秦晓的静悄悄革命

招商局董事长兼招商银行董事长秦晓走进来的一刹那，会场沸腾了。无论是银行高管还是企业老总，都不约而同地起身站到大门口，两列排开，夹道欢迎。这场面着实让这个面色黝黑的慈祥小老头儿感到有点不好意思。今天的秦晓像是刻意打扮了一番。说是刻意，无非也就是在藏蓝色的羊绒大衣外面挂了条土棕色的围巾，有点像电视里地下党的装扮。

业绩出众不改低调作风

　　说秦晓是地下党也不为过，因为他擅长悄无声息地制造惊天动地的事情。

　　六年前，秦晓初到招商局，摆在他面前的是235.6亿港元的总债务，0.44亿港元的净利润和50亿港元的不良资产。仅是这几个数字，足以让任何接管者望而却步。但秦晓接受了，而且只用了三年时间便主导了一场脱胎换骨的“招商资产”大重组，魔术般地将招商局集团变成了总资产530多亿港元的企业。而秦晓本人却依然低调。

　　从秦晓的外表，根本看不出他是个热衷创新和变革的人。安逸、祥和更像是他生活的主旋律。而事实上，他并非深藏不露，只是不到最后一刻决不亮剑。

　　招行再签大单

　　秦晓此次来者不善，第一句话就诙谐地表明了自己的目的，“我们也算是‘傍大款’，银行找几个像航天科技这样的客户不容易！”。

　　根据协议，招商银行除了为航天科技集团提供高效、优质、全面、专业的服务外，并向航天科技集团提供100亿元人民币授信额度支持，用于集团及其成员单位办理贷款、银行承兑汇票、保函以及贸易融资等各项业务。此外，双方还将在多个业务领域进行广泛合作和积极探索。

　　“这是银企的一次全面合作，银行向企业提供全方位的金融服务，包括现金管理、将来的美元贷款、透支额度的信用贷款等。”在银企合作方面，银行大都“嫌贫爱富”，不过，这也符合强强联手的市场规律。

　　提案取消利息税

　　作为全国政协委员，此次“两会”，秦晓最热衷的话题就是“取消利息税”。3月7日，秦晓、吴敬琏在内的27名全国政协委员联名提交了关于取消利息税的提案。

　　利息税是政府于1999年11月起开始恢复征收的，目的是想拉动内需。但是，事与愿违，征收利息税后，居民储蓄余额不降反增，由当年的7万亿元人民币上涨到2006年的14万亿元。

　　对此，作为银行业的全国政协委员，秦晓发表了自己的看法，“目前宏观经济环境已经发生变化，经济早已走出通缩，利息税已经完成了它的历史使命。”

　　其实，利息税的出台或是取消，影响最大的无非是普通老百姓。就像秦晓所言，利息税对银行存款大户来说不算什么，但是对普通老百姓而言却是收入。由此看来，征收利息税不仅起不到拉动消费的作用，反而增加了社会的不公平分配。

　　记者观察

　　在马蔚华眼里，秦晓是个非常有性格的人，严谨不乏幽默。在秦晓眼里，马蔚华是个称职的银行高管。

　　面对银行业频繁的高层人士变动，秦晓对马蔚华在招商银行的八年坚守很认可。用他的话说，“不是满意，而是非常满意。”秦晓和马蔚华这老哥儿俩的合作有着相当的默契。

　　关于利息税

　　利息税出台之前，中国商品零售物价总水平连续两年出现下降趋势，但是，储蓄存款余额却在国家连续下调7次银行利息的情况下，依然持续增长，这直接导致利息税的出台。如今，经过七年的发展，国家的经济形势发生了巨大变化：全国财政收入增加了3.5倍，国内生产总值增加2.3倍，利息税收入也从当年的150亿元增至459亿元，占全国财政收入的1.17％，而其中的利息税总量很小，对财政增收等指标的作用甚微。(《新财经》 )

133年的长寿公司 7000亿的重生课程

　　文•本刊记者 朱雪尘/图•本刊记者 梁海松

　　9月14日，在北京招商局大厦的办公室里，招商局集团董事长秦晓接受了《英才》杂志的专访。

　　采访的前一天，喜欢研究学术问题的秦晓还作为中国国际战略研究基金会的理事，在上海主持了一个与美国兰德公司的学术讨论会。

　　2001年，秦晓离开了奋斗15年的中信公司，来到招商局。虽然那时招商局刚刚走出亚洲金融危机的泥潭，但是公司财务状况依然处于困境：2000年，招商局集团总债务(有息债务)235.6亿港元，净利润0.44亿港元，不良资产近50亿港元,经常性现金流量不足以支付债务利息，如此汇报令第一天上班的秦晓心中一紧。

　　五年转瞬即逝，秦晓在招商局这盘大棋上落子稳健。前三年阶段重组目标已经提前实现，而后两年已经开始对招商局的再造工程。

　　在经过三年重组之后，2003年，招商局总债务降到141.6亿港元，在2004年增加投资的前提下，总债务控制在177.79亿港元,撇账和拨备50亿港元,基本消化了历史形成的不良资产。2004年经常性利润提高到50.66亿港元，净利润达到40.09亿港元，净资产利润率由2000年的0.3%，提高到21.96%。

　　招商局财务状况的根本好转和资产质量的迅速提升，似乎并未引起外界的关注。不久前，国资委公布了“中央企业负责人2004年度经营业绩考核结果”，招商局位列A级企业第12位。对此，有人不相信：在石化、电信、电网、电力、钢铁、汽车等垄断行业或超大型企业林立的国企中，一家五年前还面临困境的企业，几年间会有如此大改变？转危为安的时间又怎么会如此短暂？或许这是因为招商局的稳健和秦晓本人的一贯低调。采访中，秦晓几次强调，在招商局过去几年的变迁中，更多地应该写这个企业，而不是他个人。

　　如果说低调是秦晓给人的第一印象，那么秦晓办公室里一幅李白的《将进酒》却又从另一个侧面流露出他内心的不羁。“君不见黄河之水天上来，奔流到海不复回……”站立潮头的秦晓称这五年来在招商局进行了一场不为外界所知的“静悄悄的革命”，“静悄悄”一如秦晓的低调，而“革命”又如秦晓不羁的气魄。

　　艰难的起步

　　“现金缺口8个多亿”

　　《英才》：听说你接手招商局的时候是最困难的时候，那时情况到底有多糟？

　　秦晓：我接手招商局不是最困难的时候，是比较困难的时候，因为最困难的时候已经过去了,那是在1998年,由于亚洲金融风暴,集团出现了支付危机。我来的第一天，问的第一个问题就是：集团经常性的现金收入和经常性的现金支出有没有缺口？总经理说有，我说多少，他说约8个亿。我心里觉得这是非常大的事情。其实，冰冻三尺非一日之寒，这涉及到一系列的问题，资产质量、管理、组织架构、人力资源等等，这些数字改变需要结构的调整、综合素质和综合能力的提高，既要快刀斩乱麻，也是细活慢工；既有资产、组织架构的重组，也有思想上的统一，认识上的深化，都蕴含其中，你说难不难？

　　《英才》：统一认识困难吗？

　　秦晓：第一是理念上统一，第二是利益协调。在走了一段弯路之后,理念上的统一相对比较容易,但利益协调则要困难得多。这么多一级公司撤消或变成二级公司，这在原来是没有的。集团的副总裁究竟是分管子公司，还是按职能来分工？如果按照子公司来分管，那他在总部不就成了子公司的代言人，代表子公司来寻租，来争夺资源？另外，如果子公司把情况汇报给他，他同意了，职能部门还怎么审核？所以分工就要调整。还有本来由子公司控制的权力，收上来，如资金、人事、机构、资本项目活动等。

　　《英才》：你把财权收上来，反对肯定很激烈吧？

　　秦晓：子公司从法律上讲是一个独立的法人，但法律的概念和管理的概念是不一样的。在公司内部管理体系中，子公司只是一个经营单位，没有投资的权力，没有持有现金的权力，现金要全部集中到总部，我们大概集中了30—40亿的现金，这对我们还债起了很大作用，所以下属的经营单位基本上是成本中心，不是利润中心，更不是投资中心。

　　慎用硬性权力

　　《英才》：正因为这样，所以在重塑招商的过程中，你给外界的感觉是一个强势的作风？

　　秦晓：我不认为自己属于强势领导的类型，相比而言我更崇尚制度的约束，更偏好使用软性权力，但这并不意味着一种弱势的风格。

　　《英才》：你觉得用硬性权力会带来更多的问题？

　　秦晓：我是说慎用硬性权力,所谓硬性权力的使用是指在缺乏认识统一、利益协调的条件下，依靠职务的权力作出决定。硬性权力会带来短期的高效率，但长期的成本太大。能不用硬性权力的就不要用，要慎用。但是我从来不说我不用硬性权力。软性权力是一种更高的境界，更注重理念、制度和文化，“自古知兵非好战”，能用软性权力解决的问题就不要用硬性权力。

　　《英才》：在2004年，网上有一个企业家影响力排名，在招商局系统里面，马蔚华是第一，麦伯良是第二，你排第三位。你怎么看？

　　秦晓：马蔚华和麦伯良都是行业中的佼佼者，榜上有名，而且位居前列，表明市场对他们的认可。招商局是一个多元化的结构，在主要行业都居重要位置，但市场影响力还不够。

　　《英才》：不为外界所知跟你性格低调有没有关系？

　　秦晓：也有关系，我不太热衷这类评比，我很少接受媒体专访，大概一年一次。

　　《英才》：你担心实际上想谈的东西并不是媒体感兴趣的？

　　秦晓：对，因为多数媒体(包括一些评选活动)并不关心企业的静悄悄的革命，比如财务状况的改善、资产质量的提高、组织架构的调整、劳动生产率的提升等，他们更关注兼并、收购、上市这类有“轰动效应”的新闻。其实企业的发展、竞争力的提高，更多的是依赖前者，即内涵式的(organic growth)，后者是外延式的(inorganic growth)，是一种重要的方式，但最终还要回到前者。

　　《英才》：静悄悄的革命现在进行到什么程度了？

　　秦晓：在经过三年重组之后，2003年，招商局总债务降到141.6亿港元，在2004年增加投资的前提下，总债务控制在177.79亿港元，50亿的不良资产全部消化。2004年经常性利润提高到50.66亿港元，净利润达到40.09亿港元，净资产利润率由2000年的0.3%，提高到21.96%。

　　你可以看到2003年，在总资产、净资产保持适度增长的情况下，利润大幅度提高，资产质量明显改善，债务下降40%。

　　《英才》：那么未来的目标又是什么？

　　秦晓：2001年开始到2003年是我们战略目标的第一阶段，即要重新整合一个招商局。从2004年开始第二个阶段，用5年时间再造一个招商局，利润、净资产、总资产都会翻番。

　　均衡的风格

　　“做什么事情都应该是全力以赴，但不要患得患失。”

　　《英才》：听说你很喜欢下围棋，你下棋的风格是怎样的？

　　秦晓：业余棋手都下快棋，算不清楚，长考反而出臭棋。

　　《英才》：是以攻为主吗？

　　秦晓：均衡。

　　《英才》：这种均衡在管理上是怎么体现的？能举一个具体的例子吗？

　　秦晓：企业的目标是利润极大化，而且具有可持续性。影响这一目标的因素很多，主要表现为规模、效益、质量，他们之间的关系有时候是正相关，有时候负相关，是一个互动的网络系统，而不是单一的因果关系，所以研究问题的时候，首先要确定一个目标函数，然后找到影响这个目标函数的因素及其相互关系，在此基础上把握平衡点，然后看变化情况，再调整。

　　《英才》：你觉得自己好胜心强吗？

　　秦晓：我比较平和，做什么事情都应该是全力以赴，但不要患得患失，我不是很功利。

　　《英才》：你平时的修持方式是什么？

　　秦晓：主要是克服功利思想，成功也好，失败也好，困惑也好，豁然开朗也好，都要保持“得也淡然，失也泰然”的心态。

　　独立成章

　　秦晓印象

　　企业家里的经济学者

　　与秦晓的交谈，始终保持着一种亲切的气氛。这位掌管近7000亿资产的企业家，看起来更像一位经济学者。

　　作为国企老总，秦晓把战胜挑战视做自己最大的使命。招商五年，秦晓说他和他的同事们进行了一场“艰苦”的“静悄悄的革命”，开辟了招商局的一番新气象。

　　1947年出生的秦晓经历了很多，“文革”时在内蒙古插过队，他对内蒙古文化的理解不是“狼文化”而是“马文化”。或许正是马的性格令秦晓改变很多，“你到社会底层，再站立起来，再走出那个环境，你会留下很多东西。”究竟内蒙给秦晓留下什么？是马的默默无闻，吃苦耐劳，还是奔腾不羁，不愿束缚？他不愿说。我们只知道离开那片草原之后，秦晓至今仍对那片土地怀有深深地牵挂。

　　或许正是内蒙古的那段经历，令秦晓改变了很多。此后，在中信15年，他一步步从基层做起，当上总经理；上学读书，一个字一个字，硬碰硬拿下剑桥经济学博士；招商五年，他低调务实，把一家当时深陷危机的国有企业，带出困境，走向辉煌。

　　什么事情总要作出选择，而秦晓选择的似乎都不是一条“超近”的路，也都不算坦途，都是面临挑战，需要努力才能成功的人生旅程。

　　从中信出来到招商，一方面，秦晓充分地融入了招商的文化；另一方面，他的理念也改造了招商，改变了招商的文化。这无论是用硬性的权力，还是软性的权力，最终的结果令人们看到了一个重塑后的充满动力的招商局。

　　秦晓是一个围棋迷，黑白世界的无穷变化给他带来了乐趣，均衡的把握则使他感悟到对境界的追求是无止境的。他也喜欢打高尔夫，执着于每一个动作的一致性。而这种性格上固有的痴迷、热忱和专业的标准，不知道是否也自觉或不自觉地融入了对招商运作中的思考，也许正如他自己所说，真的是“在所有领域，大道理都是相通的”。

　　他的同事告诉记者，秦晓经常在公司就餐，而饭菜也只是盒饭而已。当记者提及此事，秦晓却很淡然，他说这只不过为了节省一些时间。秦晓说每天不会下班很晚，大概晚上六七点钟便会下班，他要求自己在公司的时间都是很有效率的。

　　谈到名与利，秦晓说平时自己的修持就是克服功利思想，不以物喜，不以己悲，他是那种“更看重过程”的人。

招行還能成長多久?

　　在2005年盈利增长25%、2006年增长80%、2007年半年报增长119%之后，招行三季报增长又达123%，每股收益从上年同期的0.30元增至0.68元；如果今年全年达到0.90元的话，当前股价市盈率约46倍，在银行股中当属偏高。这样的股价能否支撑得住，关键得看其高增长还能持续多久。而招行的高增长从一个侧面反映出银行股的整体业绩，自然又将对大盘指数产生实质性的影响。

　　三季报显示，招行的主营收入从上年169.45亿元(调整后，下同)增至今年281.57亿元，增长39.82%，而净利润却从44.68亿元增至99.7亿元，增长高达123%，为什么收入增长不足4成，净利增长竟达1.2倍多？从报表分析，招行利润大增主要来自四个方面。

　　一是去年9月公司增发22亿股H股，募资约120亿元，按照银行资本充足率8%的指标，增加8元净资产便可多做100元业务，正是增发后净资产上升，使公司业务得以超常规发展，总资产迅速从增发前8740亿元增至目前12194亿元，增长39.52%；与此相对应，主业规模也得以增长39.82%。

　　二是利差扩大。在前三季招行281.57亿元的营业收入中，利息净收入为233.64亿元，比例达82.98%，而数据显示，今年前三季公司利息收入355.46亿元，利息支出121.82亿元，即存贷款的毛利率(利差)高达65.73%，而去年同期为61.48%，这就是说，在此期间央行六次升息后，银行的毛利率又提高了4个多百分点。可以说各行各业中，再没有如银行业那么高的毛利率了。工行、中行、建行这样的大银行近年来都在增资扩股，在业务扩张和利差扩大的双倍动力下，净利润动辄增长50%以上也就不足为奇了。

　　三是中间业务增长。招行的手续费佣金等中间业务从去年同期20.52亿元增至49.20亿元，增长1.4倍，目前中间业务占营业收入的比重约为17.5%，而中间业务的毛利率更高达89.15%(费用开支极低)。可以预见，随着中国进入全民 理财时代，中间业务更将呈现高速增长。

　　四是所得税率降低。今年前三季招行以144.63亿元税前利润，上缴所得税44.93亿元，税率为31.07%，而去年同期实际税率为37.55%；而众所周知，明年起所得税率将统一按25%缴交，对上市银行来说，又可增加一大块净利。

　　综上所述，至少在一两年内，在银行贷款还将成为企业主要融资手段之际，上市银行盈利还能呈现高速增长，尤以招行这样的中小银行，以及工行这样网点遍及千家万户的零售银行为甚。也许这正是招行、工行成为A、H股价差最小股票的主要原因。不仅国人，连海外投资者也看好它们。

中國香精香料可吼

國內消費概念股深受基金垂青，而從事消費性的香精香料行業，預期會成為消費行業之中的未來之星，現價值得趁低收集。目前，市場上主要有兩間公司從事香精香料業務，分別為華寶 ( 336) 及中國香精香料 (3318) ，前者業務已經被廣泛報道及研究，股價亦反映了大部分應有的價值。今日，老高想與大家分享一下關於中國香精香料的業務表現及股價的合理價值。中國香精香料主要從事香精及香料的研發、製造和銷售，供客戶的煙草、食品及各種日用消費品增添及改良味道及香氣，目前公司生產逾2000種香精及香料化合物，並不時創造新化合物，以配合消費產品的不同特徵和要求，而大部分香精及香料化合物乃為公司的特定客戶度身訂製。現在，公司的香精主要銷售予煙草、飲料、乳製品、醃製食品、小吃及糖果的製造商；而香料則主要售予化妝品、香水、肥皂、衛生用品、護髮用品、止汗劑、清潔劑及空氣清新用品的製造商。從上述資料顯示，公司的業務涵蓋面相當廣泛，產品切切實實地食正國內消費概念，故此未來業務增長前景相當樂觀，現價估值好偏低，值得趁收集，中長線應有以倍數計算的潛在回報矣！

中長線目標為15. 6 元

為了迎接國內消費行業的快速增長，公司積極擴充產能，管理層預期新生產設施落成後，產能將可由06年度的3600萬噸，大幅增加1 . 39倍至08年度的8600萬噸。根據資料，公司06年度的營業額為2 . 93億元，盈利達7538萬元，故此在08年度擴產後，公司的營業額將會大幅上升至7 億元，以及獲利1 . 8 億元。若然再計及公司最近收購滕州市悟通香料五成權益，而收購文件保證該業務08年度可賺3377萬元，中國香精香料可攤佔一半約1689萬後，老高估計中國香精香料08年度的盈利會接近1 . 97億元，按目前總發行股數計算，每股獲利約44. 2 仙，現價市盈率僅9 . 73倍，估值相當吸引，假若股價與華寶08年度的35. 23倍市盈率睇齊，中國香精香料的合理股價可達15. 6 元，現價僅4 . 3元左右，中長線投資價值好吸引。

