学习方法

秦晓

离开学校后的学习对人的一生更为主要也更为重要，那么接下来的一个问题就是如何在工作、生活中学习，即它的特点和方法。前面我们曾对学习的含义做过讨论，从方法论来讲学习即是把离散的信息通过演绎和归纳系统化，形成框架概念的过程。当然这一过程不是一次完成的，要经过多次的反复。学习方法就是要解决如何有效地完成这个过程，我认为形成整体概念是这一过程的关键或目标。从系统论来看整体概念是一个系统，系统的边界是其外延，系统内部的结构、各子系统之间的关系及相互影响是其内涵。比如讲人体，无论是以解剖学为基础的西医还是中医的辨证，都是从一个系统出发进行研究。所谓整体概念的形成就是控制论中稳态建立的过程。认识上的稳态不仅有助于理解和记忆而且标志着对认识对象的把握，所以整体概念的形成是认识上的飞跃。


学校的教育是将一个系统化的知识传授给学生，这个系统化的过程是前人或别人完成的。离开学校之后人们的学习环境、对象都发生了变化，它与学校教育最大的不同在于所面对的信息环境是一个分布离散、附着于(或隐藏在)形形色色的载体之上，远离稳态的结构。在这种条件下，知识的获取实际上要靠自己完成系统化、形成整体概念。在这一过程中读书，特别是概论一类的书无疑是必不可少的。但时间有限，能找到的书也有限，完全借助于读书是不可能的。人们在工作中、生活中部会碰到大量的信息，其传播的方式包括交谈、会议、电视、报刊。一个勤于学习、善于学习的人应该能够从中捕捉信息，积累对某个事物的认识，寻找各种相关信息的内在联系，加之适当的阅读逐步形成整体的概念，并在实践中验证，使他对这个事物的认识更为准确、深刻。反过来说，不重视概念的人花费了同样的时间却依然游荡在杂乱的信息场中，他们对某些信息的理解可能并不差，但在他们的头脑中只储存了一些闪光的点，而无法从整体上去把握、认识。对于一个事物如果不能从整体上把握，就好比一堆无法组装的零件，它不能实现产品的功能和价值。所以自觉地认识知识系统化、概念化的重要性，注重培训自己在这方面的意识和能力，对于学习的成功和成效是十分关键的。

　　　对事物的认识是否已经建立起整体性的概念，可以通过两种方式来检测。一是“说”，二是“写”。所谓“说”就是用通俗、简明的语言向不熟悉这门知识的人表述，要求是能把问题讲清楚，让人听得懂，至少可以知其然。当然，如能做到深入浅出、生动活泼、趣味幽默、引人人胜就更好了。许多人可以听懂别人的讲解，可以看懂文章的内容和结论，但自己却讲不出来或讲不清楚，特别是不能用自己的语言来表述。这其实不完全是口才问题，说到底是他还不能从整体上把握这门知识。“写”则是更高层次的检测。能把你的理解、认识、体会结合自己的经验写成文章或学术性的论文，说明你对这门知识的把握、运用又向前迈了一大步。写作是一种艰苦的劳动和创造。文字同语言相比更为严谨、准确，更注重结构和逻辑。在写作过程中认识上的模糊点、未知领域全都会暴露出来，迫使你不得不放下笔再去学习、思考，直到真正理解了才能继续写下去。我近年来写了几篇学术文章，也有同样的体会。碰到障碍写不下去时常有“理屈词穷”之感。我以此自责，也以此自勉。所以促使我拿起笔，在一天的疲劳工作之后挑灯伏案、自讨苦吃的—个重要动力就是希望通过写作来加深认识，把领会、理解、形成整体概念这个学习过程的一个循环走完。

　　　好的学习方法不仅有助于提高获取知识的能力和效率，而且在某种程度上会改变一个人的思维方式和生活方式，对综合素质的改善产生影响，使他得到许多意想不到的收获。

　　　首先，培养了学习的兴趣。古人讲格物方能致知，现代人崇尚的科学精神也是基于对事物本质和机理的好奇心。在探索知识的过程中，有效的方法无疑会大大增强学习的欲望和信心，整体框架的建立和形成，既是一项复杂的、高难度的智力劳动，也是一种乐趣。

　　　其次，捕捉信息、处理信息的能力会明显增强。如果把学习视为概念框架建立和形成的过程，那么对信息的选择、处理就有了明确的目的性，使其成为一个收敛的过程。

　　　第三，养成思考的习惯，学会运用各种不同的思维方式，提高思维的能力。推断和联想这两种思维方式在学习过程中都是必不可少的。前者属于逻辑思维，运用因果律确立系统中各部分的相互关系。后者是一种创造性的思维，它多适用于寻求随机过程和突变过程中事物之间的关系及整体框架结构。在一定意义上讲，思维方式的掌握和思维能力的提高比获取知识本身应具有更重要的价值。

　　　第四，改善记忆力。记忆力在很大程度上取决于你对某种事物的价值判定和理解程度。换句话说，有用的就容易记住，理解了的才可能记住。学习过程中对信息的选择、识别、处理实际也正是一个价值判定和理解认识的过程。

　　　第五，表达能力的提高，包括口头表达和文字表达，即“说”和“写”。前面我曾经讨论过这两种方式对认识的检测功能，实际上“说”与“写”也是认识过程中的两个应有的环节。有了这种意识，尝到了甜头就会在这方面下工夫，使自己的表达能力不断提高。表达能力是一个人综合素质的重要组成部分。在一个市场机制的环境中“说”与“听”、“写”和“读”其实也可以看作是一种供求或买卖，只不过“卖方”提供的不是一般意义上的商品，而是一种观点或建议(idea)。我们都知道商品的销售和市场开发的重要性，同样，一个观点或建议能否被接受或采纳也不仅取决于它本身的价值，还要看表达的水平和能力。

“分散投资”和“集中投资”相得益彰

“集中投资”与“分散投资”是相对的；
在同一个投资项目中，集中投资和分散投资可以以各种方式混合使用；采用集中投资方法的经理深入研究几家公司，信心坚定，并且认为可以通过投资5到30只股票充分分散组合。

“只有当投资者不清楚他们在干什么的时候才会采用广泛分散投资方法。”据说这句带有挑衅意味的话语出自股神沃伦﹒巴菲特之口。虽然近几十年来分散投资这一理念在金融界的影响越来越大，但是一些投资家逆流而进，坚持认为通过更集中的投资方法才能取得成功。集中投资的组合通常围绕成长型股票、卖空的股票、处于行业周期的股票和其他主题建仓。但是，集中投资的根本理念是集中于少数股票，并且坚信一定会成功。

　　但是，实践调查显示，集中投资的结果并不尽如人意。研究表明，集中投资组合并没有跑赢大盘，而且波动性很强。此外，集中投资产生的灾难性结果不止一种。美林证券于2000年3月发起持有几只知名科技股的集中二十基金（FocusTwenty Fund）后，该基金连续三年每年亏损47%，远远落后于同期标普500指数表现，导致许多诉讼。那么，为什么一些经理仍然偏爱集中投资呢？采取分散投资的基金经理能从他们那里学到什么呢？

　　勇敢无畏者

Joel Greenblatt是位于纽约市的Gotham Capital对冲基金的发起人和管理伙伴，同时在哥伦比亚商学院担任金融和经济学辅导教授。他一直管理集中投资组合。自从1997年Joel Greenblatt在他的首部作品中写道《即使你不聪明，仍能成为股市天才》起，他便一直坚持这种想法。

　　Joel Greenblatt的理念是买入被低估的资本回报率高的优质股票。他通常只持有5到8个头寸，但是据称，在担任基金经理的20年中，他远远跑赢市场。

　　Greenblatt表示：“集中投资的优势是我坚持投资于那些我认为好的股票。”他集中精力于一些优质股票，放弃那些难以分析的可能的好股票。

　　“集中投资”是一个相对的说法。在共同基金领域，“集中”意味着组合所持的股票少于基金行业的标准的100-200只股票。师从巴菲特、奉行长期价值投资的Bruce Berkowitz说：“6到15个头寸就足够了。”Berkowitz是位于迈阿密的Fairholme Funds基金的总裁，同时是Fairholme Fund基金的组合经理。该基金自1999年成立起，便实行集中投资。通常，该基金持有大约20个头寸，但大多数情况下，持有量排在前5位的股票和现金的数额占所管理的总资产的比例不止三分之二。从1999年起，尽管该基金没有杠杆并且持有大量的现金头寸，其年回报率大约为18%。“集中时间和精力才能创造完美业绩，”Berkowitz表示，“毕竟，你能成为研究多少家公司的专家？当你能在最好的想法上大量投资的时候，为什么还要采用第三十次好的想法呢？

　　Berkowitz坚信，公司管理是关键的推动因素。“骑师和赛马对我们来说同样重要。”他所寻找的是克尽职守、清正廉洁、历史业绩出众同时能够全身心地投入到公司的投资和财务管理中去的管理层，。

　　位于新墨西哥Santa Fe的Thornburg投资管理公司的总裁兼首席投资官Brian McMaho也是一位采用集中、价值投资的基金经理。Thornburg价值基金自1995年成立之日起，扣除管理费每年收益率为14%，而同期标普500指数仅上涨了10.27%。Thornburg旗下的国际价值基金自1998年起平均每年收益率为13.83%，而同期摩根资本国际MSCI欧洲/澳大利亚/远东指数仅上涨7.63%。这两只基金的组合都相对集中，每只大约持有50只股票。

　　学术研究表明，要充分分散组合，不一定要将基金投放到几百只股票中。McMahon说：“最重要的是挑选那些不会同时对同样的因素产生反应的股票。”他的经典例子是，将石油股和航空股结合起来，因为他们对油价波动的反应截然不同。在买入新股票时，他会考虑新买入的股票对基金在各行业的集中程度产生何种影响，对影响的分析结果有时候会超过价值考虑。他表示：“我们不一定会仅仅因为一只石油股比另一只科技股便宜而买入它。”

位于Stamford的Troy Capital, LLC资本公司的奠基人Alex Troy也采用集中投资的方法，他寻找那些彼此关联不大、同时与市场关联度也不高的股票。他把自己的投资风格称作是“事件驱动型价值投资”，长期买入并持有一些价格对公司事件反应强烈的股票，比如，破产危机解除、资产分割、重组和重大诉讼。这些股票通常按自己的周期循环，把它们归入一个组合可以实现风险分散，因为不同公司里迥然不同的事件不大可能同时发生并且产生同样的效果。例如，驱动Altria Group股价的重要事件（如烟草诉讼、Kraft分割、国内业务和国际业务的分离）与Tyco分解成三个公司、Allegheny能源公司的业务复苏（Troy Capital买入该公司股票时，公司困难重重）彼此之间是完全没有联系的。

　　Troy发现，与择时操作和杠杆操作相比，集中投资是一种更为稳健的产生超额回报的方法。他为高净值个人和机构设立的只做多头的组合自四年前成立以来无杠杆年均净收益率为23.5%。通常情况下，这类组合持有100多个头寸，但是Troy通常只持有20-21个头寸。但事情也有例外。起初，Troy仅持有十只股票并且获得了巨大的成功，收益率遥遥领先于标普500指数，但是波动性也逐步增大，难以承受。他放弃了可能的上行空间，扩大了头寸的数量，但是此举减少了可能的下行风险。Troy补充道：“要通过反复实践，才能找到最佳集中度。”位于旧金山的Osterweis资本管理公司的共同基金同时服务于高净值客户群、基金会和捐赠基金。其总裁John Osterweis追求自由现金流倍数所表现出的深度价值，然后在组合过程中结合市值考虑，选择正在恢复元气的公司，这些公司最终上演成功的增长故事。Osterweis表示，按照这种投资方法，他很长时间来持续跑赢大盘。

　　重新思考分散投资

Osterwei的风格是分散投资，还是集中投资？对他来讲，简单地数所持有的股票的数量对于分散组合来说是幼稚的。Osterweis说：“我认为一个包括了分布在不同行业的25只经精心挑选、透彻研究的公司的组合所达到的分散效果要远远好于持有的股票的数目是我们的2到3倍的基金公司，而且相对于一个包含了75只股票、但组合经理却忘记最后30只股票的组合，我们的组合更加安全。”

一个投资于生物科技行业的基金或者一个只持有60或70只大盘股的组合其分散效果并不好。Osterweis坚持认为：“分散投资不仅仅是指所持有的股票的数量，还要考虑行业、市值和成长性。真正好的想法、概念并不多。如果组合中股票的数量超过25只或30只，那么你只不过是在以表现平平的股票来填补组合而已。”

Osterweis用一个游戏帮他选择股票：假如你继承了一大笔遗产，但是规定你只能买一只股票而且不能交易。这种情况下，你便会非常谨慎地挑选股票。“如果每一笔投资都经过这样的考验，”他说道，“便会迫使你买入那些优质公司的股票，有卓越的管理层和良好的财务状况。”

欢迎进行分散投资

如果你所追求的是广泛分散，那么为什么不直接买覆盖全部股票的基金然后高枕无忧呢？但是，如果你愿意以全新的视角来看待分散投资，超越基准指数表现，那么以下便是分散投资方法中彰显集中投资的一面：

　　波动是无害的：不靠消除组合的短期波动，而是把风险看作是资本永久损失并长期对其进行管理，你可能会获得成功。Joel Greenblatt表示，有时候他的组合比广泛分散的组合波动剧烈。“但是，另一方面，我对组合中的每一个头寸更有信心，所以，当组合波动剧烈时，我反而不太担心了，”他说道，“组合如何上下波动对我来说关系不大。”正如Bruce Berkowitz所言：“只要最终能到达目的地，我并不介意旅途的颠簸。”

非对称回报：如果你做好了准备工作，建立了安全边际（资产负债表上有现金，相对于公允价值有折价，有久经考验的管理队伍），你便可以将下行风险最小化，上行空间最大化，提高命中率。结果便是：大收益、小损失。“建立一个相对集中的组合，如果你有两三只股票表现超越大盘一倍、两倍、甚至是三倍，那么，整个组合的表现将非常出色，”Osterweis表示，“这是非对称的赌注。”

分层：可能你不曾走极端进行集中投资，但是，你仍能将这种方法运用到投资中去。如果你对自己挑选股票的能力不是非常自信的话，那么可以将部分风险资本配置到一个集中投资的组合中，然后将此视为整个组合的一只股票或行业。

　　机构的一项活动便是对集中投资组合再组合——也就是说：聘请一个经理队伍，根据他们的业绩表现，将资金移入、移出他们的投资授权范围。

　　虽然你不大可能做出不适合自己性情的改变，但是，正如中国人所言：“三人行，必有我师。智者兼收并蓄。”杀猫的方法不止一种，学习集中投资技巧，至少可以让你成为一个更加足智多谋的基金经理。

怎样打败下一次泡沫

来源：《华尔街日报》 20071222
作者：Jonathan Clements

本世纪头几年股票重挫的时候，投资者发誓绝不会再如此不顾后果。然而短短几年之内，人们又摇起了骰子，这次投资重点是公寓住宅领域，人们在租赁房产上下了重注。(注:指美国住房贷款次级债风波)

这让人不得不深思：怎么会这样呢？

财富蒸发

当然，泡沫和萧条在市场中可谓历史悠久。但是，为什么在这么短的时间里这种情形接连发生了两次？《投资四大支柱》(The Four Pillars of Investing)的作者威廉•伯恩斯坦(William Bernstein)将其归咎于新技术和低息贷款的危险组合。

20世纪90年代末，互联网迅猛发展，风险资本投资和公开募股带来了充裕的资金。而当前的十年则见证了新型抵押贷款产品的发展，办理这种贷款的购房人只需付很少的首付或无需首付就能享受较低的初始月供。再加上极低的利率水平，人们负担这些贷款就更没问题了。

具有讽刺意味的是，2000至2002年股市泡沫的破裂却助长了房产泡沫的膨胀。随着股价受挫、经济增长放缓，美国联邦储备委员会(Fed)下调了短期利率，降低了融资成本，进而推动了房地产热潮。

伯恩斯坦说：“我觉得至少在未来几十年内不会再次出现房地产或股市泡沫。但是不用担心：我相信我们的金融创新天才们会开辟出令人兴奋的新战场，再次帮人们蒸发掉大笔财富。”

犯错误

虽然革新和低息贷款是这两次泡沫的关键因素，但投资者的心理也扮演了重要角色。不想在下一次泡沫中变得一文不名？那就小心以下四种心理雷区：

我们想当然地认为上涨的投资会一直上涨。这么想倒也不奇怪。《Mean Genes》的作者之一、波士顿Acadian Asset Management的经济主管泰瑞•伯恩汉姆(Terry Burnham)表示，一般来讲跟着大队人马是个聪明的策略。

比如说，某种新装置或某部新电影广受欢迎，那它或许真的不错。但如果某项投资受到广泛追捧，那它可能已经创下了诸多收益佳绩──我们买到的可能是估值过高的东西。

问题是，并非所有估值过高的投资都会立即下挫。事实上，我们一开始可能会赚钱，而最终才能意识到这是个错误。此时，我们或许不会发誓自己以后不再碰投资大热门，而是认为自己很好地选择了能挣钱的投资产品，只不过脱手得不够及时。

伯恩汉姆说：“人们会不断地犯同样的简单错误：在某个投资项目已经大涨之后去买进。他们一辈子都没迷途知返。”

随着市场高歌猛进，投资者的自信也越来越足。他们将自己的收获归功于自己的聪明才智──并开始押更大的赌注。

20世纪90年代，正是这种自信驱使着那些最初尝到了一点甜头的科技类股投资者继续在该领域追加投资。进入21世纪以后，房地产投机者的第一桩房产投资很成功，很快他们就买进了大批房产。

风险偏好的升温也受到了所谓“私房钱效应”(House Money Effect)的驱动。赢了钱的投资者就像赌场里一开始就交了好运的赌徒，他们觉得自己已经占了先手，再承受额外的风险也无妨。他们的想法是：就算输掉一点，赚到的也还是很可观。

不幸的是，当泡沫破裂时，损失的从来就不会只是一星半点。2000年3月至2002年10月期间，纳斯达克综合指数暴跌了78%。的确，到目前为止房价还没怎么下降。但由于房地产投机者通常都是拿借来的钱在下注，就算是轻微的价格下跌也意味着重大损失。

泡沫破裂时，许多人都选择了按兵不动，不愿在亏本的时候卖出。

但有些人可能会试图弥补自己的损失，却因此担上更高的风险。事实上，一部分技术股投资者在股市滑坡中损失了一大笔钱之后，又转战房地产，寄希望于在第二轮的豪赌中挽回此前损失。

寻求中庸

这又给人什么样的教训？它让我们走入第五种心理雷区。我们很容易就将那些追逐互联网类股和佛罗里达公寓市场泡沫的人指责为愚蠢。

然而，当时这些市场将如何发展尚存很多不确定因素。一些专家宣称在这些市场崩溃之前的很多年，股市和房地产就已经存在泡沫了。而另一些专家即便到了山穷水尽之时仍坚持乐观看法。

加州圣克拉拉大学(Santa Clara University in California)经济学教授梅尔•斯达特曼(Meir Statman)说：“泡沫是稀松平常的事。你无法预测买进和卖出的好时机。坚持下去就会有收获。”

不过，如果你坚持下去，就得实行投资组合多元化，包括股票、债券和房产等等。

斯达特曼警告说：“如果你将投资都集中在能源类股或技术类股，或者是用来专门炒新股，那你可能会成为大赢家，但也可能成为大输家。多元化投资的确只能表现平平，但那也比输得很惨要好。”(注:这不是每个专业的投资人所要的)

息差犹在 加息未挤压银行盈利空间

　央行从21日起“不对称”调整金融机构人民币存贷款基准利率。一位内地券商分析人士认为，央行此举意在调控经济、贯彻从紧的货币政策同时，尽量不影响银行的存贷利差，对商业银行利益给予一定保护。
　　东方证券亦分析认为，活期存款利率的下调在一定程度上对冲了有期限存贷利差缩减的负面影响，维护了商业银行的息差空间。尽管息差空间能否维护，还要视商业银行资产负债期限和结构配比。此次调息，活期存款占比较高、一年及以内贷款占比较高的银行受益程度相对较大。
　　“在国有大银行里，有50％以上存款为活期存款。央行这次不对称调整存贷款利率，将利息差缩小了9个基点，但同时又将活期存款基准利率下调了9个基点。无疑，央行还是为商业银行留有盈利空间。”上述券商人士说。
　　国泰基金相关人士则认为，活期利率下调9个基点，静态来说对银行股是一个利好，但动态而言它的偏好效应仍有待观察。此外，这对市场资金供求不会产生太大影响，对市场资金利率（如回购等）的影响也不会太大。
　　加息公布后首个交易日，14只银行股昨日表现亦呈现出“大小有别”的特点。工行、中行、建行等大型商业银行涨幅普遍在1.5％之内，而兴业银行、宁波银行、华夏银行等小型股份制商业银行跌幅亦控制在1.03％以内。对此，上述券商分析人士表示，这是由于活期存款主要集中在大型银行所致，“小型银行活期存款不多，因此受负面影响较大”。而申银万国报告亦表示，对银行保持乐观态度，特别是今年信贷增长本来就不快的大银行。
　　申银万国分析报告表示，此次结构性加息意在改变存款资金成本期限结构。本次加息对银行利差影响中性，但短期存款相对活期存款利差的拉大，是否会导致银行存款结构向定期化转变，是更值得关注的问题。
　　值得注意的是，此次央行将个人住房公积金贷款利率保持不变，同时对长期利率调整幅度较小。上述券商分析人士指出，由于建行住房贷款业务较多，或因此而“吃亏”、受到较大影响。

加息对银行影响略偏负面

　　国泰君安 伍永刚

　　本次加息主要特点：（1）活期存款未加息，反而降息。其目的在于和国际上活期存款低利率接轨；同时也减少对银行的负面影响。（2）选在年底加息，既可尽快产生效应，也可强化紧缩预期。（3）加息结构复杂，不作详细测算，容易误判。目的主要是反通胀，减缓信贷投放，防止经济增长由偏快转为过热。

　　加息后，银行业存贷款息差扩大0.012 个百分点，尽管其他各期限利率升幅存多贷少，但由于本次加息中活期存款降息，而活期存款占比较高，结果使银行存贷款利差仍略有上升0.012 个百分点。

　　本次加息对银行业净利润的总体影响略偏负面：约-0.65%。（1）本次加息对银行业贷款项净利息收入影响为正面：约+0.15%；（2）对银行配置的债券等具有一定负面影响：-0.39%；（3）对银行存于央行款项的净利息收入将产生负面影响：-0.41%。综合考虑对银行存贷款、债券、银行存于央行款项等资产净利息收入的影响，本次加息将使银行业净利润减少约0.65%。增加升值压力，反过来利好银行股走势。

　　央行本次加息，虽然略为扩大了商业银行存贷款净利差，但总的净利差略有收窄，对银行业总的影响略偏负面。不过，偶尔一次非对称加息在预期之内。因此，我们仍维持对银行业2008 年净利润增长43%的预测，同时维持对银行股长期增持评级。短期内，银行股有可能继续调整，但调整幅度已非常有限。

　　对银行盈利的静态影响较小

　　招商证券 李珊珊 罗 毅

　　从加息时机和方式看，抑制通胀仍是货币政策重点。这次加息时间明显滞后，因为11 月份6.9%的CPI 是明显高于预期的，时间上滞后很可能反映了部门看法不同。从央行的角度看，央行行长很明确表示担心中美利差扩大导致资金流入加大。但从抑制通胀水平和预期的角度看，的确应该加。从这次加息来看，两害相权取其轻，管理层把抑制通胀放在第一位。毕竟加与不加都会有问题，不加的话，通胀预期可能恶化，资产价格可能更高，外资获得利益更大；加息会在一定程度上抑制通胀、经济扩张和资产价格，尽管热钱流入的存款收益略有提高。

　　加息对居民和企业行为的影响已经逐渐体现。最新公布的调查数据显示，居民储蓄意愿持续回升，而信贷需求指数显著回落。

　　温和非对称加息兑现市场预期。对银行盈利真实的静态影响幅度较小，对大银行影响稍大。

　　调控超预期

　　兴业证券 张忆东

　　加息的影响主要表现在三方面：（1）复杂的利率结构调整，显示央行对此次加息十分审慎，目的是强化抑制通胀、促进经济转型的力度。活期存款利率下调，三月期存款利率上升幅度高于中长期存款利率升幅，以及贷款利率最高仅上调18个基点，都显示央行紧缩的同时，力求避免打压消费，避免过度加重企业财务负担。（2）资金成本上升对企业盈利影响有限。从工业企业利润来看，此次加息后，工业企业息税前利润率与一年期贷款利率利差为1.06%，只是略小于2006年初央行连续加息前1.1%的水平。另外，2006初企业债务成本为1.9％左右，经连续加息，到2007年8月份仅回升到2.1％左右，小于加息幅度。（3）从上市公司利润看，剔除金融企业，上市公司总息税前利润率为9.05%，比一年期贷款利率高出1.58个百分点，这一利差还高于工业企业的平均水平。根据我们的静态敏感分析，利率每提高18个基点，对非金融类上市公司整体盈利影响仅为0.33%左右。

　　我们仍然长期看好银行股。因为存贷利差仅窄幅缩小，对银行明年的业绩影响不大，如果短线超跌，可以逢低增持。

　　影响不一 有待观察

　　申银万国 励雅敏

　　在目前的宏观金融环境下，我们认为此次加息对存贷利差和贷款结构变化的影响是最值得关注的。升息对活期存款占比越高的银行越有利。依据我们的测算，大部分活期存款占比在行业均值以上的银行存贷利差维持不变或有1-3bp 的小幅上升，净息差和全年净利润增速则基本不受影响，如招行、浦发、深发展、兴业等。其他活期存款占比较低的银行，其存贷利差则会受到一定的负面影响，会有2-6bp 的缩小，从而导致1-4bp 净息差的缩小和1-2 个百分点净利润增速的下降。

　　相对以上这些静态影响，我们更关注的是，如此结构的加息所可能带来的存款结构的动态变化。如果存款活期化趋势不发生改变，那么本次加息整体影响将是中性的。如果存款活期化趋势因此而发生逆转，那么在现有条件下，活期存款占比每下降1%，将可能带来3-4bp存贷利差的缩小、2-3bp 净息差的缩小以及1.5%左右全年净利润增速的下降。假定银行存款结构回到2007 年年初，约49%的活存占比，那么对银行全年净利润增速的影响在5 个百分点左右。

　　我们强调，一系列的宏观调控虽然对银行业绩有一定的负面影响，但非常有限。只要宏观经济依然可以保持健康快速的发展，只要整体金融大环境不发生变化，银行业持续高成长的大趋势就不会发生根本性改变。具有比较优势的估值水平和对调控担心的逐渐消除将使银行股在未来重新吸引投资者的目光。

07風雲人物李兆基 親撰08搵銀術

要 數 0 七 年 風 雲 人 物 ， 本 刊 編 委 會 一 致 認 定 ， 非 李 兆 基 莫 屬 。 過 去 一 年 ，他 與 家 人 的 一 舉 一 動 都 是 傳 媒 的 焦 點 ， 令 人 又 羨 慕 又 妒 忌 ， 香 港 的 富 豪 甚 至 草 根 階層 無 不 談 論 李 兆 基 。

不少 中 環 OL ， 對 徐 子 淇 嫁 入 豪 門 而 當 上 李 家 媳 婦 ， 都 投 以 艷 羨 目 光 ； 能 夠 像 李 兆 基一 樣 ， 獲 特 區 政 府 頒 授 大 紫 荊 勳 章 ， 都 是 富 商 的 願 望 ； 而 由 李 兆 基 一 手 成 立 的 「 兆基 財 經 」 ， 過 去 一 年 因 全 面 睇 好 國 企 股 ， 這 超 級 基 金 市 值 由 一 千 億 再 滾 大 至 二 千 億元 ； 其 部 署 更 成 為 股 民 的 投 資 藍 圖 。

生 於 一 九 二 八 年 的 四 叔 李 兆 基 ， 明 年 將踏 入 八 十 歲 ， 在 ○ 七 年 結 束 之 時 ， 他 接 受 本 刊 訪 問 ， 不 但 談 股 論 勢 ， 而 且 親 手 撰 文， 對 股 票 、 地 產 甚 至 其 自 身 抒 發 己 見 ， 對 讀 者 的 投 資 以 及 做 人 道 理 均 有 所 啟 示 。

年 關 將 至 ， 在 美 國 次 按 及 中 國 宏 調 夾 擊 下 ， 至 本 週 二 收 市 ， 指 已 由 高 位 下 挫 近 兩 成 ， 成 交 量 亦 由 二 千 億 ， 回 落 至 八 百 多 億 ， 大 市 陰 霾 密 布 ， 「 亞 洲 股 神 」 李 兆 基 對 後 市 睇 法 亦 變 得 謹 慎 。

他 上 週 二 仍 重 申 年 底 指 可 保 三 萬 點 ， 明 春 可 重 上 三 萬 三 的 預 測 。 然 而 美 國 的 次 按 風 暴 令 經 濟 進 入 嚴 寒 ， 到 了 週 日 ， 四 叔 亦 修 正 之 前 的 預 測 ， 指 指 明 年 春 天 才 達 三 萬 點 水 平 ， 再 延 遲 至 秋 天 才 見 三 萬 三 千 點 。

市況 逆 轉 ， 四 叔 動 輒 得 咎 ， 又 被 人 傳 已 沽 貨 ， 他 如 今 小 心 行 事 。 作 為 二 千 億 基 金 的 掌舵 人 ， 李 兆 基 公 開 唱 好 股 市 和 披 露 基 金 投 資 策 略 ， 惹 來 利 益 衝 突 的 爭 議 。 對 此 ， 李兆 基 搖 頭 輕 嘆 道 ： 「 人 就 係 衰 ， 教 識 佢 就 累 自 己 … … 我 一 路 都 係 買 貨 ， 冇 出 貨 ， 教 你 買 ， 我 仲 買 貴 ， 邊 有 數 ！ 」 現 時 股 市 回 落 ， 股 民 輸 錢 ， 李 兆 基 恐 怕 成 為 箭 靶 ， 「 有 人 ， 好 像 賭 錢 咁 ， 輸 發 脾 氣 ， 唔 知 鬧 邊 個 ， 要 搵 個 人 俾 佢 鬧 。 」 李 兆 基 不 慍 不 火 地 回 應 ， 一 百 人 中 或 有 一 、 兩 個 人 ， 自 己 做 錯 事 又 不 認 錯 。 「 （ 怨 言 ） 唔 理 ， 小 問 題 。 」

