回顾历史 探秘股市

上周令人胆战心惊的股市动荡把投资者搞懵了。仔细研究一下上世纪那场股市大崩盘以及此后几十年的历史，收获的将不仅是令人忧虑的发现，还有些许使人乐观的理由。

1932年7月9日是个华尔街永远不想再度经历的日子。那一天道琼斯工业股票平均价格指数收于41.63点，较三年前水平足足下跌了91%。那一天的股市总成交量只有区区235,000股。“兄弟，能给10美分吗”是那一年最流行的歌曲之一。喜剧演员艾迪•坎特尔(Eddie Cantor)的一段俏皮话充分概括了投资者的心头之痛：一位证券经纪商在推荐他买某只股票时曾说，买这支股票做养老之用。迪坎特冷笑道，“这句话真灵验啊，不到一周我就成个老头了。”

整个美国当时都深陷财政部长奥格登•米尔斯(Ogden Mills)所说的“恐惧心态”之中。工业生产在三年时间内下降了52%；企业利润下降了49%。坎特尔打趣说，“许多业务都前所未有地红火，就拿红墨水来说吧，谁不用它？”

银行流动资金极其紧缺，储户生怕失去自己的钱财，以致于几乎没人再开支票了。当时大多数交易都以现金进行。《纽约时报》(New York Times)的财经专栏作家亚历山大•达纳•诺伊斯(Alexander Dana Noyes)曾在一个住宅按揭贷款组合中投过资。正因为此，不断有陌生人来按响他的门铃，这是些仍能偿还他投资的那些按揭贷款的人，他们还来的是一把把又冷又硬的现钞。


Berenice Abbott/Commerce Graphics
1933年拍摄的纽约证交所外景就在道琼斯指数终于触底反弹前8天，才华横溢的投资家本杰明•格雷汉姆(Benjamin Graham)发表了《那些富裕但赔钱的公司应被清盘吗？》一文，这是他刊登在《福布斯》杂志(Forbes)上三篇煽动性文章的最后一篇，文章用大量事实指出，美国许多大企业破产清盘后比它们继续运营更值钱。许多年后，格雷汉姆成了巴菲特(Warren Buffett)的恩师。

据格雷汉姆统计，当时纽约证交所的上市企业中每12家中便有超过1家的资产负债表上现金及可交易证券的价值远远超过其股票市值。他在文中指出，虽然银行不再直接向大企业放贷，但那些依然在经营的公司却仍握有大量现金，以致于从理论上说，某位富有的投资者能在把公司的现金和银行账户洗劫一空之后，免费拥有剩下的业务。

格雷汉姆在文中总结道：“......在某次泡沫破灭后股价总会跌至过低水平。正如纽约证交所总裁作证时所言，在这种时候心惊胆战的人把我们的合众国拱手让出。换句话说，之所以发生这种情况是因为拥有企业的人没钱经营，而那些有钱的人又没有企业，还是趁着股票便宜抓紧买入吧。”

在经历了过去几周股市的大规模抛售后，投资者担心自己一觉醒来会发现1932年7月的恶梦又再度重演，这也情有可原。现在，似乎唯一值得问的问题是：股市能跌到多低？

的确，最坏的可能确实是1932年那一幕重新上演。但这种可能性有多大很值得怀疑。


AFP/Getty Images

摄于1987年10月19日耶鲁大学(Yale University)金融学教授兼MacroMarkets LLC首席经济学家罗伯特•席勒(Robert Shiller)专门跟踪研究他所谓的格雷汉姆市盈率(Graham P/E)，这一衡量市场价值的指标是他从格雷汉姆多年前的发现中总结出来的。格雷汉姆市盈率是用美国主要股票的价格除以其过去10年平均每股净利润、并经通货膨胀因素调整后得出的。在经历上周的大跌后，标准普尔500指数的格雷汉姆-席勒市盈率为15倍，比9月30日时的水平低了25%。

自1989年1月以来，格雷汉姆市盈率还未这样低过；而用席勒本人数据库中数字计算出的该指标1881年至今平均水平为16.3倍。

不过当股市背离历史常态后，它常常会有过头表现。格雷汉姆市盈率在当代创下的低点是1982年7、8两月的6.6倍，该指标第二次世界大战以来曾有数次长期低于10倍，最近一次是从1977年直到1984年。要使标准普尔500指数目前的格雷汉姆市盈率降至10倍，该指数需降至600点左右。这大约相当于标普500指数从上周水平下降30%；或相当于道琼斯指数跌破6000点。

