有限公司总裁易小迪回忆到，1997年左右他来北京找潘石屹，吃住在潘石屹家里。有一次，重压之下的潘石屹自己在卫生间晕倒了，第二天醒来满脸是血，但他还是清理完了后打上领带一脸高兴地上班去了。

挺过最困难的时候，潘石屹迎来了转机。回归后的张欣主导现代城的设计，虽然那时她对建筑并不在行，但出于在欧美长期生活工作的经验，她想传达一种高品质的工作生活环境。包括精装修、全落地窗、大客厅、带颜色的建筑外墙等等，都是张欣开创性地引入北京。

基于现代城这些大胆的创新，潘石屹亲自定下了宣传方案，一改宣传“绿色现代城”之类的概念，不断突出细节，小到门窗、地板、五金，大到物业公司签约，不到一个月就切换一个主题。在强势广告的传递下，现代城逐渐被市场认可为一个高品质的楼盘。

趁着这股热潮，金怀南力主暂时搁置1、2号楼滞销的房子，调整3号楼的户型结构，先开3号楼。在3个月的时间里，每一个客户金怀南都亲自出面谈，有时潘石屹也会上阵。3个月后，他们卖掉了300多套房子，此前滞销的大户型也基本销售一空。

销售好的另一个重要原因是，1999年《房屋预售制度》开始在全国实行，潘石屹第一个在业内成立了信贷部，并赋予其与财务部并列的地位。信贷部专门负责连接银行与客户，最大限度的提高发放贷款的效率，缩短资金链条的周期。由此建立起一套快速的“预售为王”的资金周转体系。

与预售机制相适应是高效率的销售团队。当时的红石公司效仿香港代理行的激励制度，建立了“末位淘汰制”，上到副总监下到普通销售人员，以一个季度为一个“赛季”，业绩排名末尾被淘汰。罚的另一面是奖，潘提高销售佣金，保证及时支付，正面激励销售员“大干快上”。

“每一个赛季都是高强度的比赛，每天一睁眼就是一场战斗。”一个销售员在其博客中评价SOHO的销售气氛。整个现代城的销售队伍在胡萝卜加大棒下拧紧了发条，在整个房地产界打出了名声。

潘石屹的这个做法后来也得到了很多同行的效仿，但效果往往适得其反。“什么制度，都得有赖于执行力的保证。”金怀南说。

1999年左右，潘石屹曾给金怀南打电话说自己的妹妹想来做销售，让他安排一个副总监面试，但不能透露他们的关系。潘的妹妹最终被一位副总监看中留了下来，这一秘密直到潘妹妹调到市场部任职才有人知道。

“无论是成立信贷部还是建立末位淘汰制，都是为了让资金周转得更快。”易小迪，“快是渗透在潘石屹生意经各个环节上的特点。”

1996年就加入红石的现SOHO中国执行董事兼财务总裁阎岩介绍，SOHO的很多项目都有机构来谈整栋购买的，但潘从来不给他们额外多的时间。“我们准备好散售前就是要求对方拍板的最后时刻，从不多等一天。”阎岩说，周边的楼盘有很多拒绝不了机构的诱惑，与之进行长期谈判，但最终结果往往是时间耗尽，投资也未成功。

不仅销售上求快，SOHO在土地获取上也遵循了与预售同样的原则。潘石屹从不把资金投入大量土地的囤积，等待土地的升值，而是宁肯花高价拿地，通过创新提高售价，在资金上快进快出，快速滚动，通过提高资金周转率获得高额利润。潘石屹说：“除了2004年6月以招拍挂的方式拿下建外SOHO地块外，SOHO中国的土地都是通过协议转让的方式取得。”

潘石屹在早期拿下的现代城和建外两块地使其持续开发到2006年。当时的土地出让金都是分批缴纳，而且被潘的预售模式抵消了，因此不存在太大资金沉淀。但后来潘石屹一直保持着“鸡蛋换粮票”的协议转让方式。最著名的是从华远集团老总任志强手中拿下已经倒手了4次的尚都四期。光华路项目是因为开发商开发完住宅部分后，对商业地产和写字楼心里没底而转让给了SOHO。曾引起业内广泛关注的47万平米的三里屯项目，则是潘石屹看好多年的地块，经过两年的时间才从北京首创手中购得。目前SOHO中国所拥有的前门项目土地，则是通过股权转让获得的。2007年3月，潘石屹的私人公司丹石收购北京天街公司50%股权，获得了前门22.4万平方米土地，并拥有其100%经济权益。

这种以资金高速周转为核心的生产模式是SOHO早期形成的基因之一。这一模式甚至影响了原本对华尔街模式深信不疑的张欣。在2006年一次地产和投行大腕云集的金融年会上，张欣大谈预售制度的好处，指出基金投资和银行贷款并不适合中国，对SOHO这样起点低、财务保守的公司更是如此，张欣在实践中矫正的观点让在座的投资银行家们刮目相看。

在2002年第一次谋求上市时，张欣基于这种以土地和资金为核心的生产模式，将SOHO概括为“一家轻盈的公司”。

从7千到8万

解决了生产链前端的资金、土地等问题后，红石的产品定位和经营模式尚不足够清晰，直到SOHO概念的出现。

1999年底，现代城的住宅部分已经销售完毕，只剩下最后四座办公楼和部分底商。此时潘石屹对新兴的互联网浪潮很感兴趣，他认为互联网时代到来后，可以用网络的信息传输和流动代替人的传输和流动，这样人就可以在家里办公了。恰好一位朋友给他介绍了国外SOHO（Small Office Home Office）一族的生活状态，与他的想法不谋而合。于是潘石屹把这四座楼改名为SOHO现代城。

SOHO概念在被一场任志强和潘石屹的争论放大后，这家公司由此找到了一个核心的靶位，并从此以SOHO安身立命。

“中国后来有很多城市也出现过类似的产品，虽然不叫SOHO，但形式是类似的。”易小迪承认，阳光100在北京的第一个项目，潘石屹的SOHO理念对其影响很大，“但从现在来看，还没有一家开发商能像潘石屹一样抓住SOHO的精髓，并坚持一路走下去”。

SOHO最早由日本设计师山本理显提出，但在日本却并未获得批准进行大规模实施。这种本质上混合不同功能的理念，与潘石屹追求自然平衡的思想却非常契合。

SOHO中国高级副总裁许洋向《商务周刊》回忆，潘当时有一个很大胆的预测，他认为以现代城的位置和城市白领未来工作方式的改变，不管他们以什么物业形式出售，最后都将被用来办公。基于这种判断，潘石屹把现代城打造成一个半开放社区，尤其是办公和商业部分，有多条通道连通。尽管这与后来潘石屹强调的自然混合层次相比差距仍然很大，但在当时已是对传统的巨大突破。

这随后成为SOHO中国建筑设计特色之外潜行的另一条主线——商业街区的探索，在易小迪看来，比建筑设计的创新更具革命性。

在现代城第一批房子交付之前，潘石屹曾经针对业主是否自住进行调查，结果90%的业主表示要自己住。但不久后有一个投资者以1600美金/月的价格把自己130多平米的房子租给了一个外国人。按照当时每平米7000多元的购房价格，其年回报率高达20%多。

这一消息很快就在现代城客户中传开，并被广泛效仿。一年后，SOHO第二次调查发现，60%的业主选择了出租，而自己搬出去到郊区住，或者在附近租个便宜点的房子。现在这样的投资者的比例更是已经超过90%。

于是，2001年现代城销售工作完成后，闲下来的销售人员干脆帮自己的老客户联系租赁业务。有一次潘石屹去见一个投资5000万的大客户，潘问他房子打算怎么办，还能帮他做点什么，客户在那里抠了半天指甲说，先放着吧。

“我想只有帮我的客户赚到钱了，人家下次才能再买我的房子。”潘石屹发现，没有组织的租赁导致客户在市场上竞相压价，直接影响现代城的租赁价格下滑。一贯对市场反应迅速的潘石屹马上成立租赁部，专门负责帮客户出租房子。到了后期随着租赁业务的扩大，租赁部一度达到40多人，并与北京100多家一线代理行签有代理协议。

这种打通投资与租赁市场的做法让SOHO的客户们尝到了甜头。潘石屹向记者举了一个例子，2001年，现代城一个投资者打算卖掉处于中心位置的一个商铺，正好潘石屹的一个朋友想买现代城的商铺，潘就给两者牵线搭桥，当时的市场价在每平方米1万多元，但最后没有谈成。后来随着现代城人气不断增长，3年后，潘的朋友又想买这个商铺了，就又托潘问一下6万块钱单价卖不卖。结果商铺老板说，仅凭出租他的本钱早就回来了，8万也不卖。

现代城办公的出租回报率在10%—15%之间。在2001年，由于房屋与出售时在设计方面的改动，潘石屹还曾提出加10%溢价无理由退房。虽然最终退房的客户不多，但在许洋看来，无意中给投资者预留了一个退出通道。

易小迪分析，在2005年以前，实际上中国已经有一批新富起来的人群，可供这些人投资的渠道非常少。潘石屹的做法实际暗合了新富阶层的投资需求，而且做的是一个商业价值链条增值，而非简单的卖产品。

租赁和无理由退房事实上延长了SOHO的服务链条，并把投资者和租赁者连接在一块。沿这条路走下去，潘石屹在后来发现了一条截然不同于传统的商业地产价值链。

2000年时，现代城的销售与开发都告一段落，这个起始于一片混乱的项目给潘石屹带来的，远非几个亿的销售收入那么简单。从后来的结果看，他至少进行了一次相当前卫的混合功能建筑尝试，同时在资金和土地两大要素的结合方面建立了自己的独特模式。而更深远的则是随着投资者和租赁者的连接以及个人品牌的建立，在未来的几年内，潘张领导下的SOHO模式开始迸发出巨大的生命力。

杂碎般的世界

经历了现代城在生产和经营模式上的摸索，张欣对潘石屹敏锐的商业眼光，明智地做出了“投降”。

在一次接受《华尔街日报》采访时，张欣说：“至今为止，我们只有一个项目是因为销售不佳而中途停止，这个项目是我主张启动，而潘做出下马的决定。”

据许洋介绍，2000年现代城销售结束后，由于北京CBD规划进行更改，SOHO预期开发的建外SOHO项目搁浅了1年多。这让在现代城项目中大获全胜的潘张二人有点“有劲没处使”，于是趁博鳌亚洲论坛的风潮，在博鳌开发了博鳌蓝色海岸别墅。但这一设计同样非常独特的产品却始终没有得到市场认可，销售进度缓慢。潘石屹果断的停掉了二期的开发，把它改为博鳌凯宾斯基酒店。

而在2004年年底，潘张二人的一次决策则恰恰相反，这次张欣坚决地否定了一个项目的上马。当时SOHO正处在“断顿”之中，急需启动新的项目。潘石屹介绍，一个开发商因因资金紧张想要转让给他一个即将进入销售期的项目，潘测算，只要注入一定资金，这个项目将在短时间内带来几亿元的利润，但其限制条件是无法对项目进行任何更改。

