高盛在中国的资本运营智慧

在跨国巨头密集穿梭和频繁过招的中国投资市场中，高盛（Goldman Sachs）特立独行，斩获巨大。这一“华尔街最诡秘的投资银行”所仰仗的不只是手中庞大的财富实力，或者世界500强的声望，而更多凭借的是其十分娴熟而又别致的投资与经营韬略。

　　　　友情开道

　　寻求更多的人脉关系，进而打通商脉，是高盛撬开中国市场的特殊方式，虽然这种途径对高盛来说有点漫长，但也让其在中国决策者面前显示了自己的一片热心与真诚。

　　1.4万亿元的银行不良资产曾令中国政府的很头痛。在中国金融机构本身无力消解的情况下，寻求外资进行共同处置就成为次优选择。但美国《商业周刊》立即发出了购买中国的不良资产“只有勇士或者笨蛋才会做的事”的声音。一时间，许多原来摩拳擦掌、雄心勃勃的国外投资机构不是引而不发，就是隐身而退。正当中国官方一脸无奈时，高盛出现了，该出手时就出手。

　　2001年年底，高盛以现金加合作经营的方式购买了中国华融资产管理公司账面值为19.72亿元的资产包。一年多以后，高盛与华融建立了中国第一家不良资产处置的合资公司。在吃下了第一笔不良资产的10个月之后，高盛又从中国长城资产管理公司的手中收购了80多亿元人民币的不良资产。两年之后，高盛再与中国工商银行建立处置不良资产的战略性伙伴关系，双方约定建立合资企业以共同投资于工商银行内部80亿至100亿元人民币的不良资产。

　　高盛进入中国证券市场时的表现，也让人感觉到它不凡的眼光和魄力。当5年前时任中国证监会主席的周小川向国际投行界放出口风，希望国际投资银行以“买门票”的方式进入中国时，高盛并没有像许多投资机构那样观望徘徊，而是再次以积极的姿态响应了中方发出的邀请。而令人意想不到的是，高盛为进入中国证券市场所设计的方式比中国官方的期待还要完美：向处于危机状态的海南证券慷慨捐赠5.1亿元人民币，在组建独立公司实体的基础上成立合资证券公司。2004年12月，高盛集团与北京高华证券有限责任公司合资组建的高盛高华证券公司正式挂牌。

　　无疑，高盛高华的诞生为高盛进一步进入中国市场搭建一个新的平台。作为中国IT企业老大，联想一直是高盛的重要客户。在联想并购IBM的PC业务一案中，高华证券一下拿出了2.68亿元参股联想，此时的高华证券俨然是以民族标杆企业的身份出现；而在联想进入并购IBM的实际过程后，高华证券再次为联想提供了5亿美元过桥贷款。所有的一切在外界看来似乎是一种商业交往，但却活灵活现地凸现了高华证券的本土亲和力。

　　经过历练之后的高盛高华，在刚刚过去的一年中，共在中国完成了8只债券的发行工作，而且还与银河证券一起共同承担了北京地铁20亿元债券的发行业务，实现了由副承销商向主承销商的转变。不仅如此，在G通葡酒发布的2006年最新年报中，高盛高华证券首次亮相公司流通股东名单，持有53万股，位列第8大流通股股东，这可以被认为是高华证券参与中国A股证券自营的开始。“今年将很有可能成为高盛中国业务最好的年景。”高盛高华首席运营官周思文说。

　　作为一个商业机构，高盛的一举一动都是在为自己营造投桃报李的商业机会，而问题的关键是，当这种商业动机若建立在对方最需要的基础之上，其价值范畴就超过了商业本身。事实上，高盛的表现也赢得了中国政府的首肯。中国政府过去10年中对外发行的3次共计30亿美元的主权债券，高盛都被确定为主承销商；高盛还成为从政府手中第一个拿到QFII（境外合格机构投资者）牌照的外资金融机构，高盛在中国市场的投资额度也在2006年从5000万美元被审批提高到2亿美元。

　　低调进入

　　与那些在中国大张旗鼓的外国投资机构相比，高盛进入中国投资市场则显得不显山露水、稳打稳扎。一个最为经典的版本是，高盛以低调的风格轻松完成了自己在中国房地产市场的投资布局。

　　观察发现，国外投行投资中国房地产业主要是通过直接设立房地产开发企业和直接收购国内房地产物业的渠道进行。但高盛在中国的地产玩法更具有美国特点。在美国，金融机构一般不直接涉足地产开发，而是通过投资或操控地产机构，以资产来操控地产开发。高盛在中国的地产模式就继承了这一传统。


