招商银行浅析

文: 张可兴
http://blog.sina.com.cn/s/blog_541a1d100100bi2n.html

招商银行浅析之一：我们眼中的银行业



国内的银行业与美国很多倒闭甚至亏损的银行在收入结构上有着本质的不同，这一点决定了中国的上市银行即使是在美国经营也不会有什么风险，这与大众普遍的担心完全不同，相反中国的金融业是国内受经济危机影响最小的行业而不是影响最大的。



从长远看，对于银行业，有些重要因素依然是确定的，首先，银行业的资产规模继续增长是确定的，以招行为首的优秀股份制银行资产增长速度依然会超越行业平均速度；第二，中国银行业收入结构依然有很大改善空间，非利息收入依然有着很大的增长空间。而我们根据国际经验看到，经济发展和产业升级过程中，银行业的增长是快于整体经济的增长的，银行业占GDP比重持续上升。美国1990年到2006年间，金融业利润复合增长高达11.1%，是GDP增速的2-3倍。从历史的眼光看，有一点是可以肯定的，只要有人类存在，银行业就会一直发展下去。某种意义上，“银行业的未来就是人类社会的未来（见《银行业的未来》第71页）”。



银行业的业绩增长主要来自于贷款的增长，中间业务收入（非利息收入）的增长，以及低成本资金的获取与成本费用的控制，当然，还有贷款资产的风险控制。目前的国内中资银行的主要业务还是在企业贷款业务上，还要一小部分在非利息收入业务上。在企业贷款业务方面，利润的驱动因素为资产规模的不断扩大，也就是贷款总额的不断扩大，这一点由于中国目前融资渠道相对较窄，只能更多的依赖于银行借贷，所以随着中国未来经济和企业的成长，所需要的贷款规模的增长是确定无疑的。在目前的经济危机条件下，很多产业像出口贸易、房地产及其相关产业等都面临的较大的增速下滑甚至衰退的风险，银行会产生一定比例的坏账是肯定的，但是，大家更要看到的是优秀银行已经把坏账的拨备提高到了200%以上，即使有一定的坏帐也不会影响到银行的正常利润增长，这一点很多投资人也包括机构投资者过分的夸大了这个坏账减值问题。还一个问题是，银行在面临这样的经济条件下，发放贷款变得十分谨慎，这是对的，可能出现的比较悲观的情况是2009年银行业不增长或负增长，但这没有什么问题，不会产生亏损，现在的估值水平已经反映到了这个负面因素，否则兴业银行怎么会出现1.5倍多一些的PB和6倍的PE呢？这次美国的金融危机反而为我们买入优秀的银行股提供了伟大的历史机遇！还有一部分收入来自非利息收入，这部分业务在中国还处于初始阶段，招商银行的非息收入占比才15%多一点，离国际上的成熟银行30-40%的比例还有很大差距，这已经预示着，银行业的增长还远未到尽头！我们判断，优秀银行的利润增速可以达到复合15-20%左右，这是可以确定的，乐观估计可以达到25%。（1977-1997香港经济复合增长率8.9%，汇丰银行在此期间的利润复合成长率为21%，恒生银行的利润复合成长率在20%以内）

招商银行以资产和规模计是我国第六大全国性商业银行，是第二大股份制商业银行，是目前国内口碑、服务最好的商业银行之一。公司初步形成了辐射全国、面向海外的机构体系和业务网络，截至2007年12月31日，招商银行在中国境内设有40家分行及534家支行（含分理处），一个代表处，一个信用卡中心，677家离行式自助银行；在香港设有二家分行及一家子公司，在纽约设有一个代表处。2007年11月8日（美国东部时间），美联储正式批准招商银行在纽约设立分行，这是自1991年美国《外资银行强化监管法案》实施以来，首家获准在美开设分行的中资银行。



投资亮点

1、在经济发展、零售业务带动下，招商银行有着广阔的成长空间和超越行业的成长速度；

2、是国内盈利能力最强的银行；

3、拥有领先于同业的品牌和服务优势；

4、拥有稳健的经营和快速的盈利成长史；

5、在银行卡、客户结构、理财代理、网上银行等多方面具有领先同业，是目前国内竞争力最强的零售银行；

6、拥有完善的企业治理和优秀诚信的管理团队；

7、清晰的发展战略和执行力；

8、拥有优于和快于同业的产品创新能力；

9、优于同业的营收结构使公司业绩增长具有可持续性；

竞争优势（一）

---招商、兴业、民生、浦发竞争优势对比分析



1、在国内同业中拥有最强的资产获利能力，根据公司的资产结构和业务优势，公司在未来数年将继续保持甚至扩大这一优势。

（1）公司拥有高于同业的资产收入能力

对比主要上市股份制商业银行浦发、兴业、民生，我们发现公司总资产收入能力高于同业。

下面图表为总资产收入能力对比，根据各公司年度报告制作。（四大国有银行之首的工商银行近三年该项数据为2.51%、2.41%、2.93%，均低于招行）

A、大幅超越同业的资产非利息收入能力：从上面图表可以看出，近年来招行资产收入能力一直略高于同业，我们对比这一指标同样较好的浦发银行，发现浦发银行在总资产净利息收入能力略高于招行的情况下，总资产收入率已经处于劣势，主要原因是总资产非息收入率与招行差距明显，而非息收入主要体现在未来成长空间较大的理财、代理、信用卡等零售业务领域，在我国，银行业的非息业务收入还有着宽阔的发展空间，对比北美洲资产规模在5000亿人民币以上的银行，非息收入平均占比大多在30%以上，同样对比全球性银行汇丰银行06、07年非利息收入占比为50.78%，56.85%，香港本地最好的恒生银行06、07年非利息收入占比为55.30%、58.76%。随着招商银行在非息收入占比的扩大和零售业务领域领先优势的不断加强，总资产收入能力将进一步提升。我们判断在未来3-5年招商银行在资产收入能力上的优势将继续保持甚至还会提升。

