商业地产的升值其实构不成诱惑

持有商业地产最直接的诱惑是升值。不过，尽管国内地产商大量持有商业地产早已有先例，但根据已经公布的2007年年度报告来看，规模最大的4家A股地产上市公司依次为万科、保利地产（600048.SH）、金地集团（600383.SH）和招商地产（000024.SZ），其中只有招商地产持有的投资性房地产产稍多，但也不到10%。

对为什么持有投资性房地产，在招商地产3月14日举行的投资者交流会上，公司总经济师王正德先生曾这样解释，“如果把我们的鲸山别墅当初开发完之后就卖的话，当初可以卖8千元/平方米，现在是12、13万，如果把升值的速度和当时开发就卖的话，至少从历史上看，我们现在的回报是高的。如果当初卖了其实有一个很大的风险。长期持有的话，可以涨15、16倍。就像炒股票一样，有的人老是折腾，还不如长期持有。当然这个必须要建立在一个对这个牛市有认识的情况下。我们现在对这个环境是看好的。所以我们有信心我们物业会升值。”

应该承认，鲸山别墅的房价从平方米8千元上涨到12万元确实很有诱惑力，不过，房地产牛市会一直持续下去么？如果鲸山别墅的价格再上涨同样的幅度（14倍），每平米180万元的价格我们何时可以见到？王正德以股市作比喻，我们不妨看一下股神巴菲特在今年写的《致股东的信》中如何降低人们对股市长期收益率的期望值，“假设你指望你本世纪的股市年收益率达到10%，而你的收益中，2%来自分红，8%来自股价上涨，那么你就是在假设道琼斯指数在2100年达到2400万点（目前是13,000点）。如果你的财务顾问向你保证每年两位数的股市收益率，你可以和他讲讲这个题目。”类似地，假设鲸山别墅2007年末每平米价格为12万元，如果每年上涨8%，则2100年其价格将达到每平米1.54亿元。这可能么？

因此，房价和股价一样，不可能总是快速上涨，然而每年8%的投资回报是远远满足不了投资者的期望的。我们知道，万科实施股权激励的一个前提条件是净资产收益率达到12%。

就近三年来的财务指标作一个对比会发现总体而言万科的净资产收益是相当高的，而以持有优质商业地产闻名的中国国贸（600007.SH）反倒是极低。因此，持有商业地产的收益对万科形不成诱惑。 (過去怡和, 太古跑輸新地, 長實)

有读者可能会有这样的疑问，A股上市公司多采用成本模式计量投资性房地产，这样是否会低估了持有大量商业地产公司的盈利能力？其实，采用公允价值模型计量投资性房地产，如果当年该地产没有较大幅度的升值，与采用成本模式相比公司的净资产收益率反倒会大幅度降低，这是因为净资产收益率的计算公式中分母（净资产）会数倍、甚至十数倍、数十倍地变大。