銀行業海外收購的較量

　王玉珍

　　不久前招商銀行發表聲明稱，要支付172億元人民幣現金收購香港永隆銀行有限公司53.12%的股權，一時間引起眾多的反響。

　　事實上，中國商業銀行的海外併購已經進行了3年。2006年以來，國有四大銀行紛紛走上通過海外收購實現海外業務和機構擴張的道路。2006年8月，建設銀行以12.48億美元收購了美洲銀行(亞洲)有限公司在香港的14家及在澳門的3家營業機構；2007年10月，工商銀行則以54.6億美元之巨，收購了非洲第一大行南非標準銀行20%股權，成為其第一大股東。

　　據Dealogic統計，截至2007年10月，中國銀行業共宣布6筆海外併購項目，併購交易額已達107億美元，同比增長129%，占中國海外併購總交易額的50.7%，中國商業銀行海外收購已經進入了加速擴張期。

　　海外併購中的無奈之舉

　　與四大商業銀行海外擴張相比，中小商業銀行的海外夢似乎更迫切，一方面通過海外擴張實現國際化的藍圖，另一方面通過國際化提升自己的發展能力。

　　一般而言，海外擴張可以有兩條途徑：一是在海外目標市場直接設立或開辦分支機構，這是比較經濟的途徑和方式；二是通過海外併購現有機構實現海外市場的快速發展。但在中國大幅度對外金融開放的今天，中國商業銀行對外擴張卻受到不對等開放的障礙，從而嚴重地限制了商業銀行的海外發展。

　　據銀監會統計，截至2007年底，有47個國家和地區的193家銀行在華設立了242家代表處。外資金融機構的資產達到1.25萬億元，占中國銀行業金融機構總資產的2.4%。其中外商獨資銀行24家(下設分行119家)、合資銀行2家(下設分行5家，附屬機構1家)。獲准經營人民幣業務的外國銀行分行57家、外資法人銀行25家，獲准從事金融衍生產品交易業務的外資銀行機構數量為50家。

　　與之相對應，中國銀行業海外拓展的規模則相對較小。截至去年底，中國銀行業在美國、日本、英國、德國、澳大利亞等29個國家和地區設立60家分支機構，海外機構的總資產2674億美元。

　　以美國為例，美國是要求世界推動開放的國家，但自己對外卻鮮有開放，特別是對中國。2008年6月17日，美聯儲明確已暫緩批准中國最大兩家銀行在美的經營執照。就在美方積極游說中方開放金融市場的同時，美方似乎在銀行業務市場准入上，暫時並不打算做出進一步開放的姿態。經過了10多年的工作，工行和建行設立紐約分行的申請再度被推遲。

　　美國銀行在華遠超過10家，而除了早先在美設立分行的中行、交行外，20年來中國只有招商銀行一家于去年11 月份獲准在紐約開設分行。而據一些專家分析，招行當時獲批的一個重要原因是其國有化程度不高，股權相對分散。

　　工行自上世紀90年代末就開始為申請設立紐約分行給美國監管部門寫“答卷”，“每次都是厚厚的一摞材料。當時拒絕的理由是會計准則、內部指標、國內監管等未達到國際標準”。一名了解情況的工行人士稱。

　　在海外市場直接設立機構嚴重受限和受阻的情況下，直接收購海外機構就成為海外拓展的重要方式，甚至無奈的方式。四大銀行都是如此，規模和管理都弱于四大銀行的中小銀行就更困難了。

　　有銀監會人士說，目前來看，直接設分行的成長性比較低，尤其鼓勵對新興市場中小型銀行的收購，比如東南亞、非洲等新興市場。“對於銀行收購，主要是幾點意見：第一，所收購的銀行的資本回報率要比中資銀行高，比自己低的不要收；第二，這些銀行和中資銀行是互補的，有用的；第三，是可以改善中資銀行的國際形象的。”

