财务报表背后的招商银行——以费舍“十五法”浅析招商银行

作者：朱剑文

本文以《怎样选择成长股》的作者菲利普·费舍所推崇的“寻找优良普通股十五法”分析招商银行正在崛起且潜力巨大的信用卡业务。其一是因为菲舍“十五法”提供给投资者许多非财务面的分析方法；其二是因为信用卡业务对于商业银行的利润贡献在其发展初期无法显著地体现在财务报表上。通过部分非财务的方法，分析暂时非财务的领域，我们可以得到一幅隐藏在财务报表背后的图景。巴菲特曾把上市公司所披露的财务报表比作冰山在水面以上的部分；而对于我眼中优秀的上市公司，我更愿意将它的财务报表比作略带提示的藏宝图——有时宝藏并不在地图上被标示的位置。

使用“菲舍”牌铁锹，我们的寻宝之旅现在开始：

第1把铁锹：这家公司的产品或服务有没有充分的市场潜力，至少几年内营业额是否大幅成长？

信用卡论其功能既是支付工具，也是消费信贷。中国在过去5年间的国内生产总值(GDP)以每年超过10%的速率复合增长，而与之相较，居民消费的年均复合增长率仅有6%左右，因此“变投资拉动型的经济增长方式为需求推动型的经济增长方式”的呼声越来越高。麦肯锡全球研究院(MGI)在名为《从“中国制造”到“中国销售”的飞跃： 中国城市消费者的崛起》的报告中预测：到2025年中国的居民消费额将超过27万亿人民币，以购买力平价(PPP)计，约10.4万亿美金，成为仅次于美国的世界第二大消费国。消费规模与层次的提升以及消费观念和模式的跃迁都为信用卡的发展提供了广阔的舞台。

而从营业额、利润及投资收益等方面看，整个信用卡行业都将享受到“大幅、稳定和持久”的成长。仅以美国的经验看，投资人便能感受到招商银行身处信用卡行业的幸运。
A. 在美国运通发生色拉油丑闻，股价狂泻之际，巴菲特发现普通大众仍在使用美国运通卡支付日常的各类费用，因此果断地大举买入美国运通股票，仓位重达整个资产组合的40%，虽然赚得盆满钵满，巴菲特后来还是坦陈自己为过早抛出美国运通股票而懊恼不已。
B. 花旗集团2006年的净利润为215.38亿美金，其中信用卡业务贡献了50.27亿，占23.34%(占花旗银行净利润的比重则更高)。在4.31美金的每股收益中有1.01美金来自信用卡业务。
C. 战略规划公司(现为“美世咨询”)的合伙人理查德·费尔班克意识到信息对于信用卡业务的重要性，于是说服弗吉尼亚州一家小型地区商业银行——希格奈特银行将信用卡部门交由他管理，这个小银行里不起眼的部门现在是美国第六大发卡行——资本第一银行，2007年6月29日其每股价格为78.44美元（考虑到其曾有10送20的送股及若干分红的纪录，复权价为247.51美元），与1994年11月16日15.43美元的开盘价相比，在不到13年间翻了16倍，年均复利回报率24.86%。理查德·费尔班克本人在2006年以2.5亿美金的年薪荣膺美国最高薪酬的首席执行官。

“然而没有一家公司光因运气不错而能长期成长。它必须拥有，而且继续拥有杰出的经营才能，否则无法妥善掌握好运气，并保卫自己的优势竞争地位不受他人侵蚀。”

第2把铁锹：为了进一步提高总体销售水平，发现新的产品增长点，管理层是不是决心继续开发新产品或新工艺？

对于这样一个典型的针对制造业企业的问题，投资者也可以从招商银行得到肯定的答案，信用卡本身是结构非常简单的产品/服务，提高销售收入水平（即：增加利息收入的）的路径包括扩大客户基础以及促动客户消费，但这都会牵涉到风险决策和系统支持的问题。即使简单如利用信用卡开展分期付款业务，客户可以享受免息及分期的实惠，银行却面临着客户信用风险放大和帐务系统改造等问题，而这对于招商银行信用卡而言，早已驾轻就熟。在招商银行，新产品的开发并不是市场企划一个部门的事，盈利目标、市场定位、成本控制、风险评估、法律合规、客户沟通、作业效率、系统测试、销售渠道等等都是不可缺失的重要一环。同样的活动，有没有后续的跟进和相应的客户维护在长期来看，将成为判别商业银行竞争能力的分水岭。

