陳冠中：我這一代香港人

（陳冠中：1976年創辦香港《號外》雜誌並任總編輯及出版人至1998年，曾監製及策劃多部香港及美國電影的製作。《我這一代香港人》最初發表於《中國時報》05年4月）

我是上世紀52年在上海出生的，四歲到香港，小時候上學，祖籍欄填的是浙江鄞縣，即寧波。我在家裏跟父母說上海話其實是寧波話，跟傭人說番禺腔粵語，到上幼稚園則學到香港粵語。我把香港粵語當作母語，因為最流利，而且自信的認為發音是百份百准的，如果不准是別人不准，不是我不准。就這樣，身份認同的問題也解決了。

我後來才知道，我是屬於香港的“嬰兒潮”，指的是1949年後出生的一代。香港人口在二戰結束那年是五十萬，到1953年已達兩百五十萬，光1949年增加了近八十萬人。隨後十來年，出生人口也到了高峰，像舊式的可樂瓶一樣，開始還是窄窄的，後來就膨脹了。

可想我這代很多人對童年時期的貧窮還有些記憶，家長和家庭的目標，印在我們腦子裏的，似乎就是勤儉，安定下來，改善生活，賺錢，賺錢，賺錢。

我們的上一代當然也有一直在香港的，但很大的一群是來自廣東的、來自上海和大陸其他地方的，是在認同大陸某個地域而不是香港的背景下走出來的。

南來的知識份子更有一種文化上的國族想像，逃至殖民邊城，不免有“花果飄零”之歎。
然而，從我這代開始，變了，就是，中國大陸對我們來說只是一個帶點恐怖、大致上受隔離的陌生鄰區，而我們也沒有寄人籬下的感覺，沒有每天仇大苦深想著香港是個殖民地，我們只是平凡的長大著，把香港看作一個城市，我們的城市。

這裏我得及時聲明我是在發表對同代人的個人意見，並不是代表同代人說話，說不定有人一生出來就懂得愛國反殖。我在下文想說明的其中一點恰恰就是愛國和民主一樣，對我們來說都是後天慢慢建構出來的。

我們的中小學歷史教科書是不介紹中國二十世紀當代史的。儘管中文報紙上有報導大陸的消息，我這代在成長期往往在意識中是把當代中國大致排斥掉的。

我這代一個最大的共同平臺，就是我們的中小學，不管是政府還是教會或私人辦的。唯一例外是“左派”學校的學生，在人數上是極少數。

我們的學校當時是怎樣的學校呢？是一條以考試為目標的生產線。我們這代人一個很大的特點，就是考完試後就會把學過的內容給丟了，這對香港整代成功人士有很大的影響：他們可以很快很聰明地學很多東西，但轉變也很快，過後即丟，而且學什麼、做什麼是無所謂的，只要按遊戲規則，把分數拿到。

在中學裏面，我覺得唯一不全是為了考試的學科，除了教會學校的聖經課，就是中文中史課。我們的中文老師可能也是我們唯一接觸到中國大傳統的管道，關於中國文化，甚至做人德行，都可能是從中文課上獲得的。現在我這代中人，對文化歷史時政有些理想主義想法的人，很可能都是中文課的好學生，或讀過武俠小說，否則說不定連小小的種子都沒有了。

可惜中文課在香港英文學校裏是比較邊緣的東西，有些根本就不理這門課。
1964年，我這代進入青春期，那年，披頭士樂隊訪問香港。

我那比我大一歲的姊姊和同班同學去電影院看了十次披頭士的電影“一夜狂歡”。我們跟父母搞了些代溝，稍留長了頭髮，穿牛仔褲，彈吉他。因為我們曾手拉手唱過英語反戰歌，我以為不用問大家都是接受平等及參與性的民主，我要到了1980年代中才覺悟到沒有必然關連。

1973年，香港股市在狂升後出現“股災”。
我這代的青春期，就由英美時髦文化開始，到全民上了投資一課後畢業。與同期同代大陸人太不一樣，我們可說是“什麼都沒有發生”的一代。

當然，中間經過1966和1967的兩次街頭抗爭插曲。第一次帶頭反天星小輪加價的是青年人，對未成年的我們有點不甚了了的輕微吸引。第二次衝突大多了，是文革的溢界，逼著站在港英一邊的明智大多數和他們的子女，隨後的許多年對中國大陸更有戒心——把大陸視為他者，相對於“我們”香港。除此外，以我觀察，六七年事件對我這代大多數人的心靈和知識結構並沒有留下顯著痕跡。

這時候登場的是香港隨後三十年的基調：繁榮與安定壓倒一切。這時候香港政府調整了管治手法，建公屋，倡廉政。這時候我這一代也陸續進入人力市場。連人口結構都偏幫我這一代：我們前面沒人。就是說，嬰兒潮一代進入香港社會做事時，在許多膨脹中和冒升中的行業，他們往往是第一批受好教育的華人員工，直接領導是外國人或資本家。我們不愁找不到工作，我們晉升特別快，許多低下層家庭出身的子女憑教育一下子改變了自己的社會階層，我們之中不乏人30來歲就當外企第二把手。

似乎不論家庭或學校、文化或社會，都恰好替我一代做了這樣的經濟導向的準備，去迎接隨後四分一世紀的香港經濟高速發展期。

我們這批人不知道自己的運氣好到什麼地步，其實並不是因為我們怎麼聰明，而是因為有一個歷史的大環境在後面成就著我們。香港是最早進入二戰後建立的世界貿易體系的一個地區，在日本之後便輪到我們了，比臺灣早，臺灣還搞了一陣進口替代，我們一進就進去了，轉口、貿易、輕工業加工代工，享盡了二戰後長繁榮週期的先進者的便宜。另外，大陸的鎖國（卻沒有停止以低廉貨物如副食品供給香港）也為我們帶來意外的好處，這一切加起來，換來香港當時的優勢。我這批人開始以為自己有多厲害、多靈活、多有才華了。我們不管哪個行業都是很快就學會了，賺到了，認為自己了不起了，又轉去做更賺錢的。

我並不是說我們不曾用了力氣，我想強調的是：這一代是名符其實的香港人，成功所在，也是我們現在的問題所在。香港的好與壞我們都要負上絕大責任。

我們是受過教育的一代，可訓練性高，能做點事，講點工作倫理，掌握了某些專業的局部遊戲規則，比周邊地區先富裕起來，卻以為自已特別能幹。
我們從小知道用最小的投資得最優化的回報，而回報的量化，在學校是分數，在社會是錢。這成了我們的習性。

在出道的1970和1980年代，我們在經濟上嘗到甜頭，這成了路徑依賴，導至我們的賺錢板斧、知識結構、國際觀都是局部的、選擇性的，還以為自已見多識廣。

我們整個成長期教育最終讓我們記住的就是那麼一種教育：沒什麼原則性的考慮、理想的包袱、歷史的壓力，不追求完美或眼界很大很宏偉很長遠的東西。這已經成為整個社會的一種思想心態：我們自以為擅隨機應變，什麼都能學能做，用最有效的方法，在最短時間內過關交貨，以求那怕不是最大也是最快的回報。

我在香港拍過一部美國電影，美國的設計師要做一個佈景臺子，叫香港的道具師幫他做，他每天來問做好沒有，香港道具師都回答他，不要緊，到時一定會做好的，等到開拍那天，果然那張臺子及時被搬進來了，表面上看起來還是不錯，但仔細一看，臺子的後面是沒有油的，因為後面是拍不到的，而且只能放著不能碰，一碰就塌，，美國的道具師不明白，為什麼我早就請你們做個臺子，要到最後一刻才交貨，並只有前沒後；香港的道具師也裝不明白，你要我們做個道具，不是及時交貨了嗎，而且是幾秒鐘鏡頭一晃就過去的那種，為什麼要做得太全呢，在鏡頭裏看效果是不錯的，況且不收貨的話也沒時間改了。這是我們的CANDO精神、港式精明和效率。

我這代這種心理，早在成長期就有了，到我們出道後更是主流價值，不是現在年輕人才這樣，現在年輕人都是我們這代教出來的。說1970年代是“火紅的年代”、我這代是理想主義一代，喂，老鬼們，不要自我陶醉了。

正如太多我這代人自以為了不起，其實比不上我們的上一代，只是運氣比較好。同樣，火紅的一代也只是後來膨脹了的神話，嚴格來說，都是失敗者。

首先，火紅並不是我那代的主流特質，實際參與的人就算在大學裏也只是很小的一群：我在1971年進香港大學，在我所住的宿舍裏前後三年百多名宿生中，我知道的參加過“保衛釣魚臺”運動最大一次示威的才只有3個——有個別的宿舍比例確是較高。

當時大學生的左翼小圈子裏有兩派，一個是毛派，也叫“國粹派”；另外是更小的圈，是左派中對當時的毛和文革有批判的一派，叫“社會派”。在大學外，有幾個無政府主義者，和幾堆跟當時僅存的港澳老託派聯絡上的年輕激進派，這些圈子也很小，雖然戲劇效果較大。教育、教會和後起的社工界、法律界、新聞界也有個別關心公義的人士和組織。像我這樣鬆散參加過校園民主、民生（反加價、反貪污）、民族（中文成法定語文、保釣）等活動的人則稍多一點。港澳工委在香港的有組織“左派”（不包括親北京 工會會員）人數當然又多一點。但總的來說在主流社會裏是少數，說起來遠不如1989年、2003年上街人數——那才是火紅的年份。

待四人幫倒臺，不少毛派學生馬上進入商界，到美國銀行等商業機構做事，一點障礙都沒有。1979年改革開放後，他們又是第一批去大陸做生意的人。到底是香港教育出來的精英。

可以看到，毛派的深層執著不是毛主義，而是國族，可提煉出來給今天的是愛國。其他零星異端左派當年的主張也幸好沒有實現，然而他們的基本關注是公義，可滋養今天的民主訴求。這就是火紅一代的遺產。

火紅年代的影響很有限，所以在1980年代，民主和愛國都未竟全功。如果嬰兒潮一代人當時空群而出要求民主如2003年的五十萬人上街，基本法都怕要改寫，事實是大部份我這代經濟動物根本沒有去爭取，而少數已成既得利益的同代人，竟有反對普選等普世價值的。同時，我這代人仍普遍保留了之前對大陸的畏和疑，而1989年的天安門鎮壓更嚴重拖慢了港人學習愛國的進程。

不在公共領域集體爭權益，只作私下安排，也是本代人特點：1980至1990年代中出現往加拿大和澳洲的移民潮。對部份南來的老一代是再出走，對嬰兒潮一代是留學以外第一次有規模的離散，大部份是因為九七要回歸而移民，故不是經濟移民，而是替家庭買一份政治風險保險。有部份的家庭，將太太和子女送去彼邦，丈夫仍在港工作，成“太空人”，因為香港的工作更能賺錢，兼想要兩個世界的最好。真正斷了香港後路者，他們的位置也很快為留港的原下屬補上。許多成年人移民後的香港身份認同並沒有動搖，身在彼邦心在港。對我這代來說，在亞洲金融風暴前，從財富和機會成本計算上，移民加澳應屬失利。眼見香港持續發達和大陸的變化，九七前後回流香港的也不少。當然也有決心溶入彼邦，選擇另一種生活方式和價值觀的。總的來說，移民潮勢頭雖強，最終只是移民個人和彼邦的新經驗，過後竟沒有在香港留下重大烙印，沒有妨礙過去二十年香港主流的發展，而九七效應更曾一度加強這主流：賺快錢。

一直以來，就香港大學來說，主流所嚮往的，除了當醫生外，是在香港政府裏當官。文官有兩種，政務官和行政官，都要大學資格；而那些所謂最精英的政務官，他們的英語要好，大概頭腦也要比較靈，這類官員總處於職位變動中，今年可能管經濟，明年說不定派去搞工務，換來換去，當久了自以為什麼都懂，其實是按既定規章制度程式辦事，換句話說只懂當官僚。說到底，他（她）們也只是香港教育出來的精英，我們又如何能對他們有著他們認知程度以上的期待？
到1970年代中，主流精英除了各種專業如律師、建築師、工程師、會計師、教師外，還多了一種選擇：進入商界，特別是外企。1973年港大社會科學院應屆畢業生就有幾十人同被數家美資銀行招攬。我們走進了香港的盛世——嬰兒潮代的鍍金年代。

我們帶著這樣的教育和價值觀，自然很適合去企業打工，卻同時想去創業和投機。我這代開始了香港人這種奇妙彈性組合。我們當管理人，不像西方和日本上世紀中想像的那套刻板的白領中產組織人，而是十分機動的。我們自以為有專業精神懂得依遊戲規則辦事，但如果能過關也隨時可以不守規。我們好學習，甚至加班拚博，不太是為了忠誠完美，而是為表現加薪，或說有上進心。我們隨時轉工易主換業。我們是不錯的企業管理人，卻同時在外面跟朋友搞生意。

我這代人到底是在相對安穩的社會長大的，不算很壞，我們有做慈善的習俗（當然是在保持安全距離的情況下捐點余錢），在不影響正業的情況下願意做點公務（尤其當公務直接間接有助正業），表現出大致上守信（理解到這種社會資本長遠來說減輕自己的交易成本），也會照顧家人親友（擴大版的家庭功利主義），不過，底子裏是比較自利和計算的，如以前在學校考試，最終是自己得分過關。是的，我們愛錢。

所以出道十年八年後，我們想像力就被綁架了，很甘心的受勾引，從賺辛苦錢，進化到想同時賺更多更容易的錢：股票、地產、財技。我們初是羡慕，後是不安份，懷疑自己的賺錢能力比同代其他人落後了，最終一起陷入了一個向地產股票傾斜的局。而那幾個行業，從1970年代初開始，一直節節上升，只有在1974、1984、1987、1989、1995等年，有個短暫股災或樓價回落什麼的，很快又更猛的往上沖。至此，我這代有了這樣的全民共識：明天一定會比今天更好，因為今天確比昨天好；樓價是不會跌只會升的，打一生工賺的還不如買一個單位的樓。誰能不相信呢？我們的上半生就是在這樣的情況下過來的。至此我們整代的精英都強化了本來已有的投機習性，一心想發容易財。

我的牙醫邊替我整牙邊打電話問股票價。多少做工業的人把工業停掉，用廠地讓自己轉項去做房產，我們的偶像改成地產商或做股票玩財技的人，而我這代很多人搭上了順風車而確實得利。
1980年代也是新古典經濟學復興的列根戴卓爾年代，這學說背後的意識形態很符合我這代人的個人發財願望，我們知道了世界上沒有免費午餐、政府好心做壞事、產權不清出現公地的悲劇、尋租行為增加交易成本等啟迪民智的觀念。公司化、解規管漸成政策。資本市場進入更多人的意識。我屢次在聚會上聽到黑社會大佬在談PE（市盈率）、IPO（首次公眾認股）。好象是天賜給我這代香港人一個方便法門，原來自利就是對社會最大的貢獻。

不過，當學說變成信仰咒語後，就出現外部效應，不利於社會進階和凝聚。　1980年代我們的一些作為，決定了今日香港的局面。不用多說的是中英聯合聲明、一國兩制、基本法，這些1980年代開始訂下的規範性的綱領。

1980年代大陸開放，我們的工業就搬到珠三角去了，誰都不能用工業空洞化的理由勸別人留港，或提出什麼工業政策。既然是賺錢機會嘛，那就去吧，本來已經有點到頭的輕工業，也不用煩升級再投資，那些陳舊的設備都被運進大陸，找到廉價的勞動力，重賺了一筆，並即時利及香港。工廠搬走（像當初上海人南來開紡織廠的用地），正好改做房地產。可這樣一來，整個香港在1980年代開始等於是自動放棄了製造業。

1983年的9月，因為中英談判的前途未蔔，港元對美金的匯率變成一比九塊五毛五，人心惶惶，香港政府斷然放棄港幣自由浮動，改跟美金掛勾，當時也是非常有效的決策：民心很快被穩定了下來，外資也安心，知道他們投進香港的熱錢隨時可以定價換回美金。

可是也因此香港政府只得放棄了自主的貨幣政策，從此跟著經濟體質差異很大的美國走，這個1980年代的決定一直綁住了香港調控通脹通縮的一隻手，幾任政府都不敢解套。

舉個著名案例，在九七回歸前，那時美國恰恰因為墨西哥危機，在減利息，減得非常低，香港只能跟著把利息降得非常低，但香港當時的房地產是過熱的（投機者期待回歸效應、大陸很多單位希望在香港開個“視窗公司”等等原因），應提利率才是，卻變了降息火上加油。

後果是把已經是泡沫的房價再往高吹，毀了香港的價格競爭力，誘導了我這代中產者高價入市後變負資產。

香港1980年代以來關鍵都在房地產。中英協定規定每年限量批地50頃，這方面政府是赤裸裸干預市場而不是放任。1984年至1997年六月，樓價升了14倍，推到一個和港人收入遠不相稱的地步，把全民財富集中在不神聖的三位一體（房產、地產股和按貸銀行），進一步鼓動了港人走精面賺快錢，增加了政府收入，扭曲了政府決策。

世界上比較上路的政府，很少故意搞地產過熱，玄妙的是香港歷任政府竟甘於匯同發展商和銀行扮演地產熱錢化的主謀共犯，而沾沾自喜的我這代有恆產者豈能不成從犯？香港用於城市建設的土地少於20％，英國殖民者留了超過80％給山和樹，香港的土地真的不足嗎，還是利用這個迷思來政策性的逐步把地價推高？（答案：後者。）1997那年，香港賣地收入占政府總收入23％，還未算印花稅。反諷的是，一半人口住的公屋，加上公共設施、公立醫院，公費教育和公務員，不靠賣地和房稅征來的錢，我們又怎能享有這麼窄的稅基交那麼少的所得稅和利得稅？

這就是香港經濟的移形換影大法：香港政府既似是積極不干預的放任小政府，又是對社會能力強勢投入的大政府，像是有兩個回異的經濟學家——弗利民和阿瑪塔耶森——同時在指導香港經濟，而從制度政策看，看到的卻是一隻依重地產並以干預來偏護地產金融財團的有形的手。一切美好，全靠地產，直到它變了怪獸。

這個舉世無雙的香港本色是值得大書特書的，不知道是天才的劇本，還是自然渾成：土地是皇家的，政府做莊家，以限量供地造成稀有令房價長期上揚，吸引香港人紛紛問銀行貸款買房，世代相傳了地產必升的神話，港人有餘錢就繼續買房，或投在當時七大地產公司主導的股市，讓有恆產者與地產商、股市、銀行利益與共，至於買不起恆產的人，政府建公屋低價讓大家住，同時靠賣地增政府收入，保持低平窄稅，法治開放，聯繫匯率，繁榮安定，進一步吸引全世界包括中國的直接投資、避難逃資、投機熱錢湧入香港，房價股市越發猛升，大家發財，順便造就了我城幾十年的富貴與浮華、我這一代人的燦爛與飛揚，思之令人感傷，然後不禁啞然失笑，簡直是一個近乎完美的天仙局，誰還理會製造業空洞化、資源投在非生產性的建設、競爭力消失、房價比新加坡高三倍、大陸在改變、地緣優勢在磨滅、熱錢靠不住？突然日轉星移，好日子不再。場面撐久了，我這代人沒見過別的世面，還以為這就是本該如此的永恆。一個亞洲金融風暴，問題都出來了，可是已積重難返。

今天香港的問題，都和1997前我們自已設的套有關。譬如，我們的基本法裏，規定公務員的薪水不能低於九七前，就算經濟不景，他們的薪水也不能大調，以此來保護當時公務員的信心。又譬如，我們自以為平衡的預算很重要，故在基本法裏對此有期待。這點讓董建華擔心，從1998年到現在，香港每年都有赤字。

有些人說董建華上臺後改掉了許多東西，其實現在香港更多是九七前的繼承，而不是九七的決裂：並不是說英國人走了，我們不用他們的政策，不受他們的影響了。重大的局面都是九七之前已經布好，而不是九七後才有的，我們只是把九七前的問題更劣質化更外露罷了。

我們的公務員以前聽命於英國外交部和女皇任命的殖民長官，現在也是採取和上面完全一致的態度，他們無所謂，只要老闆叫他們做什麼，他們把它做好就是了，現在做事是沒以前輕鬆了，但他們除了自保自惠外是不擔當的，敢為老闆在外面說幾句話護主，就叫很有膽色了。

董建華政府的認受性來自北京和財團主導的一小撮人，自然向北京治港官僚及財團傾斜，現在香港高級的官員，我同代的聰明人，也就不會去擋住北京治港官僚及財團對政府的暗箱操作。不過財團和主權國官僚的影響向來很大，1997後只是延續，倒是特區行政長官的自主性似更弱於受命倫敦的港督，遂惡化了“打籠通資本主義”的局。

1997年的香港是非常繁榮的，給了好的開始，財團和官僚結合的新政府以為自已掌握到過去香港成功的要素，很懂香港，非常自信，其實他們由工商專業從政，或由官僚扮政治人，對香港的認識是局部的、選擇性的、甚至自我誤導的。

本來，回歸後的政治安排有點像中國當代史上名聲不好的訓政，不過訓政也是一個機會，大權在握，是可以趁頭幾年解決一些香港固有問題及部署應對外部劇變，可惜董建華運氣和能力俱不好，無法用上訓政給他的機緣。

現在看起來，從外部來說，大陸的改革開放，初則對香港有利，再下來既一定有互補互利的雙贏情況，甚至是大陸領著香港飛的共榮，但也會讓香港體驗到“讓你的鄰居做乞丐”這句話，地區與地區間的激烈競爭是必然的，究竟，香港以前的獨佔性的地緣優勢是沒有了。所以說外部的情況是喜憂參雜的。

從內部來說，香港很殊勝，稅低，效率高，法治尚存，廉政未泯，言論還自由。我自己去了大陸臺灣後也有這個感覺：在香港辦事多方便！我們沒有別的社會的城鄉、族群、宗教等重大衝突。當然，這些內部的優勢也是1997前就已經有的，甚至可說是我這代出道前已鋪墊的——其中廉政是成就在我這代的。我一代人的問題是太自滿於自己的優點卻看不到內部的盲點，更落後於急劇變化的外部形勢。

我相信香港不會像揚州、威尼斯般，由區域樞鈕都會一落千丈只剩下旅遊。不過看到英美一些工業城市一衰落就是幾十年，也有可能香港轉型需要漫長的一段時間。

我知道還是有人以為政府少說話少計畫，香港經濟就自然會好，這是我這代既得利益者的一廂情願。2004年市道轉旺，大家憋了很久，期待重溫舊夢。可惜時代不一樣，一個更嚴峻的變局已成形，我們不可能回到往日——何況以前香港政府也從來不是我們以為的那種不干預。

往前走，我們要解掉一些1980年代以來自已設的套。我們要來一個“邊緣向主流的反撲”。　愛國和民主就是必須並肩變為主流現實的兩個邊緣價值，缺一不可，否則既有憲政危機，也改不了打籠通資本主義的決策腐敗、政府自主性旁落、財富兩極化——香港的財富差距越拉越開，堅尼係數竟由1971年的0.430升至2001年的0.525，屬最糟糕的發達國家之一．

愛國和民主都是香港這場實驗早該完成卻未完成的部份，是自利的我這一代人遲遲交不出來的功課。

我們1980年代開始過份重視地產和金融，連政府的思維都像地產發展商，而把原有的貿易、工業冷落了。現在，我們不應只膜拜對香港生產力和競爭力最沒貢獻的地產商和被過譽的資本市場財技人，應重新推崇有國際或地區視野的貿易商、工業家、物流界、基建發展商和創意業，及實幹賺辛苦錢的其他產業如零售業和部份不受利潤保護的公共設施業。我們需要更多樣化的產業類型。

政府現在說香港以金融、物流、旅遊、工商業為主，仍不突顯工業。但我這代人所未遇上過的結構性失業，終於出現。失業打擊了我這代部份的人，而將持續困擾下一代。這是外部環境轉變和產業偏食的後果，只鼓吹金融和服務業，很明顯不能提供足夠就業機會。高失業是很傷害社會凝聚的，有經濟學家就提出“二元經濟”，一方面，我們還要繼　　續鼓勵金融這類“高價值、低就業”行業，但從另一元來說，我們也要開發那些“低價值、高就業”的產業，包括所謂本地經濟，不然的話，我們的社會就會缺少就業機會。“二元經濟”原指某些大面積地區內大企業與中小企業並存的經濟。在全球化下的全球城市，則傾向出現收入二元分化的趨勢，一元是高收入職業，一元是低價值服務業，像速食店職員、清潔工、小販、迪士尼主題園的服務員等。
二元經濟的說法很正確的指出維持就業不能只靠金融服務和大企業，但我們要注意“低價值、高就業”這樣的思維語境裏的“認命”傾向，小心反過來合理化了已經嚴重的兩極化趨勢，並衍生出二元分割的路徑依賴。