图表：招行、民生、兴业、浦发非息收入占营业收入比重（工行06、07数据为9.04%、13.53%）

图表：北美商业银行非息收入占比（2005年数据），大多超过30%。

B、优秀的零售银行业务和客户结构使招商银行拥有领先于同业的资金成本优势：我们对各银行净利息收入能力进行进一步分析发现，招商银行比较高的净利息收入率是在相对低于同业的总利息收入率下获得的，主要依靠的是大幅低于同业的利息支出率，即负债资产成本明显优于同业（如下面总资产利息支出图标）。招商银行低廉的资金成本，主要依赖通过多年竞争建立的优异的负债资产结构，在负载资产中利息成本最低的是储蓄存款（见下面图表招行付息负债成本率分析），招商储蓄存款占总存款比例一直远高于同类银行，已接近网点众多的四大国有银行（见下面储蓄存款占比图表）。同时招行的客户群具有年轻化、白领化和高端化的特点。这些客户对传统的定期存款偏好是比较低的，而是宁愿选择活期存款来满足自己的交易性需求和消费性需求，这使得招行的储蓄存款结构明显偏重于利率较低的活期配置，招行储蓄存款中活期存款比例一直接近50%，07年由于大量定期存款流入证券市场，活期储蓄存款比例提高至58.4%,而相比储蓄存款占比较高的四大国有银行之首工行活期比例07年为36.1%，06年为33%，高出近20个百分点。招行在储蓄存款占比较高的情况下，利息支出最低的活期储蓄存款比例又远高于具备储蓄存款优势的四大国有银行。这是招行通过多年竞争建立的品牌、服务等综合优势带来的，也是其他银行最难以模仿和超越的。这也使招行总活期存款比例在所有上市全国性商业银行中最低。

图表：总资产利息收入对比

低于同业的资产利息收入率，虽然反映了招行包括贷款在内的各项生息资产的收益率在同业中并无任何优势，但这也表明招行相对稳健的资产配置和经营理念，有利于降低未来信用风险成本，提高风险调整后的收益率。同时资金来源的低成本保证了招行拥有持续提升的、并在同业中领先的净利差和净息差水平。


（工行06、07年总资产利息支出率分别为1.44%，1.53%）


（工行06、07年储蓄存款占比分别为52.44%、47.50%）

（2）高总资产收益率和净资产收益率

招商银行在全国性上市商业银行中拥有最高的总资产收益率和净资产收益率，并且资产获利能力已达到国际先进银行水平。我们认为由于国内银行业财务杠杆比例差别较大，特别是与国际银行相比，财务杠杆高出国际成熟银行1倍左右，因此ROA更能准确反映各银行的资产获利能力。


以08年业绩估算的招行ROA（高于1.5%）对比，招行总资产收益率已经高于花旗、汇丰（ROA在1%左右）等国际大行，与众多国际知名银行相比，招行ROA仅比恒生银行（2.44%）和美国运通银行（2.9%）低。

招商银行的高资产获利能力除了我们在以前分析过的高资产收入能力（总资产周转率）外，与银行拥有不断提升的净利润率也息息相关（从99年的11.55%提升到2007年37.22%）。

2、领先于同业的品牌和服务优势

银行金融服务的一个特点是提供的商品同质性比较强，不可能建立起排他性的特许经营权，因而同业之间的竞争主要体现在服务的水平上。服务水平的差别除了一些差别化个性化的服务措施以外，树立银行的品牌显得尤为重要。品牌的建立不是一朝一夕的，是由高度的银行信誉、良好的服务声誉以及很高的客户满意度不断积累而成，因而是无法被同行所简单效仿的，它是银行持续的竞争力的重要一环。招商银行通过多年的经营已经建立起超越同业的品牌优势，招行的产品和服务有口皆碑，一卡通、一网通（网上银行）、信用卡、财富管理等业务得到了客户广泛认同，均拥有较高的知名度。特别是在面向相对高端人民的零售银行业务中，招商银行在零售业务品牌的建立上已经领先了一步，长期业务发展中所积累起来的以客户为中心的品牌精髓，使招商银行已经成为许多客户心目中服务最好的零售银行。在中国《银行家》发布的《2007 年中国商业银行竞争力报告》中，招商银行的核心竞争力被评为国内按资产总额计13 家最大全国性商业银行之首，而在七项分类排名中，招行均位居前两位，其中公司治理、流程管理、风险控制和产品服务四个方面排名第一，战略定位、信息科技、人力资源排名第二。

我们认为在目前企业贷款服务处于卖方市场（企业贷款难，银行选择企业）的背景下，品牌和服务的优势在企业银行业务竞争中体现并不明显，但从长远看，随着中国资本市场的健全和发展，企业融资渠道的拓宽，企业银行业务的竞争必将更加激烈，品牌和服务也将在这一领域的竞争中起到巨大作用。同时，在当前以储蓄存取款为主要需求的零售银行业务，个人客户选择银行最重要的因素是方便，其次才是品牌是服务，品牌和服务优势也没有完全发挥出来，而网点众多的四大国有银行和交通银行在零售业务上优势也比较大。但随着中产阶级和高端人群的壮大，人们对财产的服务要求会不断增加，将会打破目前客户对银行的单一储蓄服务要求。近年，伴随居民财富的快速积累以及消费的持续增长，居民对于投资理财、消费信贷、信用卡等个人金融服务的需求开始逐渐趋于旺盛，这为银行开展资产业务和中间业务提供了先决条件，同时也标志着国内的零售业务进入全面升级和高速成长阶段，而拥有良好口碑、产品创新能力和服务的招商银行将会在未来竞争中受益更大，品牌和服务的优势体现的将更加明显，我们可以从招行一卡通、网上银行、信用卡等业务的高速发展，较快的建立领先优势中得到验证。

3、公司拥有持续稳定的经营和盈利成长史，多年来，企业规模稳步增长，增长速度高于行业1倍以上，盈利增长更是高于规模增长。需要注明的是规模和利润，近年来大多数股份制商业银行均保持了高速发展，这一点招行并不突出，并且增速低于同业的民生和兴业。