擴產收購壯大規模

截至07年6 月底止，中國香精香料的營業額為1 . 64億元，獲利4726萬元，每股賺22仙。展望下半年，公司業務增長勢頭將會持續，預期全年業務表現會相當不錯。更重要一點，中國香精香料的董事局明確表明，公司會透過合併或收購競爭對手或在食品用香精及日用化香精分類業務中建立間接銷售市場，分配更多資源以增加其市場 (尤其在該兩項分類業務方面) 佔有率，而今年8 月份公司率先公布收購滕州市悟通香料，其主要從事製造及銷售香精、香料及食品添加劑的上游提煉業務，產品供集團客戶的煙草、食品及各種日用消費品增添或改良味道及香氣，而公司今次收購屬於垂直整合生產業務，減低生產成本，並有助加快提煉香精及香料的生產程，以配合香精及香料業務的強勁增長。

繼續收購基金增持

除此之外，公司較早前以每股5 . 2 元配股集資1 . 88億元，將會用作收購同業的公司、垂直收購上游行業的公司，故此老高估計未來公司有會更多收購消息出籠，刺激股價反覆向上攀升。根據聯交所資料，目前已經有三個基金持有公司股權，分別為FARALLON CAPITAL持有公司6 . 15% 股權， EVEREST CAPITAL持有6 . 5 % 。最近，瑞銀華寶更以每股5 . 27元增持 328. 4 萬股，使其持股量由5 . 87% 增加至6 . 61% 。因為基金增持價為5 . 2 元及配股價為5 . 2 元，兩者都比現價高，故此現價入市吸納的風險更加低，按估值分析，此股中長線的合理價值為15. 6 元，較現價高好多。高山行

2007-2008年中国香料香精市场研究报告

香料、香精制造是指具有香气和香味，用于调配香精的物质--香料的生产；以及以多种天然香料和合成香料为主要原料，并与其他辅料一起按合理的配方和工艺调配制得的具有一定香型的复杂混合物，主要用于各类加香产品中的香精的生产。根据用途可分为日用香料、香精和食用香料香精两大类。

随着世界各国(尤其是发达国家)经济的发展，消费水平不断提高，人们对食品、日用品品质要求愈来愈，工业的发展，消费品的抖动，加速了世界香料工业的发展。目前世界上香料品种约6000种，中国生产的香料就有1000种，我国也是世界上最大的天然香精香料生产国。

据统计，截至2006年底，全国共有规模以上香料香精企业346家，实现产品销售收入225亿元，同比增长20.66%；实现利润总值28亿元，同比增长24.16%。目前我国香料香精企业主要为三资企业、民营企业和国有企业。三资企业以其技术和经济实力优势，在中国香料香精行业具有巨大潜力；民营企业在当前国家政策的鼓励下，发展十分迅猛，凭借其灵活的经营机制和周到的服务赢得了用户的好评，其市场份额正在不断扩大，占主导地位；国有老牌企业由于其历史悠久，品牌知名度高，质量稳定，价格低廉而受到用户的青睐。

全球对香料的需求年增长率为5.4%，这主要源于世界发展中国家和地区，如拉丁美洲和亚洲(不包括日本)。2005年全球调味料市场规模为48亿美元，2012年也许会增至62.2亿美元。2008年全球香料香精市场需求量预测：食品香精72.55亿美元，日化香精65.7亿美元，精油及天然提取物25.4亿美元，合成香料21.95亿美元，总计185.6亿美元。

香精香料工業在我國起著十分重要的地位,目前,全國香精香料行業總企業數約600家，其中2/3為香料生產企業，1/3為香精或香精香料並舉企業，其每年的生產產值十分的可觀。

　　1．香精香料企業呈三國鼎立格局
三資企業憑藉雄厚的資產起著不可低估的作用。據統計，排名世界前十位的香精香料企業在中國均有投資，憑藉其著名的品牌，先進的技術，大規模的投入和規範的經營理念，發展速度十分迅猛，在中國香精香料的中高檔市場上已成為不能動搖的主體，領導著中國香精香料行業的潮流。但是由於其生產成本高，品種少，本地化程度低，管理和經營策略還不能完全適應中國市場，使其進步發展受到一定的阻礙。

　　國有企業仍然是中國香精香料市場的主體。國有老牌企業由於其歷史悠久，品牌知名度高，品質穩定，價格低廉，而廣泛受到用戶的青睞，佔據著主要的市場份額，僅孔雀、百花、西湖三家國有企業的產量已超過食用香精香料市場的1／3以上，但是國有企業由於基礎研究薄弱，技術含量偏低，經營手段不靈活，服務意識不強，而導致目前發展速度緩慢甚至倒退。

　　而鄉鎮、民營企業在當前國家政策的鼓勵下，發展十分迅猛，憑藉其靈活的經營機制和週到的服務贏得了用戶的好評，其市場份額正在不斷擴大。但是，對大多數民營企業來講，由於經濟和技術基礎差，品牌知名度不好，產品品質不穩定，經營理念欠全面，從而使其繼續發展困難重重。

　　以上三類企業的粗略分析可以看出各自都以其獨特方式生存和發展，各霸一方，優劣互補。

　　2．全國香精香料產品呈扁平三角形
　　全國食品香精香料近幾年來一直在3萬噸產量銷售額10億元左右徘徊，平均價格在35元／公斤左右，多數國有企業和眾多民營企業在中低檔市場殘酷競爭，生產能力過剩，有價格大戰的態勢。而中高檔產品國有民營企業的佔有比重不大，大量份額被三資企業佔領。在10億香精香料中，冷飲飲料約佔51％，糖果焙烤約佔24％，調味約佔17％，其他約佔7％。市場份額的分佈中，三資企業約佔17％，國有企業約佔55％，民營企業約佔24％，其他佔4％。

　　3．近年來市場結構發生巨大變化
　　中國食品工業近10年來發展形勢良好，保持了持續、快速、健康發展的勢態。根據有關資料顯示，1993年-1998年食品工業總產值由3430億元增至 6000億元，平均每年遞增12％。其中罐頭食品254．57萬噸，增長10．54％，軟飲料1200萬噸，增長134．93％，具中果菜汁飲料119． 35萬噸，增長49．1％，食品工業在投資、生產和銷售等方面，正在逐步擺脫傳統計劃經濟的束縛和影響，全方位進入市場經濟軌道。食品工業固定資產凈值年均餘額增長155．4％，在食品工業資本金中，外商資本金比重達23．32％。食品工業生產技術科技含量相對增加，深加工、精加工正向縱深發展，特別是方便食品、休閒食品、保健食品等發展迅速。在速凍食品、熟食製品、各種調味品、禮品食品、茶飲料和果蔬飲料等還會有較大發展空間。

　　預測市場前景，尋找發展方向
　　隨著中國加入WTO，網路經濟的迅猛發展，以及國家宏觀經濟的進一步放開，今後5年中國的經濟格局將有大幅調整，人們對市場經濟經營觀念的改變速度將會超過前20年。中國將逐步成為世界最大的消費市場。雖然大多數企業將被淘汰，但是絕大多數行業終將以民族企業為主體。

　　1． 香精香料行業格局會發生巨大變化　　
　　有專家評論中國的香精香料行業總體水準至少與國際先進水準相差20年。但是中國歷來是香料種植、生產和消費大國，先進技術在全球經濟一體化的過程中將會通過經濟杠桿作用流入中國而使我國香精香料行業在短時間內接近或同步于國際先進水準，而且中國這塊有著特殊的歷史文化和經濟發展背景的土地是其他外來勢力難以同化的，她能迅速學習別人的東西並完善自己。這一點可以從其他行業加以佐證。例如，彩電行業的外國品牌已基本退出中國市場；電腦行業的外國品牌已經達到其最高峰，中國品牌正以排山倒海之勢涌入市場；三年後國外品牌的手機也將全部退出中國。同時，由於國家宏觀經濟調整，鼓勵私有經濟和其他經濟進入國有資本，因此，今後3-5年變化最大的為國有企業。在調整中有，有一些因享受國家優惠政策而盲目改制並與經濟發展不相適應的，其前途可想而知。而另一些因改制後在發揮其優勢的同時，解脫束縛，增強活力的，仍將有可能繼續保持中國市場的主導地位，因此今後幾年將是香精香料行業的技術水準大提高，資本結構大調整，經營觀念大改變的時期。企業之間關係將從簡單分化、價格大戰、價格聯盟的無序或低級競爭狀態轉變為戰略聯盟。這種聯盟不再以獲取壟斷利潤為目的，不再濫用市場力量，而是要組成一個資源共用、技術合作、優勢互補、強強攜手的散松的利益共同體，在全球經濟一體化的大背景下，形成世界範圍的有效競爭。

　　2．消費市場結構也將發生變化
　　健康、營養將是今後人們對食品的主要要求。冷飲市場仍將保持2 0％以上的年增長率。品種格局不會發生太大變化。飲料市場至少有20％的增長率，其中茶飲料、果蔬飲料和乳飲料將有更大幅度的增長，尤其是茶飲料市場將成倍增長。日本、美國等茶飲料已居飲料總量的25％，中國目前只佔2％。糖果市場增長可能性不大。焙烤食品年增長率將超過10％。方便麵市場基本飽和，肉製品和冷凍方便食品將有較大發展。同時，WTO的加入，關稅壁壘的消除，同時原裝進口食品也將佔領部分市場，影響市場格局。但中國特有的飲食嗜好不會被大幅改變，傳統食品仍將成為食品消費主體，同樣，中國特色食品的出口也將成為經濟增長的新亮點。

华尔街日报 中国香精香料类股将稳步攀升

投资者们发现中国消费者市场上常常被人们忽略的一个组成部分颇具价值——香精香料行业，这个行业与中国巨大的烟草行业具有紧密的联系。香精香料行业的公司设计并生产用于产生某些食品味道及烟草芳香的化学物质。 这些公司只占中国消费性包装商品行业非常小的一部分。但是随着中国中产阶层的可支配收入不断增多，他们的口味不断变化，这个行业，特别是其中的两家公司：华宝国际控股有限公司以及中国香精香料有限公司必将实现强劲的增长。
不久之前，投资者还很难直接参与到这个行业的发展中。在2006年中，华宝国际成功在香港借壳上市，华宝国际的董事长在2004年收购这家企业，现在她仍持有该公司74.9%的股份。自上市以来，华宝国际的股价上涨了近一倍。上周五，该股上涨2.1%，收于4.8港元（合62美分），较去年底上涨了14%。 中国香精香料的市值为12亿港元，这使很多大型基金及分析师对它望而却步。它目前的股价比13个月前上市之初上涨了近一倍。但是，它在2006年下半年有所下跌。上周五，中国香精香料上涨3.8%，收于2.76港元。（该股在2006年6月30日为3.48港元。） 分析人士对于两只股票的顶部在哪众说纷纭，不过他们一致认为香精香料类股只会上涨。香精香料类股上涨主要得益于行业利润的强劲增长以及投资者中间的一个信念：中国消费品牌之间的激烈竞争只会惠及那些产品独特的香精生产商。

根据中国政府最新的统计数据，在2005年，中国香精香料行业整体销售额为人民币130亿元至150亿元（合16.7亿美元至19.2亿美元），较2003年的120亿元有所增加。其他的数据甚至反映了该行业幅度更大的上升。华宝国际及中国香精香料已经确立了非常好的市场地位。 Oberweis China Strategy基金的香港基金管理人Vanessa Shiu说，只有为数不多的几家企业可以生产这些香精香料，其他企业很难效仿。Oberweis China Strategy总部设在美国伊利诺伊州，管理资金4.5亿美元。Vanessa Shiu将其中约40%的资金投向中国香精香料等中国国内的消费类股。

克里斯·拉夫尔负责管理总部设在爱丁堡的基金管理公司马丁可利投资管理有限公司在中国的30亿美元资金。他在中国香精香料首次公开募股时就买入该股，并且在华宝国际被注入香精香料资产不久购买了这家控股公司的股票。 他说：“在国际市场，此类公司的股价往往有很高的市盈率，而且公司能够保持稳定的增长率。这正是我们要找的，因为我们买入是为了长期投资。” 与利润丰厚的香烟行业的紧密联系使这两家公司获益匪浅，这使他们远离竞争，进而有助于扩大利润。华宝90%的收入来自香烟香料，其市场份额高达32%。中国的香烟市场十分巨大，36%的中国成年人都是烟民。

麦格理的分析师柯伟杰以及高晓雷在去年12月的提议购买该类股票的一份报告中写道，由于所有的中国烟草生产商及分销商都是未公开上市的国有企业，那么从该类企业的发展中获益的唯一可行途径就是对烟草价值链的上游企业进行投资。 华宝国际是中国十大香烟品牌最大的供应商，因此麦格理认为这只股票的表现将强于大盘。中国香精香料称是中国两大顶级香烟品牌的主要供应商，麦格理因此表示，相对华宝国际而言它是一个风险稍大的选择。

从较长远的角度来看，对烟草行业的依赖可能会成为两家公司发展道路上的障碍。虽然香烟在中国不可能很快退出潮流，但是它们对中国的国民健康带来危机。这本身也是投资者要考虑的一个因素。此外，中国政府已经采取初步行动来抑制对烟草的消费。

华宝国际及中国香精香料仍必须向在中国运营的国际同行看齐。这些国际企业在混合及生产用于食物及香水的香精香料方面具有几十年的经验，并且他们对香烟香料业务的依赖程度要低得多。 中国香精香料的收入中60%来自香烟香料，它从2000年开始将业务多样化，进入食品香料行业。它希望在10年内公司能够实现烟用香精、食用香精及日化香精三块业务均衡发展。华宝现在正在迈向业务多样化，它于去年12月在德国开设了一个研究实验室。 花旗集团分析师Clement Wong说，它们能否在食品领域重演在烟草行业的成功值得关注。中国香精香料称，需要耗费长达10年的时间才能培养出香精香料行业的大师级人物——香水制造人，因为他们需要记住1,500种不同的味道和气味以开发他们自己的配方。

此外，要想和这个行业里的国际公司竞争，他们需要投入大量的资金进一步发展企业的研发能力以及提高人员素质。 Clement Wong说，他认为华宝国际的市盈率应该是22倍，这也是全球香精香料公司以及中国消费类股票的平均水平。但是由于华宝国际在2006年底及今年初大幅飙升，它的股价已经超出了Clement Wong去年11月设定的目标股价4.5港元。 DBS唯高达的Patricia Yeung上个月将华宝国际在截至2008年3月这一年的目标股价从4.5港元上调至5.1港元，她认为该股的市盈率应为24倍。麦格理本月将华宝的目标价格定在了5.6港元，把中国香精香料定在3.7港元

蔡萬霖半世紀黃金傳奇

伴隨台灣由開發中國家轉型為已開發國家，他傳奇的一生，是台灣經濟半世紀發展縮影；他的崛起，壽、產險執照被管制，台灣土地被低估，這兩個暴起的市場，他都抓在手上；他的離開，則代表一個寡占壟斷的年代、機會主義年代的結束。

蔡萬霖一九七九年取得國泰人壽、國泰建設、三井工程主導權，當時這旗下三家主要公司資產不過一百六十餘億元。他過世的那一天，霖園集團旗下的國泰金控(含國泰人壽、國泰世華銀行、國泰世紀產險等)與國泰建設、三井工程總資產，加起來有二兆六千億元。他所帶領的企業王國，過去二十五年平均一天增加二億八千萬元的資產。按照主計處公布的數據換算，霖園集團一天增加的資產，等於一個人工作六百六十七年的薪資所得。

蔡萬霖在一九九○年交棒退休，一九九八年後長臥病床，集團的事務已無法親身參與，唯一跟他有連結的，只剩下每一年各大媒體包括《富比世》(Forbes)、《財星》(Fortune)的富豪調查排行榜中，一再重複提到他的名字。

一九八九年，國泰人壽的股票最高衝到了一九七五元，這個紀錄至今無人打破，一張薄紙價值一百九十七萬五千元，相當於可以買下一戶小坪數公寓。當時在國泰人壽股價狂飆的時候，投資人為了要買一張國壽的股票，必須要起早到證券商排隊，等著券商鐵門一拉起來，就擠進去填單子買股票，因為股票一開盤就漲停板，晚到了即使有錢也買不到一張國壽的股票。

除了因為國壽是股王，還是地王。國泰人壽在一九八七年以天價每坪九十萬元買下位於南京東路上華航旁的土地，被視為台灣房地產狂飆年代最重要指標。蔡萬霖常掛在嘴上，認為成功企業家的要件有「膽量、肚量、力量」，天價標地的這個動作，把蔡萬霖的聲勢拉到了頂點。

當時業界解讀此為高明之舉，因為這座地標可以連鎖性的帶動國壽在周邊的地價；但是也因為土地狂飆，引發「無殼蝸牛」族的不滿，一場無住屋族的示威抗議、露宿街頭的活動，就把蔡萬霖和霖園集團視為箭靶，認為他們是高地價來臨的始作俑者。

股票、房價到了頂，一九九○年，蔡萬霖的董事長生涯也在不久畫下句點，交棒給兒子。

第一個轉折：離家背井 六歲到台北闖蕩，開始半工半讀

蔡萬霖一生的傳奇，除了金錢的象徵，更代表和台塑集團董事長王永慶、已逝的新光集團創辦人吳火獅這些第一代企業家白手起家的精神。

台灣，不會再有下一個「蔡萬霖」。那個大時代、大機會過了也不會再來。相較於台積電董事長張忠謀、廣達董事長林百里，以高學歷、高技術、高資本取勝，蔡萬霖代表低學歷、低資本、低技術起家。冒險的精神大同小異，寫下傳奇故事各有其精彩。

一九二四年，蔡萬霖出生於苗栗縣竹南鎮獅山莊一個貧窮農家。因為家境不佳，一九三○年，蔡萬霖的二哥蔡萬春，決定到台北闖一闖。於是，十四歲的哥哥帶著一個年僅六歲的弟弟，兩人口袋中僅有的一塊四毛錢，從苗栗北上投奔台北的大姨父，開始離家背井的闖蕩生涯。

如果當年蔡萬霖沒有跟著哥哥離開貧困農鄉，找到一塊肥沃的土壤，今天，就沒有霖園集團。

離家背井是第一個機會。到了人生地不熟的台北，蔡家兄弟一抓到機會就緊緊不放。老松國小畢業後，蔡萬霖白天打工、晚上念夜校，各類應徵廣告他都不放過。有一次看到日本輪船公司的招募工人啟事，便報名應徵，但因為個子太小未被錄取。但他不氣餒，仍四處尋找工作機會，終於獲得一家磚瓦廠錄取，擔任搬工，他努力的態度讓工廠老闆很賞識他，當時便向友人說，這個小個子(他身高約一百六十公分)將來會有出息

