不能拼命

选自《Value》杂志 www.valuegood.com

2008年12月刊 投资理财 文/朱南松



不要刻舟求剑



最近有两本书给予我很大启发，帮助我思考今年的金融危机。其中一本是贾德·戴蒙写的《崩溃》，它探讨了历史上某些文明崩溃的原因；还有一本是斯宾格勒著的《西方的没落》，书中分析了罗马帝国覆灭的原因。

在《西方的没落》一书中，斯宾格勒谈到罗马帝国曾是一个非常精致、富裕和文明的社会，但不知不觉间它就被涌入的北方蛮族侵蚀了，当人们觉察到事情不可挽回时，帝国就消失了。作者利用这个模型推导一战后的西方形势，预言二战将发生，西方将没落。

在《崩溃》中，贾德·戴蒙指出文明社会把组织建设得非常理性、富有逻辑，但始终无法克服的缺陷是组织的边际效用越来越低，人们会花费越来越高昂的成本来修补这个组织，企图使其效用不变，但实际上收益越来越小，灾难终将发生。这也就是说理性的逻辑系统里会自动产生很多出乎意料的事情。

现在金融危机呼啸而来，该如何认识它？我们还只能提出一些问题，虽得不出答案，但能帮助人思考。

2008年的世界经济，除金融海啸之外，还有几个人们没有预料到的重大变化：

第一是近期美元突然走强。巴菲特、索罗斯和罗杰斯等人此前一直在唱空美元，但最近短短几个月，美元突然走强，相对指数快速上升20%。将同期的美元与欧元相比较，欧元10年升值的成果在3个月内被消灭了40%。这个变化告诉我们，即使大势所趋，在某个短期内也有很大的不确定性。大家更没有料到的是，在美国发生金融危机时，美元竟然能走强。

第二是石油价格暴跌。很多人在前几个月预测石油价格将突破150美元、200美元、300美元……但现在看来当预测达到疯狂再没有限制时，行情就到头了。不过大家都没想到的是油价会跌得这么快，短短几个月中从140多美元跌至现在的60多美元。在2008年10月，油价下跌了32.6%。与此相提并论的只有1986年2月，油价月跌幅为30%。

第三是上市公司业绩。2007年时，多份券商报告预测上市公司2008年业绩将继续增长，增长率为25%-35%。但2008年三季报显示，企业利润增长只有7%，按趋势发展，2008年的利润增长率是0，利润总额很可能下降。10月份数据显示，撇开6%-8%的税收因素，利润总额增长率接近于0。利润增长在9月后的突然转变也是大家不曾预料到的。

若我们想在不确定性因素中把握这变化纷繁的市场,很难。但有矛就有盾，巴菲特说过，在别人恐惧时你要贪婪，在别人贪婪时你要恐惧。

具体如何理解这句话？现在我们到底应该是在3,000点、2,000点还是在1,500点贪婪？空间相差太大，不明因素太多，非常难以把握。若是不谨慎，很容易把自己弄得伤痕累累。

有关刻舟求剑的故事我们都很熟悉,一般我们谈到刻舟求剑，可能会发出那个楚国人怎么那么蠢的感叹：明明船已经动了，你再刻印记还有什么用呢？但反过来想想，我们在很多时候很多领域内也做着和楚人相同的事情。因为现实情况是很多船在一般情况下是基本不动的，我们不知道什么时候船会动。因为这样，我们很容易便这样想：在这艘船上做个标记，找工具下河去找剑。一般情况下我们都能找到剑，但一旦船动了，我们的意识往往跟不上形势的变化，还会延续原来的思绪和处理问题的方法。

金融之船突然动了，我们还在刻舟求剑，还在根据原来的假设和前提处理问题。前提和假设错了，事实再清楚，推理过程再正确，也没用。为什么？许多企业在2008年8月之前从来没有预料到自己10月会亏损，当时，企业正在享受历史上最好的利润增长时期。因此人们延续着原来的假设和前提，市值和市净率被计算出来，都以为是适当的。但情况确实突然出现了变化。