我這代很多人是窮出身然後翻身到富裕，現在若把就業者鎖在兩個世界，扼殺了往上流通的機會，等於正式宣告了下一代人的香港夢——水漲船高大家明天都更好——的幻滅。這將是香港的倒退

我覺得，香港必須也有條件去宣導二元經濟的一個更進取的規範性目標，就是“中價值、中就業”，這樣大多數下一代才會有寄望。

我們要鼓勵製造業、貿易和與製造業配套的服務業，找回80年代給我這代人弄丟了的出口導向製造業創業觀，如果不是那樣，以後香港憑什麼來做珠三角的前店呢？人家為什麼要把物流給我們呢？香港完全不參與某些工序的研發生產升級，不深入珠三角生產鏈，最後我們連物流也沾不到。我們不能總是厚著臉，求中央政府扭住廣東省的脖子讓利給其實更富裕的香港。

香港並非一無所有之地，我們有多年的累積底蘊，重做製造業、貿易和配套服務的產業不是不可行，有很多榜樣可以學，義大利北部的工業是由無數工作坊式的小工廠組成的，絕對是中價值、中就業。（不過義大利的重家族不重法的作風則不值恭維。）

我在上文說過我這代人的國際觀其實是有局限的，其中一種局限是參照物件太窄。美國故然不能忽略，但更適合為香港整體參照的有新加坡、臺灣和韓國，有社會成就高的丹麥、比利時、荷蘭等歐洲小國。荷蘭環水地小人稠（是香港人口兩倍多一點），是全球第6大對外投資國和出口國（跟香港相似），產業比香港均沖多元，以貿易和物流著稱，強盛的製造業則傳統和高科技俱重，大公司和工作坊並列，既有國際名牌，兼發展金融旅遊原料通訊，連漁農業（含花業）也蓬勃，城市化程度高，失業率在西歐是偏低的，財富分佈相對均衡，它的政府、資本與勞工的協商民主政治，也值得參考，通過協商減政府預算、限勞工工資，是後福利主義第三條路的典範。近年全球經濟不景，荷蘭免不了，偏右政府上臺，繼續砍政府預算，減公務員工資人數。

當然，香港最重要是認識自己，弄清楚自己的各種能力，新的發展是要“附加”在現有資源和經驗上的，要“趁勢”，要“紮堆”，要“透孔”給多點人參與，我稱之為“香港作為方法”。
這裏，政府除了改善基建、教育和促進交流外沒有太大的參與空間，首應做一件事：減稅，給願意做製造業者一點稅務優惠，以誘創業者回來香港，並給大家一個明確的象徵資訊：香港政府的優先次序和作風已調整了。在減稅這點我相信連香港的弗利民追隨者也不會反對。

還有，現在空置的廠房和寫字樓，讓他們的價格跌到最後，並繼續提供工業用地，以誘中小企業和工作坊進場，因為當初就是政府促成的高房價把它們扼殺的。廠房寫字樓不同住宅，不傷及中產階級，政府想都不應想去救市，這才是積極不干預。

當然，政府應該用公權反壟斷，為中小企業除障，甚至引導本地企業為內部市場生產中價值的進口替代，讓本土經濟也不但開動且能走向中價值、中就業。

城市本身是品牌，要有良好的營商、旅遊和居住的軟硬條件，要人家讚賞自已滿意。在全球化狀態下，城市品牌的經營可以創匯、可以提升城市的綜合競爭力，其中少不了世界性品味文化和精緻生活帶來的中價值內需。

我們不要那麼失敗主義的說要保障就業，只能一元是高價值低就業的，一元是低價值高就業的。在兩極之外，應有更多層次，而作為政府的政策願景，更宜奮力造就中價值中就業，或用我同代的經濟學家曾澍基、陳文鴻的說法：是“優化的低價值高就業”。

如果香港沒有新就業機會，有的也只是些很低價值的工作，這樣的把部份人排拒在下的社會將是令人沮喪的。我這代很多人已上岸，可是在我們退場前是不是也應替下一代鋪好路，總不該留下一個大多數人是低價就業的雞肋城市給下一代。

要做出中價值，很關鍵的一點，也是我這代主流所忽略的，就是文化和價值觀上，我們也要從邊緣反撲主流。
以後人家需要的不是那些價低的產品，而是要創意、要想法、要服務、要彃性、要科技和文化內涵、要滿足利基需求。

香港本身並不是沒有這類文化、學術、技術和社會資源，無論是精雅的、通俗的、科技的、工藝的還是另類的，香港全光譜都有，現都在邊緣。不夠的話，作為開放社會，我們現有的人材知道如何引進更多外面的人材。現在要做的是讓這樣的文化技藝和價值觀走回到我們社會的中心來，不能單靠我這代人過去那種考試過關、做個不能近觀的道具、賺快錢的心態了。義大利工作坊裏做個傢俱，要有資產性投資、技藝，審美品味，也要願花時間、有所追求。

我前陣子看過一篇大陸雜誌的人物訪談，那大陸人說他最近去過一次香港後對香港的印象完全改變了，他去了一家小小的冷門唱片店，在那裏，他把他一生所有想找的唱片都找到了。原來香港什麼都有，如果你真的去找的話，是什麼東西都找得到的。但同時，它們又都是小小的，處於社會的邊緣，而主流對文化學術一直少有理會，主流1990年代都在忙地產。

如果中價值中就業的產業是香港的出路，最終還得回到香港人的教育，建構較豐滿的文化價值——但不要以我這代的主流為榜樣。

财报分析:彼得.林奇的借鉴与批判

作者：孙旭东作者系《证券市场周刊》研究部主任　　
简介：彼得"林奇也极为关注企业财务报表中的异常现象，其在书中写道：“在年报的‘管理层关于收益的讨论与分析’这一部分里，其中有一条关于存货情况的详细附注，我总是会仔细阅读一下这个附注，看看公司是否存在存货积压的现象。
彼得"林奇是美国最成功的基金经理之一。1977年林奇接管麦哲伦基金，1990年宣布激流勇退，在他管理麦哲伦基金的13年里，其年平均复利报酬达到29%。早在几年前，就有人认为国内基金经理嘴上喊的都是学习巴菲特，骨子里却都在学彼得"林奇，由此也可见林奇的影响之大。
　　与巴菲特的投资理念不同，彼得"林奇的态度要轻松得多：“你没有必要在所选择的每一只股票上都赚钱。根据我个人的经验，一个投资组合中10只股票有6只股票能够赚钱的话就会产生十分令人满意的投资业绩了。”
　　另一方面的差异是，与巴菲特阅读所有能找到的年度报告并关注财报中的每个细节相比，林奇宣称全面研究一家公司真的一点也不难，最多不过是花上几个小时而已。
　　投资前下的功夫不一样，结果自然也不相同。
　　彼得"林奇列出了一长串的失败的投资记录，并借此提醒读者所谓的聪明投资者大约在40%的时间里都表现得非常愚蠢。
　　福特诱惑
　　让我们看一个林奇分析报表的例子，他阅读一份年报通常只需要几分钟的时间。
　　林奇翻开了福特公司1987年的年报，略过前面的文字部分，直接翻到第27页的资产负债表，注意到流动资产中包括56.72亿美元的现金及现金等价物以及44.24亿美元的有价证券。把这两项相加，得出公司目前全部的现金资产约为101亿美元。从101亿美元的现金头寸中减去17.5亿美元的长期债务，等于83.5亿美元，这就是福特公司的净现金头寸，表明现金和现金等价物总额高出债务总额有83.5亿美元之多，意味着不论发生什么情况，福特都不会破产。
　　林奇说：“你也许已经注意到福特的短期债务是18亿美元，在计算中我忽略了短期债务，那些完美主义者可能会为此焦虑不安，但何必在不必要的情况下把事情搞得复杂化呢？我只是假定公司的其他资产（存货等）足以抵消短期债务，因此我计算时就不再考虑短期债务。”
　　随后，林奇又发现在过去两年间每一年流通股数量都在减少，这表明福特公司已经回购了自己的部分股票。
　　83.5亿美元的现金和现金资产除以5.11亿股的流通股，得出的结果是福特公司每股股票的净现金价值是16.30美元，林奇认为这是一个小红包。它意味着此时买入福特股票的真正价格并不是当前的市价每股38美元，而是每股21.70美元（38美元减去16.30美元等于21.70美元）。分析师预测福特公司的汽车业务可以获得每股7美元的收益，这样用21.70美元的实际股价计算出来的市盈率是3.1倍。3.1倍的市盈率，非常诱人！
　　难以复制
　　林奇对福特汽车的分析还有一部分，在此我们不再赘述，只是想告诉读者如果根据这样的分析在国内股市投资最后很可能会欲哭无泪。
　　首先，林奇的分析如果成立，那意味着福特汽车的汽车业务在正常的生产经营过程中并不需要现金或者只需要很少的现金。或许美国的企业现金管理已经发展到这样的地步，而在中国这是不太可能的事情。
其次，林奇认为不必把事情搞得过于复杂，假定公司的存货等其他资产足以抵消短期债务，对某些具有独特商业模式的企业来说这个假定是大错特错，对习惯了“短债长投”的一些国内企业也未必适用。前者以国美电器（0493.HK）、苏宁电器（002024.SZ）为代表，其“类金融模式”近年来备受关注；后者的数量就要更多些，如鄂尔多斯（600295.SH）等。
最后，近年来国内上市公司货币资金虚假的案例层出不穷。某些企业账面上有很多现金，但事实却是这些现金或者根本不存在，或者虽然存在，却是来自银行借款，而这些银行借款压根儿没有在资产负债中体现。如果这些货币资金是子虚乌有的，又何谈什么价值呢？
或许，林奇可以这样轻松地做财务分析是因为他比较了解福特汽车，而当时美国的上市公司都很诚信，用不着担心报表有假。然而，对中国的投资者来说，不重视上市公司的财务舞弊问题大概是不可想象的事情，从银广夏、蓝田股份到东方电子，成千上万的股民损失惨重，索赔的官司现在还在打着。
其实，美国后来也爆出了世通、安然等财务造假的惊天大案，极度动摇了投资者的信心。彼得"林奇退休后仍然作为个人投资者投资股市，不知他是否受到影响，反正我是有些担心。
深度有限
正是因为巴菲特对要投资的企业进行了更全面、更深入地分析，所以他才敢集中投资，将投资集中在几家杰出的公司身上。
与巴菲特相反，彼得"林奇在管理麦哲伦基金时持有1400只股票，当然，这其中有公募基金投资机制方面的原因。在确有把握时，林奇也会下重注，在他的投资生涯中最成功的几只股票往往达到了基金可以达到的5%的上限。
但既使是没有基金管理方面的限制，我怀疑林奇也不会象巴菲特那样集中投资，在伯克希尔"哈撒微公司1996年的普通股投资组合中，以市值计算可口可乐公司竟然占到了投资组合的43%。
彼得"林奇在某本书的最后一句话是：“如果你打算在股票投资上胜人一筹，你就必须一直在了解公司基本面信息上保持领先别人一步。”其本意或许是为他勤奋地拜访上市公司作解释，却很有可能被曲解成内幕信息最为重要，而从国内某些自称价值投资者的言论中，我们也可以看到这句话的影子。
林奇认为业余投资者“本身已经拥有了更好的消息来源，并且这些信息就在你的身过。你之所以能够比投资权威人士获得列好的信息，是因为你能够时时追踪记录你身边的信息。”
但是，只关注身边的信息就够了么？林奇告诫读者找到有发展潜力的公司只是股票投资的第一步，接下来第二步还要仔细进行研究分析，不过从他所举的案例来看其研究分析的深度有限。
如林奇所举的哈里"汉德图斯的例子，这位按图索骥的投资者开始无视妻子对The Limited服装店的夸奖，错失了投资这只大牛股的良机，等到他终于看到证券公司在推荐这家公司的股票，3种不同的刊物上都登有对其前景看好的文章，并下定决心要重仓买入时，他的妻子却又开始抱怨The Limited服装店的衣服太贵了，款式也不新颖别致了。作为反面教材，汉德图斯先生当然是再次不听从妻子的意见，在The Limited 股价最高位时买入，在股价被腰斩时割肉出局。
林奇举这个案例无非是想证明信息的重要性，而且这些信息就来自于业余投资者身边。不过，看到一家上市公司的产品畅销就去买它的股票，发现它的产品不那么受欢迎了就抛售股票，投资就真的如此简单？这家公司的价值仅仅就在于一时的产品畅销上？
如果从战略分析的角度来看The Limited公司，显然其一时的产品受欢迎只能证明公司短暂地取得了竞争优势，与同行业相比它并没有核心竞争力，不能够持续地在竞争中获胜。因此，这样的公司根本不值得长期拥有，至少不是巴菲特心目中的理想公司。
或许是因为自信能够凭借勤奋可以早于别人知道上市公司的基本面信息，彼得"林奇敢于总是把所有的资金都投资到股票上，不持有任何现金。不过，满仓也确实让林奇在1987年美国股市大崩盘时心神不宁，心如刀割，当时林奇正在休假，在事后他得出结论之一就是“当你的投资组合中现金比重很小时千万不要出国旅游”。
应该强调的是，彼得"林奇也极为关注企业财务报表中的异常现象，其在书中这样写道：“在年报的‘管理层关于收益的讨论与分析’这一部分里，其中有一条关于存货情况的详细附注，我总是会仔细阅读一下这个附注，看看公司是否存在存货积压的现象。不论对于制造商还是零售商来说，存货的增加通常是一个不好的兆头。当存货增长速度比销售增长速度更快时，这就是一个十分危险的信号了。”

一个职业投资人的投资总结

作者：卧牛
　　
2007年是一个多数投资者都有所收获的一年，沪深300指数在06年上涨121%的基础上再上涨161.55％。但是人的贪婪已在连续上涨中发酵，市盈率高至50倍，一如上世纪六十年代末七十年代初的美国股市。
　　
　　我们的投资总体收益还不错。长期投资的茅台、招行、张裕、双汇都实现了大幅增值，但是由于价格的原因，我们在这一年只新增了一个长期股权投资：中国平安。同时我们退出了一些投资，主要是五粮液及其购权、中信证券、伊利股份。我们还作了一些股改套利和并购套利，比如深发展股改套利，收益率也还不错，07年12月，买入部分封基，继续做分红套利工作。但是由于同样的价格原因我们也错过了一些投资品，比如大秦铁路和青岛啤酒。和前两年一样，我们最终仍然配置了苏宁这个危险的需要上帝保佑的非价值品，在07年我们没有卖出它纯粹是由于在这一年苏宁的表现一般，和缺乏吸引人的投资品种。07年七月，我们买入了豆一合约。半年来收益远超预期。
　　
　　茅台从87.8元涨至230 .1元，有10派7元的分红。茅台的价值特质一如既往，未来清晰可见。就在前两天，刚刚上调了出厂价，但是茅台的股价从06年下半年以来一直高于我们所评估的价格，我们在08年尚无法形成新的价值研判，但我们将一路持有。除非茅台的价值特质发生什么改变，而不是市场价格的什么变动。
　　招商银行从16.36元上涨到39.63元，10派1.20元。超越同业的经济特质在07年得以加强，其优良的管理品质在07年一系列的金融变动中得到具体体现。比如席卷全球的美国次贷危机：招商银行于二00四年投资了美国次级房贷市场的相关金融产品，二00六年八月卖出了所有产品，不仅成功避开随后的次级房贷危机，还获利丰厚。"尽管当时金融市场上有大量的次级房贷证券产品还在进行交易，但招行认为美国房地产市场已出现疲弱态势，暗藏风险较大，因而在获利平盘之后招行未再介入任何相关投资。"这一风险规避的成功不是什么运气，而是优良的管理体制的正常结果。招行的零售业务的结构与地位在行业竞争加剧和金融环境转劣的情况下将体现出越来越明显的优势。但是和往年的判断一样，招行和汇丰、恒生相比，成本管理和内控建设仍然有很大差距，未来非理性的决策可能使经济特质受损。我们仍需小心前行。
　　张裕B从36.7元上涨到58.5元，涨幅59.4%，表现差强人意。但和06年的177.19%一同来看，股东价值增值不输指数，并有10派8元的分红。其葡萄酒市场地位也在激烈竞争的一年中得到加强，经济特质有很大的提升，经过06年的民营改制和引入国际战略投资，管理品质趋于完善。多年投资的等待正在得到正果。预计今后几年张裕还会有不错的分红。（对张裕的简析几乎就是06年报告的复制，了无新意——这正是一个好的投资可以让我们夜夜安枕的原因。）
　　07年双汇收于58.99元，6月实施股改方案：每10股实获4.58股(含上市公司向全体股东10转增1.8股及非流通股东转送的红股) 。并同样有10派8元的分红。主营业务仍然以杀猪卖肉为主，：）预计未来一二十年也不会有任何改变，最多再增加些牛羊。发展前景依然明晰，在全国行业占比只有6-7%。高盛和优秀的管理层则是投资者价值的保险。
　　苏宁在10转增10后收于71.85元。但是它并不是一个能让我安心的投资。经过三年的观察，我仍未了解它的核心竞争力是否可以持续。就让张近东的管理能力和BEST BUY的历史为我们状胆吧。
　　我们于8月在33.5、34.8、34.5元附近卖出剩下的五粮液及购权、伊利和在74元和115元卖出各一半的中信证券。我们可能过早的卖出了五粮液，而对中信证券的卖出则是基于过高的价格和对贝尔斯登的投资的不确定。
　　
　　这一年我们唯一增加的股权投资是中国平安，我们在50元-56元买入，这个价格说不上便宜。中国平安有着成为中国最优秀的金融超市的前景和坚实基础。我们的买入价格虽然折扣不多，但是仍然有着足够的安全边际。
　　07年七月，我们在3300点附近买入了豆一合约。并在其后采取近月移仓、浮盈增仓、总仓位控制在15%-25%之间的长期持有策略。半年来收益超过150%。在大通胀的背景下，鉴于大豆是中国根本无法自足的大宗农产品和美国的生物能源计划，我们仍然对大豆价格有信心。而就在前两天的08年1月11日，CBOT大豆即期合约期价突破了1973年创下的1290美分/蒲式耳的历史顶点，创出了1310.75美分/蒲式耳的新高，但是于此形成对照的是同期道指上涨了逾12倍，美元贬值了90%以上。我们将继续持有大豆仓位。并且已将主要仓单移至0901上，远月价格低于08年主要仓单很多。这是一个有趣的现象。让我们看看是否有套利的空间。
　　
　　大秦铁路是由于一位网友的“左大右秦笑七千” 的不懈叫卖中才关注的。在仔细看了基本情况后才发现是一个难得的投资品，尤其在上品难求的大牛市中。非常可惜的是我们在等待低价中，在还值得买入的7-14元间都没有行动。这多少与我在大牛市中的懈怠有关。错过青岛啤酒则是由于参与深发展的股改套利而造成的资金与价格的时间不匹配。除了在17元左右建的一点底仓外，我们没能在这个长期关注的品种上增加更多的效益。
　　
　　在这个强权掠夺的全球性大通货膨胀时代，作为一个普通投资者的莫大悲哀是，即使我们竭尽所能，也不能在财富再分配中，保全已身。即使我们所投资的中国平安保险看似在通胀中，享尽利差益的好处。并在资产价格上升获得很多投资性收益，但是这些纸上财富，在接下来的戴维斯双杀中，能否保全，投资人的权益是否得到保障，就要看这些年平安的优秀管理品质，风险控制和马明哲们的智慧了。而相对来说，那些管理低下，资产错配，缺乏抵御同业盲目竞争行为的保险公司重复90年代的故事。则只是又一个轮回与教训了。
　　而指望企业提高效率，增加收益以对抗通胀，是不可能的事情。在美国快速增长的1945年—1975年期间，大多数美国公司的净资产收益率在10%—12%之间。净资产收益率的历史记录显示出与通货膨胀的上升与下降毫无关系。不过相对茅台，张裕这些抵御通胀的最好的投资品来说，保险业和银行业也是一个不错的品种，只是它们将更多的依赖于管理品质。
　　我不禁想起巴菲特的选择接班人的标准：要有深厚的涵养，要能独立的思考，要擅于控制自我的情绪，要对人类与机构行为的特质有深刻的了解。而在这场次贷危机中，我们可以清楚地看到人和人所操控的机构的情绪化表现。今天，叫嚣流动性干涸和资本紧缺的就是那些原来抢劫他人财物的强盗。而他们的同谋则已打开闸门，准备冲毁一切证据。
　　然后归于平静，将牛市的波浪延长再延长。
　　
　　以下是说对经济的一点看法，与证券市场价格不尽一致。
　　人们都把中国当前的经济发展阶段和日本的90年代相比，对当时的日圆升值，股市房市大牛行情和随后的崩溃和失去的十年累文无数，而其实我们的经济发展阶段相当于日本的六七十年代，其间日本的重化工业先后起飞，并经历了70年代初的能源危机，日本七十年代的经济继续发展。到八十年代达到高峰。但证券市场在70年代后期和美国一样徘徊不前。而美国的股票市场在六十年代经历了“漂亮五十” 后，在整个七十年代一直趴在一个小箱体里，巴菲特结束了他的投资合伙体，在七十年代也一直蛰伏于巴郡。对这一阶段，巴菲特有明确的总结：长达十七年间指数没什么变动!然而同一期间实际的经济社会却起了很大的变化--利率和企业盈利水平决定了市场价格，但对整个经济的影响微不足道。
　　日本经济的这一30年的大发展是建立在六十年代的“国民收入倍增计划” 的基础上的：1960年，日本池田勇人内阁宣布实施“国民收入倍增计划”，日本政府引入了“最低工资制”，同时扩展了社会保障计划，完善养老保险金，提高健康保险付给率。实现了“国民皆保险，国民皆年金的目标”。在这个人口数字达到美国一半的国家发起了一场消费者革命，并成为了日本经济起飞的基础和转折点。1967年日本提前完成翻一番的目标，实际国民收入增加了一倍。而我国虽然在"十一五"计划中强调了建设完善社会保障体系，但这还不够，政府所应做的是要让国民有明确的收入增长保障和预期。
　　而另一方面，我们的当前经济结构和国民收入状况则和美国繁荣的二十年代相似，两段不同的历史所延伸的影象会映在另一片土地上吗？
　　叫卖《中国牛市》的罗杰斯骑士判断可能偏失了一点。
　　至于汇率、利率政策的所谓调整，次贷危机等等不过是“锦上添花” 或者“败事有余”。 政策从宽还是从紧， “过了”还是“不足” ，别人的次贷危机等等都是磅礴的历史大潮下的“泥丸” 而已。
　　宏观的聒噪的多了些，就此停住。
　　
　　回到我们投资的主题，价值投资是我们坚持的标准和原则。我们是以100%拥有的态度来看待我们所投资的企业。只有当企业的特质和管理品质发生转变，或者市场价格远远高于我们所评估的价值时，才会发生卖出行为。在那之前，我们所需做的，就是坚持和等待。如果我们不能坚持我们的标准和原则，我们就会在“乱花” 中迷失我们的本心。比如在06年的报告中我们就知道在大牛市中那些周期性企业和所谓的题材企业会和价值企业获得同样的市盈率，但我们不能在本已高企的价格上去寻找“应该” 的同估价格。08年我们面对化工行业、资源行业和新能源行业就面临着同样的问题。用《中庸》中的话阐述我们的原则就是：投资之道，不可须臾离也，可离，非道也。
　　新的一年，我可能会对我们所投资的企业的市场价格关注多一些，同时我们看不到有吸引力的股权投资，我们将目光更多地投向A股以外的其它市场。但在我们做出卖出股权的决定之前，让我们仍然回到上世纪六十年代末七十年代初往后看，“漂亮五十” 们中的价值企业仍然在其后的时光荏苒中获益良好。时间是好企业的朋友。
　　祝大家身体健康，生活幸福。

漫游费调整听证会谁是赢家

消费者和中国移动可能是赢家，中国联通和中国网通等固话运营商是潜在的输家

　　【《财经》网专稿/记者 何华峰】手机国内漫游费听证会结束后，未来漫游费调节的方向初步可定。问题是，谁是赢家，谁是输家？

　　1月22日傍晚，降低手机国内漫游费的听证会结束后，国家发改委价格司副司长许昆林在新闻发布会上说，“多数代表倾向于以第二方案为基础，作适当的调整。”