4、公司多项业务和产品领先同业并具备明显竞争优势，是目前国内最好的零售银行。

选择银行企业重视规模优势的一个重要理由是规模大的银行相对客户基础较强，发展新业务的能力强，各项业务相对均衡，在行业危机中抗风险能力也比较强。从规模上讲，国内股份制商业银行与四大国有银行相比均存在很大差距。但招商银行区别于其他同类银行的一个重要特点是各项业务发展比较均衡，多项业务领先于同业，有些业务更是超越规模数倍于自己的四大国有银行。

（1）、从一卡通到信用卡 —— 银行卡业务一路领先

“一卡通”——这是多年来很多人对招商银行的认识。由于拥有先进的集中系统和以客户为中心的管理理念，招商银行的“一卡通”最早实现了全国通存通兑，并逐步增添了电子银行、银证通、银基通、自助缴费等多种功能。与之相应，招行也树立起服务方便、技术先进、灵活新锐的市场形象。正是借助这张小小的卡片，招商银行在储蓄存款业务领域大幅超越同类银行，成为向四大国有银行看齐的股份制商业银行。截至2007 年低，“一卡通”发卡量4360万张，卡均余额6000 余元，而行业平均水平仅为2000多元，同行中高端客户比例最高，这为招商银行锁定了3600 多亿元低息储蓄存款（占总存款的35%，股份制商行大多低于20％）。而随着集中系统和基于客户的经营理念被其他银行所学习和接受，“一卡通”的优势已不再明显，上面大部分常用功能已经逐渐成为所有银行卡的必备，甚至有些银行的卡在跨行业务、异地业务等方面相比“一卡通”还有了局部价格优势。但对于招商银行来，在一卡通积累的大量高端优质客户基础上发展起来的信用卡已经逐步崛起，并接过品牌的大旗、成为吸引客户新的“明星产品”。2002 年开始发行信用卡的招商银行，借助“一卡通”所完成的优质客户沉淀，实现了快速的发展，在不断挖掘高价值客户的同时，用自动还款、外币人民币还款、“联名卡”、等多种便利服务和营销手段保持了竞争优势。截止07年底，信用卡累积发卡2000多万张，交易金额1300亿元，略低于工商银行的2300万张和1600亿元（建行为1260万张，780亿元），但210亿的信用卡贷款（透支）量超过工商银行80亿接近2倍，信用卡消费贷款量全国第一，这反映了招行信用卡客户的层次更高（年轻、白领、高收入特点），获利能力更强（信用卡利息收入由于透支额度的高利率，为信用卡业务的重要收入来源）。招商银行信用卡业务已具备明显的领先优势，2008年中期仅信用卡非利息收入已经达到10亿元，超过了多数同类银行的非利息收入总和。同时国内信用卡业务无论从持卡量、使用量、消费贷款额都有着广阔、持续的增长空间。另外，信用卡业务不仅为招行带来了大量的利息收入以及中间业务收入，更为重要的是它对招行的品牌贡献巨大。每一张信用卡就如同招商银行的一个移动广告，其优质服务和易用性所带来的良好口碑将是非常好的品牌营销。

图表：部分上市股份制商业银行银行卡手续费收入对比 单位：亿元



（注：民生银行数据包含结算业务收入，实际银行卡收入低于图表中数据）

一卡通和信用卡的领先作用并不简单体现在非息收入中的银行卡收入，他有更加突出的作用。通过一卡通和信用卡吸引的大批优质客户，使招行在未来零售银行业务的竞争中更具优势。首先，零售银行业务在我国有着比公司银行业务更广阔的发展空间，在英国《银行家》杂志每年公布的全球1000 家大银行中，保持强劲优势的各家银行集团大多主要依托零售银行业务提升公司收入和利润，如花旗集团（Citigroup）、美洲银行（Bank Of America）、富国银行（Wells Fargo）、汇丰控股（HSBC）、渣打银行（Standard Chartered）等大型银行集团的零售业务的收入贡献率和利润贡献率都在50%以上，比较高的富国银行收入贡献甚至达到了70%以上（见下图）。零售业务最为突出的招行2008年中期零售业务收入占比为29%，税前利润占比仅为为16.8%，有着很大的发展空间。第二零售银行业务受宏观经济影响更小，风险更低。与公司业务相比，零售银行业务具有服务对象分散、单笔业务金额有限、业务规模庞大的特点。在同样的经营规模下，零售业务可以更好地分散风险，实现质量、效益和规模的协调发展。而且由于零售业务的客户众多，在宏观经济发生变化时，业务的收益与经济波动关联度较低，收益相对比较稳定，因而在不同的经济周期中可以保持持续增长，成为银行利润的“稳定器”。招商银行通过良好的口碑和服务，目前零售银行业务已经在同业中建立了一定的领先优势。

图表：国际一流银行零售业务的收入占比（左图）和利润占比（右图）



图表：花旗银行零售业务利润波动远小于批发（公司）业务 单位：十亿美元



（资料来源：各银行年报及申银万国统计资料）

（2）、零售存款比例大幅超越同类银行，虽低于四大国有银行，但客户层次明显高于前者，优质的零售客户基础既为在招行提供了低成本的资金来源，更为未来零售业务竞争提供了客户保障。我们认为两类银行在零售银行业务中具备优势，第一类是拥有网点优势的银行，由于零售业务客户多、分布广的特点，网点众多的四大国有银行在这方面具备了先天优势，特别是前些年零售业务以储蓄存款为主要服务内容的时候。而股份制商业银行除交通银行网点相对较多以外，其他的均与国有银行相差甚远，这也是股份制商业银行零售存款比例一般都低于20%，有些甚至在10%以下的根本原因，按单点储蓄存款计算部分股份制商行还是超过国有银行的。第二类是拥有品牌优势的银行。与批发业务的企业客户相比，零售业务的个人客户在不同银行间的选择成本和转换成本是非常低的，因而要成为他们的首选并保持其持续的忠诚度，品牌的作用就显得尤为重要，这其实和普通商品零售市场的情况是一致的。招行正是通过不断的产品创新和一直坚持的优势服务，使招商银行在零售业务品牌的建立上已经领先了一步，这也是招行能够脱颖而出，零售存款比例接近40%，超越同类银行20个百分点，接近四大国有银行的重要原因，而单点储蓄存款更是达到5.6亿，是工商银行的近3倍。对未来零售业务竞争更加有利的是，招行的零售客户具有比国有银行更高端化（年轻化、白领化、高收入）的特点，这些客户在投资理财、消费信贷、刷卡消费、私人银行等银行零售业务主要是收入点上贡献率会更高。随着零售银行业务从单一储蓄模式向上述多方位转型的过程中，招行的竞争优势将更加明显。