由于信用体制不健全，中国金融机构中出现了大量以土地和房产为抵押贷款而造成的不良资产。这就意味着，谁先取得了对于不良资产的处置权，谁就可以提前掌握进入中国房地产市场的主动权和优先权。高盛一马当先涉足中国银行业不良资产的处置，除了看上那些国有企业资产的增值前景外，更重要的瞄上了其中隐藏着的丰厚地产价值。据悉，在高盛与华融资产和长城资产管理公司签署的近百亿元不良资产处置协议中，其中约50%属于地产不良资产，而仅凭这一已经到手的资源，高盛在中国房地产市场就显得举足轻重。

　　实际上，高盛对中国不良地产的出牌方式并不新鲜。当年，高盛投资75亿美元，在日本收购了150多项资产组合，共拥有3000多项日本公司不良信贷，涉及大量房地产行业。由此，高盛成为日本房地产规模最大的外国投资者。不过，高盛相信，从“烂尾楼”到各种经营不善的商业物业和酒店，中国不良地产带给高盛的回报将远远超过日本。以全国各地的“烂尾楼”为例，高盛通常会在中国各大城市选择地产项目进行投资收购，一般通过5年左右的时间经营管理使物业升值，或者转手寻找合适的买家转手套利。据戴德梁行估算，如果处置策略得当，烂尾楼项目的回报率可能高达150%—200%。

　　高盛控股的白厅基金是目前世界上规模最大的房地产投资者，高盛通过该基金在全球范围内共计收购26000多项房地产相关的资产，交易成本约为600亿美元。在与老对手摩根士丹利的竞争中，白厅基金毅然出手，以1.076亿美元的价格吃下了上海市福州路318号的百腾大厦，成为上海迄今为止成交价格最高的地产买卖。这也是高盛在中国房地产市场展开的第一次公开性收购。

　　高盛在去年底又找到了降落中国房地产市场的第二个隐形阵地——与21世纪中国不动产公司签署了注资2200万美元的投资协议，高盛成为21世纪中国不动产的第二大股东。21世纪不动产是全球最大房地产中介服务机构，1971年在美国成立，该公司采取特许经营的方式，其中21世纪不动产中国总部的特许商号为“21世纪中国不动产”，目前在中国已经有15个区域分部，300多家加盟店。根据规划，21世纪中国不动产未来计划在国内各大中城市建立60个区域分部，吸收4000家加盟店，培养30000名经纪人。

　　当摩根士丹利、澳大利亚麦格里银行等国外金融机构成为推动中国近期房价上涨的重要力量而从而招徕中国质疑之时，高盛却几乎没有陷入是非旋涡，留给人们的仍是“谦谦君子”的印象。

　　曲线夺权

　　一般说来，像高盛这样的跨国投资银行所进行的直接投资不会满足于目标企业的部分参股权，最终瞄准的是企业的控制权。与国际上许多国家一样，中国政府对许多行业和企业的股权设定了最高的转让权限。但这一看上去似乎无法跨越的政策难题，高盛已经不只一次地被悄悄化解。

　　以合资组建的高华证券公司为例，高盛在合资之中同样遇到了“在中外合资金融机构中，外方持股比例上限为33%”的政策红线，因此，在这家合资证券公司公开性的资产注册表中，高盛只拥有33%的股份，而高华证券则拥有其余的67%。问题的关键在于，高华证券6个自然人出资8.04亿元形成的3/4的高华证券公司股份均来源于高盛公司的商业贷款。通过巧妙的财务安排，高盛绕过了相关政策的硬性约束，成为首家绝对控股中国内地合资证券公司的海外投行，而一旦游戏规则有变，高盛随时都可以整体收购高华证券。

　　与投资高华证券一样，高盛2006年收购河南双汇集团的过程，再次让人们看到了它玩转“曲线夺权”游戏的本领。
　

河南双汇由河南漯河市政府、双汇集团和海宇投资共同持股，在收购双汇集团35.72%的股份时，高盛遭遇到了要约收购30%底线的难题。高盛联合鼎晖中国成长基金Ⅱ、香港罗特克斯有限公司等联合中标，最终稀释了相关政策规定，接又轻松购进了海宇投资25%的股份。一个鲜为人知的内幕是，此次收购，罗特克斯实际持有河南双汇60.72％的股权，而高盛的附属公司持有罗特克斯51％的股权，这就意味着，高盛最终取得了中国最大的肉类加工企业河南双汇的实际控股权。而高盛已持有中国雨润食品集团13%的股权，而雨润是双汇在中国的最大竞争对手。如果大“东家”高盛对这两个企业进行整合，则高盛将独霸中国肉类加工业的江山。