在巴菲特致股东的信里提到过投资思考的三个角度：

第一，要研究投资的前提和假设。但很多人不重视研究这个，所以他们的行为即使非常符合逻辑，也会衍生出刻舟求剑的问题。

第二，要研究事实的变化。事实在短期内会给出市场冷暖变化的细微信息，可让投资者及早感知到变化。

第三，要进行正确的逻辑推理。巴菲特经常从不同的角度进行推论。

我们现在再从这三个角度来衡量这次金融危机，看看到底发生了什么。

在前提和假设方面。以前我们认为供求关系没问题，但现在看来供求关系是存在问题的。问题存在于什么地方？拿中国来说，自1992年以来，经济一直在增长，没有出现过一次像样的调整，目前中国的产能是按照外需很足、内需很足的情况下设计并投入的，它现在是不是有过剩的可能？目前的危机到底是什么性质的危机？级别有多大？这个问题也很难回答，因为我们可考察的经济危机次数太少，无法进行比较。

既然现在这些关于前提和假设方面的问题很难理清楚，不如去看看事实。最近，我们证大投资管理公司对市场进行了数据统计，在这里我将数据分三类简要说明。

第一是商品价格。我们统计了13类主要商品的价格并作了一些分析，其中，有色金属的跌幅均在50%，而且都是由近期下跌所致，跌幅最大的是镍，达82%；其次是锌，达76%，基本跌回2003、2004年的价格水平。至于黄金、石油、农产品等价格相对来讲还在2007年的价格水平。据统计，13类商品里，有5种已经跌回2003、2004年的水平，其他8种还保持在2007年时的水平，价格偏高，虽然跌幅已经很大，但仍有较大的下跌空间。

第二是股票价格。从全球股市看，跌幅达50%。其中，亚太地区跌幅较大——中国A股指数跌幅在70%以上，日经指数跌幅为67%，恒生指数跌幅为66%，新加坡指数跌幅62%。而西方发达国家股市跌幅在45%左右——道琼斯指数跌幅为45%，法国和德国分别跌了52%和50%。大多数指数跌回2003、2004年的水平，日本则重回1982年甚至是1980年的水平。

第三是货币。加元、澳元跌幅较深，在40%左右；其他货币跌幅多在20%；美元的相对跌幅是20%。

研究这些数据的意义在于能够了解上市企业的业绩对这些不利因素会有一个消化过程：1)不利因素会导致产品价格下跌，进而损害库存商品的价值，上市企业必然会遭受相应的损失；2)每家公司都有一定的投资，主要分为两大类，一类是股票投资，另一类是房地产投资。房地产市场下跌不明显，还看不出损失有多少。但股票投资对企业已经产生很大的影响，原来有些投资收益比较有保证的，现在恐怕要作为损失进行消化；3)货币。很多外向型公司都有一定数量的外币，这也将对企业业绩产生一定的影响。这三方面的不利影响对企业经营产生了压力。

还有必要分析一下三季度数据和10月份的最新数据。三季度跌幅主要出现在9月，从GDP增长数据可以看出，三季度GDP增长率是9%，但9月的增长率可能已经下降到8%附近。因为7月时的GDP增长率接近10%，8月持平，下降自然出现在9月。再来看看新出台的10月数据，整个亚太指数下跌了19%，为21年来的最大月跌幅。发达国家的整体指数跌幅也在19%左右，是1970年以来的最大月跌幅。上证指数跌幅24%，是14年来的最大跌幅。韩国股市下跌23%，中国香港股市下跌22%，日本股市下跌24%，道指下跌14%，欧洲指数下跌15%。金价下跌了18%，是28年来的最大跌幅。石油指数下跌32.6%，是有该指数以来的最大月跌幅。

这些数据揭示了已经发生的事实，我们不知道接下来还会发生什么，但希望能从事实中寻找出一些确定性的东西,这些确定性的东西能在我们接下来进行逻辑推理时成为一些路标，就好比原来的路标被洪水冲掉了，但我们还要前进，需要新的路标，怎么办？那就必须重新研究市场、研究已经发生的状况，以便寻找新路标。

