雷格梅森价值信托基金25周年回顾专辑

译者按：提起比尔·米勒，最让人津津乐道的是其连续15年战胜标准普尔500指数的传奇纪录。比尔·米勒是如何做到这一点的呢？2007年4月恰逢Legg Mason价值信托基金成立25周年，基金经理比尔·米勒、原联席基金经理厄尼·奇勒、基金经理助理、研究总监、首席策略师等在年报中回顾了过去25年的基金管理历程，其中涉及对传统价值投资分析方法的批判性反思。


　　比尔·米勒，基金经理，Legg Mason资产管理公司主席和投资总监：价值信托基金25周年评论

　　到2007年4月16日，Legg Mason价值信托基金正式运行了25周年。在如此重要的周年纪念日，对过去进行一些反思既是投资人所期待的，对我们而言也是颇具诱惑的一个举动。我们不想让那些充满期待的投资人失望，在回顾专辑里，你们会看到我在基金成立20周年时写给股东的一封信。从那时经过60个月后，我仍未发现对那封信能作出改进或补充的地方。

　　我的同事厄尼·奇勒(Ernie Kiehne,原联席基金经理)也回忆了过去25年的一些快乐经历。厄尼·奇勒已89岁高龄,但身体仍然很棒，他是我们公司的核心。在我们的投研会议上，他发表的对市场及世界的看法仍然像30多年前我们首次相识时那样具有洞察力。

　　在我为写这封信绞尽脑汁时，我想起了奥利弗·温德尔·霍尔姆斯大法官(美国早期的杰出法官、法律学者，任职于美国最高法院--译者注)的一句格言。他说，人们更需要的是提醒而不是去教导他们。这句格言即使在今天也是非常正确的。市场不断在发生变化，变得日益复杂、相互交错以及更加全球化，然而成就长期成功投资的基本法则却依然如故。

　　最近我偶然看到了自己25岁时写的一篇关于投资的文章,那是在1975年,我军队服役结束后到巴尔的摩的约翰·霍普金斯大学攻读博士学位,为了支付研究生费用,我太太那时在Legg Mason公司找了一份工作。有一天,我的几个大学朋友厌倦了我谈论市场,凑了一笔钱,对我说,我们打算把钱投到你推荐的股票，看看你对从股市赚钱是否真的知道点皮毛。

　　因此，我发起了一个小型的集合投资信托，起名为应用哲学集团(Applied Philosophy Group)。

　　为此我起草了一个简要的声明，陈述了我对投资的想法(文章附后)。30多年来，我没再看过这篇文章，我想，文章肯定会显得很幼稚，然而看起来不像我担心的那么糟糕时，我倒有点惊讶。然后我就明白为何如此：我很早以前就阅读过沃伦·巴菲特的文章，那是我第一次听说本杰明·格雷厄姆。然后我就去买了格雷厄姆的书--《智慧型股票投资人》和《证券分析》。众所周知，格雷厄姆是巴菲特在哥伦比亚商学院的老师，而我对投资人所写的信也完全来自格雷厄姆和巴菲特的思想。即使在我只有25岁的时候，很显然我已经认同了威廉·福克纳的声明：他的成功基于过往伟大作家的思想。

　　自从1975年或者价值信托基金成立的1982年以来,市场发生了很大的变化,我那篇文章中的一些想法今天看起来显得很奇怪。在那时候，简单的会计估值指标--比如市盈率、账面价值或每股净运营资本--就是体现公司价值的良好指示器，以至于当时你无须再花费多少功夫就可以识别哪些是好的投资机会。而在今天，市场更加复杂，市场的利率更低--这是一个关键的区别，因此，单靠这些简单的指标已不再可能取得优异的业绩。

　　然而,关键的基本法则却是一致的。专注于价值而非流行趋势,专注于人们预期低的低迷股票,拥有耐心,仍是我们投资哲学的核心。随着过去二十多年来金融理论和市场的重大变化，我们对证券分析的技术、方法进行了相应的调整，在挖掘投资机会时更加关注资本回报率，关注具有可持续性的竞争优势，关注自由现金流收益及总回报，关注创新和长期变化的重要性。

　　实际上，我们投资哲学的基本面准则可以表述得更加简洁扼要。古罗马诗人贺拉斯在2000年前写道:现在已然衰朽者，将来可能重放异彩；现在备受青睐者，将来却可能日渐衰朽。这句诗正好出现在《证券分析》1934年第一版的标题页上。

