谁解平安局

转贴自：南方周末

在平安对融资具体用途三缄其口的情况下：“投资者要判断的问题可以简化成一个，即要不要信任由平安来做PE，到全球去投资。”
　　被平安管理层视为榜样的汇丰控股在融资方案提出后的五年中，不但将总资产由7000亿提升至15000亿美元，而且每股盈利也从0.54美元提升至1.36美元。

　　“平安如果能做到汇丰的一半，市场上所有的批评者都会闭上嘴。”

　　3月11日，中国平安(63.39,0.00,0.00%,吧)(601318)报收63.85元，在上周股价飙涨的昙花一现后，连续第三个交易日下挫。这个价格距离中国平安公布再融资方案前的98.21元的股价已经跌去了近三成。

　　这一天，上证指数在盘中亦创下半年来的新低——4063.47点，收盘时分才艰难地停在了4165.88点上，较前一交易日仅有小幅上涨。

　　高达92%的赞成票看来并未能挽救中国平安的股价，亦未能消除市场对漫天出现的再融资消息或传闻的恐慌之情。

　　春节前夕，1月21日，回归A股不到一年的中国平安保险(集团)股份有限公司对外发布了一个令人震惊的再融资方案。这个方案说，拟公开增发不超过12亿股A股，同时拟发行不超过412亿元的可转债，以“补充资本金、营运资金以及有关监管部门批准的投资项目”。以当天中国平安98.21元的收盘价计，再融资规模接近1600亿元。

　　公告发布当天，A股指数下跌超过5%，两市市值蒸发1.8万亿元，第二天两市超过千家股票跌停，A股股市在短短两天时间内下跌了700点。在随后的几天中，基金等机构开始大幅减仓，尤其是包括银行在内的金融股，遭到了大范围的抛售。

　　随着真假难辨的上市公司融资传闻不断传出，恐慌情绪继续蔓延：2月20日，浦发银行(33.77,0.00,0.00%,吧)传出再融资400亿元的消息，因新基金发行而开始回升的股市立即掉头下跌2.09%，浦发银行也遭遇了7年以来的首度跌停。

　　而在其后大秦铁路(17.10,0.00,0.00%,吧)、中国石化(14.34,0.00,0.00%,吧)、中国联通(9.69,0.00,0.00%,吧)等一系列上市公司的融资传闻影响下，沪指于2月26日创下了4123.31点的新低。

　　面对市场空前的恐慌，监管部门公开表明态度，认为上市公司在作出再融资决策前，“应根据市场情况和自身实际需求，慎重考虑筹资规模和筹资时机，慎重考虑投资者的承受能力。”并表示将按照法律规定严审有关融资申请。

　　但无论是市场舆论的“口诛笔伐”，还是监管层的含蓄表态，似乎都无法打消中国平安对于再融资的渴望。在紧急派出高管团队向基金等机构进行沟通的同时，平安管理层向外界明确地表示，再融资方案依然将在3月5日的股东大会推出。

　　就在市场人士预计平安融资方案会在股东大会上遭到以基金为首的流通股东联手“封杀”时，3月5日的股东大会投票结果却让所有人都“跌破了眼镜”：再融资方案以超过90%的赞同率，高票通过股东大会的表决。

　　而融资方案通过后的公司公告并未解答平安流通股东们的疑虑，“我不知道自己要投资的是一家保险机构，还是一个PE(私募股权投资)。”一位在股东大会上投下反对票的H股股东对南方周末记者说。他认为，由于市场普遍预计平安此次融资将用于重大海外收购，公司理应说明融资是否能为全体股东带来真实的收益。

　　在获得明确的答案之前，市场继续以暴跌反映出对这一巨大不确定因素的恐慌。

　　远大理想

　　对平安的管理层来说，巨额融资不仅关系到收购成败，而且将影响企业的命运。

　　实际上这一“角色困惑”，早在中国平安推出融资方案之初，就已经引起了市场人士的关注。一位基金经理就曾向媒体表示，在平安对融资目的三缄其口的情况下：“投资者要判断的问题可以简化成一个，即要不要信任由平安来做PE，到全球去投资。”