我们现在可以进行一些简单的推论,至于推论是否正确，还需市场的检验。

第一，2008年上市公司业绩肯定是不乐观的。第三季度的利润环比下降了20%，四季度的情况会不会比三季度更坏？根据9、10月的趋势看，应更坏，环比可能会更差，同比的下降幅度将超过20%，全年利润不会再增长。因此上市公司不存在动态市盈率，静态市盈率基本保持在14倍左右。

再来看看2009年。一般来讲，上市公司业绩周期从最高点下降，跌幅应在30%-40%。若2009年和2010年业绩下调30%-40%，则表明目前市盈率将是22倍。当然，22倍市盈率是不是合理，要看利率是否下调。

我一直很看重2,250点，总觉得这个点位不能有效跌破或者说跌破以后要迅速收复。因为A股市场跌到现在，基本分析已不起作用了，只好靠技术分析来支撑。在看了很多商品和股票的价格后，我认为目前的趋势大概是一个主跌浪，至于以后会不会再跌一浪，或者说再确认一下底部是不是有效，目前还不清楚。

第二，马克思曾描述过经济危机的过程：先是价格下跌，然后是消费下降，接下来是产能下降，导致失业率上升和企业破产。这个过程结束后，经济才会达到一种新的均衡。虽然中国政府的调控手段更多一些，情况可能会好一点，但规律终究还是存在的：先是价格下跌，然后是上市公司业绩下滑，在低的基础上再重新发展。

第三，股票市场对经济危机的直接反映，价格已经跌至2003、2004年的水平，但大部分商品价格还没跌到这一水平，看来是股市提前6个月或几个月反映了未来经济的变化。如果我们假定2009年第二季度经济将会出现最差的状况，股市也许会在2008年年底或2009年年初形成底部。这个倒推的过程可能不会发生，但它符合逻辑。

这是我对金融危机提出的一些问题和进行的思考，希望能引起大家的关注和思考。



不能拼命



现在个人做投资不能拼命。

自1992年以来，拼命的人都赚钱了。谁的胆子更大，杠杆放得更大，扛过去了，谁就能赚大钱。现在我们有时老觉得自己胆子太小，迈不开步子，没有更快地发达起来。

但中国经济增长最快最好也即让资产比较容易增值的年头可能已经过去了,当然这不代表没机会，但不能用以前的拼命方法来赚钱了，机会可能出现在跌下去再涨回来的波动中，不会再像以前那样高歌猛进。

自1992年特别是1998年以来，股票市场虽有调整，但宏观经济没有出现过一次像样的调整，以便让大家冷静下来思考，这使我们产生了一个错觉：我们可以平视世界了。这是非常危险的，因为中国这轮经济增长的动力，除了勤劳之外，在技术创新、组织创新与制度创新方面，和发达市场之间还有很大的距离。我们凭什么能说只靠勤奋就能平视发达国家，傲视其他亚洲国家？

房地产市场到底怎样？虽然房地产太重要，国家会救市，但伴随着国内房地产业景气下跌后产生的连锁反应已经开始显现，很多大型房地产投资商已停止投资，如李嘉诚最近表示到2009年6月之前将不在房地产上进行投资。在房地产业从停滞到重新发展的过程中，投资者还是应做一些准备的。

首先要保持良好的心态,要能睡好觉，若睡不好觉就很麻烦，失去了生活的本来意义。许多人赚的钱自己是花不完的，要留给后代，所以更要把自己照顾好，后方要守稳，不能拼命。如果看准了方向,即使很少的钱也能获得很可观的收益。但如果看不准，跌个30%、40%是很难受的。以前从10万元辛苦赚到100万元，却在突然之间就没了三四十万，这让人很心疼。但不要急着扳回，谋定而后动。

