一个职业投资人的投资总结

作者：卧牛
　　
2007年是一个多数投资者都有所收获的一年，沪深300指数在06年上涨121%的基础上再上涨161.55％。但是人的贪婪已在连续上涨中发酵，市盈率高至50倍，一如上世纪六十年代末七十年代初的美国股市。
　　
　　我们的投资总体收益还不错。长期投资的茅台、招行、张裕、双汇都实现了大幅增值，但是由于价格的原因，我们在这一年只新增了一个长期股权投资：中国平安。同时我们退出了一些投资，主要是五粮液及其购权、中信证券、伊利股份。我们还作了一些股改套利和并购套利，比如深发展股改套利，收益率也还不错，07年12月，买入部分封基，继续做分红套利工作。但是由于同样的价格原因我们也错过了一些投资品，比如大秦铁路和青岛啤酒。和前两年一样，我们最终仍然配置了苏宁这个危险的需要上帝保佑的非价值品，在07年我们没有卖出它纯粹是由于在这一年苏宁的表现一般，和缺乏吸引人的投资品种。07年七月，我们买入了豆一合约。半年来收益远超预期。
　　
　　茅台从87.8元涨至230 .1元，有10派7元的分红。茅台的价值特质一如既往，未来清晰可见。就在前两天，刚刚上调了出厂价，但是茅台的股价从06年下半年以来一直高于我们所评估的价格，我们在08年尚无法形成新的价值研判，但我们将一路持有。除非茅台的价值特质发生什么改变，而不是市场价格的什么变动。
　　招商银行从16.36元上涨到39.63元，10派1.20元。超越同业的经济特质在07年得以加强，其优良的管理品质在07年一系列的金融变动中得到具体体现。比如席卷全球的美国次贷危机：招商银行于二00四年投资了美国次级房贷市场的相关金融产品，二00六年八月卖出了所有产品，不仅成功避开随后的次级房贷危机，还获利丰厚。"尽管当时金融市场上有大量的次级房贷证券产品还在进行交易，但招行认为美国房地产市场已出现疲弱态势，暗藏风险较大，因而在获利平盘之后招行未再介入任何相关投资。"这一风险规避的成功不是什么运气，而是优良的管理体制的正常结果。招行的零售业务的结构与地位在行业竞争加剧和金融环境转劣的情况下将体现出越来越明显的优势。但是和往年的判断一样，招行和汇丰、恒生相比，成本管理和内控建设仍然有很大差距，未来非理性的决策可能使经济特质受损。我们仍需小心前行。
　　张裕B从36.7元上涨到58.5元，涨幅59.4%，表现差强人意。但和06年的177.19%一同来看，股东价值增值不输指数，并有10派8元的分红。其葡萄酒市场地位也在激烈竞争的一年中得到加强，经济特质有很大的提升，经过06年的民营改制和引入国际战略投资，管理品质趋于完善。多年投资的等待正在得到正果。预计今后几年张裕还会有不错的分红。（对张裕的简析几乎就是06年报告的复制，了无新意——这正是一个好的投资可以让我们夜夜安枕的原因。）
　　07年双汇收于58.99元，6月实施股改方案：每10股实获4.58股(含上市公司向全体股东10转增1.8股及非流通股东转送的红股) 。并同样有10派8元的分红。主营业务仍然以杀猪卖肉为主，：）预计未来一二十年也不会有任何改变，最多再增加些牛羊。发展前景依然明晰，在全国行业占比只有6-7%。高盛和优秀的管理层则是投资者价值的保险。
　　苏宁在10转增10后收于71.85元。但是它并不是一个能让我安心的投资。经过三年的观察，我仍未了解它的核心竞争力是否可以持续。就让张近东的管理能力和BEST BUY的历史为我们状胆吧。
　　我们于8月在33.5、34.8、34.5元附近卖出剩下的五粮液及购权、伊利和在74元和115元卖出各一半的中信证券。我们可能过早的卖出了五粮液，而对中信证券的卖出则是基于过高的价格和对贝尔斯登的投资的不确定。
　　
　　这一年我们唯一增加的股权投资是中国平安，我们在50元-56元买入，这个价格说不上便宜。中国平安有着成为中国最优秀的金融超市的前景和坚实基础。我们的买入价格虽然折扣不多，但是仍然有着足够的安全边际。
　　07年七月，我们在3300点附近买入了豆一合约。并在其后采取近月移仓、浮盈增仓、总仓位控制在15%-25%之间的长期持有策略。半年来收益超过150%。在大通胀的背景下，鉴于大豆是中国根本无法自足的大宗农产品和美国的生物能源计划，我们仍然对大豆价格有信心。而就在前两天的08年1月11日，CBOT大豆即期合约期价突破了1973年创下的1290美分/蒲式耳的历史顶点，创出了1310.75美分/蒲式耳的新高，但是于此形成对照的是同期道指上涨了逾12倍，美元贬值了90%以上。我们将继续持有大豆仓位。并且已将主要仓单移至0901上，远月价格低于08年主要仓单很多。这是一个有趣的现象。让我们看看是否有套利的空间。
　　