　精挑细选

　　高盛是国际上一流的投资银行机构，有着十分丰富的投资实战经验，但在中国市场上仍然显得格外地谨慎。因此，高盛在中国既没有像花旗那样全面开花，也没有像新加坡淡马锡那样贪吃恋战。在对投资对象地选择上，高盛依然恪守着自己特有的那份谨慎。

　　分析发现，能够进入高盛投资视野之中并最终能让其慷慨撒钱的大都是中国的品牌企业或者新兴行业。例如，高盛出资3500万美元购买了中国平安保险公司6.8%的股份（2005年5月出售套现7亿美元），出资6000万美元收购了中国网通2.4%的股份，出资5000万美元收购了中芯国际4.0%的股份，出资2000万美元完成了粤海企业有限公司的大规模重组，牵手英联等财团共出资8000万美元购进无锡尚德的55.77%的股份等等。这些企业要么在所属行业中占有着非常特别的权重，要么具有十分乐观的成长潜力，因此其所能产生的市场影响要大大超过一般性企业。

　　对中国中国工商银行的战略投资可以看作是高盛投资目标优化原则的一次最新上演。在与全球许多投资金融机构角逐工行战略投资者位置的激烈竞争中，高盛几乎使出浑身解数，最终取得了向工行投资37.8亿美元并控制其10%股份的权利。这是高盛对中国国有商业银行的第一次直接投资，也是其在中国的最大一笔投资项目。实际上，在先于工行之前，中国交通银行、中国建设银行、中国银行等都曾向外发出过招募战略投资者的邀约，但高盛都没有动作，而高盛之所以对工行情有独钟，看中的就是工行在国内金融市场中的特殊地位。中国工商银行是目前中国最大的批发银行、最大的零售银行、最大的按揭银行、最大的电子银行、最大的资产托管银行和最大的清算银行，拥有约1.8万家分支机构，为１亿多个人客户和400多万公司客户提供全方位的商业银行产品和服务。

　　时下的高盛又将择优选强的投资目标对准了更大数量的国有企业。2007年新年刚过，高盛中国官方网站就发出消息，继其在北京和上海设代表处后，高盛将在沈阳设立代表处。根据规划，未来5年，沈阳要引进50家风险投资机构，风险投资规模突破200亿元；同时，对进入沈阳的风险投资机构将给予一定的奖励。政府的政策支持、国企改制改组的需求，高盛不想放过。

　　但高盛并不完全奉行嫌贫爱富的势利哲学，与其它西方重量级投资机构不同，高盛还特别注重对一般行业(而非热门行业)中朴实无华的小型公司的投资和收购。

　　宝成是一家台湾鞋业公司，其行业毫无耀眼之处。在收购宝成之前，高盛的律师出具了措辞十分凌厉的保留意见，但高盛却最终仍然决定进行投资。因为高盛发现，这家企业在珠江三角洲一带拥有70000员工的生产力，是该地区最大供货商。高盛介入后，立即对这家公司的组织和业务进行了重整，结果大获成功。正是这种务实的收购方式，高盛赢得了业界的许多赞誉。一个有趣的现象是：一旦有市场传言称高盛将投资某个公司，该公司的股价往往应声上涨。

　　精耕细作


　 由于仅仅是一种外部投资和参与利润分配的简单契约关系，许多外资企业与中资企业的合作最终不是劳燕分飞，就是不欢而散，甚至反目成仇。但这种结果在高盛却从来没有出现过。对于自己的“合作伙伴”，高盛并不会像其它海外投资基金一样只注重投资收益而很少参与企业管理，“将投资企业变成朋友”是高盛正在践行的一种经营理念。

　　高盛高华证券合资公司成立后，为了增强合作的协调性，高盛不仅对原高华证券员工作出了如同高盛员工一样的薪酬安排，而且还把自己原在中国的业务组约20余人并入合资公司。原来，高盛对高盛高华如此用心周到，其实可能吸收了摩根士丹利的教训。1995年，摩根士丹利与中国建设银行合资成立中国国际金融有限公司，这是中国的第一家合资投资银行。然而，摩根士丹利并未将其中国业务小组并入合资公司，合资公司内部亦未能采用与摩根相同的薪酬安排。在创建的前5年时间中，中金公司成为了中国大型国企海外上市的主要管道，在国内资本市场上也带来诸多创新。然而，从1990年代末开始，摩根士丹利与合资公司渐行渐远，逐步淡出对公司的管理，并从此不再输入投资银行技术，演变为单纯的股权投资，结果留下许多遗憾。