其次，在市场还在瞎子摸象时，唯一的自保办法是不能拼命。你坚持原来的做法还有什么用呢？要用新坐标和新方法来重新思考问题，要学习。

再次，要用更长期的眼光看问题，要挑一些现金流好,有刚性需求的企业，不要找那些现金流不好的公司，尽管它们价格很低，但很容易破产，这轮风暴中一定会有企业破产。马明哲这么聪明的一个人，在富通公司投资上一下子损失了200亿。招商银行也是非常聪明的企业，但也在永隆银行投资上犯了很大的错误，现在买，要少花200亿，但招商银行赚200亿需要好长一段时间。荣智健出身经商世家，是我们的前辈，在中信泰富的投资上也犯了错误，损失了20亿美元。

犯错误没什么关系，关键是要认错，要及时调整，不能拼命。我现在看准了：目前最大的任务是不能拼命。很多人依然在用刻舟求剑的思路在看市场和做投资，认为跌下去的一定会涨回来。他们会说，你看自2001年到2005年跌去这么多，2006、2007年两年就涨回来了，我难道不能再等个5年？5年可以等，但能不能涨回来要取决于许多条件，首先要处理当前的问题。暴风雨已把过去的东西摧毁了，我们必须重新来过。



张志雄：你刚才谈到的一个前提涉及到市盈率倍数问题。全世界都在去杠杆化，中国有很对称的大小非问题，也存在去杠杆化的过程。在这个过程中，A股是否能维持20倍或30倍的市盈率？还是会回到世界传统的7-15倍的市盈率？若是回到传统的市盈率，会出现什么问题？



朱南松：回到传统的7-15倍的市盈率应该是很正常的，但中国股市在多数情况下处于不正常的状态，所以人们还是希望回到不正常的状态去。

以前在供求关系方面,政府控制供给，造成了人为的供不应求，投资者没有足够的产品，肯定会导致市盈率偏高。这让国内投资行业形成一个习惯性认识，认为市盈率就应该更高一些，并且找了许多理由，如国家信心、经济持续增长等来支持这个观点。但从长远看，传统的7-15倍市盈率是正常的。巴菲特在20世纪60年代美国股市已经涨了很多的情况下，还能找到很多市净率在0.25的股票。但在目前的中国股市上是找不到的。

第一轮去杠杆化是对全球过度投资的一个纠正，在去杠杆化之前，全球处在投资过度的状况下——市场在不断教育投资者，一有钱就要去投资。

在这轮去杠杆化以后，投资者会发现自己的一部分钱不一定要去投资，因为你把这些钱用于投资时的假定是不会亏或会赚回来，但在去杠杆化的大潮中会发生什么，最终会变成怎么样，我们都不知道。在这种情况下，即使很专业的投资人，付出了极大的努力，也所获甚少。

去杠杆化导致的经济调整、企业业绩下滑、出现亏损等特征都会在账面上表现出来，形势会进一步恶化。因此，我们一定要站在后两年的基础上思考，考虑应不应该投资企业——若愿投资，形势不会太坏；若不愿，则表示船在移动，再多刻一些印记也没什么用。

我们不能抱有太大的幻想，认为还会回到以前的高市盈率状态。当初，日本和中国台湾地区之所以能维持高市盈率，是因为当时的国际背景，若没有相应的背景，高市盈率状态就不能维持。我们现在要把全球经济的假设和前提研究清楚之后才能推断它会不会回去，在此之前，要先考虑止损，考虑在少受损失的前提下安全地撤离或者调整好资产结构。

做企业经营和投资,最重要的两点就是杠杆和流动性。中国股市为什么不会形成像美国股市那样的暴跌，是因为我们没有运用杠杆。国外市场跌到一定程度后为什么要禁止卖空？就是因为它们使用杠杆，跌到一定程度，必定会有大量砍仓的股票卖出。放空者知道，跌到一定程度一定会有人砍仓，砍仓形成暴跌。第二个是流动性。这里要谈到投资组合，若不明白情况就把资产投到很少或单一的投资目标上，流动性会出现很大的问题。若开始就进行组合投资，资产就很容易撤出来。做投资有时候也没办法，刚选了一个投资目标，问题就随之出现了，正如我们刚讲了一句话，漏洞马上就出来了，道理是一样的。但我们在大海里行船，又不能不走，只能小心翼翼的，在不确定性中找到一些有确定性的、在一段时间里大体上对自己有利的情况下进行投资。