　　这意味着，方案二占了上风。1月11日，发改委公布了两套参加听证会的备选方案。方案一为，在现有的漫游费基础上，减去0.2元/分钟，每分钟实际收费为1.3元（预付费业务）或1.1元；方案二是异地打电话统一为0.7元/分钟，接电话0.3元/分钟，相当于比本地接打电话高出0.3元/分钟。

　　许昆林未说未来价格出台的时间，只说争取以最短时间内出台。

　　具体对方案二作何调整，可能取决于两个矛盾因素的平衡。信产部价格清算司司长王占甫在新闻发布会上说，“主要是消费者代表认为降幅不够，但是经营者的代表认为将会承受不了。”

赢家与输家

　　在本次听证会上，总共18名代表中，来自电信运营商的有五位。分别是两家移动运营商，即中国移动，中国联通，和三家固话运营商，即中国网通，中国铁通和中国电信。除中国移动之外，其他四家运营商代表多持保留态度。

　　另外，这些电信运营商的股权持有人―――国资委也派代表参加，态度也相对保留。

　　中国移动仅表示，支持和理解这样的听证会，支持积极稳妥地推进这样的改革，一旦形成结果，就将坚决执行。

　　中国移动应是改革的赢家。费用下调，用户量增加，所得可能大于所失，因而也有积极性。其言词含糊，可以看作不愿得罪其他运营商同行。

　　这有先例可循：中国移动2007年上半年财报显示，改单向收费固然导致部分话费损失，但带来的业务量增长更为迅速。因此，其总收入和总利润并没有下降。

　　而中国联通则支持第一方案，认为第二方案难以承受。鉴于中国移动在手机市场的绝对主导地位，中国联通担心，国内漫游费下调，可能会进一步降低中国联通的市场占有率。
　　中国电信、中国网通和中国铁通等三家固网也担心，降低资费将加快移动分流固话的速度。2007年1月－11月，移动电话用户继续大幅上涨，增幅达18.5％，至5.39亿户。固定电话用户继续呈总体下降趋势，为3.69亿户，同比下降0.3％。
　　对此，信产部价格清算司司长王占甫说，电信行业竞争格局失衡的现象是客观存在的。但是，移动漫游费的下调速度，相对本地资费太慢。近五年，整个电信行业的资费下降达到了53％，2007年一年比2006年下降13.6％，但这个降价幅度，主要是本地电话资费。漫游费和本地资费的差距进一步拉大，已经出现不和谐因素。
　　王占甫说，下调国内漫游费，对固定电话的冲击确实比较大，但这要通过进一步推进电信体制改革，进一步在企业均衡发展方面采取措施，包括固定电话的全业务经营问题等等来解决。

消费者的压力

　　而来自消费者的压力，也是绝对不容忽视的。

　　根据测算，方案一平均下降14.9％；方案二平均下降了63％。不过，发改委的许昆林说，还有代表希望比方案二降的更低。

　　来自北京的代表张严方接受媒体采访时说，希望两年后，长市漫游合一，则长话与漫游可以取消，同网同价。

　　不过，北京邮电大学经管学院院长吕廷杰教授持保留态度。他认为，降低漫游费，实际有概念上的混淆，确切来讲，是降低异地通话费。但他不赞成异地通话费与本地通话费完全一致，因为这会导致资费高地区的人，用资费低地区的人的手机打电话。

　　他认为，有一种可能的情况是，在现在的方案二基础上，把本地主叫的费用下降到与固定电话一样。即由0.7元／分钟降至0.4元／分钟。

听证会的质疑声音

　　本次听证会的程序本身，也受到外界人士的质疑。
　　1月22日上午8时到12时，听证会先开了预备会，下午2时听证会正式开始。在听证会举行期间，举办方设置了严格的警戒措施。听证会在北京一个大楼的四层举行，从电梯口到会议室，居然设置了七道保安的岗哨。
　　听证会的代表总共也只有18位，分别是五名消费者代表、一名消费者机构代表、一名人大代表、两名政协委员、三名专家学者、五名电信运营商代表及一名国资委代表。

　　1月4日，北京法学者郝劲松写了“手机漫游费价格听证会旁听申请书”，并特快专递寄给国家发改委。但1月16日，发改委给郝劲松出具了书面答复函，拒绝其旁听。根据《政府价格决策听证办法》第13条：公开举行的听证会，公民可以向政府价格主管部门提出旁听申请，经批准后参加旁听。郝劲松将发改委告上了法庭。

　　而听证会期间，也仅允许极少数几家媒体参与旁听。此外，在听证会期间，每人只有五分钟的发言，没有形成辩论。

　　对此，发改委的许昆林解释，是因为要确保代表能高质量的参加会议，如果过多的被打扰的话，他们不能休息好。

　　发改委和信产部在本次听证会受到如此多的质疑，亦当有所反思。■

上市银行盈利表现或超市场预期

来源： 新财富 发布时间： 2008年01月15日 10:01
作者： 李伟奇、张英 关键词： 新财富;上市银行;盈利

　　坦白地讲，预测上市银行2008 年的业绩能否超预期实在不是明智之举，毕竟就现在这个时点而言，2008 年还有许多不确定因素。但是，对于2008 年的银行股投资策略，这个问题就是核心。只有把这个问题剥离得较为透彻，才能对2008 年的银行股投资具有指导意义。

　　拆解2007 年上市银行中期业绩增长因素的结果显示，大银行利润增长来源依次为规模增长、净息差扩大、成本控制、非息收入增长、拨备和税收；中型银行利润增长的来源依次为规模增长、拨备、净息差扩大、成本、非息收入和税收。综合对比看，中型上市银行的规模增长、拨备和成本控制的贡献高于大型银行；而净息差、非息收入和税收低于大型银行，特别是税收因素对中型银行为负贡献。

　　基于业绩驱动因素的分拆，我们中性预测的结论高出市场预期。按照中性预测，大型银行2008 年的业绩增长为53%，高于市场一致预期38%约为15%；中型银行2008 年的业绩增长为64%，高于市场一致预期45%约为19%。乐观预计结果则分别高出市场预期33%（大型银行）和42%（中型银行）；悲观预计结果则低于市场预期9%（大型银行）和11%（中型银行）。

　　规模增长及净息差

　　扩大驱动业绩增长
　　就目前上市银行的盈利现状，规模增长对净利润的增长依然较为重要。我们曾经提醒投资者，对生息资产增长率预测的重要性远高于对贷款增长率的预测，主要原因在于目前上市银行的生息资产与贷款的增长出现了较大的偏差，如果仅仅关注贷款增长，有可能会低估上市银行业绩增长的潜力。在对2008年上市银行的业绩预测中，我们假设大型银行和中型银行的规模增长分别为15%和25%，分别低于2007 年约5%和10%。该预测或有些保守。若中国GDP2008 年能保持11%的增长，预期大型银行和中型银行的贷款增长分别能达到8%和18%的增长速度（图1）。

　　净息差扩大是驱动2008年业绩增长的另一因素。 净息差呈现扩大趋势的理由是：一是2007 年加息的影响滞后效应，估计约有30%的贷款需要重新计息，而只有10%的存款需要重新计息，贷款重新计息的比例高于存款有利于2008 年上市银行存贷差的提高；二是由于加息预期，债券收益率和同业收益率依然有提高的趋势。通过测算，2007 年以来的5 次加息均提高了上市银行的存贷差和和净息差；存贷差累计提高了约为45 个基点，净息差提高了约30 个基点。不过，由于2008年上市银行通过压缩贴现等手段来提高中长期贷款比例的空间小于2007年，以及不排除未来不对称加息以及加活期利率的可能，因此，2008年净息差扩大的趋势可能减缓。

　　从生息资产和计息负债的层面看，建议关注贷款和债券投资的权重变化，因为两者的资金来源基本上是一般性存款。由于贷款收益率高于债券收益率，提高贷款比重有利于净息差的扩大，但是由于贷款比重提高受制于政策对贷款投放的限制，因此2008 年上市银行对生息资产的结构调整余地不大。从贷款和存款的层面看，主要关注的是期限结构。上市银行通过调整存贷的期限结构获得的净息差变化最为明显。除了加息因素，上市银行存贷差扩大的主要原因是中长期贷款比例上升和定期存款比例下降。正如前面提到的，上市银行在2008 年通过调整资产的期限结构来提高存贷差的空间也不大。

　　中间业务、拨备、

　　税收变化为业绩增长助力
　　先看中间业务。2005 年以来，借助于银行卡以及结算业务等传统中间业务的稳定高速增长，上市银行的中间业务收入高速增长。而进入2007 年，与证券市场相关的中间业务收入（托管、信托、理财等产品）带动银行的超预期高速增长。预计2008年银行的中间业务依然能保持超预期的高速增长，一方面是缘于证券市场高景气的延续，而更为重要的是股指期货的发展前景。银行从股指期货市场的获益之处体现在特别结算会员的手续费收入、同业存款的增加等。预计股指期货市场结算手续费的市场规模在36-54 亿元之间。正如证券市场对上市银行的业绩贡献幅度超出预期（包括中间业务增长、同业存款增加、存款活期化等），股指期货市场对银行业绩的影响也许也会超出我们的预期（图2）。

再看拨备。预计在2008 年宏观经济保持稳定高增长以及人民币继续升值的环境下，上市银行依然将保持较好的资产质量。2007 年中型银行的信贷成本下降为业绩增长大约贡献了19.5%，2008 年中型银行信贷成本下降对业绩增长的贡献幅度会有所下降。按照我们的中性预测，大型银行和中型银行拨备释放的幅度为5%和4%。
最后看税收政策变化。由于2008年法定所得税率从目前的33%下降到25%，税收因素将对上市银行的业绩增长产生较大的影响。该影响将对2008年的业绩增长贡献大约为16%。

作者系国金证券金融行业分析师，2007年“新财富最佳分析师”银行业第一名
http://www.p5w.net/newfortune/qianyan/200801/t1437062.htm

洽购银联5000万股 投资收益挑国寿利润大梁

http://www.　 2008年01月19日 21:08　 中国经营报

　　作者：万云
中国人寿（601628.SH）的股权投资大戏还在继续。这一次中国人寿的目光投向中国银联。记者近日获悉，中国人寿已与中国银联达成协议，中国人寿将在中国银联新一轮增资扩股中入股5000万股。

目前，中国人寿是进行股权投资最多的保险巨头，此前其股权投资范围涉及银行、券商、铁路、电网等项目，庞大的股权投资也给中国人寿带来了丰厚的回报。

入股中国银联

2008年1月11日，中国银联与中国人寿在北京举行全面合作框架协议签字仪式。中国银联总裁许罗德、中国人寿总裁万峰出席仪式并致辞。从表面上看，这是一项强强联手的合作协议，中国银联为中国人寿提供基于银行卡的各项支付服务，推动中国人寿实施“零现金工程”。而中国人寿拥有数以亿计的客户群体及相应的资源优势，将使中国银联在除银行卡之外的互联网、手机、电话支付等新兴支付领域有了更多的延展空间。

这份全面合作框架协议仅仅是双方联姻的“定情之物”。记者获悉，中国人寿已与中国银联达成协议，在中国银联启动第二次增资扩股计划时洽购中国银联5000万股权。

中国银联自去年3月份启动的第二次增资扩股还没结束。当时第二轮增资扩股的增发规模预计约为3亿～5亿股，单一投资者认购数量为800万～5000万股。此番中国人寿有意洽购中国银联5000万股，达到单一投资者认购数量的上限。

早在2006年底中国银联启动第一次定向增发，当时增资扩股以每股价格为2.5元面向85家发起人及会员机构，中国银联的发起股东主要包括国有商业银行、股份制银行和城市商业银行。到2007年3月中国银联第二次启动增资扩股时，当时每股价格曾水涨船高涨到5元左右。此番中国人寿认购5000万股，如果按照中国银联第一次定向增发价每股2.5元计算，中国人寿将斥资至少1.25亿元入股中国银联。

中国银联是建设和运营银行卡跨行支付清算网络的服务机构，它的竞争对手包括Visa国际组织、万事达卡国际组织、运通卡和JCB等。2007年，中国银联发展进入第二个五年计划，为了实现使“银联卡成为世界五大银行卡品牌之佼佼者”、让“银联卡成为中国人的第二张‘护照’”，2007年中国银联在国内外积极拓展业务，尤其是铺设受理网络展开了极速扩张。目前，银联卡在境外26个国家和地区的重点城市、重点商户开通了银行卡受理，中国银联卡覆盖了全国的银行卡跨行交易网络73万家商户、118万台POS、12万台ATM。中国银联的分公司在2007年已开到西藏、黑龙江、香港，目前在内地开设了31家分公司。中国银联这种极速扩张速度的背后，需要强大的资金支持。

除了将获得中国人寿的资金之外，借助中国人寿强大的客户渠道，中国银联还可以在业务拓展和收入结构得到中国人寿的支持。中国银联总裁许罗德表示：“中国人寿拥有数以亿计的客户群体及相应的资源优势，双方的合作将能推动银行卡向包括保险在内的新兴领域的延伸。”

股权投资收益比重增大

中国人寿与中国银联的合作模式让人联想不久前中国人寿对南方电网的投资。2006年12月份，中国人寿以财务投资者的身份投资近350亿元收购南方电网32%股份，成为南方电网的第二大股东。一年后，南方电网开始推进在A股上市计划。

在中国银联第一次增资扩股计划时，就有传闻称中国银联开始推进上市计划或借壳上市。在资本市场上，银行卡组织因具备良好的概念和经营模式，而受到投资者的热烈追捧，万事达卡国际组织上市之后市值已有三倍的增长，Visa国际组织也重组了一家全球性的股份公司Visa Inc.，以推进其上市计划。就此次中国人寿入股中国银联5000万股后，中国银联的上市计划是否加快，中国银联相关人士表示不能给予“任何答复”。

平安证券分析师邵子钦的研究报告提出：“股权型投资是投资收益增长的主要来源。”有关分析报告显示：中国人寿的投资收益对业绩的贡献度不断上升，截止到2007年第三季度其投资收益占营业收入比例达40% ，而承保业务的贡献度在下降。投资收益是中国人寿业绩贡献的挑大梁者。

其中在权益类投资中，中国人寿更偏向于与其主业关联度高的金融类企业的股权投资。来自平安证券的研究报告表明，中国人寿对民生银行（600016.SH）、工商银行（601398.SH）、中信证券（600030.SH）、中国银行（601988.SH）、中国平安（601318.SH）、招商银行（600036.SH）等以及工商银行、中国银行、建设银行H股股权投资收益丰厚。以2007年6月30日的股票市值计算，中国人寿在这些金融类企业的股权投资共4601.1亿元，如果减去其初始投资成本2069.7亿元，中国人寿金融类企业的股权投资浮盈已达到1384.2亿元。

匯豐銀行等外企備戰A股上市,或排在紅籌股後

財匯資訊提供，摘自：全景網
2008 / 01 / 15 星期二 15:18 寄給朋友 友善列印

日前，中國證監會主席尚福林公開表示，將逐步引導和推動符合條件的境外公司在境內上市。記者在採訪中也獲悉，部分外資企業已向有關部門提出了在A股上市的申請。業內人士預測，外資企業的搶灘登陸或將成為今年A股市場的一大亮點。
　　事實上，境外公司在中國上市的話題並不是最近才出現。早在2000年，在中國擁有龐大業務的外資公司聯合利華就已表達了在上證所掛牌上市的意願。此外，公開信息顯示，匯豐銀行、東亞銀行、星展銀行等多家外資企業此前曾紛紛表示有意在A股上市，並稱已就相關問題與有關方面進行了溝通。

　　上海證券交易所總經理助理闕波也曾表示，上證所已經考慮引入在中國發展較好的大型跨國公司來滬上市，進一步鞏固藍籌股市場的地位。有關部門正在就此進行市場研究，相信不久就會破題。有消息透露，諸如匯豐、可口可樂、西門子等已被納入上證所考慮範圍。

　　「這些外資企業以金融業居多，特別是銀行、保險等行業，因為他們在國內的業務比較多，所以在A股上市將會極大的提高本土的品牌形象。」分析人士指出。

　　但值得關注的是，外資公司在A股上市取得實質性進展的到目前為止仍是少數，時至今日，真正在A股上市的外資企業只有寧波東睦股份一家。但部分業內人士認為，中美戰略經濟對話中對外資公司A股上市的相關規定將會加快外資在A股的上市步伐。

　　根據第三次中美戰略經濟對話聯合情況說明，依據相關審慎性規定，中方允許符合條件的外商投資公司(包括銀行)發行人民幣計價的股票，允許符合條件的上市公司發行人民幣計價的公司債券，允許符合條件的外資法人銀行發行人民幣計價的金融債券。不過，情況說明並未提及實施的時間表。

　　有分析人士據此認為，由於沒有具體承諾時間表，外企A股上市的時間不好判斷，估計短期內甚至一兩年內難以成行。

　　有專家對此指出，隨著A股市場影響力日增，外資企業尤其是中國業務比例日益提升的外資企業在A股市場上市是大勢所趨。但從實際情況來看，外資企業要真正實現在A股上市，尚需一段時間，因為監管部門目前首先考慮的應該是紅籌股的回歸，然後才可能解決外資企業的A股上市問題。

中國﹕08股市難現07輝煌

中國07年牛氣沖天的股市在將近年末時顯得後勁不足﹐而隨著08年的到來﹐它有可能進一步喪失上行動能。分析師們說﹐作為去年刺激股市飆升的重要因素﹐企業的利潤增長率2008年預計會顯著降低﹐股市的龍頭板塊金融和能源企業尤其如此。(chinesenewsnet.com)

分析師估計﹐摩根士丹利資本國際中國指數(MSCI China Index)成份股公司2007年的每股收益平均躍升了29%至31%。而不少銀行﹑保險和證券公司等金融類權重股的每股收益增幅更是達到上述平均升幅的兩倍以上﹐這些企業的市值在中國股市的總市值中佔據了相當大比重。中國基准的上證綜合指數去年上漲了近一倍。(chinesenewsnet.com)

考慮到中國經濟將繼續以每年約10%的速度增長﹐幾乎可以肯定的是企業利潤仍將維持相對強勁的增長。不過摩根士丹利(Morgan Stanley)的分析師們最近發表的一份報告卻認為﹐上市公司每股淨收益的平均增長率會逐步放緩至25%。(chinesenewsnet.com)

而花旗集團(Citigroup)發表的一份報告更預計這一平均增長率只有21%。匯豐(HSBC)表示﹐上市公司的利潤仍將強勁增長﹐有些公司的利潤升幅甚至會達到30%﹐但該行也指出﹐鑒于人們對摩根士丹利資本國際中國指數成份股公司今年每股收益平均增長率的普遍預測值已達21%﹐因此向上修正這一預期增長率的可能性並不大。不過JP摩根(J.P. Morgan)的分析師們卻持與此相反的看法﹐他們認為市場的普遍預測值總是過于保守。(chinesenewsnet.com)

上述預測值雖然與全球多數股市中的上市公司每股收益增長率相比仍屬強勁﹐但這幅靚麗圖景掩蓋了中國股市面臨的一個巨大潛在威脅﹕舉足輕重的金融和能源類股今年每股收益的增幅可能會低于股市平均水平。在中國總市值已達3.7萬億美元的股市中﹐股指動向正日益為一小批金融和能源類超大型企業所左右﹐例如中國資產規模最大的銀行中國工商銀行(Industrial & Commercial Bank of China)以及頂尖石油企業中國石油(PetroChina)等。中國股市市值最大的20家公司中﹐有12家金融企業以及3家能源公司。(chinesenewsnet.com)

企業利潤增速放緩對中國股市來說可能是則利空消息﹐在2007年的最後10周裡﹐中國股市較此前創下的歷史高位下跌了將近14%﹐而許多分析師仍然認為當前股市估值過高。如果投資者對上市公司利潤前景的擔懮拖累股市進一步走低﹐那麼將會對上市企業的利潤帶來更大打擊﹐因為許多上市公司的利潤中有相當大一塊是從股市投資中獲得的。(chinesenewsnet.com)

莫尼塔(China Economic & Business Monitor Group)的總裁馬青(Gene Ma)說﹐該公司認為2008年全球經濟增長放緩將對中國的經濟增長和企業利潤造成不利影響﹔他指出﹐在從能源到化工的整個工業領域中﹐中國企業的銷售額中約有四分之一依賴于出口﹔此外馬青認為中國的銀行業將面臨一些不利局面。(chinesenewsnet.com)

受強勁的企業利潤預測數字以及其他一系列利好因素的推動﹐上證綜合指數在2007年上漲了97%﹐年終收于5261.56點。雖然中國大陸企業在香港上市的股票在市盈率方面往往要低于其在上海上市的股票﹐但這些H股許多也同樣表現良好。反映H股行情的恆生中國企業指數在2007年上漲了56%﹐達到16087.34點。(chinesenewsnet.com)

事實上﹐當中國股市去年大幅飆升之時﹐看漲人士常常宣稱投資者是受到了穩步提高的企業經營狀況的鼓舞﹐此時上市公司利潤的攀升既是他們的有力論據﹐也是他們反駁批評人士的利器﹐在後者看來中國股市的大幅上漲不過是那些既缺乏理智又消息不靈的投資大眾盲目跟風炒作的結果。(chinesenewsnet.com)

目前股價所反映的公司利潤預期可能已略微超過了能夠實現的水平。從證交所提供的數據看﹐滬市上市企業2007年底時的平均市盈率仍高達59倍﹐盡管這比上證綜合指數10月份創出6092.06點歷史峰值時的71倍要低一些。(chinesenewsnet.com)

在中國經濟增長依然保持強勁的同時﹐有兩大不確定因素可能會使那些對企業利潤的最樂觀預期“泡湯”﹕第一是全球經濟前景﹐第二是中國政府推出的信貸緊縮政策。油價以及全球貿易可能出現的低迷或許會給全球經濟前景蒙上陰影﹐後者的影響將尤為嚴重。(chinesenewsnet.com)

麥格理研究(Macquarie Research)的分析師們說﹐絕不能因為中國經濟表現強勁就說中國企業利潤的強勁增長是板上釘釘的事情。(chinesenewsnet.com)

全球基金經理們越來越相信海外需求預料之中的增長放緩將對中國造成不利影響﹐他們對中國股市的期望值也在不斷下滑。美林公司(Merrill Lynch)去年12月份對共同基金經理們所作的一項調查顯示﹐中國股票是他們在投資組合中減持力度最大的亞洲股票。幾乎半數的受訪者表示﹐他們預計中國2008年的經濟增長速度將會略有放緩。(chinesenewsnet.com)

而來自中國的市場調查信息則喜懮參半。雖然本地投資者對股市的熱情似乎較三個月前有所回落﹐但他們仍然預計股市在2008年會進一步上漲。(chinesenewsnet.com)

其實﹐股市表現是影響上市公司利潤的最大不確定因素之一。如果中國股市今年不能再有上佳表現﹐股市成交量無法再創歷史新高﹐一大批公司的利潤將會受到不利影響。以銀行業為例﹐共同基金銷售業務正日益成為其重要的利潤來源。(chinesenewsnet.com)

上海萬得資訊科技有限公司(Wind Information Co.)提供的數據顯示﹐中國上市公司2007年前三季度總計600億美元的淨利潤中有四分之一是投資收益。在這九個月中﹐上市公司投資收益的增長速度要快于企業總體利潤的增速﹐前者較上年同期增長了近170%﹐而後者的增幅是65%。萬得資訊所考察的企業不僅僅是摩根士丹利資本國際中國指數的成份股公司﹐這些成份股都是中國大型企業集團的H股。(chinesenewsnet.com)

還有眾多有可能損害上市公司利潤的因素也受到了人們的關注。比如說銀行存款利率﹐由于存款利率升幅要大于銀行貸款利率﹐銀行的利潤率將因此受到壓縮。而人民幣升值也會給出口商造成進一步的壓力﹐人民幣兌美元匯率2007年已經上漲了6.9%﹐今年預計還會進一步上揚。(chinesenewsnet.com)

許多中國公司今年都能享受到企業所得稅稅率下調的好處﹐這一利好因素會抵消掉一些它們在其他地方蒙受的利潤損失。但由于政府計劃向國有上市企業收取股息﹐後者的財務狀況將受到不利影響。(chinesenewsnet.com)