　　想到我已经管理了价值信托基金25年之久，真是有点令人吃惊。而想到厄尼·奇勒25年前开始共同基金管理生涯时已经超过64岁，就更令人惊讶。他现在看起来仍和25年前一样充满活力。

　　我代表Legg Mason资产管理公司的所有同仁，对你们的支持和信心表示感谢；并且期待在下一个25年能继续担任你们忠实的资金管理人。

　　比尔·米勒

　　2007年4月22日


　　应用哲学集团（Applied Philosophy Group）

　　比尔·米勒/1975年

　　本集团的投资目标为资本的长期增值。在一个不确定、快速变化的世界上，采取灵活、现实的投资方法能最好地达成投资目标。不同的市场状况要求基于同一目标下采取不同的投资策略，虽然资金可能会投资于外汇、债券或者房地产，但在可预见的未来，资金不能完全脱离普通股投资，因为在任何经济环境下，股市通常都能提供可观的投资机会--即使在最长的一个下跌周期中，仍有近30%的股票创出了新高。在选股时，必须避免教条主义和经验主义，合理的选股策略必须运用特定的法则以区分好和坏的投资机会。以下为选股的指导原则：

　　1、基于价值而非流行趋势进行选股。最大的投资机会来源于股价低迷而非已受市场追捧的股票，持有股价低迷的股票必须要有耐心；

　　2、基金必须投资于一个分散化的股票组合，未来几年基金投资的最佳股票数量为30只左右；

　　3、股票的市盈率必须低于市场平均水平，或者低于行业平均水平，或者须低于股票本身过去10年的平均水平；

　　4、股票股息率接近AAA级债券利息的2/3--目前为5.5%左右；

　　5、价格低于账面价值，更理想的情况是价格低于每股净运营资本；

　　6、过去10年盈利实际年增长率达到7%以上；

　　7、总负债低于有形的账面资产价值；

　　8、过去三年的平均ROE超过12%。


　　比尔·米勒，基金经理：


　　价值信托基金20周年评论（2002年致股东的信）

　　20世纪90年代对美国的投资者、价值信托基金而言都是一个黄金时期，但黄金时期开始时并无任何征兆。我在1990年11月开始单独管理价值信托基金，当时经济不景气，股价低迷，银行业--我们持股中最大的行业--处境艰难，萨达姆·侯赛因占领了科威特，油价飙升到40美元/桶。对投资而言，那是个令人恐怖的时期。

　　所有绝佳的投资时期都开始于环境糟糕时，而于繁荣之际趋于结束。20世纪30年代购买股票的最佳时机是在1932年7月--大萧条的底部时期，20世纪40年代的最佳买入时机是二战开始之时，20世纪70年代入市的最佳时机是在1974年年底--当时利率和通胀飙升、石油禁运、经济萧条、水门事件引发宪法危机。自大萧条以来，1982年出现了最严重的经济下滑，利率和通胀率高达两位数，墨西哥的国家债务宣布无法偿还，而正是在那时，一个长达17年的大牛市正在酝酿中。

　　1990年年底我们即将开始之后连续11年战胜标准普尔500指数的纪录，如果那时你看到我们当时的业绩表现，肯定会表示怀疑--价值信托基金在过去四年中有三年落后于市场，1990年更是大幅落后于指数，当年大盘指数下跌了3.1%，而价值信托基金下跌了17%。

　　从1982年经济周期到达底部开始，我们采取的投资方法获得了成功，但当经济达到顶峰开始下滑时，这种投资方法却暴露出严重的缺陷。传统的价值投资风格是基于低市盈率、低市净率或低市销率以取得长期的优异业绩，但也存在不适应的地方。因此，我决定看看学术理论是否能对我们改善投资方法有所助益。

　　回顾历史数据、观察我们基金的持股及历史表现后，我认识到，关于价值投资的传统看法是错误的，超额回报的来源与单纯的会计估值指标如低市盈率、低市价/现金流率的关系并不大，而与投入资本的回报率密切相关，低市盈率的股票通常由于低投入资本回报率才导致估值较低，如果投入资本回报率没有提高，估值也就无法上升。这解释了为何传统的价值投资通常在经济从谷底走向顶峰时表现出色，而成长投资则在经济从顶峰走向谷底时表现得更好。比起传统的成长型股票，价值型股票通常更具有周期性，这一点可从它的资本回报和单位增长率上看出来。当经济到达顶峰、增长速度开始下降时，周期性股票的资本回报率比成长型股票跌速快得多。而当经济触底反弹时,周期性股票的资本回报率会比成长型股票上升得更快。