第二個轉折：兄弟分家 選擇壽險和營建，奠下霖園基礎

第二個重要的轉折出現在一九五七年。蔡萬春打敗多位競爭對手，拿下台北第十信用合作社(十信)理事會主席。在這之前，蔡家兄弟賣過醬油、開過旅社，工業原料、橡膠、塑膠、肥料、醫療設備等基礎工業他們都碰過，不是核心，但卻是他們蹲馬步下的功夫。

跨入金融業的當時，台灣處於戒嚴時期，金融與保險業執照嚴格管制，如果沒有堅強的政商實力，很難取得這些稀有執照，一旦取得，就是壟斷或寡占事業，利潤豐厚。

一九六○年，政府有限度開放民間保險公司設立，靠著蔡萬春曾經擔任台北市第一屆市議員的豐厚人脈與集團財力，蔡氏兄弟與政商友人合資，於一九六一年獲准申設國泰產險、一九六二年設立國泰人壽，這也是「國泰」集團這個名詞的由來。

蔡萬春是國泰人壽第一屆董事長兼總經理，蔡萬霖是第一任常董兼副總經理。如果說，交遊廣闊、敢拚敢衝的蔡萬春是創業型人物；那低調、不喜應酬、對數字極為敏感的蔡萬霖，則屬於謀士型人物。他與哥哥的分工是，蔡萬春對外負責，主掌開疆闢土，蔡萬霖則扮演財務長與軍師的角色，隱身幕後。讓蔡萬霖從幕後走向幕前的，是一九七九年蔡家兄弟分家。

一九七九年蔡萬春突然中風，國泰企業王國面臨分家。當時蔡萬霖選擇國泰人壽與國泰建設，做為其事業的起點；蔡萬春之子蔡辰男與蔡辰洲，則以十信、國泰信託為基礎。至於小蔡萬春十三歲的三弟蔡萬才，則分到國泰?I。一九七九年，蔡萬春、蔡萬霖、蔡萬才兄弟進行複雜的股權交換，自此財產切割清楚。

蔡萬霖選擇國泰人壽與國泰建設，一個管錢，一個管地。在蔡萬霖的觀念裡，土地是稀有財，因此他定下「自地興建、只租不賣」的規矩，現在位於敦化南路與民生東路，到處可以看到掛有霖園集團大樹標誌的大樓，就是這項政策的傑作。

蔡萬霖常常訓勉蔡宏圖：「不熟的事業不要做。」他自己守得緊，蔡家兄弟也都緊緊在保險、土地、建設的軌道內深化，塑造了競爭對手不易跨越的門檻。

第三個轉折：地產狂飆 大舉投資買地，集團財富翻數倍

國泰建設可算是蔡萬霖的第三個機會。他擔任國泰建設董事長後，深深被房地產的潛力所吸引。蔡萬霖次子、現任國泰金控董事長蔡宏圖形容：「到處看地，是父親最大的娛樂。」蔡萬霖三子、也是後來一度擔任國泰建設董事長的蔡鎮宇，歸納他父親到處看地的心得：「挑地點有三個訣竅，location!location!location!」

到現在，國泰人壽個人保單共九百多萬筆、六百多萬名保戶。台灣每三人當中，就有一人是國泰保戶，廣布率驚人。國泰人壽向保戶吸收資金後，大舉投資房地產，目前國泰人壽名下建築約兩百棟，單單租金收入一年便進帳五十億元。錢滾地、地滾錢，如今國泰人壽母公司國泰金控，不但是金融股，也是標準的資產股。

分家的時候，外界普遍看好十信與國泰信託的發展潛力，更甚於國壽與國建，但蔡萬霖認為壽險與地產未來是台灣經濟兩根重要的柱子，他抓到這個最關鍵的機會。

抓到了機會，蔡萬霖在經營上也有獨到之處。「黃埔式訓練」在蔡萬霖手上發揮得淋漓盡致，但他也深諳「散財養士」之道。他向國壽業務員演講時經常說，別人說他是大富翁，他希望員工可以當小富翁，頗有激勵士氣的效果，再加上國壽對員工薪資獎勵向來不吝嗇，國壽員工年終獎金動輒六個月以上，業績津貼與三節獎金亦較同業高，經濟誘因加上認同心理，使得國壽三萬名正式業務大軍以及兩萬名約聘業務員，對國壽產生高度向心力，保費收入自然扶搖直上。

在管理風格上，蔡萬霖有「三不」原則「不靠背景、不講人情、不情緒化用事。

國壽總經理黃調貴說了一個小故事：「老董事長對品格要求很嚴格，在國壽定有兩項『天條』，一個是留用保費公款，一個是在辦公室搞不正常男女關係，只要碰到這兩個天條，就一定要『拜拜回家』，絕無例外，現在這個制度在國壽仍嚴格執行。」

蔡萬霖在五十五歲那年，經歷了蔡家兄弟分家，特別對人的分合、財的聚散深有感觸，他在生前留給自己子女的訓戒：「財聚則人散，人散則財聚」也意喻深遠。所以他在生前就將家業分配妥當，尤其他晚年長臥在床，雖然《富比世》連續十八年將他列為台灣首富，財產高達四十六億美元(約合新台幣一千五百六十億元)，但「台灣首富」這個形容詞，對他來說只是藥水和針筒。

一生財富，對他來說應該很淡了。

蔡萬霖雖然活躍于金融業，但一直因未能躋身銀行業而耿耿於懷。年前台灣開放銀行業，他曾以破釜沉舟之勢，辭掉了國泰人壽董事長之職，並轉移名下股票，欲設立匯通銀行，但由於多種因素未能如願。

　　雖然如此，蔡萬霖擴展事業的雄心並未消減。在台灣開放保險業之際，八家申請成立的保險公司中，惟一的產業保險公司就是由霖園與台灣水泥、聯合報係、東和鋼鐵合辦的東泰產業保險公司。去年9月，國泰人壽斥資2.89億台幣購入世華銀行部分股權，雖然是間接跨過了銀行業的門檻，但總算終於一償夙願，投資延伸入金融業。

财务报表背后的招商银行——以费舍“十五法”浅析招商银行

作者：朱剑文

本文以《怎样选择成长股》的作者菲利普·费舍所推崇的“寻找优良普通股十五法”分析招商银行正在崛起且潜力巨大的信用卡业务。其一是因为菲舍“十五法”提供给投资者许多非财务面的分析方法；其二是因为信用卡业务对于商业银行的利润贡献在其发展初期无法显著地体现在财务报表上。通过部分非财务的方法，分析暂时非财务的领域，我们可以得到一幅隐藏在财务报表背后的图景。巴菲特曾把上市公司所披露的财务报表比作冰山在水面以上的部分；而对于我眼中优秀的上市公司，我更愿意将它的财务报表比作略带提示的藏宝图——有时宝藏并不在地图上被标示的位置。

使用“菲舍”牌铁锹，我们的寻宝之旅现在开始：

第1把铁锹：这家公司的产品或服务有没有充分的市场潜力，至少几年内营业额是否大幅成长？

信用卡论其功能既是支付工具，也是消费信贷。中国在过去5年间的国内生产总值(GDP)以每年超过10%的速率复合增长，而与之相较，居民消费的年均复合增长率仅有6%左右，因此“变投资拉动型的经济增长方式为需求推动型的经济增长方式”的呼声越来越高。麦肯锡全球研究院(MGI)在名为《从“中国制造”到“中国销售”的飞跃： 中国城市消费者的崛起》的报告中预测：到2025年中国的居民消费额将超过27万亿人民币，以购买力平价(PPP)计，约10.4万亿美金，成为仅次于美国的世界第二大消费国。消费规模与层次的提升以及消费观念和模式的跃迁都为信用卡的发展提供了广阔的舞台。

而从营业额、利润及投资收益等方面看，整个信用卡行业都将享受到“大幅、稳定和持久”的成长。仅以美国的经验看，投资人便能感受到招商银行身处信用卡行业的幸运。
A. 在美国运通发生色拉油丑闻，股价狂泻之际，巴菲特发现普通大众仍在使用美国运通卡支付日常的各类费用，因此果断地大举买入美国运通股票，仓位重达整个资产组合的40%，虽然赚得盆满钵满，巴菲特后来还是坦陈自己为过早抛出美国运通股票而懊恼不已。
B. 花旗集团2006年的净利润为215.38亿美金，其中信用卡业务贡献了50.27亿，占23.34%(占花旗银行净利润的比重则更高)。在4.31美金的每股收益中有1.01美金来自信用卡业务。
C. 战略规划公司(现为“美世咨询”)的合伙人理查德·费尔班克意识到信息对于信用卡业务的重要性，于是说服弗吉尼亚州一家小型地区商业银行——希格奈特银行将信用卡部门交由他管理，这个小银行里不起眼的部门现在是美国第六大发卡行——资本第一银行，2007年6月29日其每股价格为78.44美元（考虑到其曾有10送20的送股及若干分红的纪录，复权价为247.51美元），与1994年11月16日15.43美元的开盘价相比，在不到13年间翻了16倍，年均复利回报率24.86%。理查德·费尔班克本人在2006年以2.5亿美金的年薪荣膺美国最高薪酬的首席执行官。

“然而没有一家公司光因运气不错而能长期成长。它必须拥有，而且继续拥有杰出的经营才能，否则无法妥善掌握好运气，并保卫自己的优势竞争地位不受他人侵蚀。”

第2把铁锹：为了进一步提高总体销售水平，发现新的产品增长点，管理层是不是决心继续开发新产品或新工艺？

对于这样一个典型的针对制造业企业的问题，投资者也可以从招商银行得到肯定的答案，信用卡本身是结构非常简单的产品/服务，提高销售收入水平（即：增加利息收入的）的路径包括扩大客户基础以及促动客户消费，但这都会牵涉到风险决策和系统支持的问题。即使简单如利用信用卡开展分期付款业务，客户可以享受免息及分期的实惠，银行却面临着客户信用风险放大和帐务系统改造等问题，而这对于招商银行信用卡而言，早已驾轻就熟。在招商银行，新产品的开发并不是市场企划一个部门的事，盈利目标、市场定位、成本控制、风险评估、法律合规、客户沟通、作业效率、系统测试、销售渠道等等都是不可缺失的重要一环。同样的活动，有没有后续的跟进和相应的客户维护在长期来看，将成为判别商业银行竞争能力的分水岭。

投资者经常听到有关上市公司引进先进生产技术或设备的消息，但如果仅凭此而轻率地做出“买入”的投资决策，有时免不了会上当。招商银行的信用卡业务也涉及引进诸多国际先进技术，而先进的技术和系统本身是没有效用的，真正的效用在于高效地应用。比起购买战斗机，招商银行信用卡更热衷于招募、训练和培养一批高素质的飞行员。

第3把铁锹：与公司的规模相比，这家公司的研究发展努力，有多大的效果？

与传统行业强调开发研究相较，招商银行信用卡还侧重于市场调查，藉此倾听客户的需求与心声。
“专利与顾客的口碑往往能源源不绝带进收入”，对于商业银行而言，品牌及信誉更是关乎生死。信用卡好像招商银行的一张名片，发行信用卡是在播种，如果客户在后续没有得到应有的呵护，则品牌的附加价值也难以得到提升。从微观上讲，这需要一线的员工与客户之间有效的面对面沟通和互动；而从宏观上来说，这更考验一家银行系统的运作效益。招商银行信用卡努力将良好的客户体验通过信息化与数据化传播开来。

第4把铁锹：这家公司有没有高人一等的销售组织？

一支稳定、专业而富有战斗力的行销团队是企业销售制胜的关键，招商银行信用卡本身就拥有这样一支团队。高速成长的企业总面临人员短缺的困境。沃尔玛的高级副总裁费罗尔德·阿伦也有这样的感受：“最大的问题是人力问题——挑选优秀人才，并在短期内将他们培养起来。我们的机构相当精简，商店里绝无冗员，因此要求他们把事做得又快又好。他（萨姆·沃尔顿）最后使我相信，如果聘用一个缺乏经验和专门技能的人，只要他诚心学习，努力工作，就能用完成任务来弥补缺陷。”招商银行信用卡也同样以系统的培训来弥补人力资源的不足。除了自有的直销队伍外，招商银行信用卡还充分借用了分行网点的渠道资源，分行对于信用卡销售的无私配合与鼎力支持在其他商业银行是非常少见的。在国外市场被娴熟应用的其他发卡渠道如：摆放随取、报刊夹页、广告直邮、电话行销、联名发卡等在这里也是如鱼得水。甚至不专门从事销售工作的员工也在业余时间发挥推销员的功能，以用户的身份向好友亲朋介绍信用卡产品。

第5把铁锹：这家公司的利润高不高？

一般而言，信用卡的主要利润来源于刷卡消费回佣和循环利息收入，在成熟市场后者占了大部分。据高盛在2001年发布的信用卡行业报告估算，以循环的信用卡帐户而言，假设呆账率为4%(国际平均水平)，按中国法定信用卡年利率18.25%计算，扣除必要的作业成本及其他运营费用，总资产收益率为5.1%，净资产收益率为63.7%，这一指标几乎高于沪深两地任何上市公司。然而在现实中，并非每一个信用卡帐户都会循环，所以利润率可能不那么高。

但是信用卡同时也是一个资本性支出要求很高的行业，尤其在经营初期以及竞争激烈之际，需要大量投入，作为大众消费信贷，高利润率还建立在规模经济的基础之上，从国际经验看，每个市场都只有为数不多的发卡行能够盈利。目前在中国信用卡市场，招商银行信用卡的利润份额可能已经超过100%(即：其他银行处于尚未摆脱亏损的初期发展阶段)。

仅就财务报表上的信用卡利润来看，很可能低估了信用的创利能力，依照“范围经济”理论，当客户对一种品牌名下的产品青眼有加，则他会转而尝试这一品牌名下的其他产品，例如：客户觉得招商银行信用卡产品非常好，他便想尝试一下其他招商银行的零售银行服务，比如：车贷、房贷、财富管理等等。实践证明，招商银行信用卡已为招商银行的其他业务带来了数以百万计的新客户，并且这股强大的交叉销售力量还将不断地持续下去。

第6把铁锹：这家公司做了什么事，以维持或改善利润率？

“购买股票要赚钱，不是看购买当时这家公司有哪些事情普遍为人所知。相反，能不能赚钱要看买进股票之后需要知道的事情。因此对投资人来说，重要的不是过去的利润率，而是将来的利润率。”

招商银行不仅有美好远景和长期规划，也有中期战略和阶段目标，而这些又与所处的竞争环境相互动。在信用卡业务上，招商银行面临两类竞争对手的挑战：一类是中小型银行，他们机制灵活，擅长快速反应市场需求，在市场的缝隙中谋得生存与发展的机会，对于这类竞争对手，招商银行使用“挡”字诀，制止他们攫取高端优质用户的企图；另一类是国有大型银行，他们的客户关系深而广，犹如睡狮，一旦觉醒，即迅速搏击，势沉力猛，对于这类竞争对手，招商银行使用“抢”字诀，积极抢夺具有高价值和高潜力的客户。维持和改善利润率的最佳方法就是作一头“身形矫健的会跳舞的大象”。

第7把铁锹：这家公司的劳资和人事关系是不是很好？

由于招商银行信用卡业务的良好运营，其员工(尤其是在2002年加入的第一批员工在业界更是享有“黄埔一期”的美誉)成为各中外资银行竞相猎取的对象，在巨大诱惑面前有没有岿然不动的员工无从考证，但是确有相当数量的员工倦鸟归巢，这也从侧面反映了招商银行内部相对融洽的人事关系。马行长在其颠覆性的“十变”理论中有这样一变：变“部门银行”为“流程银行”。“部门银行”里那种相互扯皮，推诿责任的丑恶将在以客户为中心，以市场为导向的“流程银行”中被彻底颠覆。由此而造成的紧张人事关系也能得到很大程度的改善。

第8把铁锹：这家公司的高级主管关系很好吗？

虽然招商银行一直以铸造民族金融业品牌为己任，也暂时无意引进境外战略投资者，但这并不妨碍它在国际化道路上的大踏步前进，与已经引入境外战略投资者的银行相比，招商银行的国际化更是一种自觉自发的过程，以信用卡业务而言，高级管理阶层中有相当部分来自境外，他们有着丰富的国际经验和背景，履历表里写着花旗、汇丰、渣打、东亚、AIG、中国信托、资本第一、美国运通等闪耀的名字，但这些并不是最重要的，最重要的是他们彼此之间以及他们和中国本土领导之间的默契配合，全球经验与本土智慧的这种融合，简直可以说是一种文化奇迹。我们可以从招商银行与另一家上市公司的信用卡业务对照中窥见一斑。

A. 截至2006年底，招商银行共有网点450个左右，在职员工20950人，总资产约8000亿人民币，信用卡中心成立于2002年，发展初期，采用台湾顾问团队支持方式；在扩张期，延揽海外富有经验的信用卡专才进行管理。累计发卡量：超过1000万张。
B. 截至2006年底，对照银行共有网点350个左右，在职员工10694人，总资产约6500亿人民币，信用卡中心成立于2004年，由一家著名的美国银行进行战略投资；采用合资公司的方式协调经营信用卡业务(本地网络、国际专家、联名发卡)。累计发卡量：少于40万张。

第9把铁锹：公司的管理阶层深度够吗？

当马行长被问及“招商银行面临的最大风险是否是马蔚华行长有一天突然不在其位？”时，马行长的回答是：“如果这一条成立，那将是招商银行和我本人最大的失败。”我相信这个回答一定来源于马行长对于招商银行管理阶层深度的自信。

“值得投资的公司必须能够继续成长。一家公司迟早会达到某种规模，除非开始在某种深度内培养高级主管人才，否则将没有能力掌握进一步的机会。”

招商银行信用卡中心“中西合璧”的高级管理层有着开放的态度和透明的作风，虚心欢迎并乐于评估员工提出的建议，来自一线的销售及客户服务员工往往带着客户鲜活的感受，只要从总体上能够改善需要改善的现状，为什么不？让各级员工积极投入各种重大项目专案中，一方面加深了管理层本身的深度(对于市场的了解)，另一方面也加深了未来管理层的深度(普通员工锻炼了全局思考的能力)。

第10把铁锹：这家公司的成本分析和会计记录做得如何？

基于成本分析的管理会计对信用卡业务的重要性不言而喻，任何对于数字的迟钝感觉和对于成本的粗放态度，都会造成无法挽回的恶果。招商银行信用卡对于每卡单位广告成本、销售成本、征信成本、制卡成本、帐单成本、催收成本、话务成本、人力成本、行政成本、资金成本、伪冒成本等等都进行详尽地纪录与分析。