股市在本轮下跌中真会矫枉过正到如此水平吗？席勒认为很有可能，因为以前出现过这种情况。他说，我感觉股指较目前水平还会下跌很多。

格雷汉姆市盈率要降到1982年的低点，标普500需要跌到400点左右，也就是较今天点位低50%的水平。同样的跌幅道琼斯指数将触及4000点左右。

当然，席勒实际上并不是在预言会发生这样的事。他说：我们是在应对基本的、深入的不确定性。我们不能具体量化任何事情。我真地不想作预测，因此这只是种直觉认识。但席勒并非突发奇想。他在2000年初互联网泡沫登峰造极的时候出版的《非理性繁荣》(Irrational Exuberance)一书中就曾预言纳斯达克的崩盘。该书2005年再版时指出，住房市场被普遍高估了，而当时其他学者鲜有持同样看法者。

席勒不愿做正式预测，这应能说服我们远离我们可能没法确切知道的未来，而更多关注眼下这个时候投资者确知的少数事情。

令人惊奇的是，今天的情况与格雷汉姆当年对大萧条混乱时期的描述非常接近。不论市场可能还会下跌多少或者根本不再下跌，市场上现在已经有大量廉价股票，很难让人不动心买进。在标普研究机构Compustat跟踪的9,194只股票中，有3,518只股票的往绩市盈率不到8倍，也就是还不到股市整体长期平均市盈率的一半。接近一成股票（876只）的股价低于每股现金值，这个比例与格雷汉姆1932年得出的比例基本一致。比如，嘉信理财(Charles Schwab Corp.)持有278亿美元现金，而总市值只有210亿美元。

这些数字表明，股市对未来信心出现大幅度崩塌。并且，就像格雷汉姆1932年写的那样，不管怎么说股市都错了，就像它一直以来在对未来的重大判断上总是出错一样。

实际上，市场现在执着于这轮下跌是否会演变成灾难性崩盘的问题，这种态度可能又错了。罗格斯大学经济学教授怀特(Eugene White)是1929年股市崩盘问题的研究专家。他认为，今年跟大萧条时期唯一的一个真正的相似之处是，市场再次出现了受恐慌而非事实推动的局面。尽管迄今为止政府的反应可谓笨拙，但政府2008年的行动与胡佛时期的甩手政策和Fed在1929-1932年期间严格的职能分割非常不同。怀特说，决策者现在的决定要明智得多，我们的方向没有错。


Associated Press
2008年10月10日，一名交易员在交易大厅内。最重要的是，投资者似乎处于一种休克状态，彷佛被市场的极度动荡当头一棒打得几近瘫痪。费城投资公司Aronson + Johnson + Ortiz LP的合伙人阿隆森(Theodore Aronson)在这场熊市中坚持得怎样？他说，我们有101家客户，代表他们的顾问数量也差不多是这个数字。现在我们基本接不到咨询电话了，每天只有十来个。我交谈过的美国各地的金融规划师中，大部分人告诉我的都一样：他们的电话不响了，而且只有很少的客户找他们寻求宽慰。似乎整个国家都被陷入了心理学家所谓的无力对抗金融损失的“错置效应”中。要缓解损失金钱的痛苦，人们很自然地会拒绝承认自己的投资遭到了多么大的损害。几周前，投资者还是气喘吁吁，现在，他们集体进入麻木状态。

市场目前的心境让人想起艾米莉•狄更生(Emily Dickinson)的那首诗── 《巨痛后的肃穆》(After Great Pain a Formal Feeling Comes)：

这是铅般沉重的时刻，

就算挺过了，也仍会记得，

像是经历冰冻的人们忆起那场雪，

先是寒冷──继而麻木──最后让它走远。

这种集体性的“不省人事”很可能是许多投资者“释然”前的最后一个阶段，交易老手们将这样的市场心理阶段称为“投降”。不省人事能防止投资者草率从事，让许多长期投资者不至于在接近底部时离场。不过，当这种不省人事被打破、许多投资者最终释然的时候，市场就将迎来再次上升。

没有人能在“投降”发生前发现它。但也许离现在不远了。就像格雷汉姆写的那样，在接近底部的时候，那些有实业或有资金可以投资的人可能会胜过那些干等着底部最终却错过它的人。

Jason Zweig

（编者按：本文作者Jason Zweig是《华尔街日报》的个人理财专家，他在这里向不知如何打理投资的读者介绍一些理财小窍门）