　　这启发我们寻找一种方法来应对传统价值投资的经典难题--买入太早，卖得也太早。结合统计上的低估值指标并辅以深入的分析--了解一家公司的资本回报何时开始上升,将可改善买入、卖出的时机选择，从而提高投资业绩。我们后来认识到，如果一家公司的盈利回报超过资金成本，销售增长率的变化可以很好地反映其内在价值增长的变化--销售率下滑意味着公司内在价值增长率的下降。而股价的变化要比企业内在价值的变化快得多，因为股价通常反映的是近期的变化、公司目前的基本面以及只是近期可预见的状况，通常只有6-9个月的预期，会受到市场心理和情绪的诸多影响。

　　我们投资方法的一个关键部分是进行正常化处理，经济处于谷底时并非常态的经营环境，因此，当股价只是反映出经济萧条时，积极构建组合等待复苏是合理的。当经济以一个不可持续的高速度增长时，比如像1999年，以常态的经营环境下公司的盈利水平来调整估值水平才是合理的做法，而市场并未采取这种方式作出反应。

　　我们在20世纪80年代早期取得不错的业绩，在90年代早期也是如此，两者都是基于同样的原因--我们持有的传统价值型股票随着经济的复苏开始大幅上涨。而在20世纪90年代后期，我们却得益于从80年代后期的错误中吸取了教训。

　　1994年年初,美联储开始提高利率,到1995年年底，市场对经济即将触顶并将不可避免地步入衰退的担忧日益加剧。当时众所周知的是,美联储从未能平稳地使经济软着陆。当时投资界还发生了一件很有名的事：杰夫·威尼克(Jeff Vinik)那时管理着世界上最大的共同基金,富达麦哲伦基金将其持有的科技股清仓,并将基金35%的资金转投债券。

　　由于市场预期经济即将步入衰退，科技股遭遇大量抛盘。当时我们对投资科技股毫无经验，加上科技股看起来很昂贵，我的一些崇尚价值型投资的同事都远离科技股而只是买入一些造纸业股票。造纸、钢铁、铝业、化工--所有这些都是传统的周期性股票--都是糟糕的行业，绝大多数这类行业的公司在一个经济周期里的盈利往往低于其资金成本，它们可能是很好的交易品种，却是糟糕的投资品种。

　　科技股也有周期性,但不少科技公司的资本回报率超过了其资金成本。我们在1993年买入IBM时，对如何分析这类公司还是多少积累了点经验，那是我们第一次尝试买入从统计上看估值便宜、但其商业模式可以支撑高额资本回报率并能产生巨额自由现金流的公司，买入这类公司通常可以持有更长的时间，并且可为股东创造更高的回报。当然，这仅仅是理论。

　　科技股遭遇大量抛盘,使得我们当时能以极佳的价格买入一些伟大的公司，其实当时我们应该买得更多一点。我们买入了戴尔、诺基亚以及Sun公司,但过早地卖出了Sun公司。在1996年年底当市场认为美国在线即将破产时，我们买入了美国在线，那时我们分析了思科，也很喜欢这家公司，却错过了，现在看来这是一个可怕的错误。

　　20世纪90年代前期我们很少持有科技股，到了后期却大幅超配科技股。通过超配科技股，使得我们避免了许多价值型投资者在90年代遭遇的尴尬境地。

　　90年代的市场类似于80年代，我们感到幸运。在20世纪90年代前期，价值型投资的表现超过了成长型投资，在80年代前期也是如此。在这两个十年里，当美联储开始紧缩货币政策时，单纯依靠会计估值指标的传统价值投资者未能考虑到创造商业价值的背后推动力，开始落伍了。我们在80年代后期有过教训并及时调整了我们的投资流程和分析方法，使得我们在90年代后期得以跟上市场的节拍。

　　1999年年底，GDP增长率超过6%，通胀几乎可忽略不计，标准普尔500指数成分股的盈利增长超过20%，科技股飙涨。我们清醒地认识到，连续多年超越平均水平的增长以及市场估值快速上升，使得市场对于未来乐观预期的任何不利变化的反应都非常脆弱。

　　美联储开始提升利率,以应对高产能利用率和紧张的劳动力市场，如果经济不能转入一个更具持续性、增长率为3%-4%的增长通道，高产能利用率和劳动力紧张通常预示着通胀将快速上升，而亢奋的科技股投资者对此视若无睹，导致科技股上升至更高的水平。