樹 大 招 風 　 收 斂 光 芒
講 到 揹 上 「 亞 洲 股 神 」 之 名 的 壓 力 ， 李 兆 基 無 奈 地 笑 謂 ： 「 以 後 唔 講 咁 多 了 ， 怕 麻 煩 ， 我 冇 數 ， 有 時 未 醒 ， 親 戚 就 打 來 問 ： （ 呢 隻 股 票 ） 得 唔 得 啊 ？ 」
外 間 的 批 評 ， 多 少 影 響 到 四 叔 的 言 論 ， 相 比 去 年 初 登 股 神 寶 座 的 意 氣 風 發 ， 已 明 顯 變 得 謹 慎 。 「 我 身 份 ， 唔 同 分 析 員 ， 我 只 係 將 兆 基 財 經 運 作 的 心 得 ， 我 自 己 （ 買 股 票 ） 表 現 ， 公 諸 同 好 、 分 享 … … 我 唔 收 錢 ， 冇 錢 賺 ， 講 得 多 未 必 ， 仲 有 ， 講 時 間 至 緊 要 。 」 他 解 釋 ， 自 己 並 非 日 日 與 傳 媒 講 股 票 ， 亦 不 可 能 提 供 最 新 的 預 測 。 「 好 多 時 ， 我 睇 好 幾 日 了 ， 你 先 來 問 我 ， 都 唔 係 『 新 料 』 了 ， 可 能 遲 兩 日 ， 已 唔 係 最 低 位 ， 追 唔 過 了 ； 又 或 者 個 市 轉 ， 我 都 唔 係 咁 做 了 。 」
四 叔 公 開 論 股 ， 自 言 對 自 己 無 好 處 ， 但 仍 孜 孜 不 倦 向 傳 媒 提 供 資 料 ， 這 次 訪 問 ， 他 還 親 自 撰 文 ， 表 達 他 對 股 市 及 人 生 的 睇 法 。
上 週 二 在 國 金 二 期 七 十 六 樓 的 主 席 辦 公 室 內 ， 李 兆 基 見 到 記 者 便 說 ： 「 我 有 俾 你 。 」 隨 即 拿 出 一 疊 「 股 神 筆 記 」 ， 「 我 前 晚 寫 兩 個 鐘 頭 。 」
由他 親 自 撰 寫 ， 長 達 兩 版 A4 紙 的 筆 記 ， 分 為 股 票 、 地 產 、 公 益 及 自 身 共 四 個 部 分 。股 票 篇 不 但 排 頭 位 ， 且 佔 了 一 半 的 篇 幅 ， 事 關 他 最 在 意 的 兆 基 財 經 ， 已 有 驚 人 的 回報 。 成 立 於 ○ 四 年 底 的 兆 基 財 經 ， 截 至 今 年 十 一 月 底 ， 資 產 由 年 初 一 千 億 倍 增 至 二千 億 元 ， 即 是 一 年 內 又 翻 了 一 番 。 港 股 雖 有 波 動 ， 但 四 叔 仍 相 信 ○ 八 年 是 「 豐 收 好時 年 」 ， 他 預 計 兆 基 財 經 的 總 資 產 ， 起 碼 會 有 一 成 增 幅 ， 兩 至 三 成 則 最 理 想 。 言 談間 ， 李 兆 基 首 次 披 露 兆 基 財 經 明 年 的 投 資 部 署 ， 同 時 細 選 出 五 大 愛 股 ， 公 諸 同 好 。

明 年 五 大 精 選 股
亞洲 股 神 心 愛 的 股 份 ， 雖 仍 是 以 前 所 選 的 ， 涵 蓋 金 融 、 能 源 及 地 產 三 大 類 的 十 一 隻 中資 股 ， 但 是 次 訪 問 中 ， 李 兆 基 再 將 十 一 隻 股 份 左 思 右 度 ， 逐 一 比 併 後 ， 終 於 為 散 戶挑 選 出 頭 五 位 優 質 國 企 股 。 他 表 示 自 己 一 直 有 買 入 這 五 隻 股 ， 直 至 指 上 到 三 萬 三 千 點 才 會 停 手 。
首 選 為 能 源 股 ， 第 一 、 二 位 ， 分 別 是 中 海 油 及 中 國 神 華 。 「 我 鍾 意 燒 得 油 ， 煤 都 係 … 中 海 油 細 隻 ， 翻 身 快 ， 神 華 比 中 煤 好 ， 一 條 龍 （ 生 產 ） ， 穩 陣 。 」 接 是 金 融 股 ， 上 市 以 來 ， 已 帶 挈 李 兆 基 進 賬 逾 一 百 六 十 億 的 中 國 人 壽 ， 穩 守 第 三 位 ，招 商 銀 行 則 壓 倒 中 國 海 外 ， 進 佔 第 四 位 ， 榜 尾 是 中 國 海 外 。 「 中 國 海 外 呢 排 地 ， 要 隔 好 耐 先 好 … … 中 國 政 府 仲 派 人 查 緊 發 展 商 買 地 問 題 ， 睇 有 冇 買 唔 起 ， 整 到 地 貴 一 貴 。 」 不 過 ， 李 兆 基 表 示 ， 相 比 碧 桂 園 及 富 力 地 產 ， 中 國 海 外 以 前 買 下 很 多 舊 地 ， 上 市 時 間 早 ， 「 估 價 冇 估 咁 盡 ， 好 過 新 （ 上 市 ） 。 」
要計 兆 基 財 經 資 產 ， 其 實 還 有 勁 升 的 A 股 ， 有 私 人 銀 行 家 說 ， 兆 基 財 經 現 時 最 少 有 一億 美 金 QFII 額 度 。 不 過 ， 看 好 中 國 的 李 兆 基 卻 嫌 額 度 少 ， 「 得 幾 億 元 咁 少 ， 買 中都 冇 用 ， 只 係 佔 我 入 息 千 分 之 一 ， 唔 成 比 例 。 」 除 了 直 接 投 資 內 地 股 市 ， 李 兆 基 更 首 度 承 認 ， 曾 在 一 些 國企 未 上 市 前 ， 購 入 該 公 司 的 原 始 股 ， 當 中 包 括 平 安 保 險 。 「 （ 平 安 保 險 利 潤 ） 比 而家 價 ， 十 倍 都 唔 止 ！ 仲 有 冇 ？ 總 之 有 就 算 數 啦 ， 唔 好 再 問 了 。 」 平 安 保 險 上 市 時 的 發行 價 每 股 只 是 十 元 三 角 ， 現 價 八 十 元 水 平 ， 估 計 李 兆 基 購 入 原 始 股 時 只 在 幾 元 水 平； 而 據 知 他 的 老 友 新 世 界 主 席 鄭 裕 彤 亦 持 有 平 安 保 險 原 始 股 至 今 ， 兩 位 順 德 同 鄉 賺個 盆 滿 滿 。

春 天 過 後 　 暫 停 入 市
揀完 股 再 講 入 市 時 機 。 ○ 八 年 雖 是 李 兆 基 口 中 的 「 豐 收 年 」 ， 他 卻 明 言 ， 明 年 五 、 六、 七 月 為 股 市 淡 月 ， 將 採 取 「 宜 守 不 宜 攻 」 的 策 略 。 而 三 萬 三 千 點 對 他 來 說 ， 已 經是 頗 高 的 位 置 ， 李 兆 基 笑 打 比 喻 ， 說 到 時 自 己 應 該 已 經 「 飽 到 不 得 了 ！ 」
但 他 指 屆 時 也 不 會 大 手 沽 貨 套 利 ， 「 有 股 票 唔 賣 得 ， 升 買 唔 返 ， 而 且 做 股 票 唔 可 以 冇 貨 手 ， 只 係 有 時 會 減 持 。 」 提 到 減 持 他 特 別 敏 感 ， 「 唔 好 話 我 減 持 啊 ， 第 日 報 紙 又 話 我 睇 淡 了 ， 我 係 話 唔 好 買 咁 盡 。 」
投 資 要 致 富 ， 買 股 首 要 睇 「 大 局 」 。 「 唔 好 斤 斤 計 較 小 問 題 ， 要 睇 時 勢 、 大 趨 勢 ， 睇 長 ， 一 年 半 載 ， 幾 個 月 。 」 明 年 李 兆 基 仍 然 是 睇 好 中 國 ， 唱 淡 美 國 。
「 美 國 成 日 話 減 息 救 市 、 救 次 按 ， 房 地 產 跌 好 多 ， 供 樓 負 擔 唔 起 。 美 國 有 雙 赤 唔 係 好 ， 未 跌 盡 ， 好 像 美 金 咁 ， 一 路 慢 慢 跌 。 」 「 而 中 國 是 新 興 國 家 中 最 好 ， 雖 然 已 經 起 一 、 兩 倍 ， 但 仲 有 空 間 ， 未 起 盡 。 」
在 股 票 漲 價 太 高 ， 有 「 位 高 勢 危 」 趨 勢 時 ， 李 兆 基 教 路 ， 擁 有 一 千 萬 資 產 的 「 中 戶 」 ， 應 在 買 入 國 企 的 同 時 ， 沽 空 美 股 。

買 國 企 　 沽 美 股
「 股 票 起 到 咁 高 ， 個 個 都 驚 驚 唔 敢 買 ， 但 買 開 有 鋪 癮 ， 唔 想 收 手 ， 呢 個 時 候 國 企 ， 空 美 股 最 好 ， 淡 起 上 來 冇 咁 危 險 。 」 李 兆 基 表 示 這 個 方 法 不 但 可 減 低 風 險 ， 更 可 以 「 無 本 生 利 兼 兩 邊 賺 」 。
「 舉 例 如 果 你 有 一 千 萬 豐 （ 股 票 ） ， 或 者 有 樓 未 做 按 揭 ， 就 拿 去 按 俾 銀 行 ， 再 叫 佢 幫 你 買 一 千 萬 神 華 ， 同時 空 一 千 萬 美 國 最 衰 的 股 票 ， 那 邊 （ 中 國 ） 起 賺 一 萬 ， 呢 邊 （ 美 國 ） 跌 又 賺 一 萬 ，呵 呵 … … 一 旦 遇 大 起 大 跌 ， 美 國 及 指 通 常 都 係 一 齊 ， 一 邊 一 邊 空 ， 又 可 以 平 衡 番 ， 風 險 比 單 邊 為 低 。 」 李 兆 基 不 厭 其 煩 地 反 覆 解 釋 ， 但 強 調 這 種 方 法 只 適 用 於 ○ 八 年 。
「 ○ 九 年 美 國 跌 到 夠 ， 中 國 又 起 到 夠 ， 就 唔 用 了 。 」
李 兆 基 更 向 記 者 展 示 一 份 名 為 「 奧 妙 表 」 的 股 票 清 單 ， 共 兩 頁 紙 ， 第 一 張 是 「 精 選 可 股 票 」 ， 以 國 企 為 主 ， 另 一 張 是 「 首 選 可 空 股 票 」 ， 全 是 美 股 。 「 你 抄 低 我 剔 十 隻 啦 。 這 兩 張 紙 我 用 好 耐 啦 ， 一 直 都 係 咁 做 。 」 李 兆 基 說 。
四叔 講 股 猶 勝 財 經 演 員 ， 原 來 背 後 有 一 群 投 資 銀 行 家 「 發 功 」 。 據 悉 ， 最 少 有 十 五 間大 行 的 私 人 及 投 資 銀 行 家 為 四 叔 服 務 ， 當 中 不 乏 經 驗 資 深 、 在 行 內 地 位 極 高 的 一 哥一 姐 ， 他 們 定 期 到 四 叔 寫 字 樓 「 匯 報 」 。
當 中 包 括 跟 四 叔 搵 食 多 時 的 高 盛 郭德 勝 。 郭 在 富 豪 界 中 相 當 有 名 ， 服 侍 過 鄭 裕 彤 、 南 豐 陳 廷 驊 ， 甚 至 已 故 的 小 甜 甜 ，能 夠 攀 附 到 超 級 富 豪 身 上 ， 郭 德 勝 身 家 亦 不 菲 ， 不 但 家 住 山 頂 僑 福 道 ， 法 拉 利 ， 九 月 更 斥 資 二 千 七 百 萬 元 購 入 上 水 御 林 皇 府 豪 宅 ， 配 合 四 叔 所 言 明 年 地 產 升 兩 成 的 預 測 。

上 市 王 國 發 力
股 票 講 得 太 多 ， 還 惹 來 證 券 界 批 評 四 叔 似 乎 無 心 本 港 地 產 業 務 ， 對 基 地 產 的 盈 利 前 景 有 壞 影 響 。 四 叔 今 次 要 反 擊 ， 更 特 別 在 他 那 兩 頁 訪 問 資 料 中 寫 了 一 大 段 回 應 ， 又 主 動 說 ： 「 唏 ， 你 晒 我 料 ， 都 要 講 地 產 ， 對 我 公 司 有 用 。 未 來 地 會 加 速 擴 大 ， 樣 樣 都 快 ， 快 馬 加 鞭 咁 跑 ， 股 價 以 前 呆 ， 以 後 就 唔 再 呆 ！ 」
地 在 本 港 有 約 三 千 萬 呎 農 地 面 積 ， 數 量 是 全 港 地 產 商 之 冠 ， 但 更 改 用 途 及 補 地 價 過程 冗 長 ， 加 上 近 年 集 團 並 未 在 政 府 賣 地 及 地 鐵 （ 現 稱 港 鐵 ） 上 蓋 招 標 中 ， 吸 納 新 的樓 面 ﹐ 令 投 資 界 擔 心 其 售 樓 收 益 下 跌 ； 但 四 叔 自 有 盤 算 ， 他 解 釋 ， 地 明 年 有 兩 幅 地 皮 會 成 功 換 得 住 宅 樓 面 約 四 百 萬 呎 ， 另 有 兩 幅 正 磋 商 補 地 價 ； 而 相比 政 府 在 ○ 六 年 勾 地 表 中 ， 住 宅 樓 面 只 有 約 四 百 萬 呎 ， ○ 七 年 只 是 約 五 百 萬 呎 ， 「即 係 差 唔 多 等 於 全 部 我 一 個 人 買 晒 ！ （ 指 集 團 換 地 的 面 積 幾 乎 等 於 勾 地 表 內 的 數 量） 」 他 滿 意 地 說 。
對 地 鐵 上 蓋 項 目 無 興 趣 因 為 利 潤 低 ， 「 你 估 賺 到 的 錢 點 分 ， 佢 （ 地 鐵 ） 佔 八 成 ， 我 佔 兩 成 ， 我 又 出 建 築 費 、 出 人 才 又 畫 埋 則 乜 都 出 晒 ， 好 似 做 建 築 商 咁 ， 所 以 將 軍 澳 地 買 都 無 用 的 ， 你 明 唔 明 。 你 一 百 萬 呎 地 賺 兩 成 ， 我 自 己 一 百 萬 呎 地 我 賺 晒 ， 賺 起 上 仲 要 幾 個 開 、 幾 倍 的 ！ 」


在 一 線 地 產 股 中 ， 向 來 走 勢 落 後 的 地 ， 今 年 股 價 一 洗 頹 氣 ， 近 期 守 在 六 十 五 元 左 右 ， 較 年 初 上 升 約 五 成 ， 而 升 幅 亦 與 新 地 及 長 實 相 近 。 主 因 是 地 透 過 連 串 重 組 先 私 有 化 基 中 國 、 購 入 美 麗 華 酒 店 及 香 港 小 輪 後 ， 再 於 本 月 初 完 成 購 入 煤 氣 ， 令 資 產 價 值 更 直 接 反 映 出 來 。
煤 氣 一 年 純 利 五 十 八 億 元 ， 有 歐 資 行 的 分 析 員 直 言 ： 「 重 組 的 重 點 是 有 穩 定 現 金 的 煤 氣 ， 地 日 後 可 以 更 靈 活 運 用 這 些 現 金 擴 大 業 務 ， 亦 是 利 好 股 價 的 兩 個 主 因 之 一 。 」 至 於另 一 個 惹 市 場 憧 憬 的 ， 是 集 團 近 期 積 極 拓 展 中 國 地 產 業 務 ， 目 前 在 北 京 、 上 海 及 瀋陽 等 約 共 有 一 億 多 萬 方 呎 土 地 儲 備 ， 集 團 短 期 目 標 是 增 加 土 地 儲 備 數 量 至 二 億 呎 ，都 有 望 成 為 長 遠 增 長 動 力 。
掌 控 千 億 上 市 王 國 的 李 兆 基 ， 平 日 生 活 頗 有 規 律， 每 朝 起 床 耍 太 極 或 游 水 或 打 波 （ 高 爾 夫 球 ） 兩 小 時 ， 看 報 紙 、 電 視 及 股 票 行 情 兩小 時 ， 按 摩 兩 小 時 ， 靜 坐 兩 小 時 ， 加 起 來 共 八 小 時 。 到 下 午 三 、 四 點 ， 他 會 返 公 司， 打 理 基 及 兆 基 財 經 業 務 ， 晚 上 七 、 八 點 才 離 開 。
年近 八 旬 的 他 ， 對 養 生 十 分 重 視 ， 秘 書 經 常 放 一 碟 水 果 在 其 桌 上 ， 而 且 會 喝 從 西 安 運到 的 鮮 搾 桑 汁 。 記 者 問 到 接 班 人 選 ， 他 即 耍 手 擰 頭 。 「 我 咁 多 生 意 ， 生 多 幾 個 仔 都唔 夠 呀 ！ 」 四 叔 說 。
四 叔 的 長 子 、 現 年 四 十 四 歲 的 李 家 傑 向 來 低 調 ， 但 近 年在 四 叔 積 極 部 署 下 已 變 得 高 調 ， 未 來 更 有 望 晉 身 政 協 常 委 。 人 大 政 協 明 年 三 月 換 屆， 政 協 常 委 的 委 任 ， 明 年 一 月 底 之 前 就 會 拍 板 揭 盅 。 四 叔 已 出 動 人 脈 及 在 大 陸 慷 慨捐 錢 為 李 家 傑 「 助 選 」 ， 令 李 家 傑 成 為 今 次 的 超 級 熱 門 ： 更 何 況 李 家 傑 以 往 多 次 參加 由 中 聯 辦 為 富 豪 第 二 、 三 代 舉 辦 的 國 情 研 習 班 ， 又 在 今 年 中 與 福 建 幫 頭 領 施 子 清的 四 公 子 施 榮 忻 組 成 「 香 港 青 年 百 仁 會 」 ， 講 明 做 公 益 慈 善 、 只 談 經 濟 不 沾 政 治 ，中 央 對 他 亦 有 了 信 任 。

家 傑 家 誠 　 分 掌 中 港
被 老 父 讚 許 「 一 百 分 」 的 李 家 傑 ， 自 八 五 年 在 英 國 Keele 大 學 畢 業 後 便 加 入 基 ， 主 力 開 拓 內 地 市 場 。 現 任 基 副 主 席 的 他 ， 效 力 家 族 生 意 二 十 二 年 以 來 ， 亦 漸 見 實 力 。 其 實 早 年 地 中 國 地 產 業 務 前 景 一 般 ， 皆 因 其 大 部 分 土 地 在 九 十 年 代 中 以 高 價 購 入 ， 售 樓 沒 有利 潤 ， 甚 至 出 現 虧 損 。 同 時 ， 集 團 在 管 理 上 亦 遇 到 問 題 ， 較 為 人 熟 悉 是 北 京 基 中 心 被 大 租 戶 走 租 ， 令 集 團 損 失 以 億 元 計 。 而 由 李 家 傑 擔 任 董 事 長 的 基 中 國 上 市 九 年 後 ， 亦 在 ○ 五 年 被 地 私 有 化 。
如今 養 精 蓄 銳 ， 加 上 內 地 經 濟 起 飛 ， 這 項 由 李 家 傑 話 事 的 業 務 變 得 有 前 景 。 今 年 初 ，他 更 破 天 荒 帶 傳 媒 到 西 安 考 察 ， 介 紹 集 團 旗 下 一 幅 規 模 等 於 本 港 六 個 太 古 城 的 住 宅項 目 ， 可 見 野 心 不 小 。 信 奉 密 宗 、 仍 然 單 身 的 他 參 與 不 少 慈 善 工 作 ， 對 防 止 自 殺 問題 熱 心 。 他 個 人 名 下 有 一 個 「 李 家 傑 珍 惜 生 命 基 金 」 ， 曾 捐 款 三 百 五 十 萬 元 給 港 大香 港 賽 馬 會 防 止 自 殺 研 究 中 心 。
至 於 三 十 六 歲 的 幼 子 李 家 誠 ， 一 直 留 港 跟 隨 父 親 左 右 ， 李 兆 基 更 安 排 林 高 演 做 太 子 太 傅 。 三 年 前 ， 李 家 誠 首 次 在 嘉 亨 灣 活 動 中 亮 相 ， 之 後 亦 曾 代 表 基 出 席 賣 地 ， 曝 光 率 漸 增 。
除了 協 助 打 理 香 港 業 務 ， 相 比 尚 未 結 婚 ， 甚 至 與 緋 聞 絕 緣 的 李 家 傑 ， 弟 弟 李 家 誠 另 一重 要 角 色 ， 便 是 傳 宗 接 代 。 過 去 一 年 ， 李 家 誠 搶 盡 大 哥 風 頭 ， 先 在 澳 洲 設 下 豪 門 婚禮 ， 迎 娶 女 星 徐 子 淇 ， 與 老 婆 奉 命 造 人 。 今 年 七 月 ， 女 兒 李 晞 彤 出 世 ， 李 兆 基 十 分痛 惜 孫 女 ， 更 稱 之 為 觀 音 托 世 。 在 四 叔 的 辦 公 室 頭 ， 亦 放 了 孫 女 的 照 片 。

篤 信 因 果 　 心 安 理 得
重 家 庭 生 活 的 四 叔 ， 與 子 女 關 係 密 切 ， 仔 女 對 老 父 十 分 體 貼 ， 四 叔 身 穿 的 西 裝 ， 都是 他 們 安 排 師 傅 替 他 訂 做 的 。 至 於 如 何 教 導 子 女 ， 李 兆 基 表 示 ， 人 自 己 「 正 」 ， 自然 子 女 都 「 正 」 。 「 做 事 合 理 、 合 法 ， 屋 企 人 自 然 會 追 隨 。 」 李 兆 基 是 老 一 輩 講 人情 味 、 念 舊 的 人 ， 每 年 生 日 他 都 請 一 班 老 臣 子 到 其 麥 當 勞 道 家 中 一 齊 吃 飯 ， 員 工 都以 能 與 四 叔 慶 祝 生 日 為 榮 ， 即 使 與 前 妻 劉 蕙 娟 離 婚 廿 年 ， 但 幼 子 婚 宴 上 她 亦 有 出 席， 所 謂 再 見 亦 是 朋 友 。
縱 橫 商 界 多 年 的 李 兆 基 ， 甚 少 樹 敵 或 傳 出 負 面 新 聞 ，在 一 眾 富 豪 當 中 可 謂 十 分 罕 見 。 而 他 作 為 香 港 龍 頭 地 產 商 之 一 ， 卻 仍 坐 在 同 行 新 地的 董 事 局 內 ， 四 叔 說 ： 「 大 家 都 是 世 交 ， 又 無 互 相 股 份 ， 好 多 都 一 齊 發 展 ， 互 相 幫 助 。 」 在 辦 公 室 內 ， 四 叔 闢 了 一 個 房 間 做 休 息 室 ， 在 休 息 室 內放 了 兩 張 照 片 ， 一 為 李 家 誠 一 家 三 口 合 照 ， 另 一 張 則 是 與 郭 氏 兄 弟 等 人 合 照 。
談 到 自 身 待 人 處 世 之 道 ， 李 兆 基 開 懷 笑 言 ： 「 做 人 ， 有 因 有 果 ， 對 人 光 明 正 大 。 有 行 家 ， 賣 樓 ， 背 後 篤 人 ， 我 冇 做 呢 。 做 人 心 安 理 得 ， 好 多 人 自 然 喜 歡 你 ， 就 算 神 ， 都 會 保 祐 你 。 」
在筆 記 上 講 述 自 身 的 一 部 分 ， 李 兆 基 提 到 對 「 財 富 」 的 看 法 ， 認 為 錢 財 要 「 識 搵 識 使」 ， 留 有 適 當 部 分 給 下 一 代 發 揚 光 大 ， 其 餘 便 好 像 「 管 家 」 般 分 配 出 去 ， 做 公 益 事業 。 李 兆 基 更 真 情 流 露 ， 表 示 希 望 悠 悠 歲 月 ， 能 以 活 得 精 彩 為 目 標 。
李 兆 基晚 年 加 碼 投 入 公 益 事 業 ， 除 了 密 密 捐 錢 予 本 港 大 學 ， 又 在 內 地 搞 農 民 培 訓 。 近 年 ，中 外 巨 富 先 後 宣 布 捐 身 家 行 善 ， 除 了 微 軟 主 席 蓋 茨 ， 本 港 首 富 李 嘉 誠 宣 稱 捐 出 三 分一 身 家 ， 成 立 慈 善 基 金 。 不 過 ， 李 兆 基 回 應 會 否 捐 出 部 分 身 家 時 ， 直 指 這 種 做 法 是「 冇 用 」 ， 「 （ 捐 錢 ） 要 一 蚊 當 十 蚊 使 ， 出 錢 出 力 ， 收 效 多 好 多 。 」 言 詞 間 ， 句 句 有 骨 ， 「 捐 個 基 金 ， 幾 十 年 後 先 做 ， 好 慢 ， 唔 係 好 犀 利 。 」 商 家 之 道 ， 做 慈 事 亦 講 求 效 率 及 成 效 ， 此 為 李 兆 基 的 成 功 之道 也 。 出 錢 出 力 ， 收 效 多 好 多 。 」 言 詞 間 ， 句 句 有 骨 ， 「 捐 個 基 金 ， 幾 十 年 後 先 做 ， 好 慢 ， 唔 係 好 犀 利 。 」 商 家 之 道 ， 做 慈 事 亦 講 求 效 率 及 成 效 ， 此 為 李 兆 基 的 成 功 之 道 也 。


堪輿 學 家 李 丞 責 表 示 ， 四 叔 辦 公 室 風 水 布 局 不 算 複 雜 。 國 金 有 無 敵 維 港 景 ， 但 四 叔 選擇 坐 西 南 背 靠 太 平 山 ， 而 面 向 東 北 ， 這 個 坐 向 與 禮 賓 府 一 樣 。 雖 然 沒 有 真 海 景 ， 但就 掛 上 一 幅 巨 型 維 港 油 畫 ， 同 樣 旺 財 。 李 丞 責 亦 指 出 ， 四 叔 的 辦 公 桌 是 「 坤 位 」 ，而 會 客 的 梳 化 椅 （ 相 中 最 右 方 ） 是 「 乾 位 」 。 所 謂 天 即 乾 、 地 即 坤 ， 但 四 叔 寧 願 自己 坐 第 二 位 ， 反 映 其 為 人 謙 遜 ， 願 意 以 人 客 為 先 。


近 年 李兆 基 密 密 捐 錢 ， 子 女 均 現 身 支 持 ， 除 李 家 傑 （ 右 四 ） 及 李 家 誠 （ 左 三 ） ， 還 有 較 少露 面 的 長 女 李 佩 雯 （ 左 二 ） 及 丈 夫 李 寧 （ 左 一 ） ， 二 女 李 佩 玲 （ 右 二 ） 及 丈 夫 鄭 啟文 （ 右 一 ） ， 以 及 四 女 李 佩 儀 （ 右 三 ） 。 （ 《 蘋 果 日 報 》 圖 片 ）

四 叔 幕 後 軍 師
郭 德 勝 　 高 盛
洋名 Kenneth Kwok ， 高 盛 董 事 總 經 理 ， 年 約 四 十 歲 ， 曾 是 公 司 年 度 超 級 經 紀 ， 一 年花 紅 逾 千 萬 元 。 據 悉 他 已 為 四 叔 服 務 近 十 年 ， 負 責 幫 四 叔 在 國 企 上 市 時 「 貨 」 ， 今 年 高 盛 有 份 擔 任 保 薦 人 的 新 股 ， 如 遠 洋 地 產 及 波 司 登 等 ， 四 叔 均 有 認 購 。
李 兆 基 在 訪 問 中 指 ， 郭 德 勝 並 非 分 析 員 ， 而 是 負 責 幫 公 司 找 生 意 ， 工 作 是 服 務 及 交 際 客 戶 。

周 慧 芬 　 摩 根 大 通
洋名 Alice 的 她 是 四 叔 的 頭 號 經 紀 ， 獲 得 的 生 意 額 更 是 行 內 數 一 數 二 。 她 在 美 國 紐 約大 學 畢 業 ， 九 五 年 加 入 摩 根 大 通 的 私 人 銀 行 部 門 ， 現 職 董 事 總 經 理 。 已 為 人 母 的 她， 分 享 成 功 之 道 時 曾 表 示 ， 做 私 人 銀 行 家 不 能 心 急 ， 要 有 耐 性 和 專 業 才 能 與 客 人 建立 互 信 。

吳 嘉 妍 　 法 興
吳 嘉 妍 （ Amy ） 是 法 興 的 資 深 董 事 ，主 力 為 四 叔 投 資 衍 生 工 具 。 早 在 ○ 五 年 ， 法 興 頒 了 個 「 投 資 者 創 新 金 融 產 品 大 獎 」給 李 兆 基 ； 而 法 興 一 直 為 四 叔 度 身 訂 做 衍 生 工 具 產 品 ， 年 回 報 率 高 達 兩 成 或 以 上 。Amy 原 來 投 資 物 業 也 相 當 有 心 得 ， 與 家 人 投 資 大 坑 及 跑 馬 地 物 業 均 有 斬 獲 。

郭 淳 浩 　 瑞 士 信 貸
四叔 投 資 新 股 進 賬 豐 富 ， 背 後 有 本 港 「 賓 架 一 哥 」 之 稱 、 瑞 士 信 貸 （ 香 港 ） 董 事 總 經理 郭 淳 浩 效 力 ， 不 時 向 四 叔 提 供 貼 士 。 在 英 國 劍 橋 大 學 主 修 經 濟 ， 郭 入 行 近 二 十 年， 是 鮮 有 華 人 在 外 資 大 行 位 居 要 職 。 為 人 熟 悉 的 ， 包 括 他 曾 經 在 ○ 四 年 ， 建 議 立 法會 新 增 「 薪 俸 稅 納 稅 人 」 的 功 能 組 別 ， 又 曾 為 四 叔 「 度 橋 」 私 有 化 發 ； 而 他 的 太 太 就 是 現 任 公 務 員 事 務 局 副 秘 書 長 的 郭 譚 佩 儀 。