投资者经常听到有关上市公司引进先进生产技术或设备的消息，但如果仅凭此而轻率地做出“买入”的投资决策，有时免不了会上当。招商银行的信用卡业务也涉及引进诸多国际先进技术，而先进的技术和系统本身是没有效用的，真正的效用在于高效地应用。比起购买战斗机，招商银行信用卡更热衷于招募、训练和培养一批高素质的飞行员。

第3把铁锹：与公司的规模相比，这家公司的研究发展努力，有多大的效果？

与传统行业强调开发研究相较，招商银行信用卡还侧重于市场调查，藉此倾听客户的需求与心声。
“专利与顾客的口碑往往能源源不绝带进收入”，对于商业银行而言，品牌及信誉更是关乎生死。信用卡好像招商银行的一张名片，发行信用卡是在播种，如果客户在后续没有得到应有的呵护，则品牌的附加价值也难以得到提升。从微观上讲，这需要一线的员工与客户之间有效的面对面沟通和互动；而从宏观上来说，这更考验一家银行系统的运作效益。招商银行信用卡努力将良好的客户体验通过信息化与数据化传播开来。

第4把铁锹：这家公司有没有高人一等的销售组织？

一支稳定、专业而富有战斗力的行销团队是企业销售制胜的关键，招商银行信用卡本身就拥有这样一支团队。高速成长的企业总面临人员短缺的困境。沃尔玛的高级副总裁费罗尔德·阿伦也有这样的感受：“最大的问题是人力问题——挑选优秀人才，并在短期内将他们培养起来。我们的机构相当精简，商店里绝无冗员，因此要求他们把事做得又快又好。他（萨姆·沃尔顿）最后使我相信，如果聘用一个缺乏经验和专门技能的人，只要他诚心学习，努力工作，就能用完成任务来弥补缺陷。”招商银行信用卡也同样以系统的培训来弥补人力资源的不足。除了自有的直销队伍外，招商银行信用卡还充分借用了分行网点的渠道资源，分行对于信用卡销售的无私配合与鼎力支持在其他商业银行是非常少见的。在国外市场被娴熟应用的其他发卡渠道如：摆放随取、报刊夹页、广告直邮、电话行销、联名发卡等在这里也是如鱼得水。甚至不专门从事销售工作的员工也在业余时间发挥推销员的功能，以用户的身份向好友亲朋介绍信用卡产品。

第5把铁锹：这家公司的利润高不高？

一般而言，信用卡的主要利润来源于刷卡消费回佣和循环利息收入，在成熟市场后者占了大部分。据高盛在2001年发布的信用卡行业报告估算，以循环的信用卡帐户而言，假设呆账率为4%(国际平均水平)，按中国法定信用卡年利率18.25%计算，扣除必要的作业成本及其他运营费用，总资产收益率为5.1%，净资产收益率为63.7%，这一指标几乎高于沪深两地任何上市公司。然而在现实中，并非每一个信用卡帐户都会循环，所以利润率可能不那么高。

但是信用卡同时也是一个资本性支出要求很高的行业，尤其在经营初期以及竞争激烈之际，需要大量投入，作为大众消费信贷，高利润率还建立在规模经济的基础之上，从国际经验看，每个市场都只有为数不多的发卡行能够盈利。目前在中国信用卡市场，招商银行信用卡的利润份额可能已经超过100%(即：其他银行处于尚未摆脱亏损的初期发展阶段)。

仅就财务报表上的信用卡利润来看，很可能低估了信用的创利能力，依照“范围经济”理论，当客户对一种品牌名下的产品青眼有加，则他会转而尝试这一品牌名下的其他产品，例如：客户觉得招商银行信用卡产品非常好，他便想尝试一下其他招商银行的零售银行服务，比如：车贷、房贷、财富管理等等。实践证明，招商银行信用卡已为招商银行的其他业务带来了数以百万计的新客户，并且这股强大的交叉销售力量还将不断地持续下去。

第6把铁锹：这家公司做了什么事，以维持或改善利润率？

“购买股票要赚钱，不是看购买当时这家公司有哪些事情普遍为人所知。相反，能不能赚钱要看买进股票之后需要知道的事情。因此对投资人来说，重要的不是过去的利润率，而是将来的利润率。”

