胡海日記精選

o 學術界/投資者往往把“風險”和“不確定性”等同起來，但其實兩者是兩回事。“風險”是永久性資產貶值的可能性，而“不確定性”是未來可能結果的範圍。

o 投資者喜歡“確定性”。確定性高的企業，像公用事業/持續消費品行業，通常市場估值到位，難以有大幅低估的機會，出色的投資機會不多。除非當該公司/行業面臨臨時性危機的時候，比如當年巴菲特買美國運通的時候，前兩年伊利面臨鄭悛懷事件的時候，會出現明顯等估的機會。

o 對高不確定性的行業/公司，市場往往會把它與“風險”等同起來，以至其風險/收益率被明顯低估，出現估值大幅偏低的機會，從而創造出色的投資機會。林奇所說的能賺大錢的股票類型：週期性公司/高增長公司/扭虧再生公司，都是屬於這種“低風險，高不確定性”。但其要點是能夠正確地評估其風險性確實是低。

o 在一邊調控聲中的房產業，在一定的估值範圍內時，便屬於“低風險/高不確定性”。不確定性確實高，因為調控/房價下跌的可能性確實存在。但如果你仔細地把各種可能情況的可能性概率和因此對公司業績影響程度進行分析計算的話，在前一段時間的估值基礎上，持續性（3~5年）資產貶值的可能性其實是很低的。

o 以前就聽人說巴菲特買入中國人壽，但我一直不太相信，因為我覺得以巴菲特的投資風格，應該是不會買人壽的。巴菲特買的保險公司都是財險類/災難類。這些保險公司的承保期都是一年一算，風險相對容易控制。即使出現保費誤估的情況，遭受的也就是一年的損失。而壽險的承保期很長很長，可能要幾十年。在這期間可能出現的情況太多，風險很難估計/控制。

o 在我來看，銀行/保險類公司的風險都是難以評估的，因為這些公司的激勵/資訊與投資者是極端不對稱的。這些公司管理層有進入高風險業務的利益衝動。因為高風險業務的當前收益（利息/保費/手續費）往往是很高的，而其潛在的風險，通常要在好多年後才體現出來。

o 對管理層來說，他更關注當前業績/獎金，將來風險出現時，他可能已離開，或幾乎不承擔什麼損失。所以會傾向於高估收益，低估風險。這些資訊對外部投資者來說是很難評估的。（如：美國金融業會週期性出現重大“危機”，把它以前賺過的幾乎所有錢都虧掉。我想主要就是因為這種利益不對稱。如果美國會這樣，那中國會好到哪里去？）

o 要投資這類公司，我想除非（1）管理層持有公司很多的股份，這樣會利益一致/謹慎；（2）有謹慎地開展業務的能力/歷史。

o 對投資者來說，學習/研究/經驗，難以成為護城河。需要學習/研究/經驗，但到一定程度後，邊際收益就下降，甚至沒有了。但有這些東西，可以讓你參與投資，讓你從成為專業管理人中賺到錢。

o 投資者的護城河：（1）真正在別人都在買的時候賣，別人都在賣的時候買的能力；（2）對投資全身心投入，成為生活的一部分；（3）願意從自己以前的錯誤中總結學習；（4）從“常識”（Common Sense）的角度評估風險的能力；（5）對自己投資的信心，不改變；（6）左/右腦同時發達；（7）承受市場波動壓力的能力。

o 我的看法：這些傑出投資者所需具備的能力確實很難學習/掌握，但如果我們採取一些措施的話，是有可能接近的。比如，給自己定一些近乎機械的量化投資規則，達到這個標準，不管情況怎麼樣，都要買入或賣入。或者，主動遠離市場，少看價格，避免市場波動影響自己。

o 現在很多人對巴菲特的理解可能有些機械化了。巴菲特本質上應該是一個很精明的商人，而不是一個炒股的人。他的所謂價值投資的法則本質上和任何一名精明的商人沒有什麼不同：花5毛錢買價值1元錢的東西。他之所以會以股票投資成為主要活動，原因可能是：（1）股票買賣方便，（2）當時正好美國股市低估，提供了機會（可能更重要）。如果他是在現在/在中國開始他的事業，很可能就不是在做股票了。現在真正的“中國的巴菲特”並不是在股市裏，而是在把股票賣給股市（上市）。

o 巴菲特所講的價值投資原則，如果你持續照做的話，只要是中等智力水準，就能夠幫助你取得高於平均的水準。但它並不能保證你賺最多、最快的錢。即使從長期來講也是如此。巴菲特能夠賺這麼多錢，是因為他的投資天賦、花的功夫和他的機遇。還有他的很多投資活動是超出了單純的價值投資範圍的。

o 巴菲特的投資是相當靈活的。在他的投資生涯中，涉足過各種投資品種。而他公開場合只講價值投資，一個原因可能是他認為只有價值投資是適合所有人的，而其他的做法儘管少數人能賺錢，但大多數人不適合。就像大衛史文生自己做的是主動管理，但他對大眾的建議卻是投資指數基金。

o 巴菲特能夠取得如此業績的一個很大原因是他精明地意識到現金流的作用，通過保險公的保費（再早一些時是優惠券公司）取得免費的資金杠杆。如果扣除這一因素的話，單從選股能力來講的話，他未必是第一的。