　　但对于中国平安的管理层来说，这一说法则有过于武断之嫌。假如对公司的成长历史进行一番梳理，便不难发现，此次融资的目的已经隐现于公司发展的逻辑之中。

　　中国平安在早期的发展中就体现了极强的学习与创新能力。1988年它作为中国第一家“股份制地方保险企业”诞生于蛇口，1992年就开始形成以代理人制度为核心的保险经营模式。

　　在这一阶段，包括平安在内的中国保险机构的发展，与以家电为代表的中国制造企业的发展有“异曲同工”之处：一方面双方都未掌握行业的“核心能力”(保险业是保单收益精算与投资盈利模式，家电业则是核心部件的设计与制造能力)；另一方面却是二者都以异乎寻常的渠道扩张获得了超速发展，甚至令国际巨头们“退避三舍”。

　　然而，这一缺乏“核心能力”的弊端很快就体现了出来：由于1990年代中期银行大幅降息，导致国内保险机构在1999年之前签下的高利率保单成为一笔巨大的“负资产”。

　　据有关报道，截止至2006年9月，平安在1999年前承保业务的有效价值为-212.63亿元，由于这些保单在未来仍需“还本付息”，公司为此提取的准备金在2050年前后，将达到1700亿元之多。

　　面临如此巨大的赔付压力，公司除了以新业务的规模收益覆盖预期亏损之外，更迫切地需要寻找高回报的投资领域，以高收益来平衡过去的保单亏损。

　　但受中国单一的金融市场和相关政策的限制，保险资金要在国内寻找风险收益相匹配的投资渠道并不容易。中国平安在投资连接险开发过程中的一波三折，从一个侧面反映出了国内保险企业的尴尬处境。

　　1999年平安保险率先推出将寿险和投资有机结合起来的“世纪理财投资连接险”，在投资热情高涨的国内客户群中立即受到追捧，2000年底保费收入即高达12亿元。

　　然而随着2001年开始的五年熊市的来临，在投连险中遭受损失的客户开始掀起一波又一波的退保热潮，平安保险主动承担了损失，并为提出退保要求的客户进行全额退保，直至2004年才全部完成相关工作。

　　由于投资渠道极为有限，国内保险资金的运用依然以银行存款和长期债券为主，收益率远低于国外同业水平。有关部门的一项统计表明，中国保险业2000年至2005年的平均投资收益率仅略高于3%，而同期欧美保险市场的收益率则为10%左右。

　　与此同时，随着“银行+基金”模式的理财产品崛起，国内保险机构传统的经营模式面临着严峻的挑战——商业银行庞大的销售网络和基金管理公司强大的投资能力结合在一起，对投资者的吸引力远远大于保险机构的保单收益。

面对这一新的市场挑战，平安从1990年代中期便开始了“制度创新”的努力：以金融控股模式，陆续建立起了信托、银行、证券等一系列与保险并行的金融子公司，至2004年香港上市后，中国平安(63.39,0.00,0.00%,吧)以其金融牌照的齐全、分业兼营的运营模式，被海外分析师称为“最具备混业经营潜质的金融控股公司”。

　　这种“金融控股”模式的选择，与其说是通吃市场的野心，不如说是寻求转型的渴望。在中国金融市场尚未形成多层次的投资结构之前，平安希望以另一种方式的“自建渠道”来为传统保险业寻求新的经营模式。而这种混业经营的核心能力，平安除了自己摸索之外，还需要向国际同行更多地学习。

　　这种渴望在中国平安的第一宗大型海外并购中已经清晰地体现了出来：2007年10月，中国平安以18.1亿欧元(约合200亿元人民币)收购欧洲富通集团4.18%的股份，成为其最大单一股东。

　　在向媒体解释次此收购的意图时，平安集团董事长兼首席执行官马明哲多次强调，由于中国平安和富通集团的业务模式匹配，中国平安可以学习富通集团在交叉销售、风险管理以及产品设计创新等方面的经验。

　　在3月5日的股东大会上，集团总经理张子欣再次提及，看好富通在参与收购荷银中所体现出的“收购能力”。联系到平安银行成立后，市场对其可能通过兼并收购迅速扩大规模的预期，管理层的这一说法在相当程度上得到了印证。