（3）、理财代理业务大幅领先同类银行。2007年伴随证券市场的活跃，各银行投资理财、证券基金代理托管业务都实现了大幅增长，很多银行增长速度甚至超越招商银行，但由于大部分股份制商行起点较低，绝对数额与招行差距依然很大，同时随着证券市场的变化，高增长也会往往伴随高回落，从已披露的招行08中期报告可以看出，08上半年代理业务手续费收入比去年同期下降33%，绝对数额9.16亿仅为去年全年的三分之一，我们认为08年的回落将是全行业的， (值得一提的是兴业银行，代理业务手续费08年上半年实现收入4.07亿，不仅没有下降，反而实现157%的大幅增长，接近07年全年收入4.7亿元，并且拉近了与招行的差距，由07年不到招行的六分之一到08上半年接近招行的二分之一) 。当然，招行的回落也只是暂时的，理财业务在国内还有着很大的发展空间，我国理财客户人数比例仍然很低，而香港仅恒生一家银行就服务30%以上的香港市民。同时国际成熟银行理财业务收入占营业收入比重大多在20%以上（恒生银行07年占比为24%，汇丰银行07年占比24.4%，06年为42.8%）,而在国内即使相对领先的招商银行在07年理财收入增长三倍的情况下，理财代理业务收入占营业收入比重也仅为7.3%。我们认为用绝对数额对比国内股份制商行的理财代理收入更有价值，因为从网点数和资产规模看同类银行与招行差距并不是很大（大多都在一倍以内），而理财代理托管业务收入则是大多数同类银行的5倍以上，领先优势非常明显。

图表：理财代理和托管业务对比 单位：亿元



（4）、网上银行在国内同业处于领先地位，在未来竞争中将发挥巨大作用。网上银行是伴随着信息科技的发展而诞生的一种银行新的服务模式，他虽然不能大幅创造银行新的收入点和利润点，但他将改变银行的经营模式甚至竞争格局。随着信息技术的进一步发展和人们信息素质的提高，网上银行代替柜台交易的比例将大幅持续提升，银行对人力的需求将持续下降，营运管理费用会逐步改善，从而提升银行利润率。同时银行的网点优势将会相对淡化，更多的交易和消费将通过网上完成，银行的经营模式会有很大的改变，网点少的劣势在一定意义上可能在未来转化为优势。因此，建立网上银行优势的企业，将会在未来竞争中受益最大。与四大国有银行相比，网点少的绝对劣势一直制约着股份制商业银行零售业务的发展。近年来，各银行都在大力建设和发展网上银行，从目前的结果看，拥有绝对客户优势的工商银行在网上银行客户数，交易量等更项指标均排名第一。但招商银行凭借高端客户资源优势和一卡通，信用卡的网上功能，以及更先一步的建设和发展，其一网通已经形成了一定的品牌知名度，并且在网上银行使用量绝对数字上超过其他三大国有银行，全行业排名第二。从网上银行开户数上看，招行与四大国有银行相比还存在较大差距，招行截止2007年底个人网上银行累计开户390万户，是工行累计开户3900万户的十分之一，建行年报虽未提供网上银行开户数，而包含电话银行、手机银行和网上银行在内的电子银行累计客户达7000万户，远高于招行。但从有效客户，即客户实际网上银行使用量上看，招行优势明显。在alex全球网站浏览量排名中，招行以第2153名超越其他三大国有银行，仅位于工商银行（第1511名）之后。虽然alex排名不能绝对准确反映各银行的网上银行具体使用量，但能相对的反映各银行网上银行的使用多少和用户活跃度。

图表：国内银行alexa全球网站浏览量排名

银行名称
工商银行
招商银行
中国银行
建设银行
农业银行
民生银行
交通银行

Alexa排名
1511
2153
4318
5754
8484
17460
31206


我们认为银行网站浏览量比开户数更能反映不同银行在网上银行上的竞争优势，招商银行的网上银行业务在目前在同业中具备明显优势，更是同类银行遥不可及的。

另外，公司在金葵花客户（50万以上大客户），伙伴一生，个人贷款，财富账户等多项业务都具备一定的领先优势。可以说公司虽然不是国内最大的零售银行，但却是各项业务全面领先，国内竞争力最强的零售银行。

四、公司经营管理分析

对于服务同质化比较严重的银行业来说，企业竞争的根本是经营管理的竞争，上部分分析的招行诸多竞争优势正是招行优异经营管理的结果体现。

1、公司拥有完善的企业治理和优秀诚信的管理团队。

公司是较早脱离国家背景，全面面向市场竞争的股份制商业银行。招行的创始股东——创建于1872年的招商局，拥有着百年的文化底蕴，虽然也是国有背景，但与其他国家企业不同的是，招商局集团是改革开放初期第一家放眼看世界、参与国际竞争的中国企业，是深圳改革开放试点、我国改革开放事业的先行企业，对国外优秀企业先进的管理和高效运营有着深刻的认识。得益于招商局这样优秀的股东背景和企业文化传承，招商银行从成立至今在企业治理、制度建设、企业文化建设等方面都处于国内领先地位，2007年，公司在《董事会》杂志举办的第三届中国上市公司董事会“金圆桌奖”评选荣获“优秀董事会”称号；在英国《投资者关系》杂志中国区评选中荣获“最佳企业管治”等奖项。招行目前是国内全国性商业银行中企业治理、公司制度最为完善的银行之一。以马蔚华行长为核心的公司管理团队是被业内公认的最优秀的银行管理团队，马蔚华行长更是多次被评为中国最优秀的企业家和银行家。另外，公司超越国内同行的详尽财报披露和分析，在一定程度上反映了管理层对股东负责的态度。完善的企业治理加上优秀的管理团队是公司长期竞争力的保障。