“重要的不是详细的数字，而是它的准确性”，只有这个前提下，任何分析、研究和预测才是有意义的。

第11把铁锹：是不是在所处领域有独到之处？它可以为投资者提供重要线索，以了解此公司相对于竞争者，是不是很突出？

就像其他产品处于同质化阶段的行业一样，信用卡行业也同样面临这样的竞争态势，招商银行信用卡脱颖而出的诀窍在于：
A. 对客户服务满意度的超标准严格要求
业界对于客户满意度的划分一般采用5级分类的方法，在这种方法下，勾选“部分满意”的客户被视为满意的客户；而招商银行信用卡对于客户满意度采用7级分类的方法，勾选“部分满意”的客户被视为不满意的客户，由专门的品质确保单位负责后续全程改善流程。
B. 以信息驱动的信用风险管理及伪冒风险管理策略
招商银行信用卡专门聘请来自花旗、渣打和资本第一银行的信用卡专家设计整个信用风险管理策略，使用发卡审核评分卡、伪冒申请评分卡、早期预警评分卡、客户行为评分卡、客户盈利评分卡、客户伪冒评分卡、催收评分卡等统计科学方法和类神经网络系统，将招商银行信用卡的信用风险（呆帐率）和伪冒风险（伪冒率）控制在远低于业界平均水平以下。

第12把铁锹：这家公司有没有短期或长期的盈余展望？

“想要获得最高利润的投资人，应留意在盈余上眼光放远的公司。”
从“招商银行信用卡中心早在2002年便已成立”这件事上便足以看出招商银行高级管理层的高瞻远瞩，并且从一开始招商银行信用卡就被定位为符合国际标准的双币种贷记卡。虽然目前仍处于投资期，但由于战略执行得当，成本控制得法，招商银行信用卡在国际会计准则下已经实现盈利，随着宏观经济的增长和居民收入的提升，稳定持续的收获期终将来临。从短期看，2008年北京奥运会和2010年的上海世博会更将成为马力强劲的利润引擎。(招商银行在这个意义上讲简直可以成为集消费概念、奥运概念和世博概念三大题材于一身的超级概念股)。

第13把铁锹：在可预见的将来，这家公司是否会大量发行股票，获取足够多的资金，以利公司发展，现有持股人的利益是否因预期中的成长而大幅受损？

2006年9月22日，招商银行H股正式在香港联交所上市，去除发行成本后的净筹资额为201亿港币，资本充足率上升至12.35%(其中，核心资本率上升至10.50%)

“聪明的投资人不应光因价格便宜就买普通股，而必须在有利可图时才购买。如果投资人只找杰出的公司投资，则真正要紧的是这家公司的现金加上进一步借款的能力，是否足以应付未来几年的需求，以掌握美好的前景。”

第14把铁锹：管理阶层是不是只向投资人报喜不报忧？诸事顺畅时口沫横飞，有问题或叫人失望的事情发生时，则“三缄其口”？

发展道路的曲折犹如股价的起起伏伏，招商银行信用卡的历程也不是一帆风顺的，曾经因照搬境外发卡经验而惨遭滑铁卢，但是暂时的挫折和表面的劣势可以化为增长的潜力和改善的空间。自身的失败，苦楚难当，而韩国信用卡危机和台湾卡债风暴的惨痛教训又历历在目，不容许我们有丝毫的掉以轻心，外国经验对于中国环境的适应，以及收益对于风险的平衡，都需要我们深度研究。

第15把铁锹：这家公司管理阶层的诚信正直态度是否毋庸置疑？

“投资者只有一种方法能够保护自己——投资对象限于管理阶层对股东有强烈责任感和道德感的公司。”作为被数度评为最佳公司治理上市公司的招商银行正是这样一个理想的投资对象。

作为小员工的我，招商银行是提供金融业务实践的最佳商学院，我把我的智力资本投资于此；
作为小客户的我，招商银行是最为消费者着想的金融产品超市，我把我的忠诚资本投资于此；
作为小股东的我，招商银行是值得我“长期持有，决不松手”的理想投资标的，因为“精彩，才刚开始；拥有，才有价值”。

迈克尔·莫：寻找下一只大牛股

1992年，星巴克刚刚上市后，迈克尔·莫有幸成为最早发现它是一个巨大投资机会的市场分析师之一。当时星巴克的总市值是2.2亿美元，当迈克尔写作《下一只大牛股》的时候，星巴克的市值已经达到了230亿美元。

　　有了这样的预测，迈克尔才有资格写一本教人如何选择股票的书，而这本书的英文原名本来就是《寻找下一个星巴克》。

　　迈克尔的另一项成绩是抓住谷歌(Google)，当谷歌的股票以每股85美元的价格上市时，迈克尔最先推荐购买。当其股价突破每股200美元的时候，迈克尔又说这个价格很便宜，因为谷歌是全球最重要的成长型企业。到了2005年底，谷歌的股价突破了400美元。

　　这样的成绩足以让你相信迈克尔的“功夫”吗？我想，这还是不够的。谁知道呢？也许迈克尔只是运气好。但是，迈克尔和彼得·林奇一样寻找成长股的策略还是值得借鉴的。

　　T. Rowe Price金融集团的高级副总裁杰克·拉波特如此评价：迈克尔的作品充满了“投资成长型股票的真知灼见”。没错，就是要寻找成长股，《商业周刊》资深撰稿人金·马夏说，一棵参天大树总要从一粒种子开始发芽，而收益最可观的股票总来自于那些能成长为大企业的小企业。

　　如果这样，如何发现真正的潜力股就变得至关重要。读《下一只大牛股》的投资者不一定要成为上一个沃伦·巴菲特或彼得·林奇，但却能掌握发现下一只热门股票的必备知识。

　　迈克尔写作《下一只大牛股》的目的，就是和大家分享他20多年学到的如何鉴别和投资那些有希望成为大企业的小企业，他称之为“未来之星”。

　　迈克尔认为，寻找最好的股票实际上就是寻找最好的企业，因为一只股票长期的表现和企业的表现是分不开的。真正了不起的企业和投资者在实现目标的过程中都讲究方法和策略。迈克尔在他的作品中就提供了一个基本的框架以及投资成长股的“十诫”、每个出色的成长型企业必须具备的4P。

　　“十诫”究竟是什么呢？其实就是一些简单的法则，通过这些法则，投资者将会为今后提高投资收益打下基础：

　　第一，要把基本原理搞清楚，收益的增长推动股票价格的增长。从长远来看，一个企业的表现与其股票的表现有着100% 的联系。因此，要重点关注增长最快的企业。

　　第二，要主动出击，而不是被动回应。要往前看，只有预测世界的发展方向才能尽早找到赢家。

　　第三，要谨慎，但不要僵化。要查看企业的资产负债表以确保其有足够的现金支持你的“瞬间”决定。

　　第四，要敢于承认错误。一定要诚实，要看到事实而不是靠希望和想像。

　　第五，蟑螂理论，一个房间里不会只有一只蟑螂。因此你发现企业的一个问题，就要知道背后还有一连串的问题。

　　第六，投资的想法来自于信息和洞察力，信息贵在能够独享，洞察力贵在能够了解信息的含义。

　　第七，4个P理论。4P就是考察企业的4个方面，包括员工(people)、产品(product)、潜力(potential)和可预测性(predictability)。

　　第八，对于投资的每只股票都要有5个独立的信息源。

　　第九，弄清楚股价涨跌的主要原因。

　　第十，也是最重要的一点，投资过程要有热情，但是对待投资要冷静。股票没有情感。

　　这“十诫”投资者是不是要招招用到呢？也不见得。迈克尔有他的策略，但是策略总归是用来参考的。比如“弄清楚股价涨跌的主要原因”一条，在著名的《股票作手回忆录》一书中，作者就用最后一章的题目来告诫投资者：一只股票上涨时，不需要花时间去解释它为什么上涨。

　　当然，如果按照迈克尔的方法去寻找成长股，就最好依赖他提出来的“发现潮流、利用潮流”的方法，投资就是要顺应大趋势。

　　所谓大趋势，就是指强大的技术、经济和社会力量，这些力量由暗流(早期采用)进入主流(大众市场)，打破现状(成熟的市场)，推动变革和生产力，最终为企业、行业乃至整个经济带来成长机遇。

　　迈克尔为我们“指点”了不少大趋势，当然这些大趋势还需要投资者自己去鉴别。但迈克尔坚信，这8个趋势是各种机遇浪潮的主要推动力量：知识经济、人口因素、全球化、互联网和外包将推动市场的发展和竞争，而融合、合并和品牌会是产品、技术、企业和行业成功的关键因素。

　　你会不会感觉太笼统了，我觉得是。但是趋势就是趋势，不会告诉你到底该买哪一只股票。可是，下一个大牛股，就在这些趋势中。

　　最后听听伟大的成长股投资者彼得·林奇是怎样说的吧：“如果操作得当，投资成长型企业会带来很好的回报，但这不是赌博或投机，你需要做很多工作。《下一只大牛股》对在这方面如何做得更好提供了系统的指导。”

几年来牛熊市投资得失的体会

张志雄主编：

我是一个长期投资私募信托的投资者 (从2003年开始)，现在牛市已经走了一半或大半，回顾这轮牛市，有很多值得我思考和总结的地方。

我自己总结了一下，有如下规律，希望和同行们共同探讨。

规则一：牛市中最大的受益者是券商股，我们应该买入并持有到牛市结束。同理，熊市时如果可以抛空远期股票的话，我们应该抛空券商股。

规则二：牛市中应该把全部理财产品和私募信托都卖掉，自己操作，买入指数基金或上面的股票。

所有的投资理论都告诉我们，指数基金是最好的投资基金。我们不能指望我们可以找到中国的巴菲特，只好买指数基金了。

今年以来，私募信托大幅跑输公募和指数，各个知名的私募基金经理都在找各种各样的理由为自己开脱 (可以看但斌、康晓阳等人的文章)。我对他们的说法都不认同，我认为真正的理由是：

1、人性都是有弱点的，私募基金经理每天也被恐惧和贪婪包围，他们企图战胜大盘，结果是“人类一思考，上帝就发笑”。一会儿满仓，一会儿空仓，增加了交易成本不说，还错过了股票上涨的机会。指数基金没有人为的干扰，几乎每天满仓，结果是理所当然的。

2、现在的股市中私募的话语权是很小的，公募基金垄断了市场，他们的一举一动才是市场走向的风向标。

3、私募受到的限制太多，他们必须买十只以上的股票，而可以给我们带来最好收益的往往只有两三只股票。所以像很多做的好的私募基金经理不发信托，因为他们只买两三只股票并重仓持有，如李弛等人。

4、私募基金经理的水平也参差不齐，好的如景林，牛熊皆表现很好，异常稳健，差的如赤子之心，是个熊市基金经理，牛市从不赚钱。有些人更是提不到桌面讲，如刘明达之流。投资者很难从中挑选出最好的、次好的基金经理，往往不幸找的是最差的。即使像我这样对私慕基金经理长期追踪和研究的投资者也常常会看走眼，更别说一般的投资者了。所以与其冒风险找好的基金经理，不如买入指数基金。

5、私募基金何时可以买呢？只有在熊市和平衡市买才合适，在别人都很难赚钱或亏钱时，才是他们大显身手的时候。

以上是我总结的几年来牛熊市投资得失的体会。希望《Value》可以登出来，得到同行的指点。

潘石屹：有了200亿 还要在北京玩几年

四川新闻网--成都晚报讯： 　

　　10月8日，倍受关注的的SOHO中国(0410.HK)在香港联交所主板市场如期上市。SOHO中国方面称，当天向全球发售共约15.4942亿股，募集资金将近129亿港元。据悉，SOHO中国在香港的成功上市，标志着其成为继碧桂园(2007.HK)之后在港募集资本额第二大的内地房地产股，也标志着潘石屹、张欣夫妇成为继杨惠妍之后的第二大富豪。昨日，就在SOHO中国主席潘石屹结束了在港的相关活动回到北京后接受了本报记者的独家专访，就SOHO中国上市后企业发展战略侃侃而谈。

　　200亿元垫底 两年内不出北京

　　“北京、上海的房地产成交量占了全国1/5，这两个城市仍然是目前中国房地产开发的绝对核心地，未来两三年内，SOHO中国不会走出北京，仍然会以商业地产开发为主要方向。”

　　众所周知，SOHO中国自成立以来，一直坚持在北京市中心进行商业地产和写字楼的开发。此次成功上市，SOHO中国募集到的资金高达129亿港元。潘石屹坦言，SOHO中国的资金链非常稳健，自有资金加上上市后募集的资金，目前可使用的资金达到200亿元左右。有这么多的钱，SOHO中国是否会像其它地产公司一样展开向全国扩张的大幕呢？潘石屹对此非常明确地回答：“不会！至少在最近的一两年内不会。”

　　潘石屹告诉记者，SOHO中国的商业模式、产品形态、盈利模式都决定了其在北京市中心发展的基本思路。潘石屹说：“北京、上海两市的房地产开发商量占到了全国开发商总量的五分之一，写字楼等商业物业开发所占比例可能会更高。在SOHO中国开发的总面积中，住宅项目仅占21%，写字楼占53%，零售商铺占23%，酒店项目占3%，这种产业形态结构更适合在市场更加成熟的北京发展，SOHO中国坚持这一战略也是对股东负责。”

　　有了200亿元资金做后盾，在大多数企业看来，SOHO中国终于有能力与其他大鳄在高价地块上一争高低，不过，潘石屹却显得非常冷静，“SOHO中国拿地会更加理性，不会去追求地王，现在有些开发商拿到的地块土地价格甚至高于周边房价，只能寄希望于未来房价暴涨，我们如果贸然竞拍，显然是是对股民不负责。”

　　同时，潘石屹也表示，SOHO中国也特别关注成都的房地产市场，“成都发展很快，变化也特别大，但目前仍以住宅开发为主，不过一旦机会成熟，SOHO中国也不排除进入成都市场的可能。”

　　盲目囤地是房企上市误区

　　“目前SOHO中国的土地储备已足够公司开发五年，这是比较合理的资源配置，部分公司高达数千万平方米的土地储备，可能十多年都无法完全开发，不但资金使用率不高，也与国家相关规定相悖。”

　　土地储备一直是SOHO中国上市期间备受外界争议的环节，与碧桂园等上市公司动辄高达数千万平方米的土地储备相比，SOHO中国区区120万平方米的土地储备实在过于“寒酸”。众所周知，土地储备是香港联交所考察地产上市公司是否具有投资前景的最重要砝码，尤其是对于内地的地产企业。

　　对此，潘石屹透露，目前SOHO中国的土地储备量已经够其5年的开发所需。潘石屹介绍，除了已启动的三里屯SOHO项目外，SOHO中国已经取得了北京前门大街改造项目，而且已经拿到了该项目44幅地块中的33幅的土地使用证，另外11幅获取的机会也非常大。据了解，修缮整治后重新开张的前门大街将改造为步行商业街，其主体工程包括前门大街及东侧路以西地区，规划总占地面积22.4万平方米，规划总建筑面积40.2万平方米。

　　潘石屹历来推崇“制高点”理论，在其看来，SOHO中国位于中心城市的120万平方米土地，甚至比有的企业位于郊区和二级城市上千万平方米的土地储备价值更大。潘石屹说：“这是两种不同的商业模式，SOHO中国靠的是以商业地产为主的开发思路，不可能在黄金地段囤大量的土地不开发。另一角度来看，土地储备不能简单以量来衡量。因此，5年的土地储备量对SOHO中国而言，已经非常合适了。再者，过多的土地储备如不及时开发是对土地资源的浪费，也不符合国家两年必须开发的规定。对公司的资金使用效率也非常不利。”

　　另外，潘石屹透露，自SOHO中国上市后，有不少公司与之商谈合作事宜，他接触的谋求合作者已不下十家。潘表示，SOHO中国接下来有较大的拿地动作，重点还是在北京繁华区域。

　　盈利能力是房企上市关键

　　“在香港，基金经理和投资者会更多关注一个房地产企业的土地资源储备，而在新加坡、欧洲、美国，甚至中东等地，则会更多的关注一个企业的盈利能力。有没有把土地变成利润的能力是企业竞争力的重要体现。”

　　在大多数房产公司的上市思路中，一直有土地储备至上的说法，而土地储备并不多的SOHO中国此次成功上市，成为一种新现象。潘石屹认为，土地储备量不应该是房企上市的绝对衡量因素。而公司具有较强的盈利能力才是房企被广泛认可并成功的重要条件。潘石屹说：“有的公司是靠囤积土地作为衡量公司发展的标准，不能以传统的靠土地储备发展的模式来看待SOHO中国。SOHO中国注重在土地上建房子创造价值，然后取得社会回报，这种模式是合法合理的商业模式。”

　　采访中，潘石屹一直向记者强调上市公司盈利能力的重要性，“这种盈利能力是从企业财务报表中体现出来的，一个上市公司没有好的产品和好的服务，就没有竞争力，而不是简单看公司的原材料有多少。对于SOHO中国而言，利润高速增长是公司考虑的首要目标。”

　　上市是房企发展的必由之路

　　“上市是房产公司发展的必由之路，中国房地产开发，最缺的还是钱，资金之困逼迫房地产企业上市寻求资金。”

　　上市是目前中国房地产企业最关注的话题之一，包括成都本土企业在内的不少房地产公司都在寻求快速上市的机会。对此，潘石屹认为，上市是中国房地产企业长足发展的重要途径。

　　“最早创办SOHO中国的时候，并没有想到上市，因为上市很复杂，上市后所承担的责任也更大，但随着SOHO中国的快速发展，上市对公司的竞争力有质的提升。”潘石屹说，“土地价格的不断增长，房地产开发的门槛也提高了很多，以前房地产企业依赖银行贷款，但现在随着银根紧缩，让不少小企业甚至中型企业都被拒之门外。没有银行的支持，开发商日子更不好过。”

　　潘石屹认为，中国没有成熟的资本市场，房地产企业的融资渠道有限，更多需要银行的支持。但现在银行出台了很多限制，比如提高自有资金比例、不能用银行贷款交纳土地出让金、购买土地不能分期付款等等，在这样的市场环境下，开发企业想要做大做强必须上市，这促使中国房地产市场进行入到一个新的发展时代，上升到一个新的竞争平台。

　　富豪榜让我很尴尬

　　“各式各样的富豪榜让我很尴尬，我更赞同别人说我是中国脱贫的榜样。”

　　在最新出炉的福布斯中国财富榜中，潘石屹与其夫人张欣借SOHO中国上市猛然上升到第七位，在谈到这个话题的时候，潘石屹显得十分激动。“这样的富豪榜没什么实际意义，这次排到前面也让我很尴尬。” 这个社会是多元的，每个人对社会的贡献不一样，对社会的价值也不能简单地用数字来衡量，这样单一的价值观对社会发展也不好。如果一个社会的注意力都集中在这样的富豪榜上面，对整个社会的影响不一定是良

谢国忠：美联储彻底转变之后

《财经》杂志网络版 2007年10月01日
http://finance.sina.com.cn/economist/jingjixueren/20071001/12204031738.shtml