自從中國石油11月份在上海上市以來﹐該股已經成為最能引發股市波動的一只股票。中國石油使得中國股市的命運更加取決于上市公司的利潤﹐因為油價逼近每桶100美元讓這家公司在2007年發了一筆橫財。美林公司的分析師們最近將其對中國石油2008年每股收益的預期值從此前的人民幣0.94元下調到0.87元(合12美分)﹐後者較2007年時增長了7.4%。中國石油在上海上市的股票2007年收于人民幣30.96元﹐顯著高于其16.70元的首次公開募股(IPO)價。(chinesenewsnet.com)

華爾街日報James T. Areddy

NBA中國價值不低於摩托羅拉、微軟中國

發佈時間：2008.01.17 08:14 來源：21世紀經濟報道 作者：侯繼勇

“我當摩托羅拉中國公司董事長時，管理員工13000人；擔任微軟大中華區董事長兼CEO時，管理員工5000人；到了NBA，員工只有100來人了。”

1月16日，NBA中國CEO陳永正接受記者電話採訪時，戲稱自己服務的公司規模越來越小。

不過，這百餘人公司的價值卻並不低於摩托羅拉中國，甚至微軟中國。

1月15日，迪士尼旗下體育頻道ESPN聯合4家中國公司——中國銀行、聯想控股、李嘉誠基金會、中國招商銀行——向NBA中國投資2.53億美元，以換取11%的股權。根據上述投資額及持股比例，此五機構對NBA中國的估值為23億美元。

陳永正不願透露各家出資額及持股比例。去年9月，陳永正剛剛出任NBA中國CEO時曾向記者透露，新公司將由NBA全球持股90%，機構投資者持股10%，其中，國外投資持股5%，中國機構持股5%。

關於機構持股為何增加到了11%，而非原來預計的10%，陳永正解釋，因為希望投資NBA中國的機構太多了，最後不得不超額認購。

據記者獲悉，經過此輪融資後，NBA中國89%的股份為NBA全球持有，約6%為中國的機構投資者持有，ESPN持有5%。

“保守”的商業計劃書

據陳永正介紹，NBA中國的業務範圍包括中國大陸、中國香港、中國台灣，其中，NBA中國大陸約80人，其餘兩地各分佈20人。

他笑稱，以五大機構給出的23億美元估值，NBA中國的這100人或許是中國最值錢的團隊。目前，百度員工約7000人，公司估值約100億美元，人均僅值NBA中國的1/16。

陳永正告訴記者，去年9月上任後，他的第一件事就是給NBA中國做了一個未來五年的商業規劃，然後請來高盛做財務顧問，開始進行融資路演。

陳永正不願透露這個五年計劃的細節，他稱自己的商業規劃很保守。不過，從他信手拈來的一組數據和幾句介紹，足見其融資計劃的煽動性：“中國現在的籃球人口超過3億人，有80萬個籃球場，根據中國政府的計劃，未來10年，中國每一個行政村都將有一所籃球場，即使最落後的行政村也不例外。”

就是拿著這麼一份融資計劃書，從去年10月，NBA中國開始展開了融資路演。在路演過程中，包括陳永正在內的NBA中國團隊遇到了意想不到的場景：不是他們向投資者介紹NBA中國的市場前景，而是投資者爭著向他們建議NBA在中國該如何開拓市場。

其中一個建議來自聯想控股董事長柳傳志。他說，在美國NBA專賣店，一件真正的運動員球衣近130美元，一般倣真（倣知名球員，比如喬丹的23號）球衣60美元，很多中國遊客不遠萬里到美國去買一件球衣，今後這樣的NBA專賣店可以開在中國的京、廣、深、滬等一線城市。

陳永正告訴記者，路演過程中，眾多投資者爭購NBA的股份。對於挑選合作夥伴的標準，陳永正要求戰略投資者十分了解中國市場，在中國的某一個區域、某一產業有其專業性，可以和NBA共贏。同時，它要真正有意推廣NBA籃球運動，有共同的願景來發展籃球事業。

挑選投資者的標準

經過多長時間的融資路演和談判，陳永正精挑細選了五家投資者——ESPN一直是NBA的轉播合作夥伴之一；李嘉誠的個人資產總值達到230億美元，是亞洲首富；柳傳志是最優秀的中國本土企業，而中國銀行、中國招商銀行則代表了中國本土的金融資本。

陳永正表示，聯想控股參股後，NBA中國可能會與聯想旗下的聯想集團、神州數位、融科置地等建立更多的業務合作。目前，聯想集團是NBA全球的合作夥伴，陳永正表示不排除與中國銀行、中國招商銀行、李嘉誠基金展開類似合作。即通過投資與本地合作夥伴建立合作關係。

聯想控股新聞發言人桂琳稱：聯想控股投資NBA中國主要是一種投資行為，業務合作暫時不在考慮範圍之內。據記者了解，聯想控股以前的投資行為均通過旗下的弘毅投資、聯想投資進行，這是聯想控股第二次直接投資，上一次是投資房地產公司旭輝。

陳永正向記者透露，柳傳志是一個體育迷，投資NBA中國的意外收穫是，作為NBA中國的董事可免費收看NBA。陳永正表示，作為體育迷，NBA中國董事的柳傳志甚至會與自己一起去推廣NBA聯想在中國的開展。

陳永正甚至認為：隨著中國NBA升溫，NBA未來的常規賽都有可能放在中國舉行。


有關ESPN的入股， 此前有媒體猜測，ESPN是借與NBA中國的合作讓自己的節目在中國落地。陳永正表示，ESPN主要看好中國的市場，是單純的投資行為。

此前，有消息稱，NBA中國的業務將單獨上市，而高管將持有公司股份。陳永正表示，單獨上市是一個可選項，不是一個必選項。至於高管持有股份，未來肯定會做相應安排，但在這輪融資中暫無高管持股。

陳永正當時說自己加盟NBA首先要做四件事情：一是尋找投資合作夥伴，二是幫助中國國家隊進行集訓，備戰2008年奧運會，三是幫助中國政府建設五棵松附近的國家奧運籃球館，四是近期有兩支NBA球隊在中國舉行球賽。

現在，第一件事情已經完成。

賺錢的四種辦法

引入五大機構投資後，NBA將在中國開疆拓土。

NBA全球業務營運總裁海蒂·尤伯羅斯此前接受本報記者採訪時稱：“中國市場對我們非常重要，是NBA除美國本土之外最重要的市場，是NBA海外的最大市場，這是NBA將大中華地區，包括中國內地，香港、台灣和澳門成立為一個新實體的原因。”

微軟CEO鮑爾默曾對陳永正說：“很多人將中國看成全球製造基地，這是不全面的，中國將是全球最大的消費市場，每人喝一罐可樂，就是13億罐。”陳永正說自己選擇NBA中國就是受了前任老闆鮑爾默的啟發。

陳永正介紹，NBA目前在中國最大的贏利來自與各大商業企業的合作。在中國，NBA的官方合作夥伴包括聯想、海爾、蒙牛、李寧、匹克(籃球器材提供商)等中國品牌。此外，還包括可口可樂、耐克、阿迪達斯等國外品牌。陳永正解釋，可口可樂等國外公司在中國市場的投放的廣告中,與NBA合作產生的收入不計入NBA全球，而是計入NBA中國。

第二項收入是電視、網站、廣播、報紙等媒體的內容授權。目前，NBA中國與中央電視臺及20多個地方電視臺簽訂了內容授權合作協議。據陳永正透露，NBA在中國採用了套中國式的做法：20年前，NBA剛進中國時，中國的廣告市場還沒有起來，中國的電視臺付不起授權費，就採取廣告分成加部分授權費的模式。這20年中，NBA很吃虧。那時候，NBA在美國授權ESPN、時代華納等電視的授權費用是數億美元，在中國的收入卻很少。

但現在，NBA發現自己賺得更多。由於中國的消費能力提高，廣告市場迅速成長，通過廣告分成加部分授權費的模式比單純的授權模式賺得更多。除了電視媒體，在中國，NBA還與新傳、搜狐等網站合作，此外還與多家廣播電臺、平面媒體進行內容的授權合作。同時，NBA已經在中國開通官方網站。

第三項收入來自於NBA球賽。早在2004年，NBA就在中國上海舉行了中國有史以來的第一場NBA聯賽，對陣雙方分別為火箭隊與國王隊，一方擁有中國球員姚明，一方擁有中國球員劉煒。2007年，NBA中國賽由騎士對陣魔術，這是陳永正加盟NBA的第一件事情。

第四項收入來自運動員的收入。姚明、易建聯這樣的運動員與NBA有兩種合作方式：一種是廣告由NBA代理，一種是個人的經紀公司代理。不管是前一種合作方式還是後一種合作方式，NBA都會得到一定的廣告分成。這是一筆巨大的生意，姚明去年個人收入達2.7億元，易建聯去年個人收入達420萬元。

以2007年收入比較，1個姚明(2.7億元)＝4.48個劉翔(6000萬元)＝14.4個章子怡(1900萬元)，由此可見NBA的價值。

招商銀行 批發業務劍指龍頭地位

從廣東發展銀行功成身退，招商銀行（600036）副行長張光華一個漂亮的轉身，開始在招行的舞台上施展拳腳。近日，在他的帶領下，招行花了大半年時間進行的批發銀行業務戰略規劃已接近定稿，目標直指股份製商業銀行的龍頭地位。

　　對公業務“四箭齊發”

　　“我們的目標是把招行的對公業務做成國內股份製銀行中最強的。這個最強的概念不僅僅是指規模，還包括在結構、收益、客戶滿意度和多元化的利潤來源等方面都做到最優最好。”在接受記者專訪時，張光華特意強調了所謂龍頭的含義。

　　據透露，招行批發業務目前已確定了四大重點發展領域：一是以現金管理為主，助推招行在傳統業務領域繼續保持領先優勢。張光華認為，現金管理是未來中國商業銀行競爭很激烈的領域，招行因為有網上企業銀行、先進的電子化支付手段和現金管理的產品，並有條件成為這個領域的領導者之一。通過該業務，招行可以獲得穩定的銀企關係、利率市場化之後的資金成本優勢，輔之以網銀等手段，還可以解決櫃台、網點不足的問題，增強與大銀行抗衡的實力。

　　二是大力發展中小企業客戶，調整和優化對公業務結構。招行認為，應通過提高中小企業客戶的比率，使得資產收益率保持比較高的水平，應對未來的市場變化。

　　三是加大創新，進一步提升中間業務收入占比。據介紹，近年來招行以客戶為中心，開發了從網上銀行、現金管理、資產托管、年金業務等新業務，並擁有最全的產品，能夠為企業提供綜合服務方案，而不僅僅是一筆貸款。這將是招行未來重點推進的方向。

　　四是向綜合化經營轉型，繼續整合招行旗下的投行、保險、信托、基金、租賃等業務，為招行提供傳統商業銀行之外的收入來源。張光華說，“在股份製銀行中，我們的綜合化經營平台是最強的，也能夠進入全國的先進行列。可能我們在規模上永遠達不到國有銀行的水平，但我們希望做到有所為、有所不為，在穩定一些客戶關係的基礎上，讓大家看到招行的利潤增長很快。” 　　“五大優勢”參與競爭

　　據招行公司銀行部總經理張健介紹，自創立至今，招行批發銀行業務始終保持較快的利潤增長和較高的利潤貢獻。2005-2007年，招行批發銀行業務利潤復合增長率達38%，對全行的利潤貢獻維持在80%左右。與其他股份製商業銀行相比，招行此前的批發業務無論是資產還是負債規模排位都在第四或第五名。

　　但是，招行早在05年就充分意識到公司業務戰略轉型的重要意義，並開始改變傳統的“壘大戶”發展模式。如今，招行批發銀行業務在規模和結構、質量和效益協調發展方面已經形成特色，在客戶基礎、電子產品和新興業務等方面構成了自己的競爭優勢。

　　該行剛剛完成的一份名為《招商銀行批發銀行業務發展概況》的調研報告顯示，其對公業務具備五項突出優勢：其一，在批發業務的收入結構上，非利息收入占比逐年提高，從2005年的7.4%上升到2006年的12.5%，復合增長率達41%，說明招行批發銀行收入結構中對傳統存貸款利差收入的依賴性已有所減弱。

　　其二，在對公人民幣負債業務上，其優勢和競爭力體現在存款的活期占比較高，2007年招行活期對公存款占比達59.5%，接近國有大銀行的水平，體現了良好的對公客戶合作關係和低成本的資金優勢。同時，對公人民幣存款的穩定性較好，有利於效益的提升。2002年至2006年，招行對公人民幣日均存款年度增量均在600億元左右，已基本消除了季末和年末突擊沖高的行為，日均存款復合增長率為30%，高於餘額增長水平。

　　其三，在資產業務上，受資本約束和股東對資產規模擴張的限制，招行近年對公資產規模的增長均保持在一定的範圍內，但重點發展了資本消耗較低的貿易融資業務，並長期保持較高的市場份額，在10家股份製商業銀行中的市場占比在25%以上，一直穩居第一位；與國有商業銀行相比也不遜色，2007年末列中行、農行、工行之後，在國內商業銀行中排名第四位。

　　其四，中小企業客戶量有所提升，這也是招行應對金融脫媒和利率市場化，拓展對公信貸業務空間的重大戰略舉措。按照國家標準，2006年末，招行對公人民幣一般性貸款中小企業的戶數占比為74.8%，貸款額占比為38.7%。

　　另外，招行對公業務的品牌優勢也逐漸顯露。根據AC尼爾森最新完成的銀行客戶滿意度調查結果，招行在服務提供、業務審批或授信、金融產品及收費等一級指標的客戶滿意度全面領先於國內同業。據統計，世界500強企業中的117家企業已在招行開戶結算，其中59家為授信客戶，48家企業為網上企業銀行用戶，14家企業為銀關通用戶，31家企業在開辦國際結算業務，25家企業使用招行公司信用卡或辦理代發工資業務。

　　初嘗轉型果實

　　去年末，興業證券一份報告指出，招行公司業務轉型已見成效，收入結構和資產結構發生較大變化。

　　事實上，招行近年批發業務的發展已讓不少同行感到了壓力。例如，2004年至2006年招行貿易融資復合增長率為15%，增長強勁；又如，貼現業務餘額均在1000億元以上，在10家股份製商業銀行中一直位居第一位，並始終保持零不良的記錄。與此同時，招行批發業務的整體不良率由2003年的4.46%下降到2006年的2.47%。

　　招行在電子銀行、現金管理、資金交易、資產托管、年金等新興業務也已被同業公認並構成其批發業務競爭力和特色。例如，2007年底招行網上企業銀行用戶達50824戶，年累計交易筆數12644萬筆，比上年增長53%，年交易金額14.8萬億元，比上年增長208%。網上支付金額占銀行對公支付金額的42%，支付筆數占銀行對公支付筆數的38%，對櫃面支付的替代程度領先國內銀行同業。又如，2007年末招行現金管理服務用戶達3260戶，其中全國性集團客戶832戶，業務量居全國同行前列，並連續兩年被《亞洲貨幣》雜誌評為“中國本土最佳現金管理銀行”稱號。

　　招行的同業業務2007年有了長足發展。據張健透露，招行目前已與近90家證券公司開展了第三方業務，雖然網點數遠遠不如四大國有銀行多，但招行在國內銀行中第三方存款的個人開戶數是第五位，存款量是第三位，顯示其多為高端客戶。而招行的離岸業務資產、負債規模均占國內的離岸業務總額的40%。

　　就在不久前，財政部企業年金受托人招標，在十多家銀行參與的激烈競爭中，招行成為唯一勝出的股份製商業銀行。這是招行繼獲得首批賬戶管理人和托管人資格後，又成為首批獲得受托人資格的銀行之一。

两只手调控 招行贷款规模软着陆

好彩招仔的信息好透明, 投資人都可以安心好多...唉, 非戰之罪.....
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http://www.sina.com.cn 2008年01月15日 00:11 21世纪经济报道
　　本报记者 贾玉宝

　　“资产业务每年增速不得超过20%。”

　　得益于这份董事会前几年定下的稳步发展计划，在央行2008年贷款规模控制到来之际，招商银行(41.81,-1.33,-3.08%,股票吧)(600036.SH，3968.HK)试图着手规划贷款规模和贷款结构软着陆。

　　招行计划财务部总经理助理彭家文称，"我们内部调控的一只手是调控贷款规模，主要是深化总、分行的考核体制，一只手推进结构调整，主要是优化贷款结构，发展对公、对私理财，代理等中间业务。"

　　总分行的供需矛盾

　　问题往往出在分行层面。

　　由于各家分行都是利益考核主体，总行的绩效考核指挥棒前几年也往往以规模领先，这导致大多数银行的分支机构纷纷抢占市场，进而导致上半年纷纷放量放贷的操作惯性。

　　彭家文称，“现在不同了，央行要求2008年贷款规模不超过去年，窗口指导具体到季度。这不仅意味着年度操作惯性不复存在，还意味着各家银行以公司业务为主要净利增长来源的猛增势头会有所放缓。”

　　让彭家文感到幸运的是，招行前两年的贷款增幅并不是太快。2007年，招行人民币贷款新增857亿元，仅高于广东发展银行，处于股份制银行倒数第二位。

　　彭家文称，这主要得益于董事会前几年的一纸规定。该规定称，招行董事会为了业务稳步发展，定下了资产业务年增长不能超过20%的调子。“这条非常重要，我们这两年没有攀比同业和市场。”

　　但在贷款规模调控大棒之下，分行也感受到了贷款调控的压力。“实际上，我们感受到了总、分行之间的供需矛盾。随着总行年度工作会议即将召开，分行管理层已在通过不同渠道向总行表达他们的意见。”彭称，意见的焦点就是如何调控各家分行2008年的贷款规模盘子。

　　显然，如果完全按照一刀切，各家分行都不得超过其2007年的贷款规模，指标是好定了，但这导致各家分行意见会更大。因为，有的分行意识到了贷款风险，在2007年注重调整，缩减了规模，加强了治理。如果因此就让这家分行同比例发展，而不进行向上微调的，显然有失公允。

　　“我们不会简单地做加减法，会核定安排并要考虑各行的资产质量、公司治理能力等。但这也会让总行对各家分行的贷款规模指标设计复杂起来。"彭家文称，"我们正在与央行沟通，希望能向上微调一下招行的年度增幅。同时，我们正在做各家分行的工作，希望要首先扭转分行的经营思路，让大家理解央行的调控政策。各家分行最终会有一个相对好的规模指标。”

　　此外，招行今年将对分行绩效和指标管理体系进行重大调整。彭家文称，推进全面预算管理就是关键的一步。通过加强预算指标(包括贷款)的约束，促使分行业务的稳健发展。

　　同时，招行将深化经济资本管理，具体说，就是给各家分行分配一定的经济资本，在此资本约束下发展业务，尤其是占资本较大的资产业务。这看似在做除法，央行和银监会在加大对各家法人银行(总行)的资本约束，法人银行(总行)依此分解到各家分行。

　　贷款结构调整

　　规模调控只是招行的一只手。彭家文称，“如果通过规模调控，实现结构调整，则善莫大焉。”

　　实际上，近年来，招行一直在贷款结构调整和零售银行转型上发力。早在2005年，招行行长马蔚华就对各家分行行长称，“不发展公司业务，现在没饭吃；不发展零售业务，将来没饭吃。”这首先导致招行零售银行转型。截止2007年3季度末，招行非利息收入占营业净收入的16.9%(国内一般为10%左右)。

　　彭家文称，2008年，仍将大力发展中间业务，力争进一步提高非利息收入占比。2008年仍将重点发展零售和中间业务，如理财、代理、财务顾问、信用卡等。

　　而在公司业务本身的结构调整上，彭家文则称，招行会考虑到贷款结构的调整、行业客户的调整。“就结构调整而言，一些新型的中间业务会成为一个突破口，比如年金、托管等业务。同时也会进一步发展中小企业。虽然在央行调控之下，中小企业风险会更大，但银行的议价能力会更加增强。”

　　“就客户市场而言，出口行业会受到影响，过剩性行业的影响则较大。不过，在环保、能源、交通、电力等行业的投入可能会加大，这也是招行的优势领域。”彭继称。

　　当然，作为去年“9·27”房贷新政以来，重点调控的地产行业可能会产生分化，其实招行去年已将地产开发贷款作为高风险行业来应对。不过彭称，个贷业务依然是发展重点，但同样自2007年9月以来，已经调高了门槛，注重个人贷款资质审查和贷款投向把关。四季度增量放缓，居股份制银行倒数第二位，全年新增600多亿元。

　　再比如深圳，招行在深圳业务发展较好，是唯一可以和大银行较量的区域。但深圳市场前几年增长主要受地产贷款支撑，其中很大一部分又是二手楼贷款。深圳地产贷款已经占到中长期贷款总额的60%以上。“现在这些都成了重点调控领域。同时由于深圳大型企业不多，预计2008年招行深圳分行整体贷款规模会有所下降。”彭家文称。

应对信贷从紧政策, 招行将调整对公贷款投向

招商银行日前表示，面对信贷从紧政策，招行将积极采取多种措施，使其资产规模在未来几年仍然保持一定的增长速度。

　　招行称，较低的贷款增速不等于较低的资产规模增速，银行资产规模的增长不一定只依赖于贷款的相应增长，还包括负债种类与规模的拓展、票据贴现规模的扩张、债券投资数量的扩大以及所有者权益的增长等等。

　　2008年，央行对商业银行的信贷规模出台了更强烈的窗口指导，面对新形势，招行表示将采取四项措施：将调整对公贷款的投入方向，将对公贷款的投向重点转移到那些符合国家信贷政策导向、综合收益好、新型业务拓展潜力大、忠诚度高的客户，包括发展优质的中小企业客户；将提高准入门槛和标准，主要用于支持符合国家房地产调控政策、风险较低的零售贷款，支持能为其带来综合性派生业务和中间业务收入的优质零售客户；将深入研究和做好票据贴现资产的操作；将加快推进资产证券化，进一步调整资产结构，化解信贷风险，降低资本消耗，增加中间业务收入

《Value》2008年1月6日读者见面会整理稿

时间：2008年1月6日
地点：上海图书馆二楼报告厅
主题：《value》2008年度读者见面会


张志雄：欢迎大家参加《value》杂志2008年度读者见面会。我先介绍一下两位嘉宾，这位是李驰先生，这位是胡海先生。我是06年的时候遇见李总的，我对李总印象最深刻的是他把美国股市和中国的股市的市值做比较，他讲到的各种模型很有趣。李总很多行为和我逻辑思维有点像。这是胡海，我们很早就认识。胡海1995、96年从加拿大回来，他在国外做过经纪人，也做过对冲基金。胡海的思维带有科学性逻辑，这有点像芒格。我们能成为很好的朋友，也许就是一种互补。我相信待会胡海和李总有更精彩的发言。

2008年，价值投资进入休克？

张：李总，07年底您在博客上写了一篇“金融炼丹术之中国证券市场2008展望2.0终结版”，里面提到“创业板年内设立，其震撼力将超过股权分置改革”，对这些问题李总能否发挥一下。

李驰：我的“2.0版预测”似乎和价值投资主题不太搭，我也在网上强调，这是一个游戏版的水晶球式的预测。进入2008年，我个人觉得“价值投资”要休克一段时间。事实上，价值不是今天刚刚休眠，去年下半年起价值已经迅速进入休眠期了。我一直在公开场合和博客上坚持同样的话，价值投资这个理论不复杂，既然简单就容易理解。我之所以说价值休克了，就在于所有归类于价值股系列的股票，其安全边际已经没有了。现在的投资，叫他投资也好，叫他投机也好，他们就像一对孪生兄弟，我自己已经分不清了。
我的这些预测，完全与价值投资没关系，这是一个索罗斯式的判断，或者叫推理吧。因为人民币升值步伐不会那么快止步。热钱来势汹涌，也不会那么快走。
至于价值何时苏醒，我认为只有当大家在一个新的投资过程中受到挫折时才会想起原来价值的温暖。如果市场在成长上碰钉子了，它一定又会去拥抱价值。当成长给你带来痛苦的时候你会想到价值。现在可能暂时我觉得会被忘记。

就预测本身，总有人认为，你上次对了，下一次错的概率就大了。这与在赌场博大小有些类似，上几次出大，大家认为下一次出小的概率很大，其实这是一个错误。每一次大小的概率都是50%，所以大家不要把这当一回事。我就说这么多。