2、公司发展战略清晰，始终坚持高标准服务，经营理性稳健。

公司一卡通、一网通、信用卡和高端客户等方面的领先优势，从本质上得益于公司清晰地发展战略。公司根据自身优势，高度重视零售银行的战略定位与良好的经营服务执行力，为零售业务的竞争奠定了基石。为发展零售银行业务公司采取了多项措施：明确目标客户——重点发展中高端客户,积极培育潜力客户；改革管理体制——由区域型综合管理体制向业务线专业型管理模式的事业部制转变；建立独立完整的零售业务考核体系；加强对零售银行的资源投入。公司理性稳健的经营，在公司战略的执行力上得到了更多的体现，公司在大力发展客户，扩大规模的同时，始终坚持着高标准的服务，这从招行如今良好的口碑中可已看出，同样从一些经营细节中也可以看出，如第一家调整ATM机单笔取款数额。另外，在公司成本优势优于同业的基础上，能够实施相对稳健的信贷文化，并没有追求利差最大化而加速放贷或是更多发放风险相对更高的高息贷款，资产利息收入率一直低于同类银行，这在很大程度上反映了公司稳健的经营理念。

3、公司产品创新力高于同业。

银行业服务同质化比较严重，本身比较难提供区别与其他竞争对手的独特服务，但由于我国银行业起步较晚的特点和科技的不断进步，为国内银行业产品创新，提供差别服务提供了时间和空间，从一卡通到网上银行再到信用卡以及金葵花理财业务，公司始终能领先同业推出新产品，多项业务能够做到早一步、快一点、好一些，逐步的建立和扩大领先优势，成为业内的标杆，这就绝不是偶然了，这与公司经营管理的内因是分不开的。比如在信用卡数量领先同业的同时，其他银行还在大力抓发卡量的时候，招行已经先人一步的在还款渠道、信用卡功能、服务质量等方面下功夫，持续扩大领先优势。

4、公司的营销效果是业内最成功的。

公司无论是广告营销，还是靠产品和服务带动的口碑营销，营销手段和营销能力的高低虽然很难评价，但从营销的效果看，无疑是业内最成功的。如果问中国最好的银行是哪一家，相信大多数人回答会是招商银行，其中包括大部分没有使用过招商银行产品和服务的非招行客户。这在银行业中是非常难能可贵的。

五、公司经济前景分析

我们认为公司经济前景主要受三个重要因素影响，即资产规模、资产质量、盈收模式和能力。

同时，银行业是受宏观经济影响比较严重的行业，无论资产规模、资产质量都和国家经济息息相关，再优秀的银行也很难抵挡行业的危机，只是受影响程度各银行有所不同而已，在选择中，抗风险能力最强的银行应成为首选。

招行目前虽然是同类银行中国际业务最多的银行（拥有包括最近收购永隆银行在内的两家香港分行，一家即将开业的纽约分行）。但目前主要业务仍集中在国内，因此我们重点围绕国内业务进行分析。

1、近10年，银行业资产规模保持了高速增长，基于我们对中国经济未来长期持续增长的判断，中国银行业依然有着广阔的成长空间，管理更加优秀灵活的股份制商行增速会继续大幅超越行业增速。



图表：中国与世界经济2000年以来增长率

图表：1999年以来我国银行业规模增长速度



1999年-2007年，我国GDP（不考虑物价指数）复合增长率13.48%（02年-07年为15.43%），2002年-2007年，全国银行业总资产复合增长率17.29%，1999年-2007年全国银行业总存款符合增长率16.72%，总代款复合增长率13.71%。银行资产规模增速略高于GDP增速，其中总代款增长速度与GDP基本一致。相对于整个银行业，近10年来，股份制商业银行表现出更快速的发展，其中民生、兴业表现最为突出，99年-07年，总资产复合增长率招行30.42%、兴业42.87%、民生50.14%、浦发31.74%，均大幅超越行业增速。相应的市场占有率有了很大提升（见下图招行市场份额，民生、兴业提升更快）。股份制商行的快速增长一方面受益于良好体制下经营管理比国有银行效率更高，另一方面源自规模起点较低，地域、网点等外延式增长空间更大。我们认为以上两个因素至今仍没有改变，优秀股份制商行仍将保持超越行业的增长速度。

图表：招行历年各项资产市场占有率



我国经济总量GDP现在虽已位居全球第四，但仍不及排名第一的美国的四分之一，更为重要的是人均GDP只有2460美元，仅为美国45845美元的十九分之一、日本34312美元的十六分之一、韩国19750美元的八分之一、中国香港29649美元的十二分之一、中国台湾17520美元的七分之一，世界排名第104位，与排名第一的卢森堡更是相差40倍。另外，我国的基础建设、城市化进程、国民富裕和消费水平均与90年代进入经济衰退期的日本相差很远。因此，我国经济持续保持快速增长的基础没有改变，增长空间也依然很大，增速大幅回落甚至衰退的可能性很小，我们认为，未来3到5年中国经济仍将保持较快速度发展，过程中可能会有小幅调整，但趋势是不会改变的。在此背景下，整个银行业资产规模将伴随经济增长保持快速增长，全行业复合增速仍将维持在10%以上。而以招行为代表经营优秀的股份制商业银行规模将会继续快于行业增长，未来3到5年内资产规模保守估计也有望保持15%-20%以上的增长。

五、公司经济前景分析

2、近10年，银行盈利增速大幅超越规模增速，我们认为这种态势将有所减缓和分化，但优秀银行的盈利增速仍会高于规模增速，招商银行机会最大。

图表：1999年-2007年部分股份制商行资产、营业收入、利润复合增长率对比。



通过上图可以看出，除浦发银行外，各银行利润复合增长率均高于总资产规模增速20%左右。同时我们对比了工行、建行等更多银行近几年的盈利增速，也都大幅超越了规模增速。通过上图我们还看出各银行营业收入的增长速度，和总资产规模的增长速度基本上一致，这点也能从各银行总资产收入率10年来变化不大看出来（注：总资产收入率比较图表见本文：三—1—（1）部分图表一。从图中可以看出总资产收入率虽随着各年利差的波动有所变化但07年与起始年1999年相比基本相差不大）。也就是银行营业额的增长历史上是靠总资产增长实现的，这也是前些年银行营收模式单一，营业收入主要是利息收入所决定的。而各银行利润增长大幅超越规模增长，主要是由于净利润率的提升，兴业、招行、民生与99年相比净利润率都有大幅提升，因此利润增速远大于营业额增速，而利润率不升反降的浦发，利润增长也就低于规模增速。