　　随着美联储降息，中国经济中的泡沫可能会在未来几年大幅扩张，而美国通货膨胀将难以避免，外国投资者应卖出美国国债

　　《财经》特约经济学家 谢国忠

　　随着美联储降息，中国经济中的泡沫可能会在未来几年大幅扩张，而美国通货膨胀将难以避免，外国投资者应卖出美国国债

　　在对降息压力做出一个月时间的抵抗后，伯南克领导的美联储终于彻底转变，于9月18日宣布将美国联邦基金利率调低50个基点，降至4.75%。

　　这一举动顿时惊动了市场，因为此前预计降息幅度仅为25个基点。而且，在此决定公布后的声明中，美联储不再强调通货膨胀危机，而显得更加重视次贷危机对经济增长的风险。在接下来的几个月乃至数年内，这一转变对美国及全球经济形势都将产生深远影响。

　　从美联储声明来看，基准利率很可能在2008年初降至4%。这会产生两个显而易见的后果，一是美国通货膨胀会更高，二是美元进一步贬值。

　　中国泡沫将扩张

　　美联储降息的副产品之一，是中国经济中的泡沫将会加速膨胀。一方面，中国已处于相当可观的泡沫之中，目前高估的资产价值可能已与GDP总额相当。为了减缓泡沫扩张，中国必须使存款利率高于通胀率，这意味着未来加息200到300个基点。另一方面，美联储正在降息，预示着更多热钱会流入中国。两方面因素结合，将进一步扩大泡沫并加剧通货膨胀。

　　中国面临的状况和东南亚15年前的情况非常相似。上世纪90年代初，美联储为避免“储贷协会危机”带来的房地产泡沫破裂，大举降低利率。当时，东南亚也出现了通货膨胀，房地产泡沫初显，而且也是固定汇率制度。美联储降息导致东南亚经济体中贷款猛增，泡沫大幅扩张，终于在1997年破裂。

　　很多人认为，当时东南亚国家应将货币大幅升值，以防泡沫扩张。对此我不敢苟同。日元在1985年“广场协议”后升值近一番，也未能防止资产泡沫产生。如果东南亚国家货币升值，可能会引发更多的投机交易。因为升值会使投资者感到乐观，从而导致更多热钱流入。

　　中国无法从东南亚或日本那里汲取到简单的经验教训。事实上，似乎尚无一个国家在类似情况下成功地阻止过泡沫的发生。中国可能不得不通过行政干预这样的非传统手段来控制泡沫扩张。

　　首先，中国必须大规模迅速开发低成本住房。房产泡沫的一个主要支撑因素，是大众对房价超出自己承受能力的恐惧。在这种恐惧驱使下，很多人会无视自己的承受能力和房价来购房。而当人们确信市场中总有他们买得起的住房时，房产需求就会变得理性。

　　其次，中国需要为热钱流入增设屏障。例如，警惕高报出口价、低报进口价等典型的热钱流入途径。此外，房地产公司海外IPO对中国来说并无意义，它将外资引入经济中最热的、泡沫性的部门，完全违背了中国的国家利益，应予停止。

　　中国能避免东南亚和日本走过的泡沫之路吗？我并不乐观。目前的泡沫中包含着巨大的利益，极难停止其扩张。既得利益者往往是那些有影响力的人，他们可以阻止有效调控政策的实施。我怀疑，泡沫可能会在未来几年大幅扩张。即便北京奥运会后有所调整，泡沫仍会复苏并变得更大，其规模甚至完全可能超过日本当年。

　　美国通货膨胀难免

　　说回伯南克，他为什么改变心意呢？这是因为，任何个人都难以与众人为敌。如果伯南克一意孤行，整个华尔街、国会山上的政客和次级房贷贷款者们都不会同意。四年后他任期结束，这些人将不再支持他。他可能丢掉工作，不得不告别丰厚的演讲费和出版自传的百万美元合同，回到普林斯顿教书——但，至于为通货膨胀沦落到那般田地吗？谁能为通货膨胀说话？谁又会为抗通胀勇士颁发勋章呢？

　　近年美国年通胀率约为2%，仍然较为温和。但这只是暂时现象。正如格林斯潘最近所说，伯南克这届美联储面对的通胀局面与格老在任时不尽相同。对此，我总结出四点区别。

　　第一，通货膨胀前景更趋于上升而非下降。格林斯潘在位的年代，是以全球化和信息技术的发展引发通胀不断下降为标志的。这两种因素降低了劳动力对资本的谈判能力。美国制造企业将工厂先后转移到东南亚国家和中国，以降低劳动力成本。这种外包生产，对美国国内的劳动力市场无异于一股逆风。

　　信息技术能在以资本替代劳动力的同时提高生产效率。在以服务为中心的经济下，它彻底革新了以往规模最大而生产效率最低的零售业部门。大型零售商的兴起，可能是零售业在过去一个世纪内最重大的创新，它使生产者和消费者之间的配送成本大为降低。通过使用信息技术，单独一家企业就可以管理跨越国界的大宗物流业务。随着配送渠道集中于大型零售商，它们对众多零散制造商的出厂价具备了越来越强的议价能力。而配送成本减少和产品出厂价降低都使通货膨胀走低。

　　外包生产和信息技术改变了就业和工资的关系。这涉及到所谓“非加速通货膨胀失业率(NAIRU)”，即失业率低于NAIRU时，工资将加速上升，迫使生产者提高价格，将增加的成本传递出去。而当企业有了诸如工厂外迁或以电脑代替劳动力等其他选择时，企业就占据了更强势的地位，可以抵抗提高工资的压力，NAIRU就会降低。这让美联储即使在紧缩的劳动力市场条件下也能保持低利率。

　　全球化和信息技术带来的利益大部分已经被吸收。消费品制造工厂已遍布世界，信息技术也已融入生产、配送等各个环节。由这两方面带来的生产率提高将相当有限，且会很缓慢。从历史上看，目前美国4.6%的失业率是较低的，即便失业在今后经济趋缓条件下略有抬高，工资上涨压力仍可能由于不断上升的NAIRU而保持高水平。

　　另一个相关因素是生产率增长的放缓。全球化和信息技术减少了对劳动力的需求，并使美国劳动力向生产率更高的行业流动。这种劳动力转移正是美国生产率在1996年至2006年间得以增长1%的重要原因。而当全球化和信息技术的收益被消化后，生产率增长就将放缓。

　　NAIRU上升与生产率增长放缓结合起来，对央行就意味着一场通货膨胀噩梦。它会严重制约央行运用货币政策刺激需求的能力。即便在经济放缓、失业率上升的情况下，通胀压力仍可能增强。

　　第二，全球经济正在经历持续上升的通货膨胀。格林斯潘在位时，新兴经济体始终处于危机之中，如20世纪80年代拉美债务危机、1994年墨西哥比索危机、1997年亚洲金融危机、1998年俄罗斯债务危机等。它们对美国经济产生了通货紧缩型的冲击，严重降低了石油等的价格，且新兴经济体当时通过货币贬值来促进出口，美国进口价格总体上也被降低。

　　新兴经济体今日的状况完全相反。经过数年贸易顺差积累，它们拥有了大量资金，流动性过剩导致其资产市场迅速上升，进而刺激了国内需求。由于它们已经预留出上万亿美元以防不测，因此即便对美国的出口减缓，其国计民生仍可维持，哪怕出口减少也不会降低出口价格。事实上，新兴经济体不断上升的内需占据了更多产能，以致需要提高出口价格。这样，在目前美国经济衰退的情况下，美国进口价格将不再下降。

　　第三，美元从2002年的峰值已下跌了20%。不过，美国通胀压力尚未被完全吸收。如果美联储大规模降息，就会弱化美元币值，并进一步增加通胀压力。但由于美国需求巨大，能对供应商形成压力，美国进口价格并未完全体现出美元的弱势地位。例如，一些中国出口商因担心失去美国客户，就通过牺牲产品质量来压低价格。而当产品质量问题浮出水面后，美国进口价格水平终将上升。随着美联储降息，美元今后会继续贬值，从而加剧通胀压力。

　　第四，大宗商品价格保持在高水平。信贷危机本应使美国经济衰退，导致大宗商品需求减少，从而降低其价格，但大宗商品价格反而上升了。我相信，原因在于流动性由信贷市场转向了大宗商品市场。这解释了最近这两个市场间的反常关系。

　　今天的美国经济中，惟一能降低通胀压力的因素是信贷危机引起的消费需求减弱。当需求疲软时，零售商往往降价促销，因为他们需要及时清仓。这是目前通胀率看似温和的原因所在。但当存货售罄，零售商将减少进货，就不用再降价了。

　　卖出美国国债此其时

　　不过，通货膨胀稍高一点，对美国真的有什么危害吗？从某种意义上说，通胀高一点，对美国是有好处的。

　　外国投资者持有的美国金融资产价值已超过美国GDP，如此庞大的规模，很大程度要归功于华尔街的营销技巧。当然，其中很大部分是已经贬值的次级债证券化产品。而通货膨胀的上升、美元的贬值，将构成投资者的另一项损失。

　　通货膨胀的受益者，是在次贷危机中真实债务下降的美国抵押贷款者，以及以 股票形式投资于次级债证券化产品的对冲基金。次贷危机发生后，一些对冲基金迅速陷入破产，但如果通货膨胀能挽救房主，尚存的对冲基金就走运了。

　　目前最关键的问题是：谁来收拾危机的残局？美国家庭与非盈利组织持有的房产价值，在2007年二季度达到了GDP的168%，而历史平均水平约为100%。在之前的房产泡沫中，这一比例从未超过140%。如果需要三年时间使市场正常化，而每年名义GDP增长6%(包括2%的实际增长率和4%的通胀率)，房产价格仍需下降30%，才能使其价值回复到100%GDP的水平。4%的通胀率是无法挽救美国抵押贷款者的。美联储可能得容忍更高的，甚至两位数的通货膨胀率。

　　我曾预测2006年，美国经济2008年会经历一次衰退，并将连续三年出现温和滞胀，即2%的增长率与3%的通胀率并存。目前看来，2008年发生衰退仍是可能的。由于住房市场过于庞大，短期内很难恢复，因此滞胀会比我预期的更严重。通胀率很可能达到5%，而且不排除达到上世纪70年代两位数水平的可能。

　　在封闭经济中，通货膨胀就是一场财富再分配的零和博弈。收益固定的投资者受损，而借款者获利。由于美国对外负债非常庞大，通货膨胀(至少是其中不可预期的部分)就可为美国经济增值。它确实能鼓励美联储容忍更高的通胀。不过，为什么美联储不干脆彻底放任通胀，让所有外债都灰飞烟灭呢？

　　这是因为，外国投资者可能会看出苗头，并立刻出售所有证券，而这将引起美国债券市场崩溃，给美国经济带来灾难。所以，只有当外国投资者蒙在鼓里时，通胀才能使美国获益。

　　你可能已经明白我的结论——如果你手里有美国债券，就要把它们卖掉。否则，美联储会牺牲你的利益来拯救面临倒闭的美国房产拥有者。我的预感是，美国通胀率明年会上升到4%，此后还会更高。

　　外国投资者持有美国国债的40%，其中大多数投资者为各国央行，它们现在就该出售手里的债券。而这会让国债收益率飙升，从而抵消美联储降息的影响。到时，美联储可能不得不改变政策，以安抚外国投资者的不满。而若人们如羔羊般乖乖等待，那就活该被宰割了。

格林斯潘：一个时代的背影 (《环球企业家》记者 关鉴)

http://www.sina.com.cn 2007年10月09日 12:47 《环球企业家》杂志

大师：一个时代的背影

　　格林斯潘试图用自传定义他和他的时代，而学习他的智慧的最佳方式，是解构他的一系列决策

　　文《环球企业家》记者 关鉴

　　格林斯潘或许是“美国世纪”的最后一位标志性人物。正因此，当他出版自传《动荡年代》，人们对这本书的热情，远远超越了对一个经济政策决策者的好奇。的确，淡化决策过程，仅从其制定经济政策的结果角度说，格林斯潘的故事就像20世纪的诸多美国巨人所经历的，可以被总结为一个激动人心的创造历史的历程。

　　这是一个曼哈顿来的喜欢音乐的孩子在几十年的时间里征服华尔街的故事，更是一个掌管着全球最大经济体的人，超越了执政党的轮替、战胜了金融危机、击败通胀并最终缔造繁荣的故事。这样的传奇似乎应该发生在摩根与洛克菲勒的时代，但格林斯潘生活在现实中。这使我们不仅可以看到故事的发生，也有机会看到它的落幕。

　　在几乎一代人的时间里，格林斯潘在美国联邦储备委员会主席的职位上扮演着美国“经济总统”和全球资本市场最终贷款人的角色。他历经四任美国总统——格林斯潘主政美联储长达18年，仅这个时间就已经成为记录：备受尊敬的前美联储主席保罗·沃尔克在此位置上做了8年，而其前任，威廉·米勒，只做了17个月。

　　作为保守主义者，格林斯潘由共和党总统提名担任美联储主席，却恪守美联储的独立性，拒绝迎合其经济政策，而与一名民主党总统保持了最佳合作。他曾面对1987年的股市黑色星期一，1994年的墨西哥金融危机、1997年的亚洲金融危机，1998年的长期资本基金危机和2001年恐怖袭击后的信心危机，通过果断行动和灵活的货币政策，他避免了危机演化成美国的经济灾难。格林斯潘担任美联储主席的18年，美国经济平均每年增长3%，创造了战后最长的经济繁荣期，而通货膨胀大多数年份被控制在3%以下。最后不应该忘记的是，就在这十几年中，发生了冷战结束、全球化、新技术革命这些至少将影响今后几个世纪的变化，人们还不能理解这些变化的所有意义，而在这个历史性变革的关口，格林斯潘保持了美国经济的稳定。

　　甚至，如果可能的话，总统和所有关心经济的人们，希望他永远活下去：Fortune杂志在预测“克隆技术”的进步时，把克隆羊当作第一步，克隆小甜甜布兰妮当作第二步，把复制格林斯潘当作最终的成就。另一个笑话是，有媒体预测美国未来十届的总统姓氏为：克林顿、布什、布什、克林顿、克林顿、布什镲他们所做的唯一工作，是让格林斯潘一直担任美联储主席。

　　但是，在位于华盛顿康涅狄格大道的新办公室里，这位前美联储主席向人表示，时代不同了，“现在的时期，要比我在任时困难许多”。昔日的经济舵手开始尝试扮演预言家和智者的角色。人们普遍认为格林斯潘的高明之处之一就在于用模楞两可的“美联储式”语言左右市场，而现在格林斯潘直接明确地表达自己的观点。他认为，全球化的通缩作用将很快开始衰退，现在不得不关注通胀的苏醒。

　　当开始有苗头显示，有人将目前这场席卷全球的次级债危机至少部分归结为格林斯潘在任期内的处置不当，格林斯潘为自己辩解：这些爆发的危机是不可避免的，因为它们以及危机之前的价格泡沫根植于人性，及其从亢奋转向恐惧的倾向。

　　某种意义上，格林斯潘将新书变成他和自己的崇拜者、批评者进行战斗的舞台，变成了相互间的攫取，格林斯潘用话语权定义他和他的时代，而旁人通过对格林斯潘智慧的解构，来思考面对未来的不确定性，所可能采取的应对方略。

　　背叛

　　必须记住，格林斯潘是我们这个时代少数具有复杂行为逻辑的人物，一方面，他看起来是一个彻头彻尾的机会主义者，在重大决策关头不止一次背叛了自己的信仰，但同时，在他担任美联储主席的漫长岁月里，尽管期间经历政党更迭以及冷战结束、全球化、新技术革命的重大变化，却始终保持了美联储政策的一贯性。在《动荡年代》的扉页上，格林斯潘把新书献给了他的精神导师艾茵·兰德，格林斯潘或许以此表示，他仍旧是自由主义经济思想的坚定信徒。

　　1952年，还在攻读博士学位的格林斯潘正为第一次婚姻的失败而懊恼，但对这位将来要掌舵美国经济的人而言，这次婚姻的副产品显然更有意义，在前妻的介绍下，他认识了流亡小说家兰德。兰德是自由主义和个人主义的狂热鼓吹者，以至于将约翰·肯尼迪总统称作法西斯，因为肯尼迪公开宣称“不要问你的国家能为你做些什么，而要问你能为你的国家做些什么”，在兰德看来，这将利他主义推到顶点而不可饶恕，她认为人人追求个人利益最大化才是社会进步的最终动力。

　　在此之前，格林斯潘已经是一个自由主义经济理论的信奉者，但对自由主义的理解只停留在自由市场可以最有效率配置资源的层次，认识兰德之后，格林斯潘“不仅认为自由市场是符合效率的，而且是合乎道德的”。格林斯潘的自由主义经济思想由此发展到了极端，他不但反对政府任何形式对经济的干预，甚至反对大多数自由市场拥护者也赞同的反垄断法，因为格林斯潘认为垄断本身就是自由市场的产物。格林斯潘成了经济的保守主义者，宣扬一种“经济原教旨主义”——较少的政府开支，平衡预算，稳定的货币政策，抑制通货膨胀。他也反对政府推行的福利制度，宣称这只是政府没收社会成员财富的途径。

　　而对社会福利制度的态度是共和党和民主党的根本分歧之一，格林斯潘得到了时任共和党总统里根的信任，1987年8月，里根提名格林斯潘出任美联储主席。格林斯潘没有投桃报李，这位新任主席一开始就作出了反对政府干预，维护美联储独立性的姿态。上任仅24天，格林斯潘将联邦利率提高了0.5个百分点，以此抑制由财政和贸易赤字可能引发的通货膨胀，但加息带来的经济减速和失业上升却令提名他的共和党政府丢失选票。但三个月以后，当格林斯潘面临美联储主席任内第一次重大考验时，他的做法让所有的人大吃一惊。1987年10月19日，五年来一直处于牛市，持续上涨的道琼斯指数狂泻508点，美国股票市场市值的四分之一，超过5000亿美元化为乌有，看上去完全是1929年华尔街股票市场崩盘的重演。

　　这是一个艰难的时刻，格林斯潘必须做出决定。他可以什么也不做，按照自由市场的理念，听任股市泡沫破裂，由市场自发调节资本市场的失衡，但格林斯潘同样记得，1929年的股市崩盘，正是因为胡佛总统的经济顾问恪守自由主义的教条，对市场拒绝施以援手，股灾才引发了金融市场的连锁反应，并最终演变成了持续四年的全球经济危机和整个20世纪30年代的世界大萧条。

　　当天晚上，格林斯潘只睡了5个小时，在第二天纽约证券交易所开市前40分钟，他发表了简短声明，“联邦储备委员会，本着它作为这个国家中央银行的责任，会对所有经济和金融体系提供援助”。Business week评价格林斯潘向市场打开了货币的水龙头，处在危急关头的金融机构得到了拯救。

　　格林斯潘背叛了自己同时又成就了自己，从这天开始，他在美国的经济决策中一言九鼎，成为这个全球经济中心的“经济总统”。在此后的18年里，这一直是格林斯潘的行动逻辑，每当市场波动危机美国经济的整体稳定，他都果断地充当那只“看得见的手”，主动扮演市场拯救者的角色。