胡海：刚才说的李总这个观点确实很有意思，我自己觉得，现在大家都应该自己做判断。现在人人开博客，连我儿子都开博了，他也可以对市场发表观点。这其实只能使观点进一步贬值。
这个世界上你看到的东西只有两类，一类是事实，即使说话的人是以事实的态度去说的，事实证明可能他还是错的。另外一种是观点，人人都可以有观点，可是我通常会说我不知道。以前我自己做股票的时候，一个工作就是去预测，包括预测公司的盈利，市场的情绪。但正确的预测太难了，因此我现在基本上不做预测。

至于价值，这其实是个相对的概念。有人说现在股票贵了，那么相对什么东西贵呢？如果股票便宜了，相对什么东西便宜？我认为现在股票相对于其重置成本而言太贵了。我觉得现在最值得做的就是去创业，自己做老板。相对于股价，现在的人力应该还是便宜的。

这里我想补充一点，A股股价高了也不代表就会下跌。我有个英国朋友，他在日本股市高峰期做过基金经理。他说目前A股市场对比日本泡沫最高峰时还差的很远。仅从市盈率角度，国内上市公司比日本当年要低很多。另一方面，尽管我们上市公司股价被高估了，但是中国上市公司资产负债表还是很健康的，不是没有负债，但是相对全世界的上市公司来说比例很低。从国内投资者的角度，由于无法运用杠杆，现在所谓私募也好，个人投资者也好，基本没什么负债。因此，从投机的角度而言，当前中国股市和日本当年确实还是有一些差距。至于到底会涨会跌我不知道。有关市场的问题大家可以多问问李总，问问张总。

张志雄：两位果然聪明，大家听完了不知会有什么感觉。我来概括一下。价值投资很注重一个概念，叫安全边际。2005年、2006年由于市场情绪各种原因，基本上99%的A股都明显地低估了。尽管我们也不能很确定股价被低估了多少，但价值投资一定是在股价打八折、七折、六折、五折的安全边际之内去买。

可是，在安全边际内买入什么时候抛出，我查了无数的价值经典，发觉实际操作中，这是一个难点。书里的总结是，凡是价值投资者在卖股票时都显得很懒惰，这真的是大问题。可口可乐是个值得研究的案例。他的成长分几个阶段，直到1973到1974年，可口可乐表现非常亮丽；之后股市低迷了约七、八年，虽然企业成长仍旧很好，但市盈率极度下跌。到1985年以后，可口可乐又开始上涨，一直涨到2001年。整个成长过程中，你说何时抛呢，公司成长性始终良好，可是不及时抛股价一波又下来了。

从价值投资角度，如果你真的找到了可口可乐一直拿着倒无所谓。因为当中即使有波折，最终还是上去了。一些极端价值投资者就是这么做的，所谓年复合收益率达到15%就很了不起，就是从这个角度总结的。

可是，这里面还是有很多很多的问题，比如在场的大都是小额投资人，小额投资人要坚持价值投资其实是非常困难的。

比如一家美国公司从1975年起，股价从30美元跌到2美元，有资金就不断买进，大概到五、六年以后，这家公司被单一大股东控制后退市，最终这家公司被同行以30美元价格收购，整个过程就是价值投资。可是，作为公司小股东能不能模仿呢，他有没有这种信心呢？

有人对巴菲特的投资做研究，为什么他选了可口可乐，而没有买汉堡包。实际上当初巴菲特买过汉堡包，可是就是没法做出判断，因此，他也跑了一个差价。所以就这个问题，价值投资者什么价值抛，我们要想清楚。

现在大家都在说“成长”，理论上成长股可以任何价格买进，成长股也是奇迹最多的，但真正的成长股可是万里挑一的。实际上中国证券市场早年就有所谓成长股。比如东大阿派，我去采访问公司，今年你们至少成长50%吧，30%吧，后来大家都知道每年的利润增长都是炒股票炒出来的。从五年、十年的角度，很少有几家公司能高度成长，所以能找到成长股是非常困难的。这种公司可以比作“天使”了。

胡海：讲到安全边际，我在加拿大念书的时候有一段时间蛮喜欢研究赌博的。我发觉有个同学，专门到赌场里面赌钱，赚到学费还能养家糊口。这件事情给我两个启发。第一，千万不要抱着偏见，以前书上说赚不到赌场的钱，而我那个同学就靠赌场把生活费赚到了。这说明不能光信书，不管书上讲的什么，一定要把观点跟现实验证一下。第二，我买卖股票从来不考虑成本是多少，这是我的策略。如果是一块钱买进变成十块钱，我认为这时我的成本就是十块钱。再跌输的就是我的钱，而不是从市场赚来的钱。

至于卖出的策略？我觉得相对比较简单的是，考虑你的机会成本。几个月前我把股票基本上抛光了，为什么呢？很简单，就是因为我觉得股票要跌了。我觉得下半年有不少大的股票，A股要回归，打新股收益率蛮高的。现在股价比我抛的时候更高了，但是前几天我又买股票了。无非我觉得现在还值得赌。

李驰：成人往往随着年龄的增长，把常识忘了。儿童往往很多事情按常理出牌，或者是按常识去看。希望大家在做投资判断时能有一份童真。每一个问题向左或向右的解释都有50％。至于判断往左还是往右，完全是靠你自己的智慧，而不是因为你自己听说有70%的人往右，只有30%的人往左。这只是由于你没有听到另外一些人的判断。

好公司也要提防拐点

张：有人问李总，你们当时是如何找到招行万科的。

李驰：有报纸做了一个统计，所有机构2008年度策略报告中，推荐集中度最高的就是招行万科。因此，现在这么多问题都指向招行万科是很正常的。

我们是2005年从港股回到A股市场，在2004年底和2005年初参加了几场国内一些大券商组织的一些投资报告会。当时我就发现，地产里面有万科，银行里面有招行是值得留意的。记得北京中信证券的行业研究员当时还组织了一场非正式的辩论，她说招商怎么怎么好，我们是听在心里面，听清楚这就知道了招商在国内是好的。这些都不是我去细研究的，而是好的研究员往往能起到基金经理伸出去的那只手再往前伸的作用。发现好公司其实不难，但关键是什么时候下手。其实我认为熊市里面老在涨的股票你都可以买，看看苏宁，看看当时的茅台，从当时熊市里面持续涨，到现在涨了多少。当时的万科，当时的招行那一分钟都是上市以来最高价。所以从微观而言，熊市里涨的好才叫好公司。当然，熊市末期买股票，要给自己壮一个胆，当时就拿了价值投资理论。

李驰：这里还有一个问题，同样的公司，比如中国人寿、中国平安A股和香港交易价格悬殊，未来谁掌握定价权？我觉得这是投资里面最奇妙的一件事。从长期来看，这个长期至少五到十年，我认为便宜的一定涨赢贵的，你说为什么我不知道，这只是我自己的经验。但往往短期内很难这么说。因为，一个趋势确立后往往很难突然终止。A股现在是强势市场，强势市场很可能继续强下去，所以高估的中人寿，中平安，短期内涨幅甚至会比你所谓低估的中人寿中平安更大。但是长期来看，它一定会尘归尘，土归土。

所以说，A股才涨了两年，短期内它可能贵上加贵的概率甚至大过大跌的概率。它并不以你离开为扭转，它有它市场的规律，我们只是尽量地研究多一点，而不是要去抗拒。我还有讲过，垃圾股涨也是正常的，绩优股不涨也是正常的。但长期来看，垃圾股老涨是不正常的，但是长期来看绩优股涨是很正常的。

回到招商银行，我说过股价会涨到四到五十倍市盈率还要高，因为这两年成长率非常高，但我感觉这么高成长未来几年不太可能延续。尽管招行万科还是很优秀的公司，但如果市盈率掉下来，你也赚不到大钱。事实上，如果你真的能找到成长股，那任何价位可以买。但是万一选反了，那就是套你没商量了。就招行万科而言，他们都是好公司，只是被弄得太明白之后反而给估值带来压力。好公司在一个高估的价位，一旦市盈率发生波动，同时增长再一放缓，套你80%都是有可能的。在香港，在美国市场，近十年间已经发生了无数次这样的故事，一些当时的好公司跌幅甚至达80%。

股指期货与油价预测

李驰：股值期货的推出不改变市场原来的趋势，但是原来的趋势是什么？得靠自己判断。香港市场推出期货的时候我们忙着研究，但错过了真正的机会。预测要准确很难，但模糊不是太复杂。当时我们国企指数是4000点，我们研究下来认为能到8000点，但现在到了1万6，回头看，当时的预测太保守了。熊市思维，就是不敢相信这么大的机会就在眼前。因此，认为涨的赢面大，但怎么动手是很考验水平的事情。牛市里要与趋势作对，一定输的很惨。熊市里逆市做多，一样会输的很惨。

胡海：稍微补充两句。金融期货没做过。期货其实就是放大了，做一个杠杆。一个朋友在这么大的黄金牛市里做黄金期货，做多，结果亏光了。控制风险，多少算控制够了呢？做期货肯定是有个对手，要问为什么对手卖，问为什么你的判断就是对的？以前我认为是因为我研究做得多。现在，假定俩人智力水平一样，我的优势是什么？有人做长期，是优势。商品期货做多的优势是什么？商品期货里主要的参与者是商品生产者，它们是做套期保值的，需要做空。投机者通常是做多的。投机者参与这个市场是为生产者提供了价值的，该得到回报。如果做多赚不到钱，都退出了，套期保值的就没机会了。前几年黄金期货市场做空的是生产商，这两年他们也不做空了，就没了这个不对称性的对手。金融市场上或许也有机构做空做保值，有不对称性，但能有多少不好说。如果是有期权，我是有兴趣的。买入期权的人是在赌波动性。而事实上大部分人对市场波动的预测是低估的。在香港同时买看多看空的权证。大多数人都会低估了涨跌的幅度。如果有期权，这或许是一个可以参与的策略。
要注意内在不对称性。期权定价模型是假定市场波动是钟形分布的，事实上不是。

张志雄：对冲基金有方向性的，事件性的和中立的。方向性是最好的（罗杰斯索罗斯等人），做宏观的，事件性的第二，中立性的最差，赚小钱的。人们认为不赌方向不亏，其实亏得最惨。有人问李总，油价如果上150美元对中国经济的影响如何？

李驰：当时我们也曾研究油价上升对中国经济有怎样的（负面）影响。现在油价100了我们再看，当时的研究悲观了一些。1973年美国股市大跌是油价大涨引起的，为什么现在没有引发大跌？我们找的似是而非的理由有几个。比如30年过去了，通货膨胀这么多年了，绝对价格上是上来了，但相对价格未必高。中国也能这么扛，也说不清为什么。当时日本股市楼市涨的时候很多人也认为日本股市该跌，但最后跌是在欧美股市跌之后才跌的。高估的市场并没有先跌。今天这故事又发生了，欧美股市先跌了。美国股市不断往下，日本股市也基本是这几年的最低价了。这些股市的估值都比中国的低，但反而还往下重估。中国的股市很高了，但照样这么高。市场有市场的规律，并不是看到低估买入了就行的。短期内，趋势把价值的光芒遮盖了。一定要做价值投资人，现在还没满仓，没地方下手，就要忍受踏空的风险，如果这也算一个风险的话。高估低估什么时候开始重估，神仙才知道。

人民币升值及家庭资产分配

胡海：最近一段时间只要有额度我就把钱往国外汇，现在不是每个人可以有五万美金的额度吗，我现在是想办法把钱换成外汇了。现在人民政府鼓励你卖，到哪一天认为人民币估值很高了，想换用汇的时候人民政府不让你卖了。所以我觉得趁早一点。我是比较喜欢，大多数人有点反向吧，不要等到想卖的时候卖。

李驰：讲到升值，最近有一本热门书：《货币战争》。不过我看了第一掌就没再看。我只是觉得这本书说故事的成分远远大于对历史的描绘。但为什么吸引眼球呢？因为它有借鉴价值。因为货币的重估对国家财富之间的重新分配有借鉴意义。我觉得我们看书的目标就是围绕现实，怎么去做投资。他讲的最有意义的，已经总结出来了，就是一句话，国家之间的政策，都是为自己国家的利益服务的，有这条就够了。所以说美元要贬值是美国人的屁股指挥他的脑袋，中国人的升值不是没办法，不是被逼的。因为国家强大最终是以货币升值来描绘的，而不是说像现在外面有的人说，中国没办法，美国人就要升值，我坚决不相信这句话。我认为我们国家是到该升的时候了，因为我们国家确实人民币可以说还是被低估了，因为你同样的钱除了买房子贵之外，买其他的东西都还挺便宜的，所以这是一个好的货币它是可以升的。

长期看，我们的国家不要说升十年，我看到更好升五十年，但这句话对具体投资没有任何微观的操作层面的借鉴价值。长期看中国已经进入升轨，通俗一点这个小孩已经长20多岁了，是一个很优秀的品种，所以他未来50年还是会优秀下去。你去看看世界历史，一个强大的国家就面临着一个货币增值的过程。英国人强大了英镑就很大，你现在看英国衰退了，或者说不再高成长，可英镑还是这么贵。这是因为英国前几百年很强大，所以他的英镑才这么贵，十几个人民币才能换那么一点点英镑。同样美国也强大了，所以钱越搞越贵。同样这么朴素的理论用到我们中国，我觉得人民币还有的升，但至于升的过程中会不会降一下，拐弯一下，那谁都不知道。但是长期趋势，一个国家的强大一定面临着货币往上的评估。

胡海：我再补充一下，我说换美元，不是说人民币不会涨。这是我自己操作的方法，我说我把它换成外币，然后你去买美国的市场上中国的股票也好，因为我还是加拿大籍，我还要到加拿大生活，所以我要买加拿大股票。

李驰：他买加拿大股最好。因为加拿大币对美元比人民币升得更快。

胡海：我认为人民币也是要升值的，但是这里面我们可以考虑一个问题，你说为什么现在人民币还在升值的时候你要换成外汇呢？我是想回避风险。什么风险？我认为A股估值太高不是风险，房子价格太高这不是风险。我们每天现在讨论的都不是风险。什么是风险？是你没想到的东西是风险，你没考虑到的东西是风险。这种风险什么时候会出现我不知道。但是如果单纯从经济上，我对中国的经济还是很看好。但是大家不要忘记，从结构来说，中国经济结构还是有很多问题的。就是从金融结构，银行体系，方面来说，当然现在银行都涨了。外资银行都买中国的银行股，但是大家如果看过报纸的话，我记得也就三五年前，大行的报告都说中国银行都已经在技术上倒闭了。当然现在好点，不过不是银行突然变好了，而是我们中国经济好了。可能大家觉得我是危言耸听，但是我怕这个风险，就像97年金融风暴这种级别的风险，我不是说这个会发生。我想我要回避这个风险把它换成外汇，同时又能够参与中国资产的升值。或者刚刚讲，如果人民币一比五了，我觉得像加币、欧币、巴西我觉得还是要涨。你想如果人民币升值一倍的话，那我们到世界上买铁就便宜一半，这个是我说我换现在外币的一个主要的原因。

张志雄：有人问胡海，如果人民币现金资产一百万左右，是否推荐多币种投资？为什么？

胡海：总资产就是100万，那就没必要配置了，除非是要移民。从目前来说，确实投资中国经济还是投资回报很好的。我知道大家到这里，都是想赚钱。说老实话，我现在觉得做股票不是一个好的方式。30岁35岁以前有钱的人，很少很少是靠做投资赚出来的。40岁之前不要想考虑投资，要靠自己的投入去赚钱。投资需要本金，增长见识是可以，但30岁以前钱主要还是要靠自己的工作。真正要赚钱，年轻的时候最好的方式是做证券经纪人。所有赚大钱的人都是用别人的钱的。巴菲特赚第一个一千万的时候他是成立合伙基金，现在是靠保险资金。我年轻的时候还好是没钱，有钱也亏掉了，还好是亏的别人的钱。

所以我对大家的建议是什么意思呢？如果你有一百万，我的意思还是不要做股票，还是找一个好生意做，开个小店也好。如果要配置的话，我自己觉得，你现在年纪轻的，将来有赚钱能力的那你说在股市投机一下可以。当然每个人的预期不一样，我觉得能够最快的赚钱的方式，我认为是做点生意比较好。这是我的看法。

张：现在大家都在讲价值投资，但你做过一个企业么？吃过苦么？小时候吃过苦的，能力会很好。2002年前我就很顺。杨百万说我看你很久了，你每次都去的好单位。那时候是这样，但是就是舒服，并不自由。2002年创办这个杂志，从具体销售做起。那会儿什么都干了。到那时候明白了，钱这么难赚，知道苦了。那时候才明白，钱真的太难赚了。投资不简单，做生意不简单！重置成本真的很高。企业要能做好很不容易的。创业的时候看这个是人才那个是人才，其实最后发现都不是人才。企业家精神就是怎么从没钱变出钱来。走了这条道路以后，这下知道什么是钱了。现在看王石，觉得真不容易。一个企业的文化，一个凝聚的东西很不容易。没有体会的看不清楚。

对房价的争议

李驰：有人问对地产怎么看。8月份我写了一份对上海和对深圳的地产有个评论，一个网友就留言，上海数据是假的，价格并没有在下降。我的判断是上海市政府都不敢说涨了，把数据调低了，说明涨的已经不正常了。所以那时候我说大城市地产的大顶就在眼前。

张：对房地产，我对李总的看法持保留态度。2001年之前，我总想着分房子，从来不研究房子，所以看着都贵，这是第一个误区。第二是炒股的总觉得房地产流动性不好。第三总把房地产看成投机项目。房地产真的是拉动GDP，而且房地产对GDP有很强拉动作用。国外有研究，整个房地产兴衰的大周期是18年。如果这波房价上涨从1999年开始计算，前14年涨，后4年跌，房价要跌也要到2013年。7年会有一个盘整，然后再上7年。2004，2005年的时候一直认为房产这么涨是不正常的。有一个事情让人对绝望，国家死守18亿亩农田的红线。可是，如果有一天房价真的崩溃，工业用地可以再变成农田的，没必要死守18亿亩红线。

就上海而言，如果是自住，在上海就买市中心，副中心。浦东结合了副中心和投机的力量。浦东是新贵，外地人为主。富人总有新富的，总要买房子的。不过，各种位置的楼盘中陷阱也不少。2002年我跑了半年，每个礼拜六日都看房子，每个房子不一样的。那会儿就看各种装修风格。去年去看当年8000元的别墅，当年金碧辉煌，但现在成了农民房。比如康桥半岛，那儿房型很漂亮，但配套不好，整片的死掉了。浦西莘庄那一块，黑灯瞎火的。反而颛桥那一块配套设施起来了，倒很好。就自住而言，要买最好的房子，因为好房子少，供应量有限，但富人有这么多。好的位置，不可能砍掉再建。

李驰：为什么讲了那么长时间，大家笑声最多，就因为房地产和股票这两类资产现在成为大家最关心的主题了。说房地产贵和便宜跟股票的贵和便宜是有依据的。外国的房子，尤其是加拿大这样的，又便宜又好，比杭州天堂还要高一个档次。即使那边涨了很多，现在过去看，还是觉得便宜，性价比。国内的房子贵，是跟工资比。是否贵上加贵，这个不讨论，跟股市类似。犹太人有个故事，讲树不可能长到天上去。相对标准是中国跟外国房子的比较，绝对标准是租金回报率。其实就是市值/未来能产生的收益。往60上靠了就是贵了。如果银行利息低还要交利息税，那现金就太贵了，这就是日本当时的情况。大家不愿意以现金形态配置资产。资产配置要配置在便宜的地方。租金上说深圳贵了，国家政策也不支持房价涨。贵的意思是“不涨”或者“跌”。跟张总这么旗帜鲜明的判断今后如何拭目以待。微观操作上，不管判断以后房价是涨是跌，location,location,location。位置可能变好的大环境下房子升值潜力大。1989年我就到了深圳了，1996年到了香港，亲身感受过深圳，海南和97年香港的地产风波。我对当下的判断肯定加了当初的经历的，心理学上有这种投射。不要戴有色眼镜听我和张志雄的话。要有操作层面意义的建议。

深圳这么多年，大的趋势肯定是涨，但微观上，罗湖那边10多年来没有怎么大涨。这10多年，当初不错的房子现在很多已经不名园了。对万科的投诉很多来自万科郡园的业主。好多当初的名宅豪宅如今都沦陷了。大环境如何没有什么意义。关键在自己的选择。股票地产最大的相似是资产。资产一定有一些共性的东西。只有非常好的优秀的伟大的才可能持续的涨。否则的话，并不是说房地产涨了，大市涨了就好。这么多年上海的地产是涨，但有的涨的慢，有的涨的快。不考虑大势，而微观上去考察好坏。整体趋势上涨不代表所有房子都涨。长期来说房子能跑赢通胀，但能跑赢多少，并不多。前两年买的房猛涨，其实是买到了主升浪，跟前两年买了万科招行买到了主升浪一样。房价真的会不会猛涨不好说（工资也在涨）。通胀猛于虎，人是要死的，税是要加的，通胀是猛于虎的。房价变便宜就是给老百姓加工资，加到不觉得贵了。房子一定要变得想对便宜了再买。

你们相信我或者相信张总其实不是因为我或者张总讲的对，而是你的想法正好跟我的或者跟张总的想法一致了。

张志雄：李总过虑了，其实他讲的和我讲的相辅相成的。我考虑的是如果跌，我买什么样的房子，跌了过七八年也能涨上来。总有房子要交易的，这是有限的。我讲的有很多前提条件，自住，在上海….一定要想明白了，但想明白了要做的时候就一往无前。即使房价不涨，我买的还是好东西。好东西不多的。找到这些位置，这需要用心。
我很佩服王石的。坐飞机就坐靠走道的，眼睛瞄着逃生舱。他是最能考虑到风险的，我们其实都在找让自己安全的办法。

李驰：以后的房子肯定比之前的好。因为建材等都会好。位置会变，当年所谓的好如今也未必。我有个细微的建议，投机就不着急，自住不迫切的，也没关系。

胡海：观点无所谓，关键是现在怎么办。房子你认为涨也好跌也好都无所谓，关键是买房子还是不买房子。现在如果是要消费的，一千万花掉了买了个房子，跌到500万，你不去看报纸好了，因为你享受到了。会涨会跌这个问题太难了。我自己的决策是我一直租房子。住了两年多还没人赶我走。我估计房东要等世博会的时候才赶我走。没买一个原因是租金收益率低，一个是上海房子买不起我可以买加拿大的房子。我在上海一年的开销在加拿大花，可以过的更好。其实国内说起来便宜，但性价比不高。假货中国是便宜，但是真货，中国都比外国贵。房子车子股票都贵。很多人说起要到美国去扫货，说美国东西便宜。中国要是不便宜了我就去住加拿大么。

李驰：罗杰斯把房子卖掉了，但按照美金和人民币1：1换，的确国内贵。


价值投资不是宗教

张：2008年有三个问题需要留意：台海局势，阿扁不博就进监狱了。流通股的问题。非流通股马上来了。2008年底能够流通35％，2009年底60％。上市公司利润的增长率是否能保持30％－40％以上的高增长。所有可能都讲过了，真是不好判断。真要觉得高了就减仓一点，买个房子享受一下。往下跌了再捡回来。《投机的艺术》这本书，1930年的，摩根斯坦利现在还推荐。这本书讲投机性的投资。外表可能变化，本质是不变的。书里最后讲到：投资不外乎两种策略，一种是多仓空仓，另一种是长期持有，可是，这两种折衷一下，我觉得是对的。你去看做生意的人说话那么极端吗，那么绝对吗，没有。

还有，不要把价值投资作为一种宗教。有些话一听就不对，这就是邪教。宗教是什么？首先是信，然后再去感受。投资要求分析要求理性，宗教是一种感情，不讲理性的。做投资咱严肃点好不好。一讲“相信时间”，讲的好像雪山上的莲花一样，我就没法讲了。相信时间，相信什么时间？人的生命是有限的。警句千万不要听。比喻很危险，要当心！第二种危险是把两种情景去对比！格林斯潘书中提到，1998年股票产生了财富效应，历史上没有这种事情的，他当时没加息。2000年再看，的确有财富效应。一些事情不能比的，不能跟日本比。美国股市两次很可怕，一次1929年，一次1973年1974年，熊爸爸，熊妈妈。其它的都没事。中国2001年到2005年，熊爸爸。德隆也倒掉了。一代人就被消灭了，现在新的一波又涨起来了。谢国忠说了，美国股市没见底，见底标志就是抓人。

李驰：这是经验。投资要回避海啸。海啸不是台海，不是国有股减持。风险来自于谁都不知道的地方。这是非常神奇的一句话。

张志雄：李总强调了负面的东西，我们的心态应该健全一点。毕竟熊市刚过去，你说再来一个大熊市在短期两三年可能性很小。我认为走一步看一步，不要做预测。

胡海：我想到一点，我认为相对便宜的还是农产品，现在的农产品从完全经济因素来讲完全是便宜的，政府在补贴他。如果说我们市场全部放开，很多农地都开发造房子了。就说明农产品的价格还是低。你看美国、加拿大，农场都有很大的政府补贴，如果以现在的市场价是没办法以市场的成本养活农民的。如果土地也是完全市场化的，以现在的农产品价格种农产品是不核算的，从经济角度来讲我认为现在的农产品价格从经济角度来讲是低的。还是涉及到政府政策的问题，我不知道政府政策什么时候会消除它。其他没什么。

张：最后再讲一点，《value》杂志，包括《投资者文摘》永远给人们创造价值，这是我最基本的承诺。我祝愿大家能够在2008一年里继续地再创新高，也不要那么悲观，难说，说不定就给你涨一个50%。中国的政治经济学告诉我们，这么多钱进来就完了，项目就完了，然后就完了，我觉得不像。这个当然已经超越了股票本身。大家要动脑筋，控制情绪。
再一次非常非常感谢大家能够捧场。再见！

《value》整理

08招行的盈利預測

本文不構成買賣建議, 後果自負.

