全面理解并坚持巴菲特投资思想

全面理解并坚持巴菲特投资思想 全面理解并坚持巴菲特投资思想



——在中道巴菲特2008年年会上的演讲



陈理



2008年12月6日



最近几年随着股市的暴涨暴跌，投资界出现非常有趣的现象——股市行情就像一根指挥棒，指挥着人们思想观念、情绪和心态的变化。

一个很明显的例子，就是人们对巴菲特投资思想和价值投资的看法和信任度，也像过山车般变幻，从一个极端走向另一个极端，从沸点降到了冰点。股市善变、人心善变、人情冷暖，暴露无遗。张志雄先生说他对人性保持悲观的态度，是有他的道理的，特别是在股市，在华尔街。巴菲特对接班人的三条要求：独立思考、情绪稳定、对人性和机构的行为特点有敏锐的洞察力，条条都是针对人性弱点。

人性弱点带来的心理误判或认知偏差，表现为两个极端：

一个极端是以偏概全，教条化理解巴菲特投资思想。把巴菲特的“低价买进少数杰出企业股票长期持有”的经典策略等同于巴菲特投资策略的全部，不管什么股票、什么价位都敢买进长期投资。最典型的口号是“死了也不卖。”

另一个极端是矫枉过正，全面否定巴菲特投资策略和长期投资在中国的适用性。并不断有人冒出来要“还原巴菲特的真相”，宣称“巴菲特神话的破灭”。

今天中道巴菲特俱乐部的同道们相聚一堂，我觉得十分有必要就“如何全面理解并坚持巴菲特投资思想”这个话题，作深入的讨论。下面我先谈几点看法，作为引玉之砖，供大家参考，请大家批评指正。

我的发言分为两个部分：第一部分是全面理解巴菲特投资思想；第二部分是坚持巴菲特投资思想不动摇。



第一部分 全面理解巴菲特投资思想

一、巴菲特的投资思想是一个不断进化的投资系统

回顾巴菲特的成长历程，你会发现，巴菲特的投资思想呈现了非常清晰的阶段进化的轨迹。

对巴菲特投资思想发展阶段的划分，一般都是合伙公司阶段为早期，控股伯克希尔后至八十年末为中期，九十年代后至今为后期。其划分方法是根据公司的组织形式和经营模式，有一定道理，但严格从他个人投资思想的进化脉络来看不够不准确。我个人的意见是这样划分：

第一阶段（早期） 1949-1971年（19-41岁）从年代看主要集中在五六十年代。投资风格是格雷厄姆的安全边际法，被后人称为“价值投资法”，巴菲特自己则戏称为只买便宜货的“雪茄烟蒂”投资法。

1949年，巴菲特19岁那年，第一次阅读格雷厄姆的经典著作《智慧投资者》（国内翻译成《聪明的投资者》不够准确。），立即被这本书迷住了。巴菲特的室友伍德说“它对巴菲特而言就像找到了上帝所在。”把这一年作为巴菲特投资思想形成早期的开端是完全有道理的。1970年7月17日，巴菲特在和格雷厄姆的通信中写道“在此之前，我一直是靠腺体而不是靠大脑进行投资。”巴菲特本人甚至把这次经历比作“保罗走在通往大马士革的路上”，并且他从中学到了“以40美分买1美元”的哲学。从此，“安全边际”的哲学成为巴菲特投资思想的基石。

这之后，发生的几件事，对巴菲特的进化都起到重要推动作用。一件是1950年（20岁）巴菲特在哥伦比亚大学研究生院正式“拜格雷厄姆为师”；1954（24岁）年巴菲特加盟格雷厄姆——纽曼公司，为格雷厄姆工作；1956年（26岁）成立第一家合伙公司，开始创业；1959年和芒格开始相识相知，并在60年代开展了一系列的合作；1962年巴菲特开始买入伯克希尔的股票，1963年成为最大股东，并于1965（35岁）年巴菲特正式接管伯克希尔；1967年（37岁）巴菲特以860万美元的价格为伯克希尔购买了国民补偿金公司，第一次踏入保险业；1969年（39岁），巴菲特解散了他的合伙企业，专心经营伯克希尔。

在合伙企业经营期间，巴菲特投资方法按特性先是分为三类，后来发展为四类（张志雄先生编辑的《投资大家巴菲特》一书中有详细介绍）。巴菲特在1962年1月份写给合伙人的报告中将自己的投资方法分为三类：

第一类投资：Generals（低估类投资）。是指那些价值被低估的股票。投资比例最大。

第二类投资：workouts（套利类投资）。这类投资的价格更多取决于公司的经营管理决策而非买卖双方的供求关系。影响投资价格的公司行为包括合并、清算、重组、分立等。与道琼斯指数的表现无关。

第三类投资：Control控制类投资。是指要么控制了这家公司，要么买入了相当多的股份，从而可以影响公司的经营管理决策。这类投资也与道琼斯指数的表现没什么关系。

第一类和第三类可以互相转化。如果买入的“Generals”的价格长期在低点徘徊，巴菲特就会考虑买进更多的股份，从而演变成“Control”；反之，如果“Control”的价格在购入几年内迅速攀升，巴菲特通常考虑在高点获利了结，从而完成一次漂亮的“Generals”类投资。

巴菲特在1965年1月份写给合伙人的报告中，将原来的第一类投资Generals一分为二：Generals-Priavate Owner Basis和Generals-Relatively Undervalued

Generals-Priavate Owner Basis 这是一类被低估的股票，规模较小，缺乏魅力，无人问津。而且其价格远远低于这家公司对一个私人股权投资人的价值（内在价值）。价格长期低估的话，可以转化为Control.

Generals-Relatively Undervalued 是指那些相对同类质地的公司的价格较低的股票。虽然价格低估，但通常规模较大，对私人投资者意义不大，不能转化为Control.

早在1964年，巴菲特就注意到格雷厄姆买进廉价股的策略存在价值实现的问题，并不完美，而且随着股市的上涨这类投资机会越来越少。巴菲特在1965年1月的报告中增加的第四类投资Generals-Relatively Undervalued可视为一种新的探索。但尚处量变得阶段，并没有完全突破格雷厄姆的投资框架。该类投资的最佳案例就是，1964年巴菲特利用“色拉油丑闻”将合伙公司40%的资金投入到美国运通中，并持股长达4年，在随后的5年时间里，美国运通的股票上涨了5倍。

正如芒格说的，在格雷厄姆手下工作的经历和巨额盈利让巴菲特的大脑一度阻塞，很难摆脱如此成功的思维方式。

1969年（39岁）巴菲特读到费舍的著作《普通股和不普通的利润》得到了很大的启发。而真正使巴菲特摆脱格雷厄姆思想束缚、完成进化的是查理·芒格。芒格对一家优势企业的价值有着敏锐的观察力，他使费舍的公司特质理论进一步具体化。“查理把我推向了另一个方向，而不是像格雷厄姆那样只建议购买便宜货，这是他思想的力量，他拓展了我的视野。我以非同寻常的速度从猩猩进化到人类，否则我会比现在贫穷得多。”





总而言之，遭遇到价值实现的问题，巴菲特才认清格雷厄姆“不论本质购买任何公司”的哲学的局限性，开始将费舍和芒格的杰出企业扩张价值理论整合进他的哲学中。

第二阶段（中期）1972-1989（42-59岁）。1972年1月3日，巴菲特接受芒格的建议，用2500万美元收购了喜饴糖果公司，以此为开端，芒格就不断地推动着巴菲特向为质量付出代价的方向前进。随着喜饴公司的茁壮成长，巴菲特和芒格都意识到“购买一个好企业并让它自由发展要比购买一个亏损企业然后花费大量时间、精力和金钱去扶持它要容易且与快得多。”，这样的投资思想的形成标志着巴菲特“从猿进化成人”。巴菲特把格雷厄姆、费舍和芒格的思想结合起来，逐步形成自己的风格。这个进化阶段的划分，可以从巴菲特和芒格的原话得到佐证。 1997年，芒格在公司股东年会上说：“喜饴公司是我们第一次根据产品品质来收购的。”，巴菲特补充道：“如果我们没有收购喜饴公司，我们就不会购买可口可乐公司股票” 。

这个阶段巴菲特的投资方法的显著特点是，减少套利操作和廉价股票的投资，增加优秀企业控制，利用保险浮存金进行优质企业普通股的长期投资：

1、优秀企业的购并和永久持有：如喜饴公司、内部拉斯加家具店

2、少数“必然如此”的伟大企业普通股的永久持有：如华盛顿邮报、盖可保险、可口可乐等；

3、部分“可能性高”的优秀企业普通股的长期投资。

4、中期固定收益证券

5、长期固定收益证券

6、现金等价物；

7、短期套利；

8、可转换优先股；

9、垃圾债券。

第一阶段巴菲特的投资思想和角色基本上是格雷厄姆式的“私募基金经理”；第二阶段，转型为企业家和投资家的双重角色的合二为一。他说“因为我把自己当成是个企业经营者，所以我成为更优秀的投资人；因为我把自己当成是投资人，所以我成为更优秀的企业经营者。”

这个阶段可以用巴菲特1985年的一席话来概括：“我现在要比20年前更愿意为好的行业和好的管理多支付一些钱。本倾向于单独地看统计数据。而我越来越看重的，是那些无形的东西。”

第三阶段（后期）1990至今（60岁以来）。即90年代以来。还可以有一种更加精确的划分方法——1995年（65岁）至今为巴菲特后期。有芒格的话为证：“过了65岁之后，沃伦的投资技巧真是百尺竿头，更进一步。”

进入90年代后，伯克希尔的未来遇到更大的困难，用芒格的话说：

1、我们的规模太大了，这将我们的投资选择限制在被那些非常聪明的人所检验过得更具竞争力的领域。

2、当前的环境令未来15-20年内的普通股与我们在过去15-20年内看到的股票将有很大的不同。

简单地说，巴菲特面临两难境地：钱太多，机会太少。面对这样的挑战，随着巴菲特的持续学习和滚雪球的威力，巴菲特的投资思想进化到更高的层次，投资技艺更加全面、更加炉火纯青。这阶段投资思想的进化表现在以下几个方面：

1、“护城河”概念的提出。标志着巴菲特评估企业长期竞争优势和内在价值的艺术更加成熟。1993年巴菲特在致股东信中首次提出了“护城河”概念。他说：“最近几年可乐和吉列剃须刀在全球的市场份额实际上还在增加。他们的品牌威力。他们的产品特性，以及销售实力，赋予他们一种巨大的竞争优势，在他们的经济堡垒周围形成了一条护城河。相比之下，一般的公司在没有这样的保护之下奋战。就像彼得·林奇说的那样，销售相似商品的公司的股票，应当贴上这样一条标签：‘竞争有害健康。’”

1995年5月1日在伯克希尔的年度会议上，巴菲特对“护城河”的概念作了仔细的描述：“奇妙的、由很深、很危险的护城河环绕的城堡。城堡的主人是一个诚实而高雅的人。城堡最主要的力量源泉是主人天才的大脑；护城河永久地充当着那些试图袭击城堡的敌人的障碍；城堡内的主人制造黄金，但并不都据为己有。粗略地转译一下就是，我们喜欢的是那些具有控制地位的大公司，这些公司的特许权很难被复制，具有极大或者说永久的持续运作能力。”

2000年的股东大会上，巴菲特进一步解释说“我们根据‘护城河’、它加宽的能力以及不可攻击性作为判断一家伟大企业的主要标准。而且我们告诉企业的管理层，我们希望企业的护城河每年都能不断加宽。这并不是非要企业的利润要一年比一年多，因为有时做不到。然而，如果企业的‘护城河’每年不断地加宽，这家企业会经营得很好。”

2、投资战略的转变。一个转变：“由于伯克希尔的资产迅速膨胀，以及会明显影响我们业绩的投资空间急剧收缩，使得我们必须做出精明的决策。因此我们采用了一种仅需要几次精明——而不是过于精明——的战略，事实上，每年有一个好主意对我们来说就够了。”这意味着巴菲特采取更加集中持股的投资战略。

另一个转变：因为资本的体量越来越大，巴菲特的普通股投资更加专注于寻找在一个细分领域内价值低估的优秀或良好的大公司，实施选择性反向投资策略，即在一家具有持久竞争优势的大公司遭遇挫折、股价被目光短浅的市场压低时给以积极关注。这意味着格雷厄姆式的不论本质买便宜货的模式不再适合大块头伯克希尔了。

3、“挥棒”概念的发展。美国超级击球手威廉姆斯在所写的《打击科学》一书中解释了自己的击球技巧。它将击球区分成77个单元，每个单元代表一个棒球，只有当球处在最好的单元时（幸运区），他才会挥棒击球，即使这样做会面临三振出局的风险，因为处在最差位置的球将严重降低他的成功率。巴菲特将这一策略和投资作类比，发展了投资领域的“挥棒”概念。1995年巴菲特在对南加州大学商学院学生的演讲中，简述了这个概念：“在投资时，没有所谓的必须去击打的好球。你可以站在击球手的位置上，投球手可以投出好球；通用汽车投出47美元，你若缺乏足够的资讯来决定是否在47美元的价位买进，你可以让它从眼前流过，不会有人判给你一击。因为只有挥棒落空时，你才可能被判出局。”

巴菲特还说过：“我把投资业称为世界上最伟大的商业，这是因为你永远不必改变态度。你只需站在本垒上，投手扔来了47美元的通用股票，39美元的美国钢铁公司股票！没有惩罚，只有机会的丧失。你整日等待着你喜欢的投球，然后趁外场手打瞌睡的时候，大迈一步将球击向空中。”

4、跨国投资和收购的突破。巴菲特的首次跨国投资是1991年投资英国的酒精类饮料公司健力士。最有代表性的跨国投资则是2003年投资中石油近5亿美元，最有代表性的跨国收购则是2006年以40亿美元购买以色列伊斯卡尔金属制品公司（Iscar metalworking）80%的股份，这是巴菲特在美国以外进行的最大一笔投资交易，也是以色列历史上来自海外的最大一笔投资。

前几年巴菲特在韩国股市也实施了非常漂亮的跨国投资。他简单浏览了投行提供的投资手册，发现有些财务健全的公司，市盈率只有3倍，他就挑选了大约20只股票买进，等这些股票上涨五六倍、接近其内在价值时卖出。

5、非常规投资更加多样化。鼓鼓囊囊的钱包，迫使巴菲特在非常规投资又有了新的突破和发展。在1991年还透过私募的方式投资了三亿美元的美国运通俗称"Percs"的股票，这种证券基本上算是一种普通股，只不过在投资的前三年可以领取一笔特别的股利，条件是在同时间因为股价上涨所带来的资本利得将受到限制。根据约定这些Percs必须在1994年八月以前转换成普通股；1994-1995年建立了4570万桶仓位的石油的衍生合约；1997年购买了1.112亿盎司的白银；1997年购买了46亿美元以帐面摊销的长期美国零息债券；2002年首度进入外汇市场投资，截至2004年底，Berkshire总计持有214亿美元的外汇部位，投资组合遍布十二种外币；同时于同年涉足以欧元为单位垃圾债券市场，至06年总值达10亿美元；此外巴菲特还进行固定收入套利，并持有错误定价的衍生品合约，这些合约可分为两大类：CreditDefaultSwaps (CDS，信用违约掉期合同)、卖出长期的股票指数看跌期权。

值得注意的是，放弃外汇的投资，收购海外公司，是巴菲特不愿持有太多美元资产及现金最新投资策略。正如巴菲特指出，伯克希尔的主要基地仍在美国，但为了防范美汇继续下挫，收购海外优质企业，有一举两得之效。

总之，后期的巴菲特，思想更加开放，技术更加全面。在常规投资的选择技巧上更加炉火纯青，更加集中投资，而且开始加大了海外投资和购并的力度；在非常规投资上则更加多样化，更富进攻性。当专家学者把大师的经典策略总结成教条时，大师又进化了。

二、巴菲特的投资思想是一个开放式的投资系统

巴菲特投资思想是一个开放式的体系，不断博采众家之长，为我所用。不仅向其他投资流派、投资行家学习，而且向各个领域、各个学科的高手学习，在生命的每个细节中学习。这也是巴菲特投资思想得以不断进化的主要原因。

巴菲特说：“如果我只学习格雷厄姆一个人的思想，就不会像今天这么富有。”

芒格认为巴菲特的成功是多种因素合力的结果，但是具有决定性的因素是持续学习的结果。他在2007年威斯科年度股东大会上指出：“沃伦是这个世界上最佳的持续学习机器。乌龟最终战胜兔子是持续努力的结果，一旦你停止了学习，整个世界将从你身旁呼啸而过。沃伦很幸运，直到今天，即便是早已过了退休的年龄，他仍可以有效地学习，持续地改善其技巧。沃伦的投资技巧在65岁后更是百尺竿头更上一层。作为一直从旁默默关注的我，可以肯定地说，如果沃伦停留在其早期的认识水平上，这个纪录也就不过如此了。”

让我们看看巴菲特从其他投资大师吸取了哪些营养：

1、格雷厄姆的三个基本思想观点：你应当把股票看作许多细小的商业部分。要把（市场）波动看作你的朋友而非敌人——利润有时来自对朋友的愚忠而非参与市场的波动。《聪明的投资人》的最后一章中，格雷厄姆道出了有关投资的最为重要的几个字眼：“安全边际。”

2、费舍的“只有最优异的企业经营与远景是唯一值得投资的商业价值”和“没有一个时间适合将最优秀企业脱手”的理论。

3、芒格的聚焦高品质企业投资和格栅理论；

4、彭博的“消费独占企业”是最佳投资价值的理论；

5、威廉姆斯的投资价值理论：今天任何股票、债券或公司的价值，取决于在资产的整个剩余使用寿命期间预期能够产生的、以适当的利率贴现的现金流入和流出。

6、凯恩斯的集中投资理论和“我宁愿模糊地正确，而不是精确地错误。”的思想；

7、史密斯的保留盈余是企业的附加价值思想。

8、彼得林奇的过早卖出表现良好的杰出公司股份是“拔苗助长”以及在公司表现良好时忙于抛售股票，兑现盈利，却死抱着令人失望的公司的人是在“铲除鲜花，浇灌杂草”的思想。

此外，巴菲特还从威廉姆斯的击球技巧，发展了投资领域的“挥棒”概念，他说：“我的工作就是等待轻松击球的机会。”；从韦恩·格兰斯基的忠告“到冰球要去的地方，而不是它现在呆的地方。”体会到专注于当期收益和短期收益是愚蠢的；从伊索寓言中学到了“一鸟在手胜过二鸟在林”的灌木丛理论，甚至从一个球童的成功故事发展了“与赢家共事”的经营哲学和投资哲学。

《李小龙传奇》里咏春拳掌门人叶大师教导李小龙说：“习武的关键在于习心。只有心智敏锐才能从万事万物中参悟武道。”









同样，理财的关键也在于理心。只有心智敏锐才能从万事万物中参悟股道。巴菲特博览群书、广泛学习，芒格的思维格栅理论都是同样道理。

我在看北京奥运会的比赛，甚至在洗奶瓶中都悟到了“双保险”是最佳风险防御的策略。

我在听威尔弟歌剧《女人善变》，得到启发：股市善变，就像天空飘浮的羽毛，如果谁不经意将命运托付给她，谁将是个可怜虫。我在听马晓晖的二胡演奏，体悟到：巴菲特就是一位“二胡大师”，他用护城河和安全边际这两根弦演奏出丰富多彩、无以伦比的动人乐章。

日本德川时代的兵法大师宫本武藏57岁时写成《五轮书》，其中提出了兵法家的基本原则，其中有一条是：务必体认千行百业之要谛。表面看，作为兵法家、剑术家，千行百业之要谛和你有何关系？实际上和我们从万事万物、各行各业中参悟股道是完全一致的。

所以我们永远务必保持谦卑，敞开胸怀，海纳百川，持续学习，思维格栅，不断丰富、完善自己的投资体系，让自己处在不断的进化状态中，永不停息。

三、巴菲特的投资方法可划分为常规投资和非常规投资两大部分

为了便于全面理解巴菲特的投资方法，避免大家把巴菲特的经典投资策略等同于巴菲特投资策略的全部，可以把巴菲特的投资方法划分为常规投资和非常规投资或者传统投资和非传统投资两部分。下面根据巴菲特后期的投资思想进行划分：

（一）常规投资

1、优秀企业的购并和永久持有；

2、少数“必然如此”的伟大企业普通股的永久持有；

3、部分“可能性确高”的优秀企业普通股的长期投资；

4、中期固定收益证券

5、长期固定收益证券

6、现金等价物；



（二）非常规投资

1、廉价股的阶段性持有；即巴菲特合伙公司期间所谓的Generals。是巴菲特早年的传统投资，我把他作为巴菲特晚年的非传统投资。巴菲特前几年在韩国股市的投资经历，重温了这一投资方法，yesterday once more .

2、短期套利；主要是巴菲特所谓的workouts，购并套利；此外还包括固定收入套利等；

3、可转债；

4、可转换优先股；

5、认股权证；

6、垃圾债券；

7、长期零息债；

8、商品期货；包括石油期货和白银期货；

9、外汇期权；

10、衍生品合约。包括CDS和卖出长期的股票指数看跌期权。



从这个划分大家可以看到，这才是巴菲特投资系统的全貌。但国人通常认为巴菲特的投资只包括常规投资的前两项或前三项，这是片面的。巴菲特是技术全面的投资大师。



第二部分 坚持巴菲特投资思想不动摇

在电影《梅兰芳》里，齐如山在看着孟小冬走进梅兰芳生活时，不无威胁地对孟说：“谁毁了他的孤单，谁就毁了梅兰芳。”陈凯歌导演认为，身为艺术家，内心如果不孤单，就难免失去对艺术的感受。

投资家也是一样的，他的内心如果不孤单，就难免失去对投资的感受和洞察力。巴菲特是孤单的，谁毁了他的孤单，谁就毁了巴菲特；坚持巴菲特思想同样是孤单的，谁毁了这个孤单，谁就毁了巴菲特式的投资者。

所以坚持巴菲特思想并不容易，需要信心，需要勇气，要耐得住寂寞，经受得起误解和质疑。

一、学准学透巴菲特的投资思想是坚持的基础和前提

要原汁原味、不折不扣地学习巴菲特的原创思想，否则，你坚持的很可能是面目全非的东西，是错误的东西。学习巴菲特也要坚持“第一信息源”的原则。最好直接读巴菲特致股东的信，收集巴菲特本人的言论，跟踪巴菲特的投资动向，揣摩伯克希尔的投资组合。国内有一个很不好的现象，就是还没有系统研究、学准学透巴菲特思想，没有亲身实践检验巴菲特思想，就主观武断地断定巴菲特思想不适合中国国情，甚至曲解巴菲特思想，要还原巴菲特的真相，用一些不准确或者没有可比性的数据揭穿巴菲特的神话等。

二、明确巴菲特投资思想在中国股市的适用性是坚持的信心源泉

巴菲特的投资思想符合投资的本质，久经考验，具有普遍适用性，是一种有良心、有灵魂的创富学。

所有智慧的投资都是价值投资。价格是你付出的，价值是你得到的，你得到的比你付出的多，这就是价值投资。我们俱乐部的巴菲特研究会，去年有一个实证研究的课题，（是由求索完成的，去年被评为俱乐部研究成果一等奖）通过对1997-2006年十年中766家公司的统计研究发现，有24家公司超越了同期指数表现，股价的年复合收益率在15%以上，而且股价呈现稳定上涨的特征。其中，这24家公司共有13家符合巴菲特选股的特征。投资者如在十年前采用巴菲特的投资策略进行投资，采用集中投资策略，选取巴式公司来投资，长期持有至2006年，便能取得超越市场的回报，从而从实证的角度证明了巴菲特式的价值投资一样适用于中国股市，具有普遍适用性。

去年巴菲特访问韩国，也有人提出“韩国股市的结构不适合进行巴菲特式价值投资，对此您有何看法”的问题，巴菲特表示：“以在美国进行的完全相同的方式对韩国进行了投资，而且那样的投资也获得了成功。”他反问说：“如果不是价值投资，难道要进行无价值投资吗？”并强调说：“没有其他的代替方案。”

巴菲特的反问太漂亮了，打颠倒，才知道。巴菲特的意思很清楚，好的投资都是价值投资，而且有普遍适用性。

巴菲特1982年以2.5亿美元进入福布斯排行榜，列82位，1993年以83亿美元首次问鼎世界首富，15年后2008年再次以620亿美元夺冠，足见巴菲特是真正久经考验的马拉松冠军! 这次全球金融危机，华尔街大佬纷纷落马，但却给巴菲特提供了大展拳脚机会，再过5年，巴菲特的资产很可能达到1000亿美元，一枝独秀。中国的投资者应该对巴菲特式的价值投资给以更多的重视和更大的信心。

三、要全面坚持巴菲特投资方略中的基本原则，不可偏废

如巴菲特在股票投资中的基本原则：企业所有者原则、杰出企业原则、安全边际原则、相对集中原则、长期持有原则等。现在有一种误区，片面强调投资杰出企业的同时，放松了安全边际的要求，认为只要是杰出企业，就可以不管价位随时买进并长期投资，投资者的回报完全寄希望于企业未来乐观的高增长或好运气上，没有任何犯错误的空间和保护措施。安全边际是区分投资与投机的试金石，如果不考虑内在价值和安全边际，就动摇了整个投资的基石，投资已滑向投机，意味着前景莫测。在经济非理性繁荣和股市泡沫期间，这种投机思想很容易对普通投资者带来灾难性的伤害。以巴菲特的推崇备至的可口可为例，如果你在10年前以62倍的市盈率买进，持有至今还没有解套（没包括分红）。这就是不考虑安全边际和内在价值可能面临的困境。高价买进某只好股票，即使最终也是盈利的，但如果考虑时间价值和机会成本（如有低价买进其他好股票的机会）其损失可能是惨重的。显而易见，赢家必须有选择地“下注”，好生意、好管理、好价格，三位一体。

开个玩笑，也许能帮助大家加深记忆：在股市泡沫期间不看股票价格就随便买进做长期投资的，只适合一种投资者——“报复型”的投资者——不满丈夫“包二奶”的怨妇。因为她的动机是报复，所以股价越高越好，这种类型的投资者不需要坚持安全边际的原则。

四、坚持巴菲特投资思想，仅仅坚持常规投资部分是不够的，非常规投资部分也要兼顾

常规投资的股票投资部分，和市场的总体表现密切相关。而非常规投资部分通常和指数表现没有关系。在熊市中，非常规投资部分可以使投资组合表现更出色，对冲股市大跌的风险。巴菲特在合伙公司期间大概用40%的资金做套利，使合伙公司的业绩稳定增长，在熊市远远超越大盘和其他基金，而且没有一年发生亏损。假如在这次股市大跌中，公募基金或私募基金用相当部分资金进行非常规投资，就可以大大跑赢大盘，减少市值的下降。

巴菲特说“仅仅固守一种特定的投资类型或投资风格，投资者不可能获得超常的利润。他只能通过认真评估实际情况并不断训练获得这种利润。”

他还说“我们将着眼于任何类型的投资，只要我们可以理解我们投资的公司，并且相信价格与价值可能差别很大。（伍迪·艾伦在另一篇文章中曾指出过思想开放的优势：‘我不能理解为什么更多的人不是两性的，因为它使你在星期六晚上的机会增加了一倍。”

坚持常规投资的同时，兼顾非常规投资，我们就可以成为“两性人”，机会更多，风险更小，技术更全面，投资组合更稳定。

五、深刻反思，勇于承认错误，改正错误，才能真正坚持巴菲特投资思想

索罗斯说得太好了：“一旦我们都能够体会，‘不完美的理解’是人类既存的限制，犯错也就没什么好丢脸的，只有无法改正错误才是羞耻。把认错当成骄傲的来源，才能保住自我。”

看到了吗？要把认错当成骄傲的来源。我们俱乐部的宁静致远，写了一篇《熊市一周年庆》，进行了很好的总结和反思，带了个好头。我认为中国投资界，尤其是价值投资者应该从以下几个方面进行反思：

一是对股市泡沫的认识和重视程度不够，过度乐观，风险防范意识淡薄。投资界在3000点时大家讨论泡沫，4000点时都不说了，5000点时又讨论泡沫，6000点时有都不说了。连罗杰斯这样的大师也认为只是潜在泡沫。但巴菲特、芒格却旁观者清。巴菲特在大连告诫大家：“是的，我建议要谨慎，任何时候，任何东西，有巨幅上涨的时候，人们就会被表象所迷惑，人们就会认为他们才干了两年就会赚那么多的钱，我不知道中国股市的明后年是不是还会涨，但我知道价格越高越要加倍小心，不能掉以轻心，要更谨慎。”芒格则直接了当地说，中国股市暴涨后只有一条路就是暴跌。

虽然2007年10月在股市接近6000点时，我在《如何在股市狂潮中避免翻船》一文中提出应对股市危机的诺亚五原则,并提出建立应急基金。但实事求是地讲，我对股市泡沫的重视程度和破灭后带来的巨大冲击是估计不足的。巴菲特说，别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪。但去年在大多数人极度贪婪的时候，我们的恐惧程度是不够的。

