运动巨头上市前的渠道犄战

(作者：韩步勇)

[ 上篇：渠道欲称王 ]

前言：奥运风起渠道涌

在北京奥运大概念的强力支撑下，LINING在香港上市后的风声水起，2006年市值增长128.5％（达到16.29亿美元），不仅造就百亿级运动品牌旗舰和一批贴着LINING牌的超级富翁，更让海内外资本市场看到中国运动品牌及运动市场的巨大空间！于是，就在这短短两三年间，中国运动市场与资本市场激情拥抱，全力整合数家运动概念的企业在2008年趁热打铁陆续上市。

中国运动市场中NIKE、ADIDAS不可能独立上市，国产品牌老大LINING已上市，剩下的国际品牌老三KAPPA、国产品牌老二ANTA作为国内运动市场领先者，盘子够大、势头够猛，很符合资本市场胃口。

但由NIKE、ADIDAS领衔的中国运动市场热潮，怎么能缺少他们野心澎湃的表演呢？！只是这次只能委屈作幕后导演，去积极推动百丽、宝元、领跑这三大国内运动零售巨头站冲在台前拼杀，无论潮起潮落，自己永远是赢家。


运动巨头的搏弈

如果说KAPPA、ANTA只是单一品牌在资本市场的发力，那么百丽、宝元、领跑则是多品牌的渠道角力，而ANTA基于充实上市题材等考虑，也加入了多品牌角力的游戏。

在几大热门选手关系上，简单地说，单一品牌的前者，希望得到后者渠道的鼎力支持；而后者同样需要获得前者更多优惠政策的扶持，大家竞争的形态不尽相同，反有显良性竞争之态势。

但以NIKE、ADIDAS这两大超级巨头对代理商的操控能力，逼迫代理商相互竞争而快速扩张，大幅扩大自身品牌的市场占有率，是其拿手好戏和乐见局面。

事实上，后者三大渠道巨头的角力的确才称得上惨烈而精彩，各持优势，一时间涌向全国各富裕的一、二级城市，夺城拔店，你退我进，寸土寸金。

百丽的魅力


由百丽女鞋起家的百丽公司，仅用了数年时间就将女鞋品牌推上了中国第一的交椅，完成了巨额资本的积累。创建于1992年3月8日的百丽集团，前身是香港丽华鞋业贸易有限公司，在预测到运动品牌在中国的发展趋势后，迅速另辟蹊径投身运动品牌代理行业。短短数年就跃居NIKE、 ADIDAS 、NEW BALANCE、 “世界第一条牛仔裤”Leli’s、香港美丽宝公司（CAT等多个户外品牌总代理）等国际知名品牌的中国地区最大合作伙伴。

正是这几年间，当各地诸侯还在自我壮大或小心翼翼地过界谋伐之际，百丽就凭借其女鞋积累起来的财富与人脉，尤其是各地知名商场的紧密关系，一举成为国际运动品牌不可质疑的龙头代理商。此后，在广州北京路黄金商圈打造标志性的“滔搏运动城”，以国际流行的运动商城模式，合纵联横，使国际运动品牌的第一、二集团军迅速臣服于百丽旗帜之下。

2006年百丽仅NIKE一个品牌的销售额，据称已达到该品牌在中国总销售额的1/4，而国内绝大多数运动品牌的全国销售额只是其零头而已。做代理商能达到这个境界，在中国运动市场是一种创举，自然受到各路品牌公司的尊重。早在2005年，百丽为筹划赴香港证券交易所上市，对集团组织架构进行了重组，在持续强势增长的业绩支撑下，2008年应可在香港高调上市。

百丽的成功在于看得远、觉悟早，套用政治上的话数：百丽是坚持了“一个中心两个基本点”，即渠道是核心，女鞋与运动品是其两个基本点，迎合了中国国情，中国商机固然牢抓在手。

宝元的霸气

宝元是谁？百度搜索有个答案很肯定地说法：它是中国最有钱的运动品牌代理商。其实，它是谁不重要，重要的是它背后的庞大势力：台湾宝成集团。宝成作为全球最大的运动鞋生产商，控制了全球近1/4的知名品牌运动鞋的生产，仅东莞和中山的工人就达到12万人，每天上百万双贴着NIKE、ADIDAS、CONVERSE等商标的运动鞋从这里发往全球。拿他们内部人士的话来说，之前他们赚足了NIKE、ADIDAS等品牌公司的钱，现在是到了反过来，帮品牌公司赚钱的时候了。于是，股东们“随便”凑了几个亿，拉出“互动体育”的连锁旗帜，成立了“宝元公司”。为了促进内部良性竞争，其内部甚至形成广州、上海、厂部三个相对独立的作战体系，分头出击。

当然，这当中存在至关重要的一环：裕晟公司——CONVERSE的中国总代理。作为同属宝成集团的子公司，裕晟公司犹如足球场上的前锋，把握住了此前十年宝贵光阴，在中国市场从早期的年亏损两三千万，到现在年毛利数亿，不仅使CONVERSE成长为第二集团军的领军品牌，获利甚丰，更重要的是1000多个零售终端遍布中国一、二级城市，基本完成了中国运动市场勘探与布局的光荣任务。

宝元成立之后的任务相对简单：极力扩张地盘。在08奥运会之前，直营或收编，能快速收编最好，不行就重金投入直营。以广州、泉州为例，在暂时无法收编竞争对手的情况下，直接重金切入当地最繁华商圈，快速完成布局。其重结果而不在乎过程的战略行动，往往立竿见影，将为上市报表提供良好业绩数据。