　　关键一着

　　全流通市场下的规则变迁，让平安找到了顺利通过融资提案的“棋眼”。

　　在为可能的海外收购筹备“战争资金”时，中国平安也找到了一个效法的榜样，那就是它的大股东汇丰控股。

　　2001年汇丰控股董事会提出将法定股本提高43%，市值扩大近600亿美元，同时要求股东授权发行20%股份，总值近2000亿港元。有意思的是，这一巨额融资方案在当时也引起了市场的广泛猜测，包括预计汇丰将对国际知名投行美林展开收购。

　　然而前述H股股东并不认同将平安与汇丰类比的做法：“平安的海外收购只是基于管理层一种理想，但股东需要的是可以评估的盈利增长模式。”这位投资者认为，汇丰融资后的全球收购，实质是通过被收购企业在当地赚取服务利润，而汇丰过去多年的收购整合，已经证明了它在这方面的盈利能力。“但平安的收购除了可能的财务收益外，其他的盈利却无法评估。”

　　他同时表示，中国平安在此前富通股权收购中已经出现了约40亿元的浮亏，如果到年底富通股价仍未回升，亏损势必要计入公司报表，“投资者在分享学习收益之前，先得为这笔学费埋单。”记者就此向平安内部人士及券商行业分析师求证时，对方均以此事“比较敏感，目前不方便发表意见”加以婉拒。

　　这位H股股东的意见从一个侧面反映出了流通股东对于巨额融资不确定性的担忧。而在另一个层面上，平安融资方案所引发的股价暴跌，也成为流通股股东反对该方案的最大理由。“即使平安H股的价格只出现相当于A股一半的跌幅，在香港的类别股东表决制度(分股东类别进行表决的制度)下，利益受损的流通股股东就不可能让方案通过。”一位香港证券市场人士直言不讳地对记者说道。

　　在这一类别股东表决制度下，在H股上市后购买平安股票的投资者，由于除了股价收益外，与上市公司并没有其他利益关系，而被视为“非利益相关方”；而管理层及内部员工持股，及公司上市前入股的汇丰等战略和私募投资者，则被视为“利益相关方”，因持股成本低于市值、参与公司管理所获得的信息优势等因素，他们可能获得超出股价之外的其他公司收益。

　　这一表决制度类似于股改时的“分类表决”，只不过后者的流通股股东与非流通股股东被“利益相关方”(又称内部股东)和“非利益相关方”(又称外部股东)所取代。

　　在这种表决制度下，一项会对公司股价带来重大不利影响的融资决策自然无法通过外部股东的表决；而在国内股权分置的格局下，由于同样有着对公司重大事项的流通股股东与非流通股股东分类表决的规定，平安的法人股东也不能够参与此类再融资方案的表决。

　　分类表决的威力在不久前的“东航竞购战”中得到了充分的展示：因为预期国航抛出的5港元收购方案会带来股价的上升，A股与H股的流通股股东们便否决了东航与新航的收购方案，身为控股股东的东航集团对此也只能徒呼奈何。

　　然而在股改后的“大小非解禁”之际，国内市场的分类表决机制却出现了一个“政策空档”：由于解禁后的法人股已经被视为流通股，而类似香港的类别表决机制又尚未建立，使得法人股东有机会参与并影响流通股股东表决。

　　就在3月5日股东大会前两天，“平安局”中的决定胜负的一着棋落到了盘上：这一天平安的30余万法人股解禁，成为具有投票权的“流通股”——由于解禁后的法人股占流通股比例从原来的 12%上升为80.2%，而原来被视为投票主力的基金持股比例则由41.5%骤降至9.7%，融资方案的通过至此已没有任何悬念可言。

　　吃了一个“闷亏”的基金公司，在无法影响投票结果的前提下，倒戈赞成以“搏个股价反弹”，也成为了无奈中的现实选择。

　　中国平安从1月21日推出融资方案，到大小非解禁后两天便立即进行股东大会表决，其时机的选择与操作节奏的把握，不能不说更像一场精心布置的“棋局”。

　　当局者迷？

　　在为企业规划未来的时候，中国平安的管理层或许忽略了，这一未来的实现不仅需要自身的努力，更需要来自市场投资者的信任和尊重。

　　然而故事至此并没有结束，“如果平安把这种通过方式当成市场的赞同，那就未免太天真了。”一位机构投资者代表在接受记者采访时坦率地说道，平安的这一融资操作手法，已经极大地挑战了市场的信心。