呂 璧 慧 　 高 誠 財 富
曾愛 上 賽 車 、 近 年 迷 上 油 畫 的 呂 璧 慧 （ Celene ） ， ○ 六 年 在 中 環 藝 穗 會 舉 行 畫 展 時， 當 時 仍 在 世 的 龔 如 心 都 有 捧 場 。 呂 曾 成 立 網 上 貿 易 公 司 ， 該 公 司 由 霍 英 東 四 子 霍震 宇 任 主 席 ， 與 城 中 富 豪 關 係 可 想 而 知 。 ○ 五 年 ， 她 與 另 一 合 夥 人 成 立 高 誠 財 富 ，並 擔 任 公 司 副 主 席 。 至 於 感 情 生 活 ， 市 場 盛 傳 她 與 李 兆 基 的 稅 務 顧 問 、 基 數 碼 董 事 Douglas Moore （ 穆 得 志 ） 頗 投 契 。

基 大 內 總 管 　 林 高 演
四 叔 在 訪 問 中 不 忘 稱 讚 其 頭 馬 林 高 演 。 「 （ 大 家 ） 同 心 同 德 … … 最 緊 要 係 夾 得 埋 ， key ， 佢 諗 （ 同 自 己 ） 差 唔 多 。 佢 做 我 好 放 心 ， 有 交 代 ， 有 秩 序 ， 佢 幫 我 好 多 ， 有 時 佢 都 幫 我 做 晒 了 。 」 而 他 對 林 高 演 可 謂 無 微 不 至 ， 林 高 演 年 前 眼 疾 需 做 手 術 ， 四 叔成 立 的 仁 安 醫 院 隨 時 候 命 ； 他 現 時 住 在 市 值 約 七 千 萬 的 寶 雲 道 富 匯 豪 庭 頂 層 單 位 ，擁 有 私 人 泳 池 兼 無 敵 海 景 ， 更 是 四 叔 指 定 給 他 的 董 事 宿 舍 。 十 二 月 初 ， 四 叔 向 香 港大 學 捐 款 五 億 元 建 研 習 坊 ， 並 以 「 林 高 演 學 堂 」 命 名 ， 使 這 位 港 大 校 友 面 上 貼 金 。
七 三 年 畢 業 於 香 港 大 學 物 理 系 的 林 高 演 ， 先 加 入 豐 任 地 區 專 員 ， 之 後 被 派 往 英 國 並 考 獲 英 國 銀 行 公 會 的 會 員 資 格 ， 回 港 後 於 豐 貸 款 部 任 職 。
林 高 演 的 姊 姊 林 小 芬 與 四 叔 份 屬 好 友 ， 八 二 年 他 獲 四 叔 力 邀 加 入 地 。 八 二 年 底 中 英 前 途 談 判 ， 地 產 市 道 一 潭 死 水 。 八 三 年 地 負 債 急 增 至 五 億 元 ， 公 司 面 臨 歷 來 最 大 難 關 。

理 財 上 位 法
這 正 是 林 高 演 上 位 的 良 機 ， 他 利 用 豐 富 的 財 務 經 驗 接 連 出 招 ， 為 地 安 排 商 業 票 據 集 資 兩 億 ； 又 跟 稅 局 周 旋 ， 為 地 節 省 近 億 稅 項 ； 一 度 減 持 煤 氣 兩 成 六 股 權 至 百 分 之 六 ， 套 回 一 億 現 金 ， 使 地 安 然 渡 過 危 機 的 同 時 ， 他 亦 漸 漸 取 得 四 叔 信 任 ， 於 八 五 年 升 為 地 董 事 。
身 為 地 最 高 薪 的 董 事 ， 林 高 演 去 年 年 薪 達 二 千 六 百 多 萬 ； 服 務 公 司 廿 五 年 來 歷 年 淨 袋 過億 。 林 高 演 的 辦 公 室 設 在 國 金 二 期 七 十 六 樓 ， 跟 四 叔 和 李 家 誠 同 層 。 他 至 今 依 然 獨身 ， 現 時 除 了 為 四 叔 處 理 地 事 務 外 ， 亦 幫 四 叔 的 私 人 投 資 「 兆 基 財 經 」 ， 定 期 陪 同 四 叔 接 見 銀 行 家 匯 報 股 市動 向 。 三 年 來 「 兆 基 財 經 」 由 五 百 億 滾 存 至 二 千 億 元 ， 但 為 人 內 斂 寡 言 的 他 並 不 邀功 ， 只 公 開 大 讚 四 叔 是 「 世 上 最 好 的 老 闆 」 。
林 高 演 的 胞 弟 林 高 禹 是 地 的 顧 問 ， 於 北 角 威 邦 中 心 設 有 其 顧 問 公 司 ， 林 高 禹 負 責 地 售 樓 業 務 ， 與 掌 管 租 務 部 人 稱 「 大 小 姐 」 、 李 兆 基 長 女 李 佩 雯 「 旗 」 ， 分 庭 抗 禮 。
行 內 都 知 道 早 在 十 多 年 前 開 始 ， 地 在 香 港 賣 樓 部 署 都 由 這 位 「 顧 問 」 一 手 策 劃 。 「 以 前 負 責 售 樓 的 張 炳 強 傳 聞 因 為同 林 高 禹 性 格 不 合 而 辭 職 ， 依 家 營 業 部 總 經 埋 謝 偉 銓 測 量 師 出 身 ， 較 多 負 責 同 政 府講 數 同 見 傳 媒 ， 後 面 策 劃 的 仍 然 是 『 顧 問 』 。 」 有 認 識 林 高 禹 的 人 說 。 地 賣 樓 在 售 樓 處 有 歌 星 表 演 就 是 林 高 禹 的 主 意 ， 「 皆 因 佢 的 性 格 愛 熱 鬧 ， 又 試 過 請 一 大 班 經 紀 吃 成 十 幾 萬 元 的 日 本 壽 司 ， 人 緣 亦 唔 錯 。 」

雙 李 打 對 台
在商 界 ， 李 兆 基 與 長 實 主 席 李 嘉 誠 的 關 係 ， 一 直 惹 來 多 方 揣 測 ， 二 人 絕 少 在 公 開 場 合一 同 露 面 。 講 到 影 響 力 ， 李 兆 基 獲 封 「 亞 洲 股 神 」 ， 李 嘉 誠 則 素 有 「 超 人 」 之 稱 ，兩 人 的 言 行 均 舉 足 輕 重 ， 亦 經 常 成 為 比 併 對 象 。
其 實 ， 兩 人 同 樣 出 生 於 一 九二 八 年 。 李 兆 基 生 於 三 月 六 日 ， 李 嘉 誠 則 是 七 月 二 十 九 日 。 以 星 座 來 看 ， 前 者 是 溫和 的 雙 魚 座 ， 後 者 則 是 充 滿 霸 氣 的 獅 子 座 。 論 身 家 ， 單 以 上 市 公 司 市 值 計 ， 李 兆 基擁 有 一 千 一 百 多 億 ， 較 李 嘉 誠 的 一 千 四 百 多 億 為 少 ， 但 兩 人 均 設 有 私 人 基 金 ， 如 李兆 基 持 有 的 兆 基 財 經 ， 市 值 已 達 二 千 億 元 ， 至 於 李 嘉 誠 ， 則 未 有 公 布 。
二 人同 樣 靠 地 產 發 圍 ， 白 手 興 家 ， 但 做 生 意 的 手 法 、 風 格 卻 大 相 逕 庭 。 李 嘉 誠 於 一 九 七九 年 ， 從 匯 豐 銀 行 手 上 ， 收 購 和 記 黃 埔 後 ， 積 極 拓 展 海 外 業 務 ， 資 產 遍 布 全 球 ， 包括 英 國 的 港 口 、 加 拿 大 赫 斯 基 石 油 及 分 布 歐 亞 的 3 電 訊 業 務 等 。 反 觀 李 兆 基 ， 本 業 基 地 產 ， 多 年 來 業 務 仍 以 香 港 為 主 。 不 過 ， 近 年 各 大 發 展 商 紛 紛 北 上 尋 寶 ， 內 地 已 成 為 長 實 及 基 ， 在 香 港 以 外 的 另 一 角 力 場 。
股票 方 面 ， 李 兆 基 及 李 嘉 誠 的 取 態 ， 更 是 向 左 走 向 右 走 。 年 中 開 始 ， 李 嘉 誠 便 多 次 吹淡 風 ， 警 惕 市 民 小 心 股 市 風 險 ； 相 反 李 兆 基 ， 則 頻 頻 唱 好 股 市 。 九 月 開 始 ， 李 嘉 誠陸 續 沽 貨 ， 先 後 沽 出 南 方 航 空 、 中 國 遠 洋 及 中 海 集 運 股 份 ， 共 套 現 九 十 一 億 元 。 至於 李 兆 基 ， 則 越 跌 越 買 ， 上 月 底 指 低 見 二 萬 六 時 ， 便 宣 布 以 百 億 元 入 市 。


美 國 未 跌 夠 ， 中 國 未 起 夠 。
— — 李 兆 基 總 結 ○ 八 年 股 市 大 趨 勢 ， 繼 續 唱 好 中 國 ， 睇 淡 美 國 。

中 國 ， 空 美 國 ， 兩 邊 賺 。
— — 李 兆 基 教 路 ， 擁 有 一 千 萬 資 產 的 中 戶 ， 不 要 只 買 單 邊 。

豐 係 好 股 票 ， 空 一 陣 好 了 ， 唔 好 長 空 。
— — 李 兆 基 眼 中 的 豐 ， 只 是 暫 時 受 大 圍 氣 候 所 拖 累 。

（ 指 ） 三 萬 三 時 ， 我 都 飽 到 不 得 了 。
— — 李 兆 基 表 示 指 到 三 萬 三 點 時 ， 便 會 採 取 只 守 不 攻 的 策 略 。

我 教 識 人 ， 就 累 自 己 。
— — 四 叔 承 認 「 股 神 」 不 易 做 ， 說 出 心 頭 好 ， 股 價 升 ， 他 變 相 買 貴 貨 ， 最 慘 是 股 民 又 要 跟 又 要 賴 。

你 跟 你 事 ， 唔 關 我 事 。
— — 最 近 李 兆 基 講 股 時 ， 都 會 先 發 出 免 責 聲 明 。

做 人 有 因 有 果 ， 有 行 家 ， 背 後 篤 人 ， 我 冇 做 呢 。
— — 四 叔 分 享 營 商 處 世 之 道 ， 亦 因 此 ， 縱 橫 商 界 多 年 ， 甚 少 樹 敵 。

人 自 己 正 ， 自 然 仔 女 都 正 。
— — 四 叔 教 導 子 女 之 心 得 。

SOHO中国不上市，潘石屹还能火多久？

潘石屹很火，火在他的异类，火在他的与众不同。他把人生看成并做成一部跌宕起伏的电影、一场盛大而韵味无穷的真人秀，他自己说自己是“房地产界的章子怡。”他笑容满面地走在明星房地产的红地毯上，戴着地产骄子的皇冠从容游走于房产、媒体、娱乐等多元地带。如今，他又身价倍增——SOHO中国在香港上市，圈钱129亿 。2007年10月8日，潘石屹旗下的SOHO中国在香港上市了，他终于踏上了资本化之路。从此老潘也有了继续秀下去,继续笑下去,继续火下去的资本了。

这是一个实力作证，资本为王的时代，对于烧钱的房产行业尤其如此。SOHO中国成功上市，潘石屹风光无限，然而倘若SOHO中国不上市，或者上不了市（华远上市难产，看得出任先生最近就比较烦），那么潘石屹的明星房地产之路还能走多远？

SOHO中国有独特的商业运作模式，抢占制高点，专注中心城区，以商业地产开发为主；潘石屹还是地产界概念营销的领先者，他推出的SOHO概念成为奢华、时尚、现代的代名词。这一独特黄金模式的确让SOHO中国进账不菲。可是，SOHO中国也有软肋，它只有区区120万平方米的土地储备，与此相对的碧桂园则高达5400万平房米。

房地产是一个资本密集的行业，而今日房地产的如火如荼更让土地寸寸流金。土地造就无数崛起的地王，也使得无数圈地无门的英雄乘兴而来、败兴而归。在房地产界，没有地，就等于丧失了话语权，难以立足。近几年来，SOHO中国一直身陷地荒的囹圄。2006年，尽管SOHO中国多次参与北京市一级土地出让市场的土地竞标，但每次都是空手而归。原因只有一个，没钱。潘石屹坦言，“公司在过去三四年时间里一直是吃了上顿没下顿，总要从别人那里转过地来。”缺地之痛成为房地产商无法承受之痛，更成为潘石屹的一块心病。而SOHO中国虽未出现资金连断裂的危机，但资金不足始终成为制约SOHO中国发展的关键因素。2001年，雄心勃勃的潘石屹在海南投资1.6亿开发别墅群，但浩浩荡荡的大工程只在第一期红红火火，到第二期就偃旗息鼓。拿潘石屹的话说，“第二期却由于种种原因搁浅了。”蓝色海岸最终折戟博鳌，其实归根到底，还是一个钱字。

左手熊掌，右手鱼。资金和土地都是房地产商追求的根本。但土地不是免费的午餐，哪一所高楼大厦不是烧钱、砸钱的产物。在土地招拍挂的情况下，资金的实力意味着有资格竞争到更多的土地，完全依赖自有资金去滚动开发，最终会走进死胡同。各地频出的地王，他们正是有钱撑腰，才有了在房地产界指点江山的资本。说到底，只有以源源不断的资金作支撑，才能圈到底，而只有圈到地，才能真正在地产界立足生存。另一方面，一旦资金匮乏，企业肯定出局。叫嚣要做中国第一的顺弛，最终不是因资金链断裂而被“贱卖”了吗? 所以，尽管在媒体、娱乐界甚至房地产界，潘石屹做足了秀。但在房地产市场，还是硬拼硬的适者生存法则——靠资本说话，如果资金紧张，再完美的走秀也救不了SOHO中国的场。现在政府出手，房地开始降温。外患内忧，SOHO中国若想生存，说到底需要融资。融资的路千条万条，上市却是潘石屹的不二选择：

首先，提高了公司的财政实力。上市聚集了大量资金，为公司的可持续发展注入新鲜血液，使得SOHO有足够的财政实力圈地建房，提高公司的抗风险能力。尽管现在房产市场仍然春光无限，但政府连续推出的加息、提高二套房房贷首付等政策，已对购房需求形成抑制之势，这对资金不足的公司将是一场生死考验。胜为王，败为寇，若想在未来可能的行业大洗牌中岿然不动甚至更上一层楼，资金是其坚强的实力后盾。

再者，规避金融政策对银行借贷的影响。面对一路飙升的房价，政府还会采取房地产借贷的缩紧政策。这对融资渠道单一、仅凭银行借贷的房地产企业也是不小的打击。很多房地产企业因为上市获得突飞猛进的发展，比如万科。四年前，万科的销售额和规模还与SOHO中国平起平坐，但早在1991年就已上市的万科, 自从2000年换了个富爸爸香港华润集团之后这几年得到了迅猛发展，此万科已非彼万科了，它已成为地产界的巨无霸。反观SOHO中国明显落在后面。上市成为潮流，在商业运营模式上独树一帜的SOHO中国亦不能抵挡大势所趋。与万科相比，SOHO中国的相形见绌让潘石屹加速了上市的步伐，“万科的资金很充裕，发展够快，人嘛，要有上进心，现实让SOHO中国上市筹资的迫切性摆到我眼前。” 为了生存与发展，SOHO中国除了上市，别无选择。

上市后，老潘对SOHO中国信心十足，“上市让SOHO中国从一家普通的房地产开发企业变成了一家公众公司。上市前，我们用十二年的时间，积累了6000多位客户，他们一直是SOHO中国的宝贵财富；今天上市，我们一下有了分布在全世界的几十万、几百万投资者，我们在更大范围和更多的人产生了联系。”

然而，收益与风险并存，当房产与股市相遇，便是豪赌套豪赌，形成连环式对赌局：地价赌的是股价会上涨，股价赌的是地价会上涨。尽管房市和股市一路高歌，但非理性因子暗流涌动，几欲冲堤，他们更是呈现“一荣俱荣，一损俱损”的态势。上市房地产公司一旦跨进危机门，那么，汹涌而至的危机就远不是上市可以迎刃而解。潘石屹告诉我们，“黑白之间存在着大量的灰，这才是真实存在……要少一些痛苦和战争，我们应该站在屋檐下，用我们的眼睛看到一个真实的、在黑白之间存在着大量灰色的真实世界。”

对于SOHO中国及潘石屹，上市并不意味的一劳永逸，但不上市则肯定出局。而上市后，圈了钱，老潘还要学会用一双敏锐的眼睛看到公司上市后的灰色世界，这样才能在危机、收益这一黑一白间存在的灰色地带中闲庭信步。

郭田勇:招商银行进军基金 混业经营拉开帷幕

晋身招商基金第一大股东，招商银行迈出了向混业经营进军的第一步。招商局集团董事长秦晓曾表示，如果今后政策允许，将把招商局旗下的招商信诺人寿保险公司交给招商银行运营。

　　招商银行进入基金业的梦想已然成真——收购招商基金管理有限公司（简称招商基金）股权一事终获国有资产管理部门批准。8月29日，招商银行和招商基金均发布公告称，招商银行协议收购招商基金股权已正式获得国资委批准。

　　招行行长马蔚华此前曾表示，银行涉足基金业是好事情。以前银行代销基金时，心存疑虑，担心分流储蓄资金。如果银行自己设立了基金，就没有这个问题了。另一方面，银行成立基金公司，对客户也有好处，客户又多了一项投资选择。

　　中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇博士对此次股权变动，持非常肯定的态度。“在国内银行里，招行的零售业务是做得比较好的，尤其是在高端客户上，更是拥有大量客户资源。旗下纳入基金公司后，在金融产品创新、营销上，都比以前更具优势。此举可以说是招商银行在综合化经营进程中迈开的一大步。”他说。

　　同时他还分析认为，从招商证券转让3.4%股权将第一大股东让位于招商银行来看，招商系金融航母的整编在加速，并且，招商银行的旗舰作用更加明显。

　　打造招商金融旗舰

　　本次股权转让，最惹眼的莫过于招商系内部之间左右手的腾挪。招行受让中国电力财务、华能财务、中远财务三家各10%的股份原本只有30%，还是由原第一大股东、同属招商系的招商证券出让3.4%的股份，才使招行以33.4%的股权占据第一大股东位置。招商基金的另两家股东招商证券、外资股东ING（荷兰投资）则分别持有33.3％的股份。

　　从此次转股中不难看出，在招商系“金融特混舰队”发展布局中，招商银行将扮演“旗舰”角色。

　　参股招商基金，1.74亿的交易金额，对于总资产超过1万亿的招行来讲，原本不是大事，但由于此次进入的是基金业，于招行就事关重大了。招行对本报表示，对于招商基金的运作，招行近期还要开董事会讨论，还要发公告，这已经有点新闻缄默期的味道了。

　　如此看来，对于即将坐上的招商基金头把交椅，招行重视之至。

　　郭田勇认为，招商银行、招商证券、招商基金等已经成为招商系的金融品牌，在整合它们搞混业经营时，只能是由招商银行来当领头羊。“在中国金融体系中，银行占据绝对的主导地位，虽然现在证券市场大发展，但银行间接融资在整个社会融资体系里，仍然占比六七成。加上银行大多拥有庞大的分支机构，如果真正金融混业了，银行的话语权无疑是最重的。”

　　招商局集团董事长秦晓早就表示，如果今后政策允许，将把招商局旗下的招商信诺人寿保险公司交给招商银行运营。

　　综合化经营

　　世界金融业发展表明，银证合作并发展为混业经营是金融业发展的共同规律，由分业到合作再到混业是金融创新、技术创新与规模经济的必然结果。

　　“在中国现行的分业监管体制下，银行要谋得一块混业经营、金融控股的牌照很难，目前的光大金融控股也只是试点。其实现在已经呈现出金融混业的趋势，大家都是只做不说。”郭田勇说。

　　招行就很巧妙地回避了“金融控股”这个敏感话题。马蔚华在接受媒体采访时就表示，随着经济金融全球化的不断推进，以及国内金融市场的全面开放，大力推进国内银行综合化经营是大势所趋。他特别强调：“我们讲推进综合化经营，不等于就是设立金融控股公司。”

　　综合化经营，就是银行要经营传统的存、贷、结算业务以外的其它金融业务。此前，已经有工行、建行、交行三家银行通过直接投资模式设立了基金公司，而招行此次却是以参股形式占据了基金公司大股东的地位。

　　工行基金托管部有关负责人坦言，控股一家基金公司对商业银行意义非凡。以前，四大国有银行尽管拥有大量存款客户，但无法有效利用客户资源来获得更高的利润。与基金公司合作，不仅要和基金公司分享自己的客户，而且只能获得有限的回报。一旦商业银行拥有了自己的基金公司，客户就在体内循环，节省了大量客户开发成本，这将有效提高客户对银行的价值。

　　中信建投银行业分析师佘闵华认为，与成立新的基金公司相比，直接收购股权需要的时间短见效也快，而且新公司从筹划到成立再到审批的过程也可以省略。“银行也适合基金公司将来的发展，在销售渠道等方面能够提供更好的平台。”他说。

　　“通过股权合作、策略联盟、分销协议等多种方式积极向基金、保险、证券和信托等领域横向渗透。”马蔚华这样勾勒招行的综合化经营方向。

增長強勁的招商信諾

本公司為招商信諾保險產品銷售代理業務均按一般商業條款進行，本公司收取招商信諾的保險產品銷售服務費用按本公司一般的收費水平計算，結合交易數額釐定。截至2004年、2005年及2006年12月31日止三個年度各年，招商信諾向本公司支付的保險產品銷售服務費用分別約為人民幣98萬元、人民幣707萬元和人民幣1,767萬元。根據香港上市規則適用的百分比率，有關的交易均符合最低豁免水平，因此而獲豁免遵守申報、公告及獨立股東批准的規定。

本公司一直監察現時持續的關連交易。由於招商信諾的品牌逐漸被市場認可，對保險產品的需求日增。於2007年1月至11月期間，本公司已向招商信諾收取保險產品銷售服務費用約為人民幣6,638.7萬元。有關保險產品銷售的代理費用為本公司的主要中間業務收入來源之一。為了抵銷中國政府實施宏觀調控政策導致貸款增速放緩的部份影響，本公司於二零零七年最後一季尤其重視進一步推廣保險產品銷售代理服務。本公司已加強銷售隊伍以發掘更多分銷途徑。此外，從過往的季節性趨勢所見，本公司的保險產品銷售於接近年底時達致最高峰。

因此，基於本公司按與招商信諾的持續關連交易的營運狀況估計，本公司預期於2007年1月1日至2007年12月31日期間已經或將會向招商信諾收取的保險產品銷售服務費用的現有年度上限人民幣7,000萬元將不足以應付本公司的要求，因此本公司建議將2007年1月1日至2007年12月31日期間有關持續關連交易的年度上限修訂至人民幣8,900萬元。

罗杰斯：投资理财三境界

2007年12月01日 05:30:23 中财网

　　罗杰斯从来不重视华尔街的证券分析师。他认为，这些人随大流，而事实上没有人能靠随大流而发财。"我可以保证，市场的大多数操作是错的。必须独立思考，必须抛开羊群心理。"
　　投资之初，该听谁的，不听谁的？这是个问题。
　　罗杰斯说："我总是发现自己埋头苦读很有用处。我发现，如果我只按照自己所理解的行事，既容易又有利可图，而不是要别人告诉我该怎么做。"
　　100个人有100种投资理念，如果每个分析师的话都可能对你产生影响的话，最好的方法就是别信，靠自己做决断。
　　按自己的方式投资的好处就是，你不必承担别人的不确定性风险，也不用为不多的盈利支付不值那么多钱的咨询费用。你的分析师如果确信无疑的话，他会自己操作去赚那笔钱，而不是建议你买入。
　　投资都经历过三种境界：第一种境界叫作道听途说。每个人都希望听别人建议或内幕消息，道听途说的决策赔了又不舍得卖，就会去研究，很自然的倾向就是去看图。于是进入了第二阶段，叫作看图识字。看图识字的时候经常会恍然大悟，于是第三个境界就是相信自己。在投资决策的过程中，相信别人永远是半信半疑，相信自己却可能坚信不疑。
　　我相信，这样的说法与传统的投资理念---"不要把钱投入到不熟悉的领域去"是不合拍的，但是，你有没有想过：不要把钱放到不熟悉的领域---什么是不熟悉的领域？
　　如果你要买资源行业股票，你不妨问问自己：我熟悉股票吗？
　　熟悉资源性行业吗？我的顾问熟悉这些吗？他究竟能有多熟悉？反复怀疑才能找到事情的真相，当上述问题有一个以上的问题你不能给出"是"的答案时，你就要小心你的钱了。为什么？你能放心把钱交给一个不那么熟的人，期望他去帮你在一个不那么熟的环境中取得盈利吗？
　　有这么多怀疑的时间，不如从现在开始，马上了解你即将要投资的这个领域吧。"每个人都必须找到自己成功的方式，这种方式不是政府所引导的，也不是任何咨询机构所能提供的，必须自己去寻找。"
　　当然，在投资之前，有两个问题时一定要理清的：第一是能赔多少？这样即使犯了错误也不会出局，就还有新的机会。第二是机会在哪里？我和别人相比是处于优势还是劣势？这就会让你随时注意信息来源的可靠性和信息解读的客观性，从而经营你能够承担的风险。
　　这个市场是由各种客观条件控制的，没有人能从"盲目"中赚钱。（一闻）

亚洲股神李兆基的选股“基本法”

2007-12-3 15:25:00 深圳特区报

三年间，他投资股市500亿港元增值至1700亿港元，创造了令人惊讶的神话

　　"亚洲股神"李兆基

　　香港最有钱的两个富豪都姓李，一个叫李嘉诚，一个叫李兆基。

　　两人都拥有香港很多企业，控制着香港很多同市民生活有关的机构。

　　近年来，最风光且资产暴发得最快的，恐怕要数恒基地产(0012－HK)主席李兆基。因为他在短短的三年间，将500亿港元变成1700亿港元，成为"亚洲股神"。

　　已经是一个78岁的老人了，居然能"转行"做自己曾经最讨厌的股票，且获得巨大成功，的确不容易。

　　希望每年回报10％－20％

　　前不久，记者曾采访李兆基，问他为何会将投资重点由房地产转移至金融，做自己不太喜欢的股票，他告诉记者说，香港地少，人不多，出生率下降，估计一般住宅房价每年上升约10％是合理的。而香港是金融中心，有钱的人很多，豪宅将供不应求，升幅也无可限量。但发展豪宅项目并不容易，首要是要有土地，在香港，适合发展豪宅的土地不多。

　　在过去的10年里，人们一般认为有财、有势的人要拥有自己的房子；但在最近两三年，房子的地位已被股票和金融投资取代。香港股市近期每日平均成交额是400亿港元，楼市每日成交额只有4000万港元，两者相差1000倍。很明显，从400亿的经济活动中赚取收入，比从4000万的经济活动中赚取收入来得容易。如果你能从400亿中赚取0.1％的收入，已经是非常可观的。

　　为此，他于2004年12月成立了兆基财经企业，资产规模是500亿港元，主要从事股票投资，以中资股居多，并以美国"股神"巴菲特为榜样，争取每年有10％至20％的回报。如今，其资产规模已增值至1700亿元。他还预期，两三年内会再增至2000亿。

　　他说，他是以过去两三年兆基财经企业由500亿增值至1000亿的幅度来推算的。假设用1000亿投资股票回报率有20％－30％，1年后赚200－300亿，两三年后资产便会升至2000亿。这样的推算说得上是合理的。当然这是个目标，不一定能够实现。

　　他说，三年前，他从未沾手股票投资。但现在他每年都会到海外考察学习，与财经业人士见面，了解他们如何投资，听听他们的意见，再凭自己的眼光去作判断。如果自己聪明的话，也许你会比他们更懂得投资。

　　股神选股"基本法"

　　每次公开露面，李兆基几乎都会被各传媒记者问及股票投资的事。

　　今年11月22日，李兆基在出席向香港大学捐款仪式，被传媒追问港股动向时表示，股市已跌至一个趁低吸纳的水平，他当天更是动用10多亿资金分段入市。他声称，自己打算再分两次买入港股。他打比方说，如果入市本金是100亿港元，他会先以50亿港元入场收集超跌的股票。他相信年底港股恒生指数会升至30000点的目标，明年农历年间会升到33000点的水平。

　　李兆基还慷慨向记者传授"炒股五行论"。他说，股票可以用金、木、水、火、土"五行论"来划分种类，而他最喜欢"金"，即银行、保险及交易所，包括招商银行、中国人寿等；另外，同时他又称看好"火"类股份：即易燃液体，特别是中海油及中国神华等；至于属"土"的地产股，虽然一向看好该行业，且由于近日受多个坏消息影响不断受压，但长远还是看好。他期望"港股直通车"可以在明年春天推出，届时会对香港股市带来正面影响。

　　其实，李兆基每隔半年都会找机会向记者详细传授他的投资心得。

　　他在香港大学捐款仪式后，同记者侃了45分钟股经。

李兆基对记者说，我在半年前跟你们说过一次，你们可能未完全明白，我今天再谈谈投资的基本法。

　　第一条是选国家。各国当中当然以中国好，美国最衰。

　　第二条是选行业。我会选保险、能源及地产三个行业。

　　第三条是选公司，要选行业的龙头股，龙头股升得差不多便选找龙尾股。具体公司我推荐中国人寿、平安保险、中石油、中海油、神华能源、中煤能源、碧桂园、中国海外和富力地产。

　　第四条是转本位。美国突然减息半厘，令美元下跌，港元也跟随下跌。换言之，你手上的100元，今天只余99元，如果减息幅度增至一厘或1.25厘，你手上更只余96或95元，所以一定要转本位。