最后张欣的意见占据了上风，他们选择了放弃。在接受采访时，张欣说：“我跟潘石屹说，我们做每一个产品都应该创新，这个项目销售没问题，但它太平庸了，北京的开发商谁都可以做。”

潘石屹对市场敏锐直觉与张欣骨子里的理想主义和创新思想，逐渐成为拉近两人的交集。

在其早期的一篇文章《杂碎与牛排》中，潘石屹写到，西方的一切思维方式都源于亚历士多德的逻辑学，此后即沿着越来越抽象、具体、分类的方向演进，即使后来有系统论做修正也没有改变这一轨迹。而潘石屹喜欢的老子则更追求自然、平衡、融合、天人合一、万物相通。

“他相信超自然的东西存在，对所有的宗教都心存敬畏，相信大自然是人类不能超越的。” 潘石屹的朋友易小迪对《商务周刊》评价到。

这篇文章后来被视为潘石屹个人世界观的系统阐述。在建筑上潘追求开放的街区，多功能的混合,甚至刻意追求“杂乱”的感觉。2002年左右，潘石屹偶然读到以反思传统城市规划著称的美国学者雅各布斯的《美国大城市的死与生》，书中提到的多中心、混合、开放、自然街区理念，与潘石屹此前的想法不谋而合。

张欣后来也曾在潘石屹的博客中发表一篇文章《一个伟大城市的魅力》。她指出，包容、丰富、混合就应当是北京都市营造的特点，就应当是北京城市规划的思想，就是这个伟大城市的个性。

事实上，从那时开始，二人有一个共通的清晰的建筑理念，那就是混合。

如果说非要找一个潘张二人建筑理念的代表作品的话，恐怕非那群坐落在建国门外，面积达70多万平方米，错落有致、通体白色的透明建筑物建外SOHO莫属。

建外SOHO最令人称道或者说最令人诧异的，是其全开放的商业街区“SOHO街”。潘石屹有意加大了建外SOHO的商业建筑比例，同时要求“多设进出口，条条道路通建外”。

“当建设SOHO街的机会来临时，我们特别激动。”在城市中心建设这么大规模的项目，其规模和人口密度等同于一个小城市，这让潘石屹和张欣感到特别有成就感和创造冲动，他们希望这个自己建造的街区，能给城市带来了巨大的能量聚集。

“我希望SOHO街能够成为一个与自然而生的三里屯酒吧街一样充满活力，同时更具有规划力量的商业街区。”张欣说。她特别拿威尼斯来做一个类比：威尼斯是给行人造的城市，给商店造的城市，人走在小街上常常要与别人擦肩而过；每一个小广场都很像，又不太像，在这里逛的人要靠商店的不同来认路，每一条街，每一个piazza的个性都是由那里的商店、餐厅、小饭店形成；有时候去一个piazza觉得不起眼，但第二年再去发现全变了，热闹起来了，就因为新开了几家有意思的商店。

SOHO街想要营造的就是这种状态，但形式是现代的。与此同时，从建外SOHO开始，潘石屹开始提出“马列主义如何来到中国”这一问题，并让SOHO小报组织专题讨论。许洋将这一有波普味道的问题解读为国际化如何导入并适应中国。尽管建筑设计上一贯有英国海归张欣负责，但甘肃农民出身的潘石屹会特别告诉设计师两个原则：“一是要注意切合中国小、乱、杂的事实；二是不要超预算。”

SOHO商业街在2003年开盘，如今这里已经成为整个建外周边人气最旺的商业街区。许洋曾经做过调查，仅建外东区，每天的人流量就达5万多。曾经有一个星期，许洋每天都在中午12点到建外调研，大批身上挂着公司卡的人群从周边写字楼里涌到建外，然后散落于各个角落里的咖啡馆、餐厅，形成一道独特的城市景观。

潘张合作的建外SOHO在市场上也大获成功。2002年第一期开盘时一共推出了400多套房子，但前来认购的客户超出了好几倍，以至于要通过销售员或者熟人关系找潘石屹批条子才能买到房子。

“当时潘总的办公桌上有一堆通过各种渠道递上来的条子，都在说各自的客户是多么重要，需要照顾保留一套房子。”许洋回忆，整个销售队伍都没有启动，房子就已经通过潘石屹的笔全部批出去了。

此后的几期依然火爆，超过50%的忠实客户二次购买以及潘石屹不失时机的走秀，让建外SOHO的房子一直卖得让同行嫉妒，而与此同时其销售成本却逐年下降，形成了一个非常好的良性循环。

建外SOHO直到2007年才算开发完毕，总共销售额超过90亿元。一举将SOHO中国推向北京最大的开发商宝座。

建外SOHO之后，体现潘张世界观的建筑实验仍在继续深入：现代城只有办公楼有两层底商，与其说是逛街，还不如说是围着这几栋楼转圈；而在建外SOHO，商业街区变得无限开放；在尚都SOHO项目中，潘石屹又把开放变成合拢，在一个封闭的区间里分割出售商铺，同时用悬空的通道连接不同的空间；而朝外SOHO则是采用中国传统土楼的合围式，既有封闭的空间，也有大的开放活动场所。同时穿插其内的是窄至1.8米的“胡同”。

与对商业街区和功能的创新同时进行的是，潘张二人对建筑之于社区和城市的作用有了新的追求。

2004年出版《杂碎》成为光合作用书店年度畅销书。但买这本书的人并不知道，这实际上是尚都SOHO的楼书。翻开这本书，前两页纸上只有一行粗大的黑体字从中间划过：SOHO尚都就是生活在这样一个时代。随后的两页，则是用无数杂乱的东西组成的一幅类似测试色盲的“杂碎图”。

这本厚达348页的书，只有10多页利用尚都设计师彼得·戴维森之口阐述对不规则世界的敬畏和崇拜，其余看不到任何楼书的意思。满篇是小资、男女关系、中国制造、偶像、全球化、堵车等等主题的阐述。

尚都设计师彼得·戴维森在这本书里指出，杂乱无序就是我们这个时代的特征，尚都正是利用这种无序和不规则的建筑表现。其不仅外表充满不规则形状，内部设计上，5层楼高的封闭商业里全部是分隔出的小店铺，雪茄馆、服装店、家具店、咖啡馆等等不分类别的商铺混杂在一起。潘石屹有意让这里变成“杂碎”的世界，正如他所向往的香港铜锣湾，可以让人充分享受没有风吹日晒的逛街的乐趣。尚都号称是“跳动的爵士乐”，但进入里边就会发现，这其实就是包在现代外衣下的“中国大集市”。

不过尚都在今年7月份正式开业以来人气低迷，部分租赁商家联名抵制SOHO，这似乎给潘石屹提了一个醒：在封闭的商业中，至今还没有散售成功的案例。但潘石屹坚持认为，经过自然的调理，这里终将充满活力。

《杂碎》是潘石屹最满意的一本楼书，从此SOHO的项目除了一般的项目简介性楼书外，都会有一本相对“形而上”的另类楼书，来探讨建筑与城市、建筑与时代以及未来生活的关系。《杂碎》之后，还有朝外SOHO的楼书《世界》，表达一种反潮流的“贫困美学”；正在策划中的三里屯楼书则要表达“怎样的城市才算有活力”这个高深的问题。

“曾有人让孔子用一个词来概括教育，孔子的回答是：互惠。”潘石屹认为，这个词同样可以概括建筑的本质。

在潘石屹看来，城市本来的意义和功能是提供聚居、提供交流、提供创造力的温床。“中国的城市伴随经济的爆发越来越呈现爆发式的发展，”他说，“但这个过程中因为大尺度的规划设计和一座座封闭的建筑孤岛，而失去了城市作为人类最大创造物的本性。”

“任何领域缺乏多样性都会伤害整体的进步。我们要实践互惠，就需要了解各自的需求和资源，并且易于互相接近。”潘石屹说。

张欣也指出，城市面貌、城市价值，10年后主要就是由现在看到的这些建筑来体现。所以她特别关心自己的建筑在未来5年内对整个周边社区的影响。在她看来，SOHO中国的作为一个组织的终极使命，就是通过一个个开放的、混合的建筑，带动社区的活力，更远来看，则是城市的复兴。

颇为难得是，SOHO中国的每一次创新都受到了市场的热捧，不仅售价高、销售快，销售成本反而逐年递减，形成了品牌的“垄断利润”。据其招股说明书中透露，SOHO中国的项目开发平均利润率达到57%，这远远超过行业内地产企业的平均水平。

这不是一家地产公司

城市的复兴表现为SOHO产品的成功，并不代表SOHO对公司定位也有了同样清晰的认识。

2002年，潘石屹和张欣谋求在纽约和香港上市时，保荐人高盛曾给SOHO做了一个报告。报告的第一页只有一句话：这不是一家普通的地产公司。高盛看到的是一个没有多少土地储备、但却能持续创造高利润的公司，这家公司具有很强的创新能力，同时还拥有很大的品牌影响力。高盛最后的结论是，SOHO不是一家地产公司，而是路易威登、Gucci那样的时尚品牌运营商。

“当时听到这些，我很兴奋，有点遇到知音的感觉。”潘石屹说，“因为他们看到了SOHO公司的真正价值。”

但兴奋的潘石屹马上被泼了盆冷水。这个所谓的品牌运营商定义并不能打动海外投资者。“投资者们觉得他们无法用一个奢侈品品牌来衡量一家地产公司。”他解释说，“与传统地产公司对比，SOHO在土地储备、固定资产等方面又完全处于弱势地位。基金经理还认为中国的住宅市场是典型的政策市，充满了不确定性和不可预测性。”最后海外基金经理们只肯给出大概5倍的市盈率，这显然是潘石屹不能接受的。SOHO的第一次上市就此止步。

“上市不成，但这个概念定位给我们很大的激励，我们需要继续摸索出更好的故事来，或者说，我们需要给SOHO中国一个明确的核心商业定位。”潘石屹对《商务周刊》回忆，“直到三年前，我才想清楚这个问题。”

2004年的全国住交会上，潘张正式向外发布了他们的战略转型——放弃住宅，转向商业地产开发。

这是SOHO中国短暂历史上最重要的一次战略转折。许洋认为，转折最直接的触发点是2003年国家针对地产市场调控频出，尤其是当年6月中国人民银行发布的《关于进一步加强房地产信贷的通知》(业内称为“121号文件”)，对房地产开发贷款、个人住房贷款都做出了很多严格的规定。但潘石屹发现，商业地产很少进行过调控。而另一方面，在现代城的销售中，10%商业地产占了20%的销售收入，却贡献了30%的利润。

“商业地产的成本不会比住宅高出太多，单价往往要翻几倍。作为一个企业有什么理由不去做呢？”金怀南说。

许洋分析说，从2004年起，国内房价开始持续快速上升，几乎所有开发商都集中在住宅领域。按照一般规律，一个城市的房地产起步一般从住宅开始，当成熟到一定程度的时候，对办公的要求就会迅速变大。潘石屹的判断是，北京市区已经没有工厂，城市的生产要素就必须有写字楼，北京将进入第二阶段的发展，就是写字楼和商业地产的井喷。

