2011年7月18日 星期一

好行业+好公司+偏见导致的低价格=非卖品 分享

一、论偏见

问:wjmonk兄,你的投资标的是如何发现的?

答:很随意。

一般是这样的:从常识上找不死的公司;长期跟踪并找出它不死的原因;在出现短期不利的情况时提高警惕;价格进入安全区间,买入并持有。
短期不利因素最好的莫过于偏见,偏见是常见现象。比如白酒是夕阳行业(不看茅台的理由,没有把握到奢侈品行业的赢利增长规律);乳品没有差异性,不赚钱(漠视产业整合的状况和高毛利、高资产周转的现实);汽车是家电,根本不赚钱(不去看整车公司的ROE和产业链条的差异);家电企业没有壁垒(对格力的厌恶);啤酒市场竞争激烈,没有前途(未分析青岛啤酒和燕京啤酒的报表差异及背后发生的深刻变化);联通是个垃圾(未分析管理层变化后债务的大量减少,自由现金的急剧增加以及中国移动占据80%以上行业利润将导致的行业变局)、兰州铝业(氧化铝在涨,一定会在涨,电解铝会跌,还会继续跌)。
次优的选择是企业经营确实经历了不利的变化,被市场遗忘,特别是持续的价格下跌将导致投资者心理上对这类公司的回避心态。如上海家化(去看一下2004年的年报吧)、山东黄金(看看招股说明书并对比一下紫金和中金)、一汽轿车(可以分析一下他过去5年的资产负债表,再问一下周围的人对一汽生产的汽车有无在质量上的普遍不满)。
当然,孜孜以求的是找到我可以理解的好公司:好行业+好公司+偏见导致的低价格=非卖品。
这样就可以偷懒了,只要考虑新的分红和自己人力资本产生的自由现金流再投资就可以了。(注:对“低估”的原因认识相当深刻)

二、关于具体标的的选择

答:当然,最大的偏见就会形成整个资产价值的低估,也就是所谓熊市.
这时可以用低廉的价格买入非常好的公司的股票(ROA一直高而稳定,现金奔涌),那后面其实你已经没什么可做的了。(注:他用的是ROA这个指标,尽管我个人认为ROIC更合理一些)



三、关于阅读(招股说明书)

答:先多读吧,不要有框框,也不要急于求成。读多了,过上足够的时间,一定会有进步的。读一年同时思考,然后去看看经典的书;然后重复。我基本就是这么做的。好书每年都再翻翻,不可能一次看懂的。
  大概过个3-5年,你就可以知道自己对那些长寿的公司有感觉了。那时侯你就拥有属于自己的公司,对其价格和价值有基本的判断。这时候你用闲置资金做投资就很难输钱了。
  价值投资不需要高智商,但需要正确的方法,稳定的心态和持续的思考。合理的价格买长期ROA高而稳定的公司,分享它的收益,很难输钱的。



四、关于资产价格

答:升值其实是一个名义价格的问题,关键是作为度量标准的货币本身是不稳定的。特别是货币与黄金脱锚后,内涵的价值更加不稳定。
所以名义价格的上升与下降其实没有意义。还是那句话,以资产为核心考虑问题。
当然,这就涉及到评估各类资产相对价值的问题。核心的比较还是资产长期平均收益率的对比。
而这最后一点又必须考虑相关的一些问题。其实就是核心竞争力的研究。
宏观问题我虽然有兴趣,但确实超出能力太多,没办法得到自己有把握的结论,那暂时就只好不用了。还在思考的阅读,但确实没有想法。

在和平年代,以合理的价格持有竞争优势的公司的股份,是比较好的选择。
但在动荡的时候,不动产,股份的价值将瞬间化为乌有。
流动性是个胆小鬼,在你需要的时候就溜走了。乱世只有黄金和珠宝是真实的资产。
我们做长期投资,一个强假设就是要长期稳定的社会环境,否则,最后是归零的结果。
当然,这种归零从长期来看是无法避免的,因为那个强假设从人类历史上看是不成立的。
所以财富够用就可以了,追寻过多的财富是没有意义的。
技能和做事的原则对一个人来说,是比黄金和珠宝更宝贵和可靠的资产。

五、林地、公司资料分析

答:这里提一下长江电力。
我喜欢这个东西,就是因为它可以长时间的提供一次能源。
成本是一次性的,收入是长期的,而且可以抵御货币价格波动的风险。
记得从一本小册子上读过,德国铁血首相陴斯麦,不断的买林地。他认为股票来钱快,但不稳定。树林包括土地和树木,树木有自然增长,土地可以抵御通货膨胀。他认为长期看这些资产的回报率超过4%。某种程度上,他是把林地作为他的资产评估基准,而不是货币。
我接受这种观点,并把长江电力作为我的林地。



公开资料更多的是提供一个公司行为的轨迹。我最喜欢的是从中找出其做事的原则。
长期的财务数据的变化,和各种公告透露的信息,都非常重要。
做永远比说更能解释一个组织或者个人真实的行为原则。



大城市里的地产是分享财富的工具。只要人类总体的经济增长是大趋势,只要商业社会导致的分配是集中在少数人手中。这些大城市里黄金地段的房地产就是可以长期持有的。



六、论贵州茅台(2004年的观点)

答:投资者普遍认为,白酒行业是夕阳行业,但从贵州茅台上市以来的数据看,情况有所不同。贵州茅台1999年至今年产品毛利率一直维持在80%以上,净利润增长在16%-40%之间,属于高速增长的典范,特别是这种增长并不是建立在大量固定资产投资之上的,说明增长主要依靠商誉,属于巴非特最推崇的类型。贵州茅台目前与价值相比的过低的价格主要是投资界将对行业的偏见强加在行业内特殊公司身上的结果,同时贵州茅台过高的绝对价位也将很多投机客挡在门外,但这正是长线投资者建立基础部位的大好时机。下面是笔者对贵州茅台的一点粗浅分析,请诸位网友指教,特别希望有酒类酿造和销售经验的朋友能够不吝赐教。
  1、贵州茅台的销售瓶颈在生产环节而非销售环节。由于茅台酒的生产周期为5年,当年的产量5年后才能转化为销售量,所以贵州茅台的销售量一直得不到有效提升,高度茅台的销售量一直维持在3500吨以下。但贵州茅台从1999年开始增加产量,当年生产量为6000吨,2003年为10000吨,我们可以估计其1999-2003年的产量分别为6000、7000、8000、9000、10000吨。这部分产能在2004年起开始贡献利润。贵州茅台进入了至少5年的销售量翻倍的阶段。估计2008年贵州茅台高度酒的年销售量将达到8000吨。
  2、白酒行业自1996年806万吨开始萎缩,到2002年460万吨,年均下降8%。而2003年上半年同比仅减少2.4%,说明白酒业萎缩有见底的迹象。2003年10月,五粮液带头涨价,茅台、剑南春跟进,同时引起了中低档白酒跟风涨价。如果说高档酒由于价格敏感度不高而不害怕销售出现滑落的话,对价格极度敏感的低价白酒也涨价只能说明白酒市场已经见底,市场环境有利于白酒企业的发展。
  3、 考虑到茅台过去的价格上涨历史和2003年11月的提价,笔者认为在5年的时间内价格上涨30%的可能性极大。
  4、 国内统一所得税率为25%在两年内实施的可能性很大,对贵州茅台有利。
  5、 由于公司长短期债务均为0,所以贵州茅台很难在二级市场融资,老股东的权益不会被稀释。
  6、假设贵州茅台的管理费用和营业费用与收入同等增加;消费税按25%计算;由于长短期债务均为0,财务费用为负数,保守按照0计算。按照以上假设计算,到2008年,贵州茅台的年净利润将达到20亿左右,每股收益6-7元。
  7、贵州茅台拥有高度的品牌壁垒保护,毛利率高而且稳定。与固定资产投资巨大的基础行业不同,其利润增加并不需要大量的固定资产投资,经营风险小,自由现金流充沛。贵州茅台其产品存货不会随时间推移而贬值,相反会升值。所以即使碰到某年销售不利,也不会产生经营的困难。
  8、 结论:贵州茅台将进入其历史上成长最快的阶段,该阶段的标志就是茅台产品价量齐升。
  9、笔者认为,5年的高成长和极低的经营风险,将为茅台带来比较高的PE,合理PE应当在25倍左右,对应市值应当为500亿。目前的市值仅为85 亿。估计5年的合理资本利得为5-6倍。考虑到茅台30%左右的现金分红率和配售收益,5年内的现金收益将达到30%。则2009年开始的初始投资年回报率为40%。
  投资风险:
  1、 茅台的销售如果达不到预期的水平,即销售在5年内出现瓶颈,则最终涨幅会略小。
  2、 公司如果进行多元化尝试,将减低该企业的价值。



七、关于茅台的生产成本

答:贵州茅台的消费税返还带来的不仅是一次性收益,而且是永久性的成本减少
  1、贵州茅台收购集团老酒分5年进行2004年是最后一年,酒价每年上涨,均价在22万,可查阅历史公告;
  2、返还的消费税估计还有约2亿,但不清楚是否收所得税;
  3、这些老酒主要用途是勾兑调味,不能一次销售完毕,否则会影响今后的生产,不能直接按照产量计算。
  4、公司在2004年收购完成后,关联交易将大幅度减少,虽然消费税返还没有了,但由于公司不再发生此项交易,所以也就不会再被征收这道税,所以相当于成本减少。结论就是贵州茅台前两年的业绩由于重复征税是被压低的,本次税收返还并不是一次性的,而是永久性的减少成本,增加利润,每年税后利润大约可以调高0.16元。