　　“问题不仅仅是平安，而在于这种融资表决模式可以克隆到其他上市公司中去，如果今天中国人寿(34.17,0.00,0.00%,吧)解禁融2000亿，明天工商银行(5.82,0.00,0.00%,吧)再融4000亿，市场信心崩溃只是早晚的事。”这位人士表示，平安融资方案推出后，一系列传闻所带来的市场暴跌，从某种意义上已经折射出了市场的这种“融资恐惧症”。

　　而中国平安的股价，在股东大会投票后仅仅经历了一天的上涨，又再度从73元的前期高位跌到了63元的历史新低。记者获得的消息表明，已经有机构投资者在业内发出了有特殊条件的“减持建议”。

　　以中国平安作为解禁后的第一大市值流通股的地位，如果再度遭受机构的集体抛售，势必令全体国内证券投资者为此付出惨痛的代价。

　　该人士表示，对于信心受损的市场来说，真正需要的是一种能够保障投资者利益表达的市场机制，而不仅仅是通过审批程序来否决中国平安的融资方案，“市场的权利应该在投资者手里，他们需要的是公平的游戏规则，而不是一个包办一切的裁判员”。

　　如果投资者失去“用手投票”的权利保障，那么他们惟一的选择只能是退出市场。而在一个失去了信任基础的市场中，所有的企业和投资者都将成为“受害者”。

　　正因为如此，市场规则才必须保护投资者利益，“否则没有人敢进入这场游戏”。该人士指出，在“保护全体股东利益”这一基本准则面前，“平安应该向万科学习”。

　　无论是从企业发展对融资的依赖程度，还是股权分散的股东结构，作为地产企业的万科都与作为金融企业的平安有着相似之处。无独有偶的是，早在2000年，万科就曾遭遇了与平安类似的“融资门”。

　　当时万科为了引入华润集团作为战略控股股东，董事会提出向华润定向增发4.5亿股B股的方案，然而方案一出便引来了市场大哗，原来万科低估了A、B股差价，令A股股东倍感“利益受损”。

　　这位亲身参与了1999年底万科股东大会的人士向记者表示，当时以基金为代表的一批机构投资者简直就是“指着万科管理层的鼻子臭骂一顿”，结果“骂出了个新万科来”。

　　在广泛征求了投资者意见后，万科将20亿元的定向增发，改成了6亿元规模的配股融资。而这次增发的失败，也使得万科管理层从此高度关注投资者利益的保障，并明确提出了维护全体股东利益，尤其是中小投资者利益的原则。

　　在此后多年发展中，万科不断拓展融资渠道，形成了包括银行、信托、债券、海外融资等多元化的融资体系，避免了单一股权融资对市场和投资者带来的压力。

　　“这就是为什么不久前万科增发时，尽管市盈率高达95倍，市场投资者依然慷慨解囊的缘故，因为万科的历史证明，管理层尽到了对投资者的信托责任。”这位人士指出，在此次平安的融资事件中，他怀疑身兼平安法人股东的董事和高管们忽略了一个问题，“他们应该是全体股东投资的信托守护者，而不是某一部分股东利益的代言人。”

　　在采访中，有投资者为记者算了一笔账：到平安限售股流通时，包括管理层持股在内的平安法人股东持股市值高达2180多亿元，占到平安A股总市值的近一半，而这一笔巨大的“纸上财富”，只有靠流通股东们真金实银的投入，才能真正变为现实。“投资者为什么买你的股票？是希望能够通过公司的经营与管理让他们的财富增值，而不是为了让你拿着这笔钱去冒险挥霍。”这位投资者表示。

　　对于这一股东价值的理解，被平安管理层视为榜样的汇丰控股早以实际行动做出了精辟的解答——就在2001年提出融资方案之前，汇丰控股于1998年便展开了为期五年的“股东增值”活动，至2003年活动结束时，全体汇丰股东的持股价值相当于“从100英镑增至211英镑”。

　　而在融资方案提出后的五年中，汇丰通过一系列的全球并购与整合，不但将总资产由7000亿提升至15000亿美元，而且每股盈利也从0.54美元上升至1.36美元。

　　“平安如果能做到汇丰的一半，市场上所有的批评者都会闭上嘴。”该人士如此评价道。