招行購永隆：每股收益賺1分5厘的買賣

投資者報(數據研究員 周俊 記者 肖君秀)7月3日，被認為是滬深兩市最好股票之一的招商銀行(600036.SH)，再度創出20.02元的股價新低。7月1日，它剛創出自2002年A股上市以來的最大跌幅(9.99%)，並引領金融股集體下挫，甚至引發市場關于“A股估值體系崩潰”的擔憂。

　　招商銀行怎麼了？

　　6月27日，招商銀行在深圳召開特別股東大會，有關方面勸阻《投資者報》記者入場旁聽。該次股東大會有13項議案，其中最受關注的議案便是近期引發市場巨大爭議的收購香港永隆銀行（00096.HK）議案，所以，盡管當天台風“風神”依舊肆虐，股東登記領票的花名冊上仍然出現了“民間股神”林園、私募明星但斌以及易方達、匯添富、大成等基金公司的名字。

　　有關方面勸阻記者入內顯然是擔心議案表決出現意外情況。但最後該議案獲得大會97.77%高票通過，發行300億次級債券特別議案也獲得90.85%贊成票通過。

　　不過，“香港永隆銀行將會拖垮招商銀行”等傳言仍然頗盛，所以，招商銀行在“7‧1大跌”到來之前僅平安度過了6月30日一個交易日。

　　《投資者報》從數位參會的股東處獲知，大會上股東們對永隆收購案的質疑並不是十分激烈，只是比較擔心價格、利潤攤薄等短期壓力，當然，也有投資者抱怨大會預留的提問時間過短，只能問五六個問題。

　　招商銀行方面在接受《投資者報》採訪時稱：“目前招行和永隆還沒有進行法律方面的交割，不便對永隆下一步業務發展規劃作評說。”實際上，據接近招商銀行的內部人士透露，招行已經成立了專門團隊，初步擬訂了整合方案，而“零售銀行”將作為雙方互為優勢的突破口，實行強強聯合，盡快實現1+1＞2的理想效果。

　　而據《投資者報》數據研究部的獨立測算，招商銀行收購永隆銀行的財務影響並不像市場預期的那麼糟糕：盡管永隆銀行的近期業績不佳，但並不會對招商銀行業績形成拖累。收購完成後，永隆銀行2008年和2009年將分別為招商銀行貢獻0.015元和0.045元的每股收益。

　　從“零售銀行”

　　到“國際化混業經營”

　　根據雙方合約，對永隆銀行的整合最遲在10月底完成。

　　招商銀行行長馬蔚華重申，收購永隆相當于招行在香港構建了一個零售網點。很多香港的客戶以及內地赴港的客戶，特別需要內地銀行的服務；同時，香港擁有不少高端客戶，這方面也符合招行發展高端客戶的需求。

　　馬蔚華還在這次股東大會上強調，“招行在珠三角地區客戶占比超過40%，這些客戶與香港經濟聯系緊密，迫切需要招行延伸在香港的經營與服務。”

　　招商銀行香港分行已成立了6年，但受制于當地監管，該分行一直未能另外增設營業網點（其美國分行也面臨同樣命運），收購永隆便成為數載難逢的機會。永隆銀行在香港的港島、九龍和新界共擁有35家分行，設有41台自動取款機；在深圳有2家分行、上海1家分行、廣州1個代表處，海外擁有兩個分行。

　　招商銀行以“零售銀行”著稱，而永隆銀行在零售銀行方面亦有著良好的過往業績。招商銀行2007年零售貸款已占貸款和墊款總額的26%，比2006年提高了7.97%，對全行利潤總額的貢獻占比已高達22.52%。永隆銀行占有香港按揭市場3%的份額，居香港中型銀行領先地位，2007年末非利息收入占比則超過36.3%，接近國際先進銀行水平。二者可形成業務上的對接便利及地域上的互補需求。

　　另外，永隆銀行旗下擁有永隆証券有限公司、永隆期貨有限公司、永隆保險有限公司等子公司，無論銀行業務及其他投行業務永隆基本齊全，永隆幾乎成為招行“國際化混業經營”的濃縮版。招商銀行在香港則設有招銀國際金融有限公司、國通証券等分公司及機構。

