《证券分析》读书摘要及心得体会

现在已然衰朽者，将来可能重放异彩
现在倍受青睐者，将来却可能日渐衰朽

——贺拉斯《诗艺》


有一些非常重要的内容，比如如何研判一家企业的发展前景，在本书中涉及不多，因为作者认为关于这一主题鲜有真正有价值的内容可言。

（quande曰：失败的企业是类似的，成功的企业却各有各的原因。看了很多成功企业家和企业的传记之类的书，最后发现成功其实是没有规律可言的，采取一样正确的策略，加上一样优秀的经营，有的能成功有的却失败。但是失败却是有规律可言的，因此，更重要的是如何让自己不失败，而不是成功。因为如果能够保持长期不失败，自然也就有机会成功。我想格雷厄姆的思想正是如此，安全边际也是基于此。）


人类本性的问题

在过去5年里，金融市场中最不同寻常的特点就是被纯粹的心理因素控制。在以前的牛市中，股票价格的上涨与整个大经济环境的上升具有密切的关系，投机客的盲目乐观情绪只是使得股价出现暂时的高峰。但是在1921年到1933年的经济循环中，这种高峰历时数年，而不是数月，其推动力量不是某一批投机客，而是整个金融界。“新时代”主义——即无论价格有多高，绩优股（蓝筹股）都可以作为稳健的投资工具的说法——只不过是那些以投资为命，狂热地进行金融赌博的行为的托辞。之所以出现这种心理现象，我们认为一个重要原因是人们对于一些抽象的影响价值的因素比如商誉、管理、预计盈利能力等不甚了解。这些价值因素，不可否认是确实存在的，但却无法进行数学测算，因为衡量它们的标准本身就有较大的随意性，并且会随着流行心态的变动而变动。投资者容易将对这些无形项目的纯粹投机性的估价当成是现实，因为它们涉及的主要是剩余财富，通常不必经受本金价值要与收益相称这样一个传统的检验标准的检验。

（quande曰：格雷厄姆真大师也。以前认为格雷厄姆是不懂成长性的，现在看来满不是那么回事儿，格雷厄姆明白的很，只是更愿意把握可靠性高的因素而已。还有，正因为对人性和投机有如此之深的理解，所以才能创造出市场先生这样栩栩如生的形象。）


价值与价格之间不存在必然联系——在华尔街上还有一些其他的人性因素值得我们给予足够的重视。投资理论应该承认，某一证券的价值并不是自动地、或者按照某种数学关系反映在其市场价格中，而是通过投资者的买入或卖出决策来体现的。投资者的心理因素不仅对市场价格产生影响，而且也受到市场价格的强烈影响，一项经过深思熟虑的投资行动的成功，也部分依赖于随后的市场价格。在选择投资工具时，即使仅仅为了获得利息收益而购买证券，在权衡了其内在价值的因素以外，仍应该对那些纯粹的市场因素给予考虑。

（quande曰：谁说价值投资不重视价格？这一段内容甚至已经有索罗斯反身性理论的雏形了，却比索罗斯早了50年。）


投资的理想替代品不是投机——如果稳健投资的领域出现萎缩，似乎我们应该转而进行理智的投机，所依据的理论就是良好的投机当然要比不良的投资要好。但是在此我们必须承认投机者的心理因素对其成功构成强烈的威胁。从因果关系来看，投机者随着价格的上涨越来越乐观，随着价格的下跌而越来越悲观，因此从本质来看，只有少数投机者能保持常胜不败，而且没有人有理由相信在其他多数同道都将失败的情况下，他自己却总是能成为赢家。所以，在投机方面的培训，无论多么精妙多么全面，对个人来说都是埋下了不幸的根源。许多人都是被由此引入市场，初期小有收获，最终几乎人人惨败。

如果投资无利可图，而投机又充满危险，聪明人该采取什么策略呢？也许应该把注意力集中到那些价值被低估的证券上来——那些通过仔细的分析面发现它们的市场价格低于内在价值的债券或股票。这方面的投资机会丰富多彩，本书的以后章节将给予详述。不可否认，寻找低价证券的做法也容易出错，而且在近年的金融市场中实施起来也比较困难，且效果不尽如人意，但在通常情形下，这种做法可以产生叫好的平均效果。而最重要的是，它代表了一种基本稳健的态度，成为在投机热潮中的一种有效的保护手段。

（quande曰：态度和心态对投资的影响，我是经历过的，深有体会。价值投资好就好在能给人稳健的态度，不会被价格牵着鼻子走。）

第一部分——考察及其方法

第一章——证券分析的范围和局限，内在价值的概念


内在价值与价格——内在价值是一个难以把握的概念，一般来说，它是指一种有事实（比如资产、收益、股息、明确的前景）作为根据的价值，它有别于受到人为操纵和心理因素干扰的市场价格。