八、关于高档白酒与红酒的比较

答:高档白酒是白酒的一个细分市场,其实并不属于一般消费品,而属于奢侈品领域,其销售环境与一般白酒是不同的,奢侈品的消费弹性与一般商品相比差异很大,这就是茅台、五粮液等高档白酒价格一路高歌猛进但销售量还在增加的原因。中国的消费升级现象实际上代表了社会财富的增加已经到达了一个新的阶段,而奢侈品的消费增加与这个周期是吻合的,而且其弹性更大。在我看来,在中国根本没有所谓夕阳行业,君不见连钢铁这种传统的不能在传统的行业在中国都能赚大钱吗?
  红酒虽好,但没有代表性企业,请仔细阅读上市的葡萄酒企业年报,审视销售额增加趋势和毛利率以及费用趋势。我从不将对于行业的乐观加注在企业身上,反之亦然。



九、谈苏宁电器

答:在这里谈一下对苏宁的看法:
  1、家电连锁企业实际上是不受管辖的金融企业,特点是自有资金小,杠杆高,可以拖欠货款,无息浮存现金高。
  业内的拖欠时间一般长达3个月,以苏宁60亿的销售额,浮存现金可以达到15亿,扣除一个月左右的存货5亿,仍然有10亿浮存现金可以使用,只要资金链条不断裂,10亿现金可以带来6000万左右的利润,这是真金白银。
  其实由于大家都是冲着巨额浮存现金来的,所以真实销售利润非常低(醉翁之意不在酒),所谓返利,无非是厂家提供的另一批产品,并不是现金。
  2、既然是金融企业,它的经营特点就是不能停止扩张,只要一停,就会出现存货周转率下降,浮存现金比例减少,甚至引发厂家的不信任,导致资金链崩断。但扩张太快的话,如果不增加资本金,就会导致杠杆进一步上升,资金风险也是迅速增加。这就是国美、苏宁等公司迫切上市融资的原因。
  3、可喜的是,苏宁终于融资成功,4亿的真金白银,经过杠杆运用,如果全部补充流动资金,按照20倍周转速度可以支持80亿的销售增长,考虑到扩张还需要固定资产投资,也至少可以支持60亿的销售增长。而且公司上市后,银行贷款就方便多了,也对公司的规模增长有利。
  4、苏宁有能力也有动力在短时间内帐面利润翻番,同时将市值迅速做大,继续融资。我估计在4年内公司有望融资25亿,净利润留存10亿左右,加上目前的现金可以达到45-50亿,对应销售规模达到500亿,对应净利润为10亿左右,市值200亿左右。
  5、目前市值30亿,加上再融资需要25亿,折现共50亿左右,4年增长300%。
  当然,这是最理想的状况,笔者也认为其中风险很大,所以建议在目前价位建立10%的仓位做风险投资。



十、谈投资心态

答:我只能讲讲我自己的经验,说明我自己的理由。看报表,看书,看杂志,然后实地走走。要有充分的兴趣做这件事情,而不是为了赚钱的冲动。做了判断,长期跟踪,不断思考,不断修正。
智者千虑,必有一失,愚者千虑,必有一得。我是普通人,智力水平非常一般,只有反复思考,天天思考,带这问题再去看书,与历史上真正的大师做交流。再看报表,看杂志,实地走走。
不要轻易下结论,不要急功近利。就我个人而言,在判断新上市公司的投机机会方面,还算正确率很高,但可怜的是,对判断其之后的发展变化方面,失误率在 80%以上。就是说当新股上市的时候我看过资料,如果很自负的做一判断,往往在股票价格上是对的,但时间稍微一长,发现对其发展的判断是偏离真相很多的,甚至出现过方向性错误的情况。相对应的,对我观察了5年以上的公司,看法的正确率就高很多。对我而言,其中的差异无非是看的时间长,自然会得到的有效信息多,另外,时间是研究者的好伙伴,做永远比说要更能体现一个组织的行为逻辑。现实生活中企业遇到的挑战比我们脑中的情况要复杂的多,所以我们可以从它们实际遇到的情况以及处理的方式中得到这些家伙的真实行为逻辑。
千万不要急。另外,我个人不赞成狗熊掰棒子式的研究模式。我不想研究流星,哪怕它辉煌的仿佛是一颗太阳。我喜欢慢慢做,不走捷径,但也不走回头路。曾在一个汽车厂拜访的时候,管理层讲他在德国的经历。德国人作事情,不走捷径,在中国人看来很多方法笨的要死,但由于按照他们的逻辑,这些路径符合逻辑,只要一步步走,就可以达到目的,所以就慢慢做。但5年后一看,人家没走回头路,居然跑前面了。走捷径,很容易逐渐偏离最初的目标的。又能找到捷径,又能控制自己不偏离方向,这是需要大定力和大智慧的。

我是普通人,实在不想挑战人性的弱点。我不想去学天才,那样我会死的很难看的,小马过河的故事我终身难忘。做一个普通的投资者和研究者,挺好。



十一、茅台PK五粮液

答:名酒和好酒是不同的。名酒无形资产的建立是许多偶然和必然因素共同作用的结果,很难形成,也很难被竞争者模仿。
  茅台与五粮液相比,后者的优势是后天竞争出来的,前者是先天的,所以茅台可以在营销上多年不作为,品牌价值依然能够维持,五粮液在营销上一犯错误,几年内就会被后来者赶上。



十二、论商业特质

答:商业是竞争最充分、历史最古老的行业,但出现了沃尔玛。真正成功的企业可以在充分竞争的环境中建立壁垒,不断复制自己,从而快速成长。
  茅台、阿胶也不是从一开始就与众不同的。
  中兴、伊利的投资对我本人来说是研究必然要经历的过程。
  另外补充一点自己对价值投资的体会。价值投资首先是选择能够创造价值的企业,然后才是估值和价格。创造价值的企业是指能够持续提供物超所值的商品或服务的企业,它在竞争中不断强化壁垒,从而能够为股东提供持续超过社会平均回报率的现金收益。(注:非常赞同这个观点,只有长期创造价值的公司,才是值得持有的)



十三、论价格战

答:价格战是手段而不是目的。价格战的实质是优势企业利用规模优势带来的成本差异以短时间内降低行业利润率的方法清洗中小企业,进行行业整合,提高市场占有率,并在行业整合末端有效的提高行业进入壁垒,从而独享行业整合完毕后的低烈度竞争环境下的长期稳定的利润空间。
  所以个人认为,价格战是否有效要以行业集中度是否有效提高作为重要的研判指标。
  汽车业目前还处于混战中,不好判断。但家电业的价格战是一个例子,几个大公司在成本无差异的情况下发动价格战,最终还是无法有效形成行业集中度,而且始终无法形成技术壁垒,与外资同行比优势也很难确立,形成了中国家电行业利润率持续处于低位的事实。



十四、论房地产、万科

答:对于房地产,这东西水太深,我来谈论恐怕太不自量力。一点浅见,仅供参考:
  首先我个人认为亚洲城市的房地产业实际上是不增加社会财富的行业,房屋只是财富再分配的工具,是将穷人积累的积蓄搜刮到少数富人和zf手中的工具。这是由于房屋是仅有的不可贸易居民生活必需品,所以定价只与社会财富的总量相关,价格是居民可以承受的极限。所以是否有泡沫要看社会财富能否承担这样的房价,与房屋成本并不相干。总体感觉目前的房屋价格特别是上海的价格确实偏高,但何时破灭确实无法判断。
  但是,不可否认的是房屋作为耐用消费品,其品质从长期来看确实有区别。但过去,房地产企业的核心竞争力是拿地的能力,只要地价便宜,都可以赚大钱。这种时候类似万科这样的企业竞争优势并不明显。现在的情况是拿地不能协议转让,大家拿地的成本差不多,这样核心竞争力就体现在品牌(附加值差异)、开发速度或者说资产周转率(资产收益率差异)、资金成本(可选择性差异)等方面。万科在这些方面有优势。不过万科在这些方面的优势并非是不可复制的,其他企业只是在以前不屑于在这方面下工夫,所以目前不宜给万科太大的溢价。
  万科目前在玩的游戏是“融资、扩大规模、利润上升、再融资”的游戏。这与万科股权极度分散,内部人控制的现状是吻合的。只要其投资回报率(10%以上)能够稳定上升,由于资本市场中的回报率要求比这低,这种游戏就能继续维持。但始终有两个风险:(1)万科没有自身可以创造现金流的业务,一旦房地产价格大幅度回落,它的利润会剧烈下降,而且不得不减持手中的房地产套现;(2)万科在顺利发展到头的时候是一个有巨量现金的公司,目前的股权结构很可能使现金被企业内部控制人掏空。
  万科真的是一个很特别的公司,他的内部人控制问题在美国市场中才比较常见,在中国是非常罕见的。

十五、 去等待巴菲特说的一生中的20个孔

价格是结果,如果一个公司可持续利润增长了100倍,市值增加100倍是自然的过程。但如果对企业理解不够深刻,很难有耐心等待公司从树苗成长为参天大树。

我有两个朋友,分别于2年前各买了某两个公司的股票。现在每年的现金分红对比他的成本大概在15-20%不等,而且企业的利润增长情况,现金流情况都非常好。他们不怎么知道股票价格,也无需知道。但同时,你觉得市场会无效到保留他们买入的价格到现在,从而让他们把分红继续用原价格买入获得15-20%的分红收益率吗?
举这个例子,无非是想说明一个基本道理,市场价格长期看是有效的,这个有效是企业内生增长决定的,投资者是外因。何为因,何为果。是企业素质决定了长期价格,而不是交易者决定。