二是对企业、股票的分类和操作策略比较粗糙，对巴菲特的卖出策略把握不好。哪些企业持续增长，哪些企业周期波动；哪些可以长期投资，哪些只能阶段性持有；哪些严重高估才卖出，哪些价格合理就应该卖出。在大牛市的乐观气氛中，这些界限变得模糊不清了，于是任何公司、任何价格似乎都可以长期持有甚至“死了都不卖？”，甚至把巴菲特长期持有的经典策略搬出来当借口。

人们忽略了巴菲特对控股收购的企业和极少数伟大企业的股票没有退出策略、宣布永久持有外，其余大多数股票在股价高估，或是出现更好机会，或是企业基本面恶化时，或是买进当初就判断错误时也会卖掉。在2003年致股东的信中，巴菲特甚至承认沒有在股市泡沫化期间脱手其几个较大持股是个重大錯误。即使他曾宣布永久持有的迪斯尼的股票，在情况发生变化时也彻底退出。

据巴菲特的前媳妇玛丽.巴菲特在《新巴菲特原则》一书中介绍，在1998年，巴菲特用高估的伯克希尔股票换股购并通用再保险100%的股份，当时通用再保险投资组合中有大量债券。巴菲特变相隐秘地以很高的市盈率卖出了公司投资组合中的大部分股票，而且免除所得税。按换股价计算。其中可口可乐相当于是以167倍市盈率卖掉的。但从投资组合中看不出来。

此外，值得注意的是，最近巴菲特在《我正在买进美国》一文中，提到之前他的个人账户除了美国债券什么都没有，说明之前某个时候股票已经清仓，其操作策略和伯克希尔有所不同。这一点提请大家进行研究。

三是价值评估上过于乐观。有人茅台估值300元，平安估值200元，神话能源估值100元。体现出估值不够客观、审慎，受市场情绪的影响。甚至为了迎合市场，有人修改了估值方法，或提出价值重估，或者主张从价值投资转向成长投资等，放松了安全边际的要求。

四是资产配置和仓位控制得不够好。在股市出现泡沫时，减持力度不够。在股市下跌时买进过早。尤其是对机会成本重视不够，当股票价格高高在上时，仍然对股票情有独钟，忽略了债券、套利、新股申购等其他投资工具的相对价值和相对吸引力。

五是对投资应急机制重视不够。今年3月我在成都亲历了汶川大地震的惊魂时刻。在地震棚里。在风雨飘摇的夜晚，我强化了对投资应急机制的思考。很多人主张永远100%满仓股票，但碰到股市泡沫破灭或金融危机，其损失将十分惨重；上海很多朋友95%的资产都集中在房产上，但如果来一次“上海大地震”，其打击将是十分沉重的。这样的资产配置和风险防范是经不起意外考验的。所以建立投资的应急机制和应急基金，增强自己的危机处理能力，是十分必要的。李嘉诚57年不败的秘诀就是90%的时间先想失败，这样的风险防范意识我们应该好好学习。

六是对美国次贷危机对我国经济和股市的影响重视程度不够，估计不充分，缺乏宽广的国际视野。特别是对一些上市公司的海外投资的风险估计不足。巴菲特对高盛的投资机会几乎等了一辈子，但当机会来临时，他并没有急于投资普通股，其投资条款依然加了数道保险，而且还有一只脚留在门外，随时可以开溜。你不能不为他的老辣而喝彩！和巴菲特相比，我们的保险公司、银行和投资家们对金融业的洞察力和风险嗅觉显得太稚嫩了，“太傻太天真”了！

六、避免矫枉过正才能正确坚持巴菲特投资思想

反思必不可少，但要避免矫枉过正。因为这次全球金融危机百年不遇，中国股市近几年的暴涨暴跌，并非投资的常态，是一个极端的检验，不能完全当成指导未来的教条。不能仅仅根据这次的经验就否定巴菲特思想，否定价值投资、长期投资，就颠覆原来行之有效的投资策略，甚至彻底转向投机。

美国1929年大危机后，格雷厄姆就指出，1927-1933年是一个极端的检验，“我们并不承认1927年到1933年的经历可以成为指导未来的教条。在这段时间中，投机行为是如此动荡不定，我们不能相信这就是市场今后的发展趋势。”，他还指出“投资的理想替代品并不是投机。”

我大胆断言，如果你根据近三年中国股市暴涨暴跌的极端体验来指导未来10年的股票投资，你出错的概率在95%以上。

七、坚持巴菲特投资思想需要积极心态和感恩的心

尽管现在是全球性金融危机，恐慌情绪四处蔓延，悲观主义极度泛滥，除巴菲特外，全球其他著名的价值投资大师如米勒等都遭受重大挫折，国内具有代表性的价值投资家也倍受人们的质疑，但我感到欣慰的是，中道巴菲特俱乐部的同道们在总结反思自己的同时，依然从容淡定、精神饱满。

孔子说得好：“无岁寒，无以知松柏；无事难，无以知君子。”没有这次金融危机，你检验不出包括自己在内的人性弱点在哪里，你检验不出自己的投资系统存在哪些问题，你也看不出哪些企业是真正的王子、哪些企业是癞蛤蟆，看不出谁是真正的君子、谁是势利的小人，谁是真正的英雄、谁是狗熊谁是混混。大家都知道，美国1929年的大危机，格雷厄姆因为有40%的融资部位，投资组合损失70%，几乎破产，但这样的沉重打击没有将他击垮，正是这样的挫折才有了证券分析的问世，价值投资的诞生，才造就了一位能够从地狱抵达天堂的圣者。

我们不应该浪费时间去抱怨命运抱怨政府，抱怨这个抱怨那个；我们不应把金融危机当成一场灾难，而是把它当成暴风雪、坏天气一样正常，当成命运赐予我们的幸运，当成低价买进优秀企业的大好时机，当成我们提高智慧、磨炼意志、完善人格的一次极好机会。

宫本武藏流亡他乡，在除夕之夜好不容易找到了唯一的亲人，年夜饭还没来得及吃，就被赶了出去，天寒地冻，“身冷，心更冷”，刚开始他也觉得十分凄苦，但他很快就调整了心态，他想：“看来我还是念念不忘。像婴儿眷恋人体的温热，怀念令人伤感的乳香，才会使自己意志动摇、害怕孤独而羡慕人家温暖的灯火。真是劣根性啊！为什么不能对自己拥有孤独和漂泊而心存感激呢？为什么不能怀抱理想，抱持骄傲呢？不抱理想地漂泊着，不抱感谢地孤独，这是行乞者的生活。西行法师与乞丐之别，就在于心中的理想和感恩。”（《宫本武藏》417页）

在价值投资的寂寞路上，怀抱理想地漂泊着，抱着感谢地孤独，我想这是投资大师和普通股民的最大区别，前者是唐僧，后者是乞丐。

积极心态和感恩的心，可以把坏事变好事，可以化腐朽为神奇。王石最近讲的“三个感谢”：第一就是感谢国家的宏观调控，原因是让万科在全球金融海啸到来的前一年就提早降价打折，收回了不少现金，有了度过寒冬的资本；第二就是感谢在四川地震期间批评万科和王石的网民，正是由于大家的热议和监督，万科在遵道镇的永久性抗震建筑成为中国之首，万科也在抗震建筑方面走在了全国同行的前面；第三就是感谢在南京售楼事件中与万科较劲的80后业主，使得万科在精装修房的交房标准上大大提高了水平，让特殊市场时期万般挑剔的业主也心服口服。

表明王石具有敢于承认错误和改正错误，永远保持积极心态的可贵品质，王石的成功绝非偶然，我认为他的成功背后有五个宝贵的品质做支撑：积极心态、敢于承认错误改正错误、做事有底线、放下与坚持的精神以及顽强的意志。这也是我深信万科一定能安然度过这次金融危机的主要原因。

态度决定一切，这样积极的态度是非常重要的，我希望巴菲特俱乐部的同道们永远保持这样的积极心态，拥有一颗感恩的心，成为俱乐部的宝贵文化和优良传统。

最后，坚持巴菲特投资思想不动摇，信心至关重要。

巴菲特最近说：“信心就像是我们的氧气一样，我们靠它存活却从来没有意识到它的存在。如果让我们五分钟呼吸不到氧气，那会是一个什么样子？”

他还说“我看好中国市场，不要计较短时期的情况。未来十年中国股市必将是世界之最。”

我相信高品质的企业、企业家精神和投资家精神，才是中国股市的脊梁、信心的底部。劣质企业、企业玩家和投机客是靠不住的，他们不是中国股市未来的基础。

我深信，真正的巴式投资者，不仅能安然度过这次金融危机，而且能把危机转化为天赐良机。因为巴式投资的核心，是低价买进少数杰出企业的股权，长期投资，随着这些杰出企业的业务发展、价值增长，其股价自然水涨船高。时间是优秀企业的朋友，是平庸企业的敌人，时间站在我们的一边。实际上真正的巴式投资者应该抱持这样的态度，优秀企业的成功被市场晚一点认识更有利，这使我们有机会低价买进更多股份。

我坚信，价值必将复兴，王者终将归来。用格雷厄姆的话来说：“如果你和我一样相信价值投资是一种完善的、可行的、有利可图的方法，就应该全身心地投入进去。坚持它，不要被华尔街的时尚、错觉和投机活动迷惑。”

在1974年80岁生日时，格雷厄姆在加州拉约拉的家中朗诵了丁尼生《尤利西斯》的结束段，老当益壮，豪情不减。我希望大家和我一起朗诵，在悲观主义极度泛滥的金融严寒中，点燃冬天里的一把火：

　 来吧，我的朋友

　　还来得及，

　　让我们去寻找更新的世界。

　　开船吧！

　　坐成排，划破滔天海浪

　　我决心追逐落日

　　超越西方星斗的浴场

　　致死方休。

　　也许深渊会把我们吞没

　　也许我们将到达琼岛乐土

　　去看看老朋友阿喀琉斯。

　　得到许多，未知的也多啊；

　　虽然力量已不如当初

　　已远非昔日改天换地的雄姿，

　　但我们仍然活着。

　　英雄的心，尽管受到时间和命运的消磨

　　我们的意志坚强如故

　奋斗、追求、寻找，永不退缩！

等待抄底＝黄粱一梦？

華爾街的表現就像一個被蒙住了雙眼的人奮力在一個黑燈瞎火的衣櫥裡找一雙根本不存在的黑皮鞋。隨著10月20日當周道指再次暴跌，另一輪無用功又開場了：探尋市場的穀底。

有一種觀念認為，只有當大批投資者終於認栽、一邊揮舞白旗一邊將手中股票盡出之時市場才會觸底。理論上來講，倘若你能慧眼獨具地判斷出這個時刻，就能成功地在市場低點抄底，進而大賺一筆。

不過，這裡有兩個問題。首先，幾乎不可能判斷出投資者何時繳械投降。其次，就算你清楚地看到他們落荒而逃，這種訊息也未必能派上什麼用場。市場低點的確立並不一定以投資者的瘋狂拋售為准，正像我們常常看到的那樣，市場會在一個死氣沉沉的狀態下觸底，此時交易斷流、大多數投資者甚至都不願再為股市勞心費神了。熊市的盡頭往往是投資者的茫然麻木而非大舉潰退。

紐約市立大學柏魯克分校的金融學教授羅伯特•施沃茨(Robert A. Schwartz)說，這裡面隱含的意思是，當投資者最後放棄抵抗時我們自然會知道市場來到了穀底；但是，這個所謂的最後時刻可能只是低點之一，之後可能還有投資者繼續拋售，股指或會繼續緩慢下滑。這位教授告誡稱，在這條下坡路上你可能會遭遇若干偽穀底；如果不是一切都塵埃落定，你怎能知道這到底是真是假？

有趣的是，即便對抄底論深信不疑的市場老手也承認他們不知道低點在哪裡。Wachovia Securities首席市場策略師艾爾•戈德曼(Al Goldman)說，投降式拋售是一種思想狀態，沒有任何具體的定義；你無法對此加以度量，只有回頭看時才能最清楚地捕捉到它。Johnson Illington Advisors首席投資長休•詹森(Hugh A. Johnson)則幾乎是帶著渴望的語氣說，我希望自己能為你量化市場低點，這樣我就可以說：就是這裡，在這個點位時投資者已經逃之夭夭了；但這基本上是不可能的。多去和投資者接觸，你就會有個大概的概念市場是否已經觸底。

不過，如果之後再和投資者接觸一下，你的看法可能會完全不同。今天市場貌似觸底，而如果明天股市進一步下滑，那麼今天的穀底就不能作數了。戈德曼的話非常精闢：我認為10月10日（當天道指重挫近700點）時市場觸底了，不過如果市場照現在這樣跌個不停，那麼我只得承認自己判斷有誤，那時市場遠未潰不成軍。

這種情況多少有點像你一直以為自己養了一隻狗，直到有一天聽到它在對你喵喵叫。

事實上，熊市的終點往往不是拋售行為的加劇，而是漠然情緒的升溫。舉例來說，在定將長留市場黑名單的1974年12月6日，道指收盤報577.60點，較1973年1月重挫了45%。成交量為1,550萬股，幾天前成交量更是少到了僅有740萬股，與三年多以來的最低值持平。美國頂尖證券分析師之一的呂錫安•霍伯爾(Lucien Hooper)當日對《華爾街日報》表示，市場只是在等待艱難時刻過去。認輸的投資者蜂擁撤出市場的現象沒有發生，他們當中大多數人甚至根本就不進場交易。

老牌基金經理拉爾夫•瓦格爾(Ralph Wanger)回憶說，1974年股市見底時最有趣的事情莫過於市場的遲鈍狀態；並沒有什麼激烈的事情發生，整個市場像是一股緩緩流動的泥流，投資者來看看市場情況，看到跌了幾個百分點後就各回各家了；第二天再走一遭，循環往復、天天如此。直到有一天，在毫無預兆的情況下，市場恢復生機，重現牛市。到1975年1月6日時股指就上漲了10%，再過一年，道指就較1974年時的低點反彈了54%之多。

簡而言之，熊市終結的到來有時喧囂有時平靜。和明確辨別市場低點相比，你在自己家裡看見怪物的可能性都要來得更大一些。有這麼多的投資者都對道指的大幅振盪迷了心竅一般的關注，這就說明股指還沒有見底，投資者還未大批陷入麻木狀態。不過，可以肯定的一點是全球股市已經都處於拋壓之下了。如果你有閒錢，不妨買點；如果沒有，就攢點，然後買些股票。不過，不要自欺欺人地認為，你能在股指動向這麼不明朗的情況下尋得什麼明確信號。

Jason Zweig

从危机中学习——马蔚华

国际金融协会理事长查尔斯•达拉拉指出：“美国所发生的经济危机也将成为影响中国经济放缓的因素。我们不相信存在所谓经济的独立性。”新兴市场合伙基金CEO罗斯先生说：“预测未来的美国、欧洲各国均会保护自已的市场，并且发达国家之间会相互保护，新兴市场国家会因此面临前所未有的困难和挑战”。

金融风暴以及由此引发的全球经济增速放缓，将在以下几个方面对中国经济金融产生直接或间接影响。首先是对出口的影响。今年1至9月，我国贸易顺差为1809亿美元，同比下降2.6%，净减少49.2亿美元；出口10740亿美元，同比增长22.3%，增速比去年同期低4.8个百分点。1至9月，中国对受次贷危机影响较大的地区出口急降，对美国、欧盟前两大贸易伙伴的出口增速为11.2%和25.6%，同比下降4.6和5.2个百分点；对加拿大出口增长10.4%，对香港出口增长8.9%，同比下降16.9和12.7个百分点。

其次是对资产市场的影响。美国金融危机引发全球股市大幅震荡，房地产市场持续低迷，这对国内资产市场也产生了重要影响。截至目前，沪深股指比年初降幅超过60%，市值缩水五分之三，近期维持低位振荡局势。房地产市场也呈现低迷态势。“国房景气指数”自去年11月份达到高点后，至今年8月已连续9个月呈现下滑趋势。9月份，全国70个大中城市房屋销售价格仅上涨3.5%，涨幅已连续8个月出现回落。在金融危机影响下，部分资金加速撤离新兴市场，这将给国内资产价格带来更多不确定性。再次是对金融机构对外投资的影响。目前，中投公司出海不顺屡遭争议，在其投资美国货币市场基金可能遭遇亏损后增持黑石股权，更是被舆论推上风口浪尖，国内某保险公司进行国外银行股权投资也出现较大浮亏。与此同时，国内银行机构对外债券投资也面临着较大风险。对此，我们将在第二部分作进一步分析。

最后是对物价的影响。最近国际油价大幅回落，一度跌破70美元，国内CPI指数持续下降，通货膨胀压力有所缓解。但是，必须看到，美国金融危机对国内物价的潜在压力依然存在，中长期通胀风险不可忽视。一方面，为提振市场信心，包括美联储在内的全球央行联手降息，美元利率已经低至1.5%，且还有进一步下调的趋势，全球范围内的低利率将加大通胀风险；另一方面，为应对金融风暴，各国政府相继抛出救市计划，其中包括向金融体系注入数以千亿美元计的巨额流动性，这些措施也将为通胀埋下隐患。中国央行副行长易纲近日在IMF年会上警告称，这些紧急措施向市场注入的资金可能成为中长期内引发通货膨胀的潜在源头。

我们预计，本次金融危机对我国最为严重的冲击可能在明年。这一估计基于以下几条理由：

一是危机的传导需要时间，外部需求下降的压力还没有完全显现出来。今年前三季度出口增幅虽有所下降，但总体仍比较稳定，主要是因为前期订单还在消化之中，而目前新订单已显著萎缩，跌至2005年7月汇改以来的最低。我们估计明年的出口增速可能大幅跌落至5%。而出口大幅下降，又会通过上下游联系，导致相关多个产业的疲软。

二是市场信心出现危机，不管是投资信贷市场还是消费市场，均出现深度的萎缩，明年社会消费水平将明显下降。股市从6100多点跌到1800点以下，投资者普遍损失70～80%，消费能力和消费意愿大幅下降。

三是拉动我国经济增长的两大关键性行业——房地产和汽车陷入持续低迷状态。

总体而言，本次金融危机对中国产生了一定影响，但我认为，中国经济在今后相当长一段时间内还将保持较快的增长速度，其发展前景依然看好。为什么这样说呢？

首先，受益于农业工业化、农村城镇化进程的不断推进，中国的投资增速还将保持较高水平。2003年人均GDP迈上1000美元的新台阶后，我国经济进入了重化工业加速发展的工业化中期阶段，这一阶段资本和技术密集型逐步取代劳动密集型成为主要的生产方式，由此引发的产业链条变长、消费结构升级将直接带动各类经济体的蓬勃发展，进而推动我国经济持续发展。与此同时，自1993年以来，中国城市化率年均提高1.25个百分点，目前已经达到48%的水平，城市化进程的加快使大批农民向城市转移，极大地提高了对市政建设、城市基础设施的需求，构成了我国的固定资产投资以较快速度增长的源泉。

其次，在工业化和城镇化的过程没有结束之前，中国作为世界离岸工厂的地位不会改变，对外出口仍将保持较快增长。目前中国经济加速与世界经济融为一体，跨国贸易和跨国投资高速增长，净出口对我国GDP增长的贡献超过20%，中国企业的国际化经营也在加快推进，中国已经成为名副其实的“世界工厂”。近些年来沿海地区生产成本有所提高，但中西部还有巨大空间，“中国制造”的总体成本仍然低于世界水平，在未来一段时间内，中国仍将作为世界离岸工厂推动中国经济发展。

再次，中国正在悄然掀起一场消费革命，进而推动中国的消费水平不断增长。随着经济金融全球化、市场化与信息化的不断推进，以及收入水平的不断提升，中国居民的消费观念以前所未有的广度和深度迅速与国际接轨，信用卡分期付款、透支消费、按揭贷款以及财富管理等金融消费行为日趋活跃。目前个人消费信贷余额已超过3.2万亿元，是1997年的130倍；银行理财产品募集，从2005年的1952亿元迅速攀升到2007年的近8000亿元。

2002年，招商银行开始涉足信用卡领域时，很多人持怀疑态度，认为中国人的消费观念难以支撑信用卡业务的发展，但是短短5年过去，我国的信用卡累计发卡已突破1亿张。招行的信用卡原计划需要8年才能盈利，结果不到4年就实现了盈利，而且盈利结构中有40%左右来自于透支循环利息收入。现在的年轻人，是“有钱就投资，没钱就透支”。消费革命的掀起，为中国经济的持续发展提供了不竭的动力。

最后，中国区域经济主体尤其是地方政府发展经济的动力大、劲头足，这也是促进经济发展的一个重要因素。一方面，只有经济发展到一定程度，才有足够的财政收入支持教育文化和社会公共事业，从而实现社会的和谐与稳定；另一方面，传统的官员政绩考核体系也促使地方政府竭尽全力发展经济。

此外，中国经济区域间发展很不平衡，沿海与内陆、城市与农村间的差距较大，内陆和农村市场具有巨大的发展空间。而党的十七届三中全会决定继续推进农村改革发展，这也将进一步启动农村市场，为经济发展注入新的活力。

本次金融危机对中国的启示

当前复杂多变的国内外经济金融形势，对国内银行构成了很大的风险、经营与利润压力，商业银行面临着诸多严峻挑战。

（一）企业有效信贷需求减弱。
受外部需求减弱、国内经济增速放缓、社会投资意愿下降、企业盈利压力加大等诸多因素影响，企业有效信贷需求有所减弱，商业银行面临从“无钱可贷”到“有钱难贷”转变的困难局面。央行数据显示，9月末金融机构人民币各项贷款余额29.65万亿元，同比增长14.48%，增幅虽比上月末略高0.19个百分点，但仍然延续了2007年10月以来持续下降的趋势。央行第三季度银行家调查显示，第三季度信贷需求指数为67.4%，比上季回落1.4个百分点，尤其是房地产行业贷款需求降幅居各行业之首。

在经济龙头长三角地区，供需两弱的信贷格局已经悄然形成。基于对经济下行担忧的增强，商业银行信贷投放更为审慎，准入条件更为严格，大客户、大项目、中长期贷款趋势重现；而江浙企业反应敏捷，纷纷自主收缩，选择观望策略。今年1至8月，浙江省金融机构本外币贷款的月度同比增幅从20.0%降至15.4%，江苏省则从19.8%降至14.2%，基本呈现逐月回落的局面。今年1至8月份，浙江省本外币各项贷款同比少增451亿元，江苏省同比少增652亿元。长三角地区可能仅仅是一个缩影，企业有效需求减弱的局面或将持续。今年8月份，我行对公贷款首次出现单月下降，虽然降幅不大，原因也较复杂，但这应引起我们的高度关注。

（二）信贷风险加速暴露。
随着国内外经济增速放缓，部分行业与企业的经营压力加大，银行信贷风险不断累积。这突出地体现在：一是外向型企业风险不断显现。随着次贷危机拖累欧美实体经济，三季度以来外需萎缩、订单下降、出口减速的趋势不断明朗，给我国出口企业以及“两头在外”型企业造成了很大的冲击。以福建省为例，今年遭受美国企业拖欠账款的福建企业达500多家，金额高达约10亿美元，从与房地产相关的石材、刚材，到鞋子、服装、手机等众多日常消费品，都成为外方欠账的重灾区，这必然危及银行信贷资产。

又如，从去年下半年以来的部分韩资企业，到最近的台资企业中国金属，“两头在外”企业高管集体逃逸事件时有发生，这也对银行信贷资产质量构成一定的压力。另外，因金融危机持续蔓延，部分大型中资企业的跨国经营和投资出现亏损，风险急剧上升。近期港交所蓝筹股中信泰富在澳元期权产品上投资失误造成147亿港元亏损，为美国次贷危机以来港交所绩优股公司迄今最大的一宗亏损事件，也是金融危机爆发以来，全球公司因为投资外汇衍生产品产生的最大一单亏损。市场普遍认为，中信泰富的预警只是“冰山一角”，未来将有更多公司遭受类似打击，国内商业银行应提高警惕，高度关注此类风险。

二是房地产行业风险加速积聚。

当前，房地产市场继续保持大幅回调态势。商品房销售面积和销售额降幅持续扩大。截至9月末，全国商品房空置面积同比增长10.2%，比去年同期提高12.6个百分点。随着房地产销售下降、市值降低，房地产行业大额不良贷款企业数量、预警企业数量和不良贷款余额都出现了持续增长的情况，房地产贷款风险暴露呈加快趋势。与此同时，住房按揭贷款违约风险加速上升。目前深圳、广州等房价降幅较大的城市，房贷违约断供现象明显增多。截至8月末，全国个人按揭贷款违约笔数达到19万件，较年初增加1.3万件，其中上半年新增3585件，而三季度新增上万件，表明按揭贷款违约风险正在逐渐加大。

虽然我国目前房地产开发和个人住房按揭贷款质量总体稳定，但不能忽视一旦出现行业性、系统性风险对商业银行造成的冲击。三是部分重要行业风险加速积聚。因整体经营状况明显下滑甚至出现衰退，钢铁、电力、焦化、水泥、化纤纺织、造船等行业信贷风险加剧。在钢铁行业，近期国内钢材需求减弱，价格频频下挫，10月17日钢材价格综合指数比上月下跌28.0%，比去年同期下跌13.3%，跌势之猛、跌幅之大为近年来所罕见。在电力、化纤等“两高一资”行业，受能源、原材料价格普遍上涨和国内油电价格调整不到位等因素影响，出现盈利大幅下降甚至全行业亏损的现象。

今年1至8月，电力、化纤、有色等行业的规模以上工业企业利润同比分别下降81.6%、47.1%、7.4%。石油加工及炼焦业由去年同期盈利323亿元转为净亏损961亿元。这些重要行业、企业、产品价格出现的不利信号表明，目前的市场形势较以往更艰难，企业承受的压力较以往更大，银行管控信用风险的任务较以往更重。四是集团客户风险加大。据银监会对19家银行贷款余额在5000万元以上的大客户的统计，截至8月末，大额不良贷款客户数量、不良贷款余额、不良贷款率连续4个月呈现上升趋势。在市场趋冷的形势下，企业集团发生财务危机的可能性大大提高，相互担保的企业极易出现一个企业倒下去，一群企业出问题的现象，进而危及银行贷款安全。

（三）流动性风险不容忽视。

近期随着央行下调人民币存款准备金率、放宽信贷规模，以及人民币升值速度放缓、外币供求相对平衡，国内银行本外币流动性压力在一定程度上有所缓解。但鉴于美国金融危机不断蔓延与恶化，国际资本市场加剧动荡，国际资金通过变卖资产从新兴市场抽走资金迹象明显，货币存量波动加大。尤其是近期人民币对美元升值预期转变后，企业结售汇行为发生了较为明显的变化，目前银行普遍出现售汇显著增加、增幅大于结汇，甚至售汇绝对量也大于结汇的情况，这在短期内虽会增加银行外币存款余额，但长期来看可能预示着外资流出的动向，从而使银行外币存款下降，因此流动性风险仍然不容忽视。

与此同时，由于投资者信心极度脆弱，市场上任何风吹草动都会加大银行的流动性风险。一年以前，英国第五大抵押贷款机构北岩银行因信贷紧缩，无法获得融资而引发挤兑狂潮，最终被国有化。一年之后，美国最大储蓄金融机构华盛顿互惠银行在短短十多天内被提取存款167亿美元，出现流动性紧缺并最终倒闭破产，成为美国历史上规模最大的一次银行倒闭。今年9月23日起，东亚银行受“财务出现危机”等手机短信传言影响，连续几天出现挤兑现象，澳门国际银行和永亨银行也出现同样的挤提现象。诸多前车之鉴不能不让我们提高警惕，流动性风险始终是商业银行面临的核心风险。

（四）债券投资风险加大。

面对当前动荡不安、变幻莫测的国际金融市场，诸多金融机构相继陷入困境，银行面临的外币债券投资风险日趋加大。截至今年9月末，我国主要银行业金融机构境外证券投资总额为1598亿美元。其中，我国银行持有雷曼、AIG、华盛顿互惠银行等7家风险较大的金融机构相关金融产品风险敞口不足70亿美元，目前浮亏在15亿美元左右。仅从数字上看，次贷危机给我国银行业带来的直接损失并不大，但危机的间接影响还要密切关注和深入分析。由于国际大型金融机构债券的价格在短期内跌幅未止，导致债券估值亏损风险不断放大。同时，同欧美金融机构所做的金融衍生产品，有可能因交易对手破产或违约而引发风险。

（五）负债业务变数增大。

在复杂多变的国内外经济金融形势下，银行负债业务的变数也在加大。一方面，尽管最近宏观经济政策有所调整，但由于经济形势依然严峻，企业出现存货积压、现金周转困难并引发资金链紧张的几率大大增加，加之企业盈利能力总体下滑，银行公司负债业务难度加大。央行数据显示，今年1至9月份非金融性公司人民币存款增加2.18万亿元，同比少增6951亿元。

就我行而言，截至今年9月末，对公存款比年初新增773亿元，同比少增232亿元。与此同时，股票交易量处于低谷，第三方存管账户资金流出明显，同业存款低位徘徊现象短期内难以改观。另一方面，受资本市场持续低迷影响，银行负债结构呈现出“存款定期化、定期短期化”的特点。9月末，M2增速比M1高出6.86个百分点，M1和M2的“倒剪刀差”缺口不断扩大，显示存款定期化的趋势愈益明显；企事业单位定期存款和居民定期储蓄余额同比增长25.39%，比总体人民币存款余额增速高出6.6个百分点。