深入分析银行利润率的提升主要源自经营效率的提高（体现为业务及管理费用占收入比例）和因资产质量提高带动的信用成本（体现为资产减值准备占收入比例）的降低。浦发银行这两项虽然也有所好转，但幅度较其他银行相对较低，另外浦发银行净利润率低也受所得税影响较大，其税前利润复合增长率36.3%也是高于规模增长速度31.7%的。







（1）管理效率短期提升困难，对利润增长贡献不大。

通过历史的比较我们对未来利润增长进行分析，首先净利润率继续提升的空间各银行有所不同，其中浦发因为所得税率的降低，一次性提升比较大，民生的管理效率也有提升空间，但招行和兴业短期内提升空间已不大。我们对比汇丰银行和恒生银行，汇丰银行05-07年净利润率分别是25.7%、24.1%、27.9%，恒生银行06、07年净利润率47.2%、52%。国内银行利润率虽然与恒生银行相比还有一定差距，但已经处于高位。具体看，营业管理费用支出占比已经低至35%，与国际同行相比已经处于较低水平，继续降低空间不大。同样对比汇丰和恒生，汇丰05-07年分别是47.8%、47.9%、44.5%，恒生银行06、07年为20%、18.6%，我们认为包括招行在内的国内银行短时间内很难和运营高效的恒生银行相比，恒生银行07年总资产收入率为4.8%，其中59%是非息收入，即总资产非利息收入率高达为2.8%，而国内总资产收入率和总资产非息收入率最高的招行仅为3.13%和0.54%，因此，在目前资产收入能力与恒生差距巨大的情况下，期望短期营业管理费用比例赶上恒生是不现实的。但从长期来看，随着零售银行业务和非息收入对营收贡献的增加，包括网上银行业务对运营效率的提高，在这三方面已经具备一定优势的招商银行，运营效率的持续提升，甚至赶超恒生银行是值得期待的，但这绝对不是短期能做到的，近几年对利润贡献也不会很大。

五、公司经济前景分析



（2）资产质量继续提高空间不大并有下降风险，但高拨备率降低了资产质量下降对利润的影响。

另外，从资产减值准备占营收比重的角度分析，招行已经大幅低于汇丰的19.7%，虽然对比恒生的1.6%还是高出很多，但收入结构的巨大差异，使这种可比性价值不大。我们认为信用成本（或说信贷成本，即资产减值准备/总贷款）对比相对更加科学，通过对比发现当前我国银行业信用成本已经低于国际平均水平，90年代以来美国银行信用成本一般在0.4%-1.2%之间波动（在80年代金融危机中曾达到过2%，日本90年代经济危机中达到过2.5%），并且与GDP增速呈反向波动，即GDP增速下滑时，信贷成本上升。而我国银行业资产质量已经处于历史最好水平，部分股份制商行信用成本已经在0.5%以下，继续下降的可能性不大。从长期看，受经济周期影响，还会有上升的可能。由于当前大部分银行的超额拨备（招行07年底为180%），即使未来信用成本上升，只要不发生经济危机，对银行的实际获利能力不会造成太大影响。在信用成本不能继续下降和目前国内银行主要以利息收入为主的营业收入结构下，资产减值准备占收入比例下降空间不是很大。同样从长期看，未来营业收入结构能够更加合理，非息收入占比更高的银行，资产减值准备比例下降的空间越大，利润受宏观经济和资产质量的影响也会更小，招商银行目前在这方面是最有优势的。

图表：美国（左图）日本（右图）历史信用成本与GDP变化图（蓝线右轴为信用成本比例）



图表：国内部分股份制商行历史信用成本变化图



（3）依赖收入结构的变化，优秀银行利润增长仍能继续超越规模增长，其中招商银行机会最大。

在利润率提升空间不大的情况下，我们依然认为一批优秀银行利润成长速度会高于规模增速，主要是因为在零售业务和非息收入具备竞争优势的银行，收入结构会持续改善，营业收入增长将超越规模增长。前面我们分析过银行营业收入复合增长率与资产规模复合增长率基本一致主要是因为前些年营业收入主要是由利息收入构成，而随着零售银行业务和非息收入占比的扩大，这种收入增长主要依赖规模增长的态势将有所改变。同样我们认为不是所有银行都能持续改善收入结构，未来银行营收能力的增长将会出现分化，时间越长业绩分化会越明显，真正具备竞争优势的银行会表现出更快更持续的成长能力。实际上，非息收入和零售银行业务有很大的重叠性，零售银行业务主要营收点：存取款、转账、缴费、信用卡、消费信贷、投资理财、私人银行等，除了个人贷款业务外贡献的都是非利息收入。而在非利息收入中占比最高的银行卡、理财代理等各种手续费收入也主要是面对零售客户的，这也是我们看到国际成熟银行非息收入占比高、零售银行业务占比也高，国内银行非息收入占比低、零售银行业务占比也低的主要原因。因此零售银行业务是未来银行收入结构改善的根本，非息收入只是利润表中的具体体现。我们在本文竞争优势部分详细分析过零售银行业务的成长空间和特点，也分析了招商银行在零售业务中的竞争优势，下面这里我们深入剖析一下零售业务优势对招行业绩成长的贡献。