　　高盛入股平安后，发现平安许多项目的赔付和投资都缺乏明确的指引，于是为平安引进了审计师和精算师，并建立了详细的储备政策，平安的财务部门由此也学会了国际会计准则，以及如何制定资本的预算并做出预测。高盛还帮助平安引进了20名外国管理人才，同时对本地员工开展海外培训。高盛付出的一系列的努力，取得了有目共睹的佳绩。

　　理论上分析，投资银行的职能并不只是短期投资和获利，对目标企业进行精细化重组与改造，并最终将其推向资本市场以进一步分享股价收益才是其真实目的。就在数月前，作为既是第一股东又是承销商的高盛成功地将收购的雨润推向国外资本市场，仅首次公开募股高盛就从1年前的原始投资中赚取大量收益，如今，雨润股价已经上涨了68%，高盛手中的股份也水涨船高。高盛控股无锡尚德后，也以股东和承销商的双重身份将其推向纽约证券交易所挂牌上市，在不到一个月的时间内，无锡尚德股价突破30美元。而此时的高盛已经从“好孩子”身上获取了双倍的回报。

　　以未来5年内在国内分店的数量达到2000—5000家、年营业额要达到40亿元、利润达到1亿元为条件，高盛在一年以前向海王星辰投下4000万美元的真金白银，目前，高盛正在开足马力的对海王进行深度改造和漂亮包装，目标是在明后两年内将其推向资本市场。精彩的资本故事还会继续。

　　渠道制胜

　　资产管理是高盛集团的一个重要的业务板块。与摩根士丹利、花旗银行等金融机构时下不得不在中国减缩资产管理的市场半径不同，高盛在这一领域大张旗鼓。

　　一般的国外投资银行目前只能通过QFII（境外合格机构投资者）在中国从事资产管理业务，但高盛的业务渠道和平台却并不只于此。至少还有4条十分重要的通道可以让高盛跑得更欢：高盛高华证券合资公司、Archon资产管理服务集团、与中国工商银行合资成立的资产管理公司、与华融资产管理公司成立的合资公司。值得指出的是，早在3年前，高盛就因其资产管理业务而成为在中国第一个获得两个合格境外机构投资者执照与投资额度的金融机构。2006年4月，中国国家外汇管理局批准了高盛国际资产管理公司在汇丰银行上海分行证券托管部开立一个QFII（境外合格机构投资者）人民币特殊账户。

　　按照高盛提出的最新报告，2010年中国A股市场总市值可达2万亿美元，自由流通市值将达6000亿美元。另外，中国债券市场的市值在未来的10年内将翻倍，占GDP的比重将从目前的27%增加到60%。这些经过仔细计算而得来的数字，与其说是高盛对中国资本市场的评点与展望，还不如说是其未来加大对中国证券领域投资决心的展示。

　　当然，对高盛而言，它肯定不会满足于只通过QFII介入国内A股市场，而国内QDII（境内合格机构投资者）的松绑已经为其找到了解决问题的方案。根据国家外管局公布的《关于调整部分境外投资外汇管理政策的通知》的最新规定，境内企业到海外投资用汇将不再受投资购汇额度限制。一系列积极的政策信号表明，中国境内掌握庞大资金的个人、社保机构、保险公司、商业银行、证券公司等都可能成为高盛未来新的资产管理客户。

　　由于渠道广泛和有力，高盛的资产管理业务并没有像美林、花旗等那样采取零售的方式进行。比如，美林的经纪人员可以为了一个很小的客户投入很大的精力，甚至满世界招揽许多低利润的交易，至于以存款、退休基金、小公司贷款等为内容的资产管理业务还被美林视为未来利润的主要增长点。但高盛的资产管理的所有客户都集中在了政府、大公司、机构投资者和资金充裕的个人投资者身上。

　　理论上分析，由于高端客户的风险承受力较强，或者自身具备风险收益评价能力，所以资产管理公司对其资产管理的方式就具有很大的灵活性。根据客户的风险收益偏好的不同，账户管理可以投资于任何金融资产，比如股票、债券、外汇等，可以采用多种投资策略。账户管理不仅可以制定个性化的投资策略，还可以在一个理财账户上集合多种金融功能。而高盛看上的恐怕就是这种灵活的投资方式和宽泛的收益渠道。

来源:《新青年：权衡》 作者:张锐