　　通胀

　　关于格林斯潘的神话中，最著名的是他用灵活的利率政策，创造了美国战后历史上最长的经济繁荣期，而其政策的核心在于像警惕魔鬼一样警惕通货膨胀出现的预兆。

　　担任美联储主席前，格林斯潘没有重大学术成就，甚至不曾拿到经济学博士学位。很大程度上，他的政策是对恩师亚瑟·伯恩斯经济理论的实践。伯恩斯是研究经济周期理论最主要的理论家，认为经济发展是扩张和收缩周期的交替，如同一条河流，既有湍急的险滩，也有平静的河面，而经济政策的制定者就类似领航员，需要提前识别出危险信号，在船只陷入危险前预先采取措施。

　　这就是格林斯潘经济决策的基础，在经济有过热苗头的时候轻踩刹车，而在有衰退迹象的时候放松油门，烫平经济周期，防止出现大的经济波动，最大限度地延长经济增长的时间。而前提是掌握大量的经济数据，能从最小的细节观测经济领域的变化，格林斯潘做到了这点，他的朋友形容“格林斯潘知道1964年出厂的雪佛莱轿车上用了多少个平头螺栓，他还知道拔掉其中三个将对国民经济造成什么影响。”

　　而格林斯潘对经济运行进行调整的油门和刹车主要是利率，他几乎将通过改变利率对经济进行微调发挥到了极致，1992-1995年，在美国经济一片向好的情形下，格林斯潘未雨绸缪，7次提高联邦利率，为经济适度降温。而1998年亚洲金融危机扩散到全球，格林斯潘又在10周内连续三次减息，创造了美国历史上最快的减息速度，稳定了经济。同样在2001年网络泡沫破灭、恐怖分子袭击美国后，格林斯潘在短短一年内将利率从6.5%降至1.75%,刺激经济增长。那些悲观论者曾经认为恐怖袭击后，美国经济不可避免地将出现负增长，但当年美国经济增长达到了3.5%。

　　事实上，这是所有人闻所未闻的奇迹，格林斯潘担任美联储主席的18年，美国经济持续增长，期间只被两次小规模的经济衰退打断，从1987年到1998年更是创造了90多个月的战后经济连续增长的纪录，更重要的是，尽管失业率已经低至5.5%,通货膨胀依然被控制在3%以下，被传统经济理论认为不可能两全的低失业率和低通货膨胀竟然同时出现，美国出现了所谓“零通货膨胀型经济”。

　　这是一切神话的来源，甚至格林斯潘也无法将其完全归功自己，而必须为此寻找解释。1998年，担任美联储主席10年之后，这个工业经济时代的保守派一跃成为新经济的倡导者。他认为，美国的经济周期正发生与以往迥然不同的变化，美国企业在科技方面的投资使生产率大大提高，促进经济增长，同时却不会引发通货膨胀，以高科技为代表的新经济本身就具有对抗通货膨胀的基因。同时，美国金融市场也变得更加灵活和富有弹性，能够对经济变化做出即时反应，从而部分取代了美联储的传统功能，美联储只需扮演仲裁人的角色，适时地提高或者降低利率，就能使市场正常运转。

　　这些构成了格林斯潘统治下繁荣的基本图景，如果克林顿只是坐享其成就能获得连任并为自己在历史上赢得一席之地，那么作为这一神话的实际缔造者，格林斯潘为什么不应该作为最伟大的美联储主席而被载入史册？但格林斯潘至少没有完成作为伟大人物的最后一项，每一个最终被认为缔造历史的人，都会受到和赞誉同样多的批评和质疑，那么格林斯潘时代的怀疑论者又如何看待那些被确信缔造了经济奇迹的元素——自由市场的信念、美联储的独立性、应对危机时的果断、对通货膨胀的警惕、货币手段的精妙使用，究竟是和格林斯潘的独特人格奇妙化和，还仅仅只是一些偶然因素？

　　英格兰银行行长默尔文·金曾用挽歌般的语调赞美这个人，“伟大的经济学家极其少见，这种人必须具备几种人的天赋，数学家、历史学家、政治家和哲学家，艾伦·格林斯潘正是这些天赋的化身。”将一桩丰功伟绩归结于某个人的神奇个性是最轻省的解决方案，但事实上，关于格林斯潘为何如此成功仍是一个谜，诺贝尔经济学奖得主弗里德曼在谈到格林斯潘的出色表现时说，“我大惑不解，我难以置信，令我困惑的是他们如何在突然之间学会了怎样管理经济。是艾伦·格林斯潘对经济的波动和冲击具有洞察力，而其他人没有吗？”

　　或者一些更本质的因素在起作用，它们通过格林斯潘充分展示了自身。甚至在自己的新书中，格林斯潘也承认，是市场力量而不是他才是缔造繁荣的真正功臣。格林斯潘担任美联储主席的18年是这样一个时代：随着柏林墙的倒塌，接下来是不可遏止的全球化和新技术革命，跨国企业可以在全球范围内整合和重新配置资源，并借助技术进步，变得更强和更有效率。而发展中国家由于发达国家制造业的移入，可以制造出口大量廉价商品，从而抑制了发达国家的通货膨胀，而赚取的外汇又大量回流到发达国家的资本市场，促使股票市场繁荣，并使利率保持在较低的水平。股票市场上升的财富效应，提振了消费信心，保持了市场的繁荣。更有效率的企业，更廉价的商品，更低的资金成本造就了格林斯潘时代的繁荣。

　　而现在，这个良性循环的时代也许已经进入尾声，2007年的次级债危机是变化的最初征兆。过量的资金形成了资产价格的泡沫，而资产泡沫可能引发全球范围的通货膨胀，最早的危机已经在房地产市场体现，而当大多数人选择离开市场，就意味着繁荣的终结。

　　一个动荡年代选择了格林斯潘作为时代的印记，而缔造这个时代的元素仍在继续发酵，将格林斯潘看作是未来世界的预言者不如看成是一个镜像，他的因势利导或者无意为之都将成为格林斯潘遗产继承者的解剖标本。

　　格林斯潘：中国面临的选择

　　・我担心中国将会无法抵御类似美国在9・11事件中所承受的巨大打击。
　　・中国在未来要保持高速发展，必须大力瓦解错误的汇率制度和缺乏迁徙自由这两个中央计划时代的主要特征
　　・中国高附加值产品出口的增加只是一个时间问题
　　・中国国有企业的大规模重组说明创造性破坏进行的相当不错
　　・中国在经济上的最大恐慌就是使社会不稳定的通货膨胀

　　我在1994年首次踏上中国的土地，彼时距改革开放已经好多年了。此后，我又多次访华。像所有的游客一样，每一次的中国之行都会让我惊讶于它的新变化。按购买力平价衡量，中国已成为仅次于美国的第二大国。同时，中国已升为世界最大商品消费国，第二大石油消费国和最大钢铁生产国。并且从1980年代的自行车经济进化为2006年年产超过700万辆汽车的经济,而其设备产能还远远超过这个数字。在几千年来只长庄稼的土地上，摩天大楼拔地而起。一成不变的灰褐色衣服时代，已经被各式奔放绚丽的色彩所取代。经济繁荣引发的收入上涨，催生了消费文化。今天，广告业，这个曾经无人知晓的行业，已经成为中国增长最快的行业之一；国际零售业巨头沃尔玛、家乐福、百安居则和新生且富有创新精神的中国商家展开了激烈竞争。

　　在摆脱集体农庄时间不长的土地上，显然已经实施了宽松定义的城市财产权利；否则，在房地产、工厂、证券领域的国际投资早就枯竭了。中国公民已经被赋予了拥有和交易房屋的权利，这创造了积累资本的重要机会。2007年3月，中国全国人民代表大会通过了一部更具综合性的所有权法律《物权法》，赋予了公民财产与国家财产同等的法律保护。

　　我相信世界贸易体系对中国的全面接纳，会惠及中国人民，他们能够看到自己生活水平的提高；美国企业和农民也会发现一块更诱人却尚待开发的市场。看一下中国参与国际金融机构获得的收益。现在，中国的央行官员在瑞士的国际清算银行(BIS)——一个长期以来意味着资本主义国际金融的机构——发挥着关键的作用。在BIS的例行会议上，2002年被任命为中国人民银行行长的周小川，特别受主要发展中国家央行官员们的欢迎。除了对英语和国际金融的精通，周小川对中国正在发生的事情所作的坦诚评估，也是我们很难从其他渠道获得的。他常常细致地分析中国金融市场的进化历程，给我新的视角。2006年，在我离开美联储之后，我和周小川一起在一个检讨国际货币基金组织相关财务的委员会共事。他和他的同事们在脱离中央计划经济后不久，就成了国际金融体系中的主角。

　　中国改革者们面临的许多巨大挑战是众人皆知的：反对改革的守旧派；大量的农村人口至今几乎没有分享经济繁荣的果实，也缺少迁徙的自由；苏联式命令经济历史遗留的烂摊子，包括仍旧臃肿低效的国企；为这些企业提供服务的步履蹒跚的银行体系；缺乏现代金融和会计专业知识；腐败——这几乎是任何一个金字塔式权力机构的必然副产品。此外，中国领导层需要应对广泛的针对新富阶层的羡慕以及针对工业污染的愤怒。以上任何一个因素都有可能引发一场大冲突。尽管中国已经开放了诸多重要的经济领域，但整个经济仍然受行政力量的制约，这是中央计划经济的残余。因此，经济仍然刻板。我担心它将会无法抵御类似美国在9・11事件中所承受的巨大打击。

　　这结尚待解决问题的根深蒂固，可以从中国领导层在瓦解残余的中央计划控制所遭遇的困难中得到最好的诠释。邓小平于1980年代发动的改革，带来了第一波解除管制所产生的繁荣，在接下来的几年则停步不前。主要的问题在于中国实施的错误汇率制度以及严格禁止公民在城乡之间自由迁徙。要让中国在未来继续保持过去十年的高速发展，就必须大力地，并不一定完全地，瓦解这两个中央计划时代的主要特征。

　　当时的第一个焦点就是人民币的汇率制度。1980年代早期的汇率并不像当今绝大多数人抱怨的那样太低了，而是一度非常高。中央计划经济将人民币固定在一个不切实际的汇率上，而黑市的汇率要低得多。可想而知，这样官方汇率基础上的国际贸易会发展很缓慢。相较之下，如今管制放松并蓬勃发展的国内贸易趋势日益明显，货币当局不断地让人民币贬值。这个过程花了他们14年。到了1994年，贸易上的外汇交易完全自由，人民币黑市消失了。人民币与美元的比价，从不到2：1变为高于8:1。

　　中国出口在经过最初的迟滞之后得以飞速发展，从1980年的180亿美元增长到2006年的9700亿美元，年增长率将近17%。而中国出口的一半以上都是进口来料加工，而这类出口产品正在向高价值产品转移，这从平均出口价格的增长已超过物价指数(基于固定的一篮子商品)就可看得很明显。然而，不清楚的是，平均价格的增长有多少是单纯反映来料部分的品质上升。

　　这点很重要，因为中国高科(11.40,0.01,0.09%)技产品的出口比例越高，它对发达国家的竞争冲击就越大。中国也许正在攀登科技的阶梯。现在它出口的尖端产品比十年前要多得多。但是中国人创造尖端技术的水平提高了吗？或者中国只是更多地将别人生产的尖端产品组装起来。引用了彼得森国际经济学研究所部分观点的《经济学人》在2007年3月评价说：“中国的出口模式镲大部分是把廉价的劳动力和土地租借给外国人。即使中国大陆最成功的本土电脑公司镲也将其生产包给台湾公司。”然而，我认为，中国出口产品附加价值的增加只是一个时间问题。我预测中国会逐渐地用其高附加值的国产零件替代进口零件。

　　出口的繁荣与农民工划时代地向城市转移的过程相符。1995年乡村人口达到顶峰时将近8.6亿，11年后下降到7.37亿。这个变化不仅是人们搬到城市以及一些定义上的改变的结果，也是随着新的制造中心的兴起农村土地被城市化的结果，主要以与充满活力的香港相邻的珠江三角洲为代表。过去15年来，从香港和其他地方来的富有开拓精神的投资者带动了这一地区的增长，很多制造特区相继涌现。香港的样板作用以及对珠江三角洲经济发展的帮助是显著的。

　　当中国1997年重新收回对香港的主权时，我对香港保留资本主义制度并不抱多大希望。认为中国会履行它的承诺，保持香港资本主义制度50年的观点，在我看来有些天真。资本主义和共产主义并行在一个政权统治下简直是难以置信。但是10年来，邓小平的“一国两制”与我担心的情况完全不同。中国并没有在香港的文化和经济上刻上共产主义的印记，反而受到香港文化和经济制度越来越深刻的影响。

　　近十年来乡村人口向城市1.4%的年均净转移率大大地提高了中国的生产力：城市地区的资本显然比中国农村地区要精明。这种差异导致中国城市每小时的产出高于乡村三倍之多。1980年开始设立的经济特区已经取得了巨大成功。一些国有企业的民营化也取得了显著的进步，其他一些国有企业正经历着重大的重组。结果是这些组织里的就业人数大幅下降，这也说明创造性破坏进行的相当不错。

　　一个猜测是，如果不对国内迁徙作长期限制，农村人口转移到城市的速度是否会更快。我无法想象人们在缺乏迁徙自由的环境里是如何发展的。当今领导层持续缓解这些限制的努力是重要且受到广泛欢迎的。但对于农村人口向城市人口大量涌入、以及随之可能发生动荡的担忧，阻碍了这方面的变化，也阻碍了中国人生活许多方面的变化。

　　1940年代末在中国出现的恶性通货膨胀经常被引证为动乱的一个原因，最终导致中国共产党在1949年取得政权，共产党清楚地汲取了这个教训。所以可以理解共产党在经济上的最大恐慌就是使社会不稳定的通货膨胀。正如约翰·梅纳德·凯恩斯在1919年解释说：“列宁当然是对的，要想颠覆现存的社会基础，再没有比让其货币失去价值更为隐蔽和可靠的方法了。这个过程潜在地积聚了各种经济规律中的破坏因素，一百万人中也不见得能有一个人看得出问题的根源。”
文章引用自：

國壽90元平安170元 招商證券騎牛妄言？

　　2007年10月13日 　來源： 21世紀經濟報導
　　
　　國慶日後第一周,隨著上證綜指站上5900點高點,A股市場上僅有的兩隻保險股也以強勁的走勢衝破一個又一個新高。
　　
　　10月12日,中國人壽(601628.SH,2628.HK)A股報收於71.17元,當日最高達73.05元,再創新高;而此前1個月的9月12日,中國人壽A股的收盤價為52.73元——這意味著,在不到20個交易日裏上漲近20元,漲幅達35%。
　　
　　而中國平安(601318.SH,2318.HK)的表現更是強勁。自8月27日股價突破百元大關,平安A股進入9月後一路上揚,連續上漲40多元,並在節後首個交易日跳上145.78元的最高價位,大有越過150元關口的態勢。
　　
　　高點位、高價位下,各家券商仍普遍對保險股持樂觀態度。10月12日,招商證券發佈研究報告稱,保險股當前估值並不昂貴,其將國壽和平安的目標價分別調至90元和170元。此前的10月10日,國泰君安證券調高中國平安的估價至162元。
　　
　　"當前的分析重點是投資收益,並不是保費收入。投資這條腿能跨出的距離,決定了其當前一步的距離。"招商證券認為。
　　
　　這類似一個迴圈——保險股的上漲,推動了大盤上行,而此後,作為大舉持倉上市公司股票的"大基金",國壽和平安又受益於大盤上漲,帶動自身股價飆升。
　　
　　以10月9日上市的中國神華(601088.SH)為例,國壽以36.99元獲配5288萬股,平安獲配3143萬股,中國神華上市首日即以68元開盤,並在短短幾天內迅速沖上90元。以10月12日的92.12元收盤價計算,兩公司已共獲浮盈46.48億元。
　　
　　"保險公司對中信證券、南方電網、廣發證券、深商行的投資已經收益明顯,相信未來中國石油、中國移動回歸A股都將給保險公司帶來收益,而混業收購並購更是可以給國壽與平安帶來超額的回報。"招商證券羅毅表示。
　　
　　中國平安2007年中報顯示,其在二季度對權益類投資進行了大量的拋售,獲得了150億元的實際收益,同時公司仍然持有市值627億元的權益類證券。截至2007年8月16日,公司持有的排名靠前股票的市值就達到了400億,帳面盈利近200億,和其他權益類證券合計市值已達到520億元,與627億元相差100億元左右。
　　
　　而中國人壽的半年報則顯示,中國人壽上半年實現淨投資收益和總投資收益分別為240.71億元和371.75億元,較上年同期分別同比增長112.2%和111.3%。其中股權類投資收益由上年同期的79.67億元增長到268.62億元,增長了237.2%。
　　
　　為了更好地分享資本盛宴,兩大保險公司都已在產品策略上做出調整。時隔8年後,中國平安於9月再次推出投連險,並計畫年底在銀保投連險的基礎上推出個險投連險。10月12日,保監會又批准平安養老保險公司設立三個投連險帳戶。
　　
　　"這將在給平安保費的增長速度帶來轉機的同時,因期繳比例的擴大為其帶來實實在在的內涵價值貢獻。"國泰君安證券認為。
　　
　　與此同時,加息的預期也將給以債券投資為主打方向的保險公司帶來投資收益的成長空間。國泰君安證券測算認為,"以中國平安為例謹慎估計,加息1年內可提高總投資回報率0.26 個百分點,2年內提高0.45個百分點;交易類股權投資的實現收益及可供出售類股權投資浮盈的釋放是投資收益增長的重要來源。"
　　
　　另一個跡象是,保險股在內地與香港的差價正逐步縮小。
　　
　　1月9日,中國人壽回歸A股首日,A股與H股價格比為1.52;3月1日,中國平安回歸A股首日,A/H股價格比為1.36。而到10月12日,兩者A/H股價格比分別縮至1.44和1.31。
　　
　　招商證券認為定價權已經回歸本土,"中國人壽離90元的目標價已經距離不遠,而香港的國壽也已經漲過50元,當前H股定價跟隨A股的趨勢也十分明確。"
　　
　　國慶期間,內地A股休市一周,而香港股市照常交易。因此10月2日-10月5日的一周交易內,國壽、平安H股的上沖表現均對隨後於8日開市的A股影響甚多。其中,中國人壽2日開盤價45.45港元,5日尾盤收紅於48.35元,漲6.4%。