即：盈利模式决定公司业绩增长的可持续性，优秀的零售业务，带动以低成本资金和高比例非息收入为驱动力的盈利模式，使招商银行在资产业务的开展上可以采取相对灵活和稳健的经营风格。由此，公司不仅获得了更强的抵御各种风险的能力，业绩的可持续增长也获得了保证。信贷规模和收益率上相对较轻的压力，使招行无论在贷款发放的速度还是客户的选择上都拥有较大弹性和调整空间，并能够实施相对稳健的信贷文化。这使得公司可以实现较好的资产质量，信贷风险和信贷成本得到了有效的控制。零售业务使招行在资金来源方面较同业拥有明显的成本优势，同时中间业务收入又获得了持续快速的增长，这二者缓解了公司为获得和同业类似的盈利能力而承受的在扩大利差和加速放贷上的压力，从而可以更为自如地调整和优化资产结构，实施相对稳健的可持续的业务发展模式。资产结构的不断优化，在帮助公司提高资产质量、降低不良贷款的同时，又使公司在资产负债结构的匹配上更趋合理、实现了更好的流动性。在安全性和流动性得到较好实现的情况下，包括信贷成本在内的各种风险成本的计提压力得到了有效地减轻，从而反过来进一步加强了银行创造利润的能力。我们认为目前的招行就是在这样一个良性的循环中不断实现盈利的持续快速增长的，而这种循环所带来的益处将随着时间的推移越来越得到体现。基于对这种良性业务循环的判断，相比其他银行，我们更加看好招商银行的长期发展前景和业绩增长的可持续性。此外，我们也认为这种循环模式所带来的持续性和稳健性，将有助于招商银行更好地抵御宏观经济波动所带来的冲击。

五、风险因素分析

1、受宏观经济影响，资产质量变坏风险。

（1）不良贷款存在上升风险，但短期内上升空间不大，再不可能回到历史最高水平

银行业属于受宏观经济影响比较大的行业，特别是我国银行业，当前收入主要以利息收入为主，业务主要以公司业务为主，所以受宏观经济影响将比国际成熟银行更大。资产质量不仅关乎银行的盈利，更关乎银行的生存，在美国80年代至90年代初的商业银行危机和日本80年代后的经济危机中，都出现了大量银行倒闭，84-92年美国累积破产商业银行1453家，84年底商业银行破产率达到10%。历史上中国银行也都出现过资产质量极坏的情况，即使是招商银行在1999年不良贷款率也曾经达到过19.55%，这个不良率，以招行07年底的贷款额，绝对数字是1300多亿，是招行净资产的2倍多；工商银行在2004年以前净资产还是-5000亿，中国历史上之所以没有出现倒闭的银行，是由中国特殊的国情造成的，银行大多是国家背景。而随着银行业市场化的发展，未来出现倒闭的银行也是非常正常的。当然我们认为，未来再出现这样高的不良率可能性是非常小的，历史上的高不良率出现，不光是受经济影响，另外还有两个因素。一是90年代以前，我国银行业发展尚不成熟，经营管理制度不完善，贷款发放和监管均不严格；二是历史上受行政干预的行政贷款以及关系贷款、腐败贷款比较多，这部分贷款是最容易成为不良贷款的。我们认为以上两个因素是历史高不良率的重要原因，而目前这两个因素已经好转多了，特别是以招行为代表的上市股份制商业银行。

图表：部分股份制商行历年不良贷款率与逾期贷款率







从上图中可以看出，银行的资产质量现在处于历史最好水平，其中历史上表现最好的是民生银行，招行相对最差，但近年相差不大，兴业稍为突出。在本文经济前景分析部分我们曾从信用成本的角度对资产质量的趋势进行过分析，下面我们从不良和逾期的角度对趋势进行分析。通过对比美国日本的经济周期和不良贷款变化史，不良贷款在2%以下是相对的低位，除严重的经济危机和经济负增长外一般在2%左右。

图表：美国（左图）日本（右图）不良或逾期贷款比例与GDP变化图（黄线为不良贷款率）



（资料来源：CEIC FSA 申银万国研究报告）

从上图美国银行业的不良贷款变化中可以看出，在经济危机或金融危机中整个银行业不良贷款率是非常高的，美国90年代初曾达到6%。这个数字与招行、兴业目前1%点多的不良率相比确实很高，但这里有两个方面不同，一是高不良率是发生在金融危机中的，95年以来一直在2%左右波动，只是在近期的次级债危机中又大幅上升了。二是上图中是美国的行业数据，而对比对象招行兴业是国内不良贷款控制较好的优秀银行。根据银监会最新统计，截止2008年二季度末，全国银行业不良贷款率为5.58%，其中国有银行7.43%、股份制商行1.65%、城市商行2.72%、农村商行3.26%，当然这其中由于中国农业银行22.4%的不良贷款率使数据有一定的失真性，但即使剔除农行的影响，全行业不良率依然在2%以上，属于正常水平。我们认为在未来3-5年内中国经济增长不出现大幅减速的情况下（在本文经济前景部分我们对中国经济走势做过分析，这里不再重复），银行业不良贷款大幅上升的可能性不大，最大上升幅度也会在1倍以内。

（2）短期内发生严重经济危机可能性不大，而长期看，任何国家经济都有出现严重问题的时候，中国也在所难免，但发生的时间越晚，对资产结构和盈收结构更加合理的优秀银行影响越小。

对银行业风险的担心更多的来自对经济的担心。根据国际经验，银行过度放贷后房价下跌常常诱发金融危机，日本、美国、香港、台湾大多如此。从表面看，经济衰退和房价下跌导致的房地产低迷是引起危机的诱因，但实际的内在原因是银行本身的过度放贷和对房地产行业的投资过剩。而中国目前的情况与发生金融危机前后的美国和日本有着本质的不同。日本的银行业对房地产企业的贷款占比从1980s初的13%上升到1990s中后期的20%。这主要是由于日本当时的融资体系已经很发达，大的制造企业已不需要通过贷款融资，再加上处于宽松的货币政策的环境，银行自然而然地把大量贷款投向房地产领域。美国上个世纪八十年代也类似，直接融资的发展，竞争的加剧使银行不得不寻求新的放贷渠道，即房地产贷款。房地产贷款占比从1980年的80年代美国银行业的大量破产与房地产贷款大幅增加，而且放贷门槛降低有一定关系。