在存款定期化趋势加快的同时，出于提高投资灵活性或缓解企业资金链紧张的考虑，定期存款还出现了短期化的趋势。以我行为例，储蓄定期存款期限从去年年中的14.5个月下降到今年8月份的12.6个月，下降约2个月；对公定期存款期限由今年2月份的9.06个月下降到8月份的8.78个月，下降0.3个月。负债业务的新动向将给银行带来新的挑战。

（六）资产业务拓展艰难。
一是个人消费信贷增长乏力。由于主要城市房地产价格或高位徘徊，或深度调整，市场观望气氛浓厚，居民户贷款明显同比少增。今年1至9月份，全国个人消费贷款仅比年初增长3683亿元，同比少增3194亿元；增幅11.2%，同比下降17.4个百分点。从我行情况看，经过全行上下共同努力，截至9月末，我行零售贷款余额突破2000亿元，比年初增长293亿元，虽然同比少增321亿元，但完成全年任务应该不成问题。不过必须看到，明年的个贷形势将比今年更为严峻，如何在房地产市场风险不断加大的情况下，促进个贷业务又好又快发展，是摆在我们面前的严峻课题。

二是中小企业业务拓展艰难。据发改委统计，今年上半年全国有6.7万家规模以上的中小企业倒闭，其中纺织行业三分之二的中小企业面临重整，倒闭超过1万多家，被解聘工人超过2000万，温州30多万家中小企业约有20%左右处于停工或半停工状况。在这种情况下，中小企业风险增加，其贷款需求经常受到挤压，银行拓展中小企业业务面临困境。截至9月末，按照银监会统计口径，我行小企业贷款户数比年初减少193户。如何在有效控制风险的前提下发展中小企业业务，是摆在我行面前的又一个难题。

（七）中间业务增长乏力。

今年以来，在资本市场持续低迷的情况下，偏股型基金、QDII理财产品、证券等产品和业务交易量明显下降，中间业务尤其是零售代理类中间业务发展受到很大制约。今年以来截至9月末，我行代理证券、代理基金仅实现收入7.55亿元，同比减少10.5亿元，同比减幅近60%。此类收入按目前增势，即使只与上年基数相比，预计全年将少增缺口达12亿元以上。未来一段时间，资本市场走势依然存在诸多不确定性因素，中间业务收入增长的压力很大。与此同时，作为中间业务新的增长点，理财业务广受各行青睐，但银行也必须关注理财业务蕴涵的合规风险尤其是错误销售问题，以免损害银行声誉。最近在香港，逾千名雷曼迷你债券及相关产品的投资者举行游行示威，抗议银行误导他们购买有关金融产品，我们也应以此为戒，在努力拓展中间业务的同时要充分做好风险提示以及前期投资者损失的安抚工作，切实维护我行声誉。

（八）维持高盈利增长压力不断加大。

近几年来，国内银行始终保持着强劲的盈利增长水平。今年上半年，国内14家上市银行共实现税后利润超过2300亿元，同比增长超过60%，其中不少银行净利润增幅超过80%，盈利水平非常可观。在全球银行业陷入低潮的背景下，国内银行业的骄人业绩显得十分突出。但是，下半年乃至今后一段时期，国内银行能否继续保持强劲的盈利增长水平，将面临着越来越大的压力。一是银行的净利息收入增幅将有所放缓。一方面，由于企业信贷需求放缓，银行贷款定价能力有所削弱，定价水平将处于低位，与此同时，债券市场和同业市场收益率下降，银行生息资产收益率将出现下滑。

另一方面，储蓄存款的持续回流以及存款定期化趋势加剧将抬高计息负债的成本率。有专家指出，存款定期化将给银行业增加200多亿元的成本支出。另外，持续降息尤其是非对称降息将使银行存贷净利差收窄趋势愈益明显，加之经济增速放缓的态势不断凸现，银行的净利息收入增幅将出现回落。二是非利息净收入增势明显受阻。在今后一段时期，银行代理基金、证券等业务的拓展仍将比较困难，而受信贷资产需求不足、票据收益率不断下滑等因素影响，理财产品的开发与销售也可能出现下滑，同时传统的收费业务增长空间有限，因此明年银行非利息收入增长前景堪忧。三是拨备支出或将大幅增加。鉴于当前复杂多变的经济金融形势，明年银行的资产质量面临较大变数。有关研究表明，GDP增速与银行业不良资产率之间存在一定的关联。在我国，GDP每降低1个百分点，银行不良率约上升0.4个百分点。随着GDP增速放缓，银行资产质量有所恶化，信用成本不断上升，拨备计提将显著增加，进而影响净利润增幅。

三、当前形势下全行应正视和研究的若干重大问题
相对于过去的21年，当前及今后一段时期对我行而言是变化最快、困难最多、压力最大的时期，我行正面临着前所未有的严峻挑战。真正考验我们的时刻到了，面对当前形势，全行上下尤其是各级领导干部应本着严肃认真、高度负责的态度，正视和研究以下几个重大问题：

（一）如何努力保持盈利稳定增长。今年上半年我行净利润仍然维持前几年的高增长水平，达116.42%，但进入下半年以来，经营利润逐月减少，利润增幅呈现明显回落态势。当前我行各项主要经营指标依然总体正常，但背后隐藏的危机正越来越深刻地显现出来，利润增幅加速回落的态势更是令人担忧，这需要引起全行的高度重视。当前及今后一段时期，如果我行的利润增速出现较大幅度下滑甚至负增长，我们就难以向股东交代，难以向广大投资者交代，难以向社会各界交代，招行的声誉与形象就会严重受损，全行员工的收入水平也会受到影响，因此，我们必须谨防利润大幅滑坡现象的出现，尽最大努力保持持续稳定的盈利增长。从现在开始，全行要认真思考以下问题：一是在社会信贷有效需求减弱、银行净息差逐步缩小的现实背景下，如何努力提高我行的贷款收益率？

二是在活期存款定期化、定期存款短期化态势日益凸现的情况下，如何优化负债结构，加强资产负债管理？三是在资本市场持续低迷的情况下，如何着力拓展非利差收入来源？四是在利润增长面临诸多不利因素的情况下，如何加强营业费用管理，严格控制成本支出？五是在错综复杂的经营环境中，如何加强资产质量管理，努力避免风险侵蚀利润？六是如何科学合理地安排明年的业务发展计划？

（二）如何有效防范各种风险。

当前国内外经济金融形势复杂多变，各种风险相互交织、相互作用、相互促进，牵一发而动全身，稍有不慎，就可能遭遇灭顶之灾。虽然从年初至今，我行资产质量持续向好，但是面对如此错综复杂的经营环境，今年第四季度尤其是明后年资产质量管理的压力很大。在这种情况下，全行上下要保持高度警惕，认真思考有效防范各种风险的措施和方法。各分支机构要认真研究如何在拓展市场的同时加强风险防范意识、强化信贷管理、严格信贷审查和抓紧不良资产清收工作等课题；总行风险管理部门要抓紧研究如何进行及时的风险提示和预警、组织排查潜在风险、督促加快信贷结构调整，以及如何引导分支机构有效拓展业务市场等课题。

（三）如何深入推进经营战略调整。

4年前，根据经济金融形势发展变化以及现代银行业的发展趋势，结合自身实际，我们在国内同业中率先提出并实施了经营战略调整。经过几年努力，经营战略调整取得了积极成效。当前形势无疑给我行经营战略调整带来了很大的困难，特别是中小企业业务和个贷业务有可能面临更大的风险压力。但这并不意味着经营战略调整的方向有问题。深入推进经营战略调整，是我行中期发展战略规划的核心内容，

也是我行保持市场竞争优势的重大举措。招行之所以被境内外投资者视为国内最具成长性的银行，主要在于我行的零售业务、中间业务和中小企业业务占比等结构性指标在国内银行中名列前茅。因此，面对当前严峻形势，如何在有效防范风险的前提下继续推进经营战略调整，防止主要结构性指标出现大幅逆转，面对当前及未来一段时期利差收入增长将更为乏力的严峻形势，如何通过努力拓展中间业务的新增长点，提高非利差收入占比，这是需要我们加以认真研究和思考的。

（四）如何做好过紧日子的准备。

针对当前严峻形势，我们不难判断，银行业的冬天已经来临，各分行、各部门必须直面现实，做好过紧日子的准备。为此，我们要认真思考和研究以下两方面的问题：一方面，在全行盈利增长面临严峻考验的情况下，如何合理安排预算、提高资源利用效率，进行全方位的成本管理？如何做到捂紧“钱袋子”，厉行节俭，力戒浪费，做到各类开支能不花的就不花、能少花的就少花？如何做到优化人力资源配置，调整存量，严控增量，充分挖掘现有人员潜力？另一方面，在严格控制整体费用支出的同时，如何保证网点改造建设、特殊岗位人才引进、信息技术更新改造等战略性投入的稳定增长？

（五）如何切实提升管理。

当前形势下市场信心相当脆弱，银行面临着很大的声誉风险的压力，特别是因内部管理不当而引致的负面信息将对银行构成致命打击。因此，坚持稳健经营，强化内部管理显得尤为迫切而现实。客观地讲，当前形势对我行经营发展构成了严峻挑战，但也为我们提供了许多案例教训，为我行提升管理提供了有益借鉴。全行要认真思考和研究以下管理方面的问题：一是在当前企业生产经营难度不断加大的情况下，如何切实加强案件防控，以避免大连北田物产、西安达尔曼、湖南平安轻化等类似案件的再度发生？二是在金融市场动荡不安的环境中，如何切实加强理财产品创新与销售过程中的合规管理？三是各业务条线在开拓市场、谋求发展的同时，如何能够腾出更多的精力和资源用以中后台建设？四是如何切实做好永隆银行整合工作与纽约分行的稳健经营，加强对境外分支机构的经营管理？五是如何有序推进流程管理与服务管理工作，切实做好客户服务工作？

（六）如何进一步营造良好的金融企业文化。

作为高风险行业，银行金融业必须始终坚持审慎性原则，坚持安全性、流动性与盈利性的有机统一，必须高度注重构建以风险文化、合规文化、责任文化等为核心内容的金融企业文化。反思本次美国金融危机，我们应该重温“银行精神”，在经营管理中要时刻牢记“发展务必稳健、创新不忘风险”的经营理念，时刻牢记“一三五”定理，坚持效益、质量、规模协调发展，坚持理性对待同业、对待市场和对待自己，不断强化风险防范和内控合规。

（七）如何构建科学合理的绩效考核体系。

美国次贷危机爆发并演变为全球金融风暴，金融机构和评级机构难逃干系，而引导金融机构和评级机构贪婪行为的正是机构本身不合理的绩效考核体系。长期以来，在流动性充裕、市场繁荣的背景下，美国金融机构绩效考核体系的一个重要特征，是以短期利益和规模扩张为导向的，很多银行盲目追求眼前高额利润，以致忽视了风险防范，银行由负债经营性质机构变成了过度追求短期利益的盈利机构，而忽略了首先要确保投资者存款安全的责任本源，忽略了借钱总要还的基本道路理。就评级机构而言，不合理的收费制度和疯狂的市场竞争扭曲了评级机构的考核体系，使其违背职业操守，放弃了公正的评判标准。据美国国会提供的证据，穆迪员工评论自己的工作“不像是在进行职业的评级分析，而更像是在把自己的灵魂出售给魔鬼来换取金钱”。因此，如何建立健全科学合理的绩效考核体系，将短期盈利水平与长期盈利能力结合起来，将收益与风险结合起来，从制度上引导和规范各分支机构基于长期稳定的盈利增长而非单纯规模扩张的经营行为，进而切实走效益、质量、规模协调发展的新路子，是我们必须正视的永恒课题。

（八）如何进行有效的创新发展。

金融产品尤其是衍生产品创新过度是酿成此次金融危机的一个重要原因。而对我国而言，创新才刚起步，我们不是创新过度，而是创新不足。面对当前严峻形势，为了更好地拓展业务市场，我们依然离不开强有力的创新。失去了创新，业务发展就会严重受阻，市场竞争力就会受到影响。当前关键的问题，不在于要不要创新，而是如何进行有效创新，如何在防范风险的前提下促进创新，特别是促进资产业务、中间业务等的创新。

希望大家针对以上问题加以认真研究和思考，积极建言献策，总行将采纳和奖励其中有见地的意见和建议。当我们找到了解决问题的答案，自然也就找到了度过危机的办法。
谢谢大家！

回顾历史 探秘股市

上周令人胆战心惊的股市动荡把投资者搞懵了。仔细研究一下上世纪那场股市大崩盘以及此后几十年的历史，收获的将不仅是令人忧虑的发现，还有些许使人乐观的理由。

1932年7月9日是个华尔街永远不想再度经历的日子。那一天道琼斯工业股票平均价格指数收于41.63点，较三年前水平足足下跌了91%。那一天的股市总成交量只有区区235,000股。“兄弟，能给10美分吗”是那一年最流行的歌曲之一。喜剧演员艾迪•坎特尔(Eddie Cantor)的一段俏皮话充分概括了投资者的心头之痛：一位证券经纪商在推荐他买某只股票时曾说，买这支股票做养老之用。迪坎特冷笑道，“这句话真灵验啊，不到一周我就成个老头了。”

整个美国当时都深陷财政部长奥格登•米尔斯(Ogden Mills)所说的“恐惧心态”之中。工业生产在三年时间内下降了52%；企业利润下降了49%。坎特尔打趣说，“许多业务都前所未有地红火，就拿红墨水来说吧，谁不用它？”

银行流动资金极其紧缺，储户生怕失去自己的钱财，以致于几乎没人再开支票了。当时大多数交易都以现金进行。《纽约时报》(New York Times)的财经专栏作家亚历山大•达纳•诺伊斯(Alexander Dana Noyes)曾在一个住宅按揭贷款组合中投过资。正因为此，不断有陌生人来按响他的门铃，这是些仍能偿还他投资的那些按揭贷款的人，他们还来的是一把把又冷又硬的现钞。


Berenice Abbott/Commerce Graphics
1933年拍摄的纽约证交所外景就在道琼斯指数终于触底反弹前8天，才华横溢的投资家本杰明•格雷汉姆(Benjamin Graham)发表了《那些富裕但赔钱的公司应被清盘吗？》一文，这是他刊登在《福布斯》杂志(Forbes)上三篇煽动性文章的最后一篇，文章用大量事实指出，美国许多大企业破产清盘后比它们继续运营更值钱。许多年后，格雷汉姆成了巴菲特(Warren Buffett)的恩师。

据格雷汉姆统计，当时纽约证交所的上市企业中每12家中便有超过1家的资产负债表上现金及可交易证券的价值远远超过其股票市值。他在文中指出，虽然银行不再直接向大企业放贷，但那些依然在经营的公司却仍握有大量现金，以致于从理论上说，某位富有的投资者能在把公司的现金和银行账户洗劫一空之后，免费拥有剩下的业务。

格雷汉姆在文中总结道：“......在某次泡沫破灭后股价总会跌至过低水平。正如纽约证交所总裁作证时所言，在这种时候心惊胆战的人把我们的合众国拱手让出。换句话说，之所以发生这种情况是因为拥有企业的人没钱经营，而那些有钱的人又没有企业，还是趁着股票便宜抓紧买入吧。”

在经历了过去几周股市的大规模抛售后，投资者担心自己一觉醒来会发现1932年7月的恶梦又再度重演，这也情有可原。现在，似乎唯一值得问的问题是：股市能跌到多低？

的确，最坏的可能确实是1932年那一幕重新上演。但这种可能性有多大很值得怀疑。


AFP/Getty Images

摄于1987年10月19日耶鲁大学(Yale University)金融学教授兼MacroMarkets LLC首席经济学家罗伯特•席勒(Robert Shiller)专门跟踪研究他所谓的格雷汉姆市盈率(Graham P/E)，这一衡量市场价值的指标是他从格雷汉姆多年前的发现中总结出来的。格雷汉姆市盈率是用美国主要股票的价格除以其过去10年平均每股净利润、并经通货膨胀因素调整后得出的。在经历上周的大跌后，标准普尔500指数的格雷汉姆-席勒市盈率为15倍，比9月30日时的水平低了25%。

自1989年1月以来，格雷汉姆市盈率还未这样低过；而用席勒本人数据库中数字计算出的该指标1881年至今平均水平为16.3倍。

不过当股市背离历史常态后，它常常会有过头表现。格雷汉姆市盈率在当代创下的低点是1982年7、8两月的6.6倍，该指标第二次世界大战以来曾有数次长期低于10倍，最近一次是从1977年直到1984年。要使标准普尔500指数目前的格雷汉姆市盈率降至10倍，该指数需降至600点左右。这大约相当于标普500指数从上周水平下降30%；或相当于道琼斯指数跌破6000点。

股市在本轮下跌中真会矫枉过正到如此水平吗？席勒认为很有可能，因为以前出现过这种情况。他说，我感觉股指较目前水平还会下跌很多。

格雷汉姆市盈率要降到1982年的低点，标普500需要跌到400点左右，也就是较今天点位低50%的水平。同样的跌幅道琼斯指数将触及4000点左右。

当然，席勒实际上并不是在预言会发生这样的事。他说：我们是在应对基本的、深入的不确定性。我们不能具体量化任何事情。我真地不想作预测，因此这只是种直觉认识。但席勒并非突发奇想。他在2000年初互联网泡沫登峰造极的时候出版的《非理性繁荣》(Irrational Exuberance)一书中就曾预言纳斯达克的崩盘。该书2005年再版时指出，住房市场被普遍高估了，而当时其他学者鲜有持同样看法者。

席勒不愿做正式预测，这应能说服我们远离我们可能没法确切知道的未来，而更多关注眼下这个时候投资者确知的少数事情。

令人惊奇的是，今天的情况与格雷汉姆当年对大萧条混乱时期的描述非常接近。不论市场可能还会下跌多少或者根本不再下跌，市场上现在已经有大量廉价股票，很难让人不动心买进。在标普研究机构Compustat跟踪的9,194只股票中，有3,518只股票的往绩市盈率不到8倍，也就是还不到股市整体长期平均市盈率的一半。接近一成股票（876只）的股价低于每股现金值，这个比例与格雷汉姆1932年得出的比例基本一致。比如，嘉信理财(Charles Schwab Corp.)持有278亿美元现金，而总市值只有210亿美元。

这些数字表明，股市对未来信心出现大幅度崩塌。并且，就像格雷汉姆1932年写的那样，不管怎么说股市都错了，就像它一直以来在对未来的重大判断上总是出错一样。

实际上，市场现在执着于这轮下跌是否会演变成灾难性崩盘的问题，这种态度可能又错了。罗格斯大学经济学教授怀特(Eugene White)是1929年股市崩盘问题的研究专家。他认为，今年跟大萧条时期唯一的一个真正的相似之处是，市场再次出现了受恐慌而非事实推动的局面。尽管迄今为止政府的反应可谓笨拙，但政府2008年的行动与胡佛时期的甩手政策和Fed在1929-1932年期间严格的职能分割非常不同。怀特说，决策者现在的决定要明智得多，我们的方向没有错。


Associated Press
2008年10月10日，一名交易员在交易大厅内。最重要的是，投资者似乎处于一种休克状态，彷佛被市场的极度动荡当头一棒打得几近瘫痪。费城投资公司Aronson + Johnson + Ortiz LP的合伙人阿隆森(Theodore Aronson)在这场熊市中坚持得怎样？他说，我们有101家客户，代表他们的顾问数量也差不多是这个数字。现在我们基本接不到咨询电话了，每天只有十来个。我交谈过的美国各地的金融规划师中，大部分人告诉我的都一样：他们的电话不响了，而且只有很少的客户找他们寻求宽慰。似乎整个国家都被陷入了心理学家所谓的无力对抗金融损失的“错置效应”中。要缓解损失金钱的痛苦，人们很自然地会拒绝承认自己的投资遭到了多么大的损害。几周前，投资者还是气喘吁吁，现在，他们集体进入麻木状态。

市场目前的心境让人想起艾米莉•狄更生(Emily Dickinson)的那首诗── 《巨痛后的肃穆》(After Great Pain a Formal Feeling Comes)：

这是铅般沉重的时刻，

就算挺过了，也仍会记得，

像是经历冰冻的人们忆起那场雪，

先是寒冷──继而麻木──最后让它走远。

这种集体性的“不省人事”很可能是许多投资者“释然”前的最后一个阶段，交易老手们将这样的市场心理阶段称为“投降”。不省人事能防止投资者草率从事，让许多长期投资者不至于在接近底部时离场。不过，当这种不省人事被打破、许多投资者最终释然的时候，市场就将迎来再次上升。

没有人能在“投降”发生前发现它。但也许离现在不远了。就像格雷汉姆写的那样，在接近底部的时候，那些有实业或有资金可以投资的人可能会胜过那些干等着底部最终却错过它的人。

Jason Zweig

（编者按：本文作者Jason Zweig是《华尔街日报》的个人理财专家，他在这里向不知如何打理投资的读者介绍一些理财小窍门）

慢性崩盘令投资者无所适从

2008年10月13日11:54

股票市场过去两周来令人头晕目眩的大幅波动令投资者无所适从，从纽约的摩天大厦到加州的餐桌上，人们都努力想搞清楚当前究竟应该是持有、卖出，还是买进，虽然后一种选择似乎有点不大靠谱。

在这场股市搏杀的第一线呈现如下景象：

在纽约曼哈顿一座大厦内，对冲基金经理彼得·赛雷斯(Peter Siris)看到美国众议院9月29日否决了金融救助法案时，感到大为震惊。很快，他就心急火燎地将手头那些不大“靠得住”的股票悉数抛出。

而在加州伯克利，国际商业机器公司(IBM)28岁的软件销售员Yue Cathy Chang那晚也匆忙去看自己的投资组合。“太恐怖了，”这是她在给自家投资顾问打电话前对丈夫说的话，而这位顾问已经在替他们卖出一些股票了。

富士胶卷美国公司(Fuji Photo Film USA Inc.)53岁的会计师彼得·德·尼古拉(Peter De Nicola)向他心存疑虑的妻子保证说，市场将会稳定下来。他曾经安全渡过1987年的股灾，用他的话说，“耐心帮了大忙”。

而在马萨诸塞州的Needham，投资经理黛布拉·布雷德(Debra Brede)整天都在接客户打来的电话。由于预见到救助法案终将在国会过关，她决定暂且按兵不动，渡过了这段她现在称之为“绝对是地狱”的日子。

伦敦的投资组合经理布伦诺·贝里(Bruno Berry)则认为众议院否决救助计划为投资者创造了一个买进良机。

到9月29日收盘时，道琼斯工业股票平均价格指数已暴跌了777.68点，收于10365.45点。这是道琼斯指数历史上点数下跌最多的一个交易日。这一天也标志着美国股市慢性崩盘的开始。在接下来的两周，金融领域一系列负面消息不断打击着股市。这段时间虽然全球各国政府出台了一系列史无前例的市场干预措施，但道琼斯指数仍累计下跌2691.94点，跌幅24.2%。该指数上周五收于8451.19点，这一周的表现为历史最差。

随着股指跌跌不休，投资者丢弃了长期以来坚持的制胜之道，但对接下来该怎么做却一无所知。


周二卖出法


IBM的Yue Cathy Chang38岁的投资顾问Paul Quinn已不得不放弃自己投资组合中100%是股票的长期策略。他持有20只股票，每周日考察一次这些股票的表现。如果哪只股票出现下跌或没有达到其他一些标准，他就会在接下来的周二卖出这只股票，代之以一只符合这些标准的股票。他一贯严格遵循这一投资策略。

而在救助计划在国会众议院被否决的第二天，也是个周二，Quinn纯粹出于上述技术原因卖出了7只股票。换句话说，他抛售的原因是这些股票跌得太厉害了。

但他没能找到合适的股票来取代这些被卖出的股票。

那个周二早晨的8:30，伦敦的投资组合经理贝里和伦敦Aviva Investors的其他投资组合经理开会讨论下一步投资策略。会后42岁的贝里开始买进法国兴业银行(Societe Generale SA)、安盛(Axa)和安联(Allianz)等银行和保险类股。他说，当时我们认为股市可能已经跌到底部了，让我们把股市疲弱当作买进的机会吧。

而会计师尼古拉也开始变得焦躁不安，他此前一直发誓不会将手中的股票卖出。尼古拉持仓量最大的一只股票是美国银行(Bank of America)，他总在回想着该行首席执行长9月份接受采访时的情景，当时这位老总曾暗示该行派息或许会减半。美国银行那时已收购了Countrywide和美林公司(Merrill Lynch)。

尼古拉向同为美国银行股东的妻子夏洛特(Charlotte)讨主意。“他们为什么要那么做？”他问道，“他们正在大肆收购。他们不应该削减派息。”

10月1日那天，53岁的投资经理布雷德为自己买进了500股高盛公司(Goldman Sachs)股票。她的公司D.K. Brede Investment Management Co.为投资者掌管着约8亿美元资金，这些投资者大多是非常有钱的散户。

那晚她坐在起居室，看电视上播放的救助法案在国会参议院过关的一幕。

她记得自己当时喊道，“感谢上帝！”

布雷德当时想，投资者应该会欣喜地推动股市上扬。

但股市次日出现了下跌。通用电气(General Electric Co.)同保险类股一样受到重创。大都会保险(MetLife)下跌了15%。对保险类股下跌的一个解释是上一天内华达州参议员哈里·雷德(Harry Reid)的讲话。他说在民主党的一次核心会议上曾有人提到一家大型保险公司已处于破产边缘。他的办公室后来出面冲淡此番讲话的影响。

当天，道琼斯指数下跌348.22点，至10482.85点，跌幅3.2%。


全球性恐慌


64岁的赛雷斯负责曼哈顿资产管理公司Guerrilla Capital Management的投资，该公司约有1亿美元资产，持有许多中国企业的股票。

他说，这都是些拥有良好基本面的公司，都是太阳能等同金融业联系不大的企业。不过，其中一些股票在两周内下跌了80%。他称，他持有的香水零售商Perfumania的股价下跌了50%以上，原因是投资者都在抛售知名度低的股票。

在Chang女士位于加州的家中，气氛变得紧张起来。他们一直替生活在北京和奥地利两地的婆婆投资。她会根据汇率的波动情况将资金转到其它国家的账户中买卖外汇。

但随着问题不再局限于美国，这些钱越来越难以找到安全之地。Chang女士说，这些天她的丈夫常同电话另一端的母亲争吵，不时绝望地说：“随你便吧。”

10月3日（周五），看来出现了一线希望，救助法案的修正版在众议院获得通过，布什总统迅速签署使之成为法律。

当天，道琼斯指数收盘下跌157.47点，至10325.38点。


背弃美国银行


那个周五晚上，斯坦福的尼古拉设置了一些止损指令，让系统在几只股票的价格跌破某一价位时卖出。

周一早盘股市继续下跌。尼古拉说，这是最后一根救命稻草了。如果7,000亿美元还无济于事，我不知道还能有什么。

他卖出了所持有的全部股票，价值约为几十万美元。

这其中就包括美国银行, 不过他的妻子决定持有她那部分股票。他抛售了威士国际组织(Visa)、诺华制药(Novartis)和巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司(Berkshire Hathaway)的股票。他说，连老巴菲特(Warren Buffett)也未能幸免。他还卖出了Eagle Bulk Shipping和惠普(Hewlett Packard)，尽管前者的派息较高。

他说，这不是正常的熊市，目前的情况同1987年时不同。

与此同时，他的妻子继续持有美国银行的股票，她觉得她的持股要少的多，而且由于年轻10岁，她能承担冒这样的风险。

当天，许多投资者都粘在电视机前，观看雷曼兄弟(Lehman Brothers Holdings Inc.)首席执行长富尔德(Richard Fuld)在众议院监管和政府改革委员会(Committee on Oversight and Government Reform)作证。富尔德说，信心的缺失迫使他的公司在上个月申请了破产保护。

他说，市场对众多因素做出的剧烈反应影响到了整个金融系统。这些问题并不局限于华尔街，甚至美国的普通企业。这是整个全球经济的危机。

当天，道琼斯指数下跌369.88点，至9955.50点，跌幅3.6%。这是道琼斯指数2004年10月26日以来首次跌破1万点大关。原油价格下挫6.1%，跌破了每桶90美元。全球股市都出现了暴跌。在以美元计值的RTS指数创纪录地下跌19.1%之后，莫斯科暂停了股市交易。

美国银行下跌了6%，是道琼斯成份股中跌幅最大的股票。收盘后，该公司宣布了下调股息和发行约100亿美元股票的消息。

次日早晨，布雷德看了福尔德作证的重播。“我的感觉是，这将会火上浇油。纳税人现在已经非常愤怒了。他们感觉就像自己不得不为华尔街的错误买单”。

当天晚些时候，她安抚一位惶恐不安、在抛售手中全部股票和满仓买进股票之间摇摆不定的投资者，说服他保持原有配置不动。


卖出7只股票


投资顾问奎恩那个周二又卖出了7只股票，其中包括位于加州的Quality Systems Inc.，这是一家面向医疗和牙医诊所的软件开发商。

奎恩说，医疗行业状况很好，根本没有理由下行。

通常情况他持有20只股票，但他现在手里只有6只，找不到另外14只合适的股票来填补空缺。他在周二给客户的报告里说，我们现在就像身处未知水域，周围情况不明。

Chang女士和她正在念博士的丈夫Jike Chong给奎恩打电话，希望了解其他投资品种。他对他们说：现在真的没有哪里可以去。每个人都涌向黄金市场，国债收益率已降到接近零水平。