06年招年的貸款5657億, 07年的新增的貸款有857億, 增長係15%左右, 就取得盈利110%的增長.

如果根據不少國內證券行預測如今年的貸款增長在12%的話, 國內的商業銀行的盈利可以有40%的增長, 今次央行比的貸款增長有13.86%比想像中高.

根據招行的業績一向比其他銀行好, 保守的盈利在4-5成左右, 樂觀的有6-70%(招行的盈利增長一向比四大銀行行高50%左右) , 如果人民幣又升值1成的話. 目前人仔比港元是1:1.08, 1.08 x 1.1= 08年底就是1:1.188了.

如增長4成, 08年的EPS= 1x 1.4 x 1.18= HK$1.6632
如增長5成, 08年的EPS= 1x 1.5 x 1.18= HK$1.77
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央行控制08年新增貸款在07年水平

2008年1月14日7:42 來源:中國證券報 選稿:方翔
　　中國人民銀行最新發佈的12月金融統計數據顯示，2007年12月新增貸款僅485億元，同比少增了1720億元；12月末M2增速降至16.72%，增幅比上月末低1.73個百分點。這些數據反映出從緊貨幣政策在總量控制上已取得一定成效，但進一步分析後發現，信貸結構依然延續中長期貸款快速增加的態勢，央行仍需採取進一步措施控制中長期貸款增長，以在換屆之年有效抑制投資反
彈和經濟走向全面過熱。

　　而且，隨著2007年新增貸款總量的出爐，2008年央行對金融機構新增貸款控制目標也將大體確定。消息人士透露，日前，央行各分支行已明確要求各金融機構，今年新增貸款量不得超出各行2007年實際貸款量。這意味著，2008年，金融機構新增貸款總量將不得超過2007年全年的3.63萬億元，也意味著貸款增速將不會超過13.86%。

　　信貸結構調整力度仍需加大

　　從2007年11月開始，在從緊貨幣政策基調引導下，央行等調控部門加大了對商業銀行信貸調控力度。從這兩個月的數據來看，信貸總量控制已取得一定成效。但從結構看，商業銀行主要還是通過壓縮票據融資和短期貸款來實現總量的少增，中長期貸款依然保持相對較大的增長。在2007年12月新增的485億元貸款中，中長期貸款新增1299億元左右，票據融資則下降了900多億元。2007年，商業銀行壓縮票據融資約4400億元左右，在總量控制下，商業銀行通過壓票據融資為利潤空間較大的中長期貸款騰出空間的行為模式一目了然，但是，國泰君安固定收益分析師林朝暉指出，目前，票據融資餘額已經降至2005年3月以來的最低水準，2008年很難繼續保持同樣的下降幅度。因此，要確保2008年信貸規模不超過去年，商業銀行必須在信貸結構上進行一些調整。

　　中長期貸款增速的居高不下，無疑將加大投資反彈和經濟過熱風險。對此，專家指出，在信貸總量控制基礎上，央行還需加大對信貸結構的調整力度，貫徹“有保有壓、區別對待”的方針。由於2007年中長期貸款增加一個很重要的增量因素是個人中長期貸款的迅猛增加，對此央行已出臺第二套房貸的補充細則，下一步則需金融機構在執行中嚴格把關。而如何更有效地縮小中長期貸款利差、抑制商業銀行中長期貸款衝動也應在央行考慮範圍內。

　　準備金率仍需進一步上調

　　雖然M2增速在2007年末降至17%以下，但在2008年伊始，央行回收流動性的任務依然艱巨，統計數據顯示，今年1月份乃至1季度的到期央票數量達到歷史高峰，專家認為，央行仍有必要提高準備金率回收流動性。

　　林朝暉判斷，1季度還需繼續上調準備金率1-1.5個百分點。中金公司首席經濟學家哈繼銘則稱，從目前來看，1月央行提高存款準備金率的可能性不小。

招商銀行私人銀行業務將每年增長40%

哈哈, 真係咁我就發啦, 哈哈.

2008年 1月 11日 星期五 08:42 BJT 加入書簽 打印 閱讀全文[-] 文字大小 [+]

路透上海1月10日電---中國招商銀行(600036.SS: 行情)(3968.HK: 行情)零售銀行部總經理助理王菁周四預計，該行的私人銀行業務每年將增長40%以上，其中一部分來自於從競爭對手手中贏得的客戶。招商銀行目前的私人銀行業務規模為1000億人民幣（138億美元）。

招商銀行去年在北京和深圳啟動了私人財富管理業務，今年將把該業務擴張到上海、杭州和南京。

“這對我們來說是一項新業務，但是發展潛力巨大，”王菁在採訪中說道。“這項業務需要足夠的經驗豐富的專家來為客戶服務，這是我們面臨的挑戰。”


該行零售銀行部總經理劉建軍表示，他預計招商銀行的私人銀行客戶將每年增長40%，資產管理規模的增長速度還將比客戶的增長速度快得多。

“我們的大多數客戶將來自競爭對手手中，”劉建軍說道。

去年，招商銀行、中國銀行(601988.SS: 行情)和中信銀行(601998.SS: 行情)等中國本土銀行開始為中國富人提供定制服務，這種服務原先主要由花旗銀行(C.N: 行情)和巴黎銀行(BNPP.PA: 行情)等外國銀行提供。（完）


翻譯：程華 發稿：余樂


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信貸“寒冬”乍現 銀行業績完美曲線或現拐點

2008年，傳統的間接融資方式——銀行信貸規模將受到嚴格控制，錢袋收緊的銀行不得不挑選企業，企業不得不自謀出路，尋找新的融資通道。信貸緊縮給其他融資通道帶來發展空間，融資租賃、信托、發行債券等融資通道正在分食融資市場，招徠客戶。但是這些融資通道能在多大程度上搶佔市場份額，
還取決于這些融資方式自身制度的完善和健全。

“貨幣從緊＋信貸調控”——這是1月4日中國人民銀行工作會議上對2008年貨幣政策的最新定調。

但在這次會議上央行首次沒有提出2008年信貸增長目標，而是把確定信貸增長目標“下放”到各商業銀行。鑒于信貸收緊的考慮，各家商業銀行下調了信貸增長目標。信貸緊縮已經板上釘釘，去年業績獲得大豐收的銀行能否在今年繼續保持強勢增長？答案現在還不明朗。

　　10％？14.5％？

今年央行除了將“認真執行從緊的貨幣政策”，還將“充分發揮信貸政策促進經濟結構調整的積極作用”，這被業內人士認為是“緊信貸”的政策信號。

與往年不同的是，今年央行工作會議中首次沒有提出2008年貨幣信貸調控的具體指標，例如M1、M2、信貸增量，而去年央行提出2007年M2預期增長目標為16%左右。

“這顯示了央行希望繼續保持調控政策的靈活性。”中國社會科學院金融所貨幣政策室主任彭興韻表示。

彭興韻認為，從緊的貨幣政策並不意味著央行會像去年一樣頻繁提高存款準備金率和加息，只是一個強烈的政策信號。“今年央行將根據宏觀經濟的發展情況來安排調控節奏。”

雖然今年央行並沒有提出具體的信貸增長目標，但緊信貸基調已定，各家銀行對信貸增長目標也有不同的預估。

工商銀行城市金融研究所最新報告提出，“從緊貨幣政策”的核心在于“緊信貸”，預計2008年新增貸款增幅將明顯低于2007年，可能在10%左右。

而國務院發展研究中心金融研究所所長夏斌則認為，鑒于2007年11月底新增貸款3.6萬億元、增長17.03%，12月份如果基本只收不貸，按13.5%的增長率控制貸款規模，肯定會對正常的經濟增長產生過度衝擊。在這方面，歷史上因貸款規模大起大落對經濟衝擊的教訓很多。因此，為穩定經濟增長，2008年的貸款增長目標定為14.5%左右比較合適。

記者從商業銀行得知，早在2007年12月，各家銀行已經把2008年貸款指標和存款指標上報央行，“基于當時的政策風向，我們都下調了貸款和存款指標。”而目前商業銀行已在部署2008年的信貸計劃，信貸指標也已陸續分配給各分行。

此前有媒體報道，按央行核定的規模，工行、建設銀行及農行的投放水平分別為3650億元人民幣、3500億元和3100億元；而中國銀行由今年的2800億元降至2600億元。

某國有銀行廣東省分行信貸管理中心人士對記者表示，2007年其所在廣東省分行的貸款額約為200多億元，其2008年新增貸款增幅計劃在12%左右。如果以新增貸款規模的絕對數與去年相比，額度是下降的。“按照目前經濟發展的速度，這個增幅計劃不能滿足市場需求。”不過他表示，由于廣東省為經濟發達地區，按照以往經驗，有可能追加額度。

除了信貸額度的控制外，信貸監控措施也更加嚴厲。

今年監管層將首次按季度調控信貸增幅，今年四個季度將依次按照35%、30%、25%、10%的比例投放全年的信貸額度。而此前信貸調控均是按年度考核。

某國有銀行公司業務部人士對記者表示，該行總行要求各分行也必須按月制定增長指標，甚至要求每日監控貸款控制投放，並按照季度考核，以保證投放不超標。

另外，由于貸款額度有限，央行會議中提出的“充分發揮信貸政策促進經濟結構調整的積極作用”被重點強調執行。

某國有銀行廣東省分行公司業務部經理對記者表示，今年總行要求將基本回收“兩高一剩”（高耗能、高污染及產能過剩）行業的信貸，而鼓勵進入節能減排信貸領域。

利潤增長不如去年

今年信貸緊縮格局已基本定局，相對去年的紅火，商業銀行人士戲稱2008年為“過冬之年”，而市場也開始對明年商業銀行利潤產生疑慮。

2007年銀行業業績驕人。最新發布的招商銀行公告顯示，預計招商銀行去年凈利潤較上年同期增長110%左右。此外，浦發銀行2007年業績預增公告顯示，2007年浦發實現凈利潤55億元，同比增長63.89%。

但隨著2008年信貸緊縮已成定局，今年銀行業績能否保持強勁增長勢頭？“新增信貸投放規模同比增長為零甚至下降，這會對銀行業利息收入產生影響。”招行銀行業分析員李姍姍表示。

李姍姍認為，為更有效地抑制銀行貸款衝動，2008年將進一步收窄利差，不對稱加息可能會更普遍，即存款利率加的多，貸款利率加的少，也對商業銀行利潤產生影響。

“2008年銀行業利潤增長預期肯定不如2007年。但我們預計明年銀行業仍可保持平均40%左右的凈利潤增速。”李姍姍表示。

券商對2008年銀行業利潤預測增長幅度在40%到50%區間之內。安信證券認為，雖然2008年存款準備金率調整、貸款總量控制等宏觀調節手段會對銀行的盈利產生偏負面的影響，但銀行仍然可以通過一係列的資產負債調節手段來對抗政策面的衝擊，這包括調節貸款結構(壓縮票據、提高中長期貸款佔比、按揭業務)。　

而信貸額度控制也不盡然是壞處。“商業銀行能夠提高和企業的貸款議價能力，這樣可以提高利息收入，增加利潤，彌補額度不足的損失。”農業銀行廣東省分行公司業務部人士表示。（巫燕玲）

杨骏归去来

凌华薇/文

　　君安证券前总裁杨骏以新型私募基金管理者身份重返A股市场，讲述从投资银行到定位买方、从集中持股到分散投资的心得

　　即使已在人们的视线中消失很长时间，在国内证券界，杨骏仍是一个引人关注的名字。

　　他曾经是上个世纪90年代风云一时的君安证券总裁，管理过上百亿元的自营资金；也曾经涉案君安MBO计划而离职、接受调查，从此淡出国内证券市场。数年之后，杨骏在香港设立晓扬投资管理公司，开始基金经理生涯；2006年，他重返A股市场，加入国内刚刚兴起的新私募基金群。

　　9月初，晓扬投资与平安信托公司合作设立的平安晓扬中国机会一期集合资金信托计划获批。该计划最低认购金额为200万元，起始额在中国同类型的信托产品中为最高，杨骏期望首期认购规模在4亿元左右。

　　“我在君安证券时候的梦想是做成中国的摩根士丹利，但现在我只想做一名专业投资人。”9月11日，在晓扬投资位于深圳新CBD区一栋普通高层写字楼里的办公室，杨骏接受了《财经》记者采访。这是他开始新的职业生涯以来首次面对新闻媒体。

　　杨骏所讲述的，是他十余年市场沉浮的一幅全景。这绝不仅是重述中国证券市场如烟往事而已。在重入国内证券市场之时，杨骏需要证明，当年的起伏不是今天的负累，而是财富。

　　君安往事

　　1989年，杨骏从大连理工大学计算机系MBA毕业，最早在深圳招商局投资公司做投资和企业分析；一年后，转到深圳特区证券公司，先任总经理廖熙文的秘书，不久转做发行。

　　据说，当时特区证券公司主要业务人员只有三个人。生逢其时，深圳证券市场早年三分之一的新股发行由特区证券公司承销，杨骏几乎包办了特区证券所发行股票的招股说明书编制。1991年7月，深圳开设B股市场，作为深圳惟一证券公司的发行部负责人，杨骏负责所发行B股的所有发行、交易乃至清算，接待了许多来访深圳的国际投资者。这段经历，也为他未来大手笔投资B股埋下了伏笔。

　　1991年底，其时任深圳证券管理委员会发行部处长的张国庆“下海”，创办了君安证券。杨骏受邀加盟，前后主管发行、交易、投行、研究、并购，数年间即被拔擢为君安证券总裁。

　　1996年，杨骏倾君安所有，重仓买入深发展。“原因无他，是发现深发展1997年每股利润1元，股价最低时低至6元，PE不到十倍，更了解到它高速成长，隐藏了很多利润。”深发展成为1996年证券市场行情牛市启动后最大的牛股之一，此役过后，君安自营资金规模从数亿元飞涨至数十亿元。

　　在1997年5月，君安沽空上百亿元证券组合。“当时深圳成份指数达到了6000点，我把100多亿股票在两天内沽空。”杨骏说。

　　“假如所有的理由都支持出货、只有一条理由是大家都还在疯狂而支持持有的话，当然出货。”杨骏说。成功逃顶后，君安投资组合只剩40亿元B股，此外全为现金。

　　那时候，杨骏不过三十出头；出任国内最强势证券公司总裁，可谓炙手可热的骄子，也是敢想敢干的投行精英。至今人们仍然记得君安证券有过上百人的研究所，这是杨骏当年一手创办，每年7000万元的预算至今在业内亦属罕见。杨骏说，一个证券公司的核心竞争力在研究。他制订了庞大的内部培训计划，公司员工开始分批送到海外培训，并计划从留学生里招聘人才。

　　他说，当时的目标是建一家国际化的投资银行，哪怕中国加入WTO资本市场对外开放，亦有与海外投资银行同场竞技的能力。

　　1998年初，韩国在亚洲金融危机冲击之下摇摇欲坠之时，杨骏前往韩国。其时，韩国第四大证券公司东西证券刚刚宣布破产。这是杨骏希望收购的目标，“当时1亿美元便可收购”。

　　杨骏说，他看重的是东西证券在全球都有办事处和席位，通过收购，君安可一跃成为国际投资银行。杨骏回忆，当时君安还有意并购一家犹太人百年前创办的位于纽约的小型投资银行。

　　当然，这些构想并未实现。敢于设想这些国际收购行动本身，再清楚不过地勾勒出君安当年大胆无忌的作风：斥巨资收购国际金融机构，且不论其他，中国的资本项目管制就是最现实的禁锢。

　　可能正是这一类超乎现实条件的大胆设想，使得1998年成为君安的“倾覆之年”。张国庆、杨骏等人筹划经年的曲线MBO计划以失败告终(参见《财经》1998年8月号“君安震荡”)。一封举报信指控君安内部人“非法转移收入”以收购君安。中纪委、公安部、高检等部门联合介入，张国庆、杨骏等人被停职并接受调查；随后，君安与国泰证券的强行合并在监管部门主持下完成。杨骏少年得志的时期结束了。

　　香港生涯

　　2000年，君安事件调查完毕，杨骏被免于刑事责任。此时他志气并未消磨，但想法有了改变——“从此就做买方(buy side)罢。”杨骏回忆说。

　　杨骏重回市场之时，上证综指正在从1500点向2000点疯狂上攻。“太贵”，他遂以“全部身家”投入深圳B股。当年12月，B股新政策出台，允许内地投资者以外汇投资B股，指数随之暴涨，“做完这笔投资，我的自信心又回来了。”杨骏说。

　　2001年，杨骏在香港成立晓扬投资管理公司。“那时候的H股更便宜，三四倍的市盈率比比皆是。”据杨骏所说，2001年以来，晓扬投资年均投资回报率都在30%以上。

　　2005年5月，晓扬投资与国泰君安资产管理(亚洲)有限公司合作，在香港推出晓杨成长基金，今年3月又发行了晓扬机遇基金，总规模近1亿美元，托管行为汇丰银行。

　　晓扬成长基金的最低认购额为800万港元，截至今年9月15日，晓扬成长基金的投资者获得的收益率，在基金提取20%的业绩报酬之后，仍达到76.26%。

　　过去几年中，晓扬投资国际市场(非中国概念股)的比例曾达到40%左右。杨骏认为，香港和日本等市场非常透明，投资难度比想象的小。去年晓扬投资在日本市场上的收益也超过了30%。不过，杨骏说，从今年3月开始，晓扬投资将外国股票市场上的投资组合——“包括韩国、美国、印度的股票”——全部清仓。

　　“今后一二十年，我和我的团队从此只看中国。”杨骏说，“我觉得中国A股的机会才刚开始。新兴市场的本土投资者对牛市的初期都非常谨慎，会犯下持仓不够的错误。自己对自己的市场信心不够，反而是外面的人看得比较清楚。”

　　“我的工作”

　　“最重要的投资策略是选行业周期，以及在各个行业周期之间的分配比例和动态调整。”杨骏这样解释他的投资策略。

　　现在的杨骏过着十分规律的生活。6点开始工作，阅读大量资讯；开市后看盘，中午小憩；下午收市后打打球——这是杨骏标准的一天。

　　“做境外市场投资比较辛苦，因为信息不对称比较严重，有时半夜两点也要看盘。现在做中国就轻松多了，我的团队对中国比我还了解。”

　　杨骏与其团队有明确分工。投资决定的作出大体分两步，第一步由杨骏负责，“自上而下”地，“看什么是市场热点，如何来选行业，如何判断其周期，这主要靠阅读大量研究报告和经济数据。”

　　在精选行业时，杨骏考虑的主要因素包括：宏观经济景气状况及所处阶段、相关金融货币政策变化情况、产业政策及发展环境的变化、行业所处的生命周期及其在产业链中的地位变化，然后挑选出不同环境条件下的最优产业组合。

　　“我的判断是，当前中国还没有管理特别好的公司，比如房地产行业好了，所有的公司都好。”他说。

　　第二步，是“自下而上”精选个股，这部分主要由其他成员来完成。杨骏称，晓扬投资认为公司研究是整个股票投资流程的核心，追求从定性、定量两方面对上市公司进行分析筛选，最终通过估值模型，精选出具备持续增长或阶段性高速增长能力且价值被低估的优势企业进行重点投资。

　　在投资组合、持仓比例方面，晓扬投资要持续考察满足自身选股标准的股票数量、市场容量、整体预期收益率以及风险程度。当满足条件的股票数量减少、预期收益难以弥补所承受的风险、股票资产的预期收益率低于固定收益等其他资产收益率时，就将降低股票的投资比重；相反，将调高股票的投资比重。“我们的交易经理每个星期都要写出组合分析，每个月都要调整。”

　　如何决定各个行业以及每个行业中各只股票的投资比例？杨骏称，在晓扬投资，“这主要是靠(我)十几年投资经验”。他认为，只有市场处于熊市，才可学巴菲特只挑一两只股票；市场处于牛市时，热点可能非常分散，必须提前预测哪些行业会涨。

　　他认为，“行业选对了，只是涨快涨慢的问题，在这基础上再动态调整组合。”

　　杨骏曾经在十年前引领君安证券创造证券业诸多传奇，比如1996年的深发展、四川长虹之拔地而起，比如同年A股的资产重组行情。但今天的杨骏看法已经完全改变，“我现在只想做被动的买家，我没有义务去改造公司。”

　　“巴菲特不足法”

　　随着价值投资成为中国基金业的主流，巴菲特正在中国职业投资界获得难以想象的尊崇地位。巴菲特每年拍卖一次与其共进午餐的机会，2006年度的机会由来自中国的段永平以62万美元的价格拍得，可见其在中国声望之隆。

　　杨骏认为，巴菲特不可学。

　　——巴菲特只买消费类股票的思路，“迷惑了这一代的中国投资者”。杨骏认为，巴菲特最脍炙人口的投资是买进可口可乐，可口可乐股价最多上涨30倍。但在同时代的美国，给投资人带来更大回报的，是沃尔玛、微软、Dell、英特尔和思科。“你说是买新兴行业的股票好，还是传统股票好？”

　　——集中持股很难挑选出恰当的股票，本地市场上可选作集中持股对象的股票选择范围太小。

　　杨骏说，晓扬投资在香港的投资组合中随时保持超过30只股票，而他一般同时看“几百只”股票，随时调整组合，每只股票有严格的持仓比例限制。“对单只股票持仓太重会影响投资心态，并影响自己对市场和公司价值的判断。”

　　——整个东亚都存在比较严重的公司治理问题，仿效巴菲特集中持股、长期持股，风险很大。“在亚洲市场投资，不做组合不放心，否则做得再好也经不起一次失败，一旦出事就无法控制风险”。杨骏说。

　　杨骏认为，欧美成熟公司文化造就了庞大的职业经理团队关注股东利益最大化，可以培育出股价上涨数十倍甚至上千倍的公司；日本企业把员工利益放在第一位，股东利益要次之；俄罗斯是国家资本主义，企业更注重国家利益，对股东利益不太关注；至于日本以外的其他亚洲企业，主要是家族制，公司管治不健全，透明度很差，很难产生值得真正长期持有的现代企业。“这使我对长期投资本地公司保持高度的警惕”。

　　“至于价值投资，这无需自我标榜”，没有价值的公司不应进入可供挑选的股票池，全世界股票市场最基本的原则，便是价值投资。杨骏说。

　　最好的时代

　　9月11日，《财经》记者专访杨骏时，他重回国内市场刚刚迈出关键性一步。晓扬投资即将与平安信托合作，即将推出“平安晓扬中国机会一期集合资金信托计划”。

　　据介绍，“平安晓扬中国机会一期”发行份数上限为200份，最低认购门槛为200万元，杨骏希望能募集到4亿元以上的资金。

　　杨骏所栖身的这类集合资金信托产品平台，正在成为国内新兴私募基金的一个新选择。随着以深圳为基地的几家信托投资公司发行多只类似信托计划，一个新型的私募基金群落正在形成。

