保险业08年策略：利差决定长期成长

国泰君安 伍永刚

　　投资要点：

　　利差是寿险公司的主要盈利来源，保险股走势与加息密切相关。美国的经验表明利率是保险资金投资收益率的长期决定因素。

　　利率变化到利差变化受保单定价利率、资产负债久期匹配和公司成长阶段的影响。基于我国寿险公司的情况，利率上升将导致利差扩大和股价上升(或跑赢大盘)，上升幅度与公司的成长阶段相关。

　　加息周期我国寿险股高估值的五大推力：享受较高的边际利润，利率上升释放价值储备，久期差异提升利差水平，成长周期助长利差影响，投资渠道拓宽利差机会。

　　维持保险行业增持评级的五大理由：理由一，监管部门不太可能完全放开定价利率管制，而利率仍处于上升通道中，利差继续扩大；理由二，牛市仍将继续；理由三，07年利率上升的滞后效应将逐步得到体现；理由四，保险资金可能借牛市之机加速资本布局；理由五，虽然保费增速受高利差影响有所放慢，但强者恒强的局面短期内不会改变。

　　综合考虑保费增长、利率上升和股指的影响，我们预计2008年全行业的利润将增长30%左右。

　
　　1.市场回顾

　　1.1.保险股走势与加息相关

　　保险股的崛起与加息相关，06年以来，中国人寿与中国平安的H股股价大幅跑赢恒生国企指数，07年3月进入加息周期后，速度明显加快。

　　2.寿险公司业绩：利率比股指更重要

　　2.1.利差是寿险公司的主要盈利来源

　　寿险公司的盈利来源于死差、费差和利差，利差是投资收益率与负债成本率(保单定价利率)之间的差额，来源于寿险公司的两大核心业务：投资和承保，是我国寿险公司业绩的主要决定因素，因为：

　　费差对我国保险公司利润的贡献目前不大，有些公司甚至为负；人才的紧缺和不规范的竞争，较高的保险佣金及手续费，非有效的成本控制是寿险公司高费用率的主要成因。

　　比较保守的生命表和不断延长的人均寿命，死差对利润的贡献持续为正；但不同保险公司传统型寿险产品有很强的同质性，死差带来的盈利虽稳定但有限。

　　2.2.利率对保险资金长期投资回报率影响更大

　　保险资金投资的两个最主要投资渠道是固定收益资产投资与股权投资，因而利率和股指成为影响投资收益率的关键指标。从1980年开始，影响美国保险投资收益的两大指标背道而驰：美联储利率总体呈下降趋势，1981年的高点达20%，而2004年的低点只有1%；同期间，S&P 500从100点上升至了接近1500点。在这两大指标的较量中，利率的影响力远超股指。随着利率的下调，美国寿险业的总资产净投资收益率与固定收益投资总投资收益率一路下行，固定收益投资的总收益率从1985的12.23%下降到当前的5.99%，总资产净收益率从9.63%下降至5.35%，虽然由于期限配置较长，投资收益率的波动比利率要小一些，但两者的相关性非常明显。

　　将时间拉得更近一点看，2000年以来美联储利率经历了一个比较完整的下降和上升过程，美联储利率、债券收益率、保险资金投资收益率的传导关系表现得非常清晰。无论是1年期、5年期还是10年期美国国债，收益率都与利率一样经历了一个下降和上升的过程。保险资金投资收益率也随之起伏。

　　跟我们直觉不一样的是，股票投资比例的高低并不能改变利率对总资产收益率的决定作用。1975年前，美国寿险投资中，股票投资比例缓慢上升；1975-1990年，股票投资比例一直维持在10%左右；从1991年开始，股票投资比例快速上升，最高时超过了30%。可是，从我们得到的投资收益率数据来看，股票投资比例的改变对固定投资收益率和总资产收益率之间的联动关系没有明显的影响，固定投资收益率依然是总资产收益率的决定因素。股票投资收益虽然在某些时期可以提高投资收益率，但带来更多的是短期扰动。

　　2.3.影响“利率—利差”传导过程的因素

　　利率的变化并不必然引起利差的变化。就像在存贷款结构不变的前提下，存贷款利率同时变化对银行的利差没有影响一样，如果保险公司的资产和负债久期完全匹配，保单定价利率与利率的变动保持一致，或者负债利率由投资收益率决定，则利率变动对利差不会有影响。但事实上，利率的变化会通过很多传导因素影响到利差，这些传导因素主要有：

　　影响传导的第一个因素：保单定价利率的变化与利率不一致。定价利率与利率变化不一致的主要原因有两个：一是监管部门对定价利率进行管制，如我国当前的状况；另一个是市场垄断导致保险公司有定价权。若市场竞争比较成熟，利率变了，保单定价利率会随之变化，利差不会在较长时间内保持很高或很低的水平。