但写字楼和商业地产对一般地产商而言存在天然的高门槛。SOHO之前的商业地产商一般都是先投入数以几十亿计的资金，然后靠收取租金获得稳定收益，这往往需要几十年才能收回成本，其对资本的要求与住宅开发是完全不同的两个概念。因此国内开发商基本上很少涉足商业地产。

表面上看，商业地产的模式与SOHO快进快出的资金周转风格也背道而驰。但正如前文所说，从现代城开始，潘石屹就在各种限制条件下建立起了SOHO中国强大的预售模式。而其在现代城和建外SOHO实行的办公、商业散售的方式也经历了时间和市场的考验，并有一大批投资者和租赁者围绕在SOHO中国周围。

为何不能用散售来做商业地产呢？从朝外SOHO开始，SOHO中国彻底舍弃住宅，而是尽可能加大商业的比例，甚至把低层的办公也在设计上混搭商业的功能——潘石屹决心把功能混合玩到底。

“中国经济每年成长10%以上，绝大多数是中小型企业在推动，小公司多如牛毛，前赴后继。我们所有的项目你上个电梯都上不来，人太多。”潘石屹分析，新富阶层非常需要投资来保持资产的增值；而与此同时，又有大量处于起步阶段的小公司需要办公，却没有实力购买办公室。因此，SOHO中国来盖房子，投资者来买房子，创业者来租房子，商铺为租户提供各类商业服务，并吸引周边社区和写字楼的人聚集过来享用他们提供的快捷服务，这样就搭建起了一套完整的利益链条。“从外部性上看，这种模式实际上顺应了中国中小型创业企业爆发增长的需求。”潘石屹说。

接受记者采访时，潘的一位投行朋友刚刚参与阿里巴巴香港上市的路演回来，很有感慨地对潘说，几年前他已经是某著名投行的高级合伙人，马云还是一个瘦瘦的小伙子，和一群年轻人挤在一个小屋子里创业。没想到几年之后阿里巴巴就要实现上市，而他却要下岗了。

潘石屹认为，从本质上他和马云的成功是共通的。“我们都是为中小企业提供平台的人，他提供交流的虚拟平台，让中国的小老板坐在家里，开一个网页就可以做生意，而我则给这些创业者提供了最便捷的办公场所和街区。这就是中国的现状，你还别嫌弃，你嫌弃就赚不到钱。”

作为马云的好朋友，潘石屹认购了阿里巴巴100万元的股票。“我说是支持他的模式。马云也好，我也好，我们是往中国的土壤里扎根的。”潘石屹有些得意地说，“我们都看到了中国人压抑了100年的增长和创业需求。”

让他更得意的是，没有多少人看到这么明显发生在身边每个普通中国人身上的需求，即使包括那些有学问、有思想的学者。“建外SOHO后的几个项目基本上就没怎么打广告，会展也是在早期去过两次，我们根本没有发现与其竞争的同类产品。”潘石屹解释说，“大家可以看一下，现在已经上市的和即将上市的房地产公司，都是些什么类型的公司呢？这些老板基本上都是包工头出身，但企业做得非常成功。我就想，他们的骨子里是经验主义和机会主义的代表；而反观另外一些人，从国际大势、国内政治、企业战略、产品市场、资本市场，说得头头是道的，世界上的事情全让他想明白了的人，在我看到的过去10年时间，无一例外地碰得头破血流。”

“成功不是从教条主义中能得来的，而是一种在现实中获得的经验主义。”他说。

幸福的烦恼

2004年底进入商业地产后，SOHO进入了一个全新的领域。SOHO商业模式越来越清晰，但随之而来的是内外部环境变化的新挑战。

首先是SOHO赖以生存的法宝预售制度，在2004年后遭遇了几次大的宏观调控考验。根据行业政策，要办理按揭贷款，最早缴纳完土地出让金即可，2004年改成必须完成施工2/3，而在2006年又变成封顶才能发放贷款。更有消息说，将来商业地产只有工程竣工验收后才能发放贷款——这意味着开发商必须用自筹资金来盖完房子，而不能再利用客户的免息预售款来形成资金循环。

在土地方面，潘石屹2004年6月份以高出第二名7000万元的价格拿下了北京CBD招拍挂出让的第一号商业用地，并在上面盖了朝外SOHO。但这也是迄今为止CBD地区拍出的唯一一块地。潘石屹随后不得不继续通过“鸡蛋换粮票”的策略拿地。但此时，潘式模式的负面作用也来了一次爆发，陷入无地可拿的状态。

“2004年，我们公司就像任志强幸灾乐祸地形容的那样，我们‘断顿’了。原因可能是因为我个人的判断失误。”潘石屹反思，2003年非典来临之际，自己过于悲观和保守，对整个经济形势和房地产形势的判断有一些失误，把整个公司的节奏放慢了。但没想到非典之后，中国的经济形势仍然很好，房地产形势更好，北京市商品房成交超过了1000亿元，比上年增长了30％。

第二个原因是潘根据2002年国土资源部11号文件做的判断，认为在全国范围内所有的经营性土地都会公开交易。他不愿意承担把庄稼种在别人地里中的法律风险，在地产商加班加点圈地的时候，潘一直没有出手。到2003年后期全国圈地成风，潘仍然认为法律和政策不清楚。

而到北京市颁布了4号文件，所有的政策规定都清楚之后，潘石屹发现市场已经很难找到合适的土地。

媒体对“SOHO断顿”的大规模报道，也让潘石屹获得了大量的项目信息，并通过转让方式于2004年得到光华路项目。但同时CBD的地价也不断飙升，之后的2年多时间，SOHO中国在土地二级市场上一无所获。潘石屹曾经引以为豪的“无债务、无土地储备、无固定资产”这“三无”概念变成了“无银行贷款、无土地储备、无房子可卖”，在土地供应急剧减少、地价快速上涨的过程中，让SOHO面临极其不利的局面。

“我们的整个设计、开发、销售资源经常闲置，我们有的是人，就是缺钱缺项目。”阎岩回忆，仅以销售团队为例，在2001年和2006年就两次为潘石屹的朋友易小迪“打工”卖房子。而从去年光华路SOHO在3个月内售罄之后，SOHO中国100多人的销售队伍又闲了下来。

直到2007年上市前夕，潘石屹才不惜向银行贷款，巨资拿下规划建筑面积47万平方米的三里屯项目和前门项目，SOHO的负债比例也从零上升到16.9%。当然，这一负债比率依然比一般房地产企业低很多，但随着预售政策的改变，后续需要投入的巨额资金仍然让SOHO中国面临资金紧缺的状态。

潘石屹收获的是集中在CBD范围内近100万平米的土地储备和一个更长远的巨额支出。这个时候，SOHO必须重新考虑上市融资了。

让潘石屹感到万幸的是，他和张欣在2004年总结出的SOHO中国散售商业地产的商业模式，成了吸引国际投资者量身定制的最具中国概念的投资工具。从2007年初开始启动到10月8日成功上市，SOHO仅用了9个月的时间，可谓极其顺利。

“这是最容易理解的商业逻辑，他们明白这个故事蕴藏的机会，在路演的时候投资者对此没有任何疑问。”阎岩介绍，最终有95%的投资者向SOHO中国下了订单。国际配售超额认购190倍，这次轮到张欣拿着笔像当年潘石屹批条子一样来决定给谁不给谁了。

上市成功后，潘先后吃下的三里屯和前门两个大体量的项目无疑会获得更大的施展空间，“前门项目要投入的资金将是天文数字，已经吓退了好多开发商，但我们现在有钱，还有足够好的创新能力。”潘石屹相信，借助资本市场，SOHO中国再次度过了危机。

“现在有钱了，希望在座的大地主们能够慷慨一点，多给我们换点鸡蛋。”在高朋满座的SOHO中国上市庆祝晚宴上，潘石屹在极其简短的祝酒辞最后不忘给自己做广告。

广告的效果很不错。当天晚宴上就有人抱着土地项目资料找到阎岩，在9点多钟晚宴结束后，潘石屹立刻返回现代城的办公室开始项目谈判。

这种状态自此一直延续，在一个星期后接受《商务周刊》采访时，潘石屹幸福地抱怨说，现在每天都有10多个项目要谈，在建工程、烂尾项目都有，还有要求收购他们公司的，根本忙不过来。

这不仅是潘石屹一个人或SOHO中国一家公司的“幸福的烦恼”，在某种程度上，这是整个中国都在面对的“幸福的烦恼”。中国的发展太快，有太多机会，也有太多的变化和不可知。12年来SOHO中国沿着一条简单的路幸运地一步一步地成长，但如潘石屹所说：“世界太复杂了，市场太复杂了我也想不明白，想不明白我就摸着石头过河。”像个大集市一样的小、散、乱，边摸边走，这种带有明显机会主义的经验主义发展道路，创造了无数像SOHO中国这样的成功故事。但它能否以及如何继续成功下去，潘石屹的SOHO与中国一样，面临着来自世界的考问。

2007-11-2

《商务周刊》- 附文---潘石屹：经验主义者的双手合十

·传统房地产公司的主要特点是储备大量土地，准备大规模做住宅，而我们的主要特点是在建筑产品上的创新能力很强，开发和经营模式也与他们不同。因此，各种财务数据和经济指标与绝大多数的房地产公司无法类比。能够和我们类比的公司可能是路易威登、Gucci等时尚品牌公司
·香港是一个城市，中环和新界的土地价值差异不像内地这么大，所以在判断内地公司的可持续发展能力时会与欧美和内地不同。土地的问题在欧美被大大淡化了，他们最关心两个问题：一是品牌，二是商业模式

·中国的富有阶层有买房置业的传统，而中国的GDP每年增长10%以上，主要是中小型企业推动的，他们多如牛毛，前赴后继。SOHO的模式正是满足这两者的需求，这一点不是从教条主义中能得来的，而是一种经验主义。我们和马云的阿里巴巴都是往中国的土壤里扎根的企业

·一座城市建设过程中，怎么样使城市居民更好融合，更自然起来？就是穷人和富人应该住在一起，住在一起这个城市才有效率。围墙会导致犯罪率非常高，最高的是强奸率，黑灯瞎火的没人去，强奸的事情就可能发生，盗窃率也高。但如果每个小区都像建外SOHO这样，没有围墙，来来往往的人那么多，就不可能发生犯罪



如果说建筑是人们对世界的理解，那么12年来建造的那7个建筑群，就是潘石屹对世界的理解。从现代城开始，SOHO的这些建筑和出人意料的成功，始终谜一样冲击着国人的视觉和心灵。作为商业观察者，《商务周刊》一直在关注着潘石屹那招牌式笑容背后的商业逻辑——然而身处时尚聚光灯下的潘石屹总是在秀着。10月8日的一次成功上市，终于让他以一个商业人士的身份站在记者面前。

晨光轻泻在室内，潘石屹依旧带着符号般的微笑，率真而又狡猾的感觉因为距离的接近而被放大，但显然，他那个被高盛称为“不同与以往任何传统房地产企业”的SOHO模式，不是仅靠一组率真和狡猾的表情能实现的。