　　现在中国基于自身经济状况持续加息，美国则迫于无奈减息，根本不同味道，美元肯定会走弱。所以如果你仍然以港元为本位，一年下来最少会损失10％。所以我建议将手头现金购入澳元，赚取年息6－7厘，胜过港元存款利率的2－3厘；如果要做生意则借港元，年息4－5厘，可以赚息兼赚价，财息兼收。

　　第五条是沽空一只、持有一只。现在香港可以买卖全球股票，所以不要只买单一产品。你看好一个国家、一个行业，同时看淡一个国家、一个行业，便可以从中取利。我建议买进中国人寿和平安保险，沽空美国地产股或日本银行股。

　　他不无幽默地说，我在半年前已经讲过，但是你们未明白，如果明白了，可能已经赚到钱，不用再做记者了。

　　买龙头股长线投资

　　在谈到投资心得时，李兆基对记者说，股神巴菲特有一样很好，就是买股都是长线投资。我买新股，也都是长线投资，选喜欢的股，就拿着，就算过了禁售期，允许我卖我都不会卖。

　　据了解，当年李嘉诚和郑裕彤都认购中国人寿，但在2005年禁售期一过，他们就分别在5块多钱的价位抛售手上一半的股份，回报率分别是40％和50％，各赚3.7亿和1.9亿，两位富豪虽获利不菲，但比起四叔李兆基，只是"小巫见大巫"。因为李兆基一直持股至今。而中国人寿上周末的收市价是42.4元，4年回报超过10倍。

　　李兆基说，投资股票，应该买"龙头股"，所谓"龙头股"，是指内地来香港上市的大企业，如工商银行、中国石油，有过万亿的资产；也指有代表性，对国家有代表性的企业。可以说，投资这些股票是不会买错的。这些股票你可以继续持有，但由于过去的升幅大，期望它们的股价再翻一番，恐怕不容易。

张五常：学习的态度

一个学子要成为学问大师不容易，要讲点天赋，而更重要的是讲际遇了。但搞学问不需要是为了成为大师才搞。书中不一定有颜如玉，更不一定有黄金屋。然而，学问本身，或多或少是一种享受，没有认真地尝试过不可能体会到。需要天赋吗？要一小点，不多，一般凡夫俗子应该有。问题是如果不认真地尝试一下，你不可能知道自己的天赋究竟有多高。不需要是爱因斯坦，而算得上学问有大成的没有几个是天才。我提拔过的、当年在香港没有大学收容的学子，约两掌之数，都有成，其中一位在美国升到正教授，一位是国际大师了。智商吗？不怎么样：下象棋，每个我可以闭目让双马。

搞学问，智商不是那么重要。我自己拜服的高斯，没有谁说他智商超凡。人与人之间各各不同，高斯的过人之处，是知道自己与众不同，于是自我发挥，杀出重围，卓然成家，是二十世纪的一个学问人物了。没有谁不同意佛利民、森穆逊、阿罗等大师的智商超人几级，得享大名众望所归，但将来的经济思想史不一定会把他们放在高斯之上。

很多人，数之不尽的，智商平平搞出可观学问。当然，愚蠢的不可能成为一个史密斯，或一个达尔文，或一个牛顿。何必斤斤计较呢？为了兴趣，为了享受，尝试搞学问，不需要讲颜如玉或黄金屋，也不用管什么一家之言，足以传世的。学问本身是一种享受，回报足够，而除非天生白痴，达到足以享受的层面任何人都可以，应该尝试，认真一下，有惊喜的收获不困难。说书中没有颜如玉，也没有黄金屋，不对。不一定有，但有了学问，多多少少有点颜如玉或黄金屋的甜头。尤其是神州大地发展得如火如荼的今天，不仅知识资产卖得起钱，就是多识几个英文字，其回报率之高远超买股票的。曾经遇到几位力争上游的国内青年，坚持要用英语跟我对话。不是要在我面前表演，只是知道我懂英语，趁机会练习一番。

说来说去，尝试学问，或争取知识，起点是要有可取的学习态度。这态度的基本性质，是大开中门，吸纳。这是林则徐说的「海纳百川，有容乃大」了。跟着的处理，是要懂得吸纳些什么。很不幸，这方面有高人指导，事半功倍，而这种指导今天的中国远不及西方。这就带来客观衡量的重要性。找不到高人指点迷津，自己客观地考虑，有不少机会找到好去处。

品味究竟算不算是天赋很难说。无师自通地搜索不容易，比不上有高人指引，但通常比学而无术、教而无方的老师好。自己搜索，自己取舍，成败得失要讲品味。这是一种与智商扯不上关系的天赋，又或者不是天赋，而是受到家庭或朋友的影响。品味重要。不少人拿得什么名校博士，品味奇差，不可能搞出大学问；有些人没有受过多少正规教育，但品味好，只这一点，吸纳吸纳，尝试学问早晚有可观之处。

高盛在中国的资本运营智慧

在跨国巨头密集穿梭和频繁过招的中国投资市场中，高盛（Goldman Sachs）特立独行，斩获巨大。这一“华尔街最诡秘的投资银行”所仰仗的不只是手中庞大的财富实力，或者世界500强的声望，而更多凭借的是其十分娴熟而又别致的投资与经营韬略。

　　　　友情开道

　　寻求更多的人脉关系，进而打通商脉，是高盛撬开中国市场的特殊方式，虽然这种途径对高盛来说有点漫长，但也让其在中国决策者面前显示了自己的一片热心与真诚。

　　1.4万亿元的银行不良资产曾令中国政府的很头痛。在中国金融机构本身无力消解的情况下，寻求外资进行共同处置就成为次优选择。但美国《商业周刊》立即发出了购买中国的不良资产“只有勇士或者笨蛋才会做的事”的声音。一时间，许多原来摩拳擦掌、雄心勃勃的国外投资机构不是引而不发，就是隐身而退。正当中国官方一脸无奈时，高盛出现了，该出手时就出手。

　　2001年年底，高盛以现金加合作经营的方式购买了中国华融资产管理公司账面值为19.72亿元的资产包。一年多以后，高盛与华融建立了中国第一家不良资产处置的合资公司。在吃下了第一笔不良资产的10个月之后，高盛又从中国长城资产管理公司的手中收购了80多亿元人民币的不良资产。两年之后，高盛再与中国工商银行建立处置不良资产的战略性伙伴关系，双方约定建立合资企业以共同投资于工商银行内部80亿至100亿元人民币的不良资产。

　　高盛进入中国证券市场时的表现，也让人感觉到它不凡的眼光和魄力。当5年前时任中国证监会主席的周小川向国际投行界放出口风，希望国际投资银行以“买门票”的方式进入中国时，高盛并没有像许多投资机构那样观望徘徊，而是再次以积极的姿态响应了中方发出的邀请。而令人意想不到的是，高盛为进入中国证券市场所设计的方式比中国官方的期待还要完美：向处于危机状态的海南证券慷慨捐赠5.1亿元人民币，在组建独立公司实体的基础上成立合资证券公司。2004年12月，高盛集团与北京高华证券有限责任公司合资组建的高盛高华证券公司正式挂牌。

　　无疑，高盛高华的诞生为高盛进一步进入中国市场搭建一个新的平台。作为中国IT企业老大，联想一直是高盛的重要客户。在联想并购IBM的PC业务一案中，高华证券一下拿出了2.68亿元参股联想，此时的高华证券俨然是以民族标杆企业的身份出现；而在联想进入并购IBM的实际过程后，高华证券再次为联想提供了5亿美元过桥贷款。所有的一切在外界看来似乎是一种商业交往，但却活灵活现地凸现了高华证券的本土亲和力。

　　经过历练之后的高盛高华，在刚刚过去的一年中，共在中国完成了8只债券的发行工作，而且还与银河证券一起共同承担了北京地铁20亿元债券的发行业务，实现了由副承销商向主承销商的转变。不仅如此，在G通葡酒发布的2006年最新年报中，高盛高华证券首次亮相公司流通股东名单，持有53万股，位列第8大流通股股东，这可以被认为是高华证券参与中国A股证券自营的开始。“今年将很有可能成为高盛中国业务最好的年景。”高盛高华首席运营官周思文说。

　　作为一个商业机构，高盛的一举一动都是在为自己营造投桃报李的商业机会，而问题的关键是，当这种商业动机若建立在对方最需要的基础之上，其价值范畴就超过了商业本身。事实上，高盛的表现也赢得了中国政府的首肯。中国政府过去10年中对外发行的3次共计30亿美元的主权债券，高盛都被确定为主承销商；高盛还成为从政府手中第一个拿到QFII（境外合格机构投资者）牌照的外资金融机构，高盛在中国市场的投资额度也在2006年从5000万美元被审批提高到2亿美元。

　　低调进入

　　与那些在中国大张旗鼓的外国投资机构相比，高盛进入中国投资市场则显得不显山露水、稳打稳扎。一个最为经典的版本是，高盛以低调的风格轻松完成了自己在中国房地产市场的投资布局。

　　观察发现，国外投行投资中国房地产业主要是通过直接设立房地产开发企业和直接收购国内房地产物业的渠道进行。但高盛在中国的地产玩法更具有美国特点。在美国，金融机构一般不直接涉足地产开发，而是通过投资或操控地产机构，以资产来操控地产开发。高盛在中国的地产模式就继承了这一传统。


由于信用体制不健全，中国金融机构中出现了大量以土地和房产为抵押贷款而造成的不良资产。这就意味着，谁先取得了对于不良资产的处置权，谁就可以提前掌握进入中国房地产市场的主动权和优先权。高盛一马当先涉足中国银行业不良资产的处置，除了看上那些国有企业资产的增值前景外，更重要的瞄上了其中隐藏着的丰厚地产价值。据悉，在高盛与华融资产和长城资产管理公司签署的近百亿元不良资产处置协议中，其中约50%属于地产不良资产，而仅凭这一已经到手的资源，高盛在中国房地产市场就显得举足轻重。

　　实际上，高盛对中国不良地产的出牌方式并不新鲜。当年，高盛投资75亿美元，在日本收购了150多项资产组合，共拥有3000多项日本公司不良信贷，涉及大量房地产行业。由此，高盛成为日本房地产规模最大的外国投资者。不过，高盛相信，从“烂尾楼”到各种经营不善的商业物业和酒店，中国不良地产带给高盛的回报将远远超过日本。以全国各地的“烂尾楼”为例，高盛通常会在中国各大城市选择地产项目进行投资收购，一般通过5年左右的时间经营管理使物业升值，或者转手寻找合适的买家转手套利。据戴德梁行估算，如果处置策略得当，烂尾楼项目的回报率可能高达150%—200%。

　　高盛控股的白厅基金是目前世界上规模最大的房地产投资者，高盛通过该基金在全球范围内共计收购26000多项房地产相关的资产，交易成本约为600亿美元。在与老对手摩根士丹利的竞争中，白厅基金毅然出手，以1.076亿美元的价格吃下了上海市福州路318号的百腾大厦，成为上海迄今为止成交价格最高的地产买卖。这也是高盛在中国房地产市场展开的第一次公开性收购。

　　高盛在去年底又找到了降落中国房地产市场的第二个隐形阵地——与21世纪中国不动产公司签署了注资2200万美元的投资协议，高盛成为21世纪中国不动产的第二大股东。21世纪不动产是全球最大房地产中介服务机构，1971年在美国成立，该公司采取特许经营的方式，其中21世纪不动产中国总部的特许商号为“21世纪中国不动产”，目前在中国已经有15个区域分部，300多家加盟店。根据规划，21世纪中国不动产未来计划在国内各大中城市建立60个区域分部，吸收4000家加盟店，培养30000名经纪人。

　　当摩根士丹利、澳大利亚麦格里银行等国外金融机构成为推动中国近期房价上涨的重要力量而从而招徕中国质疑之时，高盛却几乎没有陷入是非旋涡，留给人们的仍是“谦谦君子”的印象。

　　曲线夺权

　　一般说来，像高盛这样的跨国投资银行所进行的直接投资不会满足于目标企业的部分参股权，最终瞄准的是企业的控制权。与国际上许多国家一样，中国政府对许多行业和企业的股权设定了最高的转让权限。但这一看上去似乎无法跨越的政策难题，高盛已经不只一次地被悄悄化解。

　　以合资组建的高华证券公司为例，高盛在合资之中同样遇到了“在中外合资金融机构中，外方持股比例上限为33%”的政策红线，因此，在这家合资证券公司公开性的资产注册表中，高盛只拥有33%的股份，而高华证券则拥有其余的67%。问题的关键在于，高华证券6个自然人出资8.04亿元形成的3/4的高华证券公司股份均来源于高盛公司的商业贷款。通过巧妙的财务安排，高盛绕过了相关政策的硬性约束，成为首家绝对控股中国内地合资证券公司的海外投行，而一旦游戏规则有变，高盛随时都可以整体收购高华证券。

　　与投资高华证券一样，高盛2006年收购河南双汇集团的过程，再次让人们看到了它玩转“曲线夺权”游戏的本领。
　

河南双汇由河南漯河市政府、双汇集团和海宇投资共同持股，在收购双汇集团35.72%的股份时，高盛遭遇到了要约收购30%底线的难题。高盛联合鼎晖中国成长基金Ⅱ、香港罗特克斯有限公司等联合中标，最终稀释了相关政策规定，接又轻松购进了海宇投资25%的股份。一个鲜为人知的内幕是，此次收购，罗特克斯实际持有河南双汇60.72％的股权，而高盛的附属公司持有罗特克斯51％的股权，这就意味着，高盛最终取得了中国最大的肉类加工企业河南双汇的实际控股权。而高盛已持有中国雨润食品集团13%的股权，而雨润是双汇在中国的最大竞争对手。如果大“东家”高盛对这两个企业进行整合，则高盛将独霸中国肉类加工业的江山。

　精挑细选

　　高盛是国际上一流的投资银行机构，有着十分丰富的投资实战经验，但在中国市场上仍然显得格外地谨慎。因此，高盛在中国既没有像花旗那样全面开花，也没有像新加坡淡马锡那样贪吃恋战。在对投资对象地选择上，高盛依然恪守着自己特有的那份谨慎。

　　分析发现，能够进入高盛投资视野之中并最终能让其慷慨撒钱的大都是中国的品牌企业或者新兴行业。例如，高盛出资3500万美元购买了中国平安保险公司6.8%的股份（2005年5月出售套现7亿美元），出资6000万美元收购了中国网通2.4%的股份，出资5000万美元收购了中芯国际4.0%的股份，出资2000万美元完成了粤海企业有限公司的大规模重组，牵手英联等财团共出资8000万美元购进无锡尚德的55.77%的股份等等。这些企业要么在所属行业中占有着非常特别的权重，要么具有十分乐观的成长潜力，因此其所能产生的市场影响要大大超过一般性企业。

　　对中国中国工商银行的战略投资可以看作是高盛投资目标优化原则的一次最新上演。在与全球许多投资金融机构角逐工行战略投资者位置的激烈竞争中，高盛几乎使出浑身解数，最终取得了向工行投资37.8亿美元并控制其10%股份的权利。这是高盛对中国国有商业银行的第一次直接投资，也是其在中国的最大一笔投资项目。实际上，在先于工行之前，中国交通银行、中国建设银行、中国银行等都曾向外发出过招募战略投资者的邀约，但高盛都没有动作，而高盛之所以对工行情有独钟，看中的就是工行在国内金融市场中的特殊地位。中国工商银行是目前中国最大的批发银行、最大的零售银行、最大的按揭银行、最大的电子银行、最大的资产托管银行和最大的清算银行，拥有约1.8万家分支机构，为１亿多个人客户和400多万公司客户提供全方位的商业银行产品和服务。

　　时下的高盛又将择优选强的投资目标对准了更大数量的国有企业。2007年新年刚过，高盛中国官方网站就发出消息，继其在北京和上海设代表处后，高盛将在沈阳设立代表处。根据规划，未来5年，沈阳要引进50家风险投资机构，风险投资规模突破200亿元；同时，对进入沈阳的风险投资机构将给予一定的奖励。政府的政策支持、国企改制改组的需求，高盛不想放过。

　　但高盛并不完全奉行嫌贫爱富的势利哲学，与其它西方重量级投资机构不同，高盛还特别注重对一般行业(而非热门行业)中朴实无华的小型公司的投资和收购。

　　宝成是一家台湾鞋业公司，其行业毫无耀眼之处。在收购宝成之前，高盛的律师出具了措辞十分凌厉的保留意见，但高盛却最终仍然决定进行投资。因为高盛发现，这家企业在珠江三角洲一带拥有70000员工的生产力，是该地区最大供货商。高盛介入后，立即对这家公司的组织和业务进行了重整，结果大获成功。正是这种务实的收购方式，高盛赢得了业界的许多赞誉。一个有趣的现象是：一旦有市场传言称高盛将投资某个公司，该公司的股价往往应声上涨。

　　精耕细作


　 由于仅仅是一种外部投资和参与利润分配的简单契约关系，许多外资企业与中资企业的合作最终不是劳燕分飞，就是不欢而散，甚至反目成仇。但这种结果在高盛却从来没有出现过。对于自己的“合作伙伴”，高盛并不会像其它海外投资基金一样只注重投资收益而很少参与企业管理，“将投资企业变成朋友”是高盛正在践行的一种经营理念。

　　高盛高华证券合资公司成立后，为了增强合作的协调性，高盛不仅对原高华证券员工作出了如同高盛员工一样的薪酬安排，而且还把自己原在中国的业务组约20余人并入合资公司。原来，高盛对高盛高华如此用心周到，其实可能吸收了摩根士丹利的教训。1995年，摩根士丹利与中国建设银行合资成立中国国际金融有限公司，这是中国的第一家合资投资银行。然而，摩根士丹利并未将其中国业务小组并入合资公司，合资公司内部亦未能采用与摩根相同的薪酬安排。在创建的前5年时间中，中金公司成为了中国大型国企海外上市的主要管道，在国内资本市场上也带来诸多创新。然而，从1990年代末开始，摩根士丹利与合资公司渐行渐远，逐步淡出对公司的管理，并从此不再输入投资银行技术，演变为单纯的股权投资，结果留下许多遗憾。

　　高盛入股平安后，发现平安许多项目的赔付和投资都缺乏明确的指引，于是为平安引进了审计师和精算师，并建立了详细的储备政策，平安的财务部门由此也学会了国际会计准则，以及如何制定资本的预算并做出预测。高盛还帮助平安引进了20名外国管理人才，同时对本地员工开展海外培训。高盛付出的一系列的努力，取得了有目共睹的佳绩。

　　理论上分析，投资银行的职能并不只是短期投资和获利，对目标企业进行精细化重组与改造，并最终将其推向资本市场以进一步分享股价收益才是其真实目的。就在数月前，作为既是第一股东又是承销商的高盛成功地将收购的雨润推向国外资本市场，仅首次公开募股高盛就从1年前的原始投资中赚取大量收益，如今，雨润股价已经上涨了68%，高盛手中的股份也水涨船高。高盛控股无锡尚德后，也以股东和承销商的双重身份将其推向纽约证券交易所挂牌上市，在不到一个月的时间内，无锡尚德股价突破30美元。而此时的高盛已经从“好孩子”身上获取了双倍的回报。

　　以未来5年内在国内分店的数量达到2000—5000家、年营业额要达到40亿元、利润达到1亿元为条件，高盛在一年以前向海王星辰投下4000万美元的真金白银，目前，高盛正在开足马力的对海王进行深度改造和漂亮包装，目标是在明后两年内将其推向资本市场。精彩的资本故事还会继续。

　　渠道制胜

　　资产管理是高盛集团的一个重要的业务板块。与摩根士丹利、花旗银行等金融机构时下不得不在中国减缩资产管理的市场半径不同，高盛在这一领域大张旗鼓。

　　一般的国外投资银行目前只能通过QFII（境外合格机构投资者）在中国从事资产管理业务，但高盛的业务渠道和平台却并不只于此。至少还有4条十分重要的通道可以让高盛跑得更欢：高盛高华证券合资公司、Archon资产管理服务集团、与中国工商银行合资成立的资产管理公司、与华融资产管理公司成立的合资公司。值得指出的是，早在3年前，高盛就因其资产管理业务而成为在中国第一个获得两个合格境外机构投资者执照与投资额度的金融机构。2006年4月，中国国家外汇管理局批准了高盛国际资产管理公司在汇丰银行上海分行证券托管部开立一个QFII（境外合格机构投资者）人民币特殊账户。

　　按照高盛提出的最新报告，2010年中国A股市场总市值可达2万亿美元，自由流通市值将达6000亿美元。另外，中国债券市场的市值在未来的10年内将翻倍，占GDP的比重将从目前的27%增加到60%。这些经过仔细计算而得来的数字，与其说是高盛对中国资本市场的评点与展望，还不如说是其未来加大对中国证券领域投资决心的展示。

　　当然，对高盛而言，它肯定不会满足于只通过QFII介入国内A股市场，而国内QDII（境内合格机构投资者）的松绑已经为其找到了解决问题的方案。根据国家外管局公布的《关于调整部分境外投资外汇管理政策的通知》的最新规定，境内企业到海外投资用汇将不再受投资购汇额度限制。一系列积极的政策信号表明，中国境内掌握庞大资金的个人、社保机构、保险公司、商业银行、证券公司等都可能成为高盛未来新的资产管理客户。

　　由于渠道广泛和有力，高盛的资产管理业务并没有像美林、花旗等那样采取零售的方式进行。比如，美林的经纪人员可以为了一个很小的客户投入很大的精力，甚至满世界招揽许多低利润的交易，至于以存款、退休基金、小公司贷款等为内容的资产管理业务还被美林视为未来利润的主要增长点。但高盛的资产管理的所有客户都集中在了政府、大公司、机构投资者和资金充裕的个人投资者身上。

　　理论上分析，由于高端客户的风险承受力较强，或者自身具备风险收益评价能力，所以资产管理公司对其资产管理的方式就具有很大的灵活性。根据客户的风险收益偏好的不同，账户管理可以投资于任何金融资产，比如股票、债券、外汇等，可以采用多种投资策略。账户管理不仅可以制定个性化的投资策略，还可以在一个理财账户上集合多种金融功能。而高盛看上的恐怕就是这种灵活的投资方式和宽泛的收益渠道。

来源:《新青年：权衡》 作者:张锐

只向前看的资本价值原理

我总是想象《书城》的读者都是向往世外桃源的清雅之士，对“资本价值”的话题恐怕会不屑。如果我想的不错，那各位就误会了。资本价值原理并非只向“钱”看，而是总向“前”看罢了。

商品的价格到底代表了什么？商品的价格，就是买方为了得到它所愿意放弃的其他事物（代价），或者说是卖方转让它所要求得到的其他补偿（代价）。的确如此，但资本价值原理深化了这个思想。

很多商品，都是耐用品。房屋、油画、软件、图书、家具、果树、汽车，它们向人们提供的服务不是瞬时全部释放的，而是在一个相当长的时间流里持续地产出的。资本价值原理指出：耐用品的价格，不是瞬时的代价，而是从现在起直到永久未来的全部代价的总和。也就是说，人们总是把耐用品未来的全部代价考虑在当前的价格之中的。

忘掉过去的价格

资本价值原理的第一个隐含的意思是，商品目前的价格与它过去的价格历史毫无关系。你花10块钱买了个碗，第二天发现这是康熙用过的，那么这个碗的价值就马上升到10万。如果你还是用这个碗来盛饭菜，当然可以，但你得考虑，这样做的代价不是数以元计、而是数以万元计的。

人们现在谈论转让国有企业，总是这么想：计算当初这个企业投资了5个亿，折旧1个亿，所以非4个亿不卖。但资本价值原理是从来不究既往、永远只看未来的，如果预期这个企业以后的盈利能力低，比如说总共是2个亿，那它就只能值2个亿，而与当初投入的5个亿是毫无关系的。

“内建缺陷”的谬误

写教科书的人，会不会故意留一手，不一次把书籍编写得十全十美，以便不久的将来可以修订重刊，从而多赚学生几笔的书费呢？写软件的人，会不会故意留下错误，从而可以不断发行升级版本，让用户多掏钱呢？推而广之，任何一家厂商，是否也会出于同样的动机，阻碍技术推广和产品进步呢？资本价值原理告诉我们：不！

资本价值原理的第二个隐含的意思是，“内建缺陷”的情形是不存在的。既然商品的价格包含了它未来的全部价值，那么厂商就没有必要在未来分次出售他们的产品。如果他们能够生产耐用10年的扫帚，他们就不会生产10次只能用1年的扫帚。

其原因有两个。第一，耐用10年的扫帚，它的价格必定包含了它未来10年的总价值，所以多次生产不耐用的扫帚没有必要；第二，生产更耐用的扫帚，能减少以后多次推销、议价、仓储等交易费用，花一次的交易费用，就可以占领10年的市场份额。可见，资本家阻碍技术进步的说法，在资本价值原理面前，是不攻自破的。

有人会为了100年后的成果努力吗？

是的，人们的确会为了100年后的成果而努力——这是资本价值原理的第三个隐含结论。有些百年陈酿，祖辈相传，呵护备至，但可能谁也没有打算开瓶畅饮。一棵果树，哪怕要50年后才能结果，也会有人去种植，而他并不指望自己能够亲口品尝它的果实。当你仰望一幢百年老屋的时候，你可曾想过，当年的主人为什么能关怀到那么久远的后代呢？

人们或许回答，那是因为追求完美的精神，那是因为关照后代的天性，那是遵从遗训、延续传统的美德。这些答案并不全错。人是有利他精神的。但是，只要考虑到我们的先辈在对待他们的同辈时所表现的自私，就难以解释为什么他们反而对虚无缥缈的后代愿意付出那么多了。

资本价值原理第三个结论，提供了更有力的答案。我们先看，一棵果树，它今天的价值是怎样计算出来的呢？把这棵果树未来每年收获的价值，根据利率折现为现值，再把这些折现的现值相加，就求得了这棵果树今天的价值。

可见，这些耐用品的当前价格，已经反映了它们未来全部的价值，所以，我们的先辈无需等到果树结果，就能把那些“未来果子”卖掉，享受“未来果子”带来的收益。

股票价格测不准原理

资本价值原理的第四个隐含结论，更是石破天惊，极具震撼力。那就是“不要试图预测股价走向！”

先让我介绍三个环环紧扣的概念：一、股票是一种耐用品，是一种预期在未来很长时间里，能够不断产生收益的商品。二、股票的价格，是股票未来全部预期收益的现值，也就是说，股票的当前价格，是该股票未来全部收益的总和。三、股票价格的变动，是人们对股票未来全部收益预期的变动。

举个例子，如果有一只股票，它保证在今后每年产生10元的收益，直到永远，同时假定市场利率永远是10%，那么这只股票每股的当前价格就是100元。这100元，是这一股股票在未来无数年里产生的收益，按照10%的贴现率，逐一折算为当前现值的总和。换个角度来理解：只要拿着100元，就可以在10%的市场利率下，在未来无数年里，每年都获得10元的利息收益，而永远无需动用、也不增加这100元的本金。

人们现在愿意花多少钱买一只股票，取决于他们预计将来能从中获得多少。如果当前的信息发生了变化，改变了人们对未来事件的预期，那么价格现在就会发生变化。任何现实事件的变动，如果已经在预料之中，就不会改变价格。这里两个要点是：（1）股票的当前价格，取决于预期的未来收益；和（2）有关未来事件的信息一旦发生变化，价格现在就会马上发生变化。

只有未能预见的事件，才能导致当前价格变动。如果一场风暴已经摧毁了农作物，那么这家农场的股票就会马上滑落，而不会等到收割的时候才滑落。关于未来变化的信息，也就是意外，是不可预测的。要是它们能预测，就算不上意外或变化了。如果人尽皆知利好的事情肯定要发生，那就成了当前的信息，而且体现在当前价格之中了。

股评家经常言之凿凿：“预计下星期股票会调整，并且要等下个月才能反弹。”——那纯属猜测，倒着说也同样正确。如果那些导致价格变动的消息是可信的，股票价格现在——而不是“到时”——就会立即作出反应。

我们不是说事物发展是没有规律的，也不是说人们完全无法把握未来，而是说人们对未来的把握是不完善的。如果人类的知识是进步的，那么就总有些东西要等到明天才能知道。正是这些明天才知道的信息，导致了股票——乃至所有耐用品——价格的变动。换句话说，不是“未来事件的走势”决定了价格的走势，而是“关于未来事件的信息被披露的走势”决定了耐用资源价格变化的走势。

既然“当前价格反映未来预期价格”，那么结论就是，过去相继发生的价格所构成的图线，并不蕴涵未来价格走向的信息。你钻研那些图线，不能增加你获得更高回报率的机会。也就是说，你再也不要煞费心机搞什么技术分析，推断哪些股票最可能盈利了。

很多人相信“市盈率”，但那是一个不必要的指标。切中要害的，永远是对一只股票未来回报的预期，而不是它过去的历史。今年4月，美国科技股的大调整中，不少网络概念股价格下跌了90%以上，远远跌破了发行价格，难道这些股票就必定很值得买吗？一切图表、曲线，以及一切有关“支撑位、大势、转折点”的煞有介事的高论，都是没有根据的。随便选一只股票就得了；向全部股票列表投飞镖也行。

注：本文部分内容经授权改编自阿尔钦（Armen Alchian）《大学经济学》（University Economics）。原作于2000年5月5日发表．

作者：薛兆丰

索罗斯:窥探投资艺术

“我的特长是我没有特定的投资风格……我并不按照既定的原则行事，但却留意游戏规则的改变。”
　　——乔治·索罗斯(George Soros)


1930年，在美国奥马哈市和匈牙利布达佩斯的两个犹太家庭中，分别诞生了一个男孩。在几十年之后，他们并肩成为令世界瞩目的两位投资大师。前一位被尊称为“股神”——沃伦·巴菲特，后一位是有“金融大鳄”之称的乔治·索罗斯。


与人们对巴菲特的普遍赞誉不同的是，对于索罗斯，大多数人的反应是贬多于褒。这个被称为“坏孩子”的国际大炒家，最成功的战绩就是狙击英镑及意大利里拉，令英、意两国被迫暂时退出欧洲货币系统；他亦曾两度突袭亚洲，掀起金融风暴。一将功成万骨枯，风暴过后，尸横遍野。因此，有人骂索罗斯是“魔鬼”，但在国际金融界也有不同的声音。德国德累斯顿本森银行亚洲区总经理罗威尔先生就认为：“我不是替索罗斯先生辩护，他的确很富有，但他的富有并不是靠赌博得来的。他总是对一种事物长期关注并认真分析研究，只有当他认准时才投下他的资金。所以当他出现于东南亚时，说明这里至少在某一方面已经很有问题了——从另一角度看，索罗斯的出现也许给这些国家带来了解决危机的办法。”


