林森池的分析工具

在網上可以到聯交所的網址（www.hkex.com.hk）索取公司的業績報告、年報及上市文件等。其次，有很多分析比例的定義，可以到以下網址：（www.investopedia.com）找尋。另一個重要網址是恆生指數服務有限公司（www.hsi.com）。這個網址相當有用，包括了恆指每隻股份在指數里的比重，也可找到恆指的市盈率及息率，及其他指數的數據。若你不喜歡用計算機，可以從大會堂圖書館或中央圖書館的參考叢書，尋找公司的資料。若真有興趣成為一個專業分析員，或想深入理解財務報告的分析，則要尋找教科書的協作，一本有用的書是：The Analysis and Use of Financial Statements（Gerald White），這是一本考取CFA的教科書，對一般投資者會苦澀一些，然而這不是必讀的書，只是當你希望深造時才有需要。

如何利用分析比例來分析公司年報：

（一）市盈率（PE Ratio）的正確用途

市盈率是一個誤導的比率，正確的用法是將市盈率倒轉，將盈利除以市價，得出一個盈利回報。筆者強調要用盈利回報率，不用市盈率，避免混淆。例如市盈率20倍，盈利回報率則為１/20，即5%的回報。一個5%的回報可以直接與長期債券回報作一比較，不會因為20倍而受到誤導。

市盈率的正確用法，並非用來衡量一家公司的市價是否便宜，正確的使用法，是將市盈率除以公司盈利增長率，得出的係數來比較。例如A公司市盈率20倍，公司盈利增長率為20%，得出的係數為1。B公司的市盈率為15倍，而盈利增長率為10%，所得係數為1.5。換言之，雖然A公司市盈率較高，但因為有較高的增長率，所以反而較B公司便宜。這就是（PE/Growth）的用法。

（二）邊際利潤率（Profit Margin）是一個相當有用的指標

這是在選股過程中必用的指標。可以用毛利率或純利率來計算。將銷售額扣除經營成本，得出溢利總額，將溢利總額與銷售額作比較便是毛利率。而純利率則是將股東應占純利與銷售額作比較。純利率包涵很多不同因素，例如兩家公司從事同一行業，但是他們在負債、機器設備的折舊率方面不同，結果其純利率將會有所不同；毛利率只是比較生產或運作的毛利，不是比較公司的賺錢能力。毛利率適用於工業類公司，當工業產品已經達到國際水平，標籤化，用毛利率來比較，可以看到公司生產過程的經濟效益。這是毛利率的作用，相當有局限性。

純利率對投資者更加實用，它反映了公司的借貸及其他成本，也反映了設備的更新及折舊，更反映了稅率等各方面因素，故此，比毛利率全面得多。最好的方法是將同類型公司整合為一組作出比較。

從表22觀察３家中國電訊公司的純利率，可以看到中聯通的純利率是最低的，2003年及2004年上半年都是7%；只及中移動的三分之一。這是響起的警鐘，中聯通在營運方面是否出現問題呢？在折舊、利息開支是否較其他電訊企業大呢？所以開始便用純利率比較同一行業的公司，可以提高我們的警覺性。稍後於第八篇，筆者分析電訊股時，再詳加解釋。

分析毛利率或純利率時，要特別留意以下的數種情況：

1.以上海實業作為例子，2004年上半年，其純利大增89%，至9.3億港元，其中大部分來自中芯國際上市時，出售其部分股份所獲得的利潤。反而經常性業務出現倒退，所以要將這些非經常性的項目剔除，才能夠計算純利率。

2.汽車行業也有些特別情況。例如駿威汽車在年報中的營業額不多，沒有包括與日本本田合作在廣州生產汽車的銷售額。駿威持有這家聯營公司不足50%的股權，以應占盈利（Equity Accounting）作收入。因此要計算純利率的話，要花些時間在年報的附註中，找出聯營公司的營業額。