6年前的一个深夜，济南街头，两个人影前后晃动着，来到街上唯一亮着灯的茶馆。坐下来沉默片刻，一个声音说：“小易啊，我想这个人啊，不是从地球上产生，而是从宇宙中来的。”“啊？！为什么？”“你想地球发生地震时，人都不知道，但蚂蚁呀、狗呀、老鼠呀全知道，这不正好说明了这些动物是地球上产生的，而人不是。”

这个郑重思考人类起源的人就是潘石屹，和他同行的是北京阳光100房地产公司总裁易小迪。1988年就与潘石屹相识的易小迪对《商务周刊》说：“一些人觉得潘石屹的言谈和表现是虚伪的作秀，其实不是，他本质上就是简单、真实，怀着对自然和生命的敬畏。”这种敬畏感，同时也被潘石屹融入到SOHO的城市建造和企业经营理念之中。

在获得威尼斯双年展大奖的长城脚下公社中有一个俱乐部，外墙用熟铁做成，在经年的风霜雪雨吹打下，铁不断生锈，变化着不同颜色。“这是一种铁的生命的体现，是一种与大自然和谐相处而不是对抗的美。”潘认为。这个铁皮俱乐部的设计者是崇尚中国老子思想的韩国建筑师承孝相，他设计的体现“贫困美学”理念的朝外SOHO，年内即将交付使用。

“人总是喜欢在大自然面前逞能，我们这些盖房子的开发商尤其如此，喜欢把房子盖得越高越好，最终大自然一定会让这些房子都塌下来的，只是时间早晚而已，只是人自己拆除还是自然倒塌而已，就像船总要沉入海底，人总要死一样。”潘石屹说，“大自然会让铁生锈，我们就刷油刷漆，甚至做成不锈钢；大自然会让木头腐朽，我们就不断给它各种保护，与大自然抗衡，和大自然叫劲。人们甚至改变动物和植物的基因，伤害大自然的神经。最终大自然总是给予等量的惩罚，也只是时间早晚而已。”

说着这番话的潘石屹，就像一个双手合十的禅者。然而，禅者可以通达世俗的商业智慧吗？中国改革开放近30年，SOHO中国也成长了12年，期间各种主义、各种战略、各种模式层出不穷，充斥着中国特色社会主义市场经济的各个角落。

每一种主义和模式背后又都有着符合自己逻辑的潜在文化根源，潘石屹的主义和模式仅是其中之一，但SOHO中国股票在世界各地的争购，无疑是对这种崇尚自然的经验主义商业思想的价值认可。


《商务周刊》：SOHO中国是因为土地储备少，才在本次上市时把自己定位为商业物业发展商吗？你们与其他房地产开发商有什么不同？

潘石屹：笼统地看，SOHO就是房地产公司，2000—2005年，北京的房地产业，既包括住宅也包括商业地产，SOHO的销售收入排行第一。但5年前我们准备第一次上市时，高盛认为我们不是一家传统的房地产公司。传统房地产公司的主要特点是储备大量土地，准备大规模做住宅，而我们的主要特点是在建筑产品上的创新能力很强，开发和经营模式也与他们不同。因此，各种财务数据和经济指标与绝大多数的房地产公司无法类比。能够和我们类比的公司可能是路易威登、Gucci等时尚品牌公司。这是高盛的看法，当时听到这些，我很兴奋，有点遇到知音的感觉，因为他们能够看到SOHO公司的真正价值。

但那时境外投资者对此认可度不高，所以第二次上市时，我们就明确定位于商业物业发展商。中国实际上没有几家商业地产企业，有也只是兼职做一做。事实上我们的绝大多数利润和销售额确实都来自商业地产。

SOHO现在上市了，购买SOHO股票的投资者不是看公司过去的能力，过去赚了多少钱都分完了，现在他们是根据公司营利模式和过去的业绩来判断你未来还有没有能力赚钱，这是他们最关注的问题。

一般来说，要回答这个问题就看一句话——“有没有土地储备”。如果你没有土地储备，你吃了上顿没有下顿，你赚什么钱呢？尽管这句话对所有的房地产公司无一例外，但对SOHO这类的商业地产公司还是有一点区别。事实上，我们也特别重视土地储备，现在我们有未来5年的土地储备，可是与一些传统地产企业比差得太远了，人家都有三、四十年的土地储备了。从面积上讲，我们的土地储备面积仅相当于别人的四十分之一。

那么，为什么我们还能被投资者认可呢？因为商业用地的价值比普通住宅要高很多。比如天安门周边、CBD的土地，和昌平、怀柔、平谷的土地价值是无法相比的。真正做过房地产的商人就知道，一平方米400块钱的地跟一平方米2万块钱的地之间的差距非常大，商业用地要看它的价值链。因此，一家公司的价值高低就是在于未来增长潜力，而房地产公司的未来持续能力在于土地储备价值的持续供应能力，而不仅是土地面积的供应能力。事实也证明了这一点，这次SOHO中国的IPO资金以美元计算，比碧桂园还多了一点。


《商务周刊》：香港投资者比较看重公司的土地储备，欧美投资者主要关注哪些方面呢？

潘石屹：香港是一个城市，中环和新界的土地价值差异不像内地这么大，所以在判断内地公司的可持续发展能力时会与欧美和内地不同。土地的问题在欧美被大大淡化了，他们最关心两个问题：一是品牌，二是商业模式。

无论做什么公司，你想赚钱一定得有品牌，没有品牌是没有持续发展基础的。在市场经济初期的中国，许多人认识不深，认为我把东西制造出来就行了，可是在国外真正成熟的资本主义市场，那些投资银行看的就是你有没有品牌，品牌价值高还是低。像我们SOHO中国和我潘石屹这个名字的品牌，他们用各种各样的测试来看，无论从博客、百度和Google的访问量上来看，知名度都是中国房地产界里最高的。那这些品牌到底给我们带来了什么东西？至少有两个：一个是我们开发现代城的时候，周围项目的售价都比我们低；第二个是购买的速度要比周围项目快，快好多，不是一般的快。这就是品牌的力量带来的价值。

再一个就是商业模式的持续性问题。一家企业如果没有很好的科学的适应市场的模式，你就是瞎猫碰死耗子，你碰着了赚一笔钱，碰不着就歇着。欧美投资者在了解了我们的商业模式后，说SOHO中国是一种神奇的模式。他们问我是怎么想出来的，别的地产商都是把高价值的商业地产建完后出租，你们却是建完后卖出去，而真正买SOHO房子的人又仅是投资者，他自己不用，又租给中小型的创业公司。我说，中国的富有阶层有买房置业的传统，另一方面，中国的GDP每年增长10%以上，主要是中小型企业推动的，他们多如牛毛，前赴后继。SOHO的模式正是满足这两者的需求，这一点不是从教条主义中能得来的，而是一种经验主义。

我们所有的项目你上个电梯都上不来，人太多。国外一个白领的平均办公面积是15平方米，加上走廊、卫生间、会议室等。而我们的算下来，所有的项目里每一个办公的人平均面积是5平方米，只有国外的1/3。在我们的项目里工作的都是年轻人，不西服革履，大多穿着休闲装，这就是中国这片土地的现状，小、散、乱，你还别嫌弃，你嫌弃就赚不到钱。马云的阿里巴巴也是这种类型的公司，他的客户全是中国的中小型企业，我还买了他的100万股票，我说是支持他的模式。它对大多创业的人来说是没有门槛了，原来创业要注册公司，注册资金，租房子，现在开一个网页，创业的成本起点是零。像马云也好，我也好，我们是往中国的土壤里扎根的。


《商务周刊》：中国的这种现实会孕育出适应本土环境的经验主义或机会主义的企业，SOHO中国显然是具有这种特点的，对于此，理想色彩极浓的张欣认同吗？

潘石屹：确实，我觉得张欣更像是个理想主义者，而我更像是经验主义者。我常常说她，别伟大理想一脚踩空。不过经验主义常常目光短浅，就是常常机会主义，因此，经验主义的人一定要看到自己的局限性。像我是从甘肃农村出来，周围的朋友是中国普通人，有着中国普通的消费观念、语言、思维状态、审美观、财富观。我的世界里的人物是千千万万个和我一样的人。100年前中国还没有城市呢，全是农村出来的；而张欣的世界中基本上是上层，她10多岁就到英国读书，后来去了华尔街工作。我们是两个世界的人。

这十多年时间，我一直在思考一个问题，这还不光是我和张欣的问题，而是国内所有房地产开发商或者说所有中国商人的问题。大家可以看一下，现在已经上市的和即将上市的房地产公司，都是些什么类型的公司呢？这些老板基本上都是包工头出身，但企业做得非常成功。我就想，他们的骨子里是经验主义和机会主义的代表；而反观另外一些人，从国际大势、国内政治、企业战略、产品市场、资本市场，说得头头是道，世界上的事情全让他想明白了的人，在我看到的过去10年时间，无一例外地碰得头破血流。

这到底是什么原因呢？我就想，整个过程背后是有一个智慧的。这个智慧是在于你不要从表面看这些人土，他们受教育程度低，指导思想是经验主义，就认为他们知道的不多，因为世界太复杂了，市场太复杂了，我也想不明白，想不明白我就摸着石头过河，边摸边走。而那些能想明白事情的人，其实只看明白了一块，实际上世界太大了，未知的领域太多了，市场中你抓不住的因素更加多，却自以为成竹在胸，这样的人能不碰壁吗？

以房地产行业为例，只要跳出来一个经济学家就能批判房地产，说房地产有泡沫了，公众千万不要购买房子，今年将跌多少多少……而且他们有一大堆世界各地房价波动的数据。可是回过头来看，过去几年，这些人也都碰得头破血流。可能这些人会说事实怎么可能是这样的呢？全世界的房地产价都是有波动的，为什么中国的房地产要一直涨呢？其实世界太复杂了，他们看到的是平衡的波动。你想，从当年慈禧太后跑出北京城到八国联军、义和团、国民革命、抗日战争、解放战争、反右、“文化大革命”……一直到上世纪80年代，全中国没有几个人在琢磨赚钱。中国压抑了100年的增长需求的历史背景，你拿美国市场的经济周期来套，当然是弄不明白的。

这些一开始张欣不太理解，后来经过几次挫折就好些了。张欣再次回到公司后，主要负责产品、规划、设计和建设，而我主要负责市场、营销、财务等。应该说，这是一个各展所长的分工。


《商务周刊》：采访前我们一直在想，潘石屹可能不是在简单的盖房子，而是把一种文化注入到建筑产品中，并最终凝固为有生命的节奏，引导着一种城市生活，或者说是在建构一个街区，一个城市的局部面貌。你自己如何看待自己和SOHO做的事情呢？

潘石屹：建筑是一种产品，产品的创新是设计，不是制造。因此，我觉得设计是未来商业竞争的灵魂。其实任何产品、作品都一样的，它是你世界观的体现。

世界各地宗教信仰不同，东西方文化差异更大，但我发现，最后他们的结论或结果是一样的。像英国是全世界最贵族的国家，美国还是它的殖民地，大富大贵之后现在追求的是简单，跟中国追求的禅实际上是一个境界。中国的禅是以身心的修炼来感悟大自然的美，山、河、树什么的，只有这样心情才会愉悦，这些东西也是禅追求自然的一个过程。