对价值投资者来说,在一个法币的世界里,我们确实不是特别关心以法币计量的价格,而更关心资产的质量和数量。
在硬通货世界里,我们对价格的关心程度会高的多,因为硬通货本身就是资产的最终表达方式之一。其实几年前的旧帖里就我就推荐过以资产为心的做法,没想到过了这些年,共同经历了美元泡沫化的过程以后,我们还得在原地讨论这个老问题。
对我本人来说,考量资产的质量就必须去把握企业的竞争力,行业竞争格局,管理者的诚信等一系列问题,考量资产的数量就是考量市场规模,产品和服务的种类这些问题。
假设回到农业社会的地主模式下,我可能更多的考量是土地的质量,在这种土地上种植何种作物,以及何种作物哪些人种的好,再就是如何把剩余的作物作为资源去开荒获取更多的土地或改良现有土地获得更多更优质的收成。这个模式的循环是土地-土地。有一个交易市场,可以提供更多的选择,没有也不影响这个模式。
对交易者来说,就完全不同了,他们可能考量的是这块土地今年的收成是否有变化,以及其他人如何考虑这种变化,最终目的是通过交易得到法币,完成法币-法币的过程。没有交易市场,交易者就只能转行了。
这两种模式比较而言,从短期内看前者很蠢,一点都不精明。但由于持续研究和不断收集,最后的结果是前者获得了高收益的土地和优秀人才这些最稀缺的资源,后者则拿着一堆法币,如果不做下一个交易,将面临手中的法币被越来越多的法币稀释的风险。同时随着优质资源越来越多的被前者拿走,后者交易的标的素质也会越来越差,从长期看,前者整体的收益就越发明显的超越后者。
现代股份制公司比农业社会的土地的差异性要大太多,所以通过研究找到优秀组织带来的成果也会比在农业社会要明显的多。
归江说的1倍与100倍的问题,实际上就是为了阐明两种模式最终结果及形成原因。但这些话,对很多人来说,是无法真正理解的,这种无法理解与智力水准无关。所以归江最后只能得出结论:价值投资是一种信仰。
我本人不赞成过度商业化的重要原因也在于此。目前投资界以短期内法币价格为考量标准的方式对真正的投资是有害的。但对世人来说,忽略价格对绝大多数人来说是不可想象的事情。我又无法预期客户对投资的理解可以达到巴菲特和芒格的级别,那么现实的选择就是遵从戴维斯的模式,建立一个小而精的研究团体,走自己的路。
最后,要说明的是,我们并不是完全都不关心价格。在差不多的素质的公司选择中,价格还是我们考虑的重要因素。特别是我们会找出一系列堪比硬资产的股份公司,他们可以提供货币的储值功能,从而成为我的价格体系中代替法币的部分。优质公司与硬资产公司股票估值的比例关系,我是非常重视的。当没有找到合适的投资标的的时候,我的组合就由这些硬资产组成,去等待巴菲特说的一生中的20个孔。
(我)没有深度,都是一个普通人的思考。我的智力、知识结构、年龄都不能做真正的深入思考。不过努力踮起脚尖看远点的愿望是有的。

1、如果交易市场停止交易,K线图没有了,你的技能(如果存在这种技能的话)还有意义吗?研究企业竞争力的方法是有意义的。
2、如果你的交易对手是巴菲特和索罗斯,你想通过K线来玩弄他们,概率大吗?如果你的交易对手是他们,你怎么去思考问题呢?注意,这些被人抬上神坛的人实际上也是现实中我们早晚会遇到的,也许已经遇到了。研究企业竞争力的方法是有意义的。
3、如果有一天,市场经济不存在了,交易技巧还有意义吗?研究企业竞争力是有意义的,因为投入产出比在任何条件下都值得研究。
一个人能够有效的工作的时间也不过就是20-70岁的50年,一共18000天左右,你是否愿意为了一件没多大意义的事情奉献宝贵的生命呢?我的选择是不。即使真的存在这种神奇的技能,我也会说不。即使不考虑这种技能的纯粹掠夺性,我也会说不。
感觉跃兄以为我是一个标榜价值投资收益率和道德观的人,在此澄清,绝无此意。另外,做如下解释供您参考。
1、交易市场并不是从来就有的,也不会永远存在下去。股票市场的生存期限没有人类历史长,市场经济也是如此;
2、价值投资不是获取最高利润的方法,绝对不会是,但是符合自然之道;
3、价值投资不是什么道德投资,更无所谓什么道德消费,分享肯定没有创造符合道德标准,但窃以为比掠夺还是好些,我本人做投资不去寻找所谓最低点和最高点,合适的价格就是我的要求;
4、 我个人认为对独立与自由的想往不应只属于强者,而应属于大多数劳动者。价值投资是属于劳动者的投资方式。我希望的找到的投资方式是适合大多数人的投资方式,以便每个人劳动所得的剩余积累(即递延消费)不被各类势力慢慢吞噬。价值投资最可贵的地方恰恰在于它无需高智商,而只需要常识和理性。所以价值投资是我的选择。
我对银行业的理解,非常粗浅,很多东西还想不清楚。
现代市场经济的核心就是法币利润,所以银行业成为百业之首。无论各行业如何兴衰,银行业始终是经济舞台的主角之一,行业的持续性可以排在第一等。
银行业的风险在于高杠杆运行,不管赚过多少钱,只要持续采用高风险策略,最后都是一次性归0。银行业的冒进者得到的惩罚比其他行业更严厉。而由于银行业的同质性,某个参与者退出游戏后,剩余参与者可以立即瓜分其客户资产,并获得几年高收益的时间来弥补所谓行业亏损。所以稳健的银行无需搞创新,只要静待冒进者犯错后瓜分它的资产就可以了。在这个抢椅子游戏里无需去猜谁会出局,只要找到最不可能出局的就可以了。
银行业的利润来自息差和服务费。前者的变化趋势,我对其他国家的情况不了解,对中国这种连贷款规模都要管理的方式下如何变化就更不知道了。服务费随着金融资产规模的上升和更多所谓创新产品的出现,大概率上还是会上升的。
银行业的利润跟资产规模密切相关,而大部分资产又都属于富有阶层和大企业,所以如何争取这部分客户很重要,但我也一直想不清楚如何做出差异化。行业竞争格局对我来说是一个谜团,没有方向感。从各银行的报表看,被誉为最佳银行的招商银行报表跟行业基准工商银行并没有太大的差异。
我自己过去的15年里从来没买过银行股,主要是通过可转债间接投资银行业。今年试探性的买了一点工商银行,主要是ROE和分红率实在是太好了,又想不出它在抢椅子游戏里出局的理由。大量买入的还是中国银行的转债。我目前投资银行股的标准是不会出局,分红率高。
写这个东西真的有点赶鸭a子上架了,希望5-10年后会有更多的体会与各位分享。



其他观点:

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  价格投机每过一段时间,总会以不同的方式卷土重来,面貌好象每次都不一样,实质却是那么的相象。每一次,投机客们总会说些新鲜、无法准确看清楚、好象很有逻辑性的故事,好象每一次都是千载难逢的大机会,错过了一生都会后悔。这种活剧每隔那么5-10年就会在世界不知道什么地方重新开演。看看现在的有色金属,多么滑稽,连这种在网络泡沫时期被新新人类认为应该扔到历史的垃圾堆里的东西,也能说出让新新新人类激动的浑身发抖的故事,真是可笑啊。人性是最难改变的东西,追涨杀跌的本质就在于肯定别人肯定的东西,否定别人否定的东西,触手可及的利润总是那么的诱人,近在眼前的亏损是那么令人厌恶,做一个市场趋势的追随者心理压力是最小的,谁能抵御这样的诱_惑呢?


  当然,如果你能每次都具有前瞻性的把握市场投机的潮流,估计也可以周期性的获得利润,但这些利润更多是来自于对其他类似投资人的掠夺,或者说类似于食肉动物的取食方式,我不是特别喜欢。我还是喜欢在一个合理的价格,买入能够为社会提供持续、质优价廉的商品和服务的公司的股权,获得合理的利润,这种利润是正常合理的,也是可持续的。
  
  价值投资是要求高安全边际的,即要低价格。原因很简单,世界是不确定的。我们的推测很有可能出现偏差。为了保证在预测出现偏差的时候还能获得本金的安全甚至一定的利润,就一定要合适的价格买入。这样,在出现一些小的不确定事件的时候,才不会惊慌失措,而这种小的不确定事件在长期投资中几乎是必然发生的。


  当股票市场整体上涨的时候,虽然很多公司有明显的瑕疵,应该给予更大的折扣,但是由于股票本身的商品属性,在一段时间内,主要矛盾将集中在这些公司亮丽的一面。而忽视它的风险。表现在股票价格上,就是持续上涨。这与熊市是对应的。在股票持续下跌的时候,公司的瑕疵会被放大到不合理的状况。当然,我们非常欢迎这种放大带来的低价格和安全边际。
  
  1、首先不要把股票当作赌博工具,把它看作你的合伙生意,买入后至少持有一年吧。现实生活中,跟人搭伙作生意,也很少一年就变卦吧。买入之后,不管发生什么事情,在最低期限内都不要卖出,错了就错了,损失会让你下一次更加谨慎。


  2、多读年报、招股说明书,不但要读自己关心的公司的报表和相关公开资料,还要读上下游、竞争对手的相关资料。要重点研究有历史,经过行业和经济波动的公司,这样的公司会存在很久,从而使你的研究有可持续性,不至于狗熊掰棒子,缺乏积累。


  3、不要去理会大盘,多关心一下世界各主要经济体的长期利率变化,确定对应的大概的年化无风险收益率。


  总之,多看、多想、多讨论,少做决定。一旦做出决定,就不要动摇。提高决定的成功率非常重要。


  最后,本金安全是最重要的,没有所谓千载难逢的大机会,只要人类社会还在进步,机会就会越来越多而不是越来越少。不要为错过一些机会而着急,从长期看,这并不重要。





商业是竞争最充分、历史最古老的行业,但出现了沃尔玛。真正成功的企业可以在充分竞争的环境中建立壁垒,不断复制自己,从而快速成长。价值投资首先是选择能够创造价值的企业,然后才是估值和价格。创造价值的企业是指能够持续提供物超所值的商品或服务的企业,它在竞争中不断强化壁垒,从而能够为股东提供持续超过社会平均回报率的现金收益。
价格战是手段而不是目的。价格战的实质是优势企业利用规模优势带来的成本差异以短时间内降低行业利润率的方法清洗中小企业,进行行业整合,提高市场占有率,并在行业整合末端有效的提高行业进入壁垒,从而独享行业整合完毕后的低烈度竞争环境下的长期稳定的利润空间。
  所以个人认为,价格战是否有效要以行业集中度是否有效提高作为重要的研判指标。

