财报分析:彼得.林奇的借鉴与批判

作者：孙旭东作者系《证券市场周刊》研究部主任　　
简介：彼得"林奇也极为关注企业财务报表中的异常现象，其在书中写道：“在年报的‘管理层关于收益的讨论与分析’这一部分里，其中有一条关于存货情况的详细附注，我总是会仔细阅读一下这个附注，看看公司是否存在存货积压的现象。
彼得"林奇是美国最成功的基金经理之一。1977年林奇接管麦哲伦基金，1990年宣布激流勇退，在他管理麦哲伦基金的13年里，其年平均复利报酬达到29%。早在几年前，就有人认为国内基金经理嘴上喊的都是学习巴菲特，骨子里却都在学彼得"林奇，由此也可见林奇的影响之大。
　　与巴菲特的投资理念不同，彼得"林奇的态度要轻松得多：“你没有必要在所选择的每一只股票上都赚钱。根据我个人的经验，一个投资组合中10只股票有6只股票能够赚钱的话就会产生十分令人满意的投资业绩了。”
　　另一方面的差异是，与巴菲特阅读所有能找到的年度报告并关注财报中的每个细节相比，林奇宣称全面研究一家公司真的一点也不难，最多不过是花上几个小时而已。
　　投资前下的功夫不一样，结果自然也不相同。
　　彼得"林奇列出了一长串的失败的投资记录，并借此提醒读者所谓的聪明投资者大约在40%的时间里都表现得非常愚蠢。
　　福特诱惑
　　让我们看一个林奇分析报表的例子，他阅读一份年报通常只需要几分钟的时间。
　　林奇翻开了福特公司1987年的年报，略过前面的文字部分，直接翻到第27页的资产负债表，注意到流动资产中包括56.72亿美元的现金及现金等价物以及44.24亿美元的有价证券。把这两项相加，得出公司目前全部的现金资产约为101亿美元。从101亿美元的现金头寸中减去17.5亿美元的长期债务，等于83.5亿美元，这就是福特公司的净现金头寸，表明现金和现金等价物总额高出债务总额有83.5亿美元之多，意味着不论发生什么情况，福特都不会破产。
　　林奇说：“你也许已经注意到福特的短期债务是18亿美元，在计算中我忽略了短期债务，那些完美主义者可能会为此焦虑不安，但何必在不必要的情况下把事情搞得复杂化呢？我只是假定公司的其他资产（存货等）足以抵消短期债务，因此我计算时就不再考虑短期债务。”
　　随后，林奇又发现在过去两年间每一年流通股数量都在减少，这表明福特公司已经回购了自己的部分股票。
　　83.5亿美元的现金和现金资产除以5.11亿股的流通股，得出的结果是福特公司每股股票的净现金价值是16.30美元，林奇认为这是一个小红包。它意味着此时买入福特股票的真正价格并不是当前的市价每股38美元，而是每股21.70美元（38美元减去16.30美元等于21.70美元）。分析师预测福特公司的汽车业务可以获得每股7美元的收益，这样用21.70美元的实际股价计算出来的市盈率是3.1倍。3.1倍的市盈率，非常诱人！
　　难以复制
　　林奇对福特汽车的分析还有一部分，在此我们不再赘述，只是想告诉读者如果根据这样的分析在国内股市投资最后很可能会欲哭无泪。
　　首先，林奇的分析如果成立，那意味着福特汽车的汽车业务在正常的生产经营过程中并不需要现金或者只需要很少的现金。或许美国的企业现金管理已经发展到这样的地步，而在中国这是不太可能的事情。
其次，林奇认为不必把事情搞得过于复杂，假定公司的存货等其他资产足以抵消短期债务，对某些具有独特商业模式的企业来说这个假定是大错特错，对习惯了“短债长投”的一些国内企业也未必适用。前者以国美电器（0493.HK）、苏宁电器（002024.SZ）为代表，其“类金融模式”近年来备受关注；后者的数量就要更多些，如鄂尔多斯（600295.SH）等。
最后，近年来国内上市公司货币资金虚假的案例层出不穷。某些企业账面上有很多现金，但事实却是这些现金或者根本不存在，或者虽然存在，却是来自银行借款，而这些银行借款压根儿没有在资产负债中体现。如果这些货币资金是子虚乌有的，又何谈什么价值呢？