　　理性與理想的較量

　　2007年10月8日，民生銀行發佈分三階段收購美國聯合銀行控股公司(NASDAQ：UCBH，下稱“聯行 ”)至多20%股份的公告，紀錄了中國銀行業針對美國本土銀行收購的第一案，但當時市場反應不是很強烈。最近，招行收購永隆的聲明，卻引起了眾多的反響。

　　就在招商銀行慶祝收購成功時，市場人士紛紛提出了相左的聲音，一些人更多關注的是收購的價格，而同時，眾多投行都給招商銀行調低了投資評級，而且市場也以大幅下跌做了最好的詮釋。

　　反過來再看民生銀行的收購，市場的反應也同樣如此，之所以反應不如這次招行強烈，是因為民生銀行的收購只是三個階段收購20％的股份，而招商銀行是收購53.12%的絕對控股權，甚至是全部股權。

　　招商銀行收購永隆銀行出現如此的反差，反映出銀行海外收購的理性與理想的較量。

　　招商銀行收購永隆銀行應該說是招商銀行重大的戰略舉措，符合招商銀行的長期業務戰略。通過此次收購，招行可以借助永隆銀行的網絡吸引跨境零售和中小企業客戶，從而在長期內改善業務狀況。收購永隆可以使公司較快進入香港市場，參與發展和競爭，公司目前在香港只有一個網點。同時招行和永隆在客戶及產品等方面將實現交叉營銷，協同效用將促使收益最大化。招商銀行可以以永隆銀行為境外業務平台，在風險管理、國際慣例適應、國際人才培養、產品研發及與國際市場對接等方面進行試驗和嘗試，從而提升招商銀行的整體市場競爭能力。

　　海外擴張是所有中資商業銀行的理想，四大商業銀行、交通銀行是如此，中小股份制商業銀行也是如此，甚至部分城市銀行也希望去海外辦機構，而香港由於地域和文化的原因無疑是首選。從這一意義上講，招商銀行的收購行為一點也不意外。

　　但理想是一回事，現實又是另一回事。而市場投資者則相對理性和冷靜。在招商銀行宣布收購永隆銀行的第二天，標準普爾評級服務公司宣布，將招商銀行股份有限公司的“BBB-”長期交易對手信用評級和“A-3”短期交易對手信用評級列入負面信用觀察名單。標普認為，由於招行在香港市場的經營經驗有限以及海外收購經驗匱乏，因此對招行而言，管理並整合永隆銀行具有一定的挑戰性。

　　銀河證券表示對併購戰略給予一定肯定，但認為過高的收購價格將長期對公司業績和股東回報形成攤薄，公司目前市場估值依然偏高。收購成本回收壓力較大；公司核心資本基本可滿足收購需要，未來仍需股權融資；本次收購將攤薄現有的股東回報率。故此調低公司評級至“中性”。

　　同樣，證券市場對招商銀行的收購並沒有表現出應有的熱情，市場交易價格伴隨著交易行為的進行持續走低，已經出現今年以來的股價最低點。這說明，市場對招商銀行的收購行為，與招商銀行自身的認識和評價有相當的距離。

　　海外收購的綜合考驗

　　顯然，市場更擔心是收購以後的效應結果究竟如何。

　　首先是如此高的收購成本如何消化。市場認為目前永隆銀行股價處于歷史最高點，收購永隆銀行的價格已經高出內地的銀行價格一倍，而且內地銀行2007年業績的增長都在50%左右，遠遠超過海外的銀行。

　　民生銀行的收購也是如此。去年10月，國信證券的分析報告曾指出，從估值水平上看，按10月5日的收盤價，聯行2007年市盈率為17.3倍，市淨率為2.11倍。民生銀行的收購價所對應的PE範圍約為17~25.5倍，PB 範圍約是1.96~2.92倍，明顯低于當時國內銀行股的估值水平。但是，隨後美國次貸危機一發而不可收拾，聯合銀行的股價也大幅下挫。