　　我们相信，美联储会大幅提升利率以使经济减速，这意味着企业的销售增长不得不减速，企业的价值创造速度也会下降。这意味着基于目前高增长环境预期的估值将不得不下降。

　　当时我们无法判断的是，美联储能否像1995年那样使经济平稳着陆，还是经济可能快速进入衰退通道。但不管发生什么情形，现有的高估值进一步持续的可能性很低，因此我们开始大幅减仓科技股。

　　在2000年第一季度,科技股到达泡沫顶峰，由于我们将大部分资金转移至市场估值低的股票(主要是金融股，当时由于利率上升遭遇沉重的抛压)，我们大幅落后于市场。但随着时间的推进，我们逐步收复了失地。

　　我们基金的收益1999年到达顶峰,任何在1999年年底赎回基金的股东都避免了接下来两年连续的负收益,回顾历史,连续两年负收益在历史上是很少见的,离此最近的一次是在1973年和1974年。

　　我认为,9·11事件是推动股市触底的一帖催化剂，熊市于2001年9月21日到达底部，市场将会复苏，然而未来的路径不太可能再重复20年前价值信托基金成立后的那段黄金时期。

　　股票的收益率取决于以下三个因素:初期的股息收益率、盈利增长率和估值倍数的变化。价值信托基金成立时，市场的股息收益率达6.3%、市场市盈率只有7.4倍，整个市场的每股平均收益从1982年的12.64美元增长到1999年的51.68美元。随着10年期债券收益率从那时的13.9%下降到目前的5.2%，估值倍数增长到目前的22倍。如今的市场股息率只有1.4%，按照历史标准看，估值倍数已到达高位，虽然考虑到目前的低利率水平，这一估值水平并未过分离谱。盈利增长率与名义GDP增长几乎保持一致，当然考虑到标准普尔500指数成分股有越来越多的盈利来自海外市场的增长，企业的盈利增长可能会稍微快些。

　　名义GDP的增长取决于以下因素：劳动力的增长、生产力效率的变化、工作小时的变化以及通胀。目前劳动力的年均增长略低于1%，生产力效率长期平均增长率为2%，由于技术的进步甚至可达到3%。工作小时保持在比较稳定的水平，市场隐含的10年期通胀率为2%左右。综合考虑这些因素，名义GDP增长率为5%-6%左右。考虑到目前的股息收益率水平，意味着未来隐含的股票年均收益率大致为6.5%-8%。

　　如果市场的估值保持目前的水平，股市投资者可预期未来10年股市年投资总回报将保持个位数的水平。尽管在资本市场上任何事情都有可能发生，但未来收益超出这个水平的可能性不大。如果通胀率进一步上升，或者投资者认为目前的风险水平应该享受低于20倍的估值水平，收益率低于该水平的可能性会更大。

　　在1997年早期我写给股东的一封信中提到，投资者应该对资本市场的收益有一个正常、合理的预期，并且应该认识到1982年夏季以来的连续多年高额收益是不可持续的。

　　随着股市在1998年、1999年进一步狂飙突进，我的预见似乎错了。然而随之而来的是2000年和2001年的下跌。截至目前，自我提出那个判断以来的股市年均收益为10.2%（从1997年4月1日至2002年3月31日，标准普尔500指数的年均回报率），过去10年美国股市的年均回报率则是10.1%。

　　彼得·伯恩斯坦和罗伯特·阿诺特进行的关于股权风险溢价的一项新研究发现，股票相对债券的长期平均收益溢价水平为2.4%。按照该方法计算,这意味着未来股市的隐含年回报率为7.6%左右。不管你如何分析，投资者应该预期未来的股市回报会远远低于1982年-1999年这段时期。

　　在价值信托基金的经营历史中，我们相对于标准普尔500指数的年均溢价为2.3%。在20世纪90年代，年均溢价为3.2%。自从我在1997年早期提出股市收益将回归正常水平的判断，基金的年均收益率为14.9%（1997年4月1日至2002年3月31日)，相比标准普尔500指数年均溢价为4.7%。

　　当然，我们不能承诺未来基金仍能取得超越市场的表现，甚至也不能承诺基金能跟上市场的表现。我们所能承诺的是，我们会像20年以来一样认真、尽职地管理投资者的资金并采用我们所能发现的最佳分析方法。我们致力于在投资界中为投资者提供最具竞争力的回报，我们的价值信托基金管理团队也将继续不懈地努力。

　　比尔·米勒

　　2002年5月