上周二，联邦储备委员会(Fed)宣布，将直接向企业放贷，并购买商业票据。

当天，道琼斯指数下跌508.39点，跌幅达5.1%。

投资经理布雷德还得安抚有她几个十几岁的孩子。她也管理他们的股票投资。她对他们说：听着，孩子们，你们的股票又跌了。

儿子问她，用这些钱可以做点其他什么投资，她回答说：就这样，别动。


IBM强劲收益于事无补


上周三晚，当Chang女士就职的IBM发布强劲的收益预告时，她感到很欣慰。

布雷德说，这个好消息就像一剂强心针。

但那天，道琼斯指数下跌678.91点至8579.19点，跌幅7.3%。IBM的股价也从前一天的90.55美元跌至89美元。布雷德说，真是疯了。人们把所有东西都往外抛。

那天夜里，富士胶卷的会计师尼古拉跟她丈夫的姑妈通了电话，说她越来越害怕。她担心他们的社会保障帐户、他们的退休储蓄，还有她丈夫的工作。她说，她担心可能会失去28年前买的房子。姑妈半开玩笑地安慰她说，“你可以搬到我这里来住。”

周四下午，当伦敦股市转为小幅上涨时，投资组合经理贝里和他的同事们再次会面，讨论未来几个月该如何安排自己的头寸。等他们回到办公室时，欧洲股市下跌了大约3%。

贝里说，这或许是一个信号──市场开始进入回调阶段，我们离触底更近了。他开始准备重新买进。

不过，当天晚上他没有和同事一起到附近一家他们周四常去的酒吧。“人人都闷闷不乐”。

周五，七大工业国(G7)讨论了有关应对全球金融危机的指导原则。道琼斯指数又跌去700多点，随后因投资者大举抄底买进而收复部分失地，最终跌幅收窄至128点。

纽约对冲基金经理赛雷斯为其基金增持了中国电器销售商3C集团(China 3C Group)的股票。

他还买进了一些汽车经销商的股票。他认为，的确，人们现在可能不太会买新车，但他们原来的车总是需要服务的。

通常他的投资组合中有75%是股票，但目前这个比例只有40%。他持有的空头数字也是一直以来最高的。他说：这是我经历过的最糟糕的一年。

投资经理布雷德说，她自己的投资组合现在仍然满仓持股。对客户，她最近买进的股票包括美国银行(Bank of America)、高盛(Goldman Sachs)、强生(Johnson & Johnson)、可口可乐(Coca-Cola)、宝洁(Procter & Gamble)和微软(Microsoft)。

她对客户说，你会使用强生的产品，宝洁是生产卫生纸和洗衣粉的，而人人都喝可乐。

Ianthe Jeanne Dugan / Annelena Lobb / Neil Shah

招行纽约分行行长方辉：纽约分行8年两步走

在華爾街深陷金融危機之際，紐約當地時間10月8日，招商銀行紐約分行正式開業。這是自1991年美國實行《加強外資銀行監管法》以來，中資銀行獲準在美開設的第一家分支機構。

與一年前招行獲得美聯儲批準設立紐約分行時大為不同，如今的曼哈頓邁入200多年歷史上最艱難的時世之時，來自中國的招商銀行展示的雄心與誠意，獲得了美國政要和金融高管們的認可和讚賞。

紐約市市長彭博對招行給予美國金融業的信任和支持，特別致以感謝；紐約聯儲主席蓋斯納表示："和巴菲特一樣，招商銀行現在的到來正是一個很好的機會。"

"在全球深陷金融危機時，海外中資機構出于安全的考慮，更希望選擇中國的銀行提供服務，這也是紐約分行的機遇。"10月8日下午，紐約分行行長方輝向記者描述未來的8年規劃：首先致力于依托招行國內資源，將紐約分行打造成專業的美元清算和貿易融資銀行；在更長遠的將來，紐約分行將參與到中美投資的時代潮流中，分享和推動中美間的國際投資項目。

　　華爾街上空來自中國的陽光

2008年冬天的華爾街，與一年前的11月19日招行獲得美聯儲批準設立分行時，已經境況迥異。

這是最好的時代，這是最壞的時代--英國作家狄更斯在19世紀的經典名言，真實的寫照著華爾街在過去一年的風雲突變。在不到一年的時間裏，由次貸危機演進成的金融危機席卷華爾街，徹底改變了華爾街的百年版圖。美國五大投資銀行中，百年老店雷曼兄弟申請破產，貝爾斯登被摩根大通收購，美林證券被美國銀行收購，高盛和摩根斯坦利轉型為金融控股集團。

盡管美國政府7000億美元的救市計劃已經獲批，恐慌情緒和流動性緊縮的趨勢依然在蔓延。

"華爾街現在每天都是壞消息，招商銀行紐約分行的開業，恰似冬天裏的一絲溫暖，穿透曼哈頓上空層層陰霾的一縷陽光。"10月8日下午，紐約分行行長方輝向記者介紹。

招商銀行紐約分行的開業，獲得了美國政界和金融界的高度評價。

10月7日上午，紐約聯儲主席蓋斯納會見招商銀行馬蔚華行長時說："和巴菲特一樣，招商銀行現在的到來正是一個很好的機會"；紐約市長彭博在會見馬蔚華行長和接受媒體採訪時，也對招行給予美國金融業的信任和支持，特別致以感謝。

"招商銀行紐約分行的開業，毫無疑問給這個冬天帶來了希望。"招行馬蔚華行長在紐約分行開業儀式上表示，當華爾街正在裁員的時候，招行在招聘員工；當許多金融機構在這裏倒閉的時候，招行在這裏誕生。據了解，紐約分行目前30余名員工中，有20多名員工是當地招聘的美國員工，全部都是在紐約金融業工作多年的資深從業人員。

在應對此次華爾街金融危機的全球聯手救市行動中，中國被國際金融市場寄予厚望；相對于美國和歐洲一些金融機構的深陷泥淖甚至破產，中國金融機構的狀況也相對較好。

"招行紐約分行能夠在這個充滿挑戰的歷史條件下迎難而上，為招商銀行在這裏贏得榮譽，為中國的金融業在這裏贏得發展的空間，贏得榮譽，我們充滿信心。"招行馬蔚華行長在紐約分行開業儀式上表示。

　　服務中資機構 挑戰與機遇並存

從計劃開設美國辦事處到紐約分行開業，招商銀行走過了整整10年的跋涉之旅，期間費了不少的周折，然而，要辦好一間銀行比獲得執照更困難。

招行紐約分行位于紐約曼哈頓麥迪遜大街535號18樓，毗鄰花旗銀行、摩根大通銀行總部，在華爾街深陷金融風暴之際開業，既面臨著挑戰，也存在機遇。

中集(美國)公司和中遠(美洲)公司成為招行紐約分行的首批客戶。實際上，在招行紐約分行即將開業的消息傳出後，不少在美中資企業踴躍申請開戶辦理業務。

"在美中資企業對在招行辦理業務非常積極，有的企業計劃將大筆的資金轉到招行，金額超出我們的預計。"10月8日，紐約分行行長方輝介紹。

實際上，由于美國當地的銀行等金融機構幾乎全部受累于次貸危機引發的金融動蕩，一些中資機構總部出于安全等考慮，最近紛紛向海外機構發出指示，要求選擇更為安全的中資銀行開辦業務。

為中資企業拓展美國市場提供強有力的金融支持，這也是招行設立紐約分行的初衷和義不容辭的責任。"這種情況的出現出乎我們的預料，與此前海外中資機構習慣在外資銀行開辦業務的狀況有很大的不同。從這個意義上講，紐約分行也面臨發展的機遇。"招行紐約分行行長方輝介紹。

"盡管現在我們還有很多的挑戰和困難，但是我們對紐約分行的發展充滿信心。我們雖然面對寒意，但我們把它看作一個重要的機會。"招行馬蔚華行長表示。

　　紐約分行8年規劃

招行紐約分行是1991年美國施行《加強外資銀行監管法》以來，中資銀行獲準開設的第一家分支機構，也是招行在西方成熟的金融市場開設的第一家分支機構。它在金融創新和風險管理上的一顰一動，都有為讓人關注。

"合規穩健經營是招商銀行一直以來的原則，紐約分行在堅持合規穩健的前提下，業務開展上將從易到難，用5到8年的時間分兩步走完成既定目標。"招行紐約分行行長方輝介紹。

紐約分行目前主要是依托招行在國內的資源和既有優勢，開展美元清算、國際貿易結算、國際貿易融資等業務，繼而將紐約分行打造成專業化的美元清算和貿易融資銀行。

據了解，目前中國與美國的美元清算業務規模在每年300億美元以上，國際貿易結算業務每年在300億至400億美元之間，這些業務都有廣闊的發展空間；此外貿易融資業務本身就是招商銀行的強項，在股份制銀行中長期處于第一的位置。"在這些方面，紐約分行將發揮更大的作用。"方輝認為。

在完成初步的布局之後，紐約分行將致力于成為專業化的美元清算和貿易融資銀行，利用國內絕大部分商業銀行沒有紐約分支機構的時機，將國內其他銀行的結算業務和審貸業務爭取過來，不僅做客戶的銀行，還將做銀行的銀行。

"前4年到5年，我們著眼于專業化；下一步我們將積極參與中美投資業務。"方輝介紹。

僅僅做結算業務，並非招商銀行開設紐約分行的遠大理想的全部，紐約分行的未來將會參與到前景更為廣闊的中美投資業務中來，分享中美投資業務的商業利益。

央行：9月份居民户存款同比多增2.49万亿元

　据中国人民银行网站消息，央行最新数据显示，居民户存款增加3.25万亿元，同比多增2.49万亿元。 中新社发 冯磊 摄

　　中新网10月14日电 据中国人民银行网站消息，央行最新数据显示，居民户存款增加3.25万亿元，同比多增2.49万亿元。

　　2008年9月末，金融机构本外币各项存款余额为46.68万亿元，同比增长18.20%。金融机构人民币各项存款余额为45.49万亿元，同比增长18.79%，比上月末低0.49个百分点。1-9月份人民币各项存款增加6.56万亿元，同比多增1.81万亿元。

　　从分部门情况看：居民户存款增加3.25万亿元，同比多增2.49万亿元；非金融性公司存款增加2.18万亿元，同比少增6951亿元；财政存款增加1万亿元，同比少增415亿元。当月人民币各项存款增加4769亿元，同比少增796亿元。

　　9月末外汇各项存款余额1742亿美元，同比增长9.37%，1-9月份外汇各项存款增加134亿美元，同比多增155亿美元。当月外汇各项存款减少1.75亿美元，同比少减33亿美元。

中国金融运行总体平稳 外汇储备达19056亿美元

　中新网10月14日电 据中国人民银行网站消息，年初以来，中国人民银行按照党中央、国务院的统一部署，采取综合措施，灵活审慎地把握金融调控的重点、节奏和力度，维护总量平衡，为经济平稳较快发展创造良好的货币环境。总体看，目前金融运行平稳。

　　一、货币供应量增长15.29%

　　2008年9月末，广义货币供应量(M2)余额为45.29万亿元,同比增长15.29%，比上月末低0.71个百分点；狭义货币供应量(M1)余额为15.57万亿元,同比增长9.43%，比上月末低2.05个百分点；市场货币流通量(M0)余额为3.17万亿元,同比增长9.28%。1-9月份净投放现金1350亿元,同比少投放608亿元。

　　二、金融机构人民币各项存款增加较多

　　2008年9月末，金融机构本外币各项存款余额为46.68万亿元，同比增长18.20%。金融机构人民币各项存款余额为45.49万亿元，同比增长18.79%，比上月末低0.49个百分点。1-9月份人民币各项存款增加6.56万亿元，同比多增1.81万亿元。从分部门情况看：居民户存款增加3.25万亿元，同比多增2.49万亿元；非金融性公司存款增加2.18万亿元，同比少增6951亿元；财政存款增加1万亿元，同比少增415亿元。当月人民币各项存款增加4769亿元，同比少增796亿元。

　　9月末外汇各项存款余额1742亿美元，同比增长9.37%，1-9月份外汇各项存款增加134亿美元，同比多增155亿美元。当月外汇各项存款减少1.75亿美元，同比少减33亿美元。

　　三、金融机构人民币各项贷款稳定增长

　　9月末，金融机构本外币各项贷款余额为31.48万亿元，同比增长14.73%。金融机构人民币各项贷款余额29.65万亿元，同比增长14.48%，比上月末高0.19个百分点。1-9月份人民币各项贷款增加3.48万亿元，同比多增1201亿元。从分部门情况看：居民户贷款增加6210亿元，同比少增4359亿元，其中，短期贷款增加2735亿元；中长期贷款增加3475亿元；非金融性公司及其他部门贷款增加2.86万亿元，同比多增5560亿元，其中，短期贷款增加1.04万亿元；中长期贷款增加1.63万亿元；票据融资增加1601亿元。当月人民币贷款增加3745亿元，同比多增910亿元。

　　9月末金融机构外汇贷款余额为2692亿美元，同比增长30.86%，1-9月份外汇各项贷款增加492亿美元，同比多增122亿美元。当月外汇各项贷款减少25亿美元，同比多减少111亿美元(去年同期增加86亿美元)。

　　四、银行间市场交易活跃、利率平稳

　　2008年9月份银行间市场人民币交易累计成交9.49万亿元,日均成交4519亿元,日均成交同比增长17.0%,同比多成交656亿元。

　　9月份银行间市场同业拆借月加权平均利率2.89%，比上月高0.09个百分点，比去年同期低0.47个百分点；质押式债券回购月加权平均利率2.90%,比上月高0.04个百分点,比去年同期低1.13个百分点。

　　9月末全部金融机构超额储备率为2.07%,比上月末高0.14个百分点，比去年同期低0.77个百分点。

　　五、国家外汇储备增加

　　2008年9月末，国家外汇储备余额为19056亿美元，同比增长32.92%。1-9月国家外汇储备增加3773亿美元，同比多增100亿美元。9月份外汇储备增加214亿美元，同比少增36亿美元。9月末人民币汇率为1美元兑6.8183元人民币。

林森池的跌市投資法

上月本港連番跌市，嚇得散戶人心虛弱，不敢趁低吸納。香港著名金融評論家林森池說，跌市買股很講求心理質素，千萬不要把股份震出來，相反是大膽吸納。

「九一八大跌市那天早上，我以二十四元買入國壽，以六十六點七五元買入中國移動」林森池說，每次都是大跌市入貨，升市不買。「每跌兩元我就買入國壽，二十四元買完後，當天我再訂下另一買盤，限價二十二元。下午約好牙醫鑲牙，連股價也不過問，以平常心執貨，沒料到九一八下午股市戲劇性回升; 可能股市中有春江鴨，能預期中央有救市措施出台，股價急升，我就沒有再追貨。」

大跌市做勇士
林森池在大跌市中絲毫沒有恐懼，心境不只平靜，反是胸口掛上「勇」字。反問及其在大跌市的心理狀態，他說：「美國金融海嘯乃是世紀一遇，香港股市一個早上跌了一千三百點，亦要把它看成是一件世紀盛事，一定要參與。」他聲線加強，續說：「1967年任職教師期間，認識一位退役英軍上校，二次大戰時他曾跟蒙哥馬利將軍，談起登陸諾曼第戰役，津津樂道能夠以參與為榮，一位轟轟烈烈的戰士一定令人肅然起敬，縮頭烏龜只是懦夫行為。」上世紀三十年代九一八及八一七都是歷史上抗日戰爭的重要時刻，他自問生不逢時，枉有一腔熱血未能參加抗日戰爭，卻慶幸在股市中參與2007年的八一七及2008年的九一八大趺市，總算可以考驗自己的EQ。他斬釘截鐵的說，不管輸贏，買了再說，愈買愈多。他的買股策略，與美國股神畢非特一致：「在人人恐懼時貪婪。」

投資「未學行，先學坐」
林森池的愛股國壽於2007年派息0.42元人民幣，2008年中國移動亦將會派2.8港元。「中國電訊業近期重組，投行借機唱淡中國移動，斬ACCUMULATOR餘下的倉，但公司的基本因素沒有改變，8月上客量達到七百一十七萬人次，與上年同期比教，仍大幅增加28%。以六十六點七五元買入，2008年市盈率十一倍，股息4.2%，不怕買來坐啊。」至於中國人壽，也沒有受次按影響業績，保費更加大幅上升，前景秀麗，逄低必買。

林森池認為，買中資股的最大風險是A股爆破，「現在這個炸彈已經爆破了，還怕什麼？中央不只出口術，也在行動上帶頭買股，展示了救市的決心。」他說，A股市場應該已見底，投資者可逄低買入優質中資股。

美國樓市2009年見底
面對美國金融海嘯，美國政府宣佈準備以七千億美元包底買入那些樓按債券。林森池相信，美國的金融海嘯應可獲得控制。「美國這麼大型的金融機構如雷曼兄弟、AIG等都出了事，美國政府被迫購入這些房貸爛脹，高盛及摩根士丹利亦轉型為商業銀行控股公司，相信信心危機可以緩和下來，但預期仍會有一些對沖基金及小型銀行倒閉。」

林森池相信美國政府救市，目的要保住經濟不要陷入嚴重衰退，以換取時間讓金融機構喘定。他預期美國的房地產市道將於2009年見低。不過，美國地產的復甦速度可能緩慢，他相信美國的出口及消費環節反彈會較快。

對於美國動用總計上萬億美元救房地產壞脹，他認為美鈔肯定愈來愈不值錢，而人民幣資產長線升值，故未來兩年最穩妥的投資仍是人民幣資產。「美國與中國的經濟發展已經分道揚鑣(decoupling)。」林森池說，由出口雖然放緩，但人民幣儲蓄率偏高，國家財政有盈餘，仍可以利用內部消費及投資(如通訊、能源、機建)帶動經濟，2009年經濟應可以保持8%增長；至於美國，其財政赤字大，基建又不易為，只有寄望油價未來回落至八十至一百美元一桶，利用弱美元及低息率，以出口及消費帶動，逐步走出經濟困境。」

散戶如何自處？
面對股市飄忽，散戶如何自處？林森池強調揀股是非常重要的，堅信國壽及中國移動這兩隻股票仍然是千里馬。電訊重組及3G不會損害中國移動的品牌，與毒奶不可同日而語，「最近因毒奶事件，蒙牛品牌一朝喪，用十年八年建立的聲譽毀於一旦。」蒙牛上月因毒奶事件而停牌，9月23號復牌後由二十元大跌至七點九五元，跌幅六成。

至於散戶的愛股匯控，林森池說，該公司持有美國的次按房產，早於2006年已經開始撥備，相信2008年末期業績報告應該是壞消息盡出，投資者如偏愛匯控可以趁低吸納，2009年業績應不會太差。對於散戶另一愛股況交所，林森池認為，該股屬於周期性，港交所成交額並不穩定，買入態度應該以收股息為主。」

林森池對散戶的忠告是，任何時候都不要買衍生工具，也不要用槓桿投資。他相信散戶在這波動市中，可以採用平均成本法例如月供形式作長期投資。」

招商银行为何收购永隆银行

记者 谢卫群 2008年09月30日21:55 来源：人民网

人民网上海9月30日电 时下，美国次贷危机肆虐全球，国际经济金融形势复杂多变，但招行并购永隆银行的脚步并不没有放下脚步，而是步步推进。今年5月30日，招行正式与永隆银行控股股东伍氏家族签署买卖协议，议定以每股156.5港元的价格有条件收购永隆银行53.12%的股权。这是招行历史上首次实现真正意义上的并购，也是国内迄今最大、香港近7年来最大的银行控股权并购案例。

　　招行为何要并购永隆银行？记者采访了招行的有关负责人，他以为，招行此举主要是基于以下三方面的战略考量。

　　首先，经济全球化背景下招行实施国际化战略是必然趋势。加入世界贸易组织后，中国经济加速与世界经济融为一体，跨国贸易和跨国投资高速增长。目前中国的商品出口额超过美国，成为世界上仅次于德国的全球第二大出口国；净出口对中国GDP增长的贡献率超过20%。截至2007年底，我国累计批准设立外商投资企业达63.23万家，实际使用外资金额7866.32亿美元。迄今为止，世界500强企业除少数因属于限制外资进入的行业未在中国投资外，绝大部分都已落户中国,中国正在逐步成为世界的制造业中心。与此同时，国内企业也加快了“走出去”的步伐，一批优秀企业纷纷把跨国经营和海外业务纳入战略视野，并积极付诸行动。从2002至2007年，中国企业对外直接投资已从25亿美元上升到187.6亿美元，增长了近7倍，从世界第26位上升到13位，高居发展中国家首位，中国对外开放已从单纯的“引进来”向“引进来”与“走出去”相结合的新阶段转变。截至2007年底，我国非金融类对外直接投资累计达920.5亿美元，已有5000多家境内投资主体设立对外直接投资企业近万家，共分布在全球172个国家和地区，投资覆盖率超过71%。世界著名市场调查公司罗兰·贝格对中国各行业中的50家领先企业的跨国经营的调查结果表明，72%的企业已经拥有海外经营项目。根据投资发展规律，目前我国正处于对外系统投资向大规模对外投资的过渡时期，越来越多的企业也正由跨国经营向跨国公司转变。企业跨国经营活动的蓬勃发展，迫切需要金融机构提供全方位的，包括境外融资需求、集团财务管理需求、降低财务成本需求、规避投资风险需求、投资中转需求以及参与境内外招投标需求等在内的多种境外金融服务，迫切需要国内金融机构提供相应的“跟随”服务。

　　就内地与香港两地的情况而言，随着两地经贸往来的深入，两地企业对两地金融机构的跨境金融需求也随之快速增长。目前，内地是香港最大贸易伙伴，内地在香港对外贸易中的重要性逐年增加。2006年内地与香港的货物贸易占香港整体货物贸易总值的46.4％，内地是香港转口贸易的最主要来源兼最大市场，香港转口贸易的62.8%来自内地，48%以内地为目的地。另一方面，香港地区成为内地第五大贸易伙伴，占中国对外贸易总额的比重接近10%，仅次于欧盟、美国、日本和东盟。而且，内地与香港之间投资联系密切。目前内地对香港累计直接投资占中国对外累计直接投资超过70%，而香港对内地的直接投资占香港对外直接投资的比重超过40%。另外，随着对外开放纵深推进，我国居民出境活动日益增多，同样需要国内银行提供相应的跨境金融服务。正是从这个意义上说，在全球化背景下招行推进国际化发展是必然趋势。

　　第二，并购永隆银行是招行实施国际化战略的正确选择。国内银行“走出去”无外乎两条道路：一是通过自身在海外逐一设立机构，逐步搭建国际经营网络；二是收购与兼并，即通过并购国际目标市场的已有金融机构，快速搭建国际经营网络。这两条路径各有优劣势。新设分支机构的扩张方式具有周期较长、布局分散、壁垒较多，以及对当地市场的适应和渗透速度不快等特点，但是不存在较大的文化整合问题，管理和控制会相对容易。

　　相比较而言，通过并购进入国际目标市场则具有以下两方面的优势：一是可以利用并购目标的现有网络和客户基础迅速融入当地市场，进而节省构建分支网络和客户体系的时间；二是通过并购本地金融机构，可以在一定程度上减少和规避目标市场国针对外资银行经营设置的种种壁垒，有利于在当地开展多元化经营。在资本全球化不断推进的今天，通过并购实现快速增长，是现代金融机构扩张的重要方式与手段，也是国际金融业发展的一大趋势。上世纪70年代以来，花旗银行、汇丰集团、瑞银集团等国际知名银行的快速崛起，主要就是通过多次的并购活动而实现的。

　　当然，海外并购将面临包括国家风险、市场风险、整合风险、法律风险等多种风险在内的巨大的风险压力，稍有不慎，就有可能遇礁触险。招行在考虑是否开展海外并购时，主要关注以下三个因素：一是管理能力，即能否有效控制并购目标。金融业是各国严格监管的高风险行业，这一特性决定了国内金融机构要成功地实施海外并购，应该以足够的管理水平作为支撑。国际经验表明，如果管理跟不上，出去还得退回来。对于中资金融机构来说，要跟文化背景、市场环境存在较大差异的机构进行整合，把后者真正融合到自身体系中来，始终保持对其的有效控制和监督，是一件很不容易的事。国内金融机构要对自身的管理能力做出客观的评估，不要去做超越能力和发展阶段的事。假如缺乏有机整合管理的能力，使被并购对象原有的市场优势或业务优势丧失，并购肯定难以实现预期目的。二是互补效应，即能否做到一加一大于二。海外并购的根本目的是为了弥补金融机构自身某些方面的短板，这些短板可能是国际化的管理经验、目标市场份额、目标市场分支机构、提高特定市场投资收益等等。要考虑并购目标与行为是否与自身的发展战略相契合。通常情况下应实现境内外机构一体化经营，取得良好的协同效应，对国内业务发展和海外业务拓展有明显的促进作用。否则，意义就不大。三是并购时机，即价格与风险是否达到合理水平。在并购的过程中，定价在不同市场条件下变化很大，因此并购时机非常重要。一般来说，在市场不景气的时候是比较好的，但也因此存在较大的估值风险，这对并购技术提出了很高的要求。

　　收购永隆银行，是招行实施国际化战略的正确选择。这是因为，一是利用了香港的特殊区位优势。香港是重要的国际金融中心，拥有全球最成熟、效率最高、国际化程度最高的金融体系。在经历了亚洲金融危机的惨痛经历之后，香港金融业最近几年的发展稳健。香港地理环境优越，是连接北美洲与欧洲时差的桥梁，金融市场具有很强的吸引力。香港是全球第12大银行中心、第6大外汇市场、第6大股票市场、第7大场外衍生品市场。作为国际金融中心，香港金融业务种类繁多，金融工具层出不穷，金融创新十分活跃，金融人才密集。通过并购永隆银行，招行可以充分发挥其桥头堡作用和窗口功能，积极学习与借鉴香港银行业的成功经验，提升管理素质，促进经营转型。同时，香港与深圳隔海相望，相互毗邻，具有相似的地缘文化，沟通交流起来十分方便，并购永隆银行后，将大大促进招行对香港金融业的了解与学习。并购永隆银行，积极拓展香港金融市场，招行可以比较稳妥地获得和积累国际化的经验。这比直接进入其他国家和地区市场，风险要小得多，效果要大得多。二是适应了香港与内地两地客户的金融需求。随着CEPA的深入实施，香港与内地经贸关系往来日益紧密，两地居民交往日趋频繁，这就对包括招行和永隆银行在内的两地银行满足客户的跨境金融服务需求提出了迫切要求。一方面，招行近40%的业务在珠江三角洲，而珠江三角洲的很多客户要到香港从事经商活动，希望招行在香港能够提供相应的跟随服务。招行在香港只有一个分行、一个网点，而永隆银行在香港拥有30余个网点，并购永隆正好提供了招行欠缺的网络和打通香港和珠三角的机会。另一方面，永隆银行的香港客户纷纷到内地从事工商业活动或生活，跟随客户开展两地业务的需求也随之出现。目前至少有30万港人在内地工作和生活，有10多万港人已在内地置业，其中60%在深圳，至少有20万港人经常往来于两地之间。据专家测算，今后10年还将有100万香港居民，约占目前人口的14%移居深圳，这一变化趋势蕴涵着巨大的跨境金融需求。也就是说，招行需要满足客户在香港发展的需要，永隆银行也需要满足客户在内地发展的需要，因此，并购永隆银行，对两家银行更好地满足两地客户金融需求具有十分现实的意义。也正因如此，英国《金融时报》评论分析文章指出，招行收购永隆银行案例对国内其他同业而言，并不具备可复制性。三是抓住了香港市场难得的银行控股权并购机会。招行此次并购永隆银行是一次银行控股权的收购，发起全面要约收购后，成为100%的股权收购。在香港市场上这样的机会很少，以后会更少。自2001年星展银行以54亿美元收购道亨银行之后，这是香港市场近7年来出现的惟一机会。而控股权收购本身是有溢价的。关于收购价格，招行经过深入研究、慎重考虑与反复谈判，决定最终报价为每股156.5港元，约为永隆银行2007年经审计后每股净资产值的2.91倍。每股港币156.5港元的购买价，相当于永隆银行股份于2008年5月30日暂停买卖前最后一个完整交易日，即2008年5月29日，在香港联交所所报收市价147.40元溢价6.17%。该报价略低于含有协同效应下股息折现法的低端，也低于可比交易先例分析法得出的估值范围。招行对永隆银行的最终报价是在考虑了诸多相关因素后确定的，包括历史股价表现、过往相关交易、对永隆银行未来表现的预计以及潜在的协同效应来源。相比于之前星展银行3.2倍市净率收购道亨银行，以及去年的工行收购澳门诚兴银行来说，该报价是比较合理的。股东大会以超过90%的高票通过了收购方案，表明了股东对此次收购的高度认可。