2010年10月12日 星期二

中国环保板块是个大金矿

作为全世界人口最多的国家以及能源消费的头号大国,中国对于再生能源的胃口越来越大,实现环保承诺的决心也越来越强。分析师表示,为满足环保方面的需求,中国对相关企业的投入也在不断扩大。

渣打银行(Standard Chartered)的分析师伊文•李(Evan Li)在最近的一份研究报告中指出,2010年至今,亚洲市场再生能源和环保股票的表现落后于本地区市场指数20%,原因在于政策不够清晰以及人们对于产能过剩问题的担心。

李表示,现有的投资渠道还很狭窄,远远满足不了能有效解决碳排放和污染等迫切问题所需要达到的程度。”

因此,他认为,再生能源和环保股票(也被称为清洁概念股)应该吸引监管者和投资者的更多关注,应该变得更热才对。

在该板块,李特别指出了风能发电、污水处理及固体废弃物处理的重要程度。

太阳能科技公司Natcore Technology Inc.的联合创始人及董事长朗丁(Brien Lundin)说,无论从经济还是生态角度,太阳能产业的发展对中国来说都极为重要。

在清洁概念股中,李在亚太市场最看好的是中国光大国际有限公司(China Everbright International Ltd.),因为这家企业主要从事废物再生能源的相关业务。

李表示,废物再生能源板块正在蓄势待发,到2015年前的产能(年复合增长率估计)为17%,(内部回报率)在13%-15%之间,因此颇具吸引力。

李还表示,中国高速传动设备集团有限公司(China High-Speed Transmission Equipment Group Co.)看起来很有吸引力,这家企业是风力发电机上某个重要部件的生产商。此外,北控水务集团(Beijing Enterprises Water Group Ltd.)、中国水务集团有限公司(China Water Affairs Group Ltd.),以及在新加坡上市的桑德国际(Sound Global Ltd.)和凯发公司(Hyflux Ltd.),随着中国水务市场的发展其股价都有上行的充分可能。

分析师表示,中国正力争到2020年实现非化石能源消费比重达到15%的目标,风能和太阳能在其中会扮演很重要的角色。

根据李的数据,2009年中国消费22亿吨石油当量,占全世界能源消耗的19.5%。与此同时,2009年中国在清洁能源产业上的投资为346亿美元,比2005年提高148%,此类投资规模位居全球首位。

李认为,中国可开发的水电资源有限,核能发电社会关注度高、项目周期长、产能增长幅度难以超出预期,而太阳能光伏电板成本高昂。因此,风能成为唯一一个可以用来拉近中国可再生能源目标与现实之间差距的选择。

他说,在香港上市的风能发电运营商主要有中国风电集团有限公司(China WindPower Group Ltd.)、中国龙源电力集团(China Longyuan Power Group Corp.)和中电新源集团(China Power New Energy Development Co.)。(请参考中国发展风能的相关报导。)

他表示,风能板块是全世界共同努力控制全球变暖的最大受益者之一,因为其成本较低,并且规模可大可小,很灵活。在中国尤其如此,独立电力生产商们发现,政府要想在2020年实现再生能源占比目标,扩大风能发电能力是最经济有效的途径。

朗丁表示,目前中国在发展替代能源尤其是太阳能方面是最积极的一个国家。

在太阳能领域,常州天合光能有限公司(Trina Solar Ltd.)、阿特斯太阳能公司(Canadian Solar Inc.)和无锡尚德太阳能电力有限公司(Suntech Power Holdings Ltd.)是中国太阳能光伏系统的三大供货商,该系统能将太阳能辐射转化为电能。(请参考日本太阳能产业的相关报导。)

朗丁说,分析师和投资者往往低估了中国对于污染问题和环境影响的关注程度。

不过他说,投资者投资于在中国运营的替代能源巨头不会得到很大好处,应该重点关注的是那些与当地形成合作关系、旨在扩大新技术应用、而且项目即将投入运营的企业。朗丁又表示,他所在的Natcore公司正是这样一个企业。

朗丁说,Natcore的战略是拥有新技术的企业在替代能源领域与雄心勃勃的中国民营和国有板块进行合作的一个范例,这也是非常能吸引投资者的地方。

废物处理

事实上,过去几年来,再生能源和能源效率一直是各方关注的焦点,但李认为,环保板块,包括污水处理和固体废弃物处理,资金投入相对不足,表现也相形见绌。

他说,下一轮投资周期即将展开,应该会更关注环保板块,即污水处理、固体废弃物处理、土地利用、农业和林业等。

李说,由于中国北部(水资源)短缺,以及调水工程成本高昂,海水淡化产业的前景变得日益光明。他补充说,凯发公司和北控水务集团有这方面的业务。

他表示,与此同时,考虑到垃圾增长速度迅猛,固体废弃物处理需求十分迫切,政府正在向民间投资开放固定垃圾处理行业。

李说,中国所有城市每年产生的垃圾占全世界总量的三分之一,而且每年还在以10%的速度增长。废弃物处理行业,尤其是废物再生能源业务,在不适合风能和水力发电的地方显然是很有吸引力的。

他表示,从更长期来看,随着中国在绿色环保领域日趋主动,我们将看到相关行业更猛烈的增长势头。

李说,中国即将实施的十二五规划(12th Five-Year Plan)是落实细化中国绿色能源发展目标的催化剂之一。

2010年10月11日 星期一

安东尼·波顿:英国的巴菲特最看好中国金融股

2010年10月11日 02:05中国证券网-上海证券报【大 中 小】 【打印】 共有评论0条
金融危机之后,中国在世界经济和国际金融市场上的重要地位日益得到认可。全球的机构、散户和各类其他资金都慕名而来,希望突破西方经济低迷的重围,到中国这片经济新热土寻找超额投资收益。

然而,由于缺乏第一手的信息和实地的研判,很多时候海外投资人对中国的判断还只是停留在道听途说、人云亦云的较肤浅层次。也正是意识到中国的巨大魅力以及由此而生的深入了解中国的迫切,越来越多的国际投资人纷纷不远万里亲身来到中国,“英国巴菲特”、富达国际投资总裁安东尼·波顿就是其中重量级的一位。

转眼间,波顿执掌的第一只“纯中国概念”离岸基金——富达中国特殊状态基金(FCSS)已诞生近半年。在一个平静的夏日午后,上海外滩某酒店三楼,这位“反向投资”流派的代表人物向记者娓娓讲述了他的“中国经”。

⊙本报记者 朱周良

到中国做投资冒险也值

在不少熟知波顿的人看来,他在去年年底作出的来中国投资的决定多少有些冒险。在今年开始来中国掌管基金之前,波顿30多年的职业生涯都在英国度过,而其骄人的投资业绩也让他在业界赢得了广泛尊重和赞誉,有人将他比作彼得·林奇,有人则称他是“英国巴菲特”,还有人叫他“欧洲股神”。

在从1979年到2007年的28年间,波顿掌管的“特殊状态基金”实现了惊人的20%的年化收益率,大大好于同期其他竞争对手的表现。换句话说,投资人最初向该基金投入1元钱,28年后到手的是147元。

原本,波顿已计划好在去年功成身退。但在去年11月底,他却出人意料地决定推迟退休,并前往中国来掌管一只离岸中国股票基金。

今年4月,波顿执掌的富达中国特殊状态基金在英国完成募集,初始规模7亿美元,这也是英国16年来规模最大的投资信托基金。该基金主要投资中国内地、中国香港以及全球其他市场上市的中国或中国相关企业。

富达网站的信息显示,截至9月中旬,FCSS基金的交易价为1.1英镑左右,比6月底时涨了约11%。同期,中国内地的上证指数[2806.94 2.49%]上涨约8%,中国香港恒生指数涨9%左右。该基金目前的溢价(或折价)比例无从查证,但在6月30日时其交易价较净值有5.41%的溢价。

波顿坦言,的确有很多人都问过他,干吗要如此冒险?“要知道,(到中国来投资)成功的概率未必很高,但一旦失败对你的打击会很沉重。”

不过,对波顿而言,坚信中国有很好的投资机会是他最大的动力。当然,他也承认,这是在中长期的机会,不是说在几个月或是半年就一定能赚钱。

“最近的宏观指标显示,在经历了衰退结束后的第一波强劲复苏之后,全球经济增长都开始放缓。”在公开印发的基金介绍材料中,波顿这样描述他发起并掌管这只中国基金的初衷,“在中国,自去年年底开始的政策回收进程也在影响经济,但总体的增长依然远远超出发达市场。在当前的市况下,这种相对较高的增长越来越具有投资吸引力。”

作为一位专业投资人,波顿感慨地说:要我说,大家应该多投资于像中国这样的新兴市场。“哪怕只能吸引一小部分西方的资金来投资中国,来投资在我看来未来十年的‘增长神话’,我也会觉得我的尝试是值得的。哪怕我的想法最终被证明是错误的。”

最看好中国金融股

从去年6月以来,波顿在接受本报采访时就多次强调他的观点,这轮衰退已经结束,股市将迎来新一轮的大牛市,后者可能持续数年。但这样的牛市并非直线推进,而是会有反复。在波顿看来,随着经济在触底后的第一波最强劲反弹结束,股市的第一波牛市也告一段落。全球股市在下半年会步入牛市的第二波。不过,新一波的行情不会再是周期性股票的黄金时期,而会是由增长型股票引领。

对于A股,并相信会有第二次全球经济衰退的波顿认为,始于去年年中的近一年的调整,会给A股后市的表现带来新机遇。不管是基金还是散户,当前手头的现金都很充裕。对于像他这样的“反向投资者”来说,看到市场持续低迷时恰恰是考虑出击的最好时机。