　　大秦铁路是由于一位网友的“左大右秦笑七千” 的不懈叫卖中才关注的。在仔细看了基本情况后才发现是一个难得的投资品，尤其在上品难求的大牛市中。非常可惜的是我们在等待低价中，在还值得买入的7-14元间都没有行动。这多少与我在大牛市中的懈怠有关。错过青岛啤酒则是由于参与深发展的股改套利而造成的资金与价格的时间不匹配。除了在17元左右建的一点底仓外，我们没能在这个长期关注的品种上增加更多的效益。
　　
　　在这个强权掠夺的全球性大通货膨胀时代，作为一个普通投资者的莫大悲哀是，即使我们竭尽所能，也不能在财富再分配中，保全已身。即使我们所投资的中国平安保险看似在通胀中，享尽利差益的好处。并在资产价格上升获得很多投资性收益，但是这些纸上财富，在接下来的戴维斯双杀中，能否保全，投资人的权益是否得到保障，就要看这些年平安的优秀管理品质，风险控制和马明哲们的智慧了。而相对来说，那些管理低下，资产错配，缺乏抵御同业盲目竞争行为的保险公司重复90年代的故事。则只是又一个轮回与教训了。
　　而指望企业提高效率，增加收益以对抗通胀，是不可能的事情。在美国快速增长的1945年—1975年期间，大多数美国公司的净资产收益率在10%—12%之间。净资产收益率的历史记录显示出与通货膨胀的上升与下降毫无关系。不过相对茅台，张裕这些抵御通胀的最好的投资品来说，保险业和银行业也是一个不错的品种，只是它们将更多的依赖于管理品质。
　　我不禁想起巴菲特的选择接班人的标准：要有深厚的涵养，要能独立的思考，要擅于控制自我的情绪，要对人类与机构行为的特质有深刻的了解。而在这场次贷危机中，我们可以清楚地看到人和人所操控的机构的情绪化表现。今天，叫嚣流动性干涸和资本紧缺的就是那些原来抢劫他人财物的强盗。而他们的同谋则已打开闸门，准备冲毁一切证据。
　　然后归于平静，将牛市的波浪延长再延长。
　　
　　以下是说对经济的一点看法，与证券市场价格不尽一致。
　　人们都把中国当前的经济发展阶段和日本的90年代相比，对当时的日圆升值，股市房市大牛行情和随后的崩溃和失去的十年累文无数，而其实我们的经济发展阶段相当于日本的六七十年代，其间日本的重化工业先后起飞，并经历了70年代初的能源危机，日本七十年代的经济继续发展。到八十年代达到高峰。但证券市场在70年代后期和美国一样徘徊不前。而美国的股票市场在六十年代经历了“漂亮五十” 后，在整个七十年代一直趴在一个小箱体里，巴菲特结束了他的投资合伙体，在七十年代也一直蛰伏于巴郡。对这一阶段，巴菲特有明确的总结：长达十七年间指数没什么变动!然而同一期间实际的经济社会却起了很大的变化--利率和企业盈利水平决定了市场价格，但对整个经济的影响微不足道。
　　日本经济的这一30年的大发展是建立在六十年代的“国民收入倍增计划” 的基础上的：1960年，日本池田勇人内阁宣布实施“国民收入倍增计划”，日本政府引入了“最低工资制”，同时扩展了社会保障计划，完善养老保险金，提高健康保险付给率。实现了“国民皆保险，国民皆年金的目标”。在这个人口数字达到美国一半的国家发起了一场消费者革命，并成为了日本经济起飞的基础和转折点。1967年日本提前完成翻一番的目标，实际国民收入增加了一倍。而我国虽然在"十一五"计划中强调了建设完善社会保障体系，但这还不够，政府所应做的是要让国民有明确的收入增长保障和预期。
　　而另一方面，我们的当前经济结构和国民收入状况则和美国繁荣的二十年代相似，两段不同的历史所延伸的影象会映在另一片土地上吗？
　　叫卖《中国牛市》的罗杰斯骑士判断可能偏失了一点。
　　至于汇率、利率政策的所谓调整，次贷危机等等不过是“锦上添花” 或者“败事有余”。 政策从宽还是从紧， “过了”还是“不足” ，别人的次贷危机等等都是磅礴的历史大潮下的“泥丸” 而已。
　　宏观的聒噪的多了些，就此停住。
　　
　　回到我们投资的主题，价值投资是我们坚持的标准和原则。我们是以100%拥有的态度来看待我们所投资的企业。只有当企业的特质和管理品质发生转变，或者市场价格远远高于我们所评估的价值时，才会发生卖出行为。在那之前，我们所需做的，就是坚持和等待。如果我们不能坚持我们的标准和原则，我们就会在“乱花” 中迷失我们的本心。比如在06年的报告中我们就知道在大牛市中那些周期性企业和所谓的题材企业会和价值企业获得同样的市盈率，但我们不能在本已高企的价格上去寻找“应该” 的同估价格。08年我们面对化工行业、资源行业和新能源行业就面临着同样的问题。用《中庸》中的话阐述我们的原则就是：投资之道，不可须臾离也，可离，非道也。
　　新的一年，我可能会对我们所投资的企业的市场价格关注多一些，同时我们看不到有吸引力的股权投资，我们将目光更多地投向A股以外的其它市场。但在我们做出卖出股权的决定之前，让我们仍然回到上世纪六十年代末七十年代初往后看，“漂亮五十” 们中的价值企业仍然在其后的时光荏苒中获益良好。时间是好企业的朋友。
　　祝大家身体健康，生活幸福。