　　这类信托计划由信托投资公司发行，不作保底承诺。晓扬投资的正式身份是“投资顾问”，实际角色与基金经理的差别几稀(参见本期文章“新私募基金群”)。

　　“投资顾问”们收取基于基金规模一定比例的管理费，以及一定比例的利润分成。

　　今天的杨骏对内地市场十分乐观。他认为市场格局已发生根本性的变化，除却政府干预淡化、全流通阴影释放、机构投资者占据主导地位等因素，他相信未来有大量成长性公司进入A股市场。在良好的经济环境中，中国会有相当多的制造类公司、消费服务类公司在这个时期成长为国际型大公司，中小板、私营企业上市也会带来很多机会。

　　“这个市场已可以买了。”杨骏说。-

　　(本文刊于10月2日出版的2006年第20期《财经》杂志)

商業銀行獲准投資保險公司

《財經》記者 郭瓊 陳慧穎《財經》網路版 [2008-01-11]

“160號”文原則同意銀行投資入股保險公司，試點範圍為三至四家銀行，但對銀行投資保險公司的股份比例範圍等並未作出明確規定

　　【《財經》網專稿/記者 郭瓊 陳慧穎】 《財經》從權威管道獲悉，國務院日前已批准了銀監會和保監會聯合上報的關於商業銀行投資保險公司股權問題的請示文件（下稱“160號”文）。“160號”文原則同意銀行投資入股保險公司，試點範圍為三至四家銀行，但對銀行投資保險公司的股份比例範圍等，並未作出明確規定。
　　“獲得銀行投資保險公司的法律許可，這是制度上的重大突破。下一步，還是要以具體的投資案例來推動規則的明晰化。”知情人士分析稱。

　　近年來，隨著銀行紛紛上市，資本金得到充實，再加上外部經營及競爭環境的變化，傳統銀行業務轉型以及多元化綜合經營的壓力和需求，都大為增強。早在2006年，就有多家銀行向銀監會，提出了設立或投資入股保險公司的申請。結合商業銀行的申請，銀監會和保監會經過多次研究論證與溝通協調，探索推動相關工作。
　　據悉，2007年9月，銀監會和保監會向國務院正式上報了“160號”檔。但與先前銀行方面提請的投資、設立保險公司的要求所不同，“160號”檔，只是為申請對銀行投資入股保險公司予以准許而“設立”，銀行投資新設保險公司則不在這一檔的許可範圍內。這意味著，此前部分銀行提交的投資新設保險公司的方案，必須作出相應的調整。

　　銀保合作在中國已有數十年的歷史。上世紀80年代，保險公司恢復國內業務以後，開始了與交通、鐵道、銀行、郵局等機構的廣泛合作，借助這些機構的網點管道銷售保險產品。目前，保險行業保費收入約30%來自兼業代理管道，其中銀行類兼業代理機構佔據了兼業代理管道的半壁江山。2007年前三季度，銀行類兼業代理機構錄得保費收入1006.45億元，占兼業代理管道的保費收入的61.49%。

　　近年來，保險公司和商業銀行在資本與股權層面的合作也開始破冰。2006年9月21日，保監會出臺了《關於保險機構投資商業銀行股權的通知》，允許保險機構投資境內國有商業銀行、股份制商業銀行和城市商業銀行等未上市銀行的股權。此後，保險機構已經有了數筆對銀行的股權投資，比如中國人壽投資廣東發展銀行，平安保險則通過一系列投資並購將平安銀行完全納入其金融控股結構之中。

　　目前，銀監會及保監會兩大部門高層，已就如何加強銀保深層次合作和跨業監管合作問題，確定了原則框架，並草擬了《中國銀監會與中國保監會關於加強銀保深層次合作和跨業監管合作諒解備忘錄》。據悉，這一備忘錄有望於近期正式簽署。

胡海日記精選

o 學術界/投資者往往把“風險”和“不確定性”等同起來，但其實兩者是兩回事。“風險”是永久性資產貶值的可能性，而“不確定性”是未來可能結果的範圍。

o 投資者喜歡“確定性”。確定性高的企業，像公用事業/持續消費品行業，通常市場估值到位，難以有大幅低估的機會，出色的投資機會不多。除非當該公司/行業面臨臨時性危機的時候，比如當年巴菲特買美國運通的時候，前兩年伊利面臨鄭悛懷事件的時候，會出現明顯等估的機會。

o 對高不確定性的行業/公司，市場往往會把它與“風險”等同起來，以至其風險/收益率被明顯低估，出現估值大幅偏低的機會，從而創造出色的投資機會。林奇所說的能賺大錢的股票類型：週期性公司/高增長公司/扭虧再生公司，都是屬於這種“低風險，高不確定性”。但其要點是能夠正確地評估其風險性確實是低。

o 在一邊調控聲中的房產業，在一定的估值範圍內時，便屬於“低風險/高不確定性”。不確定性確實高，因為調控/房價下跌的可能性確實存在。但如果你仔細地把各種可能情況的可能性概率和因此對公司業績影響程度進行分析計算的話，在前一段時間的估值基礎上，持續性（3~5年）資產貶值的可能性其實是很低的。

o 以前就聽人說巴菲特買入中國人壽，但我一直不太相信，因為我覺得以巴菲特的投資風格，應該是不會買人壽的。巴菲特買的保險公司都是財險類/災難類。這些保險公司的承保期都是一年一算，風險相對容易控制。即使出現保費誤估的情況，遭受的也就是一年的損失。而壽險的承保期很長很長，可能要幾十年。在這期間可能出現的情況太多，風險很難估計/控制。

o 在我來看，銀行/保險類公司的風險都是難以評估的，因為這些公司的激勵/資訊與投資者是極端不對稱的。這些公司管理層有進入高風險業務的利益衝動。因為高風險業務的當前收益（利息/保費/手續費）往往是很高的，而其潛在的風險，通常要在好多年後才體現出來。

o 對管理層來說，他更關注當前業績/獎金，將來風險出現時，他可能已離開，或幾乎不承擔什麼損失。所以會傾向於高估收益，低估風險。這些資訊對外部投資者來說是很難評估的。（如：美國金融業會週期性出現重大“危機”，把它以前賺過的幾乎所有錢都虧掉。我想主要就是因為這種利益不對稱。如果美國會這樣，那中國會好到哪里去？）

o 要投資這類公司，我想除非（1）管理層持有公司很多的股份，這樣會利益一致/謹慎；（2）有謹慎地開展業務的能力/歷史。

o 對投資者來說，學習/研究/經驗，難以成為護城河。需要學習/研究/經驗，但到一定程度後，邊際收益就下降，甚至沒有了。但有這些東西，可以讓你參與投資，讓你從成為專業管理人中賺到錢。

o 投資者的護城河：（1）真正在別人都在買的時候賣，別人都在賣的時候買的能力；（2）對投資全身心投入，成為生活的一部分；（3）願意從自己以前的錯誤中總結學習；（4）從“常識”（Common Sense）的角度評估風險的能力；（5）對自己投資的信心，不改變；（6）左/右腦同時發達；（7）承受市場波動壓力的能力。

o 我的看法：這些傑出投資者所需具備的能力確實很難學習/掌握，但如果我們採取一些措施的話，是有可能接近的。比如，給自己定一些近乎機械的量化投資規則，達到這個標準，不管情況怎麼樣，都要買入或賣入。或者，主動遠離市場，少看價格，避免市場波動影響自己。

o 現在很多人對巴菲特的理解可能有些機械化了。巴菲特本質上應該是一個很精明的商人，而不是一個炒股的人。他的所謂價值投資的法則本質上和任何一名精明的商人沒有什麼不同：花5毛錢買價值1元錢的東西。他之所以會以股票投資成為主要活動，原因可能是：（1）股票買賣方便，（2）當時正好美國股市低估，提供了機會（可能更重要）。如果他是在現在/在中國開始他的事業，很可能就不是在做股票了。現在真正的“中國的巴菲特”並不是在股市裏，而是在把股票賣給股市（上市）。

o 巴菲特所講的價值投資原則，如果你持續照做的話，只要是中等智力水準，就能夠幫助你取得高於平均的水準。但它並不能保證你賺最多、最快的錢。即使從長期來講也是如此。巴菲特能夠賺這麼多錢，是因為他的投資天賦、花的功夫和他的機遇。還有他的很多投資活動是超出了單純的價值投資範圍的。

o 巴菲特的投資是相當靈活的。在他的投資生涯中，涉足過各種投資品種。而他公開場合只講價值投資，一個原因可能是他認為只有價值投資是適合所有人的，而其他的做法儘管少數人能賺錢，但大多數人不適合。就像大衛史文生自己做的是主動管理，但他對大眾的建議卻是投資指數基金。

o 巴菲特能夠取得如此業績的一個很大原因是他精明地意識到現金流的作用，通過保險公的保費（再早一些時是優惠券公司）取得免費的資金杠杆。如果扣除這一因素的話，單從選股能力來講的話，他未必是第一的。

o 不同行業參考的主要指標可有所側重。週期性行業因利潤率變化大，可更多參考P/S市營率。資產價值接近市場價的金融類，可更多參考P/B市淨率。

o 巴菲特現在是錢多過想法，持有期可能更長一些。在他早年，是想法多過錢，所以需要不斷考慮需要拋哪個以購入更好的機會。

o 巴菲特價值投資而又能在很長時間裏年收益持續戰勝大盤，一個原因可能是他經常投資於一些因某些原因而遭市場恐慌性拋售的證券。而這種恐慌的持續時間比較短，價格能夠較快地回復，使得他的收益在短期來看，也能相當出色。而要能做到這點，可能需要：（1）持續的跟蹤研究，能在很短的時間裏做出估值判斷；（2）心理。

o 巴菲特原來只願以5毛買價值1元的東西，後來願意以接近價值的價格買絕對的好公司，可能意味著巴菲特認為這些好公司往往低估了自己的盈利能力，有潛力沒挖掘出來，可以給投資者以意外的驚喜。例子：喜詩糖果。巴菲特當時因為其報價太接近估值，沒有充分的折價，差點沒買。但後來意識到，喜詩糖果有很大的漲價能力，其商業價值有很大的提升空間。結果成為他最成功的投資之一。

o 對於銀行等公司，還可以說因為的中國市場潛力大，作為全球市值最高的銀行有合理的可能。對於華神還可以說因為中國還有很多煤礦可以資產注入，儘管其儲量不是全球最多，也有作為估值最高的礦業公司的可能。但對中石油來說，中國已沒有已知的油田資源可注入，而其市值超過儲量最多的埃克森，唯一說得過去的理由就是埃克森估值偏低了。如果在香港/美國上市的中石油股價在A股帶動下，進一步下漲的話，賣空中石油/買入埃克森，就可能是一個可操作的對沖套利策略了。

o 巴菲特在接受美國Fox電視臺訪問時談到怎麼會想到買中石油：“我坐在我的辦公室那裏讀到一份很幸運地是英文的年報，而它描繪了一個很出色的公司。年報中講了它的儲量，講了它的煉油業務，講了它的化工業務，以及所有其他的東西。而我坐在那裏讀著它，對自己說，這家公司價值大約1000億美元（當時市值大約350億美元）。我沒有先看價格。我先看公司業務並試圖估計它的價值，因為如果我先看它的價格的話，我會受它影響。”

o 如果連巴菲特都可能受價格的影響，那我們更是如此了。（心理學中的“下錨效應”anchoring）由於我們通常會不可避免地瞭解到股票的價格，我個人一個比較有效的方法是：儘管知道了價格，但不要去瞭解它的總股本，這樣就不能知道其總市值。然後從公司財務報表的角度做出自己對其總價值的估值，再來瞭解其總股票/總市值，以判斷其間的偏差。

o 關於普通投資者應該如何選股：“我所關注的東西和他們所應該關注的東西不同，因為事實是，這是我的遊戲。你知道，有各種各樣的事情我不可能像那些終身在做這些事情的人——幾乎是所有的其他事情。我終身都是研究公司並試圖對它們估值，所以基本上來說，我不認為那些街上的人應該試圖來這樣做。我想如果他們買一個指數基金或是一個多行業的基金，長期來說他們將從美國的企業中取得很好的收益”

o 關於透支買股票：“我認為這是發瘋。我的意思是，如果你看看伯克夏爾，我們以7元買入，現在是12.9萬元，但在這期間，在1974年，它下跌了50%；在2000年，它從先前的高點下跌了50%。所以如果你透支50%持有它的話，你將已經破產了。而你不應該因持有一個從7元到12.9萬元的股票中破產。而在1987年，它在兩周裏下跌了40%。所以，每當你透資持有某種東西的時候，你是讓別人來控制你的命運，而這就是發瘋。”


o 我始終覺得投資理念/投資方法是沒有什麼好多講，更沒有必要爭來爭去。懂的人已經懂了，不懂的人再講也不會懂。誰對誰錯不重要，重要的是誰賺錢。最好的檢驗對錯的方法就是誰賺錢。
o 在以是否賺錢來檢驗時，需要考慮這種結果是有內在必然性還是有偶然性。持續性/可重複性，是主要的判斷依據。A在一個股票上賺了100倍，我們當然要佩服他/研究他，但我們不得不認真考慮的是：這裏面是不是有偶然性？B做了15年股票，每年收益30%，總收益儘管只有50多倍，但我們可能更有信心說B的方法更有內在必然性。

o 在某一階段來說，巴菲特未必是賺錢最多的，長期來說，他的收益率也未必是最高的（從巴菲特接手至今，西北航空股票的收益率應該是超過伯克夏爾的，另外好象還有一個股票，是沃爾瑪？）。巴菲特能有今天的地位，根本原因是他的持續性/可重複性，所以我們說他的方法是最“健壯”（robust）的。

1. 不要過度高估人的理性思維能力。人的頭腦/思維能力，無非是進化的結果，就像大象的鼻子/老鷹的翅膀一樣，是幫助我們提高生存能力的工具。不要以為“思維”是萬能的，只要足夠努力，就能解答一切問題。從投資上講，就是不要高估/過度依賴自己的分析判斷能力。

2. 也不要貶低情感的作用。行為金融學集中研究人的“非理性”行為，使人產生“情感”對投資“不好”的感覺。實際上，所謂“非理性”行為是有其進化價值的，否則不會出現。情感是理性思維的重要組成部分。投資中，重要的是如何以有建議性的情感代替不合時宜/破壞性的情感。

一種投資策略要能夠持續有效，就必然要在一段時間裏無效。看似矛盾，實際是考察的時間週期長短不同。一種3~5年週期來看持續有效的策略，在1年裏來看，必然會有很多無效的時候。如果一種策略每1天、每1月來看都有效的話，所有的人就都會學它，它就會變得無效。正是因為它在一個短時間段裏是無效的，所以會有人不採用它，留出有效的空間。

VALUE读者见面会笔记

李驰：
投资需要常识判断，有时候常识比复杂的论证更接近正确。
买海通证券股票的原因是他比中信证券更便宜。买金风科技的原因是之前错过了无锡尚德的投资机会，所以不愿再错过与无锡尚德比较相似的金风科技的投资机会。
判断一个公司好与比较好很难，但是判断好与很不好还是比较容易的，但什么时候买是更重要的，熊市里敢涨的公司才叫好公司，牛市里会涨不希奇。
中集是好公司，但为什么在现在的牛市中市盈率会这么低，其中原因是什么？
股指期货不会改变市场的运行方向。
长期来看（5至10年），便宜的一定涨嬴贵的，但短期内很难说，比如A股与H股的同股不同价的现象。在中短期来看，一个趋势的确立比价值更重要，A股现在是强势市场，短期内更有可能跑嬴其他的弱势市场。
人民币将长期升值，有美元的立马换成人民币（张志雄也表示赞同）。
一个趋势形成后要逆转是十分难的，短期内A股贵上加贵的概率大过大跌的概率，但几年后的大跌是可以预料的。
垃圾股涨和绩优股涨都是正常的，但长期（5到10年）来看垃圾股持续涨是不正常的，而绩优股长期持续涨是正常的。
高成长期的股票PEG都是非常低的，看PEG不能看一年二年的时间，而是要在更长的时段中来判断（比如前后各5年的平均增长速度）。一个公司的高成长是不可能长期持续的，中集的现在很可能就是万科与招行的将来。
（注：PEG，即当前市盈率除以未来3或5年每股收益（EPS）复合增长率，这是投资大师彼得林奇发明的选股指标。）
房地产拐点已到到来，PEG和估值都会下降，上海和其他大城市的房价已见顶。
07年下半年以来，价值投资已进入休眠期，只有当在成长股上亏了钱了，才会重新想到价值投资。
判断一个好公司不可拘泥于一两年的具体的会计指标，研究企业要重视他的历史，从中可以判断企业发展的未来轨迹。好公司不一定马上会涨，两者之间没有绝对的正相关。最重要的是能不能判断准这个公司未来几年的发展趋势以及发现好公司后敢不敢大量买入。
油价与七十年代相比绝对价位是高了，但相对于这二三十年中的通货膨胀率来说，相对价格也许并不高。
高估的并不一定马上会下跌，比如日本股市当时很高估，而欧美股市当时相比较为低估，但实际上并不是日本股市率先下跌，而是欧美股市率先下跌然后日本股市才下跌的。现在的A股与当时很相似，现在的欧美股市比A股低但仍在下跌，而A股到现在还没有预想中的大跌，短期内趋势投机会盖过价值投资的光环。
中国股市长期看好，但这对于具体操作来说没有什么现实价值。
股市的风险不会来自于大家都知道的东西，一定是来自于一些未知的风险。
一个国家强大一定会导致货币的升值，一个国家的货币政策和汇率政策最终都是由国家利益决定的，而不是由别的国家决定的。
08年价值投资已休眠，市场进入投机阶段，热钱来势凶猛，但他的玩法很可能不会按价值投资的方式去进行。
中国的房价太贵了，原因有四：1、与国外相比国外的房子更便宜；2、房价收入比显示房子贵了；3、租金回报率说明房价太贵了，树不会长到天上去；4、国家政策不支持房价继续上涨。
同意房子要买就买位置最好的房子，任何投资领域中都只有优质资产才能长期持续地上涨。
房地产整体上涨但也不意味着什么样的房子都会涨。
长期来说房子会涨，但不见得一定能跑嬴通胀。
好公司不等于好股票，万科公司好不代表万科的股票好。
房价可能不会大跌，但工资的大幅上涨可以来缩小这个差距，让房子显得便宜了。好房子不会买光的，以后一定会有更好的房子出现，所以不用着急买，房子一定要在便宜的时候出手买。


张志雄
据统计，不判断方向的所谓中立的对冲基金（无风险套利）的长期收益率是最差的。
伟大的公司是事后才知道的，是一个摸索的过程，一个好的公司要成长为伟大的公司是万里挑一，不确定性很强。
买股票需要有安全边际，但估值是一个相对的东西。
由于安全边际不够而抛出股票的理由是错误的。原因是抛掉股票后没有其他更好的机会了。价值投资怎么卖是一个很难的问题，正是由于不知道什么时候可以卖，所以才选择优秀的公司长期持有，时间会是优秀公司的朋友。
小资金在现在的市场上做价值投资是十分不利的，获取超额利润是十分困难的。原因是小股东对公司没有控制权，不能影响公司的决策和基本面走向。
阿里巴巴是成长股理论，成长股理论是在任何时候任何价格都可以买入，其实就是赌他的成长前景，但中国要有存在10年的成长股是极其难的，万科也就是这几年成长得快一点，成长性具有不确定性。
08年的市场可能会炒作成长股概念（李驰也认同）。
《货币战争》这本书的观点很多是胡说八道。（李驰也认为这本书故事的成份更多一点）
太顺的时候往往会遇到挫折，没有摩擦力就会飞出去了。
只有财富才能让人真正的有尊严和自立。
做企业是十分困难的，一个企业要存续下来也是十分困难的，因此判断一个企业的价值并不仅仅是重置成本的问题，好企业是十分稀缺的。
房地产同股票不一样，房地产的周期一般是18年（14年牛市和4年熊市），新兴市场这个周期还要更长一点。国家保护耕地的政策将会导致房子长期处于供不应求，这与前几年国家不鼓励企业上市从而人为导致股票供不应求相似。商业地产是一个价值洼地，万科的趋势仍没有改变，任志强的观点很有道理，房地产长期上涨是很难扭转的趋势，房子价格不可能再回到五年以前去了，因为城市发生了变化。今年可能是房地产长期牛市期间的一个相对的低谷。浦东的好房子是最为稀缺的。
要买就买最好的房子，地段第一，好东西永远是稀缺的，而金钱是无穷无尽的，退一万步来说，即使今后房子不涨了，好东西仍旧是好东西。（这个观点李驰也认同，要买就买最好的房子）
推荐《投机的艺术》一书。
投资与宗教不一样，宗教是非理性的东西，而投资需要很理性。


胡海：
观点是没有什么价值的，博客让观点更贬值。
世界上能看到的东西有两类，一种是事实，一种是观点，观点是人人都有的，可事实只有一个。
我不知道明年是涨是跌，预测太难了，认同李驰对08年股市的看法。
估值是个相对的东西，现在的股票太贵了是相对于其重置成本来说是太贵了。
现在最好的投资是创业，投资需要考虑机会成本，现在相对股票来说投资其他更有收益。
阿里巴巴现在27元实在是太贵了，其实10块钱也嫌贵，因为相对于他的重置成本来说实在是太贵了，但谁也不知道他还会不会继续上涨到50块甚至100块。
虽然A股太贵了，但不一定会马上下跌，现在的A股市场与日本当年的疯狂还相差很多。

如果我购买非上市公司

胡海 2007-12-03 13:37:09

目前我们许多人所讲的“价值投资”，更准确地讲应该称之为“基本面投资”，因为和“技术面投资”没本质的区别。无非一个是研究交易指标（技术指标/图形），一个是研究经营指标（EPS/PE），本质上都是预测市场会对这些指标做出怎么样的反应，并以此作为买卖的依据。

更符合“价值投资”名称的，是不以市场交易价格为基础，把购买股票看作在私人市场购买公司股权的行为。如果我购买的是非上市公司股权，与“基本面投资”相比，我会：

更关注公司的资产质量而不是当前/历史的盈利水平：公司的盈利能力当然很重要，但考虑到市场环境的不可预测性，我会以公司目前所拥有的有形/无形资产（市场地位/人员素质）质量/价值作为出价的基础。

更关注长期的经营环境而不是近期的盈利水平：最近1、2年里公司的经营情况对我来说不是很重要，但公司长期的市场需求、竞争环境、政策环境（税收优惠等）、融资环境，对我来说很重要。

不仅关注当前业务同时关注潜在的资产配置机会：对我来说，公司的价值不仅体现在它能够产生多少现金流，还在于我可以如何运用这些现金流，包括如何更好地配置当前的现金流。除了考虑公司的潜力外，我还会考虑是否能更好地利用当前的资产/现金流。（进入新的市场/资产重组。）

更关注可能出现的不利情况：“正常情况”是我估值的基础，但可能出现的“最坏情况”是我特别关注焦点的。因为一旦我错的话，我不能很快地“止损”，将可能面临永久的大幅资产贬值。
会考虑更多的“退出”途径：我不仅可以考虑通过二级市场退出（IPO，与“基本面投资”的期终值相似，基于当时市场给的PE），还可以考虑通过购并、出售、清盘等途径实现价值。

中国的寿险公司为什么这么赚钱

转载于：投资百科网

报告提供方：中金公司 作者：周光

http://www.xvalue.cn/news_view.asp?newsid=1748

很多投资者对上市的中国寿险公司所获取的巨额利润认为是理所应当的，甚至已经想当然化，却很难说出这些利润的根本来源，有些人甚至认为寿险公司就是靠炒股赚钱的。

我们相信，对于中国寿险行业巨大发展潜力和未来投资收益率上升的预期是正确的，但这只代表寿险公司的损益表中“收入”的增长，而损益表中“成本和费用”未来的变化会怎样？事实上，在很多行业里，即使收入增长很快，但净利润仍然可能大幅萎缩，因为成本和费用增长得更快。

中国的寿险行业在1999年6月以前的保费增长速度远高于目前，但那时整个行业是严重亏损的，这是因为那时保单的“成本”远高于保单的“收入”。

那么，寿险保单的收入和成本是什么？

寿险保单的收入主要包括两项：

保费收入
由聚积的保费所产生的投资收益

寿险保单的成本主要包括四项：

返还给投保人的投资收益率，包括固定的收益率（即定价利率）和超过此收益率的浮动收益率
死亡赔付和满期给付
支付给销售渠道的佣金
一般经营管理费用

那么，寿险保单的利润空间就是：

寿险保单的利润主要来自于保险公司的实际投资收益率和返还给投保人的收益率之间的差异，即“利差益”
在保单定价中，死亡率、费用率和退保率等假设能够满足未来死亡赔付、支付佣金和管理费用的要求
投资连接保险一般没有利差益，而是主要依靠计提管理费用