“我最主要的观点就是,中国经济的驱动力量已经从出口转向内需,所以我的投资和选股也和这一观点相符。”波顿这样概述自己的中国投资“指导思想”。

在波顿严重,金融股将成为分享中国内需增长的最佳“窗口”,特别看好中型金融股。他认为,中资银行没有严重的坏账风险。

波顿基金持股比重最大的是金融类股,约占基金总资产的三分之一。富达公司披露的信息显示,波顿目前管理的离岸中国股票基金中,金融股占比达到最高的32.4%。该基金前十大持股中,金融股占了四个,包括招行、工行和平安保险。波顿还重仓非必需消费品、零售以及制药股,但看空商品股,因为全球增长最强的阶段已过。其中,消费品行业持股占比排名第二位,达到20.7%,紧接着是电信股,占比11.5%。

波顿特别提到,尽管电信业当前在国际投资界是一个不太受欢迎的行业,但他却比很多同行都更关注这一领域。

最新的可获得数据显示,截至6月30日,波顿的FCSS基金中第一大重仓股为香港上市的中国-移动,占比6.3%;工商银行[4.20 2.19%]H股以6.3%的占比并列第一。排在持股第三位的是中国招商银行[13.90 3.42%]的股票挂钩票据(ELN),占比5.6%。其他进入波顿前十大重仓股的还有腾讯、中国联通[5.28 2.13%]、汇丰控股[81.50 0.12%]以及中国平安[58.20 5.51%]ELN。

除了金融股,波顿还配置了中国的零售、服务、制药等消费概念股。他认为,消费应该是一个广义的概念,“可以是葡萄酒或者白酒生产商,可以是卖矿泉水的。”

淘金中国中小盘股

一向秉承自下而上策略的波顿坦承,他并没有一个明确的原则说绝对不投资某些行业或领域。不过他也承认,自己对中国的房地产股并不太“感冒”。他认为,中国从4月份开始启动了强力的房地产调控措施,谈买入房地产股可能还为时太早。

此外,源于对中国增长模式转变的预期,波顿也不看好对那些非常倚重出口的制造类企业。他的另一个低配行业是大宗商品,理由是这类股票在第一波牛市中上涨了太多,而接下来世界经济会进入低增长阶段,大宗商品可能不会有很强劲的表现。

通常情况下,不少在海外“遥控”操作中国股票投资的国际基金经理都似乎更加倾向于买大盘股,以在相对低风险的前提下分享中国经济的成长果实,但波顿却恰恰相反,他的偏爱是中小盘股。波顿将FCSS基金超过半数的资金都投资于中小盘股,以期从那些没有得到充分关注和调研的股票上获利。

波顿注意到,与西方不同,中国的很多小盘股很少甚至几乎没有机构对其进行跟踪研究。而在西方,只要是上市公司,不管你规模多大,都会有分析师跟踪分析你并撰写研究报告。而在中国,波顿笑称,即便他费尽千辛万苦找到了一两份某家小公司的研究报告,里面的资料却已经是一两年前的了。不过波顿对此倒并不以为然,“恰恰是这样,我才觉得我在这里可以找到更多别人还没有发现的机会。”

过去几个月,波顿亲自考察了至少150家中国公司,主要在香港和其他一些中国的大城市。波顿介绍说,除了他本人,富达在香港还有5位专门的中国分析师,此外还有行业分析师。“我会经常与我们的分析师开会,他们对行业有非常具体的看法,而我有长期以来积累的经验,可以相互补充。”

在调研和考察的过程中,波顿也发现,尽管总有一些企业不太愿意直接面对投资人,但大多数的企业都非常愿意与投资人面对面地交流,因为很多这样的公司都对自身的股价被低估感到沮丧。

当然,很多时候通过从公司调研得到的信息未必总是最准确的。要确保信息的精确,波顿采用的是“交叉验证”的方式,“很多时候,你不仅要看报表,要听上市公司高管的说法,还要到别处去求证,以确认你从公司得到的信息是否真实。”

要敢于逆潮流行事

了解波顿的人都知道,他成功的一大秘诀就在于“反向投资”。面对记者的困惑,波顿以他最平实的语言阐述了这一策略的精髓。

“要冷静地思考其他大多数人的看法。”波顿说,“通常当最坏的消息频频传来之时,恰恰是最好的买进机会;而当满世界都是好消息的时候,可能就是要卖出的最好时机。”

波顿强调说,作为一位明智的投资人,必须要有很强的纪律性来利用这样的最佳买入和卖出时机。“许多投资人做的恰恰相反,当一切看上去都很完美的时候,他们会感觉很‘舒服’、很无所顾忌地买进;反之亦然。”

然而,理性的选择却恰恰相反。“你需要强迫自己在感觉不那么‘舒服’的时候大胆买进或是卖出。”波顿说,“做到这一点需要勇气,需要信念,需要敢于逆潮流行事。”

很多人也在质疑说,波顿的这套理论主要是在西方实践,现在到了中国市场,这样的套路是否还适用?波顿会不会根据中国国情做些“微调”?

“这样的经验适用于所有市场,当然也包括A股。”波顿对记者的提问给出了肯定的回答。“我在中国买的一些股票的确是价值低估的个股,但也有很多是增长型的股票。”

波顿介绍说,目前他在中国的投资主要针对两类公司:一是和在西方时一样,寻找他认为股价被严重低估的公司,而这样的机会往往出现在中小盘股之中。在他看来,很多中国有潜力的中小企业的股价被低估的现象,比西方要严重很多。

波顿看中的第二类中国股票就是那些他认为会在未来5到10年有巨大增长潜力的公司,也就是类似他在西方投资的很多公司。

2010年9月29日 星期三

转型是一场革命

马蔚华说,招行是深圳特区改革的“试验品”。招行每一步“敢为人先”的尝试,都是深圳推动体制改革的产物

《财经国家周刊》记者 王玉光 张庆源 http://www.ennweekly.com/newsview.asp?id=1254

在人们的印象中,“金融家”似乎高高在上,而马蔚华凭借其招牌式的笑容和谦逊,成为深圳家喻户晓的明星。在深圳特区成立30周年之际,马蔚华被评为深圳“十大创新人物”。

马蔚华说,招行是深圳特区改革的“试验品”。招行每一步“敢为人先”的尝试,都是深圳推动体制改革的产物。

在深圳锐意改革、“再出发”的前夕,招行因时而变,大刀阔斧地提出并践行“二次转型”。对于正在致力于打造“曼哈顿”和“金融城”概念的深圳前海,马蔚华也以其金融家的视角有着自己的憧憬——他希望前海可以是“深圳的土地,香港的政策”。

马蔚华力求通过招行的“二次转型”,完成全行一次全面的管理革命。这并非无谓的激情,他说,他时刻能感受到“危机感”,这不是危言耸听,而是一个真实的现实。这份危机感,成为他保持改革激情的源泉。




用好香港金融优势

《财经国家周刊》:深圳目前正筹划在毗邻蛇口的“前海”开发出一片区域,以促成香港和深圳在金融领域更深的合作。有人将其类比为“曼哈顿”或“金融城”。你有什么建议?

马蔚华:关于前海,我有一个最基本的看法,就是“深圳的土地,香港的政策”,如果能做到这一点就行了。

过去深圳最重要的优势就是毗邻香港。没有一个城市像深圳和香港这样关系密切。虽然金融危机使得香港的金融市场受到一些影响,另外上海国际金融中心的崛起,也对香港构成威胁。但是香港本身的优势仍是不能替代的,它是另外一种制度,是国际市场的一部分。

香港有全球最著名的金融机构,有一大批的金融人才,分布在投行、评估和律师等现代服务性行业,香港还有良好的金融秩序和金融信誉,以及优越的生活环境。这些都是内地很多城市无法比拟的。

那么,深圳下一步如何用好香港的金融优势呢?除了人们之前探讨过的金融结算、人民币离岸中心等,我想还应该包括怎么样让深圳和香港的金融制度密切连接。大家都渴望这样的前景。但现实层面的障碍是,两个市场该如何连接?因此就有了前海的规划设计,在这个地方,可能会给大家这种美好愿望的实现,奠定一个连接点。

我认为,前海规划是在目前情况下深圳利用地缘优势,进一步放开政策,做一些未来可能做的、现在试验做的事情。无论对香港还是对深圳,都是有利的。过去两边合作能做的都做了,现在剩下的都是不能做的了。因此在前海这个地方,中央只要同意,那么两种(金融)制度就可以在这个区域内统筹。

《财经国家周刊》:招商银行过去在蛇口开发中做出巨大贡献,下一步是否会考虑继续参与前海的开发建设?

马蔚华:招行目前已经直接参与到了前海的开发中。前一段时间我们与深圳前海管理局草签了原则性协议,一是进行信贷支持,二是进行项目合作,作为金融顾问提供咨询。




特区“试验品”

《财经国家周刊》:一些人认为,前海开发会成为深圳特区转型的重要一步。在你看来,深圳转型会对招行产生怎样的影响?

马蔚华:当然有影响。招行的总部在深圳,在深圳还有很多业务。而且我们又生活在这个城市,有感情,很喜欢深圳。深圳转型是招行转型的大环境。深圳转型会给招行本身的转型带来很多动力、压力和机会。所以我们也希望借助深圳的转型,提升自己的发展。

另外招行本身的转型也会是深圳转型的一个组成部分。招行也会以自己的转型来加快深圳的转型。我想,如果深圳所有企业都能转型,那深圳转型就非常快了。我对深圳的转型充满信心,因为深圳已经有了基础,最重要的基础是深圳的人民希望改变现状,希望创新。

《财经国家周刊》:招行正在推动“二次转型”,这是一个与深圳转型保持同步的“跟随战略”吗?