SOHO的产品在设计中就包含了东西方文化中自然成长的要素。这也是与国际的潮流、审美观能够接轨的。像建外SOHO，一开始许多中国人看到后，觉得它没有什么设计，白花花的一片。可是5年以后再看呢，觉得它和那些乱糟糟的设计不一样。哪儿不一样呢？建外SOHO为了追求简约，就不能有梁，因为梁会影响线条，这时你会知道真正设计得简单，是很不容易的。这个东西代表了极简主义的设计理念，肯定是未来的趋势。


《商务周刊》：你和任志强在穷人区和富人区的问题上理解不同，你比较崇尚美国学者雅各布斯的自然混合思想，在中国的现实城市建设中，自然混合能付诸实践吗？

潘石屹：五六年前，台湾有一个人翻译了雅各布斯的几段话。这是我最早看到她的理论，我觉得特别好。后来译林出版社出版了雅各布斯的《美国大城市的生与死》，我买了30多本送给了许多朋友。我觉得这确实是一个对城市特别大的反思。

去年，任志强提出来穷人区和富人区要分开，他又说他要给富人盖房子，结果一下子就是铺天盖地的批评。年终的时候，我跟任志强做了一个穷人区和富人区的讨论。讨论来讨论去，我发现实际上这事真正看明白的是任志强。我受《美国大城市的生和死》的启发，关注的角度是城市规划，而任志强关注的是商业问题。从商业问题的角度来看，国务院的文件中写了中低收入阶层的住房问题由政府解决，就是经济适用房、廉租屋，作为商品房就是给中高收入阶层住的，而中高收入的人就是富人。我对任志强说，你把穷人区和富人区分开的观点是不对的，而他说这是一个市场定位问题，我的定位是什么，我就为谁服务，你不能说我给婴儿生产奶粉就是歧视老年人。所以任志强说给富人盖房也是对的，这是定位的问题。而网民就说是一个道德问题，是阶级立场的问题，所以批判他。

而我强调的自然混合，其实是个规划上的技术问题。一座城市建设过程中，怎么样使城市居民更好融合，更自然起来？就是穷人和富人应该住在一起，住在一起这个城市才有效率，否则的话，富人住在一起，家里的阿姨、保姆、司机住在八竿子打不着的地方，你再来回跑，上下班，犯不着。而且不光是司机、阿姨，不同收入阶层的人们是互为市场的，为什么要外围墙围起来呢？围墙会导致犯罪率非常高，最高的是强奸率，黑灯瞎火的没人去，强奸的事情就可能发生，盗窃率也高。但如果每个小区都像建外SOHO这样，没有围墙，就不可能发生犯罪，来来往往的人那么多，你去哪儿强奸呢？小偷要是扒窗户，所有的路人都是你的保安。拿起电话就打110。

当然，我的这种思想也是逐渐形成的，早期的现代城是有一半围墙的，后来的就全打开了。


《商务周刊》：你和张欣是公司的绝对核心，在成为公众公司后，SOHO中国在管理上会有哪些变化？

潘石屹：在路演中，境外的投资者没有人说我们是家族公司的。SOHO中国的股权和管理结构是最公众化的。许多其他公司在这一点上被指责，是因为它们的公司中，这块上市了，那块没有上市，这一块是私人的，那块又是跟别人合作的，手里面好几块资产，倒腾来倒腾去的。而SOHO中国是除了我俩自己住的房子之外，余下的资产都在上市公司里，包括我的肖像、名字等这些无形资产。

在管理结构上，上市后变化不会很大，只是会增加两个部门。一个是投资者关系部。我们在国外转了一圈，一些投资者对中国上市公司最大的埋怨就是融资后拿钱走人了，发传真联系不上，发Email也联系不上，因此我们会设立这个专门的部门。另一个是拓展部，上市之后，我们募集来100多亿的资金，来找我们谈项目的非常多，原来我们三五个人就够了，现在每天都有给我们推荐项目的，在建工程、烂尾项目都有，还有要求收购他们公司的，每天人山人海，所以为了更好地拓展业务，我们将成立这个部门。
2007-11-2

追求可复制利润——吴欣荣访谈实录

《财富生活》：现在股指节节升高，5000点以上的中国股市是否有泡沫？

　　吴欣荣：客观来看，牛市的根基并未发生改变，有点过热但依旧强劲的宏观经济、增速下滑但依然快速增长的企业利润、各种控制流动性措施下依然无可避免的流动性过剩、持续快速的人民币升值、负利率的市场环境等。在所有这些因素下，A股市场作为良好的中国宏观经济的晴雨表、作为良好的投资人民币资产标的，其趋势依然未发生实质改变。

　　但就现阶段而言，泡沫确实存在，多数股票都已经有点贵了。所以，目前更应该采取策略投资，因为在股市的投机机制下，市场注定会以你想像不到的态势演变，如果严格按照基本分析的原理，大多数股票绝对价值已经不低了。但这并不是说就不要做了，市场永远是对的，我们还是要立足基本分析的原理，寻找相对低估的股票去投资。

　　《财富生活》：你认为，未来影响市场最重要的因素是什么？

　　吴欣荣：我目前最关注宏观与行业的变化，流动性、升值、通胀、加息都是市场面临的最重要的问题。

　　今年4月份，我就感到通胀可能会成为一个问题，通胀一旦走高肯定会持续一段时间，搞不好还有可能失控。当6月CPI指标第一次升到4.4%，我个人有点担心市场。当时，我认为可能出现两种情况，一种是理性及早调控，出台相对严厉的政策来调控经济过热，这样市场短期可能出现调整，但会是良性的，未来的持续性会比较好；第二种是有可能中短期不出大的调控政策，市场进一步往上走，但从中期看，要小心通胀失控可能带来的比较严重的后果。

　　《财富生活》：四季度，你将采取什么样的投资策略？

　　吴欣荣：未来我的投资策略主要是围绕升值、通胀等大主题构建组合，选择那些能受益于通胀、升值大主题的公司投资，以此获取市场平均利润，回避部分风险。四季度与上半年市场不同的是，纯粹题材股的机会将不复存在，资金主体的机构化和理性化，使得市场会更多考虑基本面基础上的弹性。因此，超预期的基本面、实质性的资产注入等题材、切合宏观特征和政策导向的主题行业，可能会是下阶段市场的重点。

　　《财富生活》：下半年以来，蓝筹白马股受到了追捧，但也有蓝筹泡沫的说法，你认为，大盘蓝筹的行情能走多远？

　　吴欣荣：所谓的白马和黑马股，只是名称上的区别而已。从根本上来说，股价的上涨下跌只与其内在价值有关。不管白马、黑马，大盘、小盘，最终其股票价格走势会围绕其内在价值波动。无论是牛市还是熊市，抵御风险最关键的还是深入的企业基本面的研究。

　　《财富生活》：你从那些方面着手分析公司？公开信息是否重要？

　　吴欣荣：公司分析并没有什么特别，具体到每个行业都不一样，比如，电力要从发电量、电价成本、行业的定价政策来看，化工则更多从全球的供需变化来看。

　　公开信息非常重要，从中可以判断一个公司的基本情况，关键要看你的功课是否做得足够细致到位。首先要把一个公司的全部资料、所有公开信息都看完，从上市第一天的招募说明书看起，再把收入增长、成本构成、费用变动都了解清楚，并判断未来有那些因素会带来公司盈利能力的变化，以及这些因素会使公司盈利呈现什么样的变化，然后把这些盈利变化精确地计算出来。我会把重点公司所有数据、资料全部看完，仔细测算，这样对公司估值就会有个较准确的判断。

　　《财富生活》：这轮牛市中房地产股倍受追捧，如何看待房地产业？

　　吴欣荣：不能完全用供需来解释房价，房地产需求是比较旺盛，但还有很多需求是虚的，比如有不少是投资性的，还有提前消费性的。房价上涨主要还是因为资产膨胀，在通胀的情况下货币越来越贬值，大家自然会选择把货币变为资产，资产价格自然会上涨，而且一旦形成趋势就有惯性，很难停下来。除非流动性、通胀预期发生明显改变，否则房价暂时还难以止步。

　　《财富生活》：近日，指数又连创新高，基金价格也处于相对高位。投资人对是否继续持有基金，要不要继续投资基金产生了一些疑虑，你怎么看？

　　吴欣荣：基金投资坚持长期投资的心态。市场在不同的位置，都有不同的结构性投资机会。基金投资会根据市场特点、基本面、估值情况，动态调整组合来适应市场的变化，因此，投资基金不同于股票投资，实际上是把组合管理交给了专业投资者操作，不需要个人再考虑点位判断进行波段操作。

　　《财富生活》：你对投资人有哪些建议？

　　吴欣荣：散户投资者可以投资那些自己非常熟悉、了解的股票，并中长期持有，也可以选择专业的理财机构。当前，市场震荡幅度越来越大，结构分化更为明显，个人投资难度明显提高，很多散户“赚了指数没赚钱”的现象可能继续，选择并长期持有优质的基金，是回避风险，分享市场成长的较好选择。

投资要排除外界干扰

投资一定要排除外界干扰，只有排除外界的干扰才能确保投资的安全和持续。

外界的干扰主要分为两种，一种就是发生的小概率事情对自己的耐力和意志的影响；另外就是权力对自己的投资产生的影响。

互联网的出现让获取信息的途径变的简单方便，同时也带来了大量的垃圾信息。如何甄别和选择对自身有用的信息就比较重要了。就投资而言，专业的资讯也是各有不同的观点，比如：不同的研究员对一个上市公司的研究或调研报告由于站的角度和周期长短不同就会产生对上市公司产生不同的评估报告。对于非专业人士，如果把所有研究员的报告看完之后就会迷惑：都分析的有道理，我该听谁的呢？专业人士由于各自站的角度不一样对于研究报告的分析一般会选取比较适合自己观点的分析评估报告，这并不代表投资的成功，至于投资的结果如何那就要看各自的功底深浅了。

对于非专业人士我们不去过多分析，未来中国的金融业将是非常专业化一项职业，非专业人士想获取投资成功的概率非常低。专业人士除了大量阅读专业资讯外，还经常要对目标企业进行跟踪研究。企业和宏观经济以及微观发展是分割不开的，不论外在的信息还是内在的变动都将影响投资人士对企业的价值评估。作为以企业价值为导向的股权投资必须明白抓住企业的本质是投资的关键，对于外界的信息必须仔细甄别，根据这些信息对企业影响的程度深浅作出投资策略决定。