　　第三，并购永隆银行能够发挥1+1＞2的协同效应。招行和永隆银行各有优势和不足，在经营管理和业务发展方面存在较强的互补性。永隆银行成立于1933年，是香港历史最悠久的银行之一。在75年的发展历程中，永隆银行经历了多次金融危机和经济波动的考验，保持了良好的发展势头。虽然其资产总额在香港上市银行中仅列第十位，但经营比较稳健，资产质量较好，业务结构比较均衡，具有一定的客户基础和良好的市场声誉。永隆银行的优势突出体现在以下几个方面：一是在国际化经营方面经验比较丰富。永隆银行扎根香港75年，在香港这一国际化的市场环境中成长和发展，熟悉国际金融规则和国际会计准则。二是积累了混业经营的经验。永隆银行是典型的银行控股集团，旗下拥有保险、财务、证券、信托、期货等多家全资子公司，业务范围涵盖多个领域，对扩大收入来源发挥了积极作用。2007年，永隆银行非利息净收入占营业净收入的比重接近48%，接近国际先进银行水平。三是作为香港本地的一家老牌银行，永隆银行在香港拥有广泛的分销渠道和稳定的客户群体，建立了良好的声誉和品牌。永隆银行在香港设有35家分行和41台ATM机，营业网络遍布全港；60%以上的存款账户开立超过5年，其中30%以上超过10年，客户忠诚度较高。此外，永隆银行还拥有一支高素质的员工队伍，精通中英文两种语言，熟悉香港金融法律法规和国际市场游戏规则。

　　当然，永隆银行也有一些不足之处，突出表现在：一是治理结构不尽合理，属于家族式银行，与现代商业银行公司治理的有差距；二是在大陆的网点资源明显不足，目前仅有深圳分行、上海分行及深圳南山支行和广州代表处4家分支机构，内地业务的开展受到限制；三是经营活力显得不足，业务增长相对缓慢，市场份额有限。

　　招行也有自己的优势和不足。招行的优势主要在于逐步建立了比较规范、合理的公司治理结构，呈现出资产规模稳步增长、管理水平不断提升、经营绩效持续向好的良好发展态势，形成了良好的企业文化，整体竞争优势和品牌形象得到了社会各界比较广泛的认可。与永隆银行相比，招行在内地拥有广泛的机构网络和众多的包括高端客户在内的零售客户，而且建立起了网上银行、电话银行等功能强大的虚拟渠道。目前，招行在国内主要大中城市都设立了分支机构，网点总数超过600家。招行的不足主要在于：一是欠缺国际化经营方面的经验，对国际金融市场的规则、制度不够了解，经营管理的国际化程度还不高；二是综合化经营刚刚起步，基础还比较薄弱；三是招行在香港的渠道资源比较有限，目前仅设有1家分行，5年来没有新设任何分支机构，且主要从事批发业务。因此，并购永隆银行后，通过资源共享、优势互补、各显所长、有机整合与高效联动，双方能够达到1+1＞2的协同效应。

（责任编辑：苏楠）

中国证实在华外资银行基本面健康

2008年09月29日12:16

中国监管部门表示，在华外资银行状况稳定。中国政府此举似乎意在安抚本地银行的担忧情绪；由于担心遭受美国金融危机影响，中资银行此前不愿向在华外资银行提供拆借。

中国银行业监督管理委员会（简称：银监会）周五在其网站上发布公告称，“目前在华外资银行基本面健康，资产质量良好，拨备充足，流动性充足，资本充足”。公告称，在华外资银行各项指标均高于监管要求，不良贷款率平均为0.52%，资本充足率平均为16.9%。

在银监会发出这一信息前，在华外资银行表示，由于全球货币市场动荡给中国带来的影响，他们两周来难以在货币市场从本地银行拆借到人民币资金。为了在新资金短缺的情况下保证现金储备，部分在华外资银行已经被迫通过出售中国国债等手段剥离资产，暂时收缩其资产负债状况。

由于恰逢中国国庆假期，中国金融市场和相关业务本周都将关闭。外资银行表示，如果10月6日交易恢复后，中资银行仍然不愿借贷，他们在华业务可能面临严重问题，或将被迫放缓贷款业务或召回贷款。

曾有传言称，中国有关部门下令国有银行限制向外资银行提供短期信贷，上周北京监管部门出面否认了这一说话。自9月中旬雷曼兄弟(Lehman Brothers Holdings Inc.)申请破产后，此类传言就不断升温。

一家美资银行上海部门资金部主管表示，中国银行业正试图消除美国金融业危机给中国带来的影响。该人士在周末的一封电子邮件中表示，他所在的机构在本地货币市场受到了中资银行的冷遇；他补充称，中资银行根本不需要北京有关部门正式下公文限制拆借，因为他们可能已经被监管部门非正式警告过，或者他们只是谨慎行事。

中国金融体系仍然相对封闭，外资金融公司需要在中国组建独立业务实体，才能从事业务。例如，中国政府规定，外资银行要对中国民众从事存款业务，就必须组建本地注册的银行子公司。中国监管部门还制定了其他规定，限制在华外资银行与其海外母公司之间的财务联系；这些规定意味着在华外资银行在现金需求方面异常依赖于本地银行。

中国政府要求外资金融机构建立独立结构的目的，是为了防范全球银行和保险商的在华业务免遭其海外业务可能问题的影响，最终也是为了保护中国储户的利益。例如，在美国国际集团(AIG)将近崩溃时，中国有关部门就可以说AIG在华业务状况稳定。

但外资银行抱怨，这些规定同时也限制了他们在华业务增长，难以与拥有巨额资金的中国竞争对手展开竞争。与此同时，中国货币市场明显的避险意识也表明，监管部门的围栏结构并没有完全阻止全球金融市场动荡给中国市场带来波动。

中国银监会上周五的声明没有列出任何机构的名称。上周香港东亚银行(Bank of East Asia Ltd.)一度遭遇挤兑风波，后来银行管理人士和香港监管部门出面担保银行偿债能力后才逐渐平息；这一风波可能在一定程度上引发了市场的担忧情绪。香港银行在大陆被视为外资银行，而东亚银行是大陆业务网络最广的外资银行。

由于货币市场的紧张状况和限制贷款的传言，花旗集团(Citigroup Inc.)上周四不同寻常地发表声明称，其在华业务继续正常运转。该集团发言人周日表示，公司在华业务财政状况和流动性状况强劲，符合所有的监管要求，将继续正常运转。

由于中国大型本地银行拥有充足的现金储备，所以不同于许多国家央行，中国央行不需要向本地银行体系注入现金来平抑货币市场的避险情绪。

在华外资银行在中国银行业的市场份额相对较小，因此外资银行的问题也没有影响到中国货币市场的利率水平。上周五，人民币7天回购利率收于3.4304%，略高于前交易日的3.3882%；主要是因为恰逢本周国庆假期以及第三季度临近结束，市场现金需求有所上升。

此外，受银行客户强劲的美元需求推动，上周五美元兑人民币汇率在上海交易时段大幅上扬；自2007年5月政府设定美元兑人民币汇率0.5%的日交易区间以来，这是汇率首次触及区间上端。询价交易市场，美元报收于人民币6.8485元，高于前一交易日的人民币6.8170元。

James T. Areddy

招行信用卡擴張過度:服務負荷大,收入結構不健康

以信用卡發家的 招商銀行，在信用卡迅速擴張5年之後，猶如一頭體重增長過快的大象，終於感到了前所未有的步履沉重。

到2008年8月，招行的信用卡發卡量飆升到2300萬張卡，僅次於資產規模數倍於它的 工商銀行。而迅速膨脹的發卡量也將其倒逼得氣喘吁吁，疲於應付。

「我們必須轉型，以量取勝的階段過去了，真正的挑戰現在才開始。最大的問題在於內部能否達成共識，怎麼去求質，怎麼挑選客戶，怎麼經營現有客戶。」招商銀行信用卡中心總經理仲躋偉近日接受本報記者專訪時說。

仲躋偉2003年從台灣最大信用卡發卡機構中信金控被引進招行，並成為今天內地信用卡界的領軍型人物。如今，他面臨的挑戰正是如何終結「台灣模式」，引領招行信用卡中心從沖量的發展模式轉變為量和質並重。

發卡量倒逼服務

與國際市場相比，國內信用卡行業的發展之快速，恰如夢幻一般。短短5年間，整個信用卡行業就從一片荒蕪迅速膨脹到1.2億張卡。其中，工行以3000多萬張信用卡成為發卡量最大的銀行，而招行以2380多萬張尾隨其後，建行以1500多萬張位列第三。

2007年，招行一年就發行了1000萬張信用卡，是過去4年的總和。之前夢寐以求的規模轉瞬間變成巨大的壓力。由於發卡量突然增大，為了防範服務跟不上而被客戶投訴，招行信用卡中心的員工神經繃得越來越緊，很多人一個月只能休息一天。

這讓仲躋偉越來越深刻地意識到危機：「我們現在是雙拳難抵十幾雙手，最弱的是服務。發卡量太快，中後台難以跟上業務發展。」招行很快又在成都和武漢建立了兩個話務中心。

服務的挑戰還來自IT數據系統。招行信用卡中心正在使用的系統是過去從台灣中國信託公司移植過來的，但要支持目前2300萬張卡的量，顯得負荷纍纍，力不從心。「如果加以改善，或許可以再支撐三年，但是三年後呢，系統不能承受之重，將是一場災難。」仲躋偉直言。

為此，招行近兩年頗費心機地在全世界尋找合適的IT系統，以適應未來十年的發展。「全世界最先進的系統，你敢不敢用？一旦用了就沒有回頭路。但如果我們成功了，未來十年就是我們的天下。因為當我們完成後，其他銀行也需要進行IT改革，市場會因此空白兩三年。」他說。

他預計，其他銀行再經過一兩年的規模擴張也會碰到這個問題。

仲躋偉估計，國內的發卡量目前已達到1億張，未來還有7倍的擴張量。雖然招行信用卡在北京、上海、廣州等一線大城市的滲透率已達到60%以上，並已進入國內大多數省會城市，但經濟發達的二線、三線城市仍然是空白點，比如長三角地區的溫州、常州。

「三級、四級城市還未進入，其中最大的問題就是我們的服務還未到位。」仲躋偉說，與工行、建行、交行這些國有大行相比，招行的分支機構還是比較少。業內人士人稱，招行需要通過發展代理銀行等形式，與各地城商行合作發卡。

盈利結構仍不健康

儘管招行在兩年前就對外宣稱信用卡中心已經盈利。但即使到現在，招行信用卡的收入結構中仍有部分業務是「賠本的買賣」。

2006年，招行信用卡的收入構成中，1/3是利息收入，1/3是POS機消費手續費收入，1/3是中間收入。

到2008年6月30日，招行信用卡循環信用餘額達人民幣98億元。信用卡透支客戶占比由上年末的22%提至25%，信用卡計息餘額占比由上年末的37%提高至39%。「利息收入占比提高了40%以上，發卡五年能做到如此，我比較滿意，希望每年占比有3％-5%的成長，占比達到70%。」仲躋偉認為。

如果進一步分析，在招行信用卡的非利息收入中，信用卡POS機消費手續費數額最大，為人民幣4.36億元，佔到總收入的四分之一左右。其次是分期手續費收入2.04億元，這也是增長最快的業務；逾期手續費收入1.54億元，而信用卡年費收入僅人民幣0.4億元，預借現金手續費收入也僅為0.89億元。其它增值業務手續費收入1.72億元。

「這個收入結構講白了，是不健康的。」仲躋偉對POS消費手續費收入並不滿意。他認為，國際市場上信用卡的POS消費手續費收入一般佔到總收入的55%-60%，平均手續費的費率達到1.5%，但國內平均手續費率卻只有0.5%。按照POS消費手續費現在的分配比例(發卡行、收單行、銀聯按照7：2：1進行分配)，受低費率之苦最深的是發卡行。

以招行為例，因為費率低，信用卡在POS機上的每筆消費都會令招行虧千分之四。

但低費率短期內難以改變。另一家銀行的信用卡中心副總認為，中國的POS機消費是從借記卡起家，一開始商戶的回佣就非常低，此外由於POS機布點不足，很多銀行因此紛紛自己發展商戶，從而使得扣率變得更低。

低費率迫使招行開發一些新的收入來源填補損失，增加盈利，比如分期付款。這塊業務飛速發展，三年前僅有2-3個億的交易，2006年達到20個億，2007年就躥升到了50億。「這項業務在台灣、香港做得比較大，如果有好的小額信貸的環境，就不需要這種產品。這種產品出現不見得是好消息，有可能出現套現行為。」仲躋偉說。

此外，在剛剛起步的商務卡領域，招行近兩年正全力建立國內最完整的商務卡平台。目前國內信用卡的消費一半是報銷型的消費，使用商務卡之後，公務行為的借款、支出和報賬將因使用銀行卡產生的強制信用記錄，而變得更為透明、規範。國際上，美國運通在1986年就發行了4600萬張商務卡。

但從目前來看，商務卡的意義還僅是維護客戶關係，支持全行業務的附屬產品。與對公業務聯動、代發工資、代發福利費相比，由於商務卡不循環，也不透支，自身要盈利仍存在困難。

「我們的努力是盡量做到盈虧平衡，發了卡希望大家出國用，那麼POS機消費手續費就可以達到1.2%。」仲躋偉說。

潘石屹百億豪賭前門 中國一號工程遭強烈反對

計劃投資100億元的SOHO中國“一號工程”——前門改造項目進展緩慢，讓潘石屹倍感頭痛

　　“這是前門變遷的最直觀的表現。”8月中旬的一天，一位名叫王世仁的老人拿出前門大街3個時代的街景圖說，王世仁是國家歷史文化名城保護專家委員會委員，在這次前門大街改造中被崇文區政府聘為歷史風貌保護顧問。

　　長長的北京前門大街，這片依照民國風格“修繕保護”的傳統商業街區，當它封閉一年後重新展露在人們面前時，它的精致讓人驚訝。這條明清時曾作為皇帝祭天之道的“天街”，即將依據老照片里的樣子重回盛時之形。但最近，一直以前門項目開發商老板身份出現的潘石屹，卻屢屢通過非正式的渠道宣布前門大街開街推遲至2009年。只不過他的這一說法，一直沒有得到官方公開首肯。

　　值得玩味的是，到目前為止，潘石屹及其領導的上市公司——SOHO中國股份有限公司(0410.HK，以下簡稱SOHO中國)，一直也沒有在正式場合談論過前門項目，而在那之前的一兩年中，此項目一直被潘石屹及其SOHO中國當作里程碑式的項目，多種場合公開宣傳，甚至被作為SOHO中國在香港成功上市的籌碼。




　　而就在SOHO中國公布的截至今年6月30日為止的中期業績報告中，也沒有提及前門項目。這份報告顯示，由于期內無新樓完工並結算，SOHO中國上半年虧損了1.46億元。

　　其間究竟發生了什麼？一直被潘石屹視為頭號工程的前門項目到底會走向何方？對于這個疑問，民間出現多種猜測，但官方給出的說法，似乎一直缺乏說服力。之前，有關SOHO中國染指前門項目的壞消息，卻接二連三地被曝光。與此同時，原先似乎已確定無疑的由SOHO中國操盤的前門項目，隨著前門大街項目正式啟動日期不斷被推遲，而變得越來越撲朔迷離。

　　百億豪賭

　　前門改造堪稱北京市規模最大的舊城改造項目，原計劃于2008年奧運會前完工。根據公開資料，前門項目共有44塊土地，其中33幅土地、規劃總建築面積16.5萬平方米，由北京崇文區所屬的北京天街置業發展有限公司(下稱天街公司)負責開發建設，另外11幅土地、規劃總建築面積19.5萬平方米，由天街公司進行土地一級開發。

　　2007年7月18日，北京市崇文區政府在北京正陽門箭樓上舉行新聞發布會，宣布啟動前門大街招商計劃，潘石屹以嘉賓身份與會，並與天街公司董事長田耘並肩而坐。這一舉動被部分媒體解讀為潘石屹正式參與前門項目的信號。

　　2007年3月17日，紅石實業公司與崇文區國資委、北京崇遠投資經營公司、天街公司簽訂合作協議，注資1.441億元購入北京天街49%的股份(後轉讓給潘石屹私人持有的丹石投資)，原第一大股東北京市崇文區國資委佔股48.5%，退居第二；另一家隸屬于崇文區國資委的北京崇遠投資經營公司仍然佔股2.5%，為第三大股東。

　　當時，前門天街項目的投資三方對各自業務和收益均進行了明確的劃分，並約定在公司內進行獨立核算。其中，崇文區國資委和崇遠投資負責政府劃撥的 11塊文化修繕保護用地的文物保護及房屋修繕工作、項目內的古都風貌保護、市政道路設施和公共有軌電車的經營維護，丹石投資則以公司名義負責完成前門地區政府劃撥地塊以外地塊的開發、設計、建設和銷售、租賃、經營。

　　然而投資三方在合作談判中確認︰崇文區國資委和崇遠投資不僅對項目的古都風貌保護、文物保護有“決定權”，而且對項目的商業定位也擁有“充分的話語權”。 此外，合作協議規定，丹石公司雖然只擁有天街公司49%的股份，但投入100%的資金並享有100%的收益，承擔全部風險。

　　不過，除了公司董事長，天街公司的新一屆董事會成員全部由SOHO中國委派，分別是潘石屹、張欣和SOHO中國執行總裁閻岩、常務副總裁甦鑫，曾負責海南博螯藍色海岸項目的李虹則擔任總經理。這顯示，SOHO中國儼然接管了天街公司的公司決策和日常管理事宜。

　　2007年5月14日，上述合作各方及SOHO中國再次訂立一份協議，丹石投資將其所有權利和負債轉入SOHO中國。

　　此後，SOHO中國實際介入前門大街項目，參與工程建設和品牌招商計劃。此項目不同于原先SOHO系列商業項目全部出售的策略，采取只租不售方式。潘石屹曾表示，前門項目付出的地價款達52.5億元，加上其他成本和利息，總開發成本將近100億元，每平方米造價將達5萬多元，估計會超過之前 SOHO中國所有項目的總投資金額。

　　正因為如此，潘石屹在接受媒體采訪時曾經坦承，前門地塊的開發難度和投入資金之大，回收資金周期之長，將會給SOHO中國帶來極大的挑戰，但他認為，拿下前門項目符合SOHO中國的發展戰略，還與公司走商業地產的路線相吻合。有分析師認為，潘石屹當時介入前門項目的真實圖謀，一是為SOHO中國謀求上市造勢，二是尋求SOHO中國從過去只造樓不持有的商業地產路線向持有商業地產物業轉型開路。

　　然而去年在香港完成上市後的SOHO中國似乎試圖走出這種模式，已成就其房地產業界“名門正派”的形象。

　　如果成功營運前門項目，那麼這將是SOHO中國第一次持有大宗物業，而且是被他們規劃為高端的商業地產物業。過去SOHO中國標榜為不穿西服不結領帶的中小企業主營造空間，其前門之舉則顯然是要為SOHO中國穿上西服結上領帶。

　　安邦集團的地產分析師甦晶評價說，如果潘石屹成功操盤前門項目，對提升公司形象、改變客戶心中的形象會有好的幫助，對于公司投資者來說，也意味著一個公司開發模式轉型的機會。“他的公司發展是分階段的，第一個階段就是粗獷的形式聚集資金，一旦有了資金、上市了，他就需要有一些項目來實現轉型。”

　　受挫背後

　　然而，進入2008年，上市公司SOHO中國的表現及前門項目的進展，似乎都沒有潘石屹預想的順利。

　　2008年1月底，北京市土地整理儲備中心網站上掛出的前門地塊招標信息，悄然撤下。北京市土地整理儲備中心明確表示，前門地塊涉及文物保護等相關問題，市政規劃有所調整，因此前門地塊原先的入市計劃取消了。

　　這涉及北京前門大街有待開發的3宗商業和商居混合用地，總建築面積約15.3萬平方米。

　　3月10日， SOHO中國在其業績發布會上，有關前門項目三塊土地撤銷招標的問題，遭到了香港記者和股票分析員的輪番追問。SOHO中國參與前門項目受阻的消息，被迅速放大。

　　在當天的發布會上，丹石投資權益轉入SOHO中國未獲批準的消息，也引起了與會香港記者與股票分析員的注意，被輪番問及。這就意味著，SOHO 中國實際上尚未獲得天街公司的權益，潘石屹另外擁有權益的前門33幅土地，也受其影響沒能注入SOHO中國，這使SOHO中國上市募集資金的第一個投向完全沒有著落。

　　年報公布當日，SOHO中國股價仍下挫逾4%，收盤價比之于發行價8.3港元跌幅超過40%。

　　此前，瑞銀發表研究報告，雖然維持SOHO中國的買入評級，但把目標價由11港元下調22%至9港元，理由為SOHO管理層推遲注入天安門南(指前門)項目，以致利潤貢獻將推遲入賬，因此把2009年的純利預測，由人民幣42億元下調至36億元。

　　受上述看空言論影響，潘石屹夫婦持股市值一路暴跌，從上市初期的317億港元銳減至今的157.89億港元，市值縮水近160億港元。

　　隨著前門大街原定于5月1日開街被不斷推遲，SOHO中國在前門項目上的困頓，不斷公開化。

　　前門改造項目的官方代表在北京接受《財富時報》記者采訪時表示，“天街公司是政府授權企業、天街擁有人，在建設過程中，有國內外的企業都表現出極大的參與熱情。SOHO中國是在市場體制範圍內的一種合作行為，我們考慮到他們在市場、在商業地產、在引入國際品牌方面的操作經驗和優勢，包括我們的商業業態定位、運營企劃，我們與他們有過一些接觸。包括招商工作，過去也有一些合作。”

　　這種官方表述，與去年以及今年上半年的表述，顯然大不一樣。這位官方代表還表示，這里不是開發，因為開發是以商業利潤為最大前提的，這里也不是拆遷是搬遷。主要是保護，將來的胡同一個都不能少，四合院也不能少、地名也不能變。

　　至于除前門大街之外的前門改造二期工程，這位官方代表謹慎地表述為︰二期首先是政府主導，不排除根據實際需要引入合作方。

　　據一位接近SOHO中國的地產分析師透露，從有關政府部門傳出的消息表明，潘石屹可能已經退出前門項目。《財富時報》特此致函SOHO中國咨詢，未獲得SOHO中國有關部門的正面回應，此一消息無法獲得潘石屹方面的確認。

　　據信，潘石屹及其所屬公司參與前門項目，遭到民間強烈的反對。有主張保護傳統的人士指責工程負責方面將成片的建築已夷為平地，以便給SOHO中國牽頭的零售及住宅開發項目讓路。這些人士還對業已建成竣工的前門大街表達了強烈不滿。甚至有指責說，SOHO中國對2002年出台、理應具有約束力的《北京歷史文化名城保護規劃》置之不理。該規劃要求以“院落”為單位逐步更新危房，維持原有街區的完整性和風貌。

　　代表前門小吃老字號利益的九門小吃有限公司總經理侯嘉批評，潘石屹的作為，純粹是商人的行為，是沒有社會責任和民族感的行為。因為前門改造而失去了經營場所的前門小吃老字號傳人，如今多數已被侯嘉邀請到位于後海的九門小吃繼續營業。侯嘉的理想是挽救瀕臨消失的北京老字號小吃，並幫助他們的傳人完成現代化轉型。

　　清華大學建築學院黨委書記邊蘭春接受《財富時報》記者采訪時指出，一旦前門大街改造選擇了當前這種推倒重建的模式，在今後產生這樣那樣的困難幾乎是一種必然。城市的生長是有規律的，一旦違背你就要付出代價。“商業生態的重建會需要更長的時間，這肯定不符合開發商的利益 ”。

中金︰奶粉事件重創三大乳業發展前景，降評級至回避

《經濟通通訊社２２日專訊》中國國際金融公司發表報告稱，奶粉事件重創國內乳業發展前景，下調三大乳企盈利預測，投資評級均降至「回避」。

報告稱，預計蒙牛乳業（０２３１９）０８年會因為９至１２月銷售急劇下降與鉅額會計計提而陷入虧損，虧損會因為銷售滑坡而在２００９年和２０１０年繼續，相信公司苦心積累起來的消費與資本市場知名度均會因此次事件而一落千丈，故將公司評級由「減持」下調至「回避」，並採用０９年１倍淨資產價格作為公司近期股價尋底的心理防線。

報告表示，伊利股份（滬︰６００８８７）因為同樣的原因，下調公司０８至２０１０年間的銷售與盈利預測，並且相信公司０９年原本有望出現利潤率與盈利大幅反彈的前景將會因為此次事件而消失殆盡，因此同樣下調公司投資評級至「回避」。

報告又指出，下調光明乳業（滬︰６００５９７）０８至２０１０年間的銷售與盈利預測，這將會使公司盈利自０８年起陷入連續虧損，並由此將公司投資評級從「減持」下調至「回避」。旺旺（００１５１）或將受益於乳品需求剛性與消費者品牌轉移。（ｆａ）

中資銀行或可有驚無險渡寒流

得益於中國的高速經濟增長與強勁的貸款需求，中資銀行取得了令全球同行望塵莫及的驕人業績。現在，隨著中國經濟增長速度的放慢，中資銀行的巨額盈利或將難以為繼。

中國銀行股份有限公司(Bank Of China Ltd.)、中國工商銀行股份有限公司(Industrial & Commercial Bank Of China Ltd.)、交通銀行股份有限公司(Bank of Communications Co.)和中國建設銀行股份有限公司(China Construction Bank Corp)這四家中國最大的上市銀行的上半年利潤增長率在38%到81%之間不等。淨利息收益率繼續上升，壞帳水平下降。

中國銀行業監督管理委員會數據顯示，截至6月底，大型中資銀行不良貸款佔總發行在外貸款余額的比例降至6.1%，2007年底這一比例為6.7%。中國政府對國有商業銀行進行救助之前的2002年，銀行不良貸款比例曾超過20%。

當然，這都已成為歷史。

中國經濟的增長速度正在減緩，企業利潤也在隨之下滑。摩根大通公司(JPMorgan)數據顯示，1,619家中國大陸上市公司上半年整體利潤增長16%，相比之下2007年的利潤增長率為49%。

房地產行業的下滑令一些人感到擔憂。例如，7月份房地產銷售額較上年同期下滑20%。

隨著經濟增長的放慢，銀行未來業績如何將主要取決於它們在信貸風險管理方面的紀律約束，這一點自2003年中國政府幫助銀行減輕壞帳負擔以來還未曾受到過考驗。

其後的高速貸款增長（近兩年均超過13%）使中資銀行的整體貸款結構成為亞洲地區最缺乏驗証的貸款結構。還沒有什麼歷史數據可以讓中資銀行對其貸款結構的有效性進行壓力測試。

現在只能說，尚無跡象顯示中資銀行在房地產或出口生產企業等問題產業的質量下滑資產中的風險敞口過大。

在房地產行業尤其如此。2007年底，中資商業銀行發放的住房抵押貸款在貸款總額中的比例約為11%，提供給房地產開發商的貸款的比例為7%，所以與房地產有關的所有貸款在貸款總額中的比例為18%。高盛集團(Goldman Sachs Group Inc.)數據顯示，美國的這一比例高達53%。

所以，雖然中資銀行很有可能遭遇業績的下滑，但還不會遭遇令西方同行痛苦不堪的金融危機。

Andrew Peaple

旺旺大陸零售據點 將增至500萬個

為了更深入發展中國市場，中國旺旺內部正調整業務組織，以更積極的態度深入市場，中國旺旺董事長蔡衍明指出，目前該公司在中國共有110萬個零售據點，但中國大陸隨著消費力不斷成長，未來整個市場應有500萬個零售據點的胃納量，致力於業務精耕中國市場。

　中國旺旺控股公司上半年繳出淨利率18％的亮眼成績單，位居台商食品廠之冠，中國旺旺控股公司執行董事蔡紹中昨（9）日指出，旺旺可說是中國產品種類最多的食品飲料公司，商品的多元化不僅能大幅降低銷售淡旺季的波動，許多商品更是在市場獨霸一方，甚至沒有第二品牌，成為中國旺旺股的投資價值。

　旺旺的商品極具競爭力，但內部仍展開調整作業，蔡衍明說，以前商品只要定位正確，自己就會跑到烏魯木齊賣，公司也搞不清楚，業務幾乎都是坐在辦公室收錢，根本不必出門。但現在市場競爭愈來愈激烈，旺旺還有許多的市場空白區未發展，業務系統一定要更強才可以，既有110萬個零售點，將持續擴大到500萬個，藉以深耕大陸市場。

　蔡衍明指出，當初他以「旺旺」為品牌，就是希望能日日為王，成為食品業的龍頭，蔡衍明更打趣的說「旺旺是靠鬼神生活的」，因為旺旺的使用時機與節慶有絕對的關係，這也成為旺旺重要且無形的品牌價值。

　從商品結構來看，蔡紹中指出，旺旺是中國產品種類最多的食品飲料公司，品項數超過100個，目前可分為米果、乳品飲料與休閒食品三大類，營收佔比各佔33％；因此旺旺沒有操作單一品項的高風險，反而能動整體業績穩定成長，更重要的是，多樣而分散的多品項策略，由於操作的複雜度高，更是同業難以跟進的高門檻。

　有趣的是，旺旺在許多領域裡獨佔鰲頭，幾乎沒有第二品牌，蔡紹中即指出，包括米果、QQ糖、碎冰冰、小饅頭等商品市場中，旺旺都是領導品牌，而且根本找不到其它夠規模的第二品牌；目前米果的市佔率高達80％，而碎冰冰商品去年更在大陸熱銷20億支，可說是大陸平均每人消費1.5支。