o 不同行業參考的主要指標可有所側重。週期性行業因利潤率變化大，可更多參考P/S市營率。資產價值接近市場價的金融類，可更多參考P/B市淨率。

o 巴菲特現在是錢多過想法，持有期可能更長一些。在他早年，是想法多過錢，所以需要不斷考慮需要拋哪個以購入更好的機會。

o 巴菲特價值投資而又能在很長時間裏年收益持續戰勝大盤，一個原因可能是他經常投資於一些因某些原因而遭市場恐慌性拋售的證券。而這種恐慌的持續時間比較短，價格能夠較快地回復，使得他的收益在短期來看，也能相當出色。而要能做到這點，可能需要：（1）持續的跟蹤研究，能在很短的時間裏做出估值判斷；（2）心理。

o 巴菲特原來只願以5毛買價值1元的東西，後來願意以接近價值的價格買絕對的好公司，可能意味著巴菲特認為這些好公司往往低估了自己的盈利能力，有潛力沒挖掘出來，可以給投資者以意外的驚喜。例子：喜詩糖果。巴菲特當時因為其報價太接近估值，沒有充分的折價，差點沒買。但後來意識到，喜詩糖果有很大的漲價能力，其商業價值有很大的提升空間。結果成為他最成功的投資之一。

o 對於銀行等公司，還可以說因為的中國市場潛力大，作為全球市值最高的銀行有合理的可能。對於華神還可以說因為中國還有很多煤礦可以資產注入，儘管其儲量不是全球最多，也有作為估值最高的礦業公司的可能。但對中石油來說，中國已沒有已知的油田資源可注入，而其市值超過儲量最多的埃克森，唯一說得過去的理由就是埃克森估值偏低了。如果在香港/美國上市的中石油股價在A股帶動下，進一步下漲的話，賣空中石油/買入埃克森，就可能是一個可操作的對沖套利策略了。

o 巴菲特在接受美國Fox電視臺訪問時談到怎麼會想到買中石油：“我坐在我的辦公室那裏讀到一份很幸運地是英文的年報，而它描繪了一個很出色的公司。年報中講了它的儲量，講了它的煉油業務，講了它的化工業務，以及所有其他的東西。而我坐在那裏讀著它，對自己說，這家公司價值大約1000億美元（當時市值大約350億美元）。我沒有先看價格。我先看公司業務並試圖估計它的價值，因為如果我先看它的價格的話，我會受它影響。”

o 如果連巴菲特都可能受價格的影響，那我們更是如此了。（心理學中的“下錨效應”anchoring）由於我們通常會不可避免地瞭解到股票的價格，我個人一個比較有效的方法是：儘管知道了價格，但不要去瞭解它的總股本，這樣就不能知道其總市值。然後從公司財務報表的角度做出自己對其總價值的估值，再來瞭解其總股票/總市值，以判斷其間的偏差。

o 關於普通投資者應該如何選股：“我所關注的東西和他們所應該關注的東西不同，因為事實是，這是我的遊戲。你知道，有各種各樣的事情我不可能像那些終身在做這些事情的人——幾乎是所有的其他事情。我終身都是研究公司並試圖對它們估值，所以基本上來說，我不認為那些街上的人應該試圖來這樣做。我想如果他們買一個指數基金或是一個多行業的基金，長期來說他們將從美國的企業中取得很好的收益”

o 關於透支買股票：“我認為這是發瘋。我的意思是，如果你看看伯克夏爾，我們以7元買入，現在是12.9萬元，但在這期間，在1974年，它下跌了50%；在2000年，它從先前的高點下跌了50%。所以如果你透支50%持有它的話，你將已經破產了。而你不應該因持有一個從7元到12.9萬元的股票中破產。而在1987年，它在兩周裏下跌了40%。所以，每當你透資持有某種東西的時候，你是讓別人來控制你的命運，而這就是發瘋。”


o 我始終覺得投資理念/投資方法是沒有什麼好多講，更沒有必要爭來爭去。懂的人已經懂了，不懂的人再講也不會懂。誰對誰錯不重要，重要的是誰賺錢。最好的檢驗對錯的方法就是誰賺錢。
o 在以是否賺錢來檢驗時，需要考慮這種結果是有內在必然性還是有偶然性。持續性/可重複性，是主要的判斷依據。A在一個股票上賺了100倍，我們當然要佩服他/研究他，但我們不得不認真考慮的是：這裏面是不是有偶然性？B做了15年股票，每年收益30%，總收益儘管只有50多倍，但我們可能更有信心說B的方法更有內在必然性。

o 在某一階段來說，巴菲特未必是賺錢最多的，長期來說，他的收益率也未必是最高的（從巴菲特接手至今，西北航空股票的收益率應該是超過伯克夏爾的，另外好象還有一個股票，是沃爾瑪？）。巴菲特能有今天的地位，根本原因是他的持續性/可重複性，所以我們說他的方法是最“健壯”（robust）的。

1. 不要過度高估人的理性思維能力。人的頭腦/思維能力，無非是進化的結果，就像大象的鼻子/老鷹的翅膀一樣，是幫助我們提高生存能力的工具。不要以為“思維”是萬能的，只要足夠努力，就能解答一切問題。從投資上講，就是不要高估/過度依賴自己的分析判斷能力。

2. 也不要貶低情感的作用。行為金融學集中研究人的“非理性”行為，使人產生“情感”對投資“不好”的感覺。實際上，所謂“非理性”行為是有其進化價值的，否則不會出現。情感是理性思維的重要組成部分。投資中，重要的是如何以有建議性的情感代替不合時宜/破壞性的情感。

一種投資策略要能夠持續有效，就必然要在一段時間裏無效。看似矛盾，實際是考察的時間週期長短不同。一種3~5年週期來看持續有效的策略，在1年裏來看，必然會有很多無效的時候。如果一種策略每1天、每1月來看都有效的話，所有的人就都會學它，它就會變得無效。正是因為它在一個短時間段裏是無效的，所以會有人不採用它，留出有效的空間。