　　但是，定价利率的调整有一个滞后过程，利差在利率变动的一定时间段也会波动。

　　在利率上升的情况下，定价利率保持不变，利差扩大。

　　影响传导的第二个因素：资产负债久期不匹配。即使定价利率与利率的变动保持完全一致，即静态利差没有变化，如果资产负债的久期不匹配，利差也会变化。

　　在资产负债久期匹配的情况下，保险公司在获得保费收入并完成投资后，利差就完全锁定了，后续利率的变动不会产生影响。如果久期不匹配，则利率的变化就会改变到期资产的再投资收益率，从而改变以前承保业务的利差。在资产久期短于负债久期的情况下，利率上升，利差扩大。

　　影响传导的第三个因素：公司成长阶段。在保险公司的初始成长阶段，新增业务占整体业务的比例较大，新增业务的边际影响比较明显；随着公司进入成熟阶段，新增业务的边际影响下降。新增业务对利差的影响取决于定价利率是否与利率变化同步，只有在两者不同步的情况下，新增业务才会对利差产生影响。或者说，公司的成长阶段会放大第一个因素的影响，起一个杠杆作用。

　　由于寿险保单的负债期限很长，资产久期通常要短于负债久期，利率上升时，利差会扩大。综合上述因素，可以得到以下基本推测：利率上升导致利差扩大和股价上升(或跑赢大盘)，上升幅度与新增保费及可再投资资产占总资产的比例正相关。

　　2.4.利率变化与股价表现

　　“利率变动—利差改变—股价反应”的传导过程在美国市场得到了较好的验证。

　　2000年来以来，美联储利率经历了一个下降又上升的过程，类似的，美国国债收益率也经历了这样一个过程，保险资金的投资收益率随之变化。美国具有代表性的寿险公司大都会人寿(MetLife Inc)和保德信金融集团(Prudential Fin)的股价，对利率变化的反应基本上符合我们的分析，特别是对利率上升作出了非常积极的反应；而两大产险公司美国国际集团(AIG)和伯克希尔-哈撒韦(BerkshireHathaway)的股价表现与利率变化无关。

　　从国内的情况来看，利率与股价之间的关系也可以得到很好的验证。1999年前的保险业，定价利率市场化。由于负债久期长于资产久期，当1999年后利率下降，投资回报也随之降低，而负债成本还维持在高利率水平，利差损形成。由于当时没有上市保险股，这种利差损对股价的影响无法直接检验。但是，通过中国平安与中国人寿股份的相对变化可以对这种影响进行间接检验。中国人寿2003年剥离上市时，将高利率保单留在了集团，其股价表现与前期高利率无关；而中国平安实行整体上市，前期的高利率对后期还有一个持续的影响。如果后续的利率没有变化，两者的相对走势应该没有太大的区别，若利率上升，对中国平安来讲，不但99年后的保单可以享受利率上升的好处，99年前形成的利差损也可大大减轻，因而中国平安受益于利率上升的影响要大于中国人寿。

　　从股价上来看，中国平安与中国寿险A股的价格比率从07年3月加息以来持续上升，H股也呈现类似的趋势。并且，我们看不出这种变化是由于公司发生的重大事件引起的。

　　3.加息周期我国寿险股高估值的五大推力

　　3.1.业务特性决定利润边际

　　寿险高估值的首要支撑在于其业务的长期特性，新签一份期缴保单，保费收入在未来一段相当长的时期内持续流入，就像一家制造企业收到的是未来多年连续要货的订单一样，而且这种订单每年都在累加。从估值的方式来说，每笔寿险期缴新单的利润并不仅是当期的，而是连续多期的，若将其折现，期缴新单的净利润率可达30%以上。我国寿险公司新单业务中期缴比例越来越大，如中国平安的个险业务中期缴比例已达90%。

　　3.2.利率上升释放价值储备

　　1999年以来，我国利率处于一个较低的水平，同时保监会也对预定利率进行了管制，这一阶段积累了大量的低成本保单，这一阶段实际上也是寿险公司价值的积累时期。在我国重新进入一个通货膨胀和加息周期后，这部分价值就会得到大量释放。我们预计今后一段较长时期内，利率还会继续上升或至少维持在一个比1999-2006年高的水平，利差将进一步扩大，寿险公司进入一个价值释放期。即使保监会调整预定利率，新业务的利差没有继续扩大，旧业务的利差也会因为资产久期短于负债久期而继续上升。