张志雄：在2005年年末，你提出A股市场将进入大股东时代。在此后的股权分置改革中确实也体现出了这方面的一些特征，比如大股东激励。而最近一份银河证券基金研究中心的数据显示，基金的市值由占流通市值总额的30%跌至15%，总市值则由10%跌至5%。基金所占市值越来越小，而大股东在流通市值份额上膨胀得很厉害，这样的话，由基金主导股市的格局将在最近几年发生改变，而前几年投资者以基金投资为参照标准的状况也会为之一变。在这种转变过程中会发生什么情况？



朱南松：当时我提出了大股东时代，后来由于种种原因没能继续研究下去。现在回过头看，供求关系的确是市场经济的第一要务。市盈率到底是60倍、30倍还是20倍合适？3倍市盈率也曾出现过，前几天H股中的兖州煤业，最低价跌至每股3港元，市盈率2倍都不到，市净率只有0.5，这相当于公司把所有的采矿权都白送了。这合理吗？跌到哪里算合理呢？没有合理，供求才能决定一切。

我们犯了错误，没有对大股东时代进行进一步的研究。2007年下半年大非开始出来，大股东有两本账，一本是实体经济的账，另一本是金融经济的账，他们一定会在两者之间不断权衡和比较。现在很多企业都在大干快上，进行充分的投资，突然之间现金流出了很大的问题，上市公司业绩三季度一下子减少了30%-40%。这意味着什么呢？大股东有很强的变现冲动，特别是民营企业有极强的投资冲动，因为它是搏命型的，必须做大，否则就会死，但贷款很难，政策紧缩后更是贷不到，只有抛售股票。所以，股市一旦起来，他们还是要抛的。这就产生了一个大问题：现在大股东回购2%，但大非和小非所占市值的比例远远超过2%，极不对等。因此，现在的股市先要向下看，回到7-15倍的市盈率也很正常。A股市场本来处在不正常状态，需要回归正常状态，但会不会偶尔再不正常呢？这也是有可能的，因为中国的调控手段更多一些，财政赤字还不算大，政府手里还有政策，所以短期内还得关注政策。

市场的长期走势一定是衰退型的，不会一下子变好，而且大股东整体转换需要很长的时间，市场转好时，它可以卖股票，也可以进行融资，这就使市场的供给长期处于一种饱和的状态。当然国家也可以调控，比如5年内不让卖，其他人在这段时间里还可以再博弈一回，但5年后又来了，市场又会发生变化。消化大股东的供给确实是一个长期的过程。

我们这一代人是非常幸运的，赶上了一个好时代，一个货币化时代，把祖辈创造的整个财富进行货币化，把财富送给了我们。在改革开放的30年里，我们最早完成的是商品的货币化，它对财富的影响并不大。其次是基本完成了城市土地的货币化，它对财富的影响是决定性的，如20世纪80年代初，在上海花2万元就可以买一幢不错的老式别墅，但现在花2,000万都未必能买到，整整增值了1,000倍；第二是矿产资源货币化。原来矿产资源基本是不计价的，但货币化后，增值幅度很大；第三是资产的证券化。原先资产是不好计价的，流动性很差，在不流通情况下若转让资产，没有15%以上的收益，买家是不会接手的。当时的市盈率只有7倍，与前两年动辄六七十倍的市盈率相比，当然是不正常的；第四是在国际化进程中参与国际分工，也是很重要的一项。