对于专业人士来说，投资必须看的足够长远，没有足够长远的眼光就很容易被日常发生的小概率事情影响自己的投资决策。企业的运营和人生一样没有一帆风顺的，企业在成长的过程中要经历内部结构管理和外界环境的变化的影响。投资本身就是一项系统工程，投资一家企业要选择所属行业未来发展比较有前景、有优秀管理能力的职业团队，选定完毕之后就要把自己定位于该企业的老板，要对企业发展有足够的信心和企业共荣辱的决心。上市的企业比较多，给我们了很多机会，于是乎很多人认为自己能够选择很多企业，能够及时的变换股东身份。机会多了往往让我们变的不坚定了，外界的不利消息就象魔鬼一样经常缠绕着我们，对我们的耐力和毅志力进行考验。

企业的经营是动态的，对于静态已经发生的客观事件只能作为未来投资的参考，对于企业的发展方向的判断必须进行动态的跟踪和观察。投资必须把握住大概率事件，忽略小概率事件这样才能避免投资的失败。

目前很多人对中国的股市的发展产生了比较大的分歧。对于中国的资本市场我们始终认为十年的大牛市才刚刚开始，虽然短期有点高估，但是依然有一些优质企业的估值比较合理，这些企业的高速增长能够用时间来抵消短期的高估。对于十年的大牛市的判断基点：中国的优秀企业在充分享受人口红利带来的竞争优势，中国的平稳内政将推动中国的经济成为全球的经济发动机，中国的中产阶级将推动中国的消费持续高速增长。至于可能发生的小概率事件比如加息、调整银行存款准备金比例甚至可能发生的台海危机都将是影响我们经济的小插曲，根本不会阻挡中国经济快速增长。在微观经济层面，比如：茅台发生的乔洪事件、招商银行发生的陈伟离职事件，这些都是小概率事件，企业的经营短期会受到一些影响，但是并不影响企业的长远发展。

对于专业人士比较头疼的问题还有资金委托人的压力，信息的传播速度非常快，小概率事件往往对于短期股价的影响较大，由于资金委托人也在关注这些小概率事件，这些事件也会对他们产生影响，他们也有自己的判断，他们往往会利用自己的意志来施压给专业资产管理者。时间周期在半年以内的调整的波动他们往往能够承受，但是，调整周期在一年甚至两年或者更长，资金委托人的承受能力的极限就会出现，他们往往会干预和影响专业资金管理人的长期投资决策。这恰恰是长期投资的大忌，真正的价值投资就是在最艰难时期的坚守。巴菲特在1969年解散他的合伙公司的原因可能也有这样的原因（另外，他找到了合适的发展模式）。

在中国投资还要承受来自监管机构的压力，对于民间的资金监管机构只能采取媒体影响；对于主导力量的公众基金，监管机构则可以通过行政干预这些机构的投资行为。发展中的国家由于权、责、利不清晰经常会出现这样的事情。在美国的二十世纪上半页，监管机构行政干预市场也是家常便饭。中国目前甚至未来很长一段时间都会出现这样的事情。任何事物都有自身发展的自然规律，在内因没有解决的情况下，外因只能短期延缓事物的发展变化。在2001---2005年的下跌趋势中，行政干预的失效，已经让我们看的很清楚了。目前监管机构再次用行政手段去干预，也只能短期延缓市场的上涨速率，而不能改变市场运行的轨迹。