　　據了解，2008年起招行管理變革的根本目標在于加快管理國際化的進程，促進和保証經營戰略調整的深度推進及盈利的持續穩定增長。招行憑借資源整合優勢，打造內地、香港、歐美一站式金融服務。

　　國泰君安金融業分析師伍永剛表示，“永隆的客戶大多屬富裕類，忠誠度很高，招行在信用卡、理財產品、財富管理、風險管理等方面具有明顯的比較優勢。因此，招行收購永隆有助于發揮雙方在在網絡、品牌、產品及客戶群方面的互補優勢，提升綜合競爭力，通過交叉銷售可為雙方客戶提供更為廣泛優質的一攬子綜合金融服務。”當然，如何克服兩地的文化差異、實行跨境整合，對招商銀行仍是一個不小的考驗。

　　“短期經營風險”無可避免

　　收購香港永隆對于招商銀行長遠發展無疑是具有重要意義，但部分投資者對此的短期風險和壓力仍然充滿擔憂：最終全面收購363億真金白銀的支出，雖通過發債對招行的資本充足率不會造成影響，但每年的業績攤銷是招行必需承受的壓力。

　　中信建投金融業分析師佘閔華在接受《投資者報》採訪時表示：“招行與永隆整合後短期內業績不會有大的突破，整合效應只能在今後逐步體現。”

　　而對于收購價格的爭議也仍未消除。

　　總價193.02億港元，每股156.5港元，折合人民幣約172億元，每股139.5元。這是招商銀行6月3日宣布的擬收購香港永隆銀行53.12%股權的價格。

　　按照永隆銀行2007年每股收益5.9港元和最新每股淨資產50.27港元計算，招商銀行對永隆銀行的收購市盈率為26.52倍，市淨率3.11倍。

　　截至招商銀行發生收購前的5月30日，香港上市銀行的平均市盈率為18.31倍，市淨率為2.55倍。考慮到控制權價值及其他商譽溢價，收購市盈率和市盈率並不算高。

　　其實，在競購首輪報價中，招商銀行是因為出價低已經被淘汰的。馬蔚華在6月27日的股東大會上回答提問時也表示，價格是由供求關系決定的，是市場供需關系導致的。最後之所以提高了收購價，是因為考慮到控股和參股價格不一樣，“這是控股權的收購，七年一次，且甚至可能是100%股權的收購，機會難得。”馬蔚華說，在國際慣例中，控股價格溢價50%~70%很正常。

　　不過，從永隆銀行二級市場的走勢看，《投資者報》數據研究部還是認為，招商銀行收購的時機不太理想，從而使收購價格略顯偏高。因收購事項而停牌的永隆銀行在停牌前的147.4港元收盤價基本處于歷史最高水平，較首次傳出收購消息的2月12日上漲了65.9%。而156.5港元/股的收購價較停牌前價格溢價6.17%，較2月12日收盤價溢價76.14%。

　　而且，招商銀行宣布收購決議後，由于香港市場的整體下跌，至6月30日香港銀行股平均市盈率僅為16.45倍，市盈率則下降至2.3倍。

　　永隆銀行近況不佳

　　雪上加霜的是，招商銀行高價收購的時候正是永隆銀行近況不佳之時。

　　永隆銀行在香港是一家規模相對較小的私人家族式銀行，總資產規模在20家香港上市銀行中位居倒數第3名，僅高于富邦銀行和創興銀行。2007年該行存貸款總額分別為705億港元和419億港元，在香港市場的占有率分別為1.2%和1.5%。

　　2007年，永隆銀行業績欠佳，盈利水平與2006年相比有較大幅度的下滑。根據最新的財務報告，永隆銀行2007年淨利潤為13.72億港元，同比下降14.59%。每股收益則由6.92港元下降至5.91港元。

　　同時，淨資產收益率由2006年的14.11%下降3.12個百分點至10.99%，而香港上市銀行和A股上市銀行的平均淨資產收益率分別為15.36%和19.67%，與此相比，永隆銀行權益盈利能力偏弱。