内在价值与盈利能力——于是又出现了另外一种观点，即内在价值是由盈利能力决定的。然而“盈利能力”一词必然意味着对未来结果的预期。但从历史的收益数字是无法估算出未来收益的，即使是预示未来收益是呈上升还是下降都不可能。



（quande曰：第二段关于盈利能力的说明简直就是说的是现在的市场。由盈利能力来决定内在价值正是现在比较流行的观点。格雷厄姆很保守，认为不能明确证明的东西就不能用作估值的因素。巴菲特向前进了一步，但是严格局限在自己了解的生意上，还是继承了格雷厄姆的谨慎风格。看看现在，包括我自己，有多少人在分析公司的时候是严格遵守这样的谨慎风格的？又有多了解我们分析的公司？）



内在价值在分析中的作用——证券分析的目的并不是要确定某一证券的内在价值到底是多少，而是只需搞清楚其内在价值是否足够或者是否比市场价格高或者低。出于这种目的，一个大概的，近似的内在价值数字就足够了。无需知道一位男士的准确体重，我们也能看出他是不是过于肥胖。



（quande曰：模糊的正确概念的来源。证券分析不是科学研究，我们要的是实用主义。）


证券分析中的主要障碍：
（1）数据不足或不准确
（2）未来的不确定性
（3）市场的非理性行为
市场与未来一样不可琢磨。分析家对这二者都不能预测或控制，但分析的成功却有赖于这两个方面。


价格向价值回归缓慢的危险——由于忽视或误解而导致的低估某一证券价值的情况经常会持续一段极长的时间，而过度狂热或人为刺激产生的高估某一证券价值的情况也会经久不退。正是这种拖延给分析家带来了危险，因为在价格向他所发现的价值回归之前，新的决定因素有可能出现而取代旧因素。换句话说，当价格最终体现出价值时，这个价值已经发生变化了。当时用以做出判断的事实和理由都已不再适用。


规避这种风险的方法：
1、在不大可能发生突然变化的环境中开展工作。
2、挑选那些比较吸引公众兴趣的证券，这样，一旦分析家有所发现，公众会有及时的反应给予响应。
3、根据总体的市场状况而调整自己的工作，在商业和市场都很平稳时注重寻找价值被低估的证券，而当市场压力和不确定性增大时则应该谨慎行事。

（quande曰：这就是长期投资的风险性。）


内在价值与市场价格的关系——市场不是一台根据证券的内在品质而精确地、客观地记录其价值的计量器，而是汇集了无数人部分出于理性，部分出于感性的选择的投票机。（在这一段里格雷厄姆将管理、声誉、竞争条件和前景等未来价值因素归类为投机因素。）

（quande曰：又一个格雷厄姆著名的关于称重机和投票机比喻的出处。显然，格雷厄姆认为无法确定的因素就是投机因素。）

第二章——证券分析中的基本因素，质的因素与量的因素

1.适用于无经验的证券购买者的原则：无论条件怎样，都不要把钱投资在不良的企业上；
2.适用于证券分析家的原则：几乎每一种证券，都会在某些价位上显得很便宜，在另一些价位上显得过于昂贵。

我们在上一段中批评了那种一味注重选择企业的作法，这种作法可能导致为了追求在优秀企业上的投资而支付过高的代价。反对这种作法的第二点理由是这么做还可能会选择了错误的企业。当然，选择实力雄厚，管理先进，业绩良好，收益增长稳定的企业是天经地义的做法，但是这些看上去是有根有据的推断很可能最终落空。许多昔日曾经辉煌的企业如今一蹶不振。这种情况今后自然还会重演。


作为证券分析家应该关注市场的情况和被普遍看好的企业，但也要保持独立的判断。如果有充分的理由，分析家应该毫不犹豫地抛出人人皆看好的证券，选择人人都不看好的证券。

（quande曰：格雷厄姆在几十年前批评的居然就是现在市场上最火热流行的观点，可见历史是不断的重复着，真是无话可说。看看这一段，再看看巴菲特卖出中石油的做法，就明白为什么巴菲特是格雷厄姆的学生了。）

证券分析中质的因素与量的因素



量的因素即指公司的各种统计数字，包括损益帐户和资产负债表上所有有用的项目，再加上一些其他数字，比如产量、单位价格、成本、生产能力和未完成的订单等。这些各式各样的数字还能细分为（1）资本结构、（2）收益与股息（3）资产与负债和（4）营业统计。



另一方面，质的因素是指行业的性质、企业杂行业中占有的地位、地理位置、经营风格和本企业、本行业的前景。企业的报表中一般不会设计此类问题。分析家必须利用各种可靠或不可靠的信息来源做出判断。



统而言之，对于量的因素的分析要比质的因素容易的多。量的因素数量有限，容易得到，而且更适于做出明确和可靠的结论。而且财务报表中的数字往往反映了许多质的因素，所以即使对后者进行仔细的分析，收获也有可能不是很大。