招商银行不仅有美好远景和长期规划，也有中期战略和阶段目标，而这些又与所处的竞争环境相互动。在信用卡业务上，招商银行面临两类竞争对手的挑战：一类是中小型银行，他们机制灵活，擅长快速反应市场需求，在市场的缝隙中谋得生存与发展的机会，对于这类竞争对手，招商银行使用“挡”字诀，制止他们攫取高端优质用户的企图；另一类是国有大型银行，他们的客户关系深而广，犹如睡狮，一旦觉醒，即迅速搏击，势沉力猛，对于这类竞争对手，招商银行使用“抢”字诀，积极抢夺具有高价值和高潜力的客户。维持和改善利润率的最佳方法就是作一头“身形矫健的会跳舞的大象”。

第7把铁锹：这家公司的劳资和人事关系是不是很好？

由于招商银行信用卡业务的良好运营，其员工(尤其是在2002年加入的第一批员工在业界更是享有“黄埔一期”的美誉)成为各中外资银行竞相猎取的对象，在巨大诱惑面前有没有岿然不动的员工无从考证，但是确有相当数量的员工倦鸟归巢，这也从侧面反映了招商银行内部相对融洽的人事关系。马行长在其颠覆性的“十变”理论中有这样一变：变“部门银行”为“流程银行”。“部门银行”里那种相互扯皮，推诿责任的丑恶将在以客户为中心，以市场为导向的“流程银行”中被彻底颠覆。由此而造成的紧张人事关系也能得到很大程度的改善。

第8把铁锹：这家公司的高级主管关系很好吗？

虽然招商银行一直以铸造民族金融业品牌为己任，也暂时无意引进境外战略投资者，但这并不妨碍它在国际化道路上的大踏步前进，与已经引入境外战略投资者的银行相比，招商银行的国际化更是一种自觉自发的过程，以信用卡业务而言，高级管理阶层中有相当部分来自境外，他们有着丰富的国际经验和背景，履历表里写着花旗、汇丰、渣打、东亚、AIG、中国信托、资本第一、美国运通等闪耀的名字，但这些并不是最重要的，最重要的是他们彼此之间以及他们和中国本土领导之间的默契配合，全球经验与本土智慧的这种融合，简直可以说是一种文化奇迹。我们可以从招商银行与另一家上市公司的信用卡业务对照中窥见一斑。

A. 截至2006年底，招商银行共有网点450个左右，在职员工20950人，总资产约8000亿人民币，信用卡中心成立于2002年，发展初期，采用台湾顾问团队支持方式；在扩张期，延揽海外富有经验的信用卡专才进行管理。累计发卡量：超过1000万张。
B. 截至2006年底，对照银行共有网点350个左右，在职员工10694人，总资产约6500亿人民币，信用卡中心成立于2004年，由一家著名的美国银行进行战略投资；采用合资公司的方式协调经营信用卡业务(本地网络、国际专家、联名发卡)。累计发卡量：少于40万张。

第9把铁锹：公司的管理阶层深度够吗？

当马行长被问及“招商银行面临的最大风险是否是马蔚华行长有一天突然不在其位？”时，马行长的回答是：“如果这一条成立，那将是招商银行和我本人最大的失败。”我相信这个回答一定来源于马行长对于招商银行管理阶层深度的自信。

“值得投资的公司必须能够继续成长。一家公司迟早会达到某种规模，除非开始在某种深度内培养高级主管人才，否则将没有能力掌握进一步的机会。”

招商银行信用卡中心“中西合璧”的高级管理层有着开放的态度和透明的作风，虚心欢迎并乐于评估员工提出的建议，来自一线的销售及客户服务员工往往带着客户鲜活的感受，只要从总体上能够改善需要改善的现状，为什么不？让各级员工积极投入各种重大项目专案中，一方面加深了管理层本身的深度(对于市场的了解)，另一方面也加深了未来管理层的深度(普通员工锻炼了全局思考的能力)。

第10把铁锹：这家公司的成本分析和会计记录做得如何？

基于成本分析的管理会计对信用卡业务的重要性不言而喻，任何对于数字的迟钝感觉和对于成本的粗放态度，都会造成无法挽回的恶果。招商银行信用卡对于每卡单位广告成本、销售成本、征信成本、制卡成本、帐单成本、催收成本、话务成本、人力成本、行政成本、资金成本、伪冒成本等等都进行详尽地纪录与分析。