巴非特历来都是自己的精神教父

作者：真心守望
　　
　　　 巴菲特说：“我的投资行为，没有超出常人的能力范围。”
　　　在对巴菲特长达五年的研究中，我一直认为这句话，是非常诚恳的。他让普通投资人有一个可以追赶的目标；而且，他的实践告诉我们，真理存在于普遍。市场的最高境界：就是躲避风险，把利润实现在一个安全的区域中。
　　　我们来想象一幅画面：在奥马哈的落日余辉中，一位具有投资哲学家气质的老人懒散地靠在椅子上。在他40年的投资生涯中没有投机，没有无谓的冒险。这个固执的老头用老掉牙的财务评估技术翻阅着报表。这种枯燥的工作已经被其他基金公司外包给了专业的财务分析公司。他们热衷于发明数理模式，甚至聘请天体物理学家，用两个星体相撞的计算方式来进行金融衍生品的赌博。而巴菲特是上帝赋予了黄金歌喉的人，他才是真正能唱出金钱旋律的家伙。
　　　巴菲特是平凡的，他目前使用的财务分析，实际上脱胎于格雷厄姆的证券分析体系。他在格氏的基础上引入了成长性原则。而格氏则强调价格在现有价值上的被低估。这是学生和老师的思想巨大区别之处。这个区别，使格氏及其信徒仅仅躲过了美国30年代的金融灾难，却不象巴非特那样，幸运地在美国股市的底部，肆无忌惮地搜集到了资本原始的金矿。
　　　巴菲特又是坚韧的。我手中有一本马尔基尔的《漫游华尔街》。
　　　实在难以置信，巴非特能在40年的投资生涯中，蔑视和回避如此众多的市场诱惑。这些眩目的光环，后来证明都是一场巨大的灾难。而他能这么一直远离它们。
　　　他躲避了60年代的“电子狂潮”。那个时候，“电子”，“硅” 二词的价值是15倍的收益。一家销售唱片的公司更名“某电子公司”，股价可以数周疯涨7倍。
　　　他还躲避了80年代的“生物概念”；“垃圾债券”。以及90年代末的网络狂潮的致命诱惑。
　　　仅仅有一个伟大的思想是不够的，你还必须是这个思想的伟大捍卫者。巴菲特两者都做到了。所以，世界上只有一个巴菲特。
　　 股市是为数不多的，可以把一个悲剧反复进行下去的人类活动。而我在研究巴非特的时候，最让我震撼的是：他有一个强大的自制能力。他从来不参与自己不能控制的事情。他历来都是自己的精神教父。
　　 我这几年也一直在克制自己的欲望，在走一条可把握的财富积累之路，走到今天越来越感到自已在远离市场，但心中确越发的明晰，每日不可预测的涨跌与我何干？，我只需要知道有什么样的品种以便宜得（前提是安全的）让我值得买入就是了，然后等待迟到的纠正。资金在缓慢的增长中，但却付出了莫名的代价，股友在减少，认同在下降，这使我原先很痛苦，总有呐喊的冲动，但久而久之则习惯了，信念缘自于自己的坚定而并不非身旁的力量。
　　　绝招各有不同，但都殊归同路，并不需要一招一式的模仿，而是要明白中外股市同样都是陷井很多，美国股市跳楼的人比中国股市多的多。在此我不想花丁点文字分析中美股市的异同，因为同样都是输多赢少的市场。
　　　我只想重申巴菲特的成功并非因他生于天堂，而中国股民的大量失败也并不完全因为中国股市的黑暗。关键是你有没有将投资当做一辈子的事来考虑，你有没有长时间空仓等待的定力，你有没有不眼红四周时常有人暴发的事实。何需招抄巴老的每招每式，你只需要学他三样：1.在投资市场做一辈子的打算，因为只要是正经的事业都需要终身的努力，然后追求一个可控的缓慢增长，几十年的复利增长不管你的本有多少你都能致富；2.使自己成为自已的精神教父，受伤后懂得自我疗治，能在他人嘲笑的环境中不断强化自己的理念；3.不断提高自己的各种各样（政治、经济、财务、人等）的分析水平，就完全足够了。其它的各种具体战术问题都可自已探索，各自发挥无需模仿任何大师。
　　　这几年我已体念到远离市场的那份快感，也感受到了股友远离的落寞，但不管怎么我都将延着这个理念走下去，用余生的几十年来证明投资理念之火一样可以在中国股市燃起。

（注：此文作于2003年3月）

美林证券财务选股指标

一、经营表现类指标

1. 资本利用回报率(ROCE)＝ ( 营业利润 ＋ 投资收益 ) × ( 1 －所得税率）÷ ( 总资产 － 流动负债 ＋ 短期借款）
ROCE是使用最广泛的衡量公司所有财务资源使用效率的核心指标，用于反映股东和债权人投给公司的资本创造了多少利润，它又可以分解为利润率 ×资产周转率，所以出众的ROCE指标需要公司实现优秀且增长的利润率和资产周转率。在计算得出ROCE后，若该值大于资本成本(WACC)，就说明公司在创造经济价值。否则，股东和债权人的利益就在受损，不如投到其它领域划算。

2. 净资产收益率(ROE) ＝ 净利润 ÷ 股东权益
ROE是具体衡量股东投入的资本回报指标，也是ROCE的组成部分。ROE和估值指标市盈率（PE）与市净率（PB）关系密切。事实上，PB就等于ROE×PE，这三项因素的变动都会直接影响估值（股价）。例如，如果公司股票的PB处于行业平均水平，如果想让股价上涨，若PE不变的话，公司就必须实现ROE的增长。这里需要注意的是，如果公司有意通过不合理的手段，如大额撇账来压低股东权益来实现ROE的增长，在投资者察觉后会相应下调PE倍数来反映其有水分的ROE增长。所以，不仅要看ROE是否增长，还要看其质量如何，才能确认股价上涨是否合理。

3. 营业利润率 ＝ 营业利润 ÷ 主营业务收入
营业利润率可以反映公司的定价权和成本控制能力。如果想让利润率提升，公司要么具备很强的定价权，可以提升售价，要么通过消减成本，或者同时发力。所以，在一个行业里营业利润率出众的公司通常是拥有定价权和成本控制实力的龙头优势企业，其股票估值水平也会高于同行。这里需要注意的是公司可能会通过改变折旧政策来使得营业利润率失去可比性，这时可用EBITDA利润率来复核。

4. 每股收益(EPS)增长率 ＝从上一年度到未来5年的EPS复合增长率
该指标反映中期业绩增长预期，是许多估值指标如PE、PEG等的驱动力量。通过杜邦比率分析来看，EPS增长率自身的驱动因素包括资本性开支(CAPEX)、资产周转率、营业利润率、净负债比率和股息分配率，EPS若想增长前三项因素也必需增长，而后两项因素只有下降才能驱动EPS增长。需要注意的是，EPS增长率在公司扭亏为盈和由盈转亏或起始年度EPS极低的时候会失去指导意义。

5. 自由现金流(FCF) ＝ 经营性现金流 － 资本性开支
FCF好比是一个人的工资在减去所有开支后结余下来的部分，公司可以用FCF来发放股利、回购股票，或进行其它投资。不论是个人还是公司都希望这些“闲钱”越多越好，所以，投资者非常看重公司FCF的生成和增长能力。



二、盈利质量类指标

6. 利润变现比 ＝ 经营性现金流 ÷ 净利润
权责发生制的记账方法使得净利润并不代表公司实际赚到的真金白银，事实上，有很多账面上的利润最终无法成为可供股东分配和扩大再生产的现金，利润变现比率就是衡量有多少账面利润背后是实实在在的现金流，显然，长期来看该比率越接近100%越好。

7. 资产重置比率 ＝ 资本性开支 ÷ 折旧
如果该比率低于1，说明公司固定资产在缩水，既每年新增的固定资产投资低于折旧，导致固定资产净值的下降，这种状况虽然在短期内有利于利润率和自由现金流等盈利指标，但基本是无法持续的，大多数行业公司的可持续增长需要不断对固定资产进行投资。资产重置比率也是判断商业周期的重要指标，如果一个行业长期投资不足，且产能利用率接近饱和，通常预示着一轮景气周期的到来。

8. 实际所得税率 ＝ 所得税 ÷ 税前利润
公司都在想方设法获得所得税率的优惠或通过各种办法避税，但投资者要警惕的是，如果公司实际所得税率明显低于同行，将会对未来业绩埋下负面隐患，低所得税率是难以持久的，而所得税率的变动又会直接影响到EPS和一系列估值指标，因此是分析过程中不可忽视的重要环节。

9. 净负债比率 ＝ ( 长短期借款 － 现金和现金等价物 ) ÷ 股东权益
净负债率是使用最广泛的衡量财务杠杆使用效率的指标。虽然投资者都偏向喜欢低资产负债率的公司，但究竟具体公司的净负债率是否合理还要结合利息覆盖率、自由现金流和ROCE来综合判断。

10. 利息覆盖率 ＝ ( 营业利润 － 利息支出 ) ÷ 利息支出
这基本上是一个风险提示指标，特别是在公司净利业绩低谷，自由现金流脆弱的时期更为关键，它可以说明公司是否还有能力支付利息以避免偿债风险，以及是否还有融资能力来扭转困境，显然，该比率低于1公司情况就已经很危急了。



三、估值类指标

11. 市盈率(PE) ＝ 股价 ÷ 每股收益
PE是使用最广泛和有效的估值指标。PE的绝对值没有任何意义，一个低的PE不能证明股价低估，同样高PE也不能说明股价高估，PE是否合理只有通过和同行业公司股票对比和与历史PE波动周期对比才能得出结论。

12. 市净率(PB) ＝ 股价 ÷ 每股净资产
和PE用法相同，一个相对高的PB倍数反映投资者预期较高的回报，反之亦然。PB又等于PE×ROE，所以，在从同一板块中挑选PB被低估的股票时会采用PB和ROE的的矩阵，那些ROE很高而PB又相对较低的股票最吸引人。

13. 股息率 ＝ 股息 ÷ 股价
投资股票获取的回报一是来自于资本增值，既股价的上涨，二就是来自于公司分配的现金股利。股息率通常在挑选成熟行业的收益型股票时和在熊市时是关键的估值指标。

14. 自由现金流收益率＝ 每股自由现金流 ÷ 股价
股息是公司实际分配给股东的现金收益，而自由现金流就是潜在的可分配现金收益。如果自由现金流收益率长期明显高出股息率，就会有故事要发生，公司要么会加大股利分配力度，要么用来投资或扩大再生产，不论怎样，股价都有上涨动力。

15. EVEBITDA ＝ ( 市值 ＋ 净负债 ＋ 少数股东损益 ) ÷ EBITDA
EVEBITDA估值指标主要用在现金流可预测性较强的成熟行业里，此外也是公司并购时的决定性估值指标。

16. EV销售额 ＝ ( 市值 ＋ 净负债 ＋ 少数股东损益 ) ÷ 主营业务收入
这是一个衡量公司规模的估值指标，反映销售收入对应的企业价值倍数。该指标很少独立作为唯一的估值标准，但在并购和公司业务对整个经济增长依赖度很高的情况下则非常适用。
文章引用自：

保险业:牛市饕餮者

作者:安信证券杨建海
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保险公司充分享受了资本市场，可谓是“牛市的饕餮者”。
　　
预计国寿和平安前三季度EPS分别为0.91元和1.83元。

报告摘要：
　　
今年3季度国寿和平安十大重仓股市值分别增长了56.19%和45.43%。总体来说保险公司的股票组合跑赢了指数，国寿的组合明显跑赢了平安。
　　
3季度，国寿的十大重仓股新增浮盈达293亿元，累计浮盈达565亿元。按金融工具来划分，新增浮盈中属于可供出售类的是279亿元（其浮盈不会计入当期盈利，只到将其出售），属于交易性的是14亿元（其浮盈直接计入当期盈利）。3季度，平安重仓股新增浮盈达149亿元，累计浮盈达302亿元。按金融工具来划分，新增浮盈中属于可供出售类的是132亿元，属于交易性的是16亿元。
　　
参与新股（含增发）配售越来越成为保险公司一个重要的投资方式。从历史数据来看，投入打新股的资金逐季增加。今年三季度增加的最为明显，国寿的打新资金是上季度的3.51倍，平安是上季的2.58倍。从收益率上来看，3季度国寿新股的涨幅54%；平安新股的涨幅为59%。平安打新股投入的资金和收益率均要高于国寿。
　　
按照2007年中报数据，国寿和平安持有的开放式基金分别为413亿元和150亿元。我们对市场上270只开放式基金进行了统计，以2季度末净值为基数的话，3季度的分红率为19%，净值增长率为20%。若3季度内国寿和平安未减持开放式基金，并且其持有的开放式基金与市场总体情况保持一致的话，3季度国寿和平安的分红可以达到79亿元和29亿元，季末的开放式基金市值为496亿元和180亿元。3季度开放式基金的收益率要落后于国寿和平安直接持有的股票的涨幅。
　　
按照2007年中期各封闭式基金公布的十大持有人数据，假设3季度未作减持，国寿的封闭式基金分红为14亿元，市值为141亿元，平安的封闭式基金分红为3亿元，市值为27亿元。
　　
2007年1-8月份，国寿的总保费收入1433亿元，同比增长7.18%，其中8月份当月保费收入114亿元，同比下降1.16%。我们认为主要的原因在于公司管理层的政策导向和部分保单缴费期结束，公司内含价值高的产品保费收入增长良好，预计全年新业务价值可实现同比增长25%左右。2007年1-8月份，平安人寿总保费收入532亿元，同比增长13.68%，其中8月份当月保费收入60亿元，同比增长14.52%。平安个险渠道保费增长加快，带动了总保费收入的增长，预计全年新业务价值可实现同比增长40%左右。
　　
2007年1-8月份，人保的总保费收入619亿元，同比增长26.58%，其中8月份当月保费收入67亿元，同比上升23.41%。2007年1-8月份，平安财险总保费收入144亿元，同比增长29.73%，其中8月份当月保费收入15亿元，同比增长13.56%。
　　
我们预测中国人寿按照国内会计准则的前三季度归属股东盈利257亿元，折合每股0.91元。

我们预测中国平安按照国内会计准则的前三季度归属股东盈利131亿元，折合每股1.83元。

香精研究

來緊將會花時間去研究中國香精（3318）及華寶（336）.

中國香精香料（3318），相信很多讀者對此股較為陌生。它並不是一隻熱炒股份，但是股價表現很出色，由買入至今上升58%。其實，很多日常用品及食物，例如洗潔精、汽水或雪榚等，都包含香精。由於中國消費急增，日常用品需求不斷增大，香精自然受惠。更重要的是，香精業十分依賴調味師、調香師及化學研究員的專業知識及經驗，而這些專業人員必須經歷八至十年的實習與訓練，入行門檻頗高，業內競爭不大。在這情況下，中國香精香料的邊際利潤達50%以上。

　一旦客戶的產品選用了中國香精的香料，而產品銷情理想，味道廣為消費者接受的話，就不會輕易轉換，一如可口可樂不會隨便轉換其味道一樣。況且香精成本一般佔整件產品的總成本比例很低。換句話說，香精就算加價，客戶也不會因而轉用其他香精。

中國股市未來十五年可升逾20倍

　中國的發展劃分了幾個階段。首先沿海地區，尤其是南部；然後由上海擔當龍頭角色的華中地區；現在是北京、天津等為首的渤海。筆者相信，渤海的發展將更加快速，原因如下：

　　A.現在中國資金充裕，不似從前；

　　B.中國已有發展南部、華中地區的經驗，不會走冤枉路；

　　C.渤海資源豐富、地域大，但人口較中南部少，工業及基礎建設等良好。

　　渤海應可應付急速發展，成為中國另一個更具動力的火車頭；與此同時，中南部仍可保持增長，故中國未來的高速增長勢頭將更為旺盛。此外，內地不同行業的企業紛紛走上上市之路，可供投資的選擇更多。隨中國企業管治不斷改善，公司透明度及會計制度走向國際化，也將造成優勝劣敗的兩極化情況。經過這個甄選過程，約20%的優秀A股將被投資者追捧及出現溢價；相反，約五成質素較差的公司，包括股價現在仍值一元以上者，日後應會「進化」為仙股，所以投資在選擇A股時便要留意。目前筆者看好的行業如下：

　　1.地產－中國經濟良好，人民財富增加，房地產升值乃自然現象。

　　2. 資源－中國未來對資源的需求仍殷。

　　3. 金融－中國金融市場剛剛進行改革，前途無限。

　　4. 零售－中國政府要極力發展內部的零售業。

　　5. 港口－中國的出入口業務不斷擴展，有利港口股。

　　6.傳媒－中國傳媒業仍未開放，若如金融業般開放市場，勢必發展蓬勃。

　　7.科技－中國積極發展科技，尤其是中國幅員遼闊，發展類似美國互聯網，可以為不同行業提供一個主要分銷╱資訊渠道。

　　8.教育－中國人口眾多，國家一向注重教育事業，但缺乏資金；若人民有充裕資金，必然花在子女或自己的培訓上，故教育及其相關行業亦屬商機無限。

　　9.農業－中國以農立國，政府重點推動農業，如農民已全免繳稅，政府還提供九年免費教育，最重要是協助提高農民的經濟收入，否則子女須輟學及協助耕作╱幹活，免費教育也用不！所以，政府可能推出農業優惠政策，引發不少商機。

中國GDP或報細數

　　其實，這評估屬非常保守。一來是當時的估計仍未包括服務性行業，估計服務性行業佔GDP的15%，即現在中國的GDP將要加大，而且其比重也將逐年提升！二則是中國經濟高速增長，GDP增長較之前估計保守，從前可能「報大數」吸引外資，現在則可能是「報細數」避免其他國家「眼紅」而引發貿易制裁。所以，筆者估計，中國GDP在十五年內「翻兩番」是非常保守；況且，根據東驥研究部參考了不少國家的數據作出預測和分析，在未來十五年，相關股市指數的升幅可能高於GDP增長達二倍以上。若閣下找到出色的基金經理代行投資或自行挑選優於指數的股票組合，或許在未來十五年的投資回報不是三倍，而是可能更高！

　　此外，東驥研究部估計，人民幣未來升幅是漸進式，相信每年升值達3-5%。若以5%計算，人民幣在未來十五年已可以「翻一番」！但各位讀者千萬不要忘記，在1994年期間，內地通脹高達24.1%，人民幣曾大幅貶值40%，間接使亞洲經濟問題更易浮現，促使索羅斯等對沖基金有可乘之機，引發金融風暴。隨亞洲經濟在金融風暴後急速反彈及恢復，亞洲貨幣的幣值（尤其韓圜）已上升不少；就以人民幣而言，其幣值反彈回1994年水平可能性是有的，升幅已可達66%；加上本欄估計中國股市的市盈率將因應企業管治不斷改善，機構投資者如社保、保險公司、本地基金公司及海外金融機構等資金不斷增加，促使市盈率由十幾倍上升至二十多倍，若中國經濟因持續發展產生泡沫，吸引全球資金湧至，市盈率必定更高！一如日本股市市盈率在九十年代，日股在38000餘點高峰時之市盈率為八十多倍，至於2000年科技股泡沫爆破前，不少科技公司更沒有市盈率呢！