马蔚华:先说深圳的转型。深圳发展到今天,应该说初步形成了现代化城市的基础,比如高科技、物流和现代服务业等,逐渐形成了自己的特色。但深圳同时也面临一些挑战。这些挑战同时也是我们国内许多城市共同面临的挑战,比如说转变生产方式,改善原有的出口、投资结构性失衡问题;再比如高耗能产业,人口红利的减少,刘易斯拐点,等等。全国也面临这样的问题。因此,深圳现在提出转型战略,要发展高端的现代服务业,比如金融、咨询和中介。我觉得深圳具备这个条件,因为这些年深圳逐步建立了金融体系的基础,在国际上也具有一定知名度。

再说招行的转型。招行实际上就是深圳特区的一个“试验品”。

那时候中央想从体制外推动体制内改革,就诞生了经济特区这样一个产物。而在这之前,银行基本都是大一统,都是国有的,招行是中国第一个完全由企业法人做股东的银行。而且也完全没有政府财政投入,后期也没有引进战略投资者。

因为毗邻香港,所以招行很多架构是依照香港建立的。可能今天我们看起来很平常的东西,在那个年代还是不容易的。

比如说招行当年的六能机制——“干部能上能下,员工能进能出,待遇能高能低”,就是打破铁饭碗、铁交椅。现在看来所有的银行基本都在这样做了,但是在20多年前做到这一点很不容易。从某种意义上说,招行是按照西方的体制机制建立起来的。




转型就是革命

《财经国家周刊》:能否对招行所说的“二次转型”做一个阶段性的特征描述,现在进行到哪一个步骤了?

马蔚华:二次转型是一次转型的接续。所谓一次转型是招行6年前提出的,针对当时中国银行业的同质化现象。

当时中国的银行大都以做批发业务为主,都做大企业客户,收入都以利差为主。当时我们就预见到,中国银行业发展的未来不会是这样,必然要走差异化的道路。

所以当时招行提出以“调整结构”为主旨的第一次转型,发展零售业务,发展中小企业,发展中间业务,以这三大业务板块为目标。到去年为止,我们零售业务比重已超过30%,中小企业接近50%,非利差中间业务也超过了20%。虽然这个结构和西方成熟银行比还有差距,但是在国内来说已经比较优化了。

但是,在一次转型的过程中我们发现了一些问题:一个是风险理念的问题,就是不良率在不断降低,但是定价能力也在下降。这意味着我们还是习惯于找低风险的大企业做贷款,同时忍受他们下浮利率的要求。

另外还有两个现实的问题,一是资本的约束越来越严,得到资本的途径很难;二是我们预测中国将来必然要利率市场化,必须培养员工适应市场化规则,不能等。

所以,招商银行认真检查了自己的管理,流程是不是顺畅,人力资源是不是最有效的发挥。所以我们就提出,二次转型主要是“提高效率”。以较低的资本消耗获得较高的回报率。主要做法是降低资本消耗,提高定价能力,风险可控,降低成本,最终实现银行资本回报的最大化。

第二次转型表面上看都是一些经营性的指标,但是实质上是管理水平的提升,是一场管理的革命。我想招行未来三五年如果能做好这几点,还能再上一个台阶。

《财经国家周刊》:听说你很喜欢一副对联:鸟在笼中,关羽不能张飞;人在世上,八戒尚需悟空。这副对联与招行的转型战略何关联?

马蔚华:我今年春天去福建,看到了这幅对联。我把它用在招行的管理理念上。

针对行里当时搞小企业贷款业务,我提出的一个观点是,不能把自己的翅膀关在笼子里,所谓“关羽不能张飞”。

至于“八戒”,我们理解为“制度”。但光有“八戒”还不行,招行有个“一三五理念”,其中提到制度和文化的关系。

因为银行是高风险的,所以制度是非常重要的,很多制度都是血的经验和教训换来的。

所以制度一定是铁的,必须坚决执行;但是制度又是认识的产物,它是落后于实践的,任何制度哪怕是法律,都是落后于不断变化的实践的。此外,制度又是被动的,在被执行的过程中,往往会“上有政策下有对策”。所以要想让制度自觉地执行,就要赋予文化,所以我们认为“悟空”就等于文化。招行非常重视自己的文化。

我将之作为对中小企业的看法。人们习惯思维中总是对中小企业贷款不放心,所谓“八戒”重重。但是招行认为,可以把中小企业贷款权力下放到每个客户经理身上,他脑子里只要有风险文化意识,他就会自觉把握。相反,通过审贷会层层上报,也不一定有用,因为没有责任。




危机感是创新的动力

《财经国家周刊》:招行本身就是创新的产物,是深圳特区的“试验品”,那么在新一轮改革当中,招行是否还能继续提供创新和引领?

马蔚华:招行应该承担改革引领任务。对中国银行业来说,一般的产品和服务没有问题。这方面和西方的银行差别不是很大,因为世界是平的,信息是透明的。西方能做的这些金融业务,我们也都能做,只不过有些风险很大,比如金融衍生品。那些东西我们可能要总结经验教训,之后,设立了防火墙,不至于再出问题。

我觉得最大的改革任务,是中国的银行业怎么提升自己的管理。我们虽然在这一轮金融危机受的损失很小,在经济复苏过程中我们也很显眼,很多第一,排在前面,但平心而论,我们这三十年发展虽然是翻天覆地,但是金融本身是需要非常扎实的管理基础的,而我们恰在管理方面还有很大差距。

很简单,比如说我们对风险的管理,还是在一个有利率管制的条件下进行,利差还很高,我们还不适应在完全市场化的情况下能够稳健地盈利。所以必须建立这样的管理体制。

招行的转型也是这样。过去看客户强调“双优”,不论大企业还是小企业,都要优质的。但是现在优质企业都会让你价格下浮,你如果牺牲了定价,你可以得到一个非常低的不良率。但是一个企业不光是要保持非常优的质量,还要盈利。为了保持过低的不良率,牺牲了盈利,也不是一个好银行。

《财经国家周刊》:中国银行的国际化问题,是你常常强调的。你认为国际化最重要的方向是什么?

马蔚华:虽然这次金融危机中国的银行业损失很小,但是这也同时说明,中国的银行业国际化程度还很低,没有去过大海里游泳,怎么样迎风斗浪,并且经得起考验,这需要培养。所以,国际化最大的问题是管理,完善管理体系。

至于提升管理的路径,有体制上的探索,有方法上的学习,但更重要的是优化管理的理念和思想。对招商银行来说,这是一个更为长期的追求。因为在中国,银行追求规模和速度,这些都是潜移默化的。我们都是“傍大款”,利差收入为主。

我想在未来完全市场化的情况下,这些理念都要改变。就比如说风险的观念,银行业本身就是把双刃剑,没有风险也就没有收益。关键是怎么样能够在风险和收益之间取得一个最佳的平衡。如何实现在一定风险容忍度内,收益能够最好。这些对中国银行业来说都是新的挑战。所以我们要转型。

《财经国家周刊》:在深圳特区成立30周年之际,人们似乎更为关心改革、创新的激情和动力如何继续。就招行本身而言,前30年创新基因特征明显,那未来如何保证激情和动力不下滑?

马蔚华:当你还是两手空空的时候,一无所有,你肯定会充满创新的激情。而当你有了一定的事业基础以后,再继续创新,动力和激情显然要比以前小一些。因为前一次创新是为了生存,后一次创新才是为了发展。如何让所有人认识到,不创新永远只是个生存层面的低层次问题,这很重要。

所以,招行的创新基因也是这样,我们开始不是政府出资建立,也没有政府优惠政策,完全是自谋生存。所以一定要通过创新,产品和服务比别人强,才能生存。

也就是说,创新不仅决定生存,也决定发展。作为服务业,客户如果不光顾你,你失去客户也就失去太阳了。世界是平的,也就意味着,你得到优势和你失去优势,之间的时差会越来越短。失去优势是很简单的事。一旦在竞争中不能走在前面,可能很被动。这次金融危急中,很多名声显赫的银行也都一夜倒闭了。

所以我总用一种观念教育员工,要有危机感。只要有危机感,创新的激情就不会减弱。危机感不是耸人听闻,而是现实。

神威:从“质变”到“量变

估计没有人能猜测出神威药业还能演绎出怎样的成长神话。这家总部坐落在河北石家庄南部的一个小县城—栾城县县城边上的企业在创立的18年里,以惊人的爆发力确立了自己的竞争优势,从不显眼的小字辈成长为可以与同城华药、石药这些大佬比试的药业新贵,其盈利能力和成长性甚至更优。

  新世纪第一个十年是神威值得炫耀的十年。2004年登陆香港联交所无疑是一个标志性的时刻—甫一上市,股票就超额认购230倍;上市后3个月,公司即进入港交所市值最大的200家上市公司之列,领跑香港联交所医药板块。而接下来的几年,神威并未让加身的光环失色,而是渐入佳境,让自己的销售规模翻了两倍半—最新的数据显示,神威2009年实现产值同比增长45%,完成销售收入同比增长30%,销售收入突破20亿元。

  7月27日,第二届“中国最具竞争力医药上市公司20强”发榜,神威位列20强企业第七。主办方给这家上市公司的颁奖词是:自从选择了中老年用药、儿童用药、抗病毒用药的目标市场,就决定了其高倍速的增长,而专注发展现代中药,让他成为新医改和市场扩容的受益者。


中药新思维
  目前在中国的中药江湖存在风格迥异的两派企业:一派是盘踞京城的同仁堂和老牌的云南白药凭借传统产品优势过得异常滋润;另一派就是以神威等企业为代表的新生力量以创新的思维探索现代中药的方向。

  然而,神威药业创立之初的产品并不是中药,而是十滴水、脚气水等简单的西药产品,年产值不足百万,经营惨淡。上世纪90年代初,神威药业的掌门人李振江敏锐地认识到本土药企发展西药的局限,决定重新寻找市场定位,最终确立了从西药转向中药的战略性结构调整。这一果断转身,为神威接下来创造成长神话埋下了伏笔。