3.很多商品行業或運輸行業，像海運或航空事業，他們的純利率波動性很大。商品行業的純利極受商品價格波動所影響，例如石油價格變動對油公司的純利影響。運輸業的固定成本相當高，所以在逆境時容易出現虧損。在順境時，其純利可以突然大增，令純利率上升。對欠缺穩定純利的公司，純利率這個比例往往失去指標的作用。

（三）回報率

看公司的回報，最簡易的方法是看股東資金回報率（Return On Equity）或者資產回報率（Return On Asset）。股東資金回報率，是將公司純利除以股東資金，資產回報率計算方法有二：第一是將純利除以公司的總資產；第二是將純利加上利息支出，再除以總資產，後者稱為利息前資產回報率（Pre-interest Return）。利息前回報，是主要用於某些資本性投資特別大的行業，例如發電企業，因為貸款特別大，若利率的波動對純利出現影響，用利息前回報更能看到真正的經營狀況。

（四）金融行業的回報指標

分析銀行及保險業會用不同的比例，銀行業我們會用壞帳與總貸款相除，（Bad Debt/Total Advances）；保險業有同一類的性質，會用賠償與總保金收入相除，（Claims/Total Premiums）。還有一個最重要的指標，就是成本與收入比例，（Cost/Income Ratio）。筆者在此不作例子了，因為稍後在分析銀行業時會實際加以運用。

（五）公司財務狀況的穩健性指標

包括負債與股東資金比率（Debt/ Equity Ratio），即將所有長短負債除以股東資金；另外還有經營現金流（Operating Cash Flow），即將純利加上折舊及攤銷，然後減去股息開支。現金流與資本開支比率（Cash Flow/Capex Ratio）。

（六）資產淨值指標

資產淨值（Net Book Value）最適合用於金融服務業、地產業或其他資源股份如石油、煤及礦產等。這個指標可以在買入股票時與市價作一比較。筆者在分析石油股及銀行股時，再討論如何找出資產淨值的方法。

（七）收購價的指標（EV/EBITDA）

企業價值（Enterprise Value）與除稅、利息、折舊及攤銷前溢利（EBITDA）相除。企業價值的定義，是公司市值加上負債及優先股，減去現金或現金等值投資。近年分析員喜歡用這個指標，來衡量公司是否值得投資。這個指標是投資銀行家，用作衡量收購時所付出的估價值，EV等於理論上的收購價。理論收購價與公司的毛利現金流（EBITDA）作一比較，認為可以在多少年內回本，即毛利可以在多少年內抵消收購價。實際上筆者對此比例抱有很大的懷疑。2000年穆迪投資有一份刊物，批評用EBITDA作指標的不可靠性。因為有很多行業，像石油業、高科技業等，折舊及攤銷是非常龐大的，需要大量資金來再重新投資新的科技或新的勘探工作，所以這個「現金流」不可視作股東投資的收入。石油的勘探可能是毫無結果，但其開支則是必然的，因此折舊不可視為公司賺錢能力的一部分。科技的投資與鑽油的情況相似，投資未必有豐厚的結果。

筆者稍後剖析華能國電時，會用這個比例，來衡量華能2004年收購５家發電廠的收購價是否合理。這個指標最適合應用於運作較穩定的行業如發電，其設施壽命相對較長，可以維持15－20年以上，當除稅、利息、折舊及攤銷前收入（即是毛利）能夠在短時間內抵消收購價的話，電廠餘下的運作時間便變成無本生利，提高投資吸引力。

（八）現金流折現法

現金流折現法（Discounted Cash Flow）是投資最常用的工具之一。例如一個地產發展項目，需時多年才能完成，唯一的方法要假設樓宇建築期需要的建築費、利息開支作為成本之一，然後在若干年後，賣出時所得回來的銷售額，減去這些成本及要支付的稅項，將溢利以折現率，折現成為現時的價值。例如一個地產項目需時５年才能完成，賣出後扣除建築成本、利息開支及稅項後，連地價的現金流為1億元，以5%的折現率計算，這５年後的1億元相等現時的7,835萬元。計算方法相當簡單，將1億元乘以表23中的5%、5年的係數0.783526。在其他行業分析我們也可以用現金流折現法，尤其是作長遠投資的時候。