大牛市應趁低吸納

　　因前車之鑑，隨中國金融業改革，經濟表現不斷向好，加強企業管治、人民幣升值的預期、全球華人資金澎湃等，筆者相信往後一定出現如九十年代日本及2000年泡沫爆破的情況，這個中國泡沫將有多大？暫時不知道，總之應不會如筆者這保守，市盈率只有二十幾倍，即使以此保守數據計算，中國股市未來十五年升幅也有十二倍。若閣下現在投資一百萬元，將來可增加至一千二百萬元，當然期間將出現不少波動，但在大牛市中，應該趁調整吸納，將來必定一浪高於一浪。過去6年，中國股市調整幅度不大，如2002、2004及2005年，一旦上升，幅度可不小，所以投資者必須有耐性和沉應戰，即使不懂或沒有時間挑選股票和基金者，亦可選擇指數基金，若能挑選傑出的基金經理或優質股票，將來上升空間或許更大。既有此遠景，若投資者同意筆者的觀點，投資策略就可以更進取，尤其在短期大跌或較大的調整，因為長線看好！

关于SOHO中国上市的几个问题

SOHO中国上市后，关心我们的朋友非常多，向我们提出了很多问题，在此就这些朋友的问题做些解答，也谢谢朋友们的关注和关心。
　　一、SOHO中国上市后会改变以往的商业模式吗？
　　我们的商业模式是经过了十二年的市场检验，在市场实践中不断修正而得到的模式，上市后只是我们摸索出来的这种模式的放大和做小的调整，不会做大的改变。
　　二、如何看待市场对中国概念股票的追捧？
　　中国是未来国家，是处在高速发展过程中的国家，这种发展会在每个行业，每个企业中得到体现的，这种高速而平稳地发展的市场跟永远没有增长的市场是截然不同，不能用同样的标准和眼光去看待。用去年、前年的利润水平来看目前的股票，可能是价格高了一些，但从未来的发展来看，从今年和明年的盈利看就可能是偏低的。这是高速发展的市场与没有发展的市场的区别。
　　三、SOHO中国会如何发展？
　　从具体数字来看，SOHO中国2007年的利润为16.24亿元，而贡献2008年利润的预售收入截止2007年6月30日仅半年时间已经达到了32亿元。这些数据都已经写入了我们公司的招股书。这种发展的势头，还会保持下去。有上市募集资金的帮助和支持，我们的增长要比过去12年时间更快，因为过去12年限制我们发展的瓶颈就是资金。
　　四、你们准备拿出多大资金发展新的项目？
　　已有的项目需要资金有限，有些项目随着工程完工，交付使用，有正的现金流入。我们募集的资金绝大部分将用于发展新的项目了。
　　五、市场不断出现地王，SOHO中国会不会参与其中？
　　理性和纪律性是我们公司健康发展的基本保证。我们绝不会在市场上意气用事，做出任何不理智的决策。违背企业赢利原则去追求天价的地王，我们绝不会参与其中。但在我们成本承受的范围内，我们会果断地决策，不会放过任何机会。
　　六、SOHO中国准备不准备A股上市？如何看待香港股票市场？
　　红筹回归A股需要政府和大陆证监会等各部门的批准。目前政策也不是十分明朗。任何一个房地产企业，都非常本地化。因为房地产是不动产，有很强的区域性，市场及影响都在本地体现得最充分，和当地环境紧密结合，如果政府能批准我们在A股上市，是再好不过的事了，这样可以使我们的产品和股市不错位。而且，大陆股民更了解大陆企业，无论从市场、管理能力、品牌影响力方面，大陆的投资者都更了解我们。
　　SOHO中国在内地的影响力远远胜过在香港散户中的影响力，中国内地的人们对我们更了解，也对我们更关注。这都和房地产产品区域性、本地性的特点分不开。我们会花一些时间和精力，尽可能多地让投资者来了解我们公司，了解公司的业务和发展。我们将设立专门的部门和人员，接待投资者的咨询，及时地回答投资者的问题，让香港的股民了解公司还需要一个过程。
　　七、奥运会之后，北京的房地产和经济会不会下跌？
　　这是朋友们问得最多的问题。我个人的判断是看好奥运之后北京的经济，包括房地产市场。中国城市经济的发展主要受制于城市的基础设施，基础设施的完善和改造需要投入巨额资金。北京借08年奥运的东风，有上千亿基础设施的投入。08年之后的北京更有效率，更方便，交通更通畅，这里会有全世界最大最先进的飞机场。在中国经济健康高速增长的大背景下，首都的经济怎么会下跌呢？我一直坚持乐观的观点，像全世界众多投资者一样，看好中国经济，看好北京市场，也看好08年之后北京的房地产市场。
　　八、上市之后，你们夫妇进入富豪榜，你的感想如何？
　　这是上市过程中，我们准备回答的问题中所没有准备到的，但也是大家问得最多的一个问题。在上市成功那天，张欣对我说：真是一场误会，我们俩从本质上是最不关心钱，这些数字财富的，但在我们的名下却有了这么多的数字财富，这都是社会托管给我们的，我们的责任是要把它用到该用的地方上去。
　　前几年参加过几次富豪榜的电视讨论。我的观点一直没有改变，年轻人的焦点不应该只聚焦在这些富豪榜上。每人从事的职业不同，他们对社会贡献也是多方面的，不能仅仅用数字去衡量，如医生，解除人的病痛，科学家给人类带来发明创造……这些贡献都是巨大的，也是我们平时生活离不开的，这些是不能简单用数字财富去衡量的。
　　我也提醒自己和我的同事们，上市给我们带来了发展的资金，但不能让“财富成为爱者与所爱之间的藩篱”，不能成为社会进步、工作并为社会创造价值的障碍。我们惟一的感受是肩上的责任更重了，我们要创造出更多的价值，来回报社会，回报投资者。

凭借品牌力量与有利时机 SOHO中国实现组合融资

http://www.soufun.com 房地产门户-搜房网 2007年10月08日18:16 房地产门户搜房网 杨文清

今日，SOHO中国(股票代码0410-HK)正式登陆香港联交所，每股定价在8.3港元，发行15.49亿股，128.6亿港元的IPO使得潘石屹创下内地房地产企业在港募资之最。这一事件受到房地产行业和金融业的普遍关注，搜房网新闻中心采访了著名金融信托专家、经济学家、投资银行家孙飞，请他对此发表了自己的看法。

SOHO中国今天可以在香港成功上市，创下内地房地产企业在港募资之最，孙飞分析有两点重要原因。第一是SOHO中国品牌力量大。自创立以来，SOHO中国一向非常重视品牌宣传，虽然大部分业务集中在北京，但是潘石屹的SOHO品牌和概念，却在全国范围内得到广泛的传播。相较之下，碧桂园等房地产企业的知名度就有一定的局限性。第二点是时机好。IPO上市的时机非常关键，潘石屹不仅赶上了内地地产的牛市，还赶上了各路资本云集港股的好机会。又逢美元贬值，地产新股已经成为国际投资客的很好的选择。SOHO中国被认为是内地商业地产的第一品牌，倡导的“SOHO”概念和商业地产运营模式，应该说都得到了香港大地产商的认可。

对于SOHO中国存在的一些问题，比如土地储备量小、发展区域局限等，孙飞认为对其影响并不是很大。“对于一个上市公司来说，未来的成长性和盈利能力是最重要的。”虽然SOHO中国120万平方米的土地储备略显寒酸，但是按照潘石屹自己的“制高点”理论，SOHO中国位于中心城市的120万平方米土地，甚至比有的企业位于郊区上千万平方米的土地储备价值更大。

“SOHO中国的发展表明，一个房地产企业即使产品相对单一，品牌做的好、市场运作能力强，同样可以成功上市，这对于其他房地产公司是有一定借鉴意义的。”孙飞说。对于近期内地房地产企业的赴港上市热潮，孙飞评价说，房地产作为资金密集型行业需要学会利用国内和国际资金，走“组合融资”之路。只有充足的资金来源，才能保证企业拿地和一系列开发运作。

张坤昱：盈利能力是SOHO中国的决胜关键

————北京中原投资顾问部总经理 张坤昱
http://www.soufun.com 房地产门户-搜房网 2007年10月09日08:46 房地产门户搜房网 郑杉杉

SOHO中国目前的土地储备只有120万平方米，在上市的房地产开发企业中是比较少见的，
但是股民在看待一个上市公司的时候，一方面是看企业发展的持续性，还有一点非常重要，就是看这个企业是否具备盈利能力。从这一点来说，SOHO中国已经证明了自己。

人们衡量房地产企业时往往把土地储备看作一项重要指标，而且很多房企也在沿着这个思路在走。但是对于开发商业地产的房地产企业来说，后期的经营以及可持续的盈利能力更重要，当然商业地产面临的各方面困难也更大。从最早的现代城到后来的建外SOHO、SOHO尚都等项目，老潘一直有很多粉丝，而且虽然一直面临土地储备不足的情况，但SOHO中国连续几年的销售业绩都是很高的，证明了自己的盈利能力。做商业地产需要巨额资金，SOHO一直散售也与资金实力不足有关，但一旦真正把企业做起来，很多上市房企都会选择把商业物业自己持有，不过这需要一个过程。老潘的“制高点论”也有一定道理，CBD的商业价值是毫无疑问的，相信资本市场和股民也是看到了这一点所以才对SOHO中国往后几年的盈利有信心。

因为SOHO系列项目一直采取商铺散售的模式，与传统商业地产开发主流提倡的“长期持有才能保证发展”的思路背道而驰，很多人对SOHO何以得到资本市场的青睐表示质疑，对此，张坤昱认为，任何一个发展商都需要资金以保证开发，除了向银行借钱之外，怎么样募集到更多资金是开发商都会思考的问题，而上市无疑是好办法。不过到底是应该现有钱还是先圈钱，还是个先有鸡还是先有蛋的问题。SOHO中国上市的这条路不是所有房地产企业企业都适合的。除了连续几年的销售业绩之外，SOHO的品牌价值、老潘张欣夫妇的号召力和SOHO产品的市场影响，这多方面原因促成了资本市场的认同。另外，这么多人对SOHO中国的新颖模式表示支持，也说明了市场是具有包容性的。

张坤昱说，一个以开发商业地产为主的企业如果要上市，应该具备三点基础素质，即以往几年的优秀业绩、对企业自身长期发展的完善规划和后续发展的能力。“判断一个企业的运营能力，要看它是否能找到合适自己的经营思路，并沿着这条路一直走下去。”

黄兴文：“老潘”触角扩张之后应有更高要求

http://www.soufun.com 房地产门户-搜房网 2007年10月09日10:55 房地产门户搜房网 沈洋

昨日，SOHO中国(股票代码0410-HK)正式登陆香港联交所，每股定价在8.3港元，发行15.49亿股，128.6亿港元的IPO使得潘石屹创下内地房地产企业在港募资之最。这一事件受到房地产行业和金融业的普遍关注，搜房网新闻中心采访了北师大不动产研究所所长黄兴文博士，请他对此发表了自己的看法。

上市带来巨大财富也提出更高要求

一直存在的有关于SOHO发展区域单一，触角涉及面窄，土地储备不足的怀疑，并不阻碍SOHO在资本市场的表现。实际上，SOHO的情况比较特殊，“老潘”一直“寄居”于北京的5所CBD，本来也打算在海南开疆拓土，但是土地政策的变化并没有让他占到什么便宜。最终选择固守北京，一方面易于管理，再者就是可以囤积大量现金。SOHO这几年的财富状况是相当不错的。拥有大批资金，为SOHO的上市提供了基础，也为其在资本市场有更大表现提供有力的保障。现在上市了，“老潘”的腰包也更鼓了。

但是，上市对于“老潘”来讲，既提供了融资的渠道，也对老潘和他的团队提出了更高的要求。公司的性质会因为上市而发生根本性的变化。SOHO已经不再只是“夫妻店”，它现在是公众公司，上市让SOHO的形象、政策、业绩和管理都公开化。现在SOHO的触角已经向全国扩张，而公司需要的就是更加实力的团队。而对潘石屹的管理提出了更高的要求。估计到时就没有时间游山玩水或是拍电影了。

房地产进入资本市场 做成容易做坏难

现在大的市场环境实际上还是不错的。房价高，房世热，让房地产板块一直都处于上升通道，所以SOHO的上市对于SOHO自身来讲，还是充满着机遇和收获的。实际上这个行业的风险在于政策和法律。只要政策和法律不出现重大的变化和调整，对于房地产企业上市还是做成容易做坏难。

“老潘”是招牌 股民可有更多期待

根据昨日SOHO上市的情况，股民对于其可有更多的期待。此前“远洋”等一系列房地产企业在资本市场上都表现良好，我们可以预测SOHO的表现也不会差。加之，潘石屹这个名字本身就是招牌，就是有实在价值的。所以说有了潘石屹就不愁SOHO没有人气。

范小冲：SOHO中国上市证明房企可以不靠囤地生存

————阳光100置业集团有限公司副总裁范小冲
http://www.soufun.com 房地产门户-搜房网 2007年10月09日08:49 房地产门户搜房网 郑杉杉

房企应靠开发能力而非土地储备生存

SOHO中国上市的模式和目前所有上市的房地产企业都不一样，甚至可以说是完全相反的案例。房地产这个行业已经习惯了基于一个公司现有的土地储备和现金流情况来对其未来的效益和价值进行判断，正因为如此，才有那么多地产公司疯狂囤地，以土地储备来赢得资本市场的认可。

潘总的“占领制高点”的战略思路是具有标志性意义的，SOHO中国的商业模式原则上应该得到鼓励。因为潘总凭借连续几年的盈利能力来证明其未来可以盈利，以过去的经验证明他拥有高端物业开发的能力，潘总的SOHO中国在不依靠土地储备的情况下，过去几年创造的效益比很多拥有大量土地的公司还要高。这为地产行业提供了一个崭新的思路和经验。地产也是专业，要靠专业的开发能力来创造价值，这才是房地产企业的核心竞争力，也只有靠开发能力和资源整个的能力收获的价值才是实打实的价值。土地是基础资源，如果房地产企业纯粹依靠资源来获取价值，习惯了“坐地生财”，对房地产这个行业是悲哀的。

SOHO中国的商业模式解除了企业压力

传统的商业模式是：拥有很大的主力店，企业持有物业并进行长期经营，这种模式对于资本充足并且拥有很好融资平台，同时金融环境也好的企业来说是合适的。而对中国民企来说，目前不存在这样的土壤。企业对商业“吃不动”，投资回报也非常低，“店大欺客”的现象非常普遍。像万达引入了沃尔玛，人们都认为它的商业模式很好，但实际上企业自身背负的压力非常大。SOHO中国系列产品的商业模式是没有主力店，潘总通过建立起SOHO的品牌魅力，营造一个大的商业平台，让散户自由竞争，靠自然发则优胜劣汰，同时给与散户一些经营上的指点，比如引进港铁物业等做法。这样的模式给与企业股东的回报是最高的：以很高的市场价格卖掉，利用回笼的资金很好地整合投资商和商家，使投资商期待未来物业升值。可以说对于SOHO的个体租户来说它是一个残酷的商业环境，但这种模式对企业而言的效益是很好的，上市以后SOHO的受益者会更多。

商业开发正在步入黄金阶段

由于快速的城市化，人口逐渐密集，但很多基础设施建设却跟不上，导致很多地方都表现出功能缺失。商业正好是繁荣城市功能的主要途径，而现在的商业不仅停留在传统意义上的零售商业，体验式消费、娱乐等非零售商业占据了相当大的比例。如果做商业地产开发的发展商还停留在传统商业的思维模式下，是远远不够的。我们可以看看这两年商业地产的数据，可以看到无论是开发量还是开业量，这两年都在走入一个高峰。这是很多大城市发展到一定程度产生的必然需求。

而开发商业物业对一个房地产企业提出了更多的要求，实际上商业地产包含了三方面，即商业+金融+地产。所以做商业开发首先要站在商业的角度去考虑地产——商业的业态组合、动线设计以及所处的区位。其次，商业要有金融设计，利用金融杠杆来调节从投资商到开发商到零售商等整个链条的利益。最后才是地产，开发商业物业需要更多的思考。

美國25年來最牛的25隻股票

展望未來25年，你知道哪些股票會睥睨市場、讓你一夕致富嗎？鑒古可推今，《今日美國》報本月列出25隻25年來漲幅最高的股票。如果有人25年前，每只押注100美元，當年2500美元的投資如今將可坐收68.5萬美元。

最大贏家是資產管理業者。富蘭克林資源公司(Franklin Resources)、伊頓范斯公司(Eaton Vance)與伯克夏公司,股價漲幅分佔第一、三與二十名，正應驗了那句老話：掏金不如賣鏟子給淘金的人。富蘭克林公司是全美第四大共同基金管理業者，過去25年的股價漲幅是令人難以置信的64224%，著名的投資大師巴菲特的伯克夏公司，股價漲幅19424%。

富蘭克林資源是全球市值最高的上市資產管理公司之一，和國海富蘭克林基金一樣，它也是美國著名的富蘭克林鄧普頓基金集團的子公司。截至2007年2月底，富蘭克林鄧普頓基金集團共管理來自128個國家、總市值超過5647億美元的資產，管理賬戶超過1700萬個。《紐約時報》評選的二十世紀十大投資大師中，富蘭克林鄧普頓集團擁有三位。據國海富蘭克林基金有關人士介紹，富蘭克林鄧普頓基金集團在世界各國投資基金已有超過60年的歷史，是南韓、印度和巴西等新興市場中最大的海外投資機構。出於對中國這個新興市場的重視，富蘭克林鄧普頓基金集團將利用其全球投資研究平臺，協助合資公司不斷開發出最適合中國市場的產品和投資者最需要的產品，讓中國的投資者也來分享這些成功的經驗。目前為國內投資者服務的國海富蘭克林基金管理公司已經推出了3隻不同類型的基金產品——國富收益、國富彈性與國富潛力，均有不俗的表現。

排名第二的是Danaher公司。雖然很少人聽過這家工業測量工具製造商，不過，不管什麼工業都需要用它的測量工具，從電到空氣品質，樣樣都可以測量。

誰都有生病的時候，排名第四的聯合健康集團(UnitedHealth)看準人們希望規避生病的風險的商機，股價也是長期扶搖直上。

排名第五的思科系統、第八的微軟公司與第十五的戴爾公司，為消費資訊科技產業的佼佼者。思

科提供網路時代所需的聯繫和速度；微軟提供九成電腦必要的軟體；戴爾提供機器本身。

排名第六的國際遊戲科技公司(IGT)生產遊戲機，提供的是運氣。

排名第七的生邁公司(Biomet)與第十一的Stryker公司製造人工關節。

排名第九的百思買公司是消費電子業界的迪斯尼樂園。

排名第十的甲骨文公司與第二十四的Pay-chex公司都提供企業用軟體，甲骨文的資料庫是企業資料的保衛者，而Paychex公司的軟體幫公司處理所有薪資問題。

排名第十二的Countrywide公司是次級房貸業領先者。長期房市榮景創造了它的神話。由於鎖定首次購屋者，使它倖免于受次級房貸風暴波及。

排名第十三的康捷空貨總代理(Expedition International)幫出口業者找艙位，可能是中國大陸興起的重要助力。

排名第十八的奧多比系統公司(Adobe)是少數未被微軟吞沒的倖存者。（阿富）