招行壞光景或持續兩三載

以史鑒今，如果我們比照1998年那一輪降息週期的情況來考量招行今後幾年的表現，結論應該不會太樂觀。而這一次資產回報面臨更大考驗——息差保護更弱，整合永隆將使費用率上升，招行已進入低收益週期。
　　招行一季報很「雷」人，不僅僅在於其營業利潤下降了三分之一強，更值得重視的是，票據貼現占比畸高導致淨息差同比顯著收窄129BP(按期初期末平均餘額計算)。平均生息資產規模環比僅增長了8.5%，在同業中屬於較低水平。綜合來看，息差收入環比下滑了15%。

　　看看10年前吧，招行上市時披露了1999-2002年的財務數據。1999年招行貸款增速只有16.8%，僅比行業平均值12.5%略高。而2000年之後則進入增長的快車道，貸款增速分別為32.5%、27.7%。而同業均值則分別為13.4%、 11.6%。

　　票據貸款大幅飆升，資金運用壓力大增，資產回報率下降。這與上一輪降息週期中的情況何其相似！而這一次形勢更加嚴峻，不僅在於經濟下滑更加明顯，銀行面臨的淨息差保護弱於1998年的那一次，收購永隆後的整合費用已經明顯提高了費用率，在今年一季度成本收入比由2008 年同期的30.4％上升至41.6％，當然除了整合的因素之外，收入下降較快而費用剛性也是一個因素。 資金運用壓力大增

　　從票據貼現和同業資產海量增長，而貸存比仍處於低位可知，招行一季度貼現占比為上市銀行之最。

　　一季度票據貼現占新增貸款的68%，「這顯然還是在3月份加大一般性貸款投放調劑的結果，前兩個月的票據占比甚至在80%以上。」有業內人士透露。

　　淨利差2.40%，淨息差2.47%，已經屬於行業的中游偏下水平。此次招行息差收窄令人大跌眼鏡。但是經歷過1998年那一經濟週期的人應不奇怪，招行的表現乃是出於對實體經濟收縮的自然反應，這是由招行自身「中小企業銀行和零售銀行」的定位決定的。

　　之所以投資者會被「雷」到，蓋因招行是在2002年4月上市的，上一輪降息週期已經在當年2月結束，2004年之後我們就進入了加息週期，這使招行如魚得水，作為國內首家開展在線金融服務的銀行，借助互聯網便捷的服務平台，招行零售銀行風生水起，「一卡通」和信用卡都取得了長足的突破。

　　從貸存比指標來看，招行2009年一季度的貸存比已經從2008年的62.3%下降到56.1%，下降了6個百分點，這是一個非常顯著的變化。考慮到一季度是銀行放貸的高峰，預計2009年全年的貸存比指標更低。2010年之後，估計會逐年小幅回升，但恢復到2008年的水平恐怕是三五年之後的事情了。 好日子何時再來？

　　基本的判斷是要等到降息基本結束。可參照上一輪經濟週期來推斷，即1996-2008年。

　　上一輪降息週期並不遙遠，那一次持續的時間很長，從1996年始，2002年終。最初的兩年貨幣政策的調整是為了對抗通貨膨脹，1997年6月亞洲金融危機爆發後，一年期存款利率從1996年8月的7.47%下降到1998年12月的3.78%，幾乎腰斬。而同期一年期貸款基準利率也從10.08%下降到6.39%。

　　招行上市招股書中稱：在1999-2002年，出現了貸存比逐年走低的情況，且票據貸款大幅增長，原因是企業貸款需求不旺。但當時票據貸款不包括在貸款額度內，而具體的票據貸款量未披露，無法進行量化分析。

　　從存貸利差看，現行存貸款基準利率提供的息差保護已經弱於1999年的水平，1年期存貸利差為3.06%，而1999年為3.60%。因此，加上招行零售銀行中的大頭住房按揭貸款利率七折，這都導致招行面臨的息差壓力要大於1999年的情況。