  怎样来做中药,这当中也有门道。神威当年并没有沿用丸散膏丹等传统剂型,而是颇具前瞻性的引入了软胶囊、注射液等当时非常高端的剂型,陆续开发出软胶囊、注射液、颗粒剂等三大剂型50多个品种。三大剂型的突破使神威迅速发迹,并逐渐建立了品牌,在群雄并进的中药行业中脱颖而出。

  差异化的思维和新技术的“质变”换来的是市场的“量变”。目前,在神威的7个销售超亿元的现代中药大品种中,神威牌清开灵注射液、参麦注射液、舒血宁注射液占据了同产品国内70%以上市场份额,五福心脑清软胶囊占据了90%以上市场份额,藿香正气软胶囊、清开灵软胶囊、小儿清肺化痰颗粒等产品畅销全国。

  去年,现代中药产品线在新医改中再次捕获爆发的机遇。“随着新医改相关政策的实施,医药市场大扩容,结构调整也势在必行,神威大有可为。”李振江为此筹划了三大战役。

  首先,“我们要加强品牌建设,重点规划清开灵注射液、参麦注射液、五福心脑清软胶囊、舒血宁注射液等亿元以上产品梯队。”为此,神威按照“变革创新、决胜终端”的指导思想,在全国变革
销售管理体系,彻底打破旧的营销模式,实行区域事业部制,责任下移、权力下移;积极开展第三终端业务建设,加大对终端投入,扩充销售队伍;并结合强势媒体的广告拉动,以达到迅速提高销售规模的目的。

  与此同时,神威药业亦看准了当前行业重组洗牌的机遇,欲图通过收购快速弥补市场资源,迅速提高企业规模、盈利能力以及在同行业的地位。为此其还成立了专门的并购投资部,聘请专业人员在全国遴选优质资产。今年以来,神威已连下两城,收购了张家口长城药业和四川康利托制药的全部股权。

  神威的第三大战役是解决产能不足这个制约发展的最大瓶颈。神威精心谋划了神威现代中药产业园项目,拟投资40亿元,建设新的生产车间和配套设施,进一步扩大神威在现代中药软胶囊、注射液、颗粒剂方面的领先优势。目前,产业园第一个投入建设的综合制剂车间已经完成,通过GMP认证后即可投产。

  神威给自己订立的目标是,充分发挥神威的品牌、专业、质量、成本等优势,变“加法式”发展为“乘法式”发展,争取到2013年实现销售收入50亿元,2016年实现销售收入100亿元。

偏执质量观
  神威的商业模式很大程度上立足于产品创新与成本领先的良性循环。其核心在于,随着市场份额的扩大,神威可以通过行业领先的成本,获取更多的收益或市场份额。但在这中间,有一个绕不开的矛盾点就是如何保证品质,而这恰是一家制药企业得以安身立命的准则。

  李振江对此有深刻理解:“一支药两条命—一条是患者的生命,一条是企业的生命。”已经成为他的一句经典语录,也成为神威“严细”文化的根植点。

  因而在神威,对于药品质量的关注已经到了偏执的程度。无论是在规章制度,还是管理流程,甚至在公司的各种内部材料中,亦不厌其烦的反复阐述和强调。

镜鉴有两个—

  一个是两年前那场梦魇般席卷行业的中药注射液“安全门”事件。中药注射剂作为我国独创的新剂型,一向被认为毒副作用小、比较安全而更受患者青睐。然则,近年来屡屡发生的不良反应事件,却无可避免地引发了人们对中药注射剂安全性问题的信任危机,致使一些企业因此折戟沉沙。

  在这方面,神威其实早已有许多超前的动作,如在中药提取方面,应用了动态逆流提取等领先技术并国内首家采用计算机集中控制技术,实现中药提取的自动化、智能化;在中药注射液用水方面,依据的标准是非常严格的“美国药典”标准;在注射液生产中,采用国际先进水平的电脑控制洗烘灌封联动生产线、全自动灭菌柜、膜微滤等设备,确保中药注射液质量稳定性达到100%;并采用指纹图谱等对所有中药注射液产品进行检验,确保产品质量。

  另一个是三鹿奶粉事件。在质量管理中,进厂检验和供应商管理是产品生产过程中的重要环节,其工作质量的好坏对产品的质量有着重要的影响。“三鹿奶粉”事件就是一个由于对供应商管理不善、进厂检验控制不当而导致企业垮台的例证。

  神威意识到对于中药行业,原材料的质量管理亦是重中之重。为此,其不仅对原材料进行严格的入厂检验,还将质量管理延伸到上游,独创了一套“飞行检查”法。要求对供应商从资质、规模、质量控制等方面进行不定期、事先不通知的突击检查,实施供应商黑名单制度。在采购过程中实行质量一票否决制,只要质量不合格一律不得采购。据了解,2009年公司共进行了50多次这样的检查,其中五、六家供应商被淘汰。神威还在业内首家召开供应商大会。

  除了严格的质量管控,李振江更相信,药品质量是设计出来的,70%的质量问题隐藏在研发阶段。“神威药业在产品研发和开发阶段就注重质量设计,每年都投入不少于其销售收入5%的专项费用进行新产品开发和现有品种的质量标准提高工作。

  神威参麦注射液是国内第一个进行上市后再评价的药品。目前神威通过在评价研究修改的标准已经提交国家有关部门。此外,其它十余个中药注射液品种的再评价工作也已相继展开,神威希望借此成为中药注射液行业技术标准的制定者,提升企业在市场竞争中的主动权。

中国生物制药:在两种企业类型之间

无论从哪个角度看,中国生物制药有限公司(以下简称“中国生物制药”),这个成立于1992年,以并购起家,且以对并购企业融合管理见长,隶属于正大集团的制药企业,已经进入了快速发展阶段。

  第一个信号来自2009年的销售数据。2009年,中国生物制药实现销售收入32.43亿港元,比上年同期增长42.1%,应占盈利达3.96亿港元,比上年同期增长33.4%。

  “这是一个必然性地厚积薄发,企业发展到一定程度后,只要其发展方向是正确的,必然要进入一个快速的增长期。”中国生物制药董事会主席谢炳对《医药经理人》说。

  另一个信号来自中国生物制药逐渐拓宽的产品线。其2009年年报中显示,中国生物制药在心脑血管和肝病治疗领域的基础上,正在致力于发展治疗肿瘤、镇痛、呼吸道、糖尿病以及消化系统疾病领域的药物,且已经有部分产品上市,并表现出不俗的增长。例如,由其控股公司南京正大天晴推出的血液容量扩充剂天晴宁注射液,2009年的销售额为1亿港元,较上年同期增长101.4%。


  很明显,这两种信号都来自对研发创新的不懈努力。谢炳介绍,中国生物制药董事会每年都要求控股企业按销售收入的一定比例用于研发投入,如果发现有企业没有按照规定执行,那么这部分费用将从当年的利润中扣除,以此提醒旗下控股企业必须重视研发。

  不仅如此,中国生物制药十分关注研发过程中的仿创结合,这也是中国生物制药的产品在快速占领市场后,销售额稳步提升的有力保障。“我们不但有重磅炸弹式的产品,我们的产品也从剂型到制剂都有很多创新。”谢炳说。在中国生物制药的拳头产品中,北京泰德生产的心脑血管用药凯时注射液便是根据药物传输系统理论研制而成的脂微球靶向制剂,属于北京泰德独有的制剂技术,也是国内首个脂微球靶向缓释制剂,它能有效改善心脑血管微循环障碍,因此在占领市场上具有显著优势。

  谢炳认为,中国生物制药在金融危机中对投资时机的良好把握,也是2009年业绩增长的原因之一。在过去几年里,中国生物制药投资十几亿元开展基础设施建设,去年恰是基建的完成时刻,一些因为产能限制而不能大幅度拓展市场的品牌,通过新产能的投入,对销售额的增加也起到很大的作用。

并购少而
  但业界仍在好奇,中国生物制药这种以投资并购为扩张模式的制药企业,如何管理旗下众多控股公司,明确责权划分,形成竞争合力。

  探究这一问题的关键点在于明确中国生物制药的企业类型。

  制药行业中的投资并购大体可以分为两类,一类是产业投资,通常是拥有制药背景的投资者通过并购,将企业原有的管理模式和文化理念灌输到被并购企业,从而达到企业整体上的统一性;另一类是财务投资,即只对所投资的企业注入资金,至于资金的使用、未来的发展等都由被投资企业自行决定,而投资者的目的是实现资本的快速增值。业界公认,前者的优点在于能迅速做大企业,缺点在于灵活性不够;而后者的优点是选对企业后资本能迅速增值,缺点是风险巨大。

  “我们显然两者都不是”,谢炳认为,“中国生物制药是介于二者之间的,专注于制药工业的投资管理公司,投资以与企业共同成长为目的,而非盈利后退出”。

  独特的企业定位使中国生物制药同旗下制药企业的关系也很有特色。最让谢炳津津乐道的是,中国生物制药从来不更换麾下企业的领导班子,在原来经营理念的基础上协调发展,“给旗下企业一个充分授权的平台,走适合它自己发展的道路,这样的话企业自然发展的非常快”。

  但前提是,这家企业的执行团队要有开放性眼光,乐于接受积极的新生事物,这也是中国生物制药选择并购企业的首要条件,“投资的一个基本原则是,首先看企业的班子、人才是不是有激情,有战斗力;研发能力,市场能力也会关注,但人是一切因素中最有原动性的。”

  其实,这就是中国生物制药的核心竞争力所在,“打造核心竞争力,不外乎人才、创新、市场3个方面,旗下企业怎样围绕这3个方面,走出一条与其他企业不同的独特道路,并在中国生物制药的大平台上形成合力,而不是相互牵制,这是我们一直在做而且仍要做的事情。”

  2007年控股当时海尔制药的合作就是很好的例证。海尔集团作为中国家电业巨头,其管理模式中有很多值得制药企业借鉴之处,比如其日清管理、资金的快速回笼等,“是我们肯定和值得借鉴的地方,我们会学习”。相反,制药行业和家电行业中的研发与市场队伍建设区别很大,这就需要正大海尔能虚怀若谷地加以学习,“与中国生物制药平台内的其他企业互相交流一些经验。”

