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报告提供方：中金公司 作者：周光
http://www.xvalue.cn/news_view.asp?newsid=1748
很多投资者对上市的中国寿险公司所获取的巨额利润认为是理所应当的，甚至已经想当然化，却很难说出这些利润的根本来源，有些人甚至认为寿险公司就是靠炒股赚钱的。
我们相信，对于中国寿险行业巨大发展潜力和未来投资收益率上升的预期是正确的，但这只代表寿险公司的损益表中“收入”的增长，而损益表中“成本和费用”未来的变化会怎样？事实上，在很多行业里，即使收入增长很快，但净利润仍然可能大幅萎缩，因为成本和费用增长得更快。
中国的寿险行业在1999年6月以前的保费增长速度远高于目前，但那时整个行业是严重亏损的，这是因为那时保单的“成本”远高于保单的“收入”。
那么，寿险保单的收入和成本是什么？
寿险保单的收入主要包括两项：
保费收入
由聚积的保费所产生的投资收益
寿险保单的成本主要包括四项：
返还给投保人的投资收益率，包括固定的收益率（即定价利率）和超过此收益率的浮动收益率
死亡赔付和满期给付
支付给销售渠道的佣金
一般经营管理费用
那么，寿险保单的利润空间就是：
寿险保单的利润主要来自于保险公司的实际投资收益率和返还给投保人的收益率之间的差异，即“利差益”
在保单定价中，死亡率、费用率和退保率等假设能够满足未来死亡赔付、支付佣金和管理费用的要求
投资连接保险一般没有利差益，而是主要依靠计提管理费用
2.50％的定价利率是巨额利润的重要基础
定价利率指的是寿险公司承诺的返还给投保人的投资收益率，不管寿险公司自己的投资收益率是多少。
1999年6月以前，中国寿险行业缺乏适当监管，加之当时利率水平较高，寿险保单的定价利率普遍高达6－8％，高于寿险公司自己的投资收益率，因而产生了大量亏损的“利差损”保单。
1999年6月以后，定价利率被保监会限制为最高不得超过2.50%，从而低于寿险公司的投资收益率，使得“利差损”转变为“利差益”，整个中国寿险行业也扭亏为盈。
2006年以来，随着市场利率和债券收益率的显著上升，加上火爆的股票市场，使得中国寿险公司的投资收益率飙升，净利润也强劲增长。
但是，我们还是要清醒的认识到，这些利润的重要基础是很低的2.50%的定价利率。也就是说，中国的寿险公司是用很低的资金成本（固定部分最高不超过2.50％）把保费拿进来，并且可以使用很长时间（目前寿险保单的平均久期是15年），从而赚取利差。
2.50％的定价利率上调的影响
目前市场上流传着一种错误观点，即认为定价利率上调与否对寿险公司的利润率都没有影响。我们认为这种错误观点意味着对寿险公司盈利模式根本认识不清。
我们相信，定价利率的大幅上调将降低寿险公司的利润率，短期内应该对寿险公司的估值产生负面影响。长期来看，定价利率的上调意味着保费的降低，使寿险保单更加“物美价廉”，从而使保费收入的增长更快。寿险公司也应该走“薄利多销”的发展道路，保持合理的利润水平。
定价利率上调对寿险公司利润空间的压缩可以用下面两个例子来演示：
1、 以分红险为例来演示寿险公司所能获得的投资收益率的下降。分红险的利益分配关系是：投保人首先获得固定承诺的投资收益率（即定价利率），而且还能获得超过此定价利率的寿险公司实际收益的70％，寿险公司只能获得超过定价利率的实际收益的30％。