銀行卡休眠浪費驚人 或影響消費者個人信用

新華網浙江頻道（2008-09-02 11:46:05） 來源杭州日報 編輯：翁璟

“您有幾張銀行卡？”這樣一個簡單的問題，可能會問住很多杭州人。現如今，銀行卡已經成為人們生活中必不可少的工具。只是，不弄清楚手中銀行卡的狀況，可能會帶來不必要的支出，甚至是信用污點。

記者在杭州調查發現，由于銀行重發卡輕管理，大量銀行卡一經發出可能便被擱置一旁成為“休眠卡”。大量的銀行“休眠卡”不僅增加了持卡人的理財成本，也造成了銀行部門資源的巨大浪費，給銀行和客戶都帶來了損失。

記者日前從中國銀聯浙江分公司了解到，到今年6月底，全省銀行卡累計發卡數量為9000萬張，其中仍然活動的銀行卡數量不足2000萬張。也就是說大約有8成的銀行卡“躺”在那裏“睡大覺”。

銀行卡大量休眠

一名杭州成年人擁有五六張銀行卡，這是很平常的事。記者在杭城一家商業銀行營業部調查時發現，受訪的市民擁有的銀行卡數量為3至10張不等，但常用的卡只有兩三張。

從銀行的角度看，為了搶佔市場，不斷加大發卡速度。最近幾年，銀行卡業務特別是信用卡業務蓬勃發展。各家銀行都使出了渾身解數擴大發卡量，有的免年費，有的送禮品。其結果是，發卡量迅速膨脹。由于重發放輕管理，大量銀行卡一經發出便被擱置一旁成為“休眠卡”。

不久前，中國銀聯戰略發展部首席研究員林採宜表示，根據中國銀聯統計，截至2007年底，中國銀行卡包括借記卡、貸記卡、準貸記卡數量已經達到15億張，“活躍”銀行卡數量為8000多萬張，尚不足銀行卡數量的10%。林採宜表示，所謂“活躍卡”主要是指通過銀聯係統可以監測到每月至少刷卡一次的銀行卡，“在年底銀行卡使用最高峰時期，這部分銀行卡的數量只有8000多萬張”。

什麼原因造成市民手中握有大量閒置的銀行卡？“銀行卡活動率低固然與市民的用卡習慣和銀行卡市場建設有一定關係，但銀行也負有不可推卸的責任。”杭城一位銀行人士直言，“現在辦信用卡就像買白菜一樣。”而發卡泛濫，一定程度上導致了大量“休眠卡”的產生。

銀行卡休眠浪費驚人

“幫用戶辦卡，我們是有成本的，而且辦卡成功後，幫用戶保管賬戶和資料，也都有成本。”業內人士表示，銀行收取卡的年費也有自身考慮。對于出現休眠的銀行卡，人民銀行杭州分行的有關人士直言，銀行卡的“休眠”其實是給銀行和客戶都會帶來損失。

銀行業人士介紹，每一張銀行卡都有制作成本，一張卡的物理成本是兩元多錢，從申請成功的那一刻起，銀行卡賬戶已經產生，銀行要為此付出數據處理、信息維護等成本。一家銀行負責人指出，大量的“休眠卡”佔用了銀行電腦資源，增加了賬戶管理成本，成了銀行揮之不去的包袱。如此龐大的“休眠卡”帶來的銀行資源浪費是相當驚人的。

在金融資源浪費的同時，大量閒置的銀行卡更是增加了持卡人的隱性負擔。記者從各大銀行了解到，對未及時銷戶的銀行卡，一些銀行會要求收取年費。最近幾年，針對銀行卡的收費政策屢屢出臺，一張閒置的銀行借記卡，如果卡中余額較少，持卡人每年要為此支付一定的小額賬戶管理費。

據了解，小額賬戶管理費的收費門檻並不統一，有的銀行客戶存折賬戶日均余額低于400元時，就要按季度收取3元，一年共收取12元的管理費。而有的銀行針對客戶存折賬戶日均余額低于300元的標準，才會在每季度收取3元，一年12元的管理費。

據知情人說，銀行卡大量“休眠”是杭州銀行共同面對的問題，“休眠卡”佔比各家銀行都相差不大。

或將影響個人信用記錄

“休眠卡”被銀行照扣年費引起透支，被人民銀行記入徵信檔案。

值得注意的是，據粗略統計，各銀行發行的奧運銀行卡不下10種。記者從各大銀行了解到，目前已有中行、建行、中信、光大、招商、民生等銀行推出了奧運題材信用卡。

記者日前在採訪中了解到，很多人辦理“奧運銀行卡”是為了珍藏。一位辦了民生銀行奧運套卡的讀者告訴記者：“自己看中的就是這套卡的設計別具一格。”許多出于收藏的目的辦理奧運銀行卡的市民可能還不知道，銀行卡辦理後，如果持卡人沒有按時繳納年費，相關的欠費信息仍會記入個人信用報告中。而一旦拖欠年費，個人信用就會有不良記錄，直接影響到以後的購房貸款和買車貸款的審批。

“卡卡整合”激活休眠卡

銀行不僅要對休眠戶進行常規計息、結算，計算機係統中必須為其“留一席之地”，用銀行的話說：“它們仍然佔用係統資源。”客戶也覺得委屈：當初要退折退卡，銀行讓我保留一元錢，不建議銷戶，現在卻要收費！

銀行期望發卡越多越好，但消費者更希望的是卡的整合。

記者日前從杭州多家銀行了解到，對“休眠銀行卡”，銀行除了開展“喚醒服務”外，同時積極清理一批休眠期長的賬戶。銀行人士建議，消費者需要進行必要的金融理財業務整合，對多個服務功能基本相同、服務收益基本一樣的卡、折、戶進行合並。

“‘卡’資源整合應當是銀行卡的一個發展趨勢”，對于大量銀行卡休眠的現象，浙江財經學院金融係李教授認為，發卡的熱鬧過了之後，如何讓“死卡”變“活卡”成為各個銀行普遍需要面對的問題，沒有消費者會讓一張功能強大的銀行卡“休眠”在家。“如果信用卡能夠將消費者生活中經常出入並會產生支出的場所的服務整合進來，可以解決更多的生活問題，那麼信用卡的使用頻率和價值將會得到大幅提升。”

香港匯豐銀行是香港分支機構最多的銀行之一，擁有相當完善的硬件設施，持有匯豐銀行的信用卡，可在遍布全球的420萬家商戶消費。為了解決休眠銀行卡的問題，他們更是提出了“激活休眠卡先要激活人心”的理念。

窥探保资投资路径

来源： 新京报 发布时间： 2008年09月02日 11:22 作者： 殷洁;苏曼丽

保险公司中报显示，保险资金在积极调整仓位结构和持股品种来应对市场


　　随着银行、保险等金融股的中报陆续公布，保险资金上半年上演的撤股入债的“大挪移”戏码正逐渐浮出台面为普通投资者所关注。由于A股市场上半年持续震荡走低，像保险资金这样的资金“大户”也开始谨慎操作，大幅度减仓股票投资也成了普遍行为。相比银行主要依靠息差盈利，本身需要依靠投资股市等资本市场来“赚钱”的保险股，在今年上半年的投资策略对普通老百姓来说颇具借鉴意义。

　　保资集体减仓股票

　　相比去年权益类投资动辄超过两成，今年上半年减仓股票成了保险资金集体行为。而相比基金需要遵守契约规定，保持股票的持股比例，保险资金可以采用相对积极的调整策略，也是保险资金投资收益好于基金的一大原因。

　　数据显示，截至6月底，中国人寿股票占投资资产的比重为8.05％，证券投资基金为5.20％，共13.25％，与去年底的22.95％相比下降9.7个百分点。而平安中报也显示，其股票和基金占投资资产的合计比重由年初的24.70％下降至15.65％，太保的合计比重由年初的22.72％下降至13.53％。

　　而一大笔资金转向投资固定收益类产品也成了保险公司收益的一大重要来源。中国太保半年报就显示，在基金分红和债息大幅增长驱动下，投资收益同比仍有增长。其中基金分红很大一块是来自封闭式基金4月份的分红。

　　三巨头下半年均欲“低配”股票

　　今年上半年，中国人寿明显加重了对债券类的投资比重，中国太保则对基金尤其是封闭式基金投入不少，由于封闭式基金近期折价率已有所加大，所以从中斩获颇丰。而中国平安更倾向于自己在股市里操作，海外基金以及股市的波段操作是平安区别于其他险企的一大特色。

　　从具体操作来看，平安面临的资产风险最大，其投资富通造成100多亿浮亏。而中国人寿上半年减仓的比例比较小，属于稳健型投资，太保则居中。不过三大保险公司在对下半年行情预测时，均表示A股市场存在不确定性，将持续保持股票“低配”。倘若在行情没能发生逆转的情况下，下半年险企的投资策略依旧会趋于保守。

　　目前来看，中国人寿所剩浮盈仍然不少，而太保浮盈已经所剩无几。浮盈的多少也直接关系到下半年三大保险股可释放投资收益的空间。今年6月底，人寿重仓证券中可供出售类金融资产账面价值为397.54亿元，相对于其初始成本258.58亿元，浮盈138.95亿元，浮盈比例为53.47％；相比之下，太保浮盈仅6.71％，而平安则出现浮亏，比例达-18.96％。

　　■投资建议

　　不宜盲目跟随机构操作

　　仔细看三家保险股的中报不难发现，保资更注重防守策略和关注行业的发展前景，主要投资行业周期性不强或者行业仍然相对乐观的品种。比如，中国人寿、中国太保去年底重仓的能源股都已经退出重仓股行列；而在行业选择方面，保险资金都开始回避未来几个月内仍然可能出现更多坏消息的行业，并集中于业绩稳定增长、有定价权能够获取稳定毛利或者未来产能有较大增长的个股，适当增加股票波段操作。

　　虽然市场情况有一些方面开始改善，保险资金的总体风格还是以“低配”为主，把握波段机会，这一操作风格将延续至下半年。而下半年保险公司仍将在债券等固定收益类投资上加码。

　　事实上，基金二季度也对受经济波动影响较多的周期性行业（如煤炭股等）进行了大量减持。不过，对于机构投资者的操作思路也只能做一个参考。投资者不妨也选择避开周期性较强的行业品种，在下半年的操作中注重防守，并分散投资风险。对外经贸大学保险教授徐高林建议，在股市不好的时候，如果一味对个股追波段操作，除非特别老到的投资者，一般散户很难有收获。事实上，就像跟着基金等机构投资者操作，通常可能都是垫底者。

　　上半年证券投资

　　国寿浮盈比例53.47％

　　平安浮亏比例-18.96％

　　太保浮盈比例6.71％

访招商银行行长马蔚华：因时而变应对新挑战

http://www.sina.com.cn 2008年09月01日 16:11 《中国金融》


　　本刊记者 林铁钢

　　记者：中小企业金融服务一直是社会关注的大问题。招商银行从 2005年开始将中小企业作为公司业务转型的重点，请您介绍一下招商银行为中小企业提供综合金融服务的做法和下一步的设想。

　　马蔚华：目前，“融资难”一直是制约我国中小企业发展的瓶颈，也是商业银行着力研究的重要课题。2008年，除了信贷规模受到控制等原因外，2007年的数次加息使得融资成本再度上升，中小企业尤其是小企业也再次发出“贷款越来越难”的感慨。

　　经过近年来的努力，招商银行小企业业务得到了健康、快速发展，并先后荣获中国银监会颁发的2006年度、2007年度“全国银行业金融机构小企业贷款工作先进单位”。

　　今年6月18日，招商银行小企业信贷中心在苏州揭牌成立，该中心是招商银行小企业金融战略事业部，设立于江苏省苏州市，负责管理和经营招商银行小企业信贷业务，业务范围以长三角、珠三角为重点。目前已经与20家小企业客户签署了合作协议。

　　成立小企业信贷中心，并积极推出各种中小企业金融创新服务是实现招商银行经营转型战略的重要举措。招商银行小企业信贷中心在业务考核、经营资源调配等方面，实行统一调度、内部独立核算、垂直管理和专业化经营。

　　招商银行小企业信贷中心推出“招商银行——小企业信贷”金融服务品牌，其宗旨是为广大的小企业提供“专业、快速、灵活、满意”的服务。根据小企业的不同特点和金融服务需求，“招商银行——小企业信贷”产品按照标准化与非标准化两大体系进行设计与开发，为小企业量身定制成长计划，包括“易速贷计划”、“贸易融资计划”、“中长期融资计划”。

　　今年的5月27日，招商银行正式推出旨在为国内中小企业提供包括债务融资、私募股权融资、上市服务在内的、跨越货币市场与资本市场的综合金融服务产品—— 招商银行“点金成长•中小企业创业上市通”，这是国内第一家由商业银行总行推出的、专门以中小企业为目标客户群体的综合金融服务产品。当天，招商银行总行投资银行部同时与来自浙江、安徽、江西、河南、山东等地的10家客户举行了《“点金成长• 中小企业创业上市通”财务顾问服务协议》的签字仪式，标志着招商银行“点金成长• 中小企业创业上市通”这一产品正式启动。

　　记者：您曾经谈到今天企业竞争已演化成为整体综合能力的竞争，也就是品牌的竞争。请您谈谈招商银行在品牌建设方面的经验和体会。

　　马蔚华：据世界品牌实验室最新发布的2008中国500最具价值品牌报告，招商银行品牌价值为381.66亿元，位居中国最具价值品牌排行榜第20位。良好的市场表现与成功的品牌营销，为招商银行赢得市场和客户广泛的赞誉和认同，成为中国金融业最具影响力的品牌，品牌价值也不断快速提升。

　　招商银行的品牌，大家总结就是“一朵花——向日葵”、“一句话——因您而变”、“一个人” ——形象代言人国际著名钢琴家郎朗。花、话、人，它们在精神层面都是相通的。葵花和招行相通，我们因您而变其实也体现了葵花的特点，葵花围着太阳转，我们围着客户变，因此这句话也即解释葵花的特性。人就是更具体的体现，为什么我们觉得郎朗能体现因您而变的理念，能够体现葵花的某种特质呢？因为他阳光，他不懈地追求，在艺术上不断地求变，我们招商银行在银行这个领域，在经营上我们也是不断求变，所以我们觉得这三样统一起来形成的特色就是一个 “变”字。葵花围绕着太阳变，招商银行围绕着客户变，郎朗在钢琴、在艺术领域围绕着他的追求变。

　　面对招商银行这么多年获得了比较好的评价、荣誉，我们特别注重危机文化，荣誉面前自觉反思与自省。比如我们招商银行的企业文化理念里的招银精神，第一位就是自省，招商银行永远要自省，永远要看到自己的差距和不足。我们要求自己理性地对待市场、理性地对待同业、理性地对待自己，这是我们一贯的理念。特别是这几年，我们得到的荣誉越多，在危机方面认识就越深刻。包括这次二十周年行庆，在大家欢天喜地庆祝我们二十年华诞，回顾过去辉煌的时候，正是那一天，4月8日，我在全行5000人的视频会议上没有过多地讲我们过去二十年的成绩，而是重点讲了现在我们所面临的危机。我分析的在三个方面、22个问题上的差距，在行内引起了震动，员工把我的报告叫做“危机报告”。我们确实特别注重反省自己的不足。

　　谈到我们如何保持招行品牌推广、品牌营销相对领先的地位，只有一条出路，就是在策略方面进行大胆的创新。在这方面两年来我们做了很多探索，取得了比较好的成效。

招商银行如何实施国际化战略

　记者：从7个月前获准在纽约设立分行到最近的收购香港永隆银行，人们明显感觉到招商银行加快了“走出去”的国际化步伐，请问下一步招商银行如何实施国际化战略？

　　马蔚华：2007年11月8日，美联储正式对外发布消息，批准招商银行设立纽约分行，从事批发性存款业务、贷款业务、贸易融资业务以及其他银行服务。招商银行成为自1991年美国《加强外国银行监管法》颁布以来首家获准进入美国金融市场的中资银行。

　　2008年5月30日，招商银行与永隆银行控股股东伍氏家族成员代表正式签署了协议，招行对香港永隆银行的收购事件最终落定。收购永隆银行，不仅是招行历史上第一次真正意义上的并购，同时也是国内银行第一次标的在40亿美元以上直接进行控股权的并购。

　　并购永隆银行是招行致力于国际化发展的一个重要里程碑，如何做好永隆银行的整合工作，也是招商银行下一步国际化战略的关键和重点，它对于招商银行战略意义归结为五个方面：

　　第一，香港市场是招行海外业务的桥头堡，收购永隆银行有助于招行拓展香港市场，深入推进国际化战略。虽然招行在香港设有分行，并拥有全资投行机构—— 招银国际，但在香港市场份额有限，影响力较小。永隆银行作为历史悠久的香港本地银行，拥有稳定的客户群及一定的市场基础。2007年年底，永隆银行资产总额、存款总额、贷款总额在香港市场占比分别为0.9%、1.2%和1.5%。并购永隆银行能够直接利用其已有的市场信誉、客户基础、营销网络以及长期构建的运营模式与人才体系，有助于招行迅速打开香港市场，拓展业务网络，推进业务国际化进程，为深入实施国际化战略奠定坚实基础。

　　第二，永隆银行业务经营多元化，2007年年末非利息收入占比超过36.3%，已经接近国际先进银行水平。同时，零售业务尤其是按揭业务具有较强市场竞争力，占有香港按揭市场3%的份额，稳居香港中型银行领先地位。并购永隆银行对招行经营战略调整及保持零售银行业务优势具有积极作用，有助于优化招行的业务结构，推动经营战略调整。

　　第三，有助于招行加快综合化经营步伐。香港金融业实行混业经营，永隆银行即是典型的银行控股集团，旗下包括证券、信托、期货、财务、保险等多家全资子公司。并购永隆银行能够一举获得多个金融业务牌照，并通过其子公司开展相关业务运作，有助于招行在香港市场实现混业经营目标，为以后全面开展综合化经营储备人才、积累经验、积蓄力量。

　　第四，有助于增强协同效应，发挥香港与内地联动优势。招行和永隆银行网点的互补性、业务和客户的互补性都很强，基本没有网点重叠，客户重复也较少，并且地域和文化比较接近。并购能使双方充分发挥协同效应，有效弥补网点不足，增强交叉销售，提高服务及创新能力，更好地为客户服务。同时，并购永隆银行有助于招行扩大资产规模，巩固市场地位，赢得良好声誉，提高综合竞争实力。

　　第五，此次收购的机会十分难得。这是一次控股权的收购，甚至可能是100%股权的收购。在香港市场上这种机会很少，以后会更少。自2001年星展银行以54亿美元收购道亨银行之后，这是7年来的第一次。

商业银行发展会有哪些特点和挑战

记者：中国加入世界贸易组织，银行业的发展和竞争进入了一个新的阶段，请问今后一个时期我国商业银行发展会有哪些特点，还面临哪些新的挑战，招商银行将采取哪些措施来应对这些新的挑战？

　　马蔚华：2006年12月《中华人民共和国外资银行管理条例》颁布以来，中外资银行竞争趋白热化，挟有本土优势的中资银行在竞争中挑战与机遇并存。

　　面对外资银行的全方位竞争，在认清我们面临严峻挑战的同时，对我们自身的优势，也要有一个正确的认识。

　　首先，我们植根于中国，有着对本土市场的深刻认识、架构完善的服务网络和广泛的客户基础，我们长期以来在民众心目中建立的信用和文化认同并不会在短期内被外资银行取代。

　　更重要的是，我们已经具备了与外资银行竞争的基础和条件。改革开放特别是 2001年底加入世贸组织以来，我国银行业加快改革发展步伐，已发生了积极显著的变化：法人治理结构得到较大改善。工行、中行、建行、交行纷纷进行股份制改造并成功上市，中资银行纷纷引进战略投资者，现代企业制度框架初步形成，经营机制转换日趋明显。

　　其次，盈利能力有所增强。全国主要商业银行的税前经营利润，从加入世贸组织时到现在，不到五年时间增长了超过6.4倍，税前资产收益率增长幅度超过4倍。

　　第三，资本充足率显著提高，风险状况有了明显改善。

　　我们可以看到，外资银行有上百年的历史、优秀的人才、先进的管理经验、国际化的网络、世界知名的品牌，我们不能低估我们的竞争对手，但我们也有自己的优势，机遇和挑战是并行的。外资银行在中国的布局、影响、品牌、客户对它的信任也都需要一个过程。这一段时间也正是我们的机会，对于中国其他新型的股份制银行来说，起步也早一些，都有着自己的经营特点。

　　在招行如何应对的问题上，从招行自身讲，从出生那一天起就面对着竞争，因为招行是个市场化的银行，从1987年开始，它的环境注定是要竞争的。招行适应竞争的武器就是优质服务，创新产品，不同的是，今天我们的竞争者更多、更国际化，竞争更加激烈。

招商银行将主要采取三个方面的措施

在如何面对未来竞争的问题上，招商银行将主要采取三个方面的措施：

　　首先，对未来银行的战略。根据招行20年的经验，银行的竞争就是对未来判断的竞争，能看到未来3～5年什么样的产品能盈利，要比别人早看好、早做好。我们要做好对战略前景的规划，目前招商银行已制定10年的战略规划，这个战略不是我们自己关门在家里闭门造车，而是在全行范围内征集制订的，我们还找了有关的院士给我们出主意、做计划，共同做好这个规划。

　　其次，我们要大力提升管理水平。中资银行和外资银行在管理上还有很大的差距，招行在5年前提出了管理国际化，我们已经成功在香港上市，因此提升国际管理能力日趋重要。管理包括管理的理念、体制、方法、手段等等，我觉得首先重要的就是理念。过去我们追求规模、追求速度、追求存款、追求大企业、追求传统的利差收入，这些都是传统中国银行业理念上不适应的东西。所以我们今年年初提出要颠覆传统管理理念。至于体制、管理上我们可以大胆地引进全世界最先进的东西，借用别人几十年甚至上百年的经验为我所用。

　　第三，就是人才，这是我们要牢牢掌握的最核心的力量。银行的竞争是人才的竞争，我们要下百分之百的力量去争取人才。人才的策略一是吸引外面的优秀人才，二是培养自己的人才。吸引外面的人才，首先是吸引我们不足的境内外的人才。如，信用卡在国外有七八十年的历史，我们就吸引懂信用卡的人才，13个月我们就做出了自己的信用卡。这是个成功的经验，今后我们还将在我们不知或不很知的领域加大人才的引进。吸引人才的另一方面，是吸引国内的高校毕业生。我们连续几年从国内几大名校招聘管理培训生，这种做法像花旗、汇丰从前都做过。我们要加快培养这些素质比较好的人才，创造机会让他们进入我们的管理部门。

　　我们坚信，只要我们的服务不比外资银行差，只要我们能满足客户对产品的需求，我们的客户就不会背离我们。

收購西藏信託招行打造信託平台

隨著收購西藏信託議案的公佈，招行打造信託平台的戰略佈局顯露無遺。有知情人士指出，在銀信合作創紀錄增長的今天，招行此番收購目的在於買殼，因此極有可能出讓西藏信託手中最重要的資產———西藏證券30%股份。

8月18日，在哈爾濱召開的招行董事會上，《關於控股收購西藏信託投資公司股權的議案》得以通過。據招行證券事務代表吳澗兵介紹，目前西藏信託正在進行改制，此前也曾與多家金融機構進行了接觸，如果後續盡職調查和監管審批進展順利，招行將在改制後的西藏信託中佔有60.5％的股份。

另有知情人士表示，目前雙方的意向投資金額尚未敲定，最終收購價應該不會很高。在得到董事會授權後，招行將與西藏信託進一步洽談有關股權轉讓協議，並敲定收購金額、修訂公司章程、開展盡職調查等。

招行買殼打造信託平台的戰略佈局由此顯露無疑。根據招行行長馬蔚華的想法，銀行應該佔據金融控股公司的主體地位，其優勢在於可以充分利用銀行所具有的支付平台、客戶群、商業信用，而不只是維持股權層面的聯繫。

當前無論是銀行的個人理財業務還是公司業務方面，銀信合作日益密切。據西南財大信託與理財研究所和普益財富的統計數據，今年以來，銀行發行的信託類理財產品的數量在當月理財產品發行總數中的占比不斷攀升，7月份這一占比已經超過60%。

一銀行研究員認為，銀行紛紛展開收購信託公司，除了銀信合作日益密切的原因外，銀行看中的應該是信託公司的「殼」資源，通過信託公司曲線收購證券公司，攻破綜合化經營最後壁壘，從而打造真正的金融控股集團。

目前銀行涉足基金、保險、信託、金融租賃領域均沒有政策障礙，唯獨不能進入證券行業。「而信託公司的運作空間大，幾乎可以持有任何金融機構的股權。收購信託公司之後再以信託公司的平台去收購證券公司，這一操作路徑目前是可許的。」上述研究員稱。

目前，招行的綜合經營已初具雛形，招行持有招商基金33.4％的股份、招商信諾人壽50%股份、100％全資擁有招銀金融租賃。此番入股西藏信託如果成行，招行的綜合經營範圍將有更富想像力的發展空間。

招行此次完成對西藏信託的收購後，將得手西藏證券30%股份的控制權。西藏證券另外70%股份由鄭州宇通集團持有，已經形成絕對控股地位。分析人士認為，由於招行與招商證券的合作多年來已非常深入，而招商證券與西藏證券的整合意義也不大，因此招行極有可能出讓西藏信託手中這30%股份。

招商證券與招行同屬「招商」系，均為招商局旗下公司。此前招商局董事長兼招行董事長秦曉曾表示，將在監管部門逐步放鬆分業管理過程中鼓勵和推動兩家企業(招行和招商證券)開展綜合化經營。

西藏信託成立於1991年，2002年3月13日完成重新登記之後新的註冊資本為3億元。

招行9月2日將發300億次級債

招商銀行9月2日將發行300億元次級債，其中10年期固息品種發行規模暫定為180億元，15年期固息品種發行規模暫定70億元，10年期浮息品種發行規模暫定50億元。
　　招商銀行股份有限公司(600036)8月25日發佈公告稱，公司下週二(9月2日)將發行300億元次級債券。

　　根據公告，本期債券分為三個品種，10年期固定利率品種發行規模為180億元，15年期固定利率品種發行規模為70億元，10年期浮動利率品種發行規模為50億元。10年期固定利率品種、10年期浮動利率品種在第5年末附發行人贖回權，15年期固定利率品種在第10年末附發行人贖回權。

　　發行人有權在三個品種計劃發行規模之間做適當回撥。這三個品種債券票面利率和利差均由簿記建檔集中配售方式確定。發行人若不行使贖回權，則票面利率在初始發行利率的基礎上提高300個基點。

　　債券起息日和繳款日均為9月4日。經聯合資信評估有限公司綜合評定，發行人主體信用等級為AAA，本期債券信用等級為AA+。中國國際金融有限公司、招商證券、瑞銀(UBS)擔任此次發行的聯合主承銷商。

　　募集資金將用於充實附屬資本，提高資本充足率。

潘石屹：大陸房子全一個樣

經濟日報╱記者劉煥彥／台北報導】 2008.08.21 02:08 am


北京知名房地產業者Soho中國董事長潘石屹表示，他的事業成功可歸因為三大法寶，就是創意、誠實與團結。他也認為大陸城市若想開展出自己的特色，最可怕的就是互相抄襲，使得200個大小城市看來幾乎沒什麼差別。

在眾多大陸房地產大亨中，潘石屹以注重文化素養與講求內涵而獨樹一格。繼今年4月底隨同大陸富商考察團旋風式造訪台灣後，本周他再度來台，為他兩本著作的繁體中文版宣傳。

潘石屹昨（20）日晚間在大塊文化舉行的城市美學高峰會中表示，若他的事業能說有所成就，可以歸因於三大法寶，就是創意、誠實與團結。就創意來說，他認為不斷創新就是美，才能讓自己開發的建案有吸引力。

舉例來說，潘石屹提到目前大陸最大建商，規模在全世界也是屬一屬二的大公司，但從大本營的深圳到東北哈爾濱，「蓋的房子全都長一個樣，這種開發商沒有明天可言」。

誠實更是潘石屹保護自己的堡壘。他表示，Soho中國不做假帳、不行賄也不受賄，這樣才能安心做生意，執法機關也不會登門找麻煩。

創業14年的潘石屹，對於團結自有一套見解。他提到，毛澤東曾說過「從團結的願望出發，經過批評和自我批評」。他認為這句話現在要修正，應改成「從團結的願望出發，經過表揚和自我表揚」。

他從正面角度出發，凡是員工表現值得嘉許就大力讚揚對方，而且認為單是主管表揚還不夠，當事人也要自我肯定，這樣才能激勵整個公司不斷向上，持續進步。

潘石屹強調，這三大法寶不僅是自己事業最昂貴的資本，甚至比當初公司上市還重要。

由於Soho中國的建案多以北京地區為開發地，北京又是六朝古都，因此潘石屹對城市美學有自己的觀點。他表示，任何城市要發展自己的美學特色，最可怕的就是大家都做的一樣。

他透露自己的親身經驗。有次他準備從上海搭機離開，在浦東機場等飛機時因太累而睡著，醒來時有好幾秒鐘不知道自己在哪個城市，直到把手中的登機證拿起來看，才知道自己還身在上海。