而索罗斯的自我评价是：“我是一个慈善的、哲学的金融推理者。”他在美国国会听证时明确地说，他的所作所为“只是把资产价格的泡沫戳了一个洞”，“是对金融市场的一次很必要的修正”，他这么做是使市场情况变得更健康。


反射理论


索罗斯的核心投资理论就是所谓“反射理论”。简单来说，反射理论是指投资者与市场之间的一个互动影响。索罗斯认为，金融市场与投资者的关系是：投资者根据掌握的资讯和对市场的了解，来预期市场走势并据此行动，而其行动事实上也反过来影响、改变了市场原来可能出现的走势，二者不断地相互影响。因此根本不可能有人掌握到完整资讯，再加上投资者同时会因个别问题影响到其认知，令其对市场产生“偏见”。


在索罗斯看来，投资大众的“偏见”正是金融市场动力的关键所在，因为投资者持“偏见”进入市场，而这种错误的行为又会影响市场看法及走势，构成索罗斯所谓的“流行偏见”。当“流行偏见”只属小众的时候，其影响力尚小，但不同投资者的偏见在互动中产生群体影响力，则将会演变成具有主导地位的观念，这就是索罗斯所谓的“羊群效应”。


当认知和真实的差距很大时，形势往往失去控制。索罗斯得出结论：“这种过程刚开始能自我强化却无法持久，因此最后必然反转。”盛极必衰、否极泰来，狂涨带来狂跌，狂跌酝酿着狂升，索罗斯便捕捉市场大起大落间的时机，每次都抢先一步带动投资者行为，为自己创造赚钱的机会。
　
索罗斯投资成功的关键在于认清在哪个时点，市场开始靠自己的动能壮大，这样的时点找出之后，投资人便知道连续涨跌不停的走势即将开始或者正在进行。索罗斯认为，连续涨跌不停的走势具有以下主要步骤：


(1)趋势还没有被确认；


(2)等到趋势已被确认，趋势往往会被强化，于是开始了自我强化的过程。流行的趋势与流行的偏见彼此强化，趋势仰赖于偏见，偏见会变强并愈来愈夸大，此时远离均衡状况便出现；


(3)市场走向经得起考验：偏见和趋势可能经得起各种外部冲击反复的考验；


(4)当偏见和趋势受到冲击后存留下来，便是“无可动摇”，索罗斯称之为“加速期”；


(5)信念与真实之间的背离很大时，是认清真相的时刻；


(6)最后形成自我强化的连续涨跌走势，情况开始逆转。


当信念不再强化趋势，整个过程就开始迟滞不前，失去信念会使趋势反转，而且这个过程会达到索罗斯所说的交叉点。于是市场往相反方向前进，就会出现索罗斯所称的灾难性的大涨或大跌。
　　

索罗斯在实践中被认为是逆向操作者，但承认他与大众为敌时总是小心翼翼。虽然大部分时间他会跟着趋势走，但却一直在寻找趋势的转折点，惟有此时与大众为敌才有意义。
　　

他的操作方法通常是：先形成一个假设，建立了仓位去测试这个假设，然后等市场证明这个假设的对或错。


森林法则
　　

索罗斯的投资方式与其他投资大师非常不同，他没有严格的原则或规律可循。索罗斯善于察觉混乱状态，更像是一条蛰伏于森林湖泊旁等待猎物出现的巨鳄一样，等待正确的时机，然后奋力一击，像鳄鱼扑向猎物一般把握机会。
　　

1.耐心等待时机出现
　　

投资者通常都是按照股票的基本面或者既有盈利来决定投资，但对索罗斯来说，这无疑是反应缓慢的过去式。他的做法是知微见著，一叶知秋，按现状的一些蛛丝马迹，去分析行将出现的未来转变；按预测来部署进攻策略，然后再静心等候捕杀的一刻。就像鳄鱼看见树旁的风吹草动，而预知将有兔子在某一个角落跳出来，因而在那附近等候一样。
　　

索罗斯能从世界金融领袖的公开声明以及这些领袖所作的决定中，察觉出趋势、动向和节奏。索罗斯比大部分人更了解全球经济的因果关系，也就是A发生、B决定随之而来，再下来则是C。
　　

研究、暂停、深思熟虑。索罗斯认为，整场游戏往往是长时期的战斗，因为利率和汇率变动的效果需要时间才能显现，因此需要很大耐性。索罗斯认为：“要成功，你需要休闲娱乐，你需要一段时间，紧紧缠住你的双手。”
　　

2.进攻时须狠，而且须全力而为


索罗斯是少数的风险大师，他所讲究的风险，不是如何循序渐进地一边保住既有利益一边赚取微利，而是如何用尽手头上每一个筹码，在大赚与大蚀的极端中取得平衡。
　　

索罗斯认为进攻必须果断，不要“小心翼翼”地赚小钱，除非不出手，看准时机的话，必须要赚尽。索罗斯认为投资人所能犯的最大错误不是大胆，而是太过保守。
　　

当这个时机出现时，他有胆量拿出所有身家下注，甚至循环抵押借贷以得到更多筹码，因为他认为，若有信心必涨，为什么投资得那么少？若没信心出击，就根本不应下注！在1992年的狙击英镑之役中，其手下大将史坦原本拟建立30或40亿美元的英镑空仓，而索罗斯的答案是：“你这样也算仓位?”于是提高至100亿美元。


3.事情不如意料时，保命是第一考虑
　　

索罗斯擅长绝处求生，懂得何时放弃。求生是投资者的一个重要策略。他投资成功的关键不仅在于懂得何时看对股票，而且还在于承认自己何时犯错。有时他的行动看起来像最嫩的新手，卖到低点买到高点。但是索罗斯的信念是：能在另一天卷土重来投入战斗，他说：“我不相信有一天醒来时已经破产。”索罗斯在做错时能及时止损离场，为的是：放弃战斗活下来，好在另一天再上战场。索罗斯止损退场要承受巨大的亏损，但是如果不及时止损，会赔得更多。
　　

索罗斯了解自己建立的投资仓位可能有错，这虽令他失去安全感，但也使他提高警觉随时准备改正。这是由于索罗斯的哲学理念接受不完美是人性的一部分，所以对失败或犯错不抱负面态度。他指出：做错事不丢脸，错误变得明显时不去矫正才丢脸。他常以此自夸，不在于他常常作对，而在于他比其他多数人更善于发现自己何时做错。
　　

如果市场变化和他期待发生的事不合，他便知道自己犯了错，但他会进一步探索找出自己什么地方算错了。一旦他认为自己知道答案，便有可能被迫修正原来的判断，或者完全舍弃，但他不喜欢只因环境变化而改变判断。索罗斯从父亲身上学到的主要教训是：冒险没有关系，但冒险时不要拿全部家当赌下去。索罗斯说：千万别赌整个家当，但有钱可赚时也不要呆在一旁。
　　

双杀对冲
　　

索罗斯凭对冲基金闻名。对冲基金(Hedge Fund)，本来是指投资者为避免蒙受不确定的风险，故同时做多或做空期货以抵销风险并赚取差价。不过，这种避险式的投资方式，渐渐发展成一种两面下注的超级豪赌。
　　

索罗斯采取的是主动式双杀(Double Play)。比如，索罗斯要他的助手从行业中挑出最好的公司，做多这支股票。另外投资一家业内最差的、负债沉重、财务报表很差的公司，这种股票如果咸鱼翻身可以翻很多倍，索罗斯会同时买进这两支股票。事实上，这种方法使索罗斯获得了很大的成功。与索罗斯同龄的巴菲特不玩杠杆交易，他是纯粹用现金的投资人。而索罗斯则是杠杆玩家，他有一套基本的财务控制方法，并确保自己的钱多于杠杆融资必需的资金。


来源：《钱经》杂志 作者：不详

做股票还是要以一种投资的态度才能成功

一、建立稳定的投资方法：
　　没有一个成型的投资方法，要在市场上取得长期成功是很难的。巴非特每年在年报里说的几乎是同样的话。投资哲学是属于自己的，并且经过检验是成功的投资方法。我不太相信没有理念的投资者会有长时间的赢利记录。也不太支持不断改变投资方法或者去独创所谓神奇的投资方法。其实，我们很幸运，能站在很多大师的肩膀上投资：
　　1、寻找具有强大竞争优势的公司。竞争优势可以保护一小部分公司在很多年中超越行业平均利润率。这样的公司是很好的长期投资对象。分析一家公司的竞争优势，主要方法是：评估公司历史上的盈利能力，可以关注自由现金流、净利润、净资产收益率、和资产收益率。为什么这家公司能阻挡竞争者？比如产品差别化、驱动成品下降，用高转换成本锁定消费者，或者用高的进入门槛把竞争对手阻挡在外面。
　　2、拥有安全边际。发现好公司和发现好股票并不一样。在不合适的价格上买入好公司，投资收益率也可能令人失望。因此，在决定股票买价时，应该包含一个安全边际。对于一家前景不确定的公司预留的安全边际，要大于盈利可以预期、前景可靠的公司预留的安全边际。但是，坚持估值原则有时侯很困难，因为，我们会担心如果今天不买，可能错失良机。特别是在牛市期间，人们很难坚守估值理念。但是，对于一个投资者来说，估值却是投资中最重要的部分。因为仔细认真的估值从长期来说肯定战胜没有认真估值的投资行为。
　　第一：比较股票价格的所处的位置：有市销率、市盈率、市净率等指标。但不能依靠单一指标。如果公司所处的是周期性行业，市销率可以告诉它的价格在历史上处的位置。市净率对金融性公司和有巨额有形资产的公司是最有用的，但是，它对服务公司用处不大。低市盈率不都是好的，一家高增长、低风险和较低再投资需求的公司理应有高于一家周期性或需要占用大量资本的公司。收益率和现金收益率一般应在当期债券利息率之上。
　　第二：也是更重要的是，搞清楚一只股票到底值多少钱。前辈大师告诉我们：股票的价值等于它未来现金流的折现值。这其中有三个概念：现金流、现值和折现率。这个观点对正确进行股票估值是至关重要的。折现率等于货币的时间价值加上风险溢价。而风险溢价取决于公司规模、财务状况、周期性和竞争地位。估算内在价值的步骤：估算下一年的现金流、预测一个增长率、估算一个折现率，估算长期增长率，最后加上永续年金价值的折现现金流。
　　3、长期持有。如果你无法确信不断更换投资组合能取得超越长期持有的业绩，那么，长期持有精心挑选出来的股票仍然是需要提倡的。
　　4、适时卖出。要持续不断关注所投资的公司。当考虑要卖出股票是，1要思考是否评估时是否遗漏某些事情，当买入股票的理由不存在的话，必须中止损失。2是公司的基本面是否开始恶化。3是股价是否高出内在价值太多。4是发现更好的投资目标。
　　二、避免错误
　　除非我们能回避掉投资中的大部分错误，否则我们的投资难以成功：
　　1、投资组合的风险控制。一方面要弥补大的损失是相当困难的。另一方面，我们不可能在一家小公司起步之初，就洞察它的未来。所以，应该避免把大部分资金投资于虚幻的目标。
　　2、轻信市场走势。市场走势往往反映的短期市场情绪，处于多变状态。
　　3、主观：以个人偏爱代替理性分析。
　　4、不能忍受波动。
　　5、试图选择时机：市场时机的选择是一个投资神话。有不少普通投资者孜孜不倦研究市场，试图找到一种持续赢利的计量模型。但目前为止，至少我们还无法证明存在着这样的交易系统。
　　6、忽视股票价值。这又回到了我们第一部分的内容了。

来源：网络资源 作者：不详

终结烂尾楼

北京市政府这次重点处理的20多处烂尾楼，无一例外都是公建、是写字楼。是北京的写字楼过剩了吗？不是。西方一些城市的一般标准是，每个城市中的就业人口人均要有十平方米以上的办公面积，北京离这个标准还差得很远，还有许多公司上班族挤在住宅中。其实我们可以看到，这些烂尾楼当初的定位无一不是追求最豪华，五星级以上的写字楼，要为世界500强提供办公的场所，要建成标志性的建筑等等。但我们看到的情况是，世界500强绝不是中国经济发展的主力军，把这些办公楼的目标锁定在世界500强上是不现实的，是好高骛远的，因为中国经济发展的主力军是中国自己的企业，尤其是中小型企业。但现实情况是似乎谁为中小型企业提供办公楼，这发展商就掉价了，没有面子了。在住宅开发的过程中，大家牢牢锁定自己的目标客户，有大量的房子是为中低收入者考虑的，有面积的限制，户型的限制，但在写字楼的开发过程中，却常常做出脱离现实的行为，导致这些烂尾楼在规划和设计上都是眼高手低，没有从人的基本需要去考虑，大部分的楼看上去都是大粗胖子，在其中办公的大多数人既享受不到阳光，也没有良好的视野和景观。人们每天晚上回家睡觉的住宅还在认真地考虑采光、景观的要求，但人们整个白天都会与之相处的办公的场所看上去却似乎不是为人设计的，而是为死的机器设计的一样。这些先天的定位错误和设计上的缺陷，注定了这些项目的结局一定是烂尾。一个烂尾楼的背后一定有无数的纠纷，也让许多人吃官司，亏钱。

一些有经验的开发商看到写字楼的开发多成为烂尾楼，一次被蛇咬，十年怕草绳，于是再也不敢进行写字楼的开发了。越是大家不开发，越是没有经验，市场上就越短缺。而住宅的开发经过过去十几年的经验，在中国城市，特别是上海、北京、广州、深圳这些大城市的开发水平不比世界上的任何一个城市水平差，但我们的写字楼开发，无论是从数量上还是质量上都是刚刚起步的水平。


　　这些烂尾楼当初定位的错误一半是因为开发商缺乏经验，另一半是地方政府的误导，总想把写字楼建成地标，无论是一线城市还是二线城市，他们总是幻想着要建成了世界500强的办公室，世界500强就会在这里落户。农民要种好土地才能有收获，城市中的写字楼也如同农民的土地，要为这个城市贡献出税收和就业的机会，什么样的企业适合在这个城市成长，我们就应该为他们服务，千万别好高骛远。

收购富通：平安的得意之作

2007年11月30日 　 证券时报
　　
　　2007年9月中的香港，香港平安资产管理公司办公楼一如往常般地平静。就在这栋大楼里，中国平安悄悄地投下了海外并购富通集团（Fortis）的第一单。
　　
　　两个月后的昨日，北京时间凌晨6点，布鲁塞尔和阿姆斯特丹的泛欧交易所收市时间一到，中国平安即宣布，以18.1亿欧元（约196亿元人民币）购入了荷兰/比利时富通集团的9501万股股份（占富通集团总股本的4.18％），成为富通集团单一的第一大股东。富通集团也于昨日公开表示，欢迎平安作为关键股东的到来。
　　
　　两个月的收购
　　
　　早在今年的8月，一份重大的投资决策报告就摆在中国平安几大巨头面前。自2007年4月10日富通创出29.58欧元的新高以来，因次级债问题富通已连续四个月下跌，这为平安提供了并购绝佳的机会。
　　
　　成立于2004年的平安资产管理公司早已经招揽了10多位来自高盛、摩根、安泰等大行的国际投资专才，而在2006年6月设立的香港平安资产管理公司则为中国平安的海外投资铺平了道路。
　　
　　“平安此前已经对富通受次按的影响程度进行了尽职调查。”一位消息人士透露。
　　
　　面对着富通900多亿欧元的总资产、486亿欧元的市值，中国平安一开始就展露其强大的投资决策能力。“富通目前的市场价格基本反映了其在次级债上受到的负面影响，所有的情况都进行了充分的考虑和评估。”该人士分析。
　　
　　摩根大通也加入到富通的并购中来作为中国平安的财务顾问，美国伟凯律师事务所则担当起此次并购的法律顾问。“两大国际公司的加入，促成了中国平安此次顺利的交易。”该人士表示。
　　
　　在完成对富通收购报告的评估之后，中国平安迅速向中国保监会和国家外汇管理总局申请了专项投资额度。“将寿险资金转换成欧元之后，随即开始了多达两个月的二级市场收购。”消息人士表示。
　　
　　不过，中国平安强调的是，虽然成为了富通的单一最大股东，但此次投资并非收购行为，而仅仅是战略性的财务投资。“预计可以获得良好的财务回报。”有业内人士分析。
　　
　　数据显示，富通集团股价在9月中始终在20.27－22.52欧元的区间上下波动，波幅并不大。伴随着中国平安的悄然加仓，在泛欧交易所的富通股票成交量迅速放大，10月2日成交量创今年来的新高，达2357.89万股。
　　
　　中国平安二级市场的收购显示了其高超的技巧性。在富通股价经历一波强劲上升后，该公司股价持续下跌，11月21日该公司股价收盘于16.22欧元创出收盘新低，之后富通股价再次出现反弹，目前股价维持在18.8欧元左右。
　　
　　以18.1亿欧元购入富通9501万股股份计算，此次平安的持股成本为每股19.1欧元，悄然进入并未造成富通股价的大幅飙升。
　　
　　富通是一家以经营银行及保险业务为主的国际金融服务提供商，在欧洲公司中排第20名，其股票在布鲁塞尔和阿姆斯特丹的泛欧交易所第一上市。
　　
　　消息人士指出，由于近期欧美市场波动较大，富通的股价从市净率及市盈率等指标看，都处于较低水平，这为中国平安创造了极佳的介入机会，所以从财务投资角度来讲，投资富通也是一次难得的机会。( 德意志银行表示，平安投资富通集团的时机和价格都是非常适合的。买入的平均价格为19.05欧元/股，预期市盈率为7倍，市净率为1.1倍，而且，富通股价自今年6月30日至今已经下跌了25％－30％。瑞信也认为，平安用其保费收入投资富通集团，因此此项投资不会影响平安的资本金。在过去的12个月，富通的股价已经下跌了42％，买入的价格是比较低的。)
　　
　　继续并购
　　
　　中国平安对金融股情有独钟。除了在国内多次参与购买金融股权外，中国平安近期的两笔海外投资，购买的全部是金融股。
　　
　　在此次投资富通之前，中国平安投资约11亿港元参与了香港惠理集团的公开发行，惠理基金是香港一家主要投资于高增长大中华股市的基金，目前管理的资产规模超过50亿美元，旗下共有5只基金，主要投资于A、B股和H股。中国平安购买了该公司1.44亿股，占惠理集团发行后9％股份。昨日惠理集团的收盘价为8.25港元，相比7.63元的申购价，平安在此笔投资的浮盈为8900万港元。
　　
　　在其他保险公司纷纷发表言论要减少权益投资，转而加大固定收益投资的情况下，中国平安高层拥有的海外背景使得平安在海外的投资风格更有特点，更显“激进快速”。
　　
　　中国平安集团执行董事、总经理张子欣从1993年到2000年任麦肯锡公司管理顾问，后来成为其全球合伙人，主要为亚洲各国金融机构提供咨询服务；主管平安资产管理公司的陈德贤拥有20多年的投资管理经验，他先后任职于法国BNP PARIBAS资产管理公司和英国巴克莱投资管理公司。拥有广阔的海外投资伙伴使得平安的海外投资显得“激进快速”。
　　
　　早前中国平安总经理张子欣曾表示，平安集团与高盛集团、摩根士丹利和汇丰控股已建立长期合作关系，“平安保险将与上述公司紧密合作，寻找海内外的投资机会。”
　　
　　对于未来的海外投资发展战略，平安集团表示，对有利于公司价值增长的机会都抱以开放的态度。

中国平安：标杆台湾国泰人寿 地产投资路线图

　2007-11-30 徐怡丹 证券市场周刊
　　
　　“国泰人寿在地产方面的投资是我们所欣赏的。” 中国平安(601318，2318.HK)的一位高层告诉《证券市场周刊》。在地产投资中，中国平安恪守着商业地产只租不售的原则，而这也是其标杆——台湾地区最大的保险公司国泰人寿的地产投资哲学。
　　
　　或许，当股市未来不再火爆时，每年具有10%左右稳定投资回报率的商业地产将成为保险公司维持较高投资收益率的主要来源。
　　
　　平安地产投资路径
　　
　　日前，中国平安以16.57亿元获得了深圳福田中心区的一块商业用地，该地块逾18931平方米，总建筑面积逾30.29万平方米。该地块是中国平安以自用物业的方式拿下来，将在此兴建一座超过450米的大楼，除平安总部将迁至此外，部分还将用于商业出租。
　　
　　这只是中国平安地产投资的一角。近年来，中国平安在房地产投资方面频繁出手。在其地产投资运作中，控股子公司平安信托投资有限责任公司(下称“平安信托”)及平安信托的控股子公司深圳市平安置业投资有限公司(下称“平安置业”)是两个重要平台。
　　
　　迄今为止，中国保监会并未出台明确法规允许保险资金直接投资房地产，相对其他保险公司只能通过购买自用物业“打擦边球”式的投资，中国平安通过平安信托的投资路径显然具有更大的想象空间。
　　
　　2006年8月，平安信托与中信深圳集团公司的合作拉开了中国平安地产投资的帷幕。平安信托斥资20亿元购买中信深圳集团公司部分资产，另外投资10亿元信托资金用于中信深圳集团公司的长沙、苏州项目建设。
　　
　　当年11月，平安信托还与深圳泛华置业有限公司签署了战略合作协议，首批合作开发北京、南宁、玉溪和荆州4个商业地产项目，涉及投资近10亿元。
　　
　　2007年5月，中国平安斥资约35亿元购夺北京燕莎商圈的美邦国际中心，同时还在北京金融街、上海陆家嘴等地拥有物业。
　　
　　在上述地产投资中，出镜的主角为中国平安，具体操作方则为平安信托或平安置业。即，一方面，集团委托平安信托积极寻找合适的商业物业(多位于城市的中心区和极富升值潜力的地段)，作为办公用房购入；另一方面，集团或者以增资扩股的形式，扩大平安信托股本，与第三方进行合作，或者通过对平安置业提供了担保贷款，为其房地产投资业务提供充足的资金。
　　
　　最近的一次担保发生在11月5日，中国平安为平安置业提供了10亿元的贷款担保。据悉，虽然平安置业注册资本金只有3亿元，但中国平安为其提供的担保贷款已达200亿元，占整个集团为所有子公司整体担保金额的一半以上。
　　
　　而从平安信托的地产运作轨迹看，从最初投资有稳定现金流、风险小的成熟物业，逐步过渡到一些大型项目的收购，直到现在的合作开发，平安信托都选择了长期战略合作方式。
　　
　　“战略合作是平安集团进入房地产业务投资的最好方式，因为平安集团本身在房地产投资方面还比较陌生，选择合作进入可以规避很多风险。”有分析人士认为。
　　
　　平安信托一位高管向《证券市场周刊》表示，目前投资以长期持有的经营性物业为主，平安信托具备强大的投融资能力和完整的金融支持平台，在资本和融资渠道等方面拥有雄厚的实力，在物业投资和资产管理等方面有一定优势，寻找合适的战略合作伙伴已经成为其目前拓展投资业务的关键。
　　
　　目前，平安信托在房地产领域已投入10余个项目，涉及总金额接近100亿元，多以自有资金投入，并辅之以财务杠杆，而平安置业模式的合法性也得到了监管层认可。一旦保险资金投资房地产政策开闸，保险公司即可将办公物业或委托持有的物业转由保险资金持有，先期投入的自有资金即可套现退出。
　　
　　国泰人寿地产投资术
　　
　　如同10年前《兆亿传奇——国泰人寿之路》激发了马明哲将中国平安锻造成“兆亿”企业的雄心一样，在房地产投资方面，国泰人寿已成为了中国平安的标杆。
　　
　　国泰人寿总资产逾600亿元美元，在台湾保险业占有40%的份额。国泰人寿创办人蔡万霖当年凭着高超的房地产投资术，加之寿险源源不断的现金流，奠定了当今国泰金控的新金融版图。
　　
　　目前，国泰人寿在台湾地区拥有221幅土地，不仅分布在繁华的都会区，甚至连乡镇地区最顶级的办公大楼，许多都是属于国泰人寿的资产，这也使得国泰人寿有了“金融+地产”股的称号。
　　
　　蔡万霖的房地产投资方法很简单，在战略层面，坚守“只租不售”及“逢低承接”；在战术上，采取“不买变更中的土地”、“不碰政府的公共工程”、“不盖超高大楼”等“三不”策略，在挑选土地上有“三要”，包括“产权要清楚”、“地块要方正”、“马上要动工”。
　　
　　蔡万霖认为，土地的稀少性，使它和其他投资工具的投资理念非常不一样。土地如果卖出的话，赚也只有赚个几成，但如果不卖掉，价值就能不断积累，所以他认为土地投资的最高境界是出租而不是买卖。投资讲求“逢低承接”，在台湾地区数次地产震荡中，蔡万霖却敢于在别人不敢买时勇于低档承接。
　　
　　至于“三不”原则，国泰人寿认为超高层大楼向来是经济景区最高峰时的产物，全球知名超高大楼建成后无一不赔钱。至于变更土地及公共工程，由于可能会触碰到复杂的政商关系，容易伤及集团企业的形象，成为国泰人寿投资房地产的红线区。
　　
　　国泰人寿的地产投资模式得到了中国平安的认可，成为其在地产投资上参考对象。
　　
　　业内人士认为，虽然中国大陆房地产市场与台湾当年有很多不同，台湾当年房价上涨超越房贷利率的情况很难重现，但随着国内房地产结构趋于成熟，未来房地产投资势必由长期经营管理取代短期转价差的传统做法，留下具有长期增值潜力、租金收益稳定的优质商业地产，卖掉缺少上述条件的地产，是未来国内房地产市场的新经营走向。
　　
　　在台湾地区2005年不动产证券化产品上路后，“只租不售”已不再是国泰人寿房地产投资唯一的选择。当年，国泰金控整合旗下的国泰建经、三井工程、国泰建设和国泰证券等公司，发行了国泰一号REITs，预估收益率为4.13%，市场认购相当踊跃，公司获利达84亿元。
　　
　　利用所持有的物业的优势，打包发行REITs，已成为国泰人寿一个新的利润增长点。这对于中国平安来说，也是未来房地产市场发展所可能带来的新空间。
　　
　　未来新的增长点
　　
　　对于在地产领域的扩张为其带来了多少收益，中国平安方面对此讳莫如深，拒绝透露具体数据和规模。
　　
　　但中国平安2007年半年报显示，今年上半年，信托业务收入达到44.8亿元，同比增长320%，净利润为27.5亿元，同比增长451%。三季报还显示，中国平安投资性房地产由年初的16.6亿元增至37.7亿元。
　　
　　本刊记者走访了中国平安在北京购买的物业，以位于金融街的平安大厦为例，5万多平方米的可用面积中，有2万平方米用于自用，余下的用于出租，租金约为200元/平方米每月。拥有此大厦近8年间，地价的升值和租金的收入早已让中国平安收获多多。
　　
　　分析师表示，租金收入主要计入保险公司的投资收益。在目前的估值中，对此收益率的预估为5%至8%，实际的情况可能更好一些，但由于目前地产投资在保险公司中所占的份额不大，即便超出对长期投资回报的影响有限，对估值的影响不大。但如果日后保险资金投资房地产领域放松管制，这将是一个新的增长点。
　　
　　目前，相关法规并未明确同意放开保险投资房地产领域，但也没有明确禁止投资，行业内将之称为保险资金投资渠道的“灰色地带”。
　　
　　业内人士普遍认为，投资房地产可以为保险公司带来长期稳定的现金流收入，更能满足保单的久期匹配，符合寿险业务的资产负债匹配原则，弥补我国债券市场不够发达的缺憾，有助于公司持续改善投资收益率。

连锁钱途自然美、百丽、ITAT“类金融”模式

这是一个连锁的时代。
　　从美容、超市，到钟表、服装鞋帽，连锁业态已经渗透到了几乎所有服务性行业中。而有着千张“面孔”的连锁企业，归根结底只有两种模式：直营模式和加盟模式，在我们观察的自然美、现代美容、百丽、新宇亨得利、亨吉利、ITAT、七匹狼等一系列案例中，概莫能外。
　　连锁经营是降低成本实现规模经营的较佳方式，品牌无疑是连锁企业的市场价值和核心竞争力。我们研究的这些连锁企业，在以不同的方式维护和打造品牌价值的同时，还将品牌巧妙转化成构建内部金融资源的信用保证。在自然美和现代美容的运营中，品牌变身成为它们获得客户预付款的信用保证，使得品牌美容连锁能够像银行吸储一样，以“预售美容套餐”的形式将客户预付款滚存和集中使用，并因此不需要外部金融资源支持就可以保持持续扩张的能力；在百丽和ITAT的案例中，品牌是其能够与商场业主达成“按销售额（或毛利）分成抵扣租金”的信用担保，而这一方式使得百丽能够对上下游的应付、应收账款的账期进行合理调配，调控上下游的现金流入和流出节奏，凭借自身的“造血”功能就已基本能满足扩张所需。ITAT则利用这一方式，大大降低扩张的成本，以快速开店的方式加大对上下游的控制力，从而滚存占用上游供应商资金及收取会员费，作为其飞速扩张的重要金融支持。新宇亨得利和亨吉利这两家名表连锁，则是在代理销售国际品牌钟表的同时，搭载自主品牌产品，以加快资金的回收和提升利润水平。
　　显然，这些连锁企业都根据所在行业的特点，以及各自不同的价值链核心，建立起了各具特色的“类金融”运作模式。分析显示，“类金融”模式不仅成为连锁企业扩张的重要金融资源，同时也是连锁经营各个环节的粘合剂，使连锁企业得以形成相对稳定的价值形态。可以说，没有形成符合自身特点的“类金融”模式的连锁企业，就不可能持续扩张和壮大。
　　案例研究也显示，在“连锁”价值已得到市场及资本广泛认可的情况下，一些连锁渠道因打造概念而被高估。看上去具有“最完美”模式的ITAT，已经拿到了几家PE1.2亿美元的战略投资，放言要在2007年底将店面数刷新到1000家的惊人数字，从成立以来的开店速度也将达到平均1.2天开一家店。但ITAT并没能笼络住足够多特色突出、定位明确的服装品牌，选址思路也不够清晰，可以想见，如果ITAT销售的商品不足以紧紧抓住其据称有1500万会员的钱包，那其精心打造的“上游—强势品牌渠道—收费会员”的连锁链条就有可能分崩离析，而仅剩下ITAT的品牌旗号。ITAT目前的渠道价值可能存在一定的泡沫，而解决的办法，只有引入或帮助上游打造一批能够充分体现消费者价值、定位准确的服装品牌，或者在现有渠道上搭载更多更有价值的产品。
　　在连锁企业中，由于加盟扩张过快或管理边界、管理水平等种种问题，连锁品牌价值被滥用、损害的现象也并不鲜见。比如，自然美旗下的加盟连锁店达到2132家，在以产品销售为导向的加盟策略下，其对一些中小型加盟店的运营难以管理，控制力相当弱，在一定程度上影响了它的品牌市场形象。
　　中国的连锁企业要跻身世界级的企业，要学习和解决的都还很多。