“重要的不是详细的数字，而是它的准确性”，只有这个前提下，任何分析、研究和预测才是有意义的。

第11把铁锹：是不是在所处领域有独到之处？它可以为投资者提供重要线索，以了解此公司相对于竞争者，是不是很突出？

就像其他产品处于同质化阶段的行业一样，信用卡行业也同样面临这样的竞争态势，招商银行信用卡脱颖而出的诀窍在于：
A. 对客户服务满意度的超标准严格要求
业界对于客户满意度的划分一般采用5级分类的方法，在这种方法下，勾选“部分满意”的客户被视为满意的客户；而招商银行信用卡对于客户满意度采用7级分类的方法，勾选“部分满意”的客户被视为不满意的客户，由专门的品质确保单位负责后续全程改善流程。
B. 以信息驱动的信用风险管理及伪冒风险管理策略
招商银行信用卡专门聘请来自花旗、渣打和资本第一银行的信用卡专家设计整个信用风险管理策略，使用发卡审核评分卡、伪冒申请评分卡、早期预警评分卡、客户行为评分卡、客户盈利评分卡、客户伪冒评分卡、催收评分卡等统计科学方法和类神经网络系统，将招商银行信用卡的信用风险（呆帐率）和伪冒风险（伪冒率）控制在远低于业界平均水平以下。

第12把铁锹：这家公司有没有短期或长期的盈余展望？

“想要获得最高利润的投资人，应留意在盈余上眼光放远的公司。”
从“招商银行信用卡中心早在2002年便已成立”这件事上便足以看出招商银行高级管理层的高瞻远瞩，并且从一开始招商银行信用卡就被定位为符合国际标准的双币种贷记卡。虽然目前仍处于投资期，但由于战略执行得当，成本控制得法，招商银行信用卡在国际会计准则下已经实现盈利，随着宏观经济的增长和居民收入的提升，稳定持续的收获期终将来临。从短期看，2008年北京奥运会和2010年的上海世博会更将成为马力强劲的利润引擎。(招商银行在这个意义上讲简直可以成为集消费概念、奥运概念和世博概念三大题材于一身的超级概念股)。

第13把铁锹：在可预见的将来，这家公司是否会大量发行股票，获取足够多的资金，以利公司发展，现有持股人的利益是否因预期中的成长而大幅受损？

2006年9月22日，招商银行H股正式在香港联交所上市，去除发行成本后的净筹资额为201亿港币，资本充足率上升至12.35%(其中，核心资本率上升至10.50%)

“聪明的投资人不应光因价格便宜就买普通股，而必须在有利可图时才购买。如果投资人只找杰出的公司投资，则真正要紧的是这家公司的现金加上进一步借款的能力，是否足以应付未来几年的需求，以掌握美好的前景。”

第14把铁锹：管理阶层是不是只向投资人报喜不报忧？诸事顺畅时口沫横飞，有问题或叫人失望的事情发生时，则“三缄其口”？

发展道路的曲折犹如股价的起起伏伏，招商银行信用卡的历程也不是一帆风顺的，曾经因照搬境外发卡经验而惨遭滑铁卢，但是暂时的挫折和表面的劣势可以化为增长的潜力和改善的空间。自身的失败，苦楚难当，而韩国信用卡危机和台湾卡债风暴的惨痛教训又历历在目，不容许我们有丝毫的掉以轻心，外国经验对于中国环境的适应，以及收益对于风险的平衡，都需要我们深度研究。

第15把铁锹：这家公司管理阶层的诚信正直态度是否毋庸置疑？

“投资者只有一种方法能够保护自己——投资对象限于管理阶层对股东有强烈责任感和道德感的公司。”作为被数度评为最佳公司治理上市公司的招商银行正是这样一个理想的投资对象。

作为小员工的我，招商银行是提供金融业务实践的最佳商学院，我把我的智力资本投资于此；
作为小客户的我，招商银行是最为消费者着想的金融产品超市，我把我的忠诚资本投资于此；
作为小股东的我，招商银行是值得我“长期持有，决不松手”的理想投资标的，因为“精彩，才刚开始；拥有，才有价值”。