招商銀行:調控之中優勢更顯

在信貸緊縮環境下公司貸款定價能力上升尤為明顯，利差擴大幅度超預期，在行業存款整體定期化的趨勢中，公司定期化趨勢明顯慢於行業平均，顯示了公司定位高端客戶的優勢。對企業貸款風控的重視使公司的資產質量風險小於行業平均。

1、資產穩定擴張，存款增長較快，利差擴大幅度高於預期。截至2008年1季度末，公司資產總額達13737.9億元，比年初增長4.82％。貸款總額7034.6億元，比年初增長4.50％。但拆放同業、買入返售等同業生息資產擴張速度明顯放緩。客戶存款增長較快，期末餘額9973.0億元，比年初增長5.70％。1季度公司實現淨利潤63.19億元，同比增長156.66％，實現每股收益0.43元。盈利超預期增長主要是因為：一是1季度部分貸款利率的重新定價和銀行定價話語權的提高，使得利差環比繼續擴大的幅度超預期，1季度淨利差高達3.51%，同比擴大幅度可能達到高峰；二是資產質量繼續向好，撥備壓力大幅下降幅度超預期。

2、不良貸款再次實現雙降，但需關注後續趨勢。不良貸款餘額人民幣100.23億元，比年初減少3.71億元；不良貸款率1.42%，比年初下降0.12個百分點。信用成本繼續下降，當期僅計提資產減值準備支出4.36億元，大大低於預期，同比減少55.92％。儘管1季度計提壓力較小，但考慮到房地產和其他高風險行業貸款資產質量惡化的可能性，我們對全年撥備計提仍做了保守假設，沒有大幅下調預測。當然，我們相信招行的資產質量風險會小於行業平均。

3、零售貸款增長幾乎停滯，客戶結構優勢決定存款定期化壓力相對較小。從貸款結構看，由於居民購房成交量明顯下滑，1季度末零售貸款餘額559億元，較年初僅略增1.0%；但公司貸款增長穩定，票據貼現增長加快，較年初分別增長5.6%和7.0%。從存款結構看，活期存款占比56.73％，定期存款占比43.27％，定期存款占比較年初上升了0.68個百分點，遠遠低於行業整體2.2個百分點的上升幅度，充分顯示了公司高端定位的零售業務的優勢。零售存款增長加快，期末零售存款較年初增長10.7%，遠高於公司存款3.1%的增長。由於貸款增長受限，公司加大了債券投資力度，主要是交易類債券投資的力度。交易類債券餘額較年初增長33.6%。期末全部債券投資餘額占資產的比例20.0%，較年初上升1.4個百分點。

4、中間業務收入增速呈放緩趨勢。1季度手續費佣金淨收入同比增長102.9%，增速仍較高，但環比已呈逐步下降趨勢，基本符合我們的預期。但由於近期理財產品市場管制嚴格，理財產品銷售速度受到影響，保守起見，所以我們下調了全年中間業務收入增速的預測。

5、市場預期不明朗時期優勢更顯，維持強烈推薦評級。公司尤為重視企業貸款的風險控制，對房地產開發貸款一向非常謹慎，零售業務和中間業務上表現出眾，這使公司在整體環境不明朗時具有更高的安全性。我們調低了全年手續費佣金收入增速預期，同時調低了08和09年資產擴張速度，調高了淨利差的預測，略調整08-09年每股收益預計為1.58/1.99元，原為1.58/2.01元。目前08年動態PEPB分別為18.6倍和5.0倍，維持強烈推薦評級。