作为专业人士，一定要顶住来自各方压力，只要自己的判断和自然规律的发展吻合，那么拿出我们的耐力和意志去坚守吧。

翟敬勇

2007-10-25

Charlie Munger论人类误判心理 - 转载

Charlie Munger论人类误判心理(转载)
　　
　　本文发表于《环球企业家》2007年10月下，我个人认为是几个月来我读过的最NB 的东西。。。
　　
　　作为最伟大的投资者巴菲特的合伙人，查理·芒格是个相对隐秘的存在，但对于伯克希尔·哈撒韦，更为学究气的芒格同样重要。芒格的研究方向极为广阔，但并非漫无边际：正如很多伟大的投资者需要很多研究员为其提供关于概率论、物理学、行为经济学的内隐知识(Tacit Knowledge)，芒格的开阔，让巴菲特在价值投资领域的精深得到了更大的释放。即使巴菲特本人也承认：“查理把我推向了另一个方向，而不是像格雷厄姆那样只建议购买便宜货，这是他思想的力量，他拓展了我的视野。我以非同寻常的速度从猩猩进化到人类，否则我会比现在贫穷得多。”
　　
　　本文选自芒格1995年在哈佛法学院的演讲，它看似无关于投资，只谈人会在何种情况下做出错误的判断。但这正是一个伟大投资者（或企业家）最需要的，即如何让自己不做太多错误的决策。
　　
　　如果将商业归结为决策与执行两种力量共同作用的结果，那么，在人们不断强调执行力的今天（想一想六西格玛、丰田的现场管理、以及ERP和 CRM的广泛应用），对于决策本身的重视显然是不够的。的确，相对于可以被规范化的执行，以某种方式优化决策，并不容易。对此，芒格的方法是正相反的。其名言是：“我就想知道我会死在何处，然后我永远不去那里。”——他会小心翼翼避开潜在的错误陷阱，然后寻找出最优解。
　　
　　在中国A股市场狂飙突进的今日，芒格这一12年前的演讲就显得历久弥新：当所有投资者以“恐惧”与“贪婪”解释资本市场上的一切非理性行为时，找到更开阔也更丰富的行为解释框架，无疑有助于所有人重新审视自己和市场本身。
　　
　　
　　我对人类误判这个主题很感兴趣——上帝知道，我在误判方面已经小有创造——但我不认为已经把我这辈子的误判都“创造”完了。我想，谈这个的原因之一是，我试图解决一下这个我在哈佛法学院毕业时没有解决的问题。
　　我意识到人类的非理性已有既定模式，但这种非理性如此极端，我毫无任何理论可以解释和解决，不过我看到了它如何极端，也看到它具有一定模式。我刚开始创建我自己的心理学体系，小部分靠随性阅读，大部分则来自于个人经历，我运用这个模式帮助自己安度此生。后来，我偶然读到《影响力》一书，作者是一位名叫鲍勃 ·查尔蒂尼的心理学家。这本书现在已经卖出30多万本，确实不同凡响。这是一本针对普通读者的理论书，它填补了我粗糙体系中的很多漏洞。在这些被它填补的漏洞中，我想我已经建立起了一套自己的体系，该系统是一个很好用的工具，我愿与你们分享。
　　
　　1.低估心理学家称之为“强化”或经济学家称之为“激励”的威力
　　你可以说这个东西“众人皆知”，但我也认为在与我同龄的人群中 ，我这一生都位于最能理解“激励”威力的前5%之列。每一年，我都会惊讶地发现，我对此的认知都在不断增加。
　　联邦快递的例子是我最欣赏的有关“激励”效果的案例之一。该公司的内部系统有效运作的核心是：每晚，所有的包裹都必须从同一个中央位置快速运送出去，而且，如果整个运送过程不够迅速的话，系统也就出问题了。但是在正常运转之前，联邦快递经历了一段糟糕的时期，他们试图进行道德规劝，尝试了世上一切手段。最后，一些人想出了妙招：他们按小时给夜班工人计酬。如果按照不同的轮班情况支付报酬的话，系统会运行得更加良好。你看，这个办法生效了。
　　在哈佛，B·F·斯金纳是一个真正将“强化”视为一个强大工具的人。他的实验很有创造性，实验结果是“反直觉”的，但这些结论都很重要。搞坏斯金纳名声的是一种我称之为“拿锤综合症”的东西：对于一个拿着锤子的人来说，所有的问题都看起来像一个钉子。而斯金纳是学术史上的一个极端。一些聪明人也会患上这种综合症。稍后我们会探讨一下为什么人们会患上这种综合症。
　　
　　2.简单心理否定
　　第一次给我极大触动的事情，是我家一个朋友，她那有着超级健将体格、超好学习成绩的儿子，从北大西洋的一艘航空母舰上驾机起飞后，就再也没有回来过。他的母亲，一位心智健全的女子，从不相信他已经死了。当然，如果你打开电视机，就会发现，那些罪行显而易见的犯罪分子的母亲们，也从来都认为自己的儿子是无辜的。这就是心理否定。有时，真相太残酷了，让人难以承受。所以，你就扭曲它，将之变得可以承受。我们在某种程度上都会这么做。这是一种造成可怕问题的常见心理误判。
　　
　　3.由激励导致的偏见，既存在于自己和其所信赖的顾问的脑海中，它创造了经济学家所谓的“代理成本”
　　“偏见”存在于任何一个专业领域和任何一个人身上，并且会导致非常可怕的行为。我已经70岁了，但还从来没有见过什么东西距客观真理只有一步之遥。要想见识激励的威力、以及理性但却可怕的行为的力量，如下例子可证：在国防部对在成本外再追加合同费用的做法已轻车熟路后，我们的反应就是在联邦法律中认定此种行为就是犯罪，而且是重罪。
　　顺便说一句，政府是对的，但这个世界——包括很多法律公司和其他地方——运转的很多方式之一，便是在成本体系之外又增加额外费用。而人的本性，我称之为“激励导致的偏见”，极大地促成了这种做法的泛滥。
　　人类的思维就是这种方式，这一事实极大地证明了，发明了收银机的人正是我们这个文明中最有卓有成效的圣徒——正是收银机让人难以实施不道德的行为，每台收银机都是一个伟大的道德工具。NCR的创始人帕特森（John Patterson）清楚这点。他有一个小商店，人们从他那儿偷东西，害他总是赚不到钱。后来，有人卖给他两个收银机，小店立刻就赢利了。当然，他关了商店，开始从事收银机的买卖……
　　
　　4.由错误导致的心理倾向所具备的超级力量：偏见来自于人们对前后一致和坚守承诺的倾向，包括对避免或迅速解决认知不和谐的倾向，以及对所有结论——尤其是对已公开表达或者来之不易的结论——自我确认的倾向。
　　人类的思想跟人类的卵子很相像。卵子有一个“关闭”机制。当一个精子进入后，它就“关门”了，其余的精子就进不来了。人类的思想普遍有这类特征。并不是只有普通人才有这种倾向，物理学院的院长也会有这种倾向。根据马克斯·普朗克（Max Planck，著名物理学家）的说法，真正的创新、重要的新物理学理论从来没有真正被旧理论的捍卫者们所接受。但新的理论，很少会拒绝以往的理论。如果普朗克所描述的人群有这种前后一致和坚守承诺的倾向，使得它们死死抓住固有结论，哪怕是已经出现了证明其不成立的证据，你就能想象你我都是其中一分子的这个人群将会有怎样的行为。
　　当然，如果你公开了你的结论，就等于你把该结论重重打入自己的大脑。有很多学生冲我们大声喊叫，但他们不是在说服我们，而是在强化他们自己正在的新思想，因为他们大声喊出的正是他们打入自己脑中的。我认为正是教育机构创造了一种氛围，使得这种情况大行其道……从根本上来说，他们是不负责任的机构。在年轻的时候，不要被你所喊出的东西禁锢住大脑，这一点很重要。
　　
　　
　　我从来没有上过心理学或是经济学的课程，不过我倒是在中学生物课上学过巴甫洛夫。他们怎么教的你也知道，比如狗一听见铃声就开始流唾液。那又如何？没有人（哪怕用最小的努力）把它与广阔的世界联系在一起。
　　事实是，在我们所有人的日常生活中，“巴甫洛夫联想”是一个巨大的、强有力的心理力量。我认为四分之三的商业广告都是完全依赖巴甫洛夫理论在起作用。纯粹的联想是如何起作用的？可以想想可口可乐公司，他们想把公司与一切令人愉悦的景象联系起来：奥运会上的体育英雄、优美的音乐，凡此种种。他们不会希望与总统的葬礼相联系。当你看到一个可口可乐广告……联系就真正起效了。
　　所有这些心理倾向，绝大部分或者全部是在下意识的状态下完成的，这使其变得非常阴险。现在，你们都患有“花剌子模信使综合症”。中亚古国花剌子模的君王，会把带来坏消息的信使处死。你觉得这种情况已经绝迹了吗？那你应该看看比尔·佩利（CBS的前主席和CEO）人生的最后20年——他不听任何一个他不想听的消息。人们知道，如果报信人带给比尔·佩利的是他不想听到的消息，这个信使就要倒霉了。这意味着领导者们把自己封闭在了非现实里，这是一家了不起的巨型公司，但他确实在过去20年中做出了一些愚不可及的决策。
　　现在，“花剌子模信使综合症”仍是生机勃勃。我认为，没有人愿意把坏消息带给执行官们。因此最好的办法是像花剌子模信使那样，离开并躲藏起来，而不是把战败的消息带回家。
　　说到经济学，在我长长的一生当中，一次又一次看到人们身上发生的一个非常有趣的现象。你有两个产品，假设它们都是很复杂的技术类产品。现在你就会想，根据经济学原理，如果A产品的成本是X元，Y产品的成本低于X元，那么，Y产品若定价超过X就会销路更差。事实上并非如此。在很多情况下，提高替代产品的价格后，其所获得的市场份额，要大于让价格低于竞争产品时获得的市场份额。但事实上，经济学界直到最近才发现这个再明显不过的道理。
　　
　　6.从“回报倾向”中产生的偏见。包括一个人会按照其他人对他的期望来行动的倾向
　　在这方面，查尔蒂尼做得相当不错。查尔蒂尼称之为“顺从参与者”的那类人，很容易上当受骗。无论如何，“回报倾向”是一个非常、非常强有力的现象。查尔蒂尼通过一个实验向展示它的力量：他跑到一个校园里，请人们带少年犯去动物园，平均每六个人中有一个答应了他的请求。在他积累了一些数据之后。在同一个校园，他又询问其他人：“喂，你愿意在一周里牺牲两个下午陪一个少年犯到什么地方转转？”结果， 100%的受访者都拒绝了他。但在问了这个问题后，他退了一步接着问道：“那你至少能抽出一个下午陪少年犯去动物园吗？”至少有一半人同意了。采用了这种 “先要很多再让步”的策略后，他的成功率是以前的三倍。
　　现在，如果人的意志在下意识状态下以这种方式被操纵后自己却毫无察觉，我经常说的一句话是：“你就像是只有一只腿而去参加踢屁股比赛的人。”我的意思是，你真是把大把的时间花在了你负担不起的外部世界里。在这个所谓的“角色理论”中，别人对你的期待是怎样的，你就趋向于以怎样的方式行动，如果再想想社会是如何被组织起来的，就会明白，这就是回报。
　　一个叫琴巴多（Zimbardo）的心理学家曾在斯坦福做了一个试验，他把参与实验者分为两组，一组扮演警察，一组扮演囚犯。两组人都以人们期待的方式把自己的角色付诸行动。五天后，琴巴多不得不停止实验，因为看守们成了虐待狂，而囚犯们变得非常压抑。而在刚开始,实验者都是普通而友好的大学生。这项试验变成了所谓的情境恶魔的经典教程，即使一个好人被放入到糟糕的环境，也可能变成野兽。我的意思是……这实验太绝了。但琴巴多被严重曲解了。导致这个实验结果的，不仅仅是回报倾向和角色理论，还有前后一致和坚守承诺的倾向也起了作用。每一个人，不论他扮演的是警察还是囚犯，都将表演打入了大脑。
　　无论你在哪里，这种前后一致和坚守承诺的倾向都在影响你。换言之，你的想法可能会改变你的做法，但更为重要的可能是，你的做法将会改变你的想法。你可以说，每个人都知道这个。我想要告诉你的是，我本人没有尽可能早、尽可能多地了解这个道理 。
　　
7.由社会证明（即他人的结论，尤其是在天生的不确定性和重压条件之下产生的结论）的过度影响所产生的偏见
　　关于这一点，心理学家们常用的一个案例是基蒂·珍诺维丝小姐的例子。1964年，她被歹徒当街刺杀身亡。当时有50个或者60、70个人在场，我也不知道究竟有多少人亲眼看到她被歹徒追逐长达半个小时的过程，但是没有一位目击者出手相助，甚至也没有人打电话报警。一种解释是，每个人都看到其他人毫无行动，所以自然而然地产生了这样的社会证明：什么都不做才是正确的做法。依我的判断，用这个理由解释珍诺维丝的例子还不够，它仅是部分原因。微观经济思想和收益 /损失比也在其中扮演了角色。我反复想过，在现实中，心理观念和经济观念互相影响。对这两者都不了解的人简直就是个该死的笨蛋。
　　一些大商人们也被卷入了这些社会证明的大浪中。还记得几年前吗？有一个石油公司收购了一个化肥公司，随后，每一家大石油公司都跑去买了一个化肥公司。实际上，这些石油公司根本没有更多的理由去买化肥公司，但是他们根本不知道该怎么办。如果埃克森石油公司这么做了，美孚石油公司就有足够的理由这么做，反之亦然。这完全是一场灾难。
　　先前我讲了强化的力量——你做了某事，后来市场上扬了，你得到了报酬、奖励和喝彩等等，那么你的这种做事方法就会得到极大强化。但同时这里也有社会证明在起作用，股市涨跌就是社会证明最终极的表现形式，它完全是其他人想法的折射。这两种效应合并在一起会产生极大的力量，你怎么会以为股市水平总体而言是有效的？哪怕是在1973-74市场整体陷入低谷，亦或在1972年50家大公司的全盛期？如果这些心理学观念是正确的，你就应该想到，是一波波的非理性浪潮引领着股市走势的变化。
　　
　　8.经济学家爱上有效市场理论，是因为数学太美观了
　　毕竟，数学是他们学习并掌握的东西。对于一个拿锤头的人来说，每个一问题都非常像是一个钉子。除此之外的真理会有一点让他们不知所措，他们已经忘记了伟大的经济学家凯恩斯曾说过：“粗糙的正确胜于精确的错误。”
　　
　　9.反差致使感觉、感受和感知被扭曲后导致的偏见