昨晚與談人之一的麗緻集團總裁嚴長壽頗為贊同，並提到香港著名地產商瑞安集團董事長羅康瑞，成功把上海市中心老社區改造為「新天地」，打響上海名號，大陸各地城市紛紛找上門，想打造自己的新天地，但嚴長壽警告，這反將造成大陸城市發展的災難。

潘石屹的地产经济学

《IT经理世界》- 潘石屹的地产经济学

文/ 冀勇庆

　　46.3亿元！这是一个令北京房地产界瞠目结舌的数据。从7月13日拿到销售许可证、正式开盘一周以来，SOHO中国旗下的三里屯SOHO项目创造了一个销售奇迹。要知道，根据北京市建委的房地产交易网的统计，今 年上半年整个北京的一手商品房平均每周的成交金额也不过35亿元！

　　7月19日，周六，位于北京工体北路南侧的三里屯SOHO售楼处仍然热闹非凡。巨大的楼盘模型前围拢了不少前来探问情况的投资客；而一张张洽谈桌旁也坐满了买房人，其中还有少许的外国人。在售楼处的后方，是一个被两人多高的巨幅广告板围起来的大坑，里面立着好几台脚手架，那幢正在销售的建筑从深深的大坑里“生长”出来，已经露出了地平面。

　　“这次开盘的情况之好甚至超出了我们自己的预期，我们一期开盘的面积占项目总面积的1/3，现在已经卖得差不多，只剩下一些零星的边边角角了。”销售经理杨天如这几天忙得不可开交，现在已经是一脸轻松。

　　这一周，三里屯SOHO的销售均价超过了4.9万元/平方米，46.3亿元的销售额也远远打破了SOHO中国之前在光华路SOHO开盘一周销售13亿元以及SOHO北京公馆一周销售5亿元的历史纪录。

　　还记得“百日剧变”吗？就在距离开盘不到四个月的3月21日，潘石屹提出了震惊业界的“百日剧变”，这位SOHO中国有限公司的董事长大肆唱空中国楼市，认为在沉重的债务和从紧的宏观政策影响下，一些资金链紧张的企业也许将无力回天，中国的房地产企业在未来的100天内需要调整。100天之后，潘石屹自己却以创纪录的销售业绩悄然完成了从“空头”到“多头”的转变！

　　这两者有什么关联？听起来是不是有一点“阴谋”的味道？

　　“我问了好几个开发商，他们都说暂时不开盘了，这个时候开盘不是找死吗，我说正好相反，这个时候开盘一定能卖得好，而且还有可能创造奇迹，你想想，如果你家里有个几千万元人民币，在这个时候你怎么办？这几千万元人民币放在银行里是负利率，放在股市上风险太大，换成美元更贬值，可以买点黄金保值，可是这东西不能吃、不能喝，最多在脖子上挂一个，所以在通胀率高、负利率的情况下，唯一的选择就是不动产，你想一想还有什么东西比这个选择更好？”潘石屹得意地说，“有这样想法的人太多了，那些矿老板、企业主们，经济不景气时，他把钱往哪里放？”

　　当然，前提条件是这个项目得是投资类型的，第一不受经济适用房、双限房的影响；第二地理位置要好，好地段的产品属于稀缺产品，经济低潮期价格也不会受太大的影响。三里屯SOHO项目就是这个类型。

　　号称“CBD的建设者”的潘石屹所有的地产项目都是这个类型。他为什么不唱空呢？

　　有的人只善于在牛市里发财，潘石屹更善于在熊市里发财。

　　缺地困扰

　　在潘石屹“唱空”的背后，还有更多的道道。

　　别的开发商在因为圈了太多地而不得不做“猪坚强”，熬着、撑着时，潘石屹却在为缺地犯愁，而且这已经让他焦虑了整整一年。

　　一年前的今天，潘石屹一方面正在为SOHO中国的香港上市做最后的准备，另外一方面也在为土地而发愁，他手里拿得出手的土地只有这个三里屯SOHO了，要不是2006年12月通过协议转让拿到这个建筑面积46.6万平方米的项目，SOHO中国几乎就要断顿了。

　　实际上，土地和上市这两件事情也在互相牵扯着。2002年，SOHO中国也曾经尝试在香港上市，最后却铩羽而归。归根结底，香港的投资者无法理解SOHO中国的这种“轻资产模式”：公司的每个楼盘都卖得不错，但是手里却没有多少土地储备，而且项目还全部集中在北京的CBD（中央商务区）。看看香港的那些房地产上市公司，无论是长江实业还是新鸿基，哪家不是拥有上千万平方米建筑面积的土地储备？于是，投资者给SOHO公司的估值非常之低，低得超出了SOHO中国大股东潘石屹和张欣的预期，第一次上市只好搁浅。

　　到了2007年，SOHO中国再次筹备上市，遇到的仍然是当年的老问题：SOHO现代城、建外SOHO、朝外SOHO、SOHO尚都这几个老项目已经卖得差不多了，就剩一个三里屯SOHO了，下一步怎么办？投资人看着SOHO中国的招股说明书直摇头：2005年SOHO中国同时有几个项目开盘，实现营收38.4亿元，比2004年暴涨了65%；实现净利润8.64亿元，比2004年翻了一番。可是到了2006年，公司的几大项目都进入了收尾期，营收一下子就减少到了17.4亿元，比上一年缩水了一半以上，这样的公司谁敢投呀？

　　于是潘石屹又得口干舌燥地给投资者解释这个问题，他说虽然自己手里的地不多，但每块地却都是价值连城。“我说我储备1平方米前门的项目，跟其他开发商储备1平方米呼和浩特或者包头的项目是不一样的；甚至同样是在北京，怀柔的1平方米和二环里面的1平方米也是不一样的，我每平方米创造的利润要超过它的10倍、20倍。做开发商的秘诀，就是地段，一定要看地段，不能看量。”

　　即使是这样，为了上市，潘石屹也不得不做出一些妥协。在SOHO中国的《招股说明书》中，赫然列着“天安门南（前门）”项目。这个被称为“天街”的项目位于北京最为知名的前门大街，离市中心的天安门广场仅仅只有一步之遥。很多投资者都非常看好这个项目，认为它会给SOHO中国带来巨大的收益。而实际上直到现在，这个项目中的33块地块（一共16.5万平方米建筑面积）仍然属于北京天街公司，这是北京丹石（潘石屹私人控制的公司）与北京市崇文区成立的合资公司，北京丹石占有49%的股份。“天街”项目的另外11块地块（合计19.5万平方米建筑面积）则必须通过公开招标才能决定谁是开发商。因此，从法律意义上来说，这两块地都还不是SOHO中国的资产，只不过潘石屹承诺会在适当时候将他们注入SOHO中国而已。为了上市的需要，潘石屹也不得不这么做。

　　对于潘石屹和SOHO中国来说，这次真的是非常幸运，他们赶上了上市高潮的尾巴。碧桂园在去年4月上市之后的狂热气氛虽然已经开始消退，但是还留有余味；况且，当时国内房地产行业正处在歌舞升平的最高潮；加上美联储降息的利好，SOHO中国的上市时机不能再好了。最后，SOHO中国IPO（首次发行上市）的机构认购率高达95%，而公开招股方面则有57万香港股民参与认购，超额认购高达169倍。SOHO中国顺利地从股票市场上拿回了19亿美元，加上当时手上原有的现金，SOHO中国一下子变成了坐拥150亿元现金的大富翁。

　　当然，无论是在上市前还是上市后，缺地的压力一直都在困扰着潘石屹。在此期间，SOHO中国制定了一个全国扩张的战略，初步圈定了北京、上海、深圳、天津、长沙、大连、重庆7座城市作为未来发展的重点，潘石屹也像当时大多数的开发商一样，忙着在全国各地四处找地。他曾经跟着任志强到了长沙。来到了湘江边上，任志强指着前方对他说，你看，那就是橘子洲头；又指着江边的一块地说，我们一起做吧。

　　潘石屹没有吭声，此时的他感到非常困惑。就在几个月前，长沙楼市竟然出现了全国的“地王”——北辰实业和北京城开以92亿元的天价拿到了长沙新河三角洲地块，这个价格竟然比底价高出了45.6亿元！这个地块的规划建筑面积为380万平方米，折合楼面均价高达2421元/平方米。而就在两年前，同样地段的地价折合楼面价才不过400元/平方米，一年前，同样地段的商品房销售价格也不到3000元/平方米。

　　他隐隐觉得这里有些不对劲了。“面粉的价格比面包还贵了”，当时长沙拍卖地的楼面价已经快赶上它周围的商品房的价格。这还只是土地的成本，再加上建安成本、管理费，肯定要大大超出了，这怎么可能呢？从那个时候开始，潘石屹认为房地产市场的泡沫已经比较明显了。

　　全国看了一圈之后，潘石屹对除了北京、上海之外的其他城市都不满意，他对城市和地段异常的挑剔。当年他离开万通自立门户的时候，就曾经在晚上开着车在北京市区里四处乱逛，结果发现西边几乎没有一丝灯光而东边尤其是CBD地区可谓灯火通明，于是下定决心在CBD地区落户。如今，SOHO中国的开发量几乎占到了北京CBD总体开发量的40%；当然，CBD也给SOHO中国带来了滚滚财源。

　　趁火打劫

　　到了2007年年底，楼市虽然还谈不上崩盘，却早已是危机四伏。在过去一年里，基于对未来的盲目乐观，开发商们透支自己的未来拼命圈地，以为还能够继续一夜暴富，却没想到自己离死亡越来越近了。突然到来的宏观调控使得开发商们再也不可能轻易从外部获得资金，而消费者持币观望也使得楼盘销不动了。这个时候，大家普遍手头有点紧。

　　也只有到了这个时候，手里拿着150亿元现金的潘石屹发现自己突然成了这次调整最大的受益者。在寒冬来临的时候，穿着羊皮袄的人最有可能渡过难关。

　　SOHO中国顺势修改了上市之前制定的扩张战略，决定将战线缩小到北京和上海两个城市；而在这两个城市也继续收缩，仍然选择在城市最为繁华的地段做项目。

　　在市道不好的时刻，潘石屹开始扮演“趁火打劫”的角色。

　　去年11月，SOHO中国在上市后仅仅一个月的时间，就以24.4亿元的代价收购了两个新项目，并分别更名为“光华路SOHO 2”和“SOHO北京公馆”。其中，光华路SOHO 2位于建国门外地区，是北京公认的繁华地带；SOHO北京公馆则位于燕莎商圈，京城大厦正对面，全部为高档公寓。这两个项目都是从任志强的华远集团手中收购过来的，被潘石屹称为用“鸡蛋”换了“高级粮票”。这个时候，他可以从老朋友任志强那里逢低吸纳了。

　　但是，这两个项目实在太小了，满足不了潘石屹的胃口。于是，从今年3月份开始，潘石屹一边不停地鼓吹自己的“百日剧变”理论，一边在北京四处寻找猎物。猎人终于出手了。5月底，SOHO中国宣布以22亿元收购负债累累、难以为继的北京凯恒房地产有限公司的所有权益，并承担该公司总共33亿元债务，从而将位于北京朝阳门立交桥西南角的大型商住项目凯恒中心纳入旗下，并将其更名为朝阳门SOHO。潘石屹对这次收购的价格非常满意，他透露这个价格比起他一年前的预期价格要低将近10亿元。而且，虽然外界一直传说国美地产、澳门赌王何鸿燊等都对这个项目感兴趣，但是实际出价并进入谈判程序的只有SOHO中国一家。也许是由于房地产行业严峻的市场形势使得其他买家犹豫而不敢出手，最后让SOHO中国捡了个便宜。

　　在收购了凯恒之后，SOHO中国手里仍然有100亿元以上的现金，即使收购前门的“天街”项目要花掉50多亿元，还会剩下至少50亿元的现金，况且三里屯SOHO火爆开盘后还会产生几十亿元的销售收入和现金。

　　因此，摆在潘石屹面前的头等大事还是尽快将这笔资金花出去，“我们很快就会再拿项目的，不拿的话就是浪费，100多亿元的现金存在银行里是负利率，每天损失的量是非常大的。”业内传言，他已经盯上了CBD核心区域所剩无几的几块地，其中有一块俗称“中服地块”的土地已经让他垂涎三尺。此前他曾经估算过，这一地块未来的出让价可能会突破80亿元。而在不景气的行业大背景下，也许他又能拿到一个较好的折扣。
　　与喜欢拿地的其他房地产开发商不同，潘石屹比较喜欢收购已经在开发中的项目。在上市之后的三次大的收购当中，光华路SOHO 2属于直接拿地，现在还要做土地平整。而另外两个项目基本上都已经开发了很长时间了。其中，SOHO北京公馆目前已经基本完工，SOHO中国在去年11月2日以14.12亿元的代价收购之后，12月19日即开始预售。如果将SOHO公馆66333平方米的规划建筑面积按照80%的可售率折合成53066平方米的可售面积，则SOHO中国的收购成本为26608元/平方米。而在12月19日到去年年底这短短的一段时间里，SOHO北京公馆的预售金额就已经达到了4.53亿元，预售均价达到了46812元/平方米，利润空间竟然占到了销售额的43%。

　　位于朝阳门内的凯恒中心总建筑面积有48.5万平方米，一期的E座约11万平方米已经封顶，其中5.3万平方米已经交付给中国银行北京分行总部使用，而二期也已经完成了结构施工。

　　潘石屹饱受缺地之苦，也和他坚持自己的土地价值取向有关。与别人的眼光不同，潘石屹有自己的拿地学问。首先潘石屹看城市值不值得投资就看这座城市的“四个GDP”：GDP的增长率、GDP总量、人均GDP或者每平方公里的GDP、第三产业占GDP的比重。他认为只有这四项指标领先的城市，才是值得SOHO中国投资的城市。北京和上海的综合指标当然肯定遥遥领先于其他城市。例如，北京和上海的第三产业比重都已经高达70%，而其他城市最高的才不到50%。“很多城市比如长沙、无锡的GDP总量并不低，但是他们是加工型城市，第三产业的比重只有30%，他们对金融、贸易、商业、服务和餐饮的需求就很少，也就不适合我们。”

　　作为一家纯粹的民营企业的掌门人，潘石屹深知SOHO中国并不擅长直接与土地打交道，特别是涉及到拆迁、七通一平等琐碎的事情，那是出身国企的开发商更加擅长的事情。SOHO中国的优势不在这里，而在于其独特的4Ps：产品、价格、渠道、推广。

　　作秀的背后

　　现在，每周都会有一天，潘石屹会准时出现在新浪网上，现场解答网友和媒体们的提问，他提出的观点也会被广为转载。很多媒体记者也都很喜欢采访他，因为他永远表现得那么诚恳和友善，而且显得是那么自然，在“百日剧变”后，媒体又将他的观点相继归纳出“堰塞湖”等形象的理论。

　　不过可别以为他真的是在信口开河，过把嘴瘾。“他可不是一个人在做这些事情，他的身边有一群人，只不过你看不见而已。”一位业内人士有幸看到了潘石屹的一次网上答疑，他发现SOHO中国主管营销、推广、开发、建设的几位副总裁都在潘石屹的身边。当网友的问题提出来之后，潘石屹会将问题交给相关的副总裁拿出答案，然后再用自己特有的“潘式语言”翻译给网友。“他永远不会像王石那样口无遮拦，他的每句话都是经过精确计算的。”

　　在如此精准的营销之下，虽然SOHO中国的楼盘体量在全国的开发商当中并不算是排在最靠前的，可是每次都能获得最高的关注度。因此，当7月10日“百日剧变”不过110多天之后，当潘石屹突然“空翻多”的时候，舆论一片哗然。“我认为现在是房地产最困难的时候，不会更坏了。风雨过后总是阳光。”

　　这又是为什么呢？其实道理很简单：三里屯SOHO几天后就要开盘了，而SOHO中国的股价也从上市初期11.98港元的最高价跌到了4港元附近的最低点，该是抄底的时候了！最近一段时间，SOHO中国不断在股票市场上回购自身的股票。

　　潘石屹把对舆论的把控和利用的能力已经运用到炉火纯青的地步。多年来，潘石屹一直是富豪圈和时尚圈的常客，他的身影频频出现在瑞士达沃斯世界经济论坛和博鳌亚洲论坛，这些可都是全球最高级别的经济盛会。他还经常出现在各种顶级奢侈品的秀场，身边经常会出现一些娱乐明星。他一直都领风气之先，他在房地产老板中第一个写书、第一个写博客、第一个拍电影、第一个当演员，以至于当摄影记者的镜头对准他的时候，他自然而然地就表现出熟练的镜头感。

　　在公司内部，他和夫人张欣在对外宣传上有一个明确的分工。他是本土企业家，而夫人张欣则是典型的海归，曾经在国际大投行工作过，所以自然而然地，国内媒体由老潘负责，他风趣而幽默的言论永远成为媒体的谈资，而讲英语的媒体由张欣负责，她会用外国人能够听懂的语言和风格将SOHO中国推销出去。“我跟张欣结婚也好，合作办公司也好，好多人都不看好，觉得两个完全不一样的人怎么可能在一起，我说正因为两个人不一样，所以互补性强。”工作中，两人也是非常好的合作伙伴：潘石屹主外，抓市场宣传、品牌建设；张欣则主内，抓项目选型、开发建设。

　　“拒绝”五百强

　　潘石屹好作秀，其实与公司的房地产定位有关。“SOHO中国其实就是帮助这些小业主实现美国梦的地方。”一位业内人士一言以辟之。中小企业和小老板最羡慕什么人？当然是富豪和明星了。于是，潘石屹把自己包装成了富豪+明星，而且是一位相当前卫的明星富豪。
　　7月19日，第一家苹果零售店在三里屯落户，数以万计的Fans前来追捧。而在两年前潘石屹就在自己的博客上记述了他和夫人张欣在美国纽约SOHO区逛苹果零售店的体验，虽然最后他也就买了一个苹果的电源插头。

　　SOHO中国刚成立的时候，做的第一个大项目是现代城，这个位于国贸以东800米的住宅项目当时并不好卖。潘石屹的销售团队冥思苦想，想出了SOHO这么个商住两用的概念。当时，现代城色彩斑斓的外立面、大客厅小卧室的房屋格局、社区内开放的街区设计，种种独特的设计当时确实独领风气之先，很快就卖火了。

　　从此以后，各种克隆的“现代城”如雨后春笋般地冒了出来，单纯的住宅项目越来越不好做了，SOHO中国果断地转向了商业地产。

　　一般做商业地产的大多数都是瞄着大客户，瞄着世界500强去的，开发商都恨不得明天就从天上掉下来一家跨国公司，一下子就把整栋楼都包圆了。潘石屹的眼光却有所不同，SOHO中国的商业地产从来都不是冲着500强去的，而是看中了像蚂蚁一样数量庞大、有着强大生命力的本土中小企业。SOHO中国的所有项目都是给中小企业开发的，他们可以用来办公，用来开餐馆，办培训机构厖

　　有一次潘石屹带着华尔街投资银行的朋友去建外SOHO，结果死活挤不上电梯，这位朋友就说你这个房子怎么建得这么差，连电梯都不够用，人的素质也不行啊，连个穿西装的都没有。潘石屹却笑呵呵地对朋友说，哥们你的判断是错的，华尔街的人均办公面积是15平方米，我这里只有5平方米，可是中国人也不觉得挤呀，反而觉得这里的人气很旺；我要按你的标准来配电梯，整栋楼都变成电梯了。他指着蜂拥进电梯的人群说，别看这些人穿着T恤来上班，其实他们才是中国真正的活力。

　　由于有着非常相似的理念，潘石屹与阿里巴巴董事长马云是非常要好的朋友，他还请马云出席了SOHO中国的上市庆祝晚宴。“中国经济的主导力量不是那些世界500强，恰恰是这些中小企业，你不能瞧不起这帮人。”

　　SOHO中国的定位非常清晰：中小企业和小业主。小业主买了SOHO中国的房子，最后大多数也是为了租给中小企业。隔着工体北路，三里屯SOHO对面就是香港太古地产开发的三里屯Village，那里引进的全都是阿迪达斯、万宝龙等国际大品牌，前几天苹果公司还在那里开了中国第一家体验店。可是潘石屹并没有任何的羡慕之情，他知道那些世界500强并不属于自己，很多国内的房地产开发商没有金刚钻，却一厢情愿地打着“世界500强”、“全球总部基地”的定位去做项目，最后往往是一个500强都招不过来。

　　去年中秋，SOHO中国在山西太原做了一次大规模的客户答谢活动，他们在太原市中心的五一广场上安放了一个硕大的月饼造型，还免费发放了10万块月饼，目标直指近年来暴富的煤老板们。据了解，SOHO中国的销售业绩中确实也有很大一部分来自山西。实际上，SOHO中国的大部分客户都不是所谓的超级富豪，而是身价百万以上的个人投资者；他们赚了钱之后，希望通过投资房地产来达到资产的保值增值。

　　销售为王

　　当然，潘石屹也明白，作秀不是目的，落单才是目的，而这恰恰是SOHO中国最大的竞争优势。SOHO中国执行董事兼运营总裁苏鑫喜欢讲一个故事：战国初期秦国非常弱小，秦孝公找来了商鞅实行变法，提出了著名的“农战”制度，就是不问出身，不论血统，只以上缴的粮食或者战功论功行赏，秦国的奴隶如果杀5个敌人马上成为平民，再杀5个就给个小官，一直这么下去。而当时其他六国都是贵族世袭制度，结果他们都被秦国打败了。

　　在2005年以前，SOHO中国的销售制度是实行了7年之久的冷冰冰的“末位淘汰制”：每个项目都会有若干个销售小组，每个小组配备1名销售总监、1位副总监、9名拿底薪的销售员和2名不拿底薪的销售员。每过3个月，公司会对所有小组的销售业绩做一个排行榜，排在最后的小组即使完成了销售目标，从副总监往下的所有员工也都会被无情地统统淘汰掉。这种制度到了2005年才略有调整：排名最后的小组如果完成了当初制定的销售目标还能够保留继续竞争的权利，暂时不被淘汰出局。

　　与巨大的竞争压力相对应的是异常丰厚的奖励制度。“老潘的销售员的个人销售提成就能够达到销售额的1‰，这在业内是相当高的——很多帮开发商卖楼盘的代理公司整个项目做下来，提成比例也不过才有0.7％~1.2％。”一位房地产策划机构的业内人士透露。这也意味着可能几个楼盘做下来，一名普通的销售员就能成为百万富翁！SOHO中国销售副总监刘蕊就是这样的一位幸运儿，她在2001年底来SOHO中国之前做过5年多的保险。由于是业务员出身，她做事非常勤快、有韧性。很多时候，她的客户由于折扣、排号等问题怒气冲冲地找到她，她能够花一整天的时间跟他们解释，陪他们聊天。很多客户一开始并没有买房的打算，但是刘蕊却一直跟他们保持着联系，直到一年半之后客户开始下单。由于销售业绩非常突出，刘蕊在2004年当上了销售副总监，在过去的11个“赛季”当中她负责的团队拿了6个冠军。

　　这就造就了一支在房地产业内最能战斗的“铁军”。7月19日晚上，在北京的北枫花园汽车电影院广场上举办的三里屯SOHO开盘仪式上，当歌手熊汝霖唱完一首软绵绵的爵士乐之后，客串主持人的SOHO中国的销售总监跑上台，连蹦带跳地来了首旋律强劲的摇滚歌曲，赢得了台下客户们的大声喝彩。

　　“SOHO中国的销售员的素质和专业水准在整个房地产行业属于鹤立鸡群，他那里随便一位销售员拿到其他公司做销售总监都是绰绰有余。”一位房地产公司的同行对SOHO中国的销售团队羡慕有加。

　　与很多开发商讲求细水长流的销售方式不同，SOHO中国的楼盘则好似苹果的新产品发布，一开始总是藏着掖着，让你能听到看到但是买不到。他们往往将一个项目分成很多期来卖，虽然期与期之间的间隔时间较长，但是每一期的销售都非常快，往往开盘当天就已经卖出了80%。

　　做一头“快乐的猪”

　　如今，三里屯SOHO大卖，在别的开发商愁眉苦脸地做“猪坚强”的时候，潘石屹却让自己成了一头“快乐的猪”。

　　实际上，“猪”在以前就算得上是潘石屹心中的图腾。在位于朝外SOHO的SOHO中国总部，整整一层开阔无比的大堂中就有不少猪的雕塑造型，有单个的猪，还有好几头猪摞在一起，个个憨态可掬、肥头大耳。这是一位艺术家在10年前送给潘石屹的，他将公司总部从建外SOHO搬到朝外SOHO的时候，也没忘了把这些猪全部搬过来。“有位哲学家曾经说过：人分两种，一种人是痛苦的哲学家，天天皱着眉头想问题；另外一种人是快乐的猪。我嘛，宁愿做快乐的猪，也不做痛苦的哲学家。”潘石屹笑呵呵地说。

　　潘石屹对一些房地产企业提出要做千亿级公司的目标很不以为然：“我觉得健康是第一位的，你的企业不健康了，做得再大，突然一下轰然倒下死了，跟顺驰一样找不着了，你做大有什么意义？”他指着带着安全帽的一位开发商老总的照片笑着说，“我可没他那么辛苦，要戴着安全帽，全国各地的跑来跑去。”

　　潘石屹确实不用全国各地的跑来跑去，因为他的项目基本集中在北京。可是在过去10年的时间里，SOHO中国的商业模式实在是太成功了，以至于现在都成了一把双刃剑——潘石屹对北京、对SOHO实在是太熟悉了，以至于他很难再走出自己的过去。早在几年前，潘石屹就嚷嚷着要去上海发展，可是到如今仍然是雷声大雨点小——其实他心里也明白，上海未必能够接受SOHO这种带有北京独特气质的房地产类型。

　　但是，北京CBD的开发已经接近尾声，潘石屹这位“CBD的建设者”要想继续维护他的这个称号，就只有走出北京。在去年的全国扩张计划因为市道不好胎死腹中之后，潘石屹坦言这一步迟早还是要走出去，他正在等待最好的时机。同时，SOHO中国也已经在悄悄的转型之中。三里屯SOHO就是潘石屹筹划走出CBD的第一个项目，虽然它还在CBD的附近。更为重要的是，在这个项目里面SOHO中国会保留一些位置好的物业，不再出售而是自己持有并出租。在接下来的朝阳门SOHO乃至前门的天街项目，SOHO中国还会大规模地进行持有型物业的经营。为此，SOHO中国还专门成立了一家物业经营公司。

　　到目前为止，持有型物业在SOHO 中国的全部收入中占的比例还非常小——在SOHO中国2007年69.5亿元的营业额中，来自租赁和酒店的收入还不到1亿元。

　　“你要问我未来持有型物业的收入会占多大的比例，我现在还没有具体的数字，因为我们是在摸着石头过河。”潘石屹笑着回答道，他的黑色边框眼镜背后透着满腔的真诚。

小肥羊舞劍 意在餐飲大市場

肥羊圖謀餐飲大市場 　　
　　小肥羊最近成為首家在港上市的大陸餐飲企業，被譽為“中國火鍋第一股”。一時間小肥羊長袖善舞、劍氣逼人，然而掌門人張鋼的一句“讓消費者在家也能吃到同樣美味的小肥羊”，似乎不經意間暴露了小肥羊更加深遠的戰略圖謀。
　　眾所周知，中式餐飲的市場潛力巨大，但由于標准化難題，中餐企業規模都不算大。而小肥羊年營業額達到破行業紀錄的50億元，在全球擁有350多間連鎖餐 廳，穩定的標准化口味獲得市場長期認可，從而穩坐中國餐飲行業的頭把交椅。而這一切，都離不開小肥羊業內首屈一指的調味品基地和羊肉基地。
　　據悉，小肥羊調味品公司正式成立于2004年，是目前全球最大、現代化程度最高、生產規模最大的火鍋調味品生產基地，並于2007年成為獲得調味品國家 QS認証的首批餐飲企業。為了使全世界300多家連鎖店具有標准化的鮮美口感，小肥羊斥資500萬元，經過技術專家長達兩年的研發，首創開發建成 “小肥 羊全自動火鍋湯料生產線”，其加工工藝達到國內先進水平，生產全過程實現無菌操作，產品採用無水、分體、一次成型的包裝工藝，有效地保証產品的質量。小肥 羊目前擁有調味品生產線8條之多，年生產能力達到驚人的1500噸。
　　同時，小肥羊還在內蒙古地區擁有錫林郭勒和巴彥淖爾兩大羊肉基 地，占地面積26余公頃，總投資超過1.3億元，年加工羊肉量可達150萬只。錫林郭勒大草原是中國唯一被納入國際生物圈的生態草原，為小肥羊提供了高品 質的綠色羊源。而小肥羊全封閉、無菌、恆溫的生產車間完全按照歐盟衛生標准設計建造，先進的屠宰流水線及整個加工過程嚴格按照HACCP要求，加之科學的 低溫排酸及速凍保鮮技術，確保了小肥羊奉獻給全球消費者的是同一標准的高纖維、低脂肪、鮮嫩多汁、不腥不膻的天然羊肉。
　　在目前，小肥羊是一家規模巨大的餐飲連鎖企業，而真正成就小肥羊行業領袖地位的，卻是幕後實力雄厚的調味品基地和羊肉基地。而一句“在家也能吃到正宗小肥羊”，雖是為了彰顯小肥羊標准化願景，卻似乎也暴露了小肥羊搶占家庭餐飲大市場的野心。