那么，假设寿险公司的总投资收益率为5.50％，在定价利率为2.50％的情况下，投保人所能获得的总的投资收益率为：2.50%+(5.50%-2.50%)x70%=4.60%，而寿险公司所能获得的总的投资收益率就为：(5.50%-2.50%)x30%=0.90%。
如果保监会将定价利率由2.50%上升至3.50％，而总投资收益率仍然为5.50%（因为投资收益率由市场投资环境决定，不可能被人为提升），那么投保人所能获得的总的投资收益率就变成：3.50%+(5.50%-3.50%)x70%=4.90%，而寿险公司所能获得的总的投资收益率就变成：(5.50%-3.50%)x30%=0.60%。
这样在这个分红险的例子里，如果定价利率由2.50%上升至3.50%，寿险公司的利润空间就由0.90％下降到0.60%，也就是说利润率下降33.3％。
传统险和万能险的情况与分红险类似。
2、 定价利率的上升意味着寿险公司在承担同样负债责任的情况下，所能收到的保费将大幅减少，这是由定价利率所承担的作用决定的。定价利率，顾名思义，是用来计算投保人所需要缴纳多少保费的重要精算参数，它实际上相当于一个折现因子，即将未来保单到期时投保人所能获得的满期给付金额（就是寿险公司的负债）折现到现在来确定投保人需要缴纳多少保费。
假设保单在15年后到期（中国寿险保单的平均期限），满期给付金额为100元（即终值），那么在不考虑死亡率和费用率等情况下，在定价利率为2.50％的情况下，寿险公司需要向投保人收取的保费（即现值）为100/(1+2.50%)^15=69.05元，而如果定价利率上升为3.50％，那么寿险公司所能收取的保费只有100/(1+3.50%)^15=59.69元。这样，在这个例子里，在承担同样负债责任的情况下，如果定价利率由2.50％升至3.50％，寿险公司所能收取的保费就由69.05元下降至59.69元，下降幅度为13.6%。这同样意味着寿险公司利润率的大幅下降。
定价利率会大幅上调吗？
既然上市中国寿险公司的巨额利润严重依赖2.50%的定价利率，并且定价利率的上升会压缩这些公司的利润空间，那么定价利率上升与否、上升范围和上升幅度就是一个非常重要的问题。
中国2.50％的定价利率是在特定时期人为制定的，长期来看，定价利率应该走向市场化。从目前看来，随着市场利率的上升，定价利率存在上升的理由和空间。
自1999年6月开始实施的上限为2.50%的定价利率在消除利差损保单问题上起了决定性的作用，但现在已经不能适应市场规律。从行业发展趋势和维护投保人利益的角度来说，应该上调。但从中国寿险市场的竞争格局和竞争秩序来说，大幅上调定价利率又很可能显著抬升行业运营风险和引发恶性竞争，最终反而损害投保人的利益，所以定价利率是一个很复杂的问题。同时，定价利率的问题也是监管机构、定价利率的受益者（大的寿险公司）和积极要求上调的小的寿险公司之间的博弈和妥协，只不过定价利率的承受方――投保人却很难参与到这场博弈中。
从政府监管的角度来说，中国的保险监管机构考虑更多的实际上是保险公司的利益。国外成熟市场的监管更多考虑的是保护投保人的利益，监管的重心是保险公司的偿付能力，并无僵硬的定价利率的监管，保单的定价是市场化的，定价利率和市场利率比较接近，利差较小。
中国保监会希望保险业“又好又快”地发展，其面临的两难选择在于：保持对定价利率的监管能够保证行业的利润，符合“好”的要求，但是过低的定价利率会打击投保人购买寿险的积极性，从而使保费增速缓慢，不符合“快”的要求。如果放开定价利率的监管，由于整个市场承保纪律的缺失，恶性价格战几乎不可避免，利差损问题又会卷土重来，行业的生存都可能成问题。