2.50％的定价利率是巨额利润的重要基础

定价利率指的是寿险公司承诺的返还给投保人的投资收益率，不管寿险公司自己的投资收益率是多少。
1999年6月以前，中国寿险行业缺乏适当监管，加之当时利率水平较高，寿险保单的定价利率普遍高达6－8％，高于寿险公司自己的投资收益率，因而产生了大量亏损的“利差损”保单。
1999年6月以后，定价利率被保监会限制为最高不得超过2.50%，从而低于寿险公司的投资收益率，使得“利差损”转变为“利差益”，整个中国寿险行业也扭亏为盈。
2006年以来，随着市场利率和债券收益率的显著上升，加上火爆的股票市场，使得中国寿险公司的投资收益率飙升，净利润也强劲增长。
但是，我们还是要清醒的认识到，这些利润的重要基础是很低的2.50%的定价利率。也就是说，中国的寿险公司是用很低的资金成本（固定部分最高不超过2.50％）把保费拿进来，并且可以使用很长时间（目前寿险保单的平均久期是15年），从而赚取利差。

2.50％的定价利率上调的影响

目前市场上流传着一种错误观点，即认为定价利率上调与否对寿险公司的利润率都没有影响。我们认为这种错误观点意味着对寿险公司盈利模式根本认识不清。
我们相信，定价利率的大幅上调将降低寿险公司的利润率，短期内应该对寿险公司的估值产生负面影响。长期来看，定价利率的上调意味着保费的降低，使寿险保单更加“物美价廉”，从而使保费收入的增长更快。寿险公司也应该走“薄利多销”的发展道路，保持合理的利润水平。
定价利率上调对寿险公司利润空间的压缩可以用下面两个例子来演示：
1、 以分红险为例来演示寿险公司所能获得的投资收益率的下降。分红险的利益分配关系是：投保人首先获得固定承诺的投资收益率（即定价利率），而且还能获得超过此定价利率的寿险公司实际收益的70％，寿险公司只能获得超过定价利率的实际收益的30％。

那么，假设寿险公司的总投资收益率为5.50％，在定价利率为2.50％的情况下，投保人所能获得的总的投资收益率为：2.50%+(5.50%-2.50%)x70%=4.60%，而寿险公司所能获得的总的投资收益率就为：(5.50%-2.50%)x30%=0.90%。

如果保监会将定价利率由2.50%上升至3.50％，而总投资收益率仍然为5.50%（因为投资收益率由市场投资环境决定，不可能被人为提升），那么投保人所能获得的总的投资收益率就变成：3.50%+(5.50%-3.50%)x70%=4.90%，而寿险公司所能获得的总的投资收益率就变成：(5.50%-3.50%)x30%=0.60%。

这样在这个分红险的例子里，如果定价利率由2.50%上升至3.50%，寿险公司的利润空间就由0.90％下降到0.60%，也就是说利润率下降33.3％。

传统险和万能险的情况与分红险类似。

2、 定价利率的上升意味着寿险公司在承担同样负债责任的情况下，所能收到的保费将大幅减少，这是由定价利率所承担的作用决定的。定价利率，顾名思义，是用来计算投保人所需要缴纳多少保费的重要精算参数，它实际上相当于一个折现因子，即将未来保单到期时投保人所能获得的满期给付金额（就是寿险公司的负债）折现到现在来确定投保人需要缴纳多少保费。

假设保单在15年后到期（中国寿险保单的平均期限），满期给付金额为100元（即终值），那么在不考虑死亡率和费用率等情况下，在定价利率为2.50％的情况下，寿险公司需要向投保人收取的保费（即现值）为100/(1+2.50%)^15=69.05元，而如果定价利率上升为3.50％，那么寿险公司所能收取的保费只有100/(1+3.50%)^15=59.69元。这样，在这个例子里，在承担同样负债责任的情况下，如果定价利率由2.50％升至3.50％，寿险公司所能收取的保费就由69.05元下降至59.69元，下降幅度为13.6%。这同样意味着寿险公司利润率的大幅下降。


定价利率会大幅上调吗？

既然上市中国寿险公司的巨额利润严重依赖2.50%的定价利率，并且定价利率的上升会压缩这些公司的利润空间，那么定价利率上升与否、上升范围和上升幅度就是一个非常重要的问题。

中国2.50％的定价利率是在特定时期人为制定的，长期来看，定价利率应该走向市场化。从目前看来，随着市场利率的上升，定价利率存在上升的理由和空间。

自1999年6月开始实施的上限为2.50%的定价利率在消除利差损保单问题上起了决定性的作用，但现在已经不能适应市场规律。从行业发展趋势和维护投保人利益的角度来说，应该上调。但从中国寿险市场的竞争格局和竞争秩序来说，大幅上调定价利率又很可能显著抬升行业运营风险和引发恶性竞争，最终反而损害投保人的利益，所以定价利率是一个很复杂的问题。同时，定价利率的问题也是监管机构、定价利率的受益者（大的寿险公司）和积极要求上调的小的寿险公司之间的博弈和妥协，只不过定价利率的承受方――投保人却很难参与到这场博弈中。

从政府监管的角度来说，中国的保险监管机构考虑更多的实际上是保险公司的利益。国外成熟市场的监管更多考虑的是保护投保人的利益，监管的重心是保险公司的偿付能力，并无僵硬的定价利率的监管，保单的定价是市场化的，定价利率和市场利率比较接近，利差较小。

中国保监会希望保险业“又好又快”地发展，其面临的两难选择在于：保持对定价利率的监管能够保证行业的利润，符合“好”的要求，但是过低的定价利率会打击投保人购买寿险的积极性，从而使保费增速缓慢，不符合“快”的要求。如果放开定价利率的监管，由于整个市场承保纪律的缺失，恶性价格战几乎不可避免，利差损问题又会卷土重来，行业的生存都可能成问题。

由于以上种种原因和寿险公司通过提高分红及结算利率等手段来提升投保人实际收益率的事实，我们认为寿险定价利率的提升将遵循谨慎和逐步的原则，迅速而大幅提升定价利率的政策风险不大，不会伤及寿险公司的基本面。



寿险市场的发展趋势

中国寿险市场正在经历复杂而深刻的变化。我们将这些变化归纳为竞争环境的变化、销售环境的变化、投资环境的变化、监管环境的变化和经营策略的变化。总的来说，中国寿险业将面临更加激烈的竞争，过去简单而静态的经营环境正变得复杂而动态，投资环境将长期向好，监管政策仍将遵循稳健和审慎的原则，对各公司管理层的经营能力和应变能力提出更高的要求。

1、 竞争环境的变化。寿险业的竞争正变得更加激烈，直接原因当然是寿险公司的数量仍然在不断增加。新的内资或外资的寿险公司仍然在不断设立，而且积极铺设新的分支机构。我们预计未来几年寿险业的竞争将更加激烈，尤其在北京上海等一线城市。但由于在品牌和销售能力上的先天不足，小的寿险公司仍然很难和大寿险公司相抗衡，实际上我们预计几年以后会有一批小的寿险公司难以为继，被大公司兼并和重组的情况很可能发生。

有可能给目前的大的寿险公司带来较大冲击的应该是由大银行成立的寿险公司。随着混业经营和金融控股模式的逐渐清晰，银行系保险公司很有可能获准成立。银行系保险公司将拥有先天的渠道优势，即可以利用其庞大的网点销售保险产品（即所谓银行保险产品），它们可以利用这一先天优势而轻松立足。但是，银行保险产品大都利润微薄，高利润率的寿险产品都是由寿险代理人销售的。在利用银行保险立足之后，银行系保险公司仍然必须去走大规模招募、培训和激励代理人的道路，而要取得成功并不容易，至少需要很长一段时间。

所以，就竞争环境而言，我们认为尽管竞争会加剧，但在可预见的将来基本不会伤及目前中国人寿和平安寿险等大公司的竞争优势。

2、 销售环境的变化。就保单销售而言，寿险公司喜欢低利率和低通胀的宏观经济环境，因为低利率使得投保人对寿险保单的投资收益率要求不高，而低通胀使得投保人更容易接受长期寿险保单。过去几年里，中国寿险行业享受了一个低利率和低通胀的很好的销售环境，很多寿险产品既提供了高于银行存款的投资收益率，又包含了一定的保险保障功能，因而对投保人很有吸引力，所以寿险公司比较容易实现盈利能力强的传统险和分红险的快速增长，也比较容易说服投保人购买长期型的寿险产品。今年以来，寿险行业的销售环境逐渐恶化，大部分寿险产品的吸引力在下降，因为相比持续上升的存款利率，大部分寿险产品的投资收益率已经优势不在，更不要说和飙升的股市相比。销售环境的恶化使得传统险和分红险的销售变得困难，万能险则依靠几乎每月上调的结算利率（即投保人获得的投资收益率）而维持一定的增长，投连险的销售则非常火爆，因为它基本上就是股票型基金产品。

在目前升息步伐还未停止和通胀预期难以乐观的情况下，我们认为这种销售环境恶化的趋势还将继续下去。保持保费收入高质量增长是一个严峻的挑战。

3、 投资环境的变化。如果说利率上升对保单销售不利的话，那么对于寿险公司的投资还是有利的，因为保险公司的新增资产和到期后再投资资产可以获得更高的投资收益率。同时，中国保险公司的投资渠道仍然在不断拓宽，如股权投资比例获得提升、获准投资基础设施建设、获准海外投资、未来可能获准房地产投资和私募股权投资等。这些不同的投资渠道将既能提升未来投资收益率，又能有效分散和控制风险。应该说，中国保险业的投资环境长期向好，能够分享中国经济的持续高速增长。

4、 监管环境的变化。作为行业主管机构，保监会在过去几年里的一系列措施保证了行业的健康发展，这些措施包括法人治理结构监管、偿付能力监管和市场行为监管三个方面，有效遏制了行业的违法行为和混乱状况。目前寿险行业的监管焦点之一是避免误导和欺诈投保人的问题。

与调整定价利率不同，避免误导和欺诈投保人的问题并不存在争议。由于寿险合同格式复杂、用词晦涩，普通投保人很难完全明白他们买的是什么东西，所以保险公司和代理人拥有很大的信息不对称带来的优势，而这种优势如果被滥用，就会成为误导甚至欺诈投保人的武器。监管者必须阻止和惩罚这些损害投保人利益的行为，否则寿险行业赖以生存的诚信形象将遭受毁灭性的打击。保监会近期对投资连接保险在定价和销售环节给予的明确和严格的规定就是为了避免和阻止对投保人的误导和欺诈。

5、 经营策略的变化。经营策略的变化是指保险公司的管理层在应对上述四个经营环境的变化中如何审时度势，积极调整经营策略，加强管理能力和应变能力。我们已经谈到，中国寿险业的经营环境已经由过去几年的低利率、低通胀的简单而静态的环境转变为高利率、高通胀的复杂而动态的环境，一大批寿险产品已无法适应新的环境，新产品开发的要求尤为迫切，而与之密切相关的工作又包括市场调研、信息系统建设、渠道选择、风险管理等一系列配套工程，要求公司的管理能力和应变能力要上一个新的台阶。相比以前，在新环境下，管理层能力的高低将成为更重要的竞争因素。



财险市场的发展趋势

财险行业的竞争要素

保监会2003年放开车险价格管制成为财险行业的重要事件。车险价格放开使得财险市场迅速爆发激烈的价格战，很多小的财险公司为了争夺市场份额而猛降保费，同时大幅提高代理人佣金比例。这些变化使得中国寿险市场和财险市场出现了几乎完全不同的竞争要素和竞争结果。

寿险市场上最重要的竞争要素是品牌、规模和销售能力，价格不是最重要的，况且中国寿险产品的价格还是受到严格监管的，大的寿险公司的产品价格和小的寿险公司的产品价格几乎完全一样，这样投保人当然优先选择大的寿险公司。同时各家寿险公司能够支付给寿险代理人的佣金比例也是由保监会规定一致的，这样代理人也更愿意为大公司工作。上述因素就是为什么在寿险市场上中国人寿、平安寿险和太保寿险等大公司能够牢牢占据市场份额，而小的寿险公司很难有所突破的根本原因。

财险市场上最重要的竞争要素却是价格，其次是品牌和服务。这也是为什么国外财险行业基本上是周期性行业的主要原因。以车险为例，普通投保人最关心的常常是保费的多少，而各家财险公司的保费数额是透明的，可以直接对比。这样，在价格失去监管的情况下，小的财险公司就有很强的动机来削价竞争、争夺市场份额，他们也确实是这么做的。同时车险代理人的佣金比例也被不断抬升，代理人当然愿意为支付更高佣金的公司销售保单。其结果就是保费相对较高、佣金相对较低的中国人保财险的市场份额急剧降低，几个小的财险公司则利用猛烈的价格战攫取和瓜分了人保财险丧失的份额。

这种缺乏承保纪律的恶性价格战的结果是大的财险公司的普遍利润微薄，而小公司则大面积亏损。表4列出了这些公司的盈亏状况。需要指出的是，这些小公司的实际亏损额更大，因为它们的未决赔款准备金普遍不足。

财险行业走出谷底

自2006年7月以来，中国财险市场出现了一些良好的变化。首先是交强险的实施和车险费率的重新监管，其次是对部分财产险颁布“纯风险损失率”和“危险单位划分指引”，均旨在遏制行业的恶性价格竞争，维护一定的承保纪律，保证整个行业的健康发展。

交强险是指强制的由机动车主购买的负责交通事故责任赔偿的保险。由于是强制保险，自2006年7月1日实施以来迫使一大批原来没有购买第三者责任保险的车主缴纳了交强险保费，也极大带动了商业车损险的保费增长。同时，保监会意识到车险市场的混乱状况将威胁到整个行业的健康，因而下决心整顿和规范车险市场，将车险条款和费率统一为所谓的A、B、C三套相似条款，并且严格规定保费的最大折扣比例（“七折令”）和代理人佣金比例。这些措施使得车险市场的经营环境大为改善，违规违法行为受到遏制，车险整体费率水平得以回升。目前这些措施仍然得到较严格地执行，我们也期望保监会能够继续加强对车险市场的监管。

企业财产保险是财险行业的第二大保费来源，一直以来也是利润贡献最大险种。过去几年恶性价格战也蔓延到企财险市场，致使费率狂降，不仅使企财险保费收入增长缓慢、赔付率上升，而且积累了大量风险，一旦发生大面积巨灾事故，整个财险行业赔付能力可能严重不足。同样为阻止恶性价格战，保监会对部分企财险标的实施“纯风险损失率”和“危险单位划分指引”，规定了最低费率标准。这也起到了改善承保条件的作用。

由于交强险的实施和费率水平的回升，整个财险行业的保费收入自2006年年中开始出现强劲增长，增速明显变快。

交强险的问题

中国人保和平安财险于2007年11月30日各自公布了中国会计准则下交强险实施一年来的经营结果（2006年7月1日至2007年6月30日）。中国人保报出经营亏损10.37亿元，平安财险的亏损为1.86亿元。

保监会也在同日上午公布了一年来财险行业交强险共计亏损39亿元（中国会计准则项下）。保监会也指出，按照国际会计准则计算，交强险则实现了一些盈利。

过去一段时间里，交强险引起了广泛的社会关注和争议。由于保监会在2006年7月确定交强险保费时透明度不够高，引起社会上对交强险存在“暴利”的猜测，同时对交强险的赔偿范围和赔偿限额也有争议。此次保监会和各家财险公司公布的经审计的交强险实施一年的经营结果在很大程度上打消了对交强险的误解。

中国人保和平安财险的交强险实际经营数据并没有看起来那么糟糕。经营亏损主要是由于中国会计准则不允许递延经营管理费用造成的。经营管理费用包括保单销售佣金和其他直接承保费用等。在国际会计准则下，这些费用可以递延和摊销，使得当期的经营管理费用会下降。因此，中国人保在公告中声明在国际会计准则下，其交强险的承保是盈亏平衡的，若加上投资收益，则还有一些盈余。


表5显示中国人保的交强险保费占总毛保费的比例为26.2%，占机动车的保费为36.7%。而平安财险的交强险所占比重也大致相当，分别为24.9%和35.9%。

我们相信表5中最重要的指标是赔付率。中国人保交强险的赔付率为62.9%，平安财险的为57.5%。这两个赔付率并不高，实际上甚至低于两家公司的历史总体赔付率水平（表6）。


两家公司交强险业务的费用率非常高，全都高于50%，这使得他们的综合成本率高于110%，意味着不小的承保亏损。

如前所述，这些费用率是按照中国会计准则下不允许递延和摊销的原则计算的，所以很高。如果按照国际会计准则，我们相信费用率会显著下降。

我们估计中国人保和平安财险在国际会计准则下的交强险费用率大约为35%-40%，使得实际的综合成本率大约为92.5%-102.5%，这对一个以不盈不亏为原则的强制保险来说是个令人满意的水平。表7列出了中国人保和平安财险的历史总费用率。


随后，保监会在12月14日举行了交强险费率调整听证会，拟将交强险整体费率水平下调10％左右，同时上调赔偿责任限额。预计正式的调整方案将不久问世。

我们并不担心交强险费率和责任限额的调整会使财险公司的交强险经营状况显著恶化，因为首先交强险在法律上早已明确以“不盈不亏”为目标；其次，交强险的经营数据存在较大的缓冲空间，财险公司仍有灵活处置的余地；第三，保监会会尽量保护财险公司的利益。

十年一场梦

作者“但为君故”

我对技术分析的看法是，一对我没用，二如果沉迷其中就成不了大器。

　　 我不能说技术分析没用，这样太托大了，大的道理我也不想说太多，就举一个例子，说一说技术分析的主流之一形态分析。我刚入行的时候，和现在大多数年轻人一样，觉得技术分析神奇有效，值得好好学习，而且也乐此不疲，如饥似渴。后来有一次，我们在讨论一个股票，从a点要拉到b点，怎么个走法。然后我就在纸上画了许多可能性。画着画着，我觉得无论我怎么画，最后一笔总要画到b点，而且看看我画好的几幅图，什么旗型突破，楔型突破，三角整理突破，上升通道，箱形整理突破，或者往下做个双底再突破，等等，都被我画出来了。怎么都是教科书上的经典图形阿？至此我明白一个道理，形态分析里的各种形态都没错，凡是上涨的股票都会走出其中一种形态来。但是哪个是本？哪个是标呢？不是因为走出这样的形态才使股价从a点到b点，而是因为股价必然会从a点到b点，然后其运动轨迹出现经典形态。形态是必要条件而不是充分条件。而想通过形态分析，得出股价会从a点到b点，逻辑上就是错误的。实际上效果也不好。效果好的时候是因为你正好碰上了。其实很多评价技术分析的文章都谈过这个问题，我只不过是说一个实际的例子，现身说法。形态分析是如此，那波浪理论呢，太高深了，不敢评论。

　　 其实我想告诉一些年轻朋友的是，如果你把投资当作一项事业，那沉迷于技术分析是成不了大器的。经过严格的技术分析训练，我相信你会变得敏感，对细节把握很好，但无论你怎么去缩小k线，或者换成周线、月线、年线，你都无法跳出其中的起起伏伏，以更大的气魄和眼光去看市场。你对技术分析运用的越纯熟，你对投资的认识越接近自身的局限，你可以成为一个很好的“匠”，但成不了“师”。这说的还是好的情况，糟糕的情况就是你浸淫几年后，脑袋里越来越迷糊，最终被市场淘汰，你最后发出的感叹是，我不适合做股票。这些东西要靠你自己领悟，还有些话，我在后面的内容中会补充。

技术分析延伸开去，再说点别的。

　　近几年散户受到的专业化教育中，最深入人心的我觉得是两个字，“止损”。这两个字被不断强调，重要性日益提高，最后俨然成了投资中头等重要的大事。有一次我面试一个学生，他说，只要做好止损，做股票挣钱很容易，我亏了10次都止损了，一次挣个够。cut the lose shor,let profit run。中毒太深。

　　 我不否认止损的重要性，但要时刻牢记，止损只是一个辅助的手段。如果你买一个股票，让你心安的是，大不了我止损，那你最好不要动，你这是给人送钱去了。

　　 还是举一个例子。有一次，我给几个交易员每人500万的额度，让他们自己做做看。后来都亏了。我看了看他们买的股票，不应该亏损阿。原因是他们都在波动中止损了。问他们为什么止损，他们说心里没底，对这个股票又不了解，单纯从技术分析的角度看，破位就应该止损。

　　 所以，投资中最重要的事情是什么，不是止损，是选一个好股票。要在深入了解这个股票的基础上再来谈风险控制，谈止损。否则你会越止越瘦。

　　 大家很奇怪，觉得我后面写的和前面写的风格好像不一样，有点投资的味道了。在一个赌场里谈这些干么？后面我会谈到。

......

　　回到标题，十年一场梦，有的人做了几个美梦，有的人噩梦连连，但所有的人在梦里都是浑浑噩噩。醒来以后，是深深的幻灭感。如果我们这一代证券人在历史上留下的只是一个个赌徒、骗子、恶棍的形象，那是怎么样的耻辱。所幸的是，历史没有将我们赶尽杀绝，而是将我们带到了这样的十字路口。中国证券市场和中国其他政治、经济的各个层面一样，露出大变革的曙光。我所经历的这些，你们所看到的这些，但愿都成为历史，不要再回首。而市场中出现的微弱的希望，但愿是顶着严冬末日寒风绽放的春芽。坚信我们能够迎来中国股市的复兴。

　　 在新的市场，新的投资理念，新的盈利模式面前，我也在孜孜以求。有些许感悟，愿意和大家分享。

　　 说大话了，落笔之前才发现自己的所谓感悟也许只是些不入流的东西。其实很多人都很明白，只是在这样的市场里，你故意去遗忘它。

　　上面有个朋友说，证券市场的本质是什么？股票的本质是什么？股价为什么必然会从a点到b点？在股价出现波动的时候你凭什么去决定是否止损？在追涨杀跌中，很多人已经不愿意承认，买股票就是投资企业，股票的价值就是企业的价值。这条简单的道理会有那么多的争议，只能说是人性使然。

　　 长期稳定盈利的基础必定是企业价值的增长。寻找好的股票就是寻找好的企业。这样简单的道理不需要再有更多的论述。

　　 做任何事，最重要的是要有坚定的信念，其次是在此信念下的策略，然后才是更具体的东西。比如你首先是有中国股市大调整不可避免的信念，才会有做反弹市的策略；你首先是有投资股票就是投资企业的信念，才会有不断逢低吸纳优质企业，长期持股的策略。

　　而信念如何而来，如何而坚定?你是否认为它会来自于你对一些技术指标的加减乘除，一些形态的分析，或者数浪？或许你这样认为，但我不这么看。我觉得它应该来自于一些更广阔、更深刻的东西。而且应该来自我们更刻苦的努力。为什么这么说？再此我无意贬低许多技术分析者的热情和努力。但就我自己而言，我觉得满足于技术分析是一种懒惰的做法。而认真去研究一些基本面的东西则要辛苦得多。

　　闽发的高手很多，许多人对技术分析已经研究的相当深入，悟性也很高。这个市场到目前为止，可能给技术分析者的机会更多一点，但它正在慢慢改变，我相信这是一个不可避免的趋势。如果你觉得投资是你想从事的一项事业，建议你将你的智慧、汗水投入到对经济、对行业、对企业的研究中来。更大气、更磅礴一些。这个市场会慢慢走向成熟，价值投资的空间会越来越大，这是我的信念。但也不要忘了，市场是由千万个你我组成，市场在改变着你我，你我也在改变着市场。

为什么会想写这么一些东西。是因为在闽发看到很多热情的年轻人正在走我们走过的路。“有人漏夜赶科场，有人辞官归故里”。总有人在谈论机构如何如何，上次还看到一个年轻人在问有没有机构愿意要他。也许是所谓的“春江水暖鸭先知”，我希望能用我所经历的以及我所感悟到的，告诉这些热情的年轻人，不要将你的智慧和青春投入到那些根本没有价值的事情中去。如果你想做这行，你首先必须将它当作一项事业，一项和其他事业一样需要刻苦努力和扎实投入才会有成绩的事业。沉迷于那些线和指标中是绝对成不了大器的。如果我碰到这样的应聘者，这就是我的回答。（完）