百丽：纵向一体化
http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/200711/t1328809.htm

ITAT：连锁渠道泡沫
http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/200711/t1327180.htm

華寶國際

華寶國際（０３３６）主席朱林瑤表示，集團未來仍然以併購為發展方向。他表示，香精香料行業於國內仍然處於高度分散的狀況，為集團帶來機遇。集團積極尋求向上游相關香原料發展途徑，亦擬尋求收購日化香精的業務，尋求的目標對象不單看銷售額，亦要具服務性以及能夠提高集團於行業定位。

他又指，集團手頭現金充裕，截止９月底止，手頭現金達到６﹒３２億元，並無銀行貸款。華寶國際（０３３６）財務總監兼執行董事夏利群於業績記者會上表示，集團上半年毛利由３億元增加至４﹒７９億元，增長５９﹒８％，毛利率則由６５﹒４％增加至７４﹒４％，毛利率改善是由於集團銷售收入大幅增加，以及新產品推出及原材料結構改善，目前原材料佔成本９５％。

他預期集團毛利率比較穩定，而煙用香精的毛利率目前接近８０％，食品用香精的毛利率則為３８％。

主席兼總裁朱林瑤表示，集團將會繼續以煙用香精為核心，食品用香精亦會大力發展，相信短期內煙用香精及食品用香精佔營業額比重不會有太大變化。

《证券分析》读书摘要及心得体会

现在已然衰朽者，将来可能重放异彩
现在倍受青睐者，将来却可能日渐衰朽

——贺拉斯《诗艺》


有一些非常重要的内容，比如如何研判一家企业的发展前景，在本书中涉及不多，因为作者认为关于这一主题鲜有真正有价值的内容可言。

（quande曰：失败的企业是类似的，成功的企业却各有各的原因。看了很多成功企业家和企业的传记之类的书，最后发现成功其实是没有规律可言的，采取一样正确的策略，加上一样优秀的经营，有的能成功有的却失败。但是失败却是有规律可言的，因此，更重要的是如何让自己不失败，而不是成功。因为如果能够保持长期不失败，自然也就有机会成功。我想格雷厄姆的思想正是如此，安全边际也是基于此。）


人类本性的问题

在过去5年里，金融市场中最不同寻常的特点就是被纯粹的心理因素控制。在以前的牛市中，股票价格的上涨与整个大经济环境的上升具有密切的关系，投机客的盲目乐观情绪只是使得股价出现暂时的高峰。但是在1921年到1933年的经济循环中，这种高峰历时数年，而不是数月，其推动力量不是某一批投机客，而是整个金融界。“新时代”主义——即无论价格有多高，绩优股（蓝筹股）都可以作为稳健的投资工具的说法——只不过是那些以投资为命，狂热地进行金融赌博的行为的托辞。之所以出现这种心理现象，我们认为一个重要原因是人们对于一些抽象的影响价值的因素比如商誉、管理、预计盈利能力等不甚了解。这些价值因素，不可否认是确实存在的，但却无法进行数学测算，因为衡量它们的标准本身就有较大的随意性，并且会随着流行心态的变动而变动。投资者容易将对这些无形项目的纯粹投机性的估价当成是现实，因为它们涉及的主要是剩余财富，通常不必经受本金价值要与收益相称这样一个传统的检验标准的检验。

（quande曰：格雷厄姆真大师也。以前认为格雷厄姆是不懂成长性的，现在看来满不是那么回事儿，格雷厄姆明白的很，只是更愿意把握可靠性高的因素而已。还有，正因为对人性和投机有如此之深的理解，所以才能创造出市场先生这样栩栩如生的形象。）


价值与价格之间不存在必然联系——在华尔街上还有一些其他的人性因素值得我们给予足够的重视。投资理论应该承认，某一证券的价值并不是自动地、或者按照某种数学关系反映在其市场价格中，而是通过投资者的买入或卖出决策来体现的。投资者的心理因素不仅对市场价格产生影响，而且也受到市场价格的强烈影响，一项经过深思熟虑的投资行动的成功，也部分依赖于随后的市场价格。在选择投资工具时，即使仅仅为了获得利息收益而购买证券，在权衡了其内在价值的因素以外，仍应该对那些纯粹的市场因素给予考虑。

（quande曰：谁说价值投资不重视价格？这一段内容甚至已经有索罗斯反身性理论的雏形了，却比索罗斯早了50年。）


投资的理想替代品不是投机——如果稳健投资的领域出现萎缩，似乎我们应该转而进行理智的投机，所依据的理论就是良好的投机当然要比不良的投资要好。但是在此我们必须承认投机者的心理因素对其成功构成强烈的威胁。从因果关系来看，投机者随着价格的上涨越来越乐观，随着价格的下跌而越来越悲观，因此从本质来看，只有少数投机者能保持常胜不败，而且没有人有理由相信在其他多数同道都将失败的情况下，他自己却总是能成为赢家。所以，在投机方面的培训，无论多么精妙多么全面，对个人来说都是埋下了不幸的根源。许多人都是被由此引入市场，初期小有收获，最终几乎人人惨败。

如果投资无利可图，而投机又充满危险，聪明人该采取什么策略呢？也许应该把注意力集中到那些价值被低估的证券上来——那些通过仔细的分析面发现它们的市场价格低于内在价值的债券或股票。这方面的投资机会丰富多彩，本书的以后章节将给予详述。不可否认，寻找低价证券的做法也容易出错，而且在近年的金融市场中实施起来也比较困难，且效果不尽如人意，但在通常情形下，这种做法可以产生叫好的平均效果。而最重要的是，它代表了一种基本稳健的态度，成为在投机热潮中的一种有效的保护手段。

（quande曰：态度和心态对投资的影响，我是经历过的，深有体会。价值投资好就好在能给人稳健的态度，不会被价格牵着鼻子走。）

第一部分——考察及其方法

第一章——证券分析的范围和局限，内在价值的概念


内在价值与价格——内在价值是一个难以把握的概念，一般来说，它是指一种有事实（比如资产、收益、股息、明确的前景）作为根据的价值，它有别于受到人为操纵和心理因素干扰的市场价格。



内在价值与盈利能力——于是又出现了另外一种观点，即内在价值是由盈利能力决定的。然而“盈利能力”一词必然意味着对未来结果的预期。但从历史的收益数字是无法估算出未来收益的，即使是预示未来收益是呈上升还是下降都不可能。



（quande曰：第二段关于盈利能力的说明简直就是说的是现在的市场。由盈利能力来决定内在价值正是现在比较流行的观点。格雷厄姆很保守，认为不能明确证明的东西就不能用作估值的因素。巴菲特向前进了一步，但是严格局限在自己了解的生意上，还是继承了格雷厄姆的谨慎风格。看看现在，包括我自己，有多少人在分析公司的时候是严格遵守这样的谨慎风格的？又有多了解我们分析的公司？）



内在价值在分析中的作用——证券分析的目的并不是要确定某一证券的内在价值到底是多少，而是只需搞清楚其内在价值是否足够或者是否比市场价格高或者低。出于这种目的，一个大概的，近似的内在价值数字就足够了。无需知道一位男士的准确体重，我们也能看出他是不是过于肥胖。



（quande曰：模糊的正确概念的来源。证券分析不是科学研究，我们要的是实用主义。）


证券分析中的主要障碍：
（1）数据不足或不准确
（2）未来的不确定性
（3）市场的非理性行为
市场与未来一样不可琢磨。分析家对这二者都不能预测或控制，但分析的成功却有赖于这两个方面。


价格向价值回归缓慢的危险——由于忽视或误解而导致的低估某一证券价值的情况经常会持续一段极长的时间，而过度狂热或人为刺激产生的高估某一证券价值的情况也会经久不退。正是这种拖延给分析家带来了危险，因为在价格向他所发现的价值回归之前，新的决定因素有可能出现而取代旧因素。换句话说，当价格最终体现出价值时，这个价值已经发生变化了。当时用以做出判断的事实和理由都已不再适用。


规避这种风险的方法：
1、在不大可能发生突然变化的环境中开展工作。
2、挑选那些比较吸引公众兴趣的证券，这样，一旦分析家有所发现，公众会有及时的反应给予响应。
3、根据总体的市场状况而调整自己的工作，在商业和市场都很平稳时注重寻找价值被低估的证券，而当市场压力和不确定性增大时则应该谨慎行事。

（quande曰：这就是长期投资的风险性。）


内在价值与市场价格的关系——市场不是一台根据证券的内在品质而精确地、客观地记录其价值的计量器，而是汇集了无数人部分出于理性，部分出于感性的选择的投票机。（在这一段里格雷厄姆将管理、声誉、竞争条件和前景等未来价值因素归类为投机因素。）

（quande曰：又一个格雷厄姆著名的关于称重机和投票机比喻的出处。显然，格雷厄姆认为无法确定的因素就是投机因素。）

第二章——证券分析中的基本因素，质的因素与量的因素

1.适用于无经验的证券购买者的原则：无论条件怎样，都不要把钱投资在不良的企业上；
2.适用于证券分析家的原则：几乎每一种证券，都会在某些价位上显得很便宜，在另一些价位上显得过于昂贵。

我们在上一段中批评了那种一味注重选择企业的作法，这种作法可能导致为了追求在优秀企业上的投资而支付过高的代价。反对这种作法的第二点理由是这么做还可能会选择了错误的企业。当然，选择实力雄厚，管理先进，业绩良好，收益增长稳定的企业是天经地义的做法，但是这些看上去是有根有据的推断很可能最终落空。许多昔日曾经辉煌的企业如今一蹶不振。这种情况今后自然还会重演。


作为证券分析家应该关注市场的情况和被普遍看好的企业，但也要保持独立的判断。如果有充分的理由，分析家应该毫不犹豫地抛出人人皆看好的证券，选择人人都不看好的证券。

（quande曰：格雷厄姆在几十年前批评的居然就是现在市场上最火热流行的观点，可见历史是不断的重复着，真是无话可说。看看这一段，再看看巴菲特卖出中石油的做法，就明白为什么巴菲特是格雷厄姆的学生了。）

证券分析中质的因素与量的因素



量的因素即指公司的各种统计数字，包括损益帐户和资产负债表上所有有用的项目，再加上一些其他数字，比如产量、单位价格、成本、生产能力和未完成的订单等。这些各式各样的数字还能细分为（1）资本结构、（2）收益与股息（3）资产与负债和（4）营业统计。



另一方面，质的因素是指行业的性质、企业杂行业中占有的地位、地理位置、经营风格和本企业、本行业的前景。企业的报表中一般不会设计此类问题。分析家必须利用各种可靠或不可靠的信息来源做出判断。



统而言之，对于量的因素的分析要比质的因素容易的多。量的因素数量有限，容易得到，而且更适于做出明确和可靠的结论。而且财务报表中的数字往往反映了许多质的因素，所以即使对后者进行仔细的分析，收获也有可能不是很大。



（quande曰：量的因素的优势——数量有限，容易得到，而且更适于做出明确和可靠的结论。而且财务报表中的数字往往反映了许多质的因素。对大部分普通投资者来说也是如此，量的因素是可以把握和控制好的部分，而质的部分虽然很重要却很难真正了解，多为道听途说。）


质的因素：业务的性质和未来的前景——人们对于证券分析中质的因素较为重视的是业务的性质和企业的经营风格。这两点极为重要，也极难处理。大多数人都对什么是“成功的企业”有明确的概念，这种观点部分来源于财务报告，部分来源于对本行业的特定条件的认识，另有部分则来源于臆测甚至偏见。



从本质而言，那些业务发生滑坡的行业可以被认为是“情景不妙”而应该在投资时予以回避。而相反的那些行业则理所当然地被认为是有利的。但是这种结论经常被证明是大错特错的。极端有利和极端不利的情况都不会持久。无论对于整个经济还是个别行业都是如此。通常都会有修正的力量出现，从而使利润消失的行业重现生机，使收益过高的行业的利润回到与资本相匹配的水平上来。由于需求的猛增而受益的行业会因为更为迅猛的供给的增长而受挫。


管理的因素——在投资时挑选“优秀行业”至关重要，同时也非常不易，而挑选“优秀管理”有同样的难度。对管理层的能力进行客观测试的方法很少，而且远不够科学。在大多数情况下，投资者评判的依据只是声誉，在声誉之下有人名副其实，也有人名不副实。能够令人信服地证实管理是否优良的证据就是一段时期内的经营业绩，但考察业绩又使我们变为考察量的因素。


未来收益的发展趋势——近年来，人们对企业收益的发展趋势越来越重视。一个利润持续增长的记录无疑是有利的现象。但是金融理论则走得更远，它试图通过套用过去的发展轨迹来推算企业未来的盈利情况，并将这一方法作为评估企业的基础之一。因为在这一过程中使用了许多数字，所以人们都觉得这种做法在“数学上是合理的”。其实，过去的是事实，而未来只能是推测。前文中，我们已提到过针对过度繁荣或过度萧条的修正力量。同样，对于一个上升或下降趋势也存在着反作用的力量。当某一发展趋势清楚地显现在人们眼前时，促使其改变的条件也可能已经成熟了。


趋势的实质是质的因素——如果对趋势给予压倒性的重视，将导致对股票价值的高估或低估。之所以会出现这种偏差，是因为任何人都无法准确地测算出趋势将延续的时间有多长，所以看似有数学根据的估价实际上只是处于心理的因素而且随意性很强。


质的因素难以合理评估——质的因素都具有相同的基本特性，都对分析构成同样的困难，即无法准确判断这些因素应在价格中被反应的程度。在大多数案例中，如果这些因素得到确认，则往往会被过度重视。过度涨跌一再出现的根本原因在于，当前景成为决定价值的主要基础时，由此得出的判断就不再受数学上的约束，从而几乎不可避免地会走向极端。



分析所关心的应该是有事实支撑的价值，而不是主要以预测为基础的价值。分析家将未来发展看作是一种自己的结论必须面对的风险因素，而不是他的分析依据的来源。


内在稳定性是主要的质的因素——分析家应最重视的质的因素就是内在稳定性。稳定性的概念是指抗变动性，或更进一步，过去结果的可靠性。


总结——分析家的工作必须基于数字、基于经得起考验的检验和标准。单有数字是不够的，质的因素方面的考虑可能将根据数字方面的考虑而得出的结论完全推翻。某一种证券的统计数字可以非常“好看”，但如果其未来发展疑虑重重，公司管理层的可信度低，仍然应该拒绝对其投资。再次强调，分析家应该对“稳定性”这一质的因素给予较高的重视，因为稳定性体现了基于过去的结果的结论不大可能会发生预料之外的变化。当然，如果分析家能够用非常有利的质的因素来支持足够的数字记录，那么投资的信心就可以更强。



值得一提的是，如果投资过于依赖质的因素方面的考虑——也就是说，如果证券的价格高于其统计数字本身可以合理支持的水平——则分析的基础就会发生动摇。用数学的语言来说，一份令人满意的统计数字虽不是做出有利结论的充分条件，但却是必要条件。



（quande曰：格雷厄姆认为质的因素最大的问题就是容易走向没有基础的虚无。格雷厄姆并不强调质的因素，但是认为质的因素可以作为定量分析的辅助。个人认为关键就是可靠性，只要分析本身具有足够的可靠性，那么质的因素同样可以成为分析的决定性因素。芒格也持有同样的观点，芒格认为格雷厄姆忽视的部分值得下大功夫去研究。）

雷格梅森价值信托基金25周年回顾专辑

译者按：提起比尔·米勒，最让人津津乐道的是其连续15年战胜标准普尔500指数的传奇纪录。比尔·米勒是如何做到这一点的呢？2007年4月恰逢Legg Mason价值信托基金成立25周年，基金经理比尔·米勒、原联席基金经理厄尼·奇勒、基金经理助理、研究总监、首席策略师等在年报中回顾了过去25年的基金管理历程，其中涉及对传统价值投资分析方法的批判性反思。


　　比尔·米勒，基金经理，Legg Mason资产管理公司主席和投资总监：价值信托基金25周年评论

　　到2007年4月16日，Legg Mason价值信托基金正式运行了25周年。在如此重要的周年纪念日，对过去进行一些反思既是投资人所期待的，对我们而言也是颇具诱惑的一个举动。我们不想让那些充满期待的投资人失望，在回顾专辑里，你们会看到我在基金成立20周年时写给股东的一封信。从那时经过60个月后，我仍未发现对那封信能作出改进或补充的地方。

　　我的同事厄尼·奇勒(Ernie Kiehne,原联席基金经理)也回忆了过去25年的一些快乐经历。厄尼·奇勒已89岁高龄,但身体仍然很棒，他是我们公司的核心。在我们的投研会议上，他发表的对市场及世界的看法仍然像30多年前我们首次相识时那样具有洞察力。

　　在我为写这封信绞尽脑汁时，我想起了奥利弗·温德尔·霍尔姆斯大法官(美国早期的杰出法官、法律学者，任职于美国最高法院--译者注)的一句格言。他说，人们更需要的是提醒而不是去教导他们。这句格言即使在今天也是非常正确的。市场不断在发生变化，变得日益复杂、相互交错以及更加全球化，然而成就长期成功投资的基本法则却依然如故。

　　最近我偶然看到了自己25岁时写的一篇关于投资的文章,那是在1975年,我军队服役结束后到巴尔的摩的约翰·霍普金斯大学攻读博士学位,为了支付研究生费用,我太太那时在Legg Mason公司找了一份工作。有一天,我的几个大学朋友厌倦了我谈论市场,凑了一笔钱,对我说,我们打算把钱投到你推荐的股票，看看你对从股市赚钱是否真的知道点皮毛。

　　因此，我发起了一个小型的集合投资信托，起名为应用哲学集团(Applied Philosophy Group)。

　　为此我起草了一个简要的声明，陈述了我对投资的想法(文章附后)。30多年来，我没再看过这篇文章，我想，文章肯定会显得很幼稚，然而看起来不像我担心的那么糟糕时，我倒有点惊讶。然后我就明白为何如此：我很早以前就阅读过沃伦·巴菲特的文章，那是我第一次听说本杰明·格雷厄姆。然后我就去买了格雷厄姆的书--《智慧型股票投资人》和《证券分析》。众所周知，格雷厄姆是巴菲特在哥伦比亚商学院的老师，而我对投资人所写的信也完全来自格雷厄姆和巴菲特的思想。即使在我只有25岁的时候，很显然我已经认同了威廉·福克纳的声明：他的成功基于过往伟大作家的思想。

　　自从1975年或者价值信托基金成立的1982年以来,市场发生了很大的变化,我那篇文章中的一些想法今天看起来显得很奇怪。在那时候，简单的会计估值指标--比如市盈率、账面价值或每股净运营资本--就是体现公司价值的良好指示器，以至于当时你无须再花费多少功夫就可以识别哪些是好的投资机会。而在今天，市场更加复杂，市场的利率更低--这是一个关键的区别，因此，单靠这些简单的指标已不再可能取得优异的业绩。

　　然而,关键的基本法则却是一致的。专注于价值而非流行趋势,专注于人们预期低的低迷股票,拥有耐心,仍是我们投资哲学的核心。随着过去二十多年来金融理论和市场的重大变化，我们对证券分析的技术、方法进行了相应的调整，在挖掘投资机会时更加关注资本回报率，关注具有可持续性的竞争优势，关注自由现金流收益及总回报，关注创新和长期变化的重要性。

　　实际上，我们投资哲学的基本面准则可以表述得更加简洁扼要。古罗马诗人贺拉斯在2000年前写道:现在已然衰朽者，将来可能重放异彩；现在备受青睐者，将来却可能日渐衰朽。这句诗正好出现在《证券分析》1934年第一版的标题页上。

　　想到我已经管理了价值信托基金25年之久，真是有点令人吃惊。而想到厄尼·奇勒25年前开始共同基金管理生涯时已经超过64岁，就更令人惊讶。他现在看起来仍和25年前一样充满活力。

　　我代表Legg Mason资产管理公司的所有同仁，对你们的支持和信心表示感谢；并且期待在下一个25年能继续担任你们忠实的资金管理人。

　　比尔·米勒

　　2007年4月22日


　　应用哲学集团（Applied Philosophy Group）

　　比尔·米勒/1975年

　　本集团的投资目标为资本的长期增值。在一个不确定、快速变化的世界上，采取灵活、现实的投资方法能最好地达成投资目标。不同的市场状况要求基于同一目标下采取不同的投资策略，虽然资金可能会投资于外汇、债券或者房地产，但在可预见的未来，资金不能完全脱离普通股投资，因为在任何经济环境下，股市通常都能提供可观的投资机会--即使在最长的一个下跌周期中，仍有近30%的股票创出了新高。在选股时，必须避免教条主义和经验主义，合理的选股策略必须运用特定的法则以区分好和坏的投资机会。以下为选股的指导原则：

　　1、基于价值而非流行趋势进行选股。最大的投资机会来源于股价低迷而非已受市场追捧的股票，持有股价低迷的股票必须要有耐心；

　　2、基金必须投资于一个分散化的股票组合，未来几年基金投资的最佳股票数量为30只左右；

　　3、股票的市盈率必须低于市场平均水平，或者低于行业平均水平，或者须低于股票本身过去10年的平均水平；

　　4、股票股息率接近AAA级债券利息的2/3--目前为5.5%左右；

　　5、价格低于账面价值，更理想的情况是价格低于每股净运营资本；

　　6、过去10年盈利实际年增长率达到7%以上；

　　7、总负债低于有形的账面资产价值；

　　8、过去三年的平均ROE超过12%。


　　比尔·米勒，基金经理：


　　价值信托基金20周年评论（2002年致股东的信）

　　20世纪90年代对美国的投资者、价值信托基金而言都是一个黄金时期，但黄金时期开始时并无任何征兆。我在1990年11月开始单独管理价值信托基金，当时经济不景气，股价低迷，银行业--我们持股中最大的行业--处境艰难，萨达姆·侯赛因占领了科威特，油价飙升到40美元/桶。对投资而言，那是个令人恐怖的时期。

　　所有绝佳的投资时期都开始于环境糟糕时，而于繁荣之际趋于结束。20世纪30年代购买股票的最佳时机是在1932年7月--大萧条的底部时期，20世纪40年代的最佳买入时机是二战开始之时，20世纪70年代入市的最佳时机是在1974年年底--当时利率和通胀飙升、石油禁运、经济萧条、水门事件引发宪法危机。自大萧条以来，1982年出现了最严重的经济下滑，利率和通胀率高达两位数，墨西哥的国家债务宣布无法偿还，而正是在那时，一个长达17年的大牛市正在酝酿中。

　　1990年年底我们即将开始之后连续11年战胜标准普尔500指数的纪录，如果那时你看到我们当时的业绩表现，肯定会表示怀疑--价值信托基金在过去四年中有三年落后于市场，1990年更是大幅落后于指数，当年大盘指数下跌了3.1%，而价值信托基金下跌了17%。

　　从1982年经济周期到达底部开始，我们采取的投资方法获得了成功，但当经济达到顶峰开始下滑时，这种投资方法却暴露出严重的缺陷。传统的价值投资风格是基于低市盈率、低市净率或低市销率以取得长期的优异业绩，但也存在不适应的地方。因此，我决定看看学术理论是否能对我们改善投资方法有所助益。

　　回顾历史数据、观察我们基金的持股及历史表现后，我认识到，关于价值投资的传统看法是错误的，超额回报的来源与单纯的会计估值指标如低市盈率、低市价/现金流率的关系并不大，而与投入资本的回报率密切相关，低市盈率的股票通常由于低投入资本回报率才导致估值较低，如果投入资本回报率没有提高，估值也就无法上升。这解释了为何传统的价值投资通常在经济从谷底走向顶峰时表现出色，而成长投资则在经济从顶峰走向谷底时表现得更好。比起传统的成长型股票，价值型股票通常更具有周期性，这一点可从它的资本回报和单位增长率上看出来。当经济到达顶峰、增长速度开始下降时，周期性股票的资本回报率比成长型股票跌速快得多。而当经济触底反弹时,周期性股票的资本回报率会比成长型股票上升得更快。

　　这启发我们寻找一种方法来应对传统价值投资的经典难题--买入太早，卖得也太早。结合统计上的低估值指标并辅以深入的分析--了解一家公司的资本回报何时开始上升,将可改善买入、卖出的时机选择，从而提高投资业绩。我们后来认识到，如果一家公司的盈利回报超过资金成本，销售增长率的变化可以很好地反映其内在价值增长的变化--销售率下滑意味着公司内在价值增长率的下降。而股价的变化要比企业内在价值的变化快得多，因为股价通常反映的是近期的变化、公司目前的基本面以及只是近期可预见的状况，通常只有6-9个月的预期，会受到市场心理和情绪的诸多影响。

　　我们投资方法的一个关键部分是进行正常化处理，经济处于谷底时并非常态的经营环境，因此，当股价只是反映出经济萧条时，积极构建组合等待复苏是合理的。当经济以一个不可持续的高速度增长时，比如像1999年，以常态的经营环境下公司的盈利水平来调整估值水平才是合理的做法，而市场并未采取这种方式作出反应。

　　我们在20世纪80年代早期取得不错的业绩，在90年代早期也是如此，两者都是基于同样的原因--我们持有的传统价值型股票随着经济的复苏开始大幅上涨。而在20世纪90年代后期，我们却得益于从80年代后期的错误中吸取了教训。

　　1994年年初,美联储开始提高利率,到1995年年底，市场对经济即将触顶并将不可避免地步入衰退的担忧日益加剧。当时众所周知的是,美联储从未能平稳地使经济软着陆。当时投资界还发生了一件很有名的事：杰夫·威尼克(Jeff Vinik)那时管理着世界上最大的共同基金,富达麦哲伦基金将其持有的科技股清仓,并将基金35%的资金转投债券。

　　由于市场预期经济即将步入衰退，科技股遭遇大量抛盘。当时我们对投资科技股毫无经验，加上科技股看起来很昂贵，我的一些崇尚价值型投资的同事都远离科技股而只是买入一些造纸业股票。造纸、钢铁、铝业、化工--所有这些都是传统的周期性股票--都是糟糕的行业，绝大多数这类行业的公司在一个经济周期里的盈利往往低于其资金成本，它们可能是很好的交易品种，却是糟糕的投资品种。

　　科技股也有周期性,但不少科技公司的资本回报率超过了其资金成本。我们在1993年买入IBM时，对如何分析这类公司还是多少积累了点经验，那是我们第一次尝试买入从统计上看估值便宜、但其商业模式可以支撑高额资本回报率并能产生巨额自由现金流的公司，买入这类公司通常可以持有更长的时间，并且可为股东创造更高的回报。当然，这仅仅是理论。

　　科技股遭遇大量抛盘,使得我们当时能以极佳的价格买入一些伟大的公司，其实当时我们应该买得更多一点。我们买入了戴尔、诺基亚以及Sun公司,但过早地卖出了Sun公司。在1996年年底当市场认为美国在线即将破产时，我们买入了美国在线，那时我们分析了思科，也很喜欢这家公司，却错过了，现在看来这是一个可怕的错误。

　　20世纪90年代前期我们很少持有科技股，到了后期却大幅超配科技股。通过超配科技股，使得我们避免了许多价值型投资者在90年代遭遇的尴尬境地。

　　90年代的市场类似于80年代，我们感到幸运。在20世纪90年代前期，价值型投资的表现超过了成长型投资，在80年代前期也是如此。在这两个十年里，当美联储开始紧缩货币政策时，单纯依靠会计估值指标的传统价值投资者未能考虑到创造商业价值的背后推动力，开始落伍了。我们在80年代后期有过教训并及时调整了我们的投资流程和分析方法，使得我们在90年代后期得以跟上市场的节拍。

　　1999年年底，GDP增长率超过6%，通胀几乎可忽略不计，标准普尔500指数成分股的盈利增长超过20%，科技股飙涨。我们清醒地认识到，连续多年超越平均水平的增长以及市场估值快速上升，使得市场对于未来乐观预期的任何不利变化的反应都非常脆弱。

　　美联储开始提升利率,以应对高产能利用率和紧张的劳动力市场，如果经济不能转入一个更具持续性、增长率为3%-4%的增长通道，高产能利用率和劳动力紧张通常预示着通胀将快速上升，而亢奋的科技股投资者对此视若无睹，导致科技股上升至更高的水平。

　　我们相信，美联储会大幅提升利率以使经济减速，这意味着企业的销售增长不得不减速，企业的价值创造速度也会下降。这意味着基于目前高增长环境预期的估值将不得不下降。

　　当时我们无法判断的是，美联储能否像1995年那样使经济平稳着陆，还是经济可能快速进入衰退通道。但不管发生什么情形，现有的高估值进一步持续的可能性很低，因此我们开始大幅减仓科技股。

　　在2000年第一季度,科技股到达泡沫顶峰，由于我们将大部分资金转移至市场估值低的股票(主要是金融股，当时由于利率上升遭遇沉重的抛压)，我们大幅落后于市场。但随着时间的推进，我们逐步收复了失地。

　　我们基金的收益1999年到达顶峰,任何在1999年年底赎回基金的股东都避免了接下来两年连续的负收益,回顾历史,连续两年负收益在历史上是很少见的,离此最近的一次是在1973年和1974年。

　　我认为,9·11事件是推动股市触底的一帖催化剂，熊市于2001年9月21日到达底部，市场将会复苏，然而未来的路径不太可能再重复20年前价值信托基金成立后的那段黄金时期。