图表：美国80-90年代房地产企业贷款比例和不良贷款率



（数据来源：招商证券研报）

而我国情况是企业融资渠道较窄，贷款仍属于卖方市场，银行对企业的选择权很大，即使是近年对房地产业投资有所加大，但贷款比例依旧较低，07年底为6.9%，而08年一季度则减至6.4%，这也反映了银行的强势地位和调节能力，根本不存在过度放贷的问题，与日本90年代完全不同，日本当年的银行被房地产公司绑架，在房价泡沫崩溃的时候，很难做出这种主动性的调整。所以在日本90年代初期房价泡沫已经崩溃，但银行在房地产市场的贷款占比继续上升一直持续到90年代中后期。

图表：2007年上市银行房地产类贷款占比



图表：1970-2006日本房地产业贷款比例



（资料来源：招商证券研报）

我国银行业在极大的贷款选择权和较低的贷款比例下，银行业受地产影响的幅度比较小。另外，我国地产业也并不像日本90年代初的泡沫那么大，中国仍处于城市化中期，需求依然旺盛，而日本在70年代已完成城市化进程。同时由于高通胀，中国的房地产价格可能更多体现是小幅调整而非泡沫破裂。当然在房地产业调整的过程中，由于地产企业负债经营比例较高，如果房价调整时间较长，会有资金实力较弱的开放商出现破产风险，银行业也会相应收到影响，但我们认为绝不会因此引起全行业的金融危机，招商银行比较低的房企贷款（08中期为5.81%）比例，也足以抵御风险。

从国际经验看，任何经济体在经历长期发展过程中，都会有大幅度调整的时候，美国、日本、香港、台湾都曾经出现过、甚至不止一次，中国经济未来也难免出现问题，但我们认为近年内出现严重问题的概率不大（出现概率最大的时间是城市化进程的后期），而出现的时间越晚，对具备零售业务优势的银行，随着零售业务占据营收比例的不断上升，受经济波动的影响也就越小。

（3）招行的超额拨备足以抵御资产质量变坏的风险。

前面我们分析过，短期内银行不良贷款上升空间不会超过1倍，对于招商银行来说，目前216%不良贷款拨备率，足以抵御资产质量的下降，即使不良贷款率上升1倍，也不至于对企业造成实际损失。

五、风险因素分析

2、贷款业务未来竞争势必会更加激烈，银行选企业的时代终将结束，在这个发展过程如不能顺利调整营收结构，银行盈利能力、资产质量都会面临压力。

当前，我国企业融资渠道主要依赖银行贷款，贷款总量占GDP的比重一直较高，近年来一直在1以上，在03年达到峰值1.25后，开始出现明显下降，07年为1.12。而成熟市场大多在1以下，美国一直低于0.5，即使在日本发生金融危机的1990年也仅仅达到1。

图表：中国贷款占GDP比重



图表：日本、美国贷款占GDP比重



虽然目前我国贷款占GDP比重较高，但并不同于90年的日本，我国银行的贷款选择性较强，高贷款GDP比例主要是由于企业融资渠道较少造成的。但从长远的眼光看，随着资本市场的发展健全、债市、企业风投、民间投资的发展，贷款增速放缓GDP占比减低的趋势是一定的，也就意味着银行业贷款竞争将更加激烈，选择权会变弱，同时以企业贷款为主的获利模式将会改变，银行的获利能力、资产质量都会受到挑战。目前看创业板的推出，国内风投的快速发展正在慢慢推动着这一转变。而在这一过程中，不能快速发展零售业务，主要依赖企业贷款的银行无疑会面临更大风险。目前招商银行在收入结构和零售业务上虽然具备一定优势，但竞争对手都在大力发展零售业务，招行能否最会胜出仍有不确定性，上述风险仍然存在。

3、零售银行业务竞争加剧，招行的领先优势面临压力。

近年来，国内银行纷纷认识到了零售业务的重要性，都不约而同地提出了同一个目标——向零售银行转型，可以说零售银行市场竞争激烈，未来的竞争将不断加剧。就目前看来，我们认为对招商银行在零售银行市场中的领先地位构成最大威胁的是国有银行和外资银行。国有银行广泛的网点分布以及原来积淀下来的储蓄客户资源和资金资源使它们在零售业务的发展上拥有得天独厚的竞争优势，2007 年在理财产品销售和资产托管的业务的竞争中这种优势已经得到了凌厉的体现。未来，伴随经营管理、产品开发、客户服务等方面的不断提高，国有银行将成为零售银行市场中不可忽视的一股力量。另外一股不可忽视的力量就是外资银行，而全面对外开放后进来的外资银行也都把零售市场作为国内市场的突破口和战略要点，无论是经验还是管理服务水平，外资银行都具备很大优势，更为重要的是他们首要争夺的客户群正是招行目前的优势客户群——高端人群。我们认为招行的品牌和服务与国内银行相比有一定优势，但与国际优秀银行相比并不占优。未来能否在零售业为上继续领先，仍有不确定性。

我对招商银行及其他股份制银行的分析之所以叫浅析，是因为我觉得这两年多的持续分析研究工作只是开始，而不是结束，还有一些问题我们仍在观察、跟踪和研究之中，只有更长的时间（3年以上）去观察和跟踪一个公司，才能知道他究竟做了些什么，这样做是否符合商业逻辑？而不是只听他说了些什么，只有这样才能使你的判断更加准确和有效。这就是我认为巴菲特跟踪沃尔玛25年才开始买入的原因之一。



招商银行是好公司我想是毋庸置疑的，民生银行、兴业银行、浦发银行都各有优势和特色，都很不错，而且从历史的成长性上看，兴业银行和民生银行更胜一筹，表现的都比较激进，浦发和招商表现的都比较稳健。所以，卖掉一只差股票去立即买进一只好股票难（同时做两个正确的决定难）；判断两个好股票那个更好，更难。



如何准确评估招商银行的价值问题，其实并不是很容易，可以用相对估值也可以用绝对估值法，也可以同比世界其他国家的银行股的估值水平，但是可以肯定的是，目前的价格无论相对于未来业绩的现金流折现还是现在的当前价值，他都是低估的，可以参考我曾经发表过的文章“又到了闭眼买招商银行的时候”。