  虽然鼓励企业保留自身特色,但并不意味着杂乱无章,中国生物制药会在宏观层面对旗下企业进行一些方向性的要求与控制,主要体现在对研发领域及研发费用上的管理,目的是让所有在中国生物制药这个大平台上的企业能充分发展,且避免资源的浪费。最常见的应用是,在企业对研发课题立项时,如果中国生物制药旗下已经有企业在做,那么这项研究就不会再重复立项。

  当然还有更深层次的思考,以全面权衡医药产业大环境的变化对旗下企业的影响,及时纠正旗下企业显现的战略偏差。新医改扩容让所有企业看到了普药的市场机遇,也许短时间内,旗下企业也会因难得的市场机遇而对企业未来战略做稍许调整,“对于经营者来说,脑子就会比较乱,搞不清楚是走普药还是坚持研发的高端路线”。其实两者并不矛盾,“最重要的是无论外部环境发生什么样的变化,坚持创新是制药企业本质当中最核心的部分”。

  中国生物制药与旗下企业“非强制渗入、以磨合为主”的交流方式,注定是一项浩大且费力的工程,不过中国生物制药乐在其中,这似乎与中国生物制药以长期持有企业股份为目的的并购方式相称,“也与并购企业的少而精有关”。

  回顾中国生物制药十几年来的并购历程,尽管有几家企业因为各种原因脱离了中国生物制药的体系,但是,绝大多数仍就在中国生物制药的大平台上,健康发展着。

  对于未来的并购计划,谢炳表示会更谨慎,仍然以制药工业为主,会考虑向制药工业的上下游延伸。他认为中国生物制药目前的首要任务是,不断壮大已经投资的企业,“因为它是现成的,与其下功夫培养新的,不把这些存量的资产做的更好,那显然是一种浪费。”

2010年9月2日 星期四

姜廣策:選股首看產品線 偏愛“救命藥”

 姜廣策:華南理工大學生物制藥博士後,中山大學有機天然藥物博士。曾任元大證券大中華區醫藥行業主管。2010年4月加入上海從容投資管理有限公司,擔任公司合伙人及從容醫療1期基金經理。

  在執掌國內首只行業基金華寶信托‧從容醫療1期之前,姜廣策幹過8年醫藥研發、4年醫藥銷售。“從醫療行業轉入資本投資並沒有太大差別。”姜廣策日前在接受第一財經日報《財商》採訪時表示,“以前做藥品銷售的時候,最想的是找到好產品,現在做投資的話,我也是想找一個有好產品的企業。”

  合理估值25~30倍

  《財商》:作為首只行業基金,你們為何選擇醫藥行業?

  姜廣策:事情緣起是這樣的。去年10月份,我和呂俊碰在一起,我向他建議“你為什麼不發一隻行業基金,比如做醫藥”。呂總一聽就很有興趣,我們當場一拍即合。當時我預計2010年上半年醫藥板塊肯定是一個高估的狀態,到了下半年肯定會有機會。所以今年4月底我來到了從容。

  對於醫藥行業,未來十年的發展我都看好。首先是市場需求,人口老齡化越來越突出,2010年中國老齡人口可能就占到18%左右,老年人最顯著的特點就是多病,其次是供給方面,政府在加大供給,為農民、城鎮居民提供更好醫療保障。另外,現在人們的亞健康狀態也比較普遍。

  《財商》:你如何看待目前醫藥板塊的估值?

  姜廣策:醫藥板塊合理估值應該在25~30倍左右,目前估值整體偏高,投資者應該注意風險。但我預計三季度會有調整下來的機會,因為處於中報和三季報的真空期,沒有什麼能夠支撐如此高的估值。

  到了三季報的時候,會有一部分醫藥公司業績很不錯,因為我們在持續跟蹤關注這批公司。比如有的企業募投資金建立了新的生產線,在中報期間建成,業績在三季報可以表現出來,但中報的時候還沒有反映在報表里。

  我曾經說醫藥板塊的估值就像中年男人的腰圍下不來。中年男人的腰圍上去了是因為我們有龐大的慢性病人口,有如此大的市場需求支撐著醫藥行業的發展,所以醫藥股的估值肯定下不來。這兩者之間可以畫等號。醫藥行業會有一個高增長的時期,這段時間估值就是下不來。

  《財商》:你一般如何挑選個股?有沒有一些具體的量化指標?

  姜廣策:醫藥行業從上往下研究,往往找不到好公司,一定要採取從下往上的模式選股。最基本的門檻指標就是淨利潤增長速度,目前醫藥行業整體發展速度在25%左右,作為一個好的醫藥企業,必須連續兩年淨利潤增速在30%以上。企業必須跑贏行業,股票才能跑贏指數。

  我一般通過三個方面來分析公司。首先是產品線,產品要有做大的空間,必須是大品種,像肝藥、心血管藥、糖尿病藥、腫瘤藥等。產品線的分析是基礎,也是我們最重視的地方。

  第二是營銷模式,企業要有符合產品特色的營銷模式,也符合中國市場的實情。不論是自建隊伍還是代理模式,關鍵要適應產品。同時企業的營銷網絡覆蓋面要廣、團隊要夠大。

  第三是政府關係能力。因為醫藥行業是高度依賴政策比如招標政策、定價政策,企業要有能力去要價、和政府談判,讓你的產品能夠中標、能夠維護價格。舉例來說,上海羅氏做的頭孢一支賣80元,東北制藥總廠同樣規格的一支只賣1.8元,為什麼羅氏可以賣這麼高,這麼多年一分都不降,這裡面大有文章。

  《財商》:能不能具體講講A股哪些公司在這三方面都做得不錯?

  姜廣策:比如譽衡藥業(002437.SZ)是三者俱全,這樣的公司在A股里不多。分別來講的話,產品線上比較好的企業如恆瑞醫藥(600276.SH)、雙鷺藥業(002038.SZ);營銷見長的公司比如天士力(600535.SH)、中恆集團(600252.SH);政府關係特別好的沒有,天士力算一個吧。

  《財商》:能不能透露一下你們股票池里個股的構成和數量?

  姜廣策:所有的藥在我看來就兩類。一種是救命藥,比如抗腫瘤、心血管藥,醫生和患者必須要用的藥,這種藥可以賣高價、賺暴利。另一類是不痛不癢的,不是救命的藥,比如消化、咳嗽、感冒藥之類的。我們偏愛的企業是生產救命藥的這種,最典型的代表就是恆瑞醫藥。

  目前我們股票池的股票集中在一批我們認為未來三年都能夠保持高速增長的企業,或者是業績反轉的企業上,主要是一些生產化學藥品的企業。

  持股數量我們採取適度集中原則,一般集中在6~8只個股上。因為分散沒有意義,一隻基金配進去很多股票,風險敞口很大。一跌的話,可能二三十隻都跌;而漲起來的話呢,每個股票貢獻的盈利又小。巴菲特說過,分散投資是毫無道理的。我也非常認同他的觀點。

  板塊輪動機會很多

  《財商》:你覺得醫療板塊投資風險主要來自哪裡?你們如何進行風險控制?

  姜廣策:最主要的風險是估值,必須考慮到要有充足的安全邊際。我們會精選個股,通過倉位來控制風險,輕易不會滿倉,一般保持在五成上下。在最主要的升段倉位會加上去,可能瞬間加到90%,等這波利潤拿到以後倉位立馬降下來。最低的時候可能空倉,像從容醫療一期6月30日成立的前半段時間都是空倉,本周一(8月16日)我們已經開始降低倉位,降到五成以下。

  《財商》:你覺得你過去的經驗對你現在做投資最大的幫助在哪裡?

  姜廣策:從專業方面講,我們現在基本上看一下公司的產品線,就可以知道這家企業的未來成長空間如何。另外在過去4年做醫藥銷售時,認識了很多朋友,現在的很多信息來源都是一手的。

  《財商》:有觀點認為,行業基金可能會受限於投資範圍過窄,你如何看待這個問題?

  姜廣策:其實投資範圍不會窄,醫療板塊目前接近160只股票,輪動的機會很多。每波醫藥行業的上漲是有規律的,最先漲的都是那種“白馬”或者說質地最好的公司。像7月2日由於發改委的政策,醫療板塊跌到谷底,最先反彈上來的是恆瑞醫藥、雙鷺藥業等,這些都是好公司。但到了這周一的上漲,漲幅排前十的很多股票是沒有業績支撐的,只是淪為游資的籌碼。炒到這種情況下,醫藥股行情已經接近巔峰,需要開始小心風險。

  同時醫藥股最大的特點是差異性很大,企業有不同的發展階段,有的企業可能是年初業績已經出來,上半年漲得特別好;有的企業可能要到下半年業績才會出來,下半年能夠漲起來。這是醫藥行業本身的規律,我們基本上採取的是行業內輪動的操作手法。但是不會參與題材性的股票,必須要有業績支撐。要把風險控制放在第一位。

  《財商》:你覺得未來醫藥企業的主要競爭焦點會集中在哪裡?

  姜廣策:未來醫藥企業的競爭首先是產品線的競爭,醫藥企業必須要有後續源源不斷的產品線出來,才能支撐企業持續的發展。目前整個中國醫藥行業研發投入相當低,美國平均研發投入是銷售收入的15%~20%,中國可能連5%都達不到。反過來,中國是營銷廣告費用占15%~20%,醫藥行業還是低水平競爭時代。

  中國未來很難出現像輝瑞制藥這樣的公司,這和我們國家的科研體制有關,能夠把仿制藥做好就不錯了。我們沒有原創的研發能力。但這一點也並不會制約未來中國醫藥行業的發展,因為目前可抄的東西還是很多的。到2012年左右,會有大批的專利藥到期,這意味著我們有更多機會可以開始做仿制藥。