或许，林奇可以这样轻松地做财务分析是因为他比较了解福特汽车，而当时美国的上市公司都很诚信，用不着担心报表有假。然而，对中国的投资者来说，不重视上市公司的财务舞弊问题大概是不可想象的事情，从银广夏、蓝田股份到东方电子，成千上万的股民损失惨重，索赔的官司现在还在打着。
其实，美国后来也爆出了世通、安然等财务造假的惊天大案，极度动摇了投资者的信心。彼得"林奇退休后仍然作为个人投资者投资股市，不知他是否受到影响，反正我是有些担心。
深度有限
正是因为巴菲特对要投资的企业进行了更全面、更深入地分析，所以他才敢集中投资，将投资集中在几家杰出的公司身上。
与巴菲特相反，彼得"林奇在管理麦哲伦基金时持有1400只股票，当然，这其中有公募基金投资机制方面的原因。在确有把握时，林奇也会下重注，在他的投资生涯中最成功的几只股票往往达到了基金可以达到的5%的上限。
但既使是没有基金管理方面的限制，我怀疑林奇也不会象巴菲特那样集中投资，在伯克希尔"哈撒微公司1996年的普通股投资组合中，以市值计算可口可乐公司竟然占到了投资组合的43%。
彼得"林奇在某本书的最后一句话是：“如果你打算在股票投资上胜人一筹，你就必须一直在了解公司基本面信息上保持领先别人一步。”其本意或许是为他勤奋地拜访上市公司作解释，却很有可能被曲解成内幕信息最为重要，而从国内某些自称价值投资者的言论中，我们也可以看到这句话的影子。
林奇认为业余投资者“本身已经拥有了更好的消息来源，并且这些信息就在你的身过。你之所以能够比投资权威人士获得列好的信息，是因为你能够时时追踪记录你身边的信息。”
但是，只关注身边的信息就够了么？林奇告诫读者找到有发展潜力的公司只是股票投资的第一步，接下来第二步还要仔细进行研究分析，不过从他所举的案例来看其研究分析的深度有限。
如林奇所举的哈里"汉德图斯的例子，这位按图索骥的投资者开始无视妻子对The Limited服装店的夸奖，错失了投资这只大牛股的良机，等到他终于看到证券公司在推荐这家公司的股票，3种不同的刊物上都登有对其前景看好的文章，并下定决心要重仓买入时，他的妻子却又开始抱怨The Limited服装店的衣服太贵了，款式也不新颖别致了。作为反面教材，汉德图斯先生当然是再次不听从妻子的意见，在The Limited 股价最高位时买入，在股价被腰斩时割肉出局。
林奇举这个案例无非是想证明信息的重要性，而且这些信息就来自于业余投资者身边。不过，看到一家上市公司的产品畅销就去买它的股票，发现它的产品不那么受欢迎了就抛售股票，投资就真的如此简单？这家公司的价值仅仅就在于一时的产品畅销上？
如果从战略分析的角度来看The Limited公司，显然其一时的产品受欢迎只能证明公司短暂地取得了竞争优势，与同行业相比它并没有核心竞争力，不能够持续地在竞争中获胜。因此，这样的公司根本不值得长期拥有，至少不是巴菲特心目中的理想公司。
或许是因为自信能够凭借勤奋可以早于别人知道上市公司的基本面信息，彼得"林奇敢于总是把所有的资金都投资到股票上，不持有任何现金。不过，满仓也确实让林奇在1987年美国股市大崩盘时心神不宁，心如刀割，当时林奇正在休假，在事后他得出结论之一就是“当你的投资组合中现金比重很小时千万不要出国旅游”。
应该强调的是，彼得"林奇也极为关注企业财务报表中的异常现象，其在书中这样写道：“在年报的‘管理层关于收益的讨论与分析’这一部分里，其中有一条关于存货情况的详细附注，我总是会仔细阅读一下这个附注，看看公司是否存在存货积压的现象。不论对于制造商还是零售商来说，存货的增加通常是一个不好的兆头。当存货增长速度比销售增长速度更快时，这就是一个十分危险的信号了。”