中国现在完成了整个社会货币化的60%-70%，还有三个货币化进程没有完成。

第一是农村土地货币化。十七届三中全会的农村土地流转政策已经对这一块开了个口子，这和城市土地货币化是对冲的，因为供给在增加，这对农民有利,他们会感到财产在增加。原来土地、房子是不计价的，现在可以计价并买卖或出租，也许单价不会太高，总量也相当,不过面积很大，也是很大的一块。

第二是货币的国际化。人民币现在还没有完全国际化，不能自由兑换，通俗点说是还没有全流通。等到人民币能自由兑换以后，可能会有体制性的投资机会。

第三是时间的货币化。时间的货币化就是目前美国正在去杠杆化的部分，如期权、权证等一些产品，这是把商品加上时间以后再货币化的过程。这很有意思，通过期权、权证等衍生产品能把时间进行的交易标准化。

对于围绕时间的货币化有两种观点,一种观点认为全球性的特别是发达国家的金融业已经走到了尽头。罗斯柴尔德家族，世代从事金融行业的金融巨头，前些日子把洛希尔银行20%的股权卖给了中国银行。这至少是一个信号，表明罗斯柴尔德家族对发达国家的金融业信心不那么足了。

还有一种观点是，发达国家向左走，中国可能要向右走。因为我们还有三个货币化进程没有完成，能不能完成是值得进一步研讨的问题。当然，若是能在我们的时代把这三个进程完成，那就更好了。



张志雄：刚才你提到要关注国家短期经济政策，这使我想起了最近在看的一本书《前车之鉴——日本失去的十年和泡沫经济》。这本书是两位研究日本的中国学者写的，看后深受启发。其实，日本在泡沫经济之前，美国已经对其施加压力促使其做了一些和目前中国采取的政策很相像的事情，而我们一般强调的是日元升值。实际上，美国人一看升值不行之后，继续逼迫，先是扩大内需的财政政策，接着是产业升级，种种招数都拿来试验了，但泡沫还是破灭了。整个20世纪90年代，日本采取了很多积极的财政政策，但是没有用，后来他们发觉是银行的坏资产没有处理，再花大力气去处理银行不良资产。日本将凯恩斯政策发挥到极致，很多山都快要被水泥完全遮盖成水泥山了，日本的高速公路也通到了村一级。到了2003年，日本经济出现增长，他们认为已经走出了泡沫破灭的阴影。现在看来，日本的经济增长还是由于全球经济增长的拉动，并未解决固有的顽疾。反观中国采取的各种政策也和当时的日本相似，但自1992年以来，政府和个人都在拼命，这些政策已被充分利用，我们不禁要问政策还能发挥多少能量，它会否像以往那样有效？我们是不是对政策太有信心了，从而产生另一种信心泡沫？



朱南松：这让我想到了刚才提到的一个假设：中国是不是已经进入了供给过剩的状态？大家都知道，随着大小非的流通，股市已处于供给过剩的状态，而实体经济是不是也处于这个状态，我们必须再思考。拿房地产来说，每年新增房产面积13亿平方米，相当于每人每年增加居住面积1平方米，这样的供给已持续了好几年，恐怕维持不下去了。为什么？我们仔细调查了城乡和农村，发现中国经济增长到这一步，住房并不是一个很大的问题，比如我们起初看农民工进城务工，住的条件较差，以为有住房需求，但到他家里一看，住房很宽敞。这就存在一个结构性问题，供给肯定有过量之嫌。

此外，现在城市中的白领在家的时间很少，装修很好的房子主要用来睡觉，他们大部分时间在外面谋发展，如去咖啡厅聊天、朋友聚会。这种状态会不会改变？我们设想一下每人留在家里的时间多上两个小时，那会对城市的商业产生什么样的影响？而留在家里的时间多是社会的正常状态，那种七天中五六天都在外面、夜里零点才回家的状态肯定是不正常的。若是回归到正常状态，现在的商业设施有多少会过剩，有多少酒吧、咖啡厅会过剩？我对此很担心。我们这两年对自己的信心存在泡沫。(本文为上海证大投资管理有限公司总裁朱南松博士在“2008年Value秋季读者见面会”上的演讲)