　　3.3.久期差异提升利差水平

　　资产久期与负债久期的差异是利率变动影响利差的重要传导因素。在利率上升时期，资产久期低于负债久期会放大利差。久期差异越大，对利差的放大作用就越强。我国由于缺乏长期的投资工具，资产久期远低于负债久期，也比国际成熟市场的差异要大。美国寿险公司5年期债券占93%以上，而中国人寿的这一比例不到50%。较短的资产久期放大了利率变动的影响。

　　3.4.成长周期助长利差影响

　　由于我国对保单定价利率进行管制，新增保费收入可以享受利率上升增加的投资收益，而不必承担定价利率上升的成本。新增收入对公司规模的边际影响越大，利率上升带来的整体利差扩大越明显。我国寿险业还处于成长的初始阶段，新增保费收入对公司总规模影响较大。以总资产与保费的比例来衡量，我国寿险公司还处于2-6的水平，而美国一些寿险公司的这一系数已经达到60-120。巨大的成长空间不但意味着公司可以有一个较高的成长性溢价，而且可以更多地享受利率上升的影响。

　　3.5.投资渠道拓宽有助利差扩大

　　虽然从成熟市场经济来看，利率是利差长期的主要决定因素，但作为一个新兴市场主体，投资渠道拓宽对投资收益率的影响不可低估。我国的经济处于快速发展阶段，资本需求和投资渠道会越来越宽广。保险资金投资渠道的拓宽已经是政策所趋，而且事实上，保险资金已经开始试行各种新的投资方式(见我们11月的行业月报“行业景气可持续”)。

　　4.定价利率管制下高利差带来的风险

　　虽然在加息周期中，有推动保险股高估值的动力，并且，我们相信这种动力在今后几年内还将持续，但是，市场竞争对定价利率管制的侵蚀作用，高利差对保险业增长、特别是对单个保险公司增长的影响值得关注。

　　4.1.定价利率管制：管不住长远

　　我国寿险业的高利差是建立在定价利率管制基础上的，如果放开或放宽这种管制，利差显然会缩小，99年前的经验已经证明了这一点。因此，定价利率管制成为影响保险投资的一项极其重要的政策。如果我们从更宽一点、更远一点的眼光来看，定价利率管制其实并不能锁定高利差。在一个竞争性的市场中，政策的长期作用不能过于夸大。在利率持续上升，利差扩大的经济环境中，如果监管部门强势维持较低的定价利率，虽然可以在一定时间内扩大这种绝对的利差，但市场竞争的作用会逐渐侵蚀掉这种超额利差。

　　竞争首先来源于行业外部。高利差环境中，增长最快的是与基金、银行、信托产品有竞争关系的利率敏感型保险产品。这类产品的竞争领域超出了保险行业，定价利率管制构筑起来的防火墙就会失效，如果继续维持高利差的话，这类产品就会受到基金、银行、信托产品的挤压。保险公司只得降低利差或发行利差更低的新产品，如投连险。一个例子是，由于利率上升和资本市场上涨导致利差扩大，曾经很受欢迎的分红险也遭遇尴尬，泰康人寿、新华人寿不得不以现金红利和保额红利的方式发放特别红利，意味着市场竞争条件下高利差的维持并不容易。

　　行业内部的竞争也将日趋激烈，虽然行业还存在一定的壁垒，但保险公司近年来的增速很快，从2004年68家增加至目前的117家，并且还有一批筹批公司，从市场主体的数量来看，保险业的竞争会越来越激烈。

　　4.2.高利差与高增长难两全

　　从海外的经验来看，储蓄型产品的增长与利率正相关，而非储蓄型产品的增长与利率负相关。作为一种储蓄型产品，美国的年金增长与利率走势正相关，80年代的利率高峰时期也是年金增长最快的时期，而2000-2002年间的降息导致了年金的负增长。再看台湾，利率从2001年的4.62%大幅下降至2003年的1.7%，个人寿险保费的增长率也从16%上升至27%，是90年代以来增速最高的时期，也是增长率提高最快的时期，而产险与利率之间不存在明确的关系。在寿险的各具体险种中，健康险和意外险等短期险种与利率也没有多大的相关度。

　　保险行业的整体增长是由经济发展水平和保险需求决定的，定价利率的管制不可能长期抑制保费增长。正如上面所分析的，行业保费增长可以通过调整产品结构得到保证，但在结构调整的过程中，各保险公司的份额可能发生变化，对于那些愿意通过产品创新将部分利益返回给被保险人的保险公司，能够在缩小利差的基础上维持保费增长，对于那些不愿意放弃高利差的保险公司，业务增长将被挤压。

　　就中国平安和中国人寿的增长速度来看，虽然两者的速度都比行业要低，但平安的下降趋势比国寿要平缓，主要是因为中国平安适时推出投连险和积极发展万能险，而中国人寿在推出投资型产品方面比较消极，增长率比行业水平越来越低。