由于以上种种原因和寿险公司通过提高分红及结算利率等手段来提升投保人实际收益率的事实，我们认为寿险定价利率的提升将遵循谨慎和逐步的原则，迅速而大幅提升定价利率的政策风险不大，不会伤及寿险公司的基本面。
寿险市场的发展趋势
中国寿险市场正在经历复杂而深刻的变化。我们将这些变化归纳为竞争环境的变化、销售环境的变化、投资环境的变化、监管环境的变化和经营策略的变化。总的来说，中国寿险业将面临更加激烈的竞争，过去简单而静态的经营环境正变得复杂而动态，投资环境将长期向好，监管政策仍将遵循稳健和审慎的原则，对各公司管理层的经营能力和应变能力提出更高的要求。
1、 竞争环境的变化。寿险业的竞争正变得更加激烈，直接原因当然是寿险公司的数量仍然在不断增加。新的内资或外资的寿险公司仍然在不断设立，而且积极铺设新的分支机构。我们预计未来几年寿险业的竞争将更加激烈，尤其在北京上海等一线城市。但由于在品牌和销售能力上的先天不足，小的寿险公司仍然很难和大寿险公司相抗衡，实际上我们预计几年以后会有一批小的寿险公司难以为继，被大公司兼并和重组的情况很可能发生。
有可能给目前的大的寿险公司带来较大冲击的应该是由大银行成立的寿险公司。随着混业经营和金融控股模式的逐渐清晰，银行系保险公司很有可能获准成立。银行系保险公司将拥有先天的渠道优势，即可以利用其庞大的网点销售保险产品（即所谓银行保险产品），它们可以利用这一先天优势而轻松立足。但是，银行保险产品大都利润微薄，高利润率的寿险产品都是由寿险代理人销售的。在利用银行保险立足之后，银行系保险公司仍然必须去走大规模招募、培训和激励代理人的道路，而要取得成功并不容易，至少需要很长一段时间。
所以，就竞争环境而言，我们认为尽管竞争会加剧，但在可预见的将来基本不会伤及目前中国人寿和平安寿险等大公司的竞争优势。
2、 销售环境的变化。就保单销售而言，寿险公司喜欢低利率和低通胀的宏观经济环境，因为低利率使得投保人对寿险保单的投资收益率要求不高，而低通胀使得投保人更容易接受长期寿险保单。过去几年里，中国寿险行业享受了一个低利率和低通胀的很好的销售环境，很多寿险产品既提供了高于银行存款的投资收益率，又包含了一定的保险保障功能，因而对投保人很有吸引力，所以寿险公司比较容易实现盈利能力强的传统险和分红险的快速增长，也比较容易说服投保人购买长期型的寿险产品。今年以来，寿险行业的销售环境逐渐恶化，大部分寿险产品的吸引力在下降，因为相比持续上升的存款利率，大部分寿险产品的投资收益率已经优势不在，更不要说和飙升的股市相比。销售环境的恶化使得传统险和分红险的销售变得困难，万能险则依靠几乎每月上调的结算利率（即投保人获得的投资收益率）而维持一定的增长，投连险的销售则非常火爆，因为它基本上就是股票型基金产品。
在目前升息步伐还未停止和通胀预期难以乐观的情况下，我们认为这种销售环境恶化的趋势还将继续下去。保持保费收入高质量增长是一个严峻的挑战。
3、 投资环境的变化。如果说利率上升对保单销售不利的话，那么对于寿险公司的投资还是有利的，因为保险公司的新增资产和到期后再投资资产可以获得更高的投资收益率。同时，中国保险公司的投资渠道仍然在不断拓宽，如股权投资比例获得提升、获准投资基础设施建设、获准海外投资、未来可能获准房地产投资和私募股权投资等。这些不同的投资渠道将既能提升未来投资收益率，又能有效分散和控制风险。应该说，中国保险业的投资环境长期向好，能够分享中国经济的持续高速增长。
4、 监管环境的变化。作为行业主管机构，保监会在过去几年里的一系列措施保证了行业的健康发展，这些措施包括法人治理结构监管、偿付能力监管和市场行为监管三个方面，有效遏制了行业的违法行为和混乱状况。目前寿险行业的监管焦点之一是避免误导和欺诈投保人的问题。