　　不過，1.47%的總資產收益率表現相當不錯，香港上市銀行平均僅為1.2%，A股上市銀行平均也只有1.03%。

　　永隆銀行2007年信貸損失減值達到5.03億港元，是2006年的11倍之多，主要源自于受美國次貸危機影響而對結構性投資工具計提的4.63億港元減值准備。

　　從2008年第一季度財務報告看，永隆銀行業績繼續下滑，利息淨收入同比下降1.44%；由于繼續對結構性投資工具計提減值准備，信貸損失的減值撥備額由上年同期的939.8萬港元大幅增加至2.83億港元；同時，債務抵押証券的市值出現較大損失，淨交易虧損達1.94億港元。受此影響，永隆銀行第一季度業績大幅滑坡，淨利潤出現8253.2萬港元的虧損額，同比減少121.94%。

　　2008年招行每股收益增1.5分

　　在此情勢之下，和招商銀行的投資者一樣，《投資者報》尤為關注永隆銀行的未來盈利狀況以及該項收購支出的回收年限。

　　永隆銀行近兩年盈利持續下滑，並在2008年第一季度出現大幅虧損，主要源自1.92億港元的債務抵押証券市值損失和2.84億港元的結構性投資工具減值損失。

　　招商銀行承諾18個月內不會解雇目前永隆銀行的任何員工。這意味著在2008年下半年及2009年，永隆銀行經營績效將隨著高管層的延續而得以保持。承諾期後，招商銀行將更換目前永隆銀行的管理層，《投資者報》數據研究部擔心，由此可能引發的高管層“道德風險”將對永隆銀行2008年和2009年的業績產生不利影響。

　　在不考慮上述“道德風險”的基礎上，《投資者報》數據研究部對永隆銀行的2008年下半年業績和2009年全年業績作出預測。在預測的過程中，我們特別關注以下兩點：

　　第一，在香港証券市場不見明顯回暖的情況下，銀行目前持有的8.56億元的債務抵押証券還將可能出現市值損失。

　　第二，截至2008年3月31日，永隆銀行對結構性投資工具計提的累計減值已經達到總風險額的95.6%，投資淨值僅為3370萬港元，因此，2008年下半年和2009年，該項投資不存在足以對當期業績構成重大衝擊的新的減值撥備。

　　因此，盡管第一季度出現虧損，但2.84億港元的投資減值不會在余下三個季度再次出現，故2008年全年仍將實現盈利；而在2009年，預計証券市場將回歸平穩，且不存在2008年的巨額結構性投資工具減值撥備的情況下，永隆銀行盈利有望大幅反彈並超過2007年的水平。

　　根據我們的測算，永隆銀行2008年淨利潤預計為9.32億港元，2009年則反彈至14.16億港元。按照53.12%的持股比例，對招商銀行2008年和2009年淨利潤貢獻額分別為2.47億港元和7.54億港元，折合人民幣約2.17億元和6.63億元，按照目前的總股本計算，增厚2008年和2009年每股收益分別為0.015元和0.045元。

　　按照2009年的預測淨利潤，永隆銀行在近4年和近5年的淨利潤年複合增長率分別為6.3%和6.5%，假設在招商銀行的重組整合下，自2009年起的5年內，永隆銀行可以保持6.5%的年均增長率，並在此之後維持盈利的穩定。據此計算，招商銀行收回全部172億元人民幣的收購支出約需20年。

　　正如招商銀行董事長秦曉所言，收購永隆銀行是招商銀行實施國際化、綜合化經營的重要戰略決策。依靠永隆銀行在香港內36個分行和5個港外分行，招商銀行將進一步擴大和完善境外網點，拓展國際業務。盡管永隆銀行的近期業績不佳，在不存在現任高管層嚴重“道德風險”的情況下，永隆銀行並不會對招行業績形成拖累，今明兩年對招行的每股收益貢獻為正。從長遠看，招行收購永隆銀行仍將是一筆不錯的交易。