　　股票的收益率取决于以下三个因素:初期的股息收益率、盈利增长率和估值倍数的变化。价值信托基金成立时，市场的股息收益率达6.3%、市场市盈率只有7.4倍，整个市场的每股平均收益从1982年的12.64美元增长到1999年的51.68美元。随着10年期债券收益率从那时的13.9%下降到目前的5.2%，估值倍数增长到目前的22倍。如今的市场股息率只有1.4%，按照历史标准看，估值倍数已到达高位，虽然考虑到目前的低利率水平，这一估值水平并未过分离谱。盈利增长率与名义GDP增长几乎保持一致，当然考虑到标准普尔500指数成分股有越来越多的盈利来自海外市场的增长，企业的盈利增长可能会稍微快些。

　　名义GDP的增长取决于以下因素：劳动力的增长、生产力效率的变化、工作小时的变化以及通胀。目前劳动力的年均增长略低于1%，生产力效率长期平均增长率为2%，由于技术的进步甚至可达到3%。工作小时保持在比较稳定的水平，市场隐含的10年期通胀率为2%左右。综合考虑这些因素，名义GDP增长率为5%-6%左右。考虑到目前的股息收益率水平，意味着未来隐含的股票年均收益率大致为6.5%-8%。

　　如果市场的估值保持目前的水平，股市投资者可预期未来10年股市年投资总回报将保持个位数的水平。尽管在资本市场上任何事情都有可能发生，但未来收益超出这个水平的可能性不大。如果通胀率进一步上升，或者投资者认为目前的风险水平应该享受低于20倍的估值水平，收益率低于该水平的可能性会更大。

　　在1997年早期我写给股东的一封信中提到，投资者应该对资本市场的收益有一个正常、合理的预期，并且应该认识到1982年夏季以来的连续多年高额收益是不可持续的。

　　随着股市在1998年、1999年进一步狂飙突进，我的预见似乎错了。然而随之而来的是2000年和2001年的下跌。截至目前，自我提出那个判断以来的股市年均收益为10.2%（从1997年4月1日至2002年3月31日，标准普尔500指数的年均回报率），过去10年美国股市的年均回报率则是10.1%。

　　彼得·伯恩斯坦和罗伯特·阿诺特进行的关于股权风险溢价的一项新研究发现，股票相对债券的长期平均收益溢价水平为2.4%。按照该方法计算,这意味着未来股市的隐含年回报率为7.6%左右。不管你如何分析，投资者应该预期未来的股市回报会远远低于1982年-1999年这段时期。

　　在价值信托基金的经营历史中，我们相对于标准普尔500指数的年均溢价为2.3%。在20世纪90年代，年均溢价为3.2%。自从我在1997年早期提出股市收益将回归正常水平的判断，基金的年均收益率为14.9%（1997年4月1日至2002年3月31日)，相比标准普尔500指数年均溢价为4.7%。

　　当然，我们不能承诺未来基金仍能取得超越市场的表现，甚至也不能承诺基金能跟上市场的表现。我们所能承诺的是，我们会像20年以来一样认真、尽职地管理投资者的资金并采用我们所能发现的最佳分析方法。我们致力于在投资界中为投资者提供最具竞争力的回报，我们的价值信托基金管理团队也将继续不懈地努力。

　　比尔·米勒

　　2002年5月

超额收益从哪里来？

如果总是做显而易见或大家都在做的事，你就赚不到钱。——格雷厄姆

超额收益指的是那种远远超过股市平均收益的十几倍乃至上百倍的收益。人们津津乐道的微软、沃尔玛、星巴克、google、苏宁电器、万科等都是这种超额收益的典型代表。那么，怎样才能在投资中获取超额收益呢？

1、要选择具有长期高成长性的企业。在稳健成长和周期性企业中我们很难获取超额收益，这个和企业的性质是直接相关的。只有企业不断的成长才会带来股价的长期大幅上涨。

2、要以足够低的价格介入。通常想要得到足够低的价格就只能是在企业成长的早期介入。

3、要有足够的耐心和想象力。耐心会让人可以挺过未获得市场认同时候的无聊的等待，想象力不会让你在价格发现的早期就卖出。

1和3都很容易理解，至于2为什么重要，我想举一个简单的例子。假设一个高成长公司的股价在5年内从1元上涨到10元，实现了10倍的超额收益。1元买入的人获得了10倍收益，1年后在2.5元买入的人却只有4年4倍的收益，而两年后以5元买入的人就只有3年1倍的收益。这就已经是接近市场平均收益的水平了。

其实这个道理在篇首开始的那段话里格雷厄姆已经说明的很清楚了，那就是逆向投资。看看巴菲特、看看其他的大投资家，我们就能发现他们总是下注于市场的冷门，耐心等待它逐步成为热门后卖出，然后在寻找下一个潜力冷门。而我们大多数人的节奏则正好相反，总是在市场热门形成之后才开始蜂拥买入。我并不是说追逐热门赚不到钱，实际上如果是追逐具有高成长性的热门股还是能赚到不少钱的，但是想要超额收益就很难了。

最后将格雷厄姆的话稍稍修改作为结语：“如果总是追逐显而易见的热门，你就赚不到超额收益。”
文章引用自：

Value Investing by Bruce C.N. Greenwald etc.

现金折现模式的问题：太多的不确定假设条件，使估值的偏差度很大。
基于当前值的估值：将估值分成三个部分：资产价值（变现价值/重置价值）、盈利价值、增长价值。
资产价值：基于资产负债表进行估算，对各项目进行调整。
盈利价值：根据目前的盈利能力，假定没有增长、永续经营的话，能具备的价值。根据其竞争力判断其盈利能力是否能维持。
增长价值：未来可能的盈利增长的价值。
这种估值的好处，可以使对估值不同组成部分有不同的把握/安全边际。资产价值/盈利价值/增长价值的不确定性依次更大，所需要的风险边际也更大。理想的情况是，能够以资产价值或当前盈利价值购买，免费得到增长价值。
=====================================================================
在胡海先生的博客上看到，觉得很好就转了过来。
这个估值的模式跟《证券分析》中格雷厄姆推崇的模式基本一样。
简单说就是在估值中尽量使用确定的要素而不是预测的要素。如果你的估值中90%的因素是预测的，那么这个估值又有多少可信度呢？我们不能自大到认为自己的预测都能成为现实，事实上如果有这样强的预测能力，那么也就用不着保守的价值投资了，靠准确的预测做投机赚的钱会更多更快。

最佳的房地产投资组合：就是万科与SOHO，两个足够了！

哈哈, 想不到有人跟我的眼光一樣, 世界真神奇.
----------------------------------------------------------------------------------
凡是到过北京，对京城潘石屹的SOHO绝对会印象深刻，“SOHO现代城”、“建外SOHO”、“SOHO尚都”、“朝外SOHO”，“光华路SOHO”；以及前卫建筑项目“长城脚下的公社”和“博鳌凯宾斯基”等。几大SOHO产品既象住宅，也象写字楼，也有商铺，住宅形态模糊，但是造型前卫、时尚，是为（老潘语）注重生活品味的人群提供创新生活空间以及时尚生活方式。

SOHO至少有这么几个特点：

1、只位于顶级地段。到目前为止，它也只处于北京的中心地段开发项目。老潘认为将来在很长的一段时间内也只至多会选择北京与上海两个城市中，只在中国最中心的城市的最中心地块。

2、对土地储备精益求精。在如今各大地产大佬到处圈地的时代，SOHO不为所动，不是不想要地，而是对土地要求的精益求精，一位如此富裕的地产大佬对土地的要求相当苛刻（正如我对投资企业的要求也相当刻薄，呵呵，玩笑），它竟然因为没有合适的土地储备，面临无米下锅的窘境（两年前即计划上市，后因为无新项目而搁浅）。此次，SOHO终于有了两大块土地项目：三里屯SOHO项目与前门大街旧城改造项目。这两块土地不仅非常黄金地块，而且体量超大，绝对是京城的绝版地块。

3、设计思想的确独具一格。造型前卫、时尚，不仅在中国，在世界范围内也处于创新设计的前沿。

4、价格奇高，但人气奇旺。每个项目价格都贵，但是人气很旺，因为每个项目都是地标建筑。

SOHO与万科不一样，如果说万科是开启了快速滚动开发的模式，大规模批量工厂化的生产，那SOHO就代表了单个项目‘点石成金’的模式。

但SOHO与万科又很像，都有了很清晰的自身定位，有自己专注的，专业化的精气神。同时都有了非常好的口碑与品牌。

更重要的是：王石与潘石屹都是经过几次大的房地产起伏活过来的人，经历过高潮与谷底，在目前的地产大潮中有了非常清醒的认识与非常坚决的风险底线。人生的感悟，使得两人都不是太看重金钱与财富。正是两位领头人的心态，使得两家公司都具有非常开放、包容、责任的文化特征。

我眼中最佳的房地产投资组合：就是万科与SOHO，两个足够了！

利潤被中間環節抵消 沃爾瑪的供應鏈之痛

發佈時間：2007.11.22 10:12 來源：賽迪網－中國電腦用戶 作者：張述冠

沃爾瑪本以進貨成本低廉而知名，卻被中間環節多出來的成本抵消了，這多少有些讓人意想不到。而這反映的正是供應鏈管理的問題。

曾經讀到過一段反映沃爾瑪居強勢地位的文字。一個在沃爾瑪手握10億美元採購預算的服裝採購員說：“我當時拿著全美最大個的鉛筆。如果沒有人按照我們的意思做，一言不合，我就折斷手裏的鉛筆扔到桌上，然後揚長而去。”

不知道沃爾瑪的採購人員如今是否仍然如此作派。我們知道的事實是，從2007年初開始，沃爾瑪的全球採購中心就開始不斷地進行戰略調整，調整的理由是“全球採購中心沒有體現出價值，其現在的商業模式不可持續”。採購中心總裁兼CEO勞倫斯·傑克遜因此而於今年1月初去職。與這一調整相關的最新消息是，在剛剛過去的10月，全球採購中心裁員約200人，其中50%的人在中國工作。

沃爾瑪的全球採購中心總部位於深圳，成立於2001年。當初決定成立全球採購中心的目的是“便於管理公司的直接進口業務和對工廠的直接採購，使沃爾瑪的直接進口供應鏈更好地運作”。

“天天低價”是沃爾瑪的金字招牌，而支撐這一金字招牌的便是他們的採購部門。沃爾瑪對於供應商要求之苛刻、壓價之無情聲名遠揚，不對稱的供應鏈關係已經使很多供應商敬而遠之。顯然，一個不能使雙方都愉快的合作是無法長久的，這或許也是沃爾瑪認為其採購中心的商業模式“不可持續”的一個言外所指。

更為重要的是，沃爾瑪全球採購中心成立至今，一直沒能擺脫對美國國內進口商或各類中間商的依賴，一些產銷雙方本可以直接見面的業務卻平空多了些中間環節。據知情人士透露，雖然現在直接接單的工廠比以前多，但佔總的比例還是很少，在中國不超過5%。採購中心的這一現狀，離當初制定的“使沃爾瑪的直接進口供應鏈更好地運作”的初衷相去甚遠。

沃爾瑪本以進貨成本低廉而知名，由此產生的利潤卻被中間環節多出來的成本抵消了，這多少有些讓人意想不到。而這反映的正是供應鏈管理的問題。或許，香港利豐集團的供應鏈管理經驗可以為沃爾瑪的採購中心借鑒。

利豐公司擁有世界上最龐大的採購網路，為知名品牌及零售商提供全球供應鏈管理。利豐公司不從事生產，它具備為許多類型的零售商尋求許多種類的產品方面的豐富經驗。

利豐的供應鏈管理實質上是一種對資訊和關係的管理。當接到客戶的訂單時，利豐所做的事情就是以客戶需求為中心，根據產品的特性和交貨期，進行最佳的資源組合，設計出最適宜的供應鏈來滿足客戶的需要，在此過程中，利豐還擔當起了確保訂單按期執行的協調者和管理者的角色。

實際上，沃爾瑪的全球採購中心具備比利豐更加優越的先天條件，因為它專門為沃爾瑪超市服務，對需求資訊掌握得更加詳盡和及時；而且，由於採購量巨大，它很容易獲得供應鏈的主導地位。只要在此基礎上做好對資訊和關係的管理，那麼，沃爾瑪的採購人員根本就不必大擺其譜，其樂融融之中一筆筆鉅額訂單就會達成滿意的雙贏。（責任編輯：崔平）

中國移動：來勢洶洶進軍傳媒業

中國移動：來勢洶洶進軍傳媒業有可能成為真正跨信息業和傳媒業的全方位信息服務商

自從我國加入世貿組織以來，傳媒業就一直在高呼“狼來了”。幾年過去了，境外的傳媒巨擘並沒有大舉進入。內地傳媒業卻等來了實力強勁的本土跨行業實體，排在首位的就是全球最大的移動通信運營商——中國移動。

從目前來看，中國移動已經建立起了相對完善的傳媒產業或者信息服務業價值鏈，即將完成其傳媒產業路線圖。

5億用戶：夯實拓展傳媒基礎

在買方市場的情況下，誰掌握了終端網絡或者控制了終端用戶，誰就掌握了控制權和主導權，超市和終端經營商在和前端供應商談判時佔主導地位就是最好的例證。截至2007年7月底，中國移動電話用戶達到5.09億戶。其中，中國移動的移動用戶總數達到3.3237億戶，佔移動用戶總數的65.30％，1~7月，通過大力拓展農村市場，新增用戶3115萬戶，增長了將近10％。

收購鳳凰：獲取前端信息資源

2006年6月8日，中國移動通信集團公司通過其100％控股的中國移動（香港）集團有限公司，以12.78億港元收購星空傳媒集團有限公司持有的19.9％鳳凰衛視股份，成為鳳凰衛視的第二大股東。此外，中國移動、新聞集團和星空傳媒還建立廣泛的戰略合作夥伴關係，共同開拓無線傳媒業務，主要涉及音樂、寬帶互動、社區網絡以及多媒體增值產品等的開發、制作、集成和分銷。

通過這次收購，中國移動完成了其前端內容資源的布局，可以充分利用鳳凰衛視乃至新聞集團和星空傳媒的內容資源和互動服務。

推出“飛信”：打造信息服務平臺

2007年6月5日，中國移動的“飛信”結束公測正式進入商用，給業界尤其是即時通信市場的QQ和MSN帶來了很大的震動。

根據相關數據，從2006年6月公測到現在的商用，短短一年多的時間裏，“飛信”用戶量已達2068萬。而QQ的用戶量雖約為1.4億，但使用其手機業務的用戶卻僅有1000萬。

而且，“飛信”定位很高。與其它即時通信工具相比，除了能夠實現PC、手機、WAP等多終端“無縫即時互通”外，還包含了電腦手機互發短信，手機與電腦之間MP3、圖片和Office文件的傳輸功能。“飛信”還將具備遊戲、信息查詢、音樂和可視電話等功能。業內人士推測，“飛信”將來會發展成為一個虛擬的SIM卡，或者說是一個虛擬的中國移動SIM卡。它的手機JAVA版，可以作為手機電視等業務的實現終端，它的PC版，將實現手機與PC的流媒體傳輸等其它配合功能。

“飛信”目前採取的免費策略業已很具殺傷性，即除了不收取月功能使用費外，用戶在使用“飛信”從PC客戶端向手機、從手機客戶端向外發送短消息也均免費。

通過“飛信”功能的不斷發展和完善，中國移動就具有了一個綜合性的龐大的信息平臺和傳播媒介渠道，這個渠道是傳統媒體的傳播渠道所不敢想象的。

獲廣告資質：成為新“移動媒體”

在7月舉行的2007中國增值產業高峰會上，中國移動高調宣布已經從國家工商部門獲得了廣告資質，將正式進軍移動廣告市場。此後，中國移動可以直接為企業、廣告商提供無線廣告，包括發送短信、彩信、遊戲下載、移動夢網網頁欄目廣告等多種方式。

隨著移動媒體的發展，移動廣告市場前景廣闊。艾瑞公司預測，2008年手機電視的市場規模將會達到23億元，到2010年，預計手機電視市場規模將達到59億元。移動媒體的高速發展必將帶來巨大的移動廣告市場，而且與傳統廣告相比，移動廣告具有更強的準確性。也正因此，有業者擔心，傳媒業的主要收入來源——廣告有大幅分流的危險。

TD布局：突破技術瓶頸提升服務質量

早在兩年前，中國移動就已經開始暗中布局3G。目前，中國移動已經在包括北京在內的中國10個大中城市鋪設了TD-SCDMA網絡，在2008年北京奧運會之前，中國移動的3G服務完全能夠大規模進入商業應用。

網絡技術是當前制約移動媒體發展的主要因素，由于網速太慢，很多移動廣告都不能做。但是，隨著3G網絡的商用化，制約移動媒體發展的技術瓶頸就將得到解決，這將大大刺激移動媒體的快速發展。

自此，中國移動的媒體戰略路線圖清晰可見：以龐大的用戶群為基礎→收購鳳凰衛視股份→推出“飛信”→獲取廣告牌照→大力推行TD布局，建3G網絡，最終建立起相對完善的傳媒業價值鏈。中國移動也通過上述布局，真正打破了困擾傳統媒體的行業化分割問題，大舉進入全部傳統媒體業（既進入廣電業也進入報業等），成為真正的跨信息業和傳媒業的全方位的信息服務商。

鏈接：

2007年上半年中國移動營運收入1665.80 億元，較去年同期增長21.6％；贏利達到379.07 億元，同比增長25.7％；用戶數達到3.3237億戶，月增長接近500萬戶。並且具備多家上市子公司，具有良好的資本通道。2007年上半年中國移動的增值業務收入繼續迅速增長，營業收入達到419.15 億元，較去年同期增長35.5％，佔總營運收入的比例為25.2％，比去年同期增加了2.6個百分點。同時，增值業務產品也不斷創新，為收入的持續增長注入動力。 （作者：作者：郭全中 現為管理學博士，北京大學光華管理學院和南方報業傳媒集團聯合培養博士後）

《资本人物》之众说巴菲特

他 在全力卖出 国内投资者却在奋力买入
　　巴菲特：（油价）到75美元一桶的时候我就持比较中性的态度
　　李驰：我绝对不相信他现在是在倒退
　　
　　中石油价值几何
　　李驰：如果油价下降的空间 不足以弥补产品增加对它造成的正面因素的话 那这个公司的增长迅速就放缓了
　　蔡木雄：在总市值方面 中石油和埃克森美孚我想还是有一比的
　　
　　一个4年7倍的投资故事
　　巴菲特：我决定投资5亿给中石油仅仅根据我读的年报
　　朱平：3到5倍的市盈率 全世界的油价都可能在上涨
　　李驰：大象迟早顺原路回来 去的时候让它冲过去 回来再挖一个陷阱大象回来就掉下去了
　　
　　破解巴菲特的投资之道
　　刘建位：他说 我们就像一个猎人一样
　　梁军儒：长期投资
　　李驰：好公司 便宜价位 这是两个最核心的要素
　　但斌：越战开始的时候 古巴导弹危机的时候一般的老百姓撒丫子就跑了 拿了好企业 他也跑了 巴菲特为什么不跑
　　
　　2007年11月5日，中石油回归A股，上市当日，出乎市场预料，以48.62元高开，当日成交量不断放大，成交金额高达699.91亿元，最后以43.99元收盘，根据当日收盘价计算，中石油的市值高达80501.7万亿，成为全球市值最大的股票。与中石油在国内被热捧形成鲜明对比的是，从今年7月12日开始到今年10月19日的三个月里，国际投资大师巴菲特却分批卖出了他的全部中石油股票，减持的平均股价在13港元左右。
　　巴菲特：你知道的 有很多像这样很好的企业其实我希望我买了更多而且本应该持有更久
　　
　　在巴菲特减持之后的短短的几天里，中石油股价却出现大幅上涨，巴菲特在这一股票上大约少赚了50%。随后巴菲特在接受福克斯商业电视网采访时表态，他是基于价值的评估进行抛售的，并笑言“出手有点早了。”“如果有机会，我还会把它买回来。”
　　
　　有人因此认为，股神也有看走眼的时候，巴菲特卖出中石油是一个错误的决定。难道说股神的投资功力在衰退，难道是他老糊涂了？
　　
　　如果一个人像巴菲特已经四 五十年 证明了非常成功了我绝对不相信他现在是在倒退 我个人理解巴菲特 他不是越老越糊涂而是越老越精明了 市场的短期的波动 没有任何人能够预测
　　蔡木雄：做出卖出中石油这么个决定他一定是经过了一个严格的思考和基于估值的考虑 我觉得作为投资人来说 就应该坚持这种原则就是说当他认为估值 已经超出他的合理的范围的时候 做出这种卖出我觉得是完全正确的
　　
　　如果十年之后跌得很低的时候（巴菲特）也会买啊 一般的老百姓会等到十年之后再买吗 时间要足够长 好多人 今天卖掉 明天涨了他就觉得叫踏空了 涨20%他就觉得踏空了大象迟早顺原路回来去的时候让它冲过去 回来再挖一个陷阱大象回来就掉下去了 这是屡试几百年不爽的 非洲土著猎象的方法
　　所以巴菲特要捡回来这句话 我绝对相信 不是说没有机会绝对有可能
　　
　　巴菲特为什么卖出中石油？这和中石油所处的行业有关，石油行业周期性比较强，企业的盈利能力和石油价格紧密相关，因此比较适合在行业低迷时买入，景气之时卖出。
　　
　　如果石油在30美金一桶的时候我们很乐观 如果到了75美金我不是说它就下跌 但是我就不像以前那么自信 30美金的时候是很有吸引力的价格 根据石油的价格 中石油的收入 在很大程度上依赖于未来十年石油的价格我对此并不消极 不过30美金一桶的时候我非常肯定 到75美元一桶的时候 我就持比较中性的态度 现在石油的价格已经超过了75美金一桶
　　
　　因为中石油 它的盈利的模式是非常简单的 一个是产量的增长去做一个预测 还有油价 所以如果油价下降的空间 不足以弥补产品增加对它造成的正面因素的话 那这个公司的增长迅速就放缓了如果公司增长放缓了的话 那这个公司的股价 通俗一点上升就那么强劲了
　　
　　一边是巴菲特在13元价位清仓，另一边是国内投资者以3倍以上的价格蜂拥而入，到底谁对谁错，目前没有人能够下定论，只能留给时间去检验。历史上，巴菲特也曾经因为卖出而后悔异常，比如他在1952年卖出全部GEICO持股；在1993年后期，卖出大都会；在1998年卖出麦当劳。对于麦当劳的卖出，他称这次行动是一个特别严重的错误；他说，如果1998年那一年什么也不干，只是去电影院吃爆米花看大片，投资结果都可能会更好。
　　
　　那么，对于中石油而言，双方出现如此巨大差异的原因在哪里呢？蔡木雄，安际投资董事长，他也是中石油的股东，在2003年，他几乎与巴菲特同时买入中石油，并且一直持有到现在，到目前为止，他在中石油这支股票上已经获得了超过10倍的收益。蔡木雄分析，这两者之间差异可能是来自大家对中国的不同理解上。
　　
　　蔡木雄：他作为一个外国投资人来说在对中石油进行估值的时候实际上他也是会有某些困难所在 据说巴菲特在投资中石油的时候他当时找年报 并没有找到有英文的年报 他要看中石油的年报的时候还要特意请来一个翻译把年报翻译成英语 他可以阅读 所以从这个角度也可以理解
　　
　　作为一个外国人来说 来理解一个重要的企业他还有存在相当一定的障碍和相当一定的困难 打个比方 在投资领域里面有一个对这个公司 进行估值的时候 有一个风险溢价的问题那么你这个风险溢价要定多少 他就跟这一个公司的你对公司的把握是紧密联系在一起的 如果你对这个公司的发展 你越把握它的确定性越高 那么所需要的要求的风险溢价就越低在理解我们中国的具体国情上新兴加转轨这么一种经济体他觉得也会或多或少 遇到某些困难因为作为中石油来说 这是一家国有的石油公司 除了要为股东利益作为原则进行经营之外 还承担着作为一个国家的社会义务社会职责比如像在我们中国来说 前成品油的价格 还受到国家的控制 你看原油的价格 WTI从年初到现在 大概涨了46%左右那么我们国内的成品油的价格
　　
　　不升反过来可能还有所下降 再有 就是比如像天然气的价格我们也是非市场化的现在像天然气的价格 我们国内是远远低于国际市场的价格
　　
　　所有这些 对于中石油的 盈利的影响是非常巨大的所以在这点上可能巴菲特 作为一个外国的投资人来说 可能比较难以理解我们中国的这种具体国情 但我们作为国内的投资人来说 我们在这方面我们还是比较容易理解的 就认为我们国家的经济一定是走市场化这种道路所有这些商品也好 所有的政策 它都是会慢慢地走向市场化机制在这个方向上 我觉得我们是非常有信心的
　　
　　对同一个公司，不同的人有不同的看法。我们对中石油的价值应该如何进行评估呢？蔡木雄的观点值得大家参考，他认为：目前中石油香港市场19港元左右的股价，并不会贵得离谱；对于A股目前的价格，他则表示自己肯定不会买入。
　　
　　蔡木雄：根据我个人的测算如果在未来的三至五年内随着我们国家的价格的 市场化改革 成品油的价格和天然气的价格慢慢实行市场化以后
　　
　　中石油 我相信它的市盈率（基于香港19元股价而言）大概会恢复10到14倍作为一个具有资源的垄断优势同时一定的市场的垄断地位的 这么一家石油公司来说 我觉得这个估值也并不是说特别的离谱 相对于成熟市场来说 我们国家的新兴市场这种估值相对来说有一定的溢价 我觉得是可以理解的现在研究石油公司的时候 我比较喜欢去关注它的 这种油气的可采储量 现在截止2006年 埃克森美孚的油气的可采储量 大概是227亿桶这么个油气储量它的储采比大约是14.2年 作为中石油来说 2006年底它的油气可采储量（上年底油田的剩余可采储量与上年底油田的采出量之比）大概是205亿桶储采比大约是19.2年如果再加上新近发现的南堡油田 还有龙岗气田 这个可采储量 如果加到一起我想它的油气的可采储量 应该说会达到 甚至超过埃克森美孚的油气的可采储量同时它的产出比 储采比 也会远远地大于埃克森美孚的储采比 所以我认为 在估值方面 在总市值方面中石油和埃克森美孚 我想还是有一比的
　　
　　沃伦巴菲特，是世界上最伟大的投资家，在中国，他被投资者们称为股神。从1965年到2007年的这42年间，巴菲特实现的收益高达3600多倍。1956年，他最初成立投资公司时只投入100美元，到现在已经积累了520亿美元的个人财富，稳居全球富豪第二名。
　　
　　巴菲特喜欢在拥有巨大安全边际的情况下购买企业，用他的话说就是：以4毛钱的价格购买价值1块钱的东西。从他重仓的几支股票中，我们可以非常清晰地看出，他的买入点，几乎每次都可以用完美来形容。用中国股市独有的术语来说就是：巴菲特喜欢“抄底”。
　　
　　刘建位：我很欣赏巴菲特那句话他说 我们从来没有什么投资的规划我们就像一个猎人一样 我们这个猎枪时刻地装满了弹药时刻在找着大的猎物 只要看到 我嘣一声就会抠响扳机 但是找不到的话那我会安静地等待
　　李驰：关键他整天在练瞄准偶然去抠一下扳机所以这个他打中的概率就非常大
　　
　　透过中石油，我们有了一次近距离观察股神的机会。2003年4月巴菲特开始持续大笔买入中石油的时候，正值非典流行，香港股市低迷，人心惶惶的时刻，巴菲特则做出了买入中石油的决定，而在买入之前，他仅仅只是阅读了两份中石油年报。正所谓运筹帷幄之中，决策于千里之外。
　　
　　巴菲特：我读了2002年4月的年报而且又读了2003年的年报然后我决定投资5亿给中石油 仅仅根据我读的年报 我没有见过管理层也没有见过分析家的报告
　　
　　朱平：巴菲特买中国石油挣了多少钱巴菲特到这边来过吗 没来过他只是看了报表 没有比中石油更便宜的股票 3到5倍的市盈率全世界的油价都可能在上涨 那我为什么不买呢 你是这么大的公司
　　蔡木雄：我还记得 当时我们看了一下它的股价实际上它的波动性很小的大概当时 也就是在1.5元到1.7元之间 在那儿波动了很长时间实际上很少人会去关注它 但是我看了它的报表了以后第一个我看到了它每股的收益应该当时大概有0.27元左右 我算了一下简单的来算市盈率 大概是5.6左右 5.6倍的市盈率 但是其中一个给我印象最深刻的一点 当时就是我关注它的公司的油气的可采储量这个数字因为你知道嘛 作为油公司来说实际上它的最大的资产 就是油气的可采储量 探明的油气可采储量这是最重要的一个资产 也是决定它盈利状态的 一个核心资产其中我发现：中石油的油气的可采储量 它大概有 我记得应该是23.5亿吨这是一个非常庞大的数字当时我就把说这部分的 可采的油气储量我做了一个现金流的折现 这种折现率 我按照非常保守的10%去做折现我发现摊薄到每股来说 每股大概有5.3元现金流我觉得这是一个让我非常惊讶的结果 为什么呢
　　
　　因为现在它的交易价格 也就是1.5元到1.7元之间那么光它的油气的可采储量它每股都有5元多折现现金我觉得这家公司确实是很超值
　　
　　乘市道低迷时买进，市场狂热时卖出，巴菲特在中石油这个股票上获利超过7倍，赚取了200多亿元人民币。一边是海水，一边是火焰。当大家是水的时候，巴菲特热情入火；当大家热情如火的时候，巴菲特则冷静如水。如果说投资是对人性的一种考验，巴菲特在面对这种考验的时候，无疑是非常从容的。
　　
　　从巴菲特历年投资的公司来看，他的组合中即有持有超过30几年的，也有买入之后不到一年就卖出的股票。但是占据80%以上仓位的7大重仓股则一直长期持有，一放就是几十年。比如在他认为最成功的一项投资GEICO这只股票上，他1976年买入，至今一股都没有卖出。简单言之，巴菲特的投资策略就是：以好价格买入伟大的企业，然后长期持有。
　　
　　刘建位：就是说巴菲特 他选股如选妻他的态度 选择的是一世情缘而我们大多数人炒股 是叫一夜情
　　梁军儒：长期投资，在西方已经被证明是成功的。
　　
　　虽然许多时候，人们在谈论巴菲特的时候，说得最多的就是长期持有。但是想要做到长期投资，并不是一件简单的事情。
　　
　　李驰：10%的公司 能从开办到成长到十年暂时可能只有百分之几的公司能成长到五十年 成长到一百年的公司 那又是寥若晨星 所以你做投资要长线持有一个公司 要很成功 你实际上就在做一个预测我现在买这个公司就能持续五十年到一百年
　　
　　东方港湾基金总经理但斌也是一位巴菲特的追随者，他比巴菲特稍晚一些买入中石油，目前，他对中石油采取持有策略，他判断油价上涨的概率比较大。
　　
　　他认为，在理解运用巴菲特理论的时候，即使你有了远见和洞察力，能够判断一家公司有长存的可能，你也未必就能够取得投资的成功，问题的关键还在于你要能够拿得住，这需要你即有坚强的意志，还需要坚持不懈地对公司进行跟踪。
　　
　　但斌：比方说 我们说1896年的时候道琼斯指数的一次发布的时候它是12个股票组成 那么这12个股票当中 在经历了111年 只有1个股票破产了如果当初有一个老爷爷 做一个决定说我在1896年的时候我这个家族投12万美元 在道琼斯指出成分股里面持有到现在 富可敌国的 而且111年经历了什么事情呢 一次世界大战还有跌了89%的1929年的大崩盘 第二次世界大战然后还有古巴导弹危机等等等等 你看到 如果有一个 比方说我们的祖辈 假如说很有眼光的人能够让我们坚持这一百多年 那是很不容易的一件事情所以你说真正的好企业像万科也是这样的 你说我们在深圳 对万科的判断或者说对招商行的判断 但实际上我觉得是非常清晰的一个判断就是这是个好企业 问题是你能不能拿得住 你能不能够坚持
　　
　　在但斌看来，投资本身是个很严肃的事情，它承载着沉重的责任，某种意上，我们是在用时间去换取财富。当你以合适的价位买入好企业之后，时间就站在了你的一边。
　　
　　汇丰是不是大家都看好在香港 有人赚5元 有人赚50元 有人赚500元真正的赢家是谁 实际上是几代人 持有汇丰不动的人而且顺境的时候很容易拿 碰到逆境呢碰到比如像1987年的股灾如果你是一个美国的投资者很多人说我在美国我敢做长线投资 在中国不敢 好了 你就到美国刚才举那个例子 如果你1896年 让你用现在的眼光 去投那12个企业我想很多人砸锅卖铁一定会去投的 对不对 但是你想想经历过那么重大的历史时段 他怎么可能坚持呢 他坚持不了所以坚持是最难的
　　
　　投资本身 它是对你人性的一种考验 最大的秘密如果你说有秘密的话我觉得这是最大的秘密 投资是非常难的比如说我们说一般的导演拍电影 如果我们说 要反映一个投资家的电影他愿意拍谁 拍索罗斯 为什么 很精彩一会儿跟英国政府斗一会儿跟香港政府斗 一会儿跟泰国马来西亚这些政府斗 好了 你拍巴菲特拍什么呢 一个老头 生活很平淡比如说1962年 越战开始的时候古巴导弹危机的时候一般的老百姓撒丫子就跑了 拿了好企业 他也跑了巴菲特为什么不跑 面临那么大的 波澜壮阔的 这样一个变化的时候他的内心世界是什么样的 我觉得很遗憾 巴菲特不写自转如果他能写自转我觉得这个 可能是对投资最关键的 就是你在这个历史的关头你怎么样来处理你的投资 我觉得这个 如果说有秘密的话 投资我觉得这是秘密
　　
　　在巴菲特的投资组合中，我们可以发现，巴菲特长期持有的公司都是周期性比较弱的公司，他持有时间较短的公司则周期性比较明显。可见巴菲特即奉行长期持有，终身不卖；有时也基于估值进行高买高卖，中石油即是一个低买高卖的经典案例。李驰，这位巴菲特的追随者，对低买高卖有着高度的热情。
　　
　　李驰：因为他太喜爱了 实际上错误包括我们在香港投资金蝶也是太喜爱了 你发现它的回报并不高 短期内并不高
　　
　　非常简单 一定要好公司便宜价位 这是两个最核心的要素 你任何时候老把这个标准放宽 你到最后一定是没有原则 你一定会死在你的没有原则上所以巴菲特四十多年如一日 在重复简单的一件事就是一个原则 纪律 原则他很简单 低市盈率买 高市盈率卖 你去看数据 没有什么感情色彩 就是理性巴菲特老用这句话 叫理性嘛 对不对所以在一个高位买了一个好公司一样短期内会很痛苦
　　
　　中移动 我们是金融风暴之前打新股买来 16元左右 金融风暴跌到9元转眼到1994年 从9元就涨到30元了 我们赚了一倍 立马走了觉得你是金融风暴里面还赚钱 走了之后 很快涨到90元但是科技股风暴之后它跌到多少呢 跌到12元
　　
　　今天的中移动又150元了你如果当时还是坚定不移地 看好中移动 16元买 30多元卖 再在10多元买 再持有到现在 肯定比你一直抓到现在要赚的多的多
　　
　　中移动在80元那单 谁买的呢 2000年谁买的 到现在还赚但是你要忍受80元跌回12元你还不走 还要一直抓到今天 也就涨了不到一倍而且时间耗七年 有几个能做到 所以说投资很简单 一个不要做太多的投资次数要少 每一次的数量要大 你未来要这样做你只有研究的非常透对你投资的标的物 对你投资的企业非常非常了解 你才会投的多 否则的话你就变成了分散投资
　　
　　一般情况下，根据价值投资理论进行投资，有三种情况会促使你卖出股票：一、公司基本面恶化；二、发现更好的机会；三、严重高估时卖出。
　　
　　但是什么是低，什么是高？低买高卖，说起来容易，但要做到，绝非轻而易举，巴菲特卖出中石油况且被轧空，更不用说是一般的投资人。所以卖出和买入一样需要非常谨慎。我们应该如何判断一个公司已经被严重高估呢？
　　
　　对未来的一些展望 或者说感觉永远都是一种模糊的精确 去年我对招行当时做了个预测 有人说这个股票到50元 当时才10元不到好多人认为非常狂妄 这个话 来问我 我说到这个也不稀奇 当然是算了给了它30%的年增长 只要到2008年 它赚到将近100个亿的时候它147亿的股本 去算算它 如果给它一个50 60倍的估值 也就到40 50元了没想到提前实现了因为它的增长太快了
　　
　　招行今年增长百分之一百多 明年再这个基础上赚一百多亿明年转眼能赚两百多亿我相信这句话 我说很难 赚不到的概率可能大过赚到的概率 所以我说对未来的展望 你永远只是能把方向看对了你基本上能不输钱了 就能做低买高卖了 而至于你说刚刚讲的你卖到多高是不是把未来的机会丢失了 那这个你去问问巴菲特这件事他不是说未来的机会丢失了 就是一个月之内多赚50%的机会 都丢失了
　　
　　如果说把汇丰银行的故事 套用在招商银行上是很可以有对比性的通俗一点 汇丰银行的主升浪过去之后它的回报降得很快 通俗一点 汇丰银行这两年 是远远跑输大盘你要比了但汇丰银行都不如招商银行吗 盈利能力 盈利的绝对数和公司治理绝对不会比招商银行差 它的增长放缓了 所以它的股价迅速它就进入到一个大的波动范围内 这两年谁都知道 汇丰银行一直在130 140元晃 晃了快两年多了并不是说这个公司不好了 而是公司增长放缓了它的股价迅速就会提前反映 所以汇丰银行的故事套到招商银行上来它这个主升这一段 迅速就在完成的过程中 等完成了之后你再拿的时候 你会很痛苦 好公司 并不是 股票长升有可能但它中间有个三五年不升了 投资在它上面的人而且尤其同期股票指数和其它好的公司的股票 都在升的时候你怎么样去克服你在近距离 跟人家攀比的心理 这是最大的难题所以通俗一点 这个话是说给投资汇丰的人听的你持有汇丰这两年根本不涨人家周围 H股 什么都涨得非常凌厉你是一种什么心态 如果你根本无所谓的话 那我就觉得你是一个超级投资人并不是说你水平不高 而是你愿意跟一个好公司不是嘴上说的要终生持有而是以实际行动坚守 终生持有一个好公司这个中间诱惑很多 你能克服它 那你真是一个超级投资人
　　
　　虽然不同的人对巴菲特都有不同理解，运用价值投资的方法也各不相同，但是万变不离其宗，它们都有共同的思想。
　　
　　巴菲特：投资的精髓 不管您是看公司还是股票要看企业的本身看公司将来 五年 十年 二十年的发展 看你对公司的业务了解多少管理层是否喜欢并且信任 如果股票价格合适你就持有不需要巨大的智慧一般的智慧就可以 但很多时候需要一种稳定的情感和态度 赚钱不是明天 或者是下个星期的问题而是你是买一种五年 或十年的时候能够升值的东西 不难去描述有些人发现真的做的时候很难做到 很多人希望很快发财致富我不懂怎样才能尽快赚钱 我只知道随着时日增长赚到钱
　　
　　不知不觉间，中国股市已经涨到了6000点，但在一开始，又有多少人能够预见到今天的市场呢？股市上的事情往往出人意料，对于中国股市，巴菲特又是怎么看的呢，中国股市是否会出乎股神的预料呢？你是相信巴菲特呢，还是相信你自己？
　　
　　巴菲特：你们的股票市场 发展非常强劲可能现在有一些比较便宜的股票也不像两年前那么便宜了 你们股票市场非常蓬勃我通常是在人们对股票市场 失去信心的时候购买 但是在中国的市场人们总是很踊跃的购买当然他们有很好的理由 近年以来我已经不像两年前那样 找到容易找到被低估的股票了 我建议要谨慎任何时候 有巨幅上涨的时候 人们就会被表象所迷惑人们就会认为他们才干了两年 就会赚那么多的钱 我不知道中国股市的明后年 是不是还会涨 但我知道价格越高 越要加倍小心不能掉以轻心 要更谨慎
转自 value 之家