与调整定价利率不同，避免误导和欺诈投保人的问题并不存在争议。由于寿险合同格式复杂、用词晦涩，普通投保人很难完全明白他们买的是什么东西，所以保险公司和代理人拥有很大的信息不对称带来的优势，而这种优势如果被滥用，就会成为误导甚至欺诈投保人的武器。监管者必须阻止和惩罚这些损害投保人利益的行为，否则寿险行业赖以生存的诚信形象将遭受毁灭性的打击。保监会近期对投资连接保险在定价和销售环节给予的明确和严格的规定就是为了避免和阻止对投保人的误导和欺诈。
5、 经营策略的变化。经营策略的变化是指保险公司的管理层在应对上述四个经营环境的变化中如何审时度势，积极调整经营策略，加强管理能力和应变能力。我们已经谈到，中国寿险业的经营环境已经由过去几年的低利率、低通胀的简单而静态的环境转变为高利率、高通胀的复杂而动态的环境，一大批寿险产品已无法适应新的环境，新产品开发的要求尤为迫切，而与之密切相关的工作又包括市场调研、信息系统建设、渠道选择、风险管理等一系列配套工程，要求公司的管理能力和应变能力要上一个新的台阶。相比以前，在新环境下，管理层能力的高低将成为更重要的竞争因素。
财险市场的发展趋势
财险行业的竞争要素
保监会2003年放开车险价格管制成为财险行业的重要事件。车险价格放开使得财险市场迅速爆发激烈的价格战，很多小的财险公司为了争夺市场份额而猛降保费，同时大幅提高代理人佣金比例。这些变化使得中国寿险市场和财险市场出现了几乎完全不同的竞争要素和竞争结果。
寿险市场上最重要的竞争要素是品牌、规模和销售能力，价格不是最重要的，况且中国寿险产品的价格还是受到严格监管的，大的寿险公司的产品价格和小的寿险公司的产品价格几乎完全一样，这样投保人当然优先选择大的寿险公司。同时各家寿险公司能够支付给寿险代理人的佣金比例也是由保监会规定一致的，这样代理人也更愿意为大公司工作。上述因素就是为什么在寿险市场上中国人寿、平安寿险和太保寿险等大公司能够牢牢占据市场份额，而小的寿险公司很难有所突破的根本原因。
财险市场上最重要的竞争要素却是价格，其次是品牌和服务。这也是为什么国外财险行业基本上是周期性行业的主要原因。以车险为例，普通投保人最关心的常常是保费的多少，而各家财险公司的保费数额是透明的，可以直接对比。这样，在价格失去监管的情况下，小的财险公司就有很强的动机来削价竞争、争夺市场份额，他们也确实是这么做的。同时车险代理人的佣金比例也被不断抬升，代理人当然愿意为支付更高佣金的公司销售保单。其结果就是保费相对较高、佣金相对较低的中国人保财险的市场份额急剧降低，几个小的财险公司则利用猛烈的价格战攫取和瓜分了人保财险丧失的份额。
这种缺乏承保纪律的恶性价格战的结果是大的财险公司的普遍利润微薄，而小公司则大面积亏损。表4列出了这些公司的盈亏状况。需要指出的是，这些小公司的实际亏损额更大，因为它们的未决赔款准备金普遍不足。
财险行业走出谷底
自2006年7月以来，中国财险市场出现了一些良好的变化。首先是交强险的实施和车险费率的重新监管，其次是对部分财产险颁布“纯风险损失率”和“危险单位划分指引”，均旨在遏制行业的恶性价格竞争，维护一定的承保纪律，保证整个行业的健康发展。