金蝶國際(00268):增長穩定估值偏低

金蝶國際軟件集團有限公司(00268.，簡稱「金蝶」)總部位於深圳，始創於1993年8月，前身是徐少春1991年7月創辦的深圳愛普電腦技術有限公司。2001年2月15日金蝶國際(08133.)在香港聯合交易所創業板掛牌上市，成為國內第一個在海外上市、登陸國際資本市場的獨立軟件廠商。2005年7月20日，公司撤消香港聯交所創業板上市地位，正式登陸聯交所主板。目前，金蝶集團附屬公司有金蝶軟件(中國)有限公司、金蝶國際軟件集團(香港)有限公司、金蝶移動互聯技術有限公司、深圳金蝶中間件有限公司以及金蝶配套公司。

業務拓展迅速
金蝶軟件(中國)有限公司在中國大陸擁有39家以營銷與服務為主的分支機構，和1000餘家咨詢、技術、實施服務、分銷等合作夥伴。目前擁有員工3200人，總客戶數量超過40萬家。

2007年，IBM與雷曼兄弟入股金蝶國際，成為戰略性股東。公司擁有40家以營銷服務為主的分支機構，和1200餘家咨詢、技術、實施服務、分銷等合作夥伴。金蝶影響、服務及夥伴網絡，在中國大陸分為南方、北方、華東、西部四大區域，遍及261個城市和地區。

產品競爭力較強

目前，國內的管理軟件市場，特別是中小企業管理軟件市場，仍處於開發初期階段，市場潛力巨大。據CCID(賽迪顧問)市場研究報告，中國管理軟件市場2007年達到85億元(人民幣，下同)的規模，未來5年的年均複合增長率為16%。廠商不僅加快產品技術，如平台化、SOA、移動應用等方面的創新，同時也在不斷加強商業模式，如SAAS模式等方面的創新。目前中小企業管理軟件滲透率較低，軟件服務收入占軟件廠商總收入的比例不高，軟件產業鏈正在形成過程中。

金蝶陸續推出了針對小型企業的金蝶KIS、針對中小型企業的金蝶K/3以及針對中大型企業的金蝶EAS三大管理軟件產品系列。金蝶的ERP軟件在中國EPR軟件中小企業市場連續4年佔有率第一(IDC)。

同行用友的資產和權益規模遠超金蝶，然而金蝶的資本利用效率明顯高於用友，資產回報率和股東權益回報率均高於用友，銷售收入增長速度也略超用友。用友的產品比較獨立，走的是標準化路線，而金蝶走的是平台化、集成化、個性化的ERP路線。

穩定增長 財務健康

2007年公司營業額為7.7億元，同比增長25％，增長主要來源國內企業應用軟件需求的增長；實現軟件銷售收入5.2億元，同比上升26％；實現服務收入2.3億元，同比上升26％；經營性現金流為2.7億元，同比增長28％。

金蝶作為該市場的龍頭企業，產品和市場拓展上都具有領先優勢。金蝶專注於主業，收入盈利雙雙穩定增長，我們預期這種穩定增長勢頭將在未來3年間得以延續。另外，公司秉持精益化管理模式，持續改進公司管理水平，穩步提高利潤率。目前公司市場估值水平在同行業公司中處於略低水平，有一定上升空間，預測其12個月目標價1.7港元，給予「優於大市」的評級。

銀行業海外收購的較量

　王玉珍

　　不久前招商銀行發表聲明稱，要支付172億元人民幣現金收購香港永隆銀行有限公司53.12%的股權，一時間引起眾多的反響。

　　事實上，中國商業銀行的海外併購已經進行了3年。2006年以來，國有四大銀行紛紛走上通過海外收購實現海外業務和機構擴張的道路。2006年8月，建設銀行以12.48億美元收購了美洲銀行(亞洲)有限公司在香港的14家及在澳門的3家營業機構；2007年10月，工商銀行則以54.6億美元之巨，收購了非洲第一大行南非標準銀行20%股權，成為其第一大股東。

　　據Dealogic統計，截至2007年10月，中國銀行業共宣布6筆海外併購項目，併購交易額已達107億美元，同比增長129%，占中國海外併購總交易額的50.7%，中國商業銀行海外收購已經進入了加速擴張期。

　　海外併購中的無奈之舉

　　與四大商業銀行海外擴張相比，中小商業銀行的海外夢似乎更迫切，一方面通過海外擴張實現國際化的藍圖，另一方面通過國際化提升自己的發展能力。

　　一般而言，海外擴張可以有兩條途徑：一是在海外目標市場直接設立或開辦分支機構，這是比較經濟的途徑和方式；二是通過海外併購現有機構實現海外市場的快速發展。但在中國大幅度對外金融開放的今天，中國商業銀行對外擴張卻受到不對等開放的障礙，從而嚴重地限制了商業銀行的海外發展。

　　據銀監會統計，截至2007年底，有47個國家和地區的193家銀行在華設立了242家代表處。外資金融機構的資產達到1.25萬億元，占中國銀行業金融機構總資產的2.4%。其中外商獨資銀行24家(下設分行119家)、合資銀行2家(下設分行5家，附屬機構1家)。獲准經營人民幣業務的外國銀行分行57家、外資法人銀行25家，獲准從事金融衍生產品交易業務的外資銀行機構數量為50家。

　　與之相對應，中國銀行業海外拓展的規模則相對較小。截至去年底，中國銀行業在美國、日本、英國、德國、澳大利亞等29個國家和地區設立60家分支機構，海外機構的總資產2674億美元。

　　以美國為例，美國是要求世界推動開放的國家，但自己對外卻鮮有開放，特別是對中國。2008年6月17日，美聯儲明確已暫緩批准中國最大兩家銀行在美的經營執照。就在美方積極游說中方開放金融市場的同時，美方似乎在銀行業務市場准入上，暫時並不打算做出進一步開放的姿態。經過了10多年的工作，工行和建行設立紐約分行的申請再度被推遲。

　　美國銀行在華遠超過10家，而除了早先在美設立分行的中行、交行外，20年來中國只有招商銀行一家于去年11 月份獲准在紐約開設分行。而據一些專家分析，招行當時獲批的一個重要原因是其國有化程度不高，股權相對分散。

　　工行自上世紀90年代末就開始為申請設立紐約分行給美國監管部門寫“答卷”，“每次都是厚厚的一摞材料。當時拒絕的理由是會計准則、內部指標、國內監管等未達到國際標準”。一名了解情況的工行人士稱。

　　在海外市場直接設立機構嚴重受限和受阻的情況下，直接收購海外機構就成為海外拓展的重要方式，甚至無奈的方式。四大銀行都是如此，規模和管理都弱于四大銀行的中小銀行就更困難了。

　　有銀監會人士說，目前來看，直接設分行的成長性比較低，尤其鼓勵對新興市場中小型銀行的收購，比如東南亞、非洲等新興市場。“對於銀行收購，主要是幾點意見：第一，所收購的銀行的資本回報率要比中資銀行高，比自己低的不要收；第二，這些銀行和中資銀行是互補的，有用的；第三，是可以改善中資銀行的國際形象的。”

　　理性與理想的較量

　　2007年10月8日，民生銀行發佈分三階段收購美國聯合銀行控股公司(NASDAQ：UCBH，下稱“聯行 ”)至多20%股份的公告，紀錄了中國銀行業針對美國本土銀行收購的第一案，但當時市場反應不是很強烈。最近，招行收購永隆的聲明，卻引起了眾多的反響。

　　就在招商銀行慶祝收購成功時，市場人士紛紛提出了相左的聲音，一些人更多關注的是收購的價格，而同時，眾多投行都給招商銀行調低了投資評級，而且市場也以大幅下跌做了最好的詮釋。

　　反過來再看民生銀行的收購，市場的反應也同樣如此，之所以反應不如這次招行強烈，是因為民生銀行的收購只是三個階段收購20％的股份，而招商銀行是收購53.12%的絕對控股權，甚至是全部股權。

　　招商銀行收購永隆銀行出現如此的反差，反映出銀行海外收購的理性與理想的較量。

　　招商銀行收購永隆銀行應該說是招商銀行重大的戰略舉措，符合招商銀行的長期業務戰略。通過此次收購，招行可以借助永隆銀行的網絡吸引跨境零售和中小企業客戶，從而在長期內改善業務狀況。收購永隆可以使公司較快進入香港市場，參與發展和競爭，公司目前在香港只有一個網點。同時招行和永隆在客戶及產品等方面將實現交叉營銷，協同效用將促使收益最大化。招商銀行可以以永隆銀行為境外業務平台，在風險管理、國際慣例適應、國際人才培養、產品研發及與國際市場對接等方面進行試驗和嘗試，從而提升招商銀行的整體市場競爭能力。

　　海外擴張是所有中資商業銀行的理想，四大商業銀行、交通銀行是如此，中小股份制商業銀行也是如此，甚至部分城市銀行也希望去海外辦機構，而香港由於地域和文化的原因無疑是首選。從這一意義上講，招商銀行的收購行為一點也不意外。

　　但理想是一回事，現實又是另一回事。而市場投資者則相對理性和冷靜。在招商銀行宣布收購永隆銀行的第二天，標準普爾評級服務公司宣布，將招商銀行股份有限公司的“BBB-”長期交易對手信用評級和“A-3”短期交易對手信用評級列入負面信用觀察名單。標普認為，由於招行在香港市場的經營經驗有限以及海外收購經驗匱乏，因此對招行而言，管理並整合永隆銀行具有一定的挑戰性。

　　銀河證券表示對併購戰略給予一定肯定，但認為過高的收購價格將長期對公司業績和股東回報形成攤薄，公司目前市場估值依然偏高。收購成本回收壓力較大；公司核心資本基本可滿足收購需要，未來仍需股權融資；本次收購將攤薄現有的股東回報率。故此調低公司評級至“中性”。

　　同樣，證券市場對招商銀行的收購並沒有表現出應有的熱情，市場交易價格伴隨著交易行為的進行持續走低，已經出現今年以來的股價最低點。這說明，市場對招商銀行的收購行為，與招商銀行自身的認識和評價有相當的距離。

　　海外收購的綜合考驗

　　顯然，市場更擔心是收購以後的效應結果究竟如何。

　　首先是如此高的收購成本如何消化。市場認為目前永隆銀行股價處于歷史最高點，收購永隆銀行的價格已經高出內地的銀行價格一倍，而且內地銀行2007年業績的增長都在50%左右，遠遠超過海外的銀行。

　　民生銀行的收購也是如此。去年10月，國信證券的分析報告曾指出，從估值水平上看，按10月5日的收盤價，聯行2007年市盈率為17.3倍，市淨率為2.11倍。民生銀行的收購價所對應的PE範圍約為17~25.5倍，PB 範圍約是1.96~2.92倍，明顯低于當時國內銀行股的估值水平。但是，隨後美國次貸危機一發而不可收拾，聯合銀行的股價也大幅下挫。

　　對民生併購聯行一案的質疑由此而來，主要聚焦于兩點：一是收購成本是否過高、收購時機是否不佳；二是房貸壞賬對聯行的影響到底有多大？從財務上看，這是否意味著民生銀行對國際金融波動風險估計不足，選擇的併購時機過早、併購代價過大？

　　無論怎樣，由於海外併購經驗的缺乏以及海外擴張的迫切，收購成本過高將是一個不爭的事實，而如何消化這些成本將是收購後面臨的必然難題。

　　其次是市場後續融資增加稀釋了每股盈利。市場認為招商銀行收購以後將會進行股權融資，以總計港幣193億元收購香港永隆銀行1.23億股股份，占永隆銀行總股本53.12%，並引發“全面要約收購”，預計全面收購公司將支付3 63億港元。畢竟如此巨額的支持要靠補充資本來支撐。

　　如果進行股權融資，過高的收購價格和大額的資本支持將長期對公司業績和股東回報形成攤薄，從而對目前公司偏高的市場估值形成持續的壓力。而如果此次收購完全通過次級債進行融資支持，則招行調整後總權益對調整後總資產比率將由今年第一季度末的5.12%大幅下降至3.39%。

　　招行有意通過發行次級債或可轉換債券補充資本實力，但標準普爾在計算調整後總權益時不會將這兩種債券列入權益項目，因為它們不具備充分的權益特徵。作為“基金第一大重倉股”和“最好的銀行股”，一直以來，招商銀行集“萬千寵愛于一身”。根據WIND統計，截至今年一季度，共207只共同基金和集合理財產品持有招商銀行，持股總數達到30.1 6億，占流通股總量的比例高達41.62%。可以說，招行幾乎是證券基金的“必配”。

　　但收購案後發生的一切，讓曾經光環無數的招行，盡失顏色。6月10日，端午節後第一個交易日，滬深兩市在地產股和銀行股的領跌下，重挫近8%。招商銀行重重砸在了跌停板上，這是2005年牛市以來，招行的首個跌停。去年5‧3 0和2‧27兩次股市大跌時，招商銀行的跌幅不過為6.21%和8.96%。TopView(查看席位交易數據)數據顯示，當天機構資金流入4.39億，但流出資金達到6.09億。基金是做空招行的主力，淨賣前十的席位中，有7個是基金席位。第二天，招行再次重挫近5%。12日，招商銀行在尾盤跳水，收盤跌2.90%。招商銀行史無前例地連續收出第九根陰線。招行暴跌的導火索，正是對其收購香港永隆銀行後的擔心。

　　再次是招商銀行的戰略整合能力。海外併購提升價值四個因素戰略的科學性、對併購對象的整合能力、業務的互補性和可持續發展能力中，戰略整合能力是最重要的因素。據統計，海外併購失敗的案例中，80％是由於戰略整合能力造成的。由於招行在香港市場的經營經驗有限以及海外收購經驗匱乏，因此對招行而言，管理並整合永隆銀行具有一定的挑戰性。

　　而反觀我國的金融購並案例，近兩年中國金融機構在國外的所謂投資或併購，幾乎沒有成功的案例，從黑石的幾乎腰斬的巨虧，到平安參股富通集團後的股價大跌，我們對國際金融市場、購並市場、運行規則的不熟悉是戰略整合的最大障礙。招商銀行的收購也不例外，收購永隆銀行能否將其與招商銀行的發展戰略形成有機互動，是個重大課題。

　　最後是招商銀行的經營管理能力。可以說，招商銀行是我國較好的商業銀行之一，但在經營管理戰線拉長、海內外兩條戰線同時作戰時的經營管理能力，還值得檢驗，業務戰略、風險偏好和資本計劃能否適應未來的發展值得關注。

　　招商銀行目前較高盈利能力的可持續性是個嚴峻的挑戰。如果僅僅依賴于內生資本恢復資本實力，盈利前景不容樂觀或風險性資產繼續快速增長，導致資本實力恢復步伐較慢，則收購的後果將在未來拖累招商銀行的發展。 （來源：南風窗）

“中一牌”消渴丸正式獲國家發明專利

本報訊　國內中藥名牌產品正面臨中藥保護到期、市場被仿冒者侵占的尷尬，申請國際通行的專利保護正成為當務之急。廣藥集團中一藥業日前宣布，旗下治療糖尿病名藥“中一牌”消渴丸正式獲國家發明專利。這意味著，這一廣東在全國銷量最大的中成藥，經歷12年國家中藥保護后，從中藥傳統保護模式向國際通用專利保護模 式成功轉型。

名中藥受困“傍名牌”

据介紹，一直以來我國傳統中藥多是用保密處方等行政方法進行保護，一旦過了保護期便會面臨仿制者的沖擊，甚至連辛苦做起來的品牌及市場都將功虧一簣。“中一牌”消渴丸是我國治療糖尿病民族藥物中，首個獲得國家發明專利的創新藥物。上市至今累計使用人數超2000万人，目前年銷售額達6億元，是我國最大的國產糖尿病藥物。但隨著持續暢銷，市場中一些“傍名牌”行為也隨之而來。

据中一藥業總經理吳長海介紹，為保護消渴丸的知識產權，公司先后申請了廣東省中藥保密品种以及國家中藥保護品种。但國家中藥保護每次申請是7年，只能連續2次申請即14年。中一消渴丸將于2009年到期。“如果沒申請到專利，只能是被人仿冒，這將引發价格戰，將优秀品种‘做死’”。

据透露，目前在藥監部門申請注冊消渴丸的有56個產品，在申請其專利的有8個品种，一旦到明年“中一”保護到期就准備上市。但此次中一藥業申請專利成功，顯然將打破它們的“傍名牌”夢。

國內藥企專利意識淡薄

專利是國際通用的知識產權保護措施，但長期以來國內中藥企業不重視。數据顯示，國內擁有1万多种中藥資源和4000多种中藥制劑，然而中藥專利申報數量還不及日韓。這不僅成為中藥走向國際市場難題，如果解決不好，也會成為中藥失去本土市場的一個“致命傷”。

据吳長海介紹，國內一些企業和老中醫以秘方為“榮”，但近年來一些國外公司為了搶灘中國市場，在中國搶先申請的中草藥專利已超過1000件，其中不乏一些諸如“牛黃清心丸”等名藥。一旦專利搶注成功，國內企業將不能生產和銷售這些中成藥的任何改進劑型產品，同時原有劑型的生產和銷售也將受制于別人，“這對做強做大民族品牌來說將是一個巨大損失”。“解決專利保護問題，對消渴丸來說將是發展的重要轉折點。”吳長海表示，此次獲得國家發明專利，消渴丸將獲得20年的專利保護期，中一藥業也可以放心大膽地加大科技投入進行二次開發和進一步藥理學研究，爭取以消渴丸為中心，將中一藥業打造成全國最大的口服糖尿病藥物基地。（海昀　忠民）

（編輯：木文）

招商银行:宏调对银行利润影响有限 仍将较快增长

虽然各大上市商业银行公布的业绩预告都是“涨”声一片，但市场仍旧担心银行未来的营业收入增长受到宏观调控、股市低迷等负面因素的影响。对此，招商银行总行人士在接受采访时表示，目前看来，宏观调控对银行利润的影响有限，股市低迷引起的部分中间业务收入下降对整体的业务增长影响不大，商业银行利润仍有望保持较快增长。

　　非贷款收益增加

　　宏观调控之下，市场人士最为担心的是贷款规模受到控制后，银行利润受到较大影响。招商银行人士表示，从各家银行去年报表看，非贷款类资产占银行总资产的比重基本都在50%左右，它的收益情况也将对利润产生重大影响。

　　调控之后，市场利率逐步走高，七天回购的市场平均利率今年上半年是3.07%，去年同期只有2.39%，今年同比高出68个基点，非贷款类资产的收益得到提升。从各家商业银行的一季报来看，虽然贷款利润增长放缓，但其他资产收益却增长很快。

　　在宏观调控之下，虽然贷款规模受控制，但非贷款资产的收益却在增加，两者相抵，目前看，贷款规模受限对银行利润还不致构成致命打击。

　　息差不会大幅下降

　　市场人士担心的另外一个问题是政策原因导致息差不断缩小，进而影响银行利润水平。

　　招行人士表示，在贷款规模受到控制的情况下，银行完全可以通过提高贷款定价来弥补损失。人民银行数据显示，商业银行贷款定价能力正在提高。股份制商业银行中，去年四季度贷款利率下浮的贷款数占比是35.2%，按基准利率贷款的是35.45%，上浮的是29.35%；今年一季度，下浮的变成28%，上浮的变成35.57%，利率下浮的贷款占比下降7个百分点，上浮的则提高了6个百分点。

　　同时，商业银行还有进一步提高利率定价的空间，所以短期内息差可能会有阶段性小幅回落，但不会有大幅下降。

　　中间业务此消彼长

　　随着股市低迷，银行基金代销业务下滑很快。招行人士表示，中间业务一直是招商银行战略调整的重点，产品线已非常丰富。目前看来，包括代理保险、受托理财、托管收入、POS机消费、信用卡、国际结算等中间业务品种都保持了很高增速，很多品种增速可能超过100％。

　　这位人士表示，市场可能只注意到中间业务减少的部分，增加的部分反而被忽视。从招商银行丰富的产品线和这些产品的竞争力来看，中间业务仍有望保持较快的增长势头。

　　另一个焦点是，宏观调控之下可能会有大批企业倒闭，导致不良贷款率上升。对此，该人士认为，这跟商业银行的客户群，以及宏观经济的下降幅度都有关系。目前看来，很多企业已经今非昔比。以前它们不能约束过度投资，但现在已经具备自我约束机制。从统计数据来看，虽然投资下降的绝对值不大，但如果剔除物价因素影响，投资下降很快，再考虑到其中政府投资所占比重较大，企业投资增速已经下降很多。这样，企业就可以避免因为贷款规模调控而“猝死”，避免过高利率对自身造成重大伤害。

康師傅私房牛肉麵108一碗 天價牛肉麵"牛"在哪?

近日很多消費者反映，一些商家的頂級牛肉麵單碗價格超過百元，而且每天每店限量10碗，還要提前預約，而關於口味享受是否物有所值又存在頗多爭議，甚至關於牛肉的產地，服務員的說法與官方的介紹都不一樣。有消費者戲稱，這天價牛肉麵就牛在噱頭上。

　　牛肉產地引來質疑

　　據了解，消費者反映的這家店，是頂新集團餐飲事業群下的子公司，叫做康師傅私房牛肉麵，2006年7月在北京安貞西裏開出首家店後，已經在全國開設了幾十家直營店，其中北京市場上的10多家店面主要在新中關、SOHO現代城、世貿天階、楓藍國際等中高端消費區。最貴的“頂級彈牙嫩排面”開業時售價98元，後來在原材料價格上漲的情勢下，調高到108元一碗。

　　消費者張女士反映，她前段時間在康師傅私房牛肉麵的一家分店用餐時，向餐廳的服務人員詢問自己所點的“頂級彈牙嫩排面”為什麼可以賣到這個價錢。店員介紹說，頂級面的價格高主要是由於原材料有限，所用的牛肉都是美國特種肉牛的第6根到第8根肋排。這個解釋讓張女士大為不解，無論是該店的宣傳資料中，還是高層的解釋中，都一直強調所用牛肉為魯西黃牛肉，並號稱對牛的年齡和所用牛肉的部位都有嚴格的限制。頂新國際集團餐飲事業群行銷2部的朱慧告訴記者，康師傅私房牛肉麵的官方解釋是，“頂級彈牙嫩排面精選2歲大育肥6個月的健康成熟的黃牛肉，而因部分餐廳新員工較多，對產品不夠熟悉，故給消費者造成一定誤解，表示誠摯的歉意，同時會加強內部培訓”。但對於牛肉的產地，官方解釋並沒有給出答案。

　　記者實地了解的情況是，這種頂級面在麵條本身與該店其他相對低價的產品沒有什麼區別，食具也是清一色的大沿海碗，只是“澆頭”不同。108元的面裏有一塊大約5釐米寬的“嫩排”，據說這種嫩排一頭牛只有6根，也就是說只能做出6碗“頂級面”。很多消費者表示，牛肉具體來自何方倒不怎麼重要，相信康師傅名下的面館也不會使用不合格的牛肉，只是這不同的說法跟頂級面的身價有些不協調，讓人產生不信任感。

　　“饑餓行銷”現身面館

　　記者在走訪了康師傅私房牛肉麵安貞西裏店、SOHO現代城店、南禮士路店等多家分店後了解到，其實號稱原料稀缺，每天每店限量10碗，必須提前電話預約的“頂級彈牙嫩排面”並沒有達到供不應求的程度。“饑餓行銷”這種屢見不鮮的商業策略，被康師傅嫺熟地運用在私房牛肉麵的經營上。

　　雖然很多店員表示，這種頂級面一直銷路很好，但記者看到很多顧客在下午和晚間7點以後仍然可以點到“頂級彈牙嫩排面”，並且有顧客告訴記者，自己並沒有事先預約，此前根本不知道這種面，只是偶然進到店中才想體驗一下的。有熟悉康師傅牛肉麵的人士稱，在開業初期，康師傅的品牌效應確實吸引了很多人進店，大家都想嘗試一下，方便麵大王真刀真槍地拉開架勢做牛肉麵是什麼味道。而想達到這樣的體驗目的，肯定需要嘗店裏最貴的面。這個時候限量銷售的行銷手段製造了更多話題和關注點，起到了很好的廣告作用，而現在康師傅的面館在北京已經開了將近20家，這樣的噱頭成為了“一錘子買賣”，失去了新鮮感，更加之很多消費者在嘗試後大呼不值，現在雖然這一政策還保留著，但已基本失去意義。

　　記者發現，其實該店裏的牛肉麵品種還有很多，價位也涵蓋了從20元以下到百元以上的多個檔次。很多店員表示，該店最暢銷的品類還是18元和20元的“大眾面”，所謂“頂級面”引客、“大眾面”賺錢的經營思路可能就是這個道理。但從經營角度上，記者了解到康師傅私房牛肉麵已經開業的店面都是選在太古廣場、龍德廣場、新中關這樣的中高端物業和消費集中區，以此判斷，該店主要的目標客戶也是中青年白領、新銳勢力等中高端的消費群體。頂新國際集團餐飲事業群行銷2部的朱慧表示，目前餐廳以此方式銷售已經兩年了，預約銷量比較穩定，多為生日會和商務預定。專家表示，雖然這一消費群體的品質訴求大於價格訴求，但不意味著天價噱頭就可以掩蓋品質上的蒼白。

　　煮麵機成新派做法

　　康師傅私房牛肉麵一直強調該店是“新派牛肉麵”的始作俑者，並將依靠“新派主義”的經營理念，在10年內開出上萬家直營店和加盟店，成為牛肉麵大王。可業內人士對此看法不一，很多消費者也並不買賬。

　　據康師傅私房牛肉麵SOHO 現代城店的廚師介紹，該店的新派牛肉麵實際上是設備原料和加工工序上的革命。康師傅私房牛肉麵特別研製的“煮麵機”可以做到把面放進去以後5秒鐘就沸騰，並且煮麵機上面有熱水器，為鍋裏不停地補水，保證煮麵水清澈，不影響面的品質。另外，煮麵時間上的管控，乃至洗乾淨的碗保持一定的溫度，以確保面在送到客人手中時的口感和溫度。而相比之下，傳統的牛肉麵做法無法標準化是制約其發展的主要因素。在制面程式上，康師傅私房牛肉麵的官方說法表示，該店採用先進的進口制面機，確保麵條的口感爽滑筋斗，確保了產品的品質統一性。

　　多家星級酒店擅長蘭州牛肉拉麵的面點大師稱，牛肉、老湯、烹飪時間等固然重要，但傳統的牛肉麵的功夫不只是在澆頭上，並且煮麵的工藝奧妙不多，就是說出花來也是用熱水把面煮熟。在星級酒店的餐飲接待中，牛肉麵多是現場表演製作，講究吃當時和、當時煮的面。

　　很多消費者表示，吃所謂的新派牛肉麵，並沒吃出什麼新意來。可能新式的煮麵方法更適合連鎖店推廣，但這跟口味沒什麼關係。相反，麵條的口感更像是機器壓出來的，大規模同一品質生產出來的麵條不如手捍麵的味道純正。

　　百元面消費了什麼

　　有消費者品嘗過後告訴記者，感覺麵條跟18元一碗的沒有區別，而康師傅私房牛肉麵的店員介紹，其實麵粉本身就與其他普通牛肉麵有很大不同，康師傅只選用優質小麥1/4的麥芯部分，來保證麵條的口感更筋道，味道也更香濃。但從調查情況看，在實際感覺上，很多消費者對商家在這方面的努力並沒有足夠的認可。

　　另外很多消費者抱怨，感覺花了100元，好像就買了一塊燉牛排，這樣的牛排實在稱得上是天價。關於牛肉的價格記者做了了解，在新發地、錦繡大地等京城主要畜產品批發市場上，普通牛肉的價格在每斤30元左右，而魯西黃牛肉屬於高端牛肉，價格可以達到每斤70元以上，在部分高端超市，還有每斤將近400元的頂級牛排肉。康師傅私房牛肉麵官方說法中稱，該店所用牛肉為魯西黃牛肉，且部位獨特，數量稀少，如此算來每斤的價格可以達到百元，但平攤到每碗中，牛肉的成本應該可以控制到20元以內。這樣加上其他成本和行業通常的30%利潤，頂級牛肉麵的價格應該在50元左右。

　　很多消費者疑惑，這所謂的百元面到底消費了什麼。多位商業專家表示這種行銷手段大體上跟LV的手袋、星巴克的咖啡類似，說到底還是在做文化行銷，售賣的是一種高端的生活觀念，從“新派牛肉麵”理念和店面全部開在高端消費區的舉措可以看出，商家在牛肉麵文化建設和用餐環境營造方面所用的心思很多，也因此獲得了品牌溢價的空間。

　　據記者了解，經營康師傅私房牛肉麵的團隊中，大部分是頂新集團原來德克士項目團隊的人馬，打造品牌價值也一直是這個團隊的強項。就像同樣是皮包，自由市場的貨與頂級奢侈品牌有著不同的價值訴求，同樣是咖啡，雀巢速溶與星巴克的環境訴求也不盡相同一樣，這個團隊正在打造“新派主義”的牛肉麵文化，也在營造與吃10元一碗的傳統牛肉麵完全不同的消費環境。而消費者是否買賬，則是行銷手段是否成功的問題了。（記者 韓哲/文 張淼/製圖）