　　對民生併購聯行一案的質疑由此而來，主要聚焦于兩點：一是收購成本是否過高、收購時機是否不佳；二是房貸壞賬對聯行的影響到底有多大？從財務上看，這是否意味著民生銀行對國際金融波動風險估計不足，選擇的併購時機過早、併購代價過大？

　　無論怎樣，由於海外併購經驗的缺乏以及海外擴張的迫切，收購成本過高將是一個不爭的事實，而如何消化這些成本將是收購後面臨的必然難題。

　　其次是市場後續融資增加稀釋了每股盈利。市場認為招商銀行收購以後將會進行股權融資，以總計港幣193億元收購香港永隆銀行1.23億股股份，占永隆銀行總股本53.12%，並引發“全面要約收購”，預計全面收購公司將支付3 63億港元。畢竟如此巨額的支持要靠補充資本來支撐。

　　如果進行股權融資，過高的收購價格和大額的資本支持將長期對公司業績和股東回報形成攤薄，從而對目前公司偏高的市場估值形成持續的壓力。而如果此次收購完全通過次級債進行融資支持，則招行調整後總權益對調整後總資產比率將由今年第一季度末的5.12%大幅下降至3.39%。

　　招行有意通過發行次級債或可轉換債券補充資本實力，但標準普爾在計算調整後總權益時不會將這兩種債券列入權益項目，因為它們不具備充分的權益特徵。作為“基金第一大重倉股”和“最好的銀行股”，一直以來，招商銀行集“萬千寵愛于一身”。根據WIND統計，截至今年一季度，共207只共同基金和集合理財產品持有招商銀行，持股總數達到30.1 6億，占流通股總量的比例高達41.62%。可以說，招行幾乎是證券基金的“必配”。

　　但收購案後發生的一切，讓曾經光環無數的招行，盡失顏色。6月10日，端午節後第一個交易日，滬深兩市在地產股和銀行股的領跌下，重挫近8%。招商銀行重重砸在了跌停板上，這是2005年牛市以來，招行的首個跌停。去年5‧3 0和2‧27兩次股市大跌時，招商銀行的跌幅不過為6.21%和8.96%。TopView(查看席位交易數據)數據顯示，當天機構資金流入4.39億，但流出資金達到6.09億。基金是做空招行的主力，淨賣前十的席位中，有7個是基金席位。第二天，招行再次重挫近5%。12日，招商銀行在尾盤跳水，收盤跌2.90%。招商銀行史無前例地連續收出第九根陰線。招行暴跌的導火索，正是對其收購香港永隆銀行後的擔心。

　　再次是招商銀行的戰略整合能力。海外併購提升價值四個因素戰略的科學性、對併購對象的整合能力、業務的互補性和可持續發展能力中，戰略整合能力是最重要的因素。據統計，海外併購失敗的案例中，80％是由於戰略整合能力造成的。由於招行在香港市場的經營經驗有限以及海外收購經驗匱乏，因此對招行而言，管理並整合永隆銀行具有一定的挑戰性。

　　而反觀我國的金融購並案例，近兩年中國金融機構在國外的所謂投資或併購，幾乎沒有成功的案例，從黑石的幾乎腰斬的巨虧，到平安參股富通集團後的股價大跌，我們對國際金融市場、購並市場、運行規則的不熟悉是戰略整合的最大障礙。招商銀行的收購也不例外，收購永隆銀行能否將其與招商銀行的發展戰略形成有機互動，是個重大課題。

　　最後是招商銀行的經營管理能力。可以說，招商銀行是我國較好的商業銀行之一，但在經營管理戰線拉長、海內外兩條戰線同時作戰時的經營管理能力，還值得檢驗，業務戰略、風險偏好和資本計劃能否適應未來的發展值得關注。

　　招商銀行目前較高盈利能力的可持續性是個嚴峻的挑戰。如果僅僅依賴于內生資本恢復資本實力，盈利前景不容樂觀或風險性資產繼續快速增長，導致資本實力恢復步伐較慢，則收購的後果將在未來拖累招商銀行的發展。 （來源：南風窗）