交强险是指强制的由机动车主购买的负责交通事故责任赔偿的保险。由于是强制保险，自2006年7月1日实施以来迫使一大批原来没有购买第三者责任保险的车主缴纳了交强险保费，也极大带动了商业车损险的保费增长。同时，保监会意识到车险市场的混乱状况将威胁到整个行业的健康，因而下决心整顿和规范车险市场，将车险条款和费率统一为所谓的A、B、C三套相似条款，并且严格规定保费的最大折扣比例（“七折令”）和代理人佣金比例。这些措施使得车险市场的经营环境大为改善，违规违法行为受到遏制，车险整体费率水平得以回升。目前这些措施仍然得到较严格地执行，我们也期望保监会能够继续加强对车险市场的监管。
企业财产保险是财险行业的第二大保费来源，一直以来也是利润贡献最大险种。过去几年恶性价格战也蔓延到企财险市场，致使费率狂降，不仅使企财险保费收入增长缓慢、赔付率上升，而且积累了大量风险，一旦发生大面积巨灾事故，整个财险行业赔付能力可能严重不足。同样为阻止恶性价格战，保监会对部分企财险标的实施“纯风险损失率”和“危险单位划分指引”，规定了最低费率标准。这也起到了改善承保条件的作用。
由于交强险的实施和费率水平的回升，整个财险行业的保费收入自2006年年中开始出现强劲增长，增速明显变快。
交强险的问题
中国人保和平安财险于2007年11月30日各自公布了中国会计准则下交强险实施一年来的经营结果（2006年7月1日至2007年6月30日）。中国人保报出经营亏损10.37亿元，平安财险的亏损为1.86亿元。
保监会也在同日上午公布了一年来财险行业交强险共计亏损39亿元（中国会计准则项下）。保监会也指出，按照国际会计准则计算，交强险则实现了一些盈利。
过去一段时间里，交强险引起了广泛的社会关注和争议。由于保监会在2006年7月确定交强险保费时透明度不够高，引起社会上对交强险存在“暴利”的猜测，同时对交强险的赔偿范围和赔偿限额也有争议。此次保监会和各家财险公司公布的经审计的交强险实施一年的经营结果在很大程度上打消了对交强险的误解。
中国人保和平安财险的交强险实际经营数据并没有看起来那么糟糕。经营亏损主要是由于中国会计准则不允许递延经营管理费用造成的。经营管理费用包括保单销售佣金和其他直接承保费用等。在国际会计准则下，这些费用可以递延和摊销，使得当期的经营管理费用会下降。因此，中国人保在公告中声明在国际会计准则下，其交强险的承保是盈亏平衡的，若加上投资收益，则还有一些盈余。
表5显示中国人保的交强险保费占总毛保费的比例为26.2%，占机动车的保费为36.7%。而平安财险的交强险所占比重也大致相当，分别为24.9%和35.9%。
我们相信表5中最重要的指标是赔付率。中国人保交强险的赔付率为62.9%，平安财险的为57.5%。这两个赔付率并不高，实际上甚至低于两家公司的历史总体赔付率水平（表6）。
两家公司交强险业务的费用率非常高，全都高于50%，这使得他们的综合成本率高于110%，意味着不小的承保亏损。
如前所述，这些费用率是按照中国会计准则下不允许递延和摊销的原则计算的，所以很高。如果按照国际会计准则，我们相信费用率会显著下降。
我们估计中国人保和平安财险在国际会计准则下的交强险费用率大约为35%-40%，使得实际的综合成本率大约为92.5%-102.5%，这对一个以不盈不亏为原则的强制保险来说是个令人满意的水平。表7列出了中国人保和平安财险的历史总费用率。
随后，保监会在12月14日举行了交强险费率调整听证会，拟将交强险整体费率水平下调10％左右，同时上调赔偿责任限额。预计正式的调整方案将不久问世。
我们并不担心交强险费率和责任限额的调整会使财险公司的交强险经营状况显著恶化，因为首先交强险在法律上早已明确以“不盈不亏”为目标；其次，交强险的经营数据存在较大的缓冲空间，财险公司仍有灵活处置的余地；第三，保监会会尽量保护财险公司的利益。