（quande曰：量的因素的优势——数量有限，容易得到，而且更适于做出明确和可靠的结论。而且财务报表中的数字往往反映了许多质的因素。对大部分普通投资者来说也是如此，量的因素是可以把握和控制好的部分，而质的部分虽然很重要却很难真正了解，多为道听途说。）


质的因素：业务的性质和未来的前景——人们对于证券分析中质的因素较为重视的是业务的性质和企业的经营风格。这两点极为重要，也极难处理。大多数人都对什么是“成功的企业”有明确的概念，这种观点部分来源于财务报告，部分来源于对本行业的特定条件的认识，另有部分则来源于臆测甚至偏见。



从本质而言，那些业务发生滑坡的行业可以被认为是“情景不妙”而应该在投资时予以回避。而相反的那些行业则理所当然地被认为是有利的。但是这种结论经常被证明是大错特错的。极端有利和极端不利的情况都不会持久。无论对于整个经济还是个别行业都是如此。通常都会有修正的力量出现，从而使利润消失的行业重现生机，使收益过高的行业的利润回到与资本相匹配的水平上来。由于需求的猛增而受益的行业会因为更为迅猛的供给的增长而受挫。


管理的因素——在投资时挑选“优秀行业”至关重要，同时也非常不易，而挑选“优秀管理”有同样的难度。对管理层的能力进行客观测试的方法很少，而且远不够科学。在大多数情况下，投资者评判的依据只是声誉，在声誉之下有人名副其实，也有人名不副实。能够令人信服地证实管理是否优良的证据就是一段时期内的经营业绩，但考察业绩又使我们变为考察量的因素。


未来收益的发展趋势——近年来，人们对企业收益的发展趋势越来越重视。一个利润持续增长的记录无疑是有利的现象。但是金融理论则走得更远，它试图通过套用过去的发展轨迹来推算企业未来的盈利情况，并将这一方法作为评估企业的基础之一。因为在这一过程中使用了许多数字，所以人们都觉得这种做法在“数学上是合理的”。其实，过去的是事实，而未来只能是推测。前文中，我们已提到过针对过度繁荣或过度萧条的修正力量。同样，对于一个上升或下降趋势也存在着反作用的力量。当某一发展趋势清楚地显现在人们眼前时，促使其改变的条件也可能已经成熟了。


趋势的实质是质的因素——如果对趋势给予压倒性的重视，将导致对股票价值的高估或低估。之所以会出现这种偏差，是因为任何人都无法准确地测算出趋势将延续的时间有多长，所以看似有数学根据的估价实际上只是处于心理的因素而且随意性很强。


质的因素难以合理评估——质的因素都具有相同的基本特性，都对分析构成同样的困难，即无法准确判断这些因素应在价格中被反应的程度。在大多数案例中，如果这些因素得到确认，则往往会被过度重视。过度涨跌一再出现的根本原因在于，当前景成为决定价值的主要基础时，由此得出的判断就不再受数学上的约束，从而几乎不可避免地会走向极端。



分析所关心的应该是有事实支撑的价值，而不是主要以预测为基础的价值。分析家将未来发展看作是一种自己的结论必须面对的风险因素，而不是他的分析依据的来源。


内在稳定性是主要的质的因素——分析家应最重视的质的因素就是内在稳定性。稳定性的概念是指抗变动性，或更进一步，过去结果的可靠性。


总结——分析家的工作必须基于数字、基于经得起考验的检验和标准。单有数字是不够的，质的因素方面的考虑可能将根据数字方面的考虑而得出的结论完全推翻。某一种证券的统计数字可以非常“好看”，但如果其未来发展疑虑重重，公司管理层的可信度低，仍然应该拒绝对其投资。再次强调，分析家应该对“稳定性”这一质的因素给予较高的重视，因为稳定性体现了基于过去的结果的结论不大可能会发生预料之外的变化。当然，如果分析家能够用非常有利的质的因素来支持足够的数字记录，那么投资的信心就可以更强。



值得一提的是，如果投资过于依赖质的因素方面的考虑——也就是说，如果证券的价格高于其统计数字本身可以合理支持的水平——则分析的基础就会发生动摇。用数学的语言来说，一份令人满意的统计数字虽不是做出有利结论的充分条件，但却是必要条件。



（quande曰：格雷厄姆认为质的因素最大的问题就是容易走向没有基础的虚无。格雷厄姆并不强调质的因素，但是认为质的因素可以作为定量分析的辅助。个人认为关键就是可靠性，只要分析本身具有足够的可靠性，那么质的因素同样可以成为分析的决定性因素。芒格也持有同样的观点，芒格认为格雷厄姆忽视的部分值得下大功夫去研究。）