　　5.投资策略与公司分析

　　5.1.行业基本判断：继续维持增持评级

　　5.1.1. 2008年行业前景展望

　　保费增长。2007年全行业的保费增长预期将达24%左右，利率上升对保费增长的影响不大，主要是因为许多公司都推出了投连险及万能险等分红型险种。考虑到分红型险种增速将不会像今年一样暴发式增长，同时，因交强险实施而快速上升的产险增速也将有一个回落，我们预计明年的保费增长将维持在20%。

　　加息的影响。根据中国平安固定收益投资到期的期限结构，在保持权益投资19%比例的前提下，总投资收益率对加息的弹性为0.2，如果加息0.5个百分点，则总投资收益率将上升0.1。

　　股指的影响。我们判断明年股市仍将继续保持牛市状态，但涨幅将有所下降，预计若股指上升50%。

　　综合考虑保费增长、利率上升和股指的影响，我们预计2008年全行业的利润将增长30%左右。

　　5.1.2.细分行业分析

　　寿险：2008年寿险业仍将维持高利差水平，继续维持增持评级。理由一：基于以前的经验教训和有相当话语权的保险公司的反对，监管部门不太可能完全放开定价利率管制，而利率仍处于上升通道中；理由二：牛市仍将继续；理由三：07年利率上升对投资收益的滞后效应将得到部分体现；理由四：保险资金可能借牛市之机加速资本布局，中国平安收购富通股权是一个信号；理由五：虽然市场集中度有所下降，上市保险公司受高利差的影响保费增长放慢，但凭借其渠道、品牌和资本实力，强者恒强的局面短期内不会改变。

　　产险：2008年的产险增长虽然没有太多亮点，但仍存在新的增长空间，继续维持增持评级。经过2007年交强险的强劲增长后，2008年产险增速将有所放缓，但是，没有交强险优势的外资产险07年获得近30%的增速，表明产险仍存在不少的增长空间。若市场竞争进一步得到规范，产险公司的定价能力增强，则产险公司的赔付率和综合成本率还有下降的空间。

　　5.2.公司推荐

　　5.3.中国平安：兼具长期成长和短期优势，维持增持

　　5.3.1.基本分析

　　短期来看，负债久期较长，能更大程度地享受利率上升的杠杆作用。至于高利率保单的利差损，因为保费处于快速上升周期，这部分影响将逐步被吸收中期而言，中国平安积极推出分红型和投资型产品，以牺牲某种高利差为代价而保持较高的增长，是一种更具有发展眼光的战略平衡。根据我们前面的分析，在目前定价利率受到管制的情形下，由于市场竞争，要想同时享受高利差和市场份额非常困难，中国平安推出的投连险虽然并不能获得较高的利差，但这种牺牲可以带来另一种业务收入，如资产管理业务收入，并且可以深度挖掘客户资源，具有不小的边际贡献，这种平衡战略更灵活，更有助于公司的发展。

　　长远视角，平安的综合金融业务前景看好。有人从花旗和旅行者的合合分分中指出，金融综合经营成功的范例不大。事实上，花旗与旅行者的分道扬镳不是因为综合经营不能带来协同效应，他们分开之后仍然签订有长年的排他合作协议，只是因为在内部管理中使用经济资本测试时，认为保险业消耗的资本太多，在按经济资本计算的回报率排名后做出的一个决定。如果一定要用花旗的例子，那也只能说明平安的综合金融战略对价值的提升是有利的，因为平安是从保险业开始，向其他金融领域渗透；另一方面，国内保险业对渠道的依赖还是非常强，费用也不低，在有效整合的基础上，综合经营对国内保险业也是有利的。总之，我们看到平安综合金融的战略在一步步顺利实施，我们没有理由悲观。

　
　　5.4.中国人寿：短期业绩有释放空间，资本运作值得期待

　　5.4.1.基本分析

　　虽然中国人寿07年的保费增速因到期给付和退保的影响而下降较大，但其寿险业老大的位置不会受到威胁。而且，中国人寿凭借其广泛的销售网络优势，占据了农村市场的先导位置，农村的发展为中国人寿提供了长远动力。从业绩来看，中国人寿的业务质量比较优良，长期业绩将稳定增长；07年积聚的大额投资浮盈为其短期业绩释放提供了空间。

　　作为资本大鳄，中国人寿一直有综合经营的战略，若迈出实质性步伐，将是一个大的触动；目前，涵盖产险、养老金的全方位保险业务已经启动；金融集团战略正在蕴量当中，一旦时机成熟，拥有超过8000亿的投资资产的中国人寿，将凭借其强大的资本运作实力，可能给投资者带来惊喜。