　　查尔蒂尼做了一个伟大的实验：他拿了三桶水，一桶热水，一桶冷水，一桶常温水。他让一个学生把左手放入热水中，右手放入冷水中，然后再把两只手同时放入常温的水中。当然，一只手感觉很热，另一只感觉很冷。这是因为人的感觉器官在强烈的反差之下被过度影响了。没有绝对温标，只有相对温度，而且还有量子效应在其中。
　　查尔蒂尼举了房地产经纪人的例子。如果一个乡下人到城里来找你买房，你首先要做的就是带他去两套你见过的最贵的房子，然后，再带他去看一些中等昂贵的房子，最后你就能搞定他了。这套办法非常有效，这也是销售员这么做的原因，它总能起作用。
　　我有一个朋友，靠继承的财产为生。他有一次对我说的话很让我受用。他说：“查利，如果你把一只青蛙放进滚烫的开水中，它会立刻跳出来。但是如果你把它放在温水中，然后给水慢慢加热，最终，它将会被开水煮死。”我不知道青蛙会不会真的如他所说的那般。但是我知道的很多商人的确是如此的。这还是反差现象（contrast phenomenon）。但他们都是些位高权重的大人物。我的意思是，他们不是蠢蛋。当变化一点点靠近你时，你很可能无法查觉。所以，如果你要成为一个具有良好判断力的人，你必须对于这些因为对比在你脑中所产生的扭曲有所反应。
　　
　　10.权威人物的过度影响所造成的偏见
　　关于米尔格伦实验的心理学论文大概有1600篇。在这个实验中，有一个扮演权威的人，他告诉被实验对象，他们必须对完全无辜的人持续施予电击。令人惊讶的是，即使被实验者开始变得紧张与动摇，当他们被命令施予最大电击的时候，有超过三分之二的人还是会照做。米尔格伦想通过这个实验展示希特勒是如何成功的，这个实验的确是抓住了这个世界的想象力。从米尔格伦实验的观点来看，纳粹的犯罪活动和希特勒的成功便不难理解。部分原因是政治正确和权威的过度影响力。人类天生具有服从权威的倾向，即使这服从是错误的。
　　你也许会喜欢下面这个例子：有两个飞机驾驶员，一正一副，正驾驶员是一个权威人物。他们没有在飞机里，而是在模拟状态下完 成了这个实验。副驾驶员在模拟状态下被训练了很长一段时间，他知道他的职责就是防止坠机。实验过程中，那个正驾驶员做了一些连傻瓜都能看出来足以导致坠机的操作。但副驾驶员只是安静地坐在那儿，因为正驾驶是权威角色。25%的情况下，飞机都会坠毁。
　　
　　11.“剥夺超级反应综合症”（deprival super-reaction syndrome）导致的偏见。包括由当下的或潜在的匮乏造成的偏见，包括可能发生的对几乎已经拥有或从未曾拥有的东西被剥夺
　　我有一个邻居，这位老前辈的房子周围有一片小岛，他的隔壁邻居在那小岛上种了一株小小的松树，大约有三英尺高。以前，那位老前辈能以180度的视角看到他房前的港口，有了这株小树，他的视角变成了179又3/4度。从此，两人便结下世仇，这种仇怨仍在继续。
　　我的意思是，人们真正疯狂执着于那些微不足道的“减少”。如果你对此有所动作，你就又陷入了互换倾向。因为你们不仅互换友爱，你们还会互换仇恨，并且所有的事情都会升级。如此巨大的疯狂都源于人们下意识地把自己失去的东西、或者几乎得到又没得到的东西看得太重。
　　在这方面，新可乐（New Coke）是一个极端的商业案例。可口可乐是世界上价值最高的品牌。可口可乐有很多聪明的工程师、律师、心理学家和广告主管等等。在过去的100年中，他们花了很多时间让人们相信商标有着巨大的无形价值。人们会把这个商标与某种口味联系在一起。
　　但当他们对外界表示“口味改良了”，这是消费者难以接受的。口味事关体验。我的意思是你可以改良一种去污剂或是什么东西，但我认为你不能把某种口味做什么大的改变。所以，他们得了这种巨大的“剥夺超级反应综合症”。结果惨败！
　　顺便说一下，郭思达（Goizuetta，可乐当时的CEO）和基奥（Keough，可乐时任总裁）都是聪明而有趣的人，但正是聪明人做出了这些可怕的、愚蠢的错误。现在你明白“剥夺超级反应综合症”的力量了吧？但是人们对得和失总不能做出均衡的反应。
　　
　　12.羡慕/嫉妒导致的偏见
　　有过抚养兄弟姐妹，或是经营法律公司、投资银行甚至开办工厂的经验的人，会对羡慕一词有所了解。我曾听巴菲特不止一次说过：“不是贪婪，而是嫉妒推动着世界前进。”
　　你又去一次去浏览心理学调查课程，在索引中找关于“羡慕/嫉妒”的大部头，但你找不到。关于这方面，学术界有一些盲点，但它真的是一个拥有强大力量的东西。羡慕和嫉妒在很大程度上都是在潜意识中运作。每一个不理解它的人都呈现出一些他们不应该有的缺点。
　　
　　13.药物依赖导致的偏见
　　我们不用非得讨论这个话题。我们都见过太多了。不过有趣的是，药物依赖总是会引致道德崩溃，因此人们总是不承认其影响。在先前我们谈到的那个失踪的飞行员儿子的例子中，正是人将现实加以扭曲以让自己容易接受。
　　
　　14.“错误的赌博强制”导致的偏见
　　关于这方面，你可以在标准的心理学调查课程中找到斯金纳做出的对其唯一的解释。当然，他为他的鸽子和老鼠创造了一个可变的强化比率。他发现，这将比任何其他强制模式都能更好地影响行为。他说：“哈，我已经解释了为什么赌博在文明社会中如此有力、让人上瘾。”我认为，在在相当大的程度上，他说的是真实的。但是斯金纳似乎认为这是唯一的解释，但事实是，那些现代机器和技术的遗赠者知道很多斯金纳不知道的事。
　　如果你去玩老虎机，你会得到栅栏、栅栏、胡桃木。它一次又一次地发生。所有这些都让你觉得自己就快赢了，这就是“剥夺超级反应综合合症”。上帝啊，发明了这款机器的人懂得人类心理学吗？对于高智商人群来说，他们能跟扑克牌机玩需要自己作出选择的游戏，比如“21点”。我们用电脑来破坏文明是多么神奇。
　　无论如何，“错误的赌博强制”是一个非常非常强大和重要的东西。看看我们的国家正在发生的事吧：每个印第安人都有一块自留地，每一个河镇，再看看那些被股票经纪人和其他什么人毁了的人们。如果你去查阅标准的心理学教科书，关于这方面的介绍，你几乎什么都找不到。
　　
　　15.喜好扭曲所导致的偏见，包括特别喜欢自己、自己这类人、自己的知识架构，还以及极度容易被自己喜欢的人误导的倾向，以及不会从你不喜欢的人那里正确学习的倾 向
　　现在让我们再回顾一下“拿锤综合症”。为什么“拿锤综合症”一直存在？如果你停止考虑此事，这就是激励导致的偏见。他的职业声誉完全和他的知识理论捆绑在了一起。他喜欢他自己，他喜欢他自己的想法，他把这些想法向其他人表达，这是一致性和坚守承诺倾向。我的意思是，四个或五个基本的心理倾向组合在一起，创造了这个“拿锤综合症”。
　　一旦你意识到你不能真正接受某些思想——你能接受一小部分，但世界上的很大一部分你是难以接受的——那你就学到了生活中非常有用的一课。萧伯纳的小说《医生的窘境》中有一个角色说：“说到底，每一种专业都是针对外行的共谋。”不过它说得并不非常正确，与其说是共谋，倒不说它是一种下意识的心理倾向更为贴切。
　　书中的那个医生告诉你对他来说什么是好的，他认为他自己的办法能治疗癌症。他认为他正在对抗的恶魔是最大、最为重要的恶魔，但事实上，他要抗衡的恶魔与你自己所面对的相比，可能非常微不足道。因此，你在这世上从付费顾问那里得到的建议充满了可怕的偏见。对你来说真是悲哀！
　　有两种解决方式：你可以雇佣你的顾问，但对其加以纠偏，就和你射击瞄准时要考虑到风向的影响是一个道理。或者你可以学习你顾问这个行业的基本原理，而且你不用学太多，因为你只要学一点，你就能让他解释为什么他是对的。
　　在我漫长的生活中，我从没见过哪一个管理顾问的报告不是以这样的话结尾的：“目前的情况真正需要的，是更多的管理咨询。”每一次都是这样结尾。我总是喜欢直接翻到最后一页。当然，伯克希尔哈撒韦公司没有雇佣这些顾问。不过我有时候会参与一些非营利机构的管理，那里有一些傻瓜会聘请顾问。
　　
　　16.来自于人类头脑中非数学性质的偏见
　　可口可乐把可获得性（availability）提升为一个世俗宗教。如果可获得性能改变行为，你将会喝非常多的可乐——如果可乐总是可以得到的话。我的意思是，可获得性确实能改变行为和认知。在某种意义上，先前所说的各种心理倾向，会降低事物的可获得性。因为如果你迅速扑向一个事物，接下来一致性和坚守承诺的倾向则会把你锁在这个事物上。
　　我认为我们应该讨论一下所罗门兄弟证券的前CEO约翰·古特弗洛恩特（John Gutfreund，
　　译注：在他治下，所罗门兄弟曾是华尔街风头最劲的金融机构。但1991年，所罗门公司当时的CEO古特弗洛恩特得知手下政府债券事业部的负责人保罗·摩西非法竞购了国债，但却没有将其处理，后此事被揭穿后，古特弗罗恩特被禁终身不能担任证券公司要职），他是一个非常有趣的人类实例。至少在整整一代人的时间里，每一个正统的专业学校都会讲授这个实例。
　　古特弗洛恩特有一个他很信任的职员，但有一次这个职员被意外地发现（不是坦白）向政府说谎，并且做假账，这相当于伪造罪。这个人立即说：“我以前没来没这么干过。我今后再也不这么做了。这是绝无仅有的一次。”
　　有很多心理学力量在起做作用。你认识这个家伙的老婆，而他正站在你面前，你就会产生同情心。他向你寻求帮助，这就激发了互换效应。众多心理倾向发生了作用，再加上这个事实：他是帮你赚了大钱的团队中的一份子。
　　无论如何，古特弗洛恩特没有把他撤职，当然，那个家伙此前这么干过，他今后肯定还会这么做。现在古特弗罗恩特看起来就想是让他再干一次。那个简单的决定毁了古特弗洛恩特，而做出那样的决定非常容易。
　　社会证明、激励导致的偏见，等等心理倾向导致了可怕行为蔓延……你的公司会腐烂，文明会败坏。我因为某人利用国外出差的机会带情妇去旅行而将其解雇，我认识他的妻子和孩子，因此我付给了他遣散费。我介意的不是通奸，而是私用公款。
　　
　　17.被额外鲜活的证据过度影响所导致的偏见
　　我的财富本来应该比今天多3000万美元。因为我曾经买了300股某只股票，那个家伙把我叫回来说：“我还有1500股。”我说：“你帮我保留15分钟，我再想想。”在我的一生中我见过许多真实鲜活的特例，但是这个人（他是那公司的CEO）算是创了世界纪录。但我误判了情况。事实上当时情况十分安全——他马上就要死了，而我拒绝买下额外的1500股。结果，它现在花费了我3000万美元。因此，很容易误判那些鲜活的证据。古特弗罗恩特便是如此 ，他直视着那个家伙的眼睛，然后就原谅了这位同事。
　　
　　18.由于知识和理论架构无法处理当前信息而引发的思维混乱。
　　我们都认识一些考试不及格的人，他们把试题背下来，重新考一次，但接着再次失败……就是没有用，大脑不是按那种方式工作的。你必须把事实纳入自己的理论架构，你要问自己“为什么”。如果不这样，你就没法应对这世界。
　　现在我们来谈谈福耶斯坦（Feuerstein），他是所罗门公司的前任法务官，当古特弗洛恩特犯下大错时，福耶斯坦比他更清楚这一点。他对古特弗洛恩特说：“你必须对这事进行道德判断和谨慎的商业判断，然后向上汇报。”他还说：“这可能不违法，可能没有法律义务去这么做，不过你必须提醒大客户，这种做法是否谨慎和适当。”他至少在二到三个不同的场合跟古特弗洛恩特说过上面的话。最后，他不再说了。当然，劝说失败了。当古特弗洛恩特下台时，福耶斯坦也跟他一起下台了。这把福耶斯坦的人生基本给毁了。
　　福耶斯坦是《哈佛法律评论》的编委之一，但他犯下了一个基本的心理错误。你想劝服某人，你就必须真正地告诉他们为什么。我们在第一课中学到了什么？激励真的那么重要吗？鲜活的证据真的起作用吗？他应该告诉古特弗洛恩特：“你可能会毁了你的生活，让你的家族蒙羞，并失去大笔金钱。”他应该问他：摩西值得你冒这样的风险吗？那样说会起到作用。因此福耶斯坦这个聪明、久经世故的律师，在初级心理学上是不及格的。其实这么做并不很难，只要记住告诉人“为什么”。
　　
　　19.感觉、记忆、感知和知识的限制，所导致的偏见
　　
　　20.由压力导致的精神变化（有大有小，有暂时性的有永久性的）
　　我最喜欢的例子是伟大的巴甫洛夫。他把一些狗养在笼子里，这些狗在经过训练后行为都发生了变化。有一次列宁格勒发了大水，水一直上涨，而这些狗仍在笼，它们遭受到了非常巨大的压力。洪水退去后，巴甫洛夫注意到这些狗曾经被训练出的个性发生了完全的逆转。作为一个伟大的科学家，巴甫洛夫的余生都用于让狗精神失常，他学到了很多我认为非常有趣的东西。
　　我从没见过一个弗洛伊德学派的精神分析师对巴甫洛夫的晚期工作有所了解的，我也没见过哪一位律师能够理解巴甫洛夫从这些狗身上发现到的灌输（programming）、反灌输（deprogramming）、崇拜仪式等等有何关联。我的意思是，在级别很高的人当中，对基本心理学的无知是相当显著的。
　　
　　21.其他常见的暂时性或永久性精神疾病
　　
　　22.“表态综合症”（say-something syndrome）的发展和组织混乱
　　关于这方面，我最喜欢的东西是蜜蜂。一只蜜蜂飞出去，找到花蜜后再飞回来。它用跳舞的方式告诉其他蜜蜂花蜜的地点，然后集体出发去采蜜。一些聪明的科学家，比如斯金纳决定做一个实验。他把花蜜远远地垂直放在蜂巢上面。在自然的状态下，没有花蜜是像那样垂直在上的。现在，可怜的蜜蜂没有足够的遗传程序让它来向其他蜜蜂传递这样一种信息。你也许会想，这只蜜蜂会飞回蜂巢，然后悄悄藏在一个角落里。但是它没有。它飞进蜂巢，“语无伦次”地跳起舞来。我的一生都在跟像这只蜜蜂一样的人打交道。这是人类组织中非常重要的一部分，因此，对人类组织来说，很重要的一点是，不要让这种患上“表态综合症”的人参与决策。
　　
　　（黄运涛译，黄继新、贺昊勋校）