　　從基本路徑來看，1996年開始的降息在1999年6月已經基本結束，而這一輪降息是否基本結束取決於宏觀經濟的走勢，目前還很難判斷。毫不誇張地說，我們此輪危機所面臨的經濟困難程度顯然要遠遠大於1998年那一次，與歐美國家的「零利率」政策相比，降息也還有較大空間。因此，招行面臨的息差壓力短期內難以得到緩解。

　　因此，估計招行全年的票據占比都將處於較高水平。投資者寄希望於後期招行大幅壓縮票據占比提高息差的願望可能落空。 該溢價還是折價？

　　很多人將招行一季報的低收益歸因於保守的信貸政策。保守抑或激進這更多是一種主觀上的判斷，從招行現有的會計政策看，其實是有矛盾的。比如從撥備計提看，顯得比較保守，但是收購永隆的資產減值計提僅5億多，則很難說是保守的做法了。

　　收購永隆共確認商譽101.77億元。2008 年計提的商譽減值準備為5.8 億元，低於市場預期，2009年一季報未披露是否繼續計提。由於2009 年銀行經營環境依然不佳，如果永隆今年不能扭虧，則後續面臨較大的商譽減值計提壓力。目前賬面確認的永隆商譽為96億元人民幣，隱含的永隆市淨率超過2倍，這需要永隆的ROE提高到16%-17%。而過去5年永隆平均ROE只有11%-12%，是一個不小的挑戰。

　　一些投資者認為現在是招行股價的底部。是否底部取決於許多因素，這裡不做判斷，但如果其邏輯是建立在招行二季報會否極泰來的基礎上，這就危險了。因為招行所謂過於保守的信貸投放政策既有「不為」的因素，也有「不能」的因素。我們姑且相信招行確實採取了保守的信貸投放政策吧。這裡重點分析一下「不能」的方面。

　　前不久，招行舉行了20年慶典。從小漁村的一家註冊資金1億元的小銀行，發展成為市值2000億的中國最大的股份制銀行，招行的創新能力不能低估，但在經濟週期這個東西面前，很難說「人定勝天」。

　　《證券市場週刊》之前曾有文章分析過，政府主導的基建貸款，無地方政府支持的股份制銀行最缺乏優勢，而招行的形勢甚至比民生還嚴峻。當然民生今年主要靠出售海通證券(600837,股吧)的股權來維持淨利潤的略微正增長已成為大概率事件。

　　隨著淨息差收窄和貸存比大幅下降，招行ROE降低已經是趨勢，預計2009-2010年都將在20%以下，與建行的水平接近。降息週期結束之前，其資產低收益的狀況難以改變。

　　招行目前仍是眾多機構的愛股，最佳零售銀行的光環仍在，從基金一季報披露的情況看，仍有144家基金持有招行。

　　銀行也是週期性行業，而招行的週期性顯然更明顯。對招行的估值溢價是出於其零售銀行的定位，而當前該優勢並不能發揮，甚至成了短板。那麼在對招行估值時顯然應該折價，而非溢價。

　　永隆第二次收購溢價的部分沖減資本公積，直接攤薄了每股淨資產，2009年PB高達2.5倍以上。 創新難以對抗週期

　　招行還是一個好銀行，其資產質量優良，根據報表分析，2008年下半年至今年一季度，淨不良貸款形成率為0.22%，在上市銀行中仍是最低的。其創新能力也並未受到損害。2008年招行推出了一卡通「消費易」，這一創新初衷是吸引住房按揭貸款客戶，但也達到了增加手續費收入的效果。「消費易」是將房貸和一卡通對接，客戶未用滿的房貸額度可以直接通過一卡通免息刷卡消費和網上支付。 這樣，一卡通因增加了透支功能而具備了信用卡的特徵，而且由於一卡通的龐大基數，帶來的利息收入和手續費收入相當可觀。

　　「消費易」將房貸授信額度轉化為真實的消費信用額度，解放了「房奴」，這一創新意義非凡。僅此一例就充分顯示了招行「因您而變」的服務精神和創新精神。

　　但投資者不能忽視的是，創新無法對抗週期。在當前的經濟環境下，招行難以完全揚長避短，中小企業的真實信貸需求大大萎縮，而在政府主導的大型國企和基建項目貸款方面，招行無力拼搶。

　　是否對其資產質量給予溢價，這是另一個命題了。