中國平安──保險業的亮點

2007年11月22日10:02

中國政府正鼓勵大力發展國內保險業﹐投資者可能會成為這一戰略的受益人。

中國保險行業有望因政府鼓勵它們實現業務多元化、進入零售和投資銀行業以及資產管理領域而受益。同時﹐保險公司也能更靈活地投資於私人資本運營、房地產甚至大規模基礎建設項目。

業務多元化進程的領頭羊之一是中國平安保險(集團)(Ping An Insurance (Group) Co. of China)。按市場份額計﹐中國平安是僅次於中國人壽(China Life Insurance Co.)的全國第二大保險商。中國平安1988年成立於廣東深圳﹐主要從事財產保險和意外保險。成立伊始﹐公司曾在深圳開發自行車保險這一專業市場。當時﹐對於習慣依靠國家鐵飯碗的大多數中國人而言﹐保險還是個很新鮮的概念。

二十多年來﹐隨著政府加快推行市場化改革﹐國家過去對居民就業、醫療和養老等方面的保障也一去不復返。有關部門一直鼓勵推行個人保險﹐以替代不斷萎縮的社會保障網絡。

如今﹐鑒於中國金融系統越來越複雜﹐銀行、保險和資產管理公司之間的界限也越來越模糊。保險公司的目標之一是建立長期資本基礎﹐應對未來的保險賠付。

儘管保險業仍處於發展初期﹐但中國經濟的高速增長大大推進了保險業。去年﹐中國保險公司的資產總額接近人民幣2萬億元（約合2,700億美元）﹐比2005年增長了29%﹐是2000年時的六倍。

中國平安正在拓展人壽保險以外的業務﹐為此﹐它採取了與荷蘭國際集團(ING)類似的“三大支柱”策略﹐大舉進入銀行業和資產管理業﹐向其4,000萬個人客戶出售金融產品。

封鎖的廣告
廣告與其保險業競爭對手中國人壽專事人壽保險業務不同﹐中國平安是一家擁有多種業務的綜合性金融服務集團。中國平安從民營企業發展壯大的經歷使其更具靈活性﹐同時在開發各種新產品方面也領先於中國人壽。

公司收益中增長最顯著的並非來自保險業務。自中國平安去年收購深圳商業銀行(Shenzhen Commercial Bank)以來﹐銀行業在該公司收益中所佔的比例已達10%。去年﹐中國平安開始通過25萬名保險代理人銷售投資型產品﹐從而揭開了大舉進入資產管理領域的序幕。相對於銀行而言﹐這種直銷方式是中國平安的一大優勢。

花旗投資研究(Citi Investment Research)分析師梁智勤(Bob Leung)說﹐在亞太區各地﹐當保險公司開始推出資產管理服務後﹐保險的普及率都會大大提高。但迄今為止﹐中國的保險公司在資產管理領域還沒有大的作為。

11月7日﹐中國平安成為首家獲得合格境內機構投資者(QDII)資格的人壽保險商﹐可以為客戶推出海外投資產品。在保險企業分得的65.7億美元QDII配額中﹐中國平安獲就佔到約30億美元。

中國平安的資產管理業務可能還會因政府近期限制內地資金大量流入香港股市而受益。在有關部門8月底宣佈即將允許內地居民直接投資香港股票之後﹐香港股市大幅走高。

此後﹐這一“直通車”計劃被無限期推遲﹐內地有關部門採取多項措施限制資本流出﹐比如最近深圳就對從當地銀行提款設定了限額。政府還對地下錢莊展開了打擊行動。

花旗投資研究的梁智勤說﹐中國保險公司具有良好的品牌知名度、專業的分銷渠道、管理有序的強大銷售力量﹐以及穩定可靠的客戶。政府會對利用這些金融機構來吸納準備流出內地的資金更感興趣。

許多分析師表示﹐在壽險公司中﹐中國平安在一段時間內仍會得到優質溢價。貝爾斯登(Bear Stearns)在11月5日發表的一份報告中稱﹐中國平安目前的股價分別是2007年和2008年賬面價值預期的6.8倍和5.6倍。與此相比﹐中國人壽的這兩個數據分別為6.0倍和5.1倍﹐而中國人民財產保險公司(PICC)分別為5.9倍和3.1倍。

貝爾斯登分析師陳永富(Francis Chan)在研究報告中寫道﹐保險業的保費收入持續強勁增長﹐投資回報率也表現不俗﹐但估價過高。

近幾週來﹐由於美國房地產及信貸市場動盪對香港金融類股的影響難以預料、直通車計劃推遲及內地A股下跌等因素的影響﹐在香港上市的中國平安也出現大幅波動。（截止6月30日﹐中國平安的權益類投資佔投資組合的18.7%﹐而中國人壽約為20%。）

這種波動在週二可見一斑﹐當天中國平安在香港早盤下跌近5%﹐但至收市時漲0.9%至88.15港元。目前股價比10月2日創出的117港元的年內最高收盤價低了29%﹐但仍比2006年底的股價漲一倍多。Thomson Financial收集的數據顯示﹐大多數分析師對中國平安H股的評級為買進﹐不過不少分析師的目標股價都位於甚至低於目前水平﹐12個月的股價中值為91.14港元。

貝爾斯登更看好中國平安﹐對其評級為強於大盤﹐2008年年底前的目標股價為138.70港元。貝爾斯登預計﹐中國平安今年的利潤將增長137%﹐2008年將增長56%﹐而Thomson Financial的數據顯示﹐分析師對中國平安2007年和2008年的利潤增長預期平均為113%和4.6%。

在2007年前三個季度﹐中國平安實現利潤117億元﹐比去年同期增長146%。保費總收入同期增長18%﹐為760億元。

一些分析師警告說﹐預期的收益增長主要取決於公司在香港和內地股市的交易﹔不過﹐來自權益型投資的利潤也能提供短期現金流﹐在保險公司進入能帶來更持續回報的領域時提供資金。

花旗的梁智勤表示﹐儘管中國平安的股價已反映了保險和銀行業務的增長﹐但並未考慮資產管理服務的潛在增長。

來自海外企業的競爭目前尚未對中國保險公司產生很大影響。外資保險公司目前在中國的市場佔有率約為6%﹐其業務主要集中於北京和上海等大城市。儘管海外保險公司可以設立全資財險和意外險業務﹐但希望提供壽險產品的企業只能與中國企業合資。與此同時﹐中國政府也鼓勵國內保險公司投資海外。本月初﹐中國平安同意以10億港元認購香港惠理基金管理公司(Value Partners)首次公開募股所發股票的37%。惠理基金將從本週四開始在香港掛牌交易。中國平安將由此持有惠理基金9%的股份﹐而基於雙方達成的關係﹐惠理將有機會“染指”或吸納中國平安通過QDII計劃募集的資金。

Sky Canaves

加息預期考驗壽險公司投連產品難成主險

財匯資訊提供，摘自：上海證券報
2007 / 11 / 23 星期五 10:13

中國人壽需盡快推出新產品，否則保費收入增速不理想的狀況可能還會持續一段時間
　　日前，中國人壽和中國平安分別公佈了截至10 月份的中國會計準則下的保費收入。數據表明，在加息預期強烈的環境下，國壽快速推出新產品顯得十分迫切。不過對於持續走弱的大盤而言，發行新的投連產品仍需慎重。而中國平安則要面對加強投連產品管理的壓力。

　　數據顯示，前10月，中國人壽共實現保費收入人民幣1701 億元，同比增長6.2％，其中10 月份當月保費收入為114.59 億元，單月同比增長僅0.6％；中國平安實現保費收入達831.6億元，其中，中國平安子公司中國平安人壽保險股份有限公司累計原保險保費收入為人民幣651.9億元。

　　多家證券公司的研究報告提示，由於升息的環境仍將持續，很多壽險產品的吸引力仍在下降，中國人壽需要盡快推出新產品，否則保費收入增速不理想的狀況可能還會持續一段時間。不過近期大盤的疲軟之勢，也將影響到投連產品市場，發行投連產品並非意味著保費的快速增加。平安壽險在保持保費收入較快增長的情況下，需要加強投連險的管理，避免誤導銷售。　　一保險公司的從業人員認為，從現在市場銷售情況看，現在最容易銷售的是投資連接保險產品。「由於其和股市掛鉤，投連險的投資收益率很高，對投保人很有吸引力。但對於壽險公司來說，投連產品的利潤率低、穩定性差，未來現金流難以預測、誤導銷售的風險高，況且，一旦股票市場進入熊市，壽險公司的品牌和信譽可能受到負面影響。」

　　中金報告預期，投連險的推出可能是一種趨勢，因為市場確實有需求，而且其它國家的發展經驗也有所驗證。但值得注意的是，目前投連險可以和應該用來替代已經銷售困難的銀保產品，而不應該用來侵蝕分紅險和萬能險的銷售，否則就是捨本逐末。另外，保險公司在進行投連險銷售時，必須嚴格管理，避免誤導銷售，同時最重要的，投連險不應成為主要險種，只應是個有效補充。

　　對於目前很多小的壽險公司在主推投連險，但由於缺乏品牌號召力和銷售能力，其傳統險、分紅險和萬能險的銷售非常困難，而且保費收入增長很快，多家券商均表示對這些公司的管理能力並不樂觀。

　　平安壽險曾在2000 年至2002 年期間推出過投連險，結果是始亂終棄。中金公司的專家提醒，從銷售的風險來說，投連險一定要避免誤導銷售，要讓投保人清清楚楚地明白投資風險要由自己來承擔，而且相比基金，投保人還要承擔高得多的費用，因為要支付高額的代理人佣金。從保險公司的角度來說，一定要想清楚推投連險的作用和目的。

　　中國平安壽險的業績已經顯示出其靈活經營的收效：平安壽險今年保費收入的增速要快。平安壽險保費增長快的主要原因是歷史上銀行保險產品的比重較低，低於15％，而且新產品的推出較及時。另外，平安壽險的產品計劃要更積極。截至今年上半年，萬能險已佔到平安壽險新單保費收入的約45％，其餘為分紅險和傳統險。而自9 月份以來，平安已在其銀保渠道推出了投連險，並且從11 月15 日起代理人渠道也已有選擇地銷售投連險。

　　不過，國壽的謹慎使得其保費收入從5 月以來一直不理想。中金公司分析其中原因，認為主要是由於持續升息使很多壽險產品的吸引力下降，尤其是銀行保險產品；另外，中國人壽推出新產品的策略較為穩健和保守。目前，中國人壽的產品仍然集中在傳統險和分紅險上，利潤率高但銷售難度大。今年上半年以來小規模推出了萬能險，但目前仍沒有在全國大規模銷售。中國人壽對投連險尤為謹慎，至今沒有推出明確時間表。

　　中金的分析報告推測，由於升息的環境仍將持續，很多壽險產品的吸引力仍在下降，中國人壽需要盡快推出新產品，否則保費收入增速不理想的狀況可能還會持續一段時間。

有我無他,銀保合作"一對多"模式動搖

財匯資訊提供，摘自：全景網 2007 / 11 / 23 星期五 14:48
外資保險與商業銀行銀保合作的消息接連不斷，友邦保險牽手恆生銀行，金盛保險在滬與深發展合作。業內人士稱，國內銀保業務的發展空間誘人，銀行與保險公司對合作都非常看重。

國內銀保市場份額還低

　　數據顯示，2006年，我國銀行保險實現了保費收入的迅猛增長，即使在資金大量進入股市的情況下，銀行保險共實現保費收入1175.5億元，佔整個人身保險保費收入的32.7%，同比增加29.9%。某外資保險公司中國壽險業務負責人稱，與銀保十分發達的歐洲市場相比，我國市場還有一定差距，保險業和銀行業加強合作可有較大作為。據悉，2005年，意大利、法國、西班牙等歐洲發達銀保市場的產出，已佔該國壽險市場的60%至70%；截至2005年，銀行保險在韓國和馬來西亞的市場份額已接近50%。

某銀行人士告訴記者，商業銀行非常樂意與保險公司合作。銀行理財產品銷售與基金代銷存在一定「衝突」，與保險產品則屬於完全不同的門類。保險公司與商業銀行強強聯合，不僅擴充了商業銀行的產品和服務，更能為客戶提供便利完善的理財和保險規劃。

在與銀行合作及設計銀保產品方面，外資保險經驗豐富。如金盛保險的法方股東安盛集團，與花旗銀行、東亞銀行等超過2000家分支機構有戰略合作，為1500萬銀行客戶提供理財服務。該公司人士稱，安盛集團不僅在銀行銷售全面的銀保產品，而且創新了理財顧問模式，為客戶帶來專業的、度身定制的理財建議與方案。換言之，銀保合作不是賣單一金融產品，而是提供理財服務。

「一對多」銷售模式面臨動搖

　　對保險公司來說，銀保渠道的最大實惠是利用商業銀行的網點優勢，迅速拓展市場，提高銷售收入。長期以來，一家商業銀行與多家保險公司合作，有的銀行同時代理的保險公司產品超過10家。如今，這種「一對多」的銷售模式可能面臨變局。招商信諾人壽與招商銀行日前簽署排他性合作協議：凡是招行與招商信諾人壽均有營業網點的城市，招行只能代理銷售招商信諾人壽的保險產品。

此舉意味著招行與招商信諾人壽將採取「一對一」的銷售模式，原先與招行合作的保險公司，只能另辟銀保銷售途徑。招商信諾人壽由美國信諾集團和招商局集團下屬子公司合資創辦，與招行有著緊密關係。倘若這種壟斷性銷售模式被推廣，銀保合作將面臨新一輪「洗牌」。

銀行系保險公司將陸續問世

　　商業銀行設立保險公司的興趣也正在增大，去年12月實施的《商業銀行金融創新指引》，鼓勵商業銀行開展衍生產品、代客理財、設立保險公司等金融創新業務。業內人士稱，建行與平安保險有合資設立人壽保險公司的方案，交行、中行也有成立保險公司的計劃，銀行系保險公司的問世，很可能進一步改變銀保合作的格局。一旦排他性條款多起來，受影響最大的將是最依賴銀保渠道的中小保險公司。排他性條款也可以體現在局部，如某個特定產品領域的排他性限制。

不過，業內人士認為，「一對多」的銷售模式短期內難以顛覆，招行與招商信諾人壽的合作比較特殊。對保險公司而言，無論「一對多」還是「一對一」，重要的是加快銀保市場佈局，提高銀保市場份額。

“价值投资”在股市上运用的困难

【 原创:福尔莫斯　 2005-11-10　 多彩总汇】
　　
　　如果认为巴菲特是真正的价值投资的典范，那么价值投资至少应具有两个特点：一是长期投资，不是仅持有几年的问题，而是长期到几乎永远——巴菲特和费雪的确都这么说过（“不想持有十年，连十分钟也不要去持有”）；二是集中投资，把资金集中到极少数的几家公司上，按巴菲特的话讲一辈子一个人能找到三、四家这样的公司就很不错了。很少有人能做到这么两点。这除了人的世界观的局限外，我认为主要原因是，价值投资在股市实践上至少有三个方面的难题：
　　1．寻找一家长期创造价值的公司很难。那些以某年或某些年取得较好的业绩的公司，很容易使人误以为找到了这样的公司；那些某段时间看起来有“护城河”般经营壁垒保护的公司更容易被人认为就是这样的公司，但是，他们忘了，市场经济——其游戏规则的本质就是破坏甚至消灭这些“护城河“，使所有资本趋向于相同的收益率。在市场经济制度最完善的美国，不断出现的反垄断法案例正是这一游戏规则不断起作用的实例。其实，获诺贝尔经济学奖的q理论早已经回答了这个问题：从长期看，在市场经济中所有资本的价值都要向其重置价值靠拢。投资人其实只是在寻找某个阶段看起来有超额收益的公司——而这又回到了普遍意义的市场投机范畴：按此，几乎所有的公司股票在某个时机都可以作为高价值公司。
　　2．估值技术的不完善。流行的DCF（现金流折现）其实只是个理论或观念定义式的公式，并没有实际的操作性，其弊病如收益的计量、永续经营的假定和会计报表的构建等使其不能成为实际可操作的估值技术（更象是商学院教授们写论文的素材）。至于用某些价值指标：如市盈率、市净率、市销率等等，更是没有客观标准，随意性很大。
　　3．价值投资绩效标准的困扰。估值实际上是做某种公司的收益计量，而与二级市场股价并没有直接联系，且市场上的股价并不能完全反映这种计量。但是，很多人一方面在投资根据上是用以公司的经营素材及财务表现进行的，但“证明”他们决策正确与否的却不得不用二级市场上的市值标准（特别是对一些职业投资人如基金经理而言）。他们完全没有意识到这种认识逻辑上的矛盾。例如，贵州茅台2001年8月上市后直到2003年9月，长达两年多中一直在阴跌，跌幅1/3，作为职业投资人，即使你有看到今天公司经营业绩及公司内质的远见，但那时就“坚持”奉行你的价值观，可能早被炒了鱿鱼。
　　第1和第2点如果说通过主观努力还能从某种程度上进行的话，那么第3点对于一个现在的职业股票投资人而言则是很难做到的。当某年的年末你的市值不理想的时候，你跟客户说它们“未来总会涨上去”的，客户可能会先给你说“拜拜”了。巴菲特？是的，巴菲特正是解决了这个问题（成立了他自己的Bershire公司），才成为真正意义的价值投资者：巴菲特的投资业绩，其实根本不是用他买的股票的二级市场股价衡量的，而是用其投资载体——Berkshire公司的帐面值衡量的，这一点，现在很多人都误解了（他们以为巴菲特每年炒股都能平均赚28%）。从这个意义上讲，巴菲特其实是个实业投资家而不是股票投资家。而目前那些声称这些年他的股票投资收益率达到如何如何的，根本不是在做“价值投资”。
　　不要小看第3点。不能正确处理3点的，是不可能做到完全按公司价值来进行投资。这不仅仅是能否不受外界（如客户）业绩年度衡量束缚的问题，而是能否真正把自己的业绩标准建立在公司财务值方面而不是二级市场股价上。关于此点，我想举一个例子。本论坛中，wjmonk在他的《长线是金——贵州茅台》一贴中有这样一段话：“如果能买到法人股，我肯定会买不流通的法人股而不会去买流通股。”且在他对茅台的“估值”中计算茅台每年收益如何填补其溢价买入后的“商誉”摊销问题，由此说明他这笔买入的超值性——在我看来，这才是真正意义的价值投资，无论从其投资绩效标准还是从其“估值”上。因此，即使这两年再象01-03年茅台股价跌1/3的情况，我相信wjmonk仍然会满意他的那笔投资，而并不是由于这两年茅台的二级市场股价如何如何涨了。巴菲特早就说过，即使股市关10年，对他也无所谓。而我们的股市如果关了，股民也就没有了，可能也就没有那么多所谓的“价值投资”信徒了。很多人经常会有这样的发问：股票投资，是投资市场还是投资企业？其实这是犯了认识逻辑上的错误：一方面试图用“公司价值”来决定其买卖操作，但却又用二级市场股价表现来证明自己的决策正确与否。这样做的后果就是常常被二级市场股价弄混、扰乱了自己的投资思考。
　　价值投资，其实是按实业投资的标准来参股一家公司，以所参股的公司财务表现来衡量其投资业绩，而不以二级市场价格做衡量。所以严格意义来讲，价值投资并不适合以市值作为衡量投资绩效的股市投资。而以广义的“公司基本面”做为投资依据，这并不是“价值投资”的专利和特征，市场投机者更是如此，甚至会为此做得更远、更细致——对“基本面”进行夸张的炒作、投经济景气之机等等。从实际操作角度看，严格按价值投资的观念投资股市，其成功性、操作性也并不是明显超过其它投资理念和方法的。在我看来，真正的股票投资大师（在我们现行的股票市场游戏规则下的）是彼得.林奇——他是真正靠股市市值实现其无人能超过的股票投资业绩的。林奇既不是长期持有股票——他只持有股票一个阶段，也不是集中持有——他是最典型也是最成功的分散投资大师。他重视基本面但并不是真正意义的价值投资大师。如果说巴菲特代表了价值投资——或者说实业投资（非实业经营）的最高境界，那么彼得林奇则代表了股票投资的最高境界，甚至他们的长期投资收益率都差不多——林奇连续13年的平均收益率31%，且运作的资金一度也超过百亿美元（如果他不主动退休我想他能将这一平均收益率保持得更长时间，因为林奇退休后的美国上世纪90年代开始了其历史上前所未有的强劲大牛市！），而巴菲特20多年（现已超过他的退休年龄）平均28%的年收益率，运作百亿以上美元的资产。
　　作为投资人，每个人都应探索在他自身条件下（投资目标、绩效标准）的投资方法，而不是不顾自身情况照搬别人的东西。