领跑的领地

即使对于圈内人士来说，领跑也相对陌生，毕竟其2006年成立至今还不到一年。但熟悉的人却明白领跑的野心和决心！因为没有坚定的逐鹿中原的野心和决心，深圳龙浩、沈阳鹏达、四川劲浪等天南地北的一方诸侯们不会放弃自己的盘踞多年的地盘，而委身新品牌另起炉灶，成立“领跑”。

领跑的目标很明确，抱团壮大，联合上市，将利益最大化。

不过，这也是无奈之举，要么被百丽或宝元收购，要么自寻出路，现实就是这么残酷。由于都是NIKE、ADIDAS的超级大客户，NIKE、ADIDAS怎能不盘算个中得失？基于百丽、宝元势力膨胀后难免有“店大欺客”的潜意识存在，与其坐视吞并，不如扶持再立山头，让中国三分而治？权衡利弊之下，各路势力耐不住地联合起来，半路硬生生杀出一个“领跑”，来搅乱百丽、宝元称霸中国的美梦。

的确，整合后的领跑，不仅有难于入侵且不断扩大的地缘优势，年销售额也突破20亿的规模，后劲十足，加上NIKE、ADIDAS的鼎力支撑，已完全有实力抗衡大风大浪。它与百丽、宝元的斗争，从市场业务层面延伸到资本市场，多家诸侯的整编融合需要时间，三家公司上市前的综合实力比拼及上市时机的把握，将是领跑的挑战和机遇。

诸侯的收编

法国的专业运动产品营运商迪卡侬公司则携手法国资本，2003年以欧洲综合营运模式进驻上海，从2006年开始全面发力冲击中国运动市场。连同港资的百丽、台资的宝元、内资的领跑等等，渠道与资金双管齐下的上市风潮及并购冲击，对于地方中小诸侯而言，无异于洪水猛兽，杀伤力极强。无论是广东盛世长运、上海文武体育等地方霸主，还是361度、特步等本土品牌的领头羊，在应对强势竞争压力的同时，又不得不将眼光放得更远些。

广东盛世长运因较早做NIKE、ADIDAS广州代理，在广东可谓风声水起，但在快鱼吃慢鱼的今天，走不出去或走得太慢，自身不够大的结局只能是消失：被打跨或被收购。现在的广州市场，百丽的滔搏运动城占据北京路旺地，宝元开辟了正佳等战略要地，在实力超出几个等级的百丽、宝元面前，看似风光的盛世长运，只是在掂量手中筹码以获得一个更好的价格罢。

同样的例子在浙江、湖北、四川、福建等等地方已得到印证，如杭州最强的经营了十多年NIKE、ADIDAS的某经销商（仅在银泰百货某店一年营业额就超过4000万元），在百丽与宝元的争夺战中，最终被百丽整体收购；四川某经销商被宝元控股，湖北被落入百丽囊中……看不见的硝烟，已在运动代理商中弥漫，对于各诸侯而言，被收购是不可逆转的好事，有更多的领跑、ANTA加入百丽、宝元战局去竞价就是更大的好事了，只是出手的时机已变得越来越微妙。

[ 下篇：品牌狠布局 ]


KAPPA的惊艳

KAPPA上世纪九十年代初第一次在中国登场时就迷倒了国人，那时候绝大多数国人尚未听说过NIKE、ADIDAS，只可惜很快水土不服，凄惨撤离。当时谁也想不到时隔多年后第二次出场却带来如此震撼，跃升为中国人“性感时尚”的代名词，2006年更创造二十多亿的业绩，迅速抛离CONVERSE、PUMA等第二集团军，荣登中国市场国际品牌季军宝座，锋芒直逼第一集团的NIKE、ADIDAS。

这一切要归功于KAPPA的中国总代理北京动向公司，来自LINING的操盘手及团队，与来自意大利的KAPPA联姻，诞生出这个“国际名牌+中国特色”惊艳混血儿。同时，KAPPA下嫁得较彻底，北京动向拥有在中国市场上的绝对控制权，而不像CONVERSE等国际品牌的中国营运公司仅仅是中国总代理，在市场策略、商品策略等许多方面受到国外品牌的严重制约，甚至要为下年度续约谈判费劲心思。长久的联姻使北京动向安心把KAPPA当自己的品牌，毫无顾虑地下决心经营，使整体营运发挥出较高的水平。作为占其70%多份额的服装，北京动向高薪聘请韩国著名设计团队开发前卫时尚服装，鲜明的个性风格，使KAPPA在运动品卖场中鹤立鸡群；市场推广上凭借2006年世界杯众多明星的性感亮相，从铺天盖地的广告中脱颖而出。

市场推广、商品开发上的竭尽所能，直接推动KAPPA渠道建设水到渠成，2006年业绩超过1亿元的客户达到12位，而他们2007年定单超过2亿元，KAPPA全年业绩超过30亿大关已不让人惊讶。不过，KAPPA在渠道建设中与百丽等渠道的关系是以合为贵，合作营造新的生命线。如ANTA是其福建最大代理商、领跑是其深圳及广西的代理商；KAPPA在广州滔搏运动城也合作愉快。

有欧洲血统的高贵品牌，又有LINING的中国营运经验及人脉，消费者认可，渠道通畅，商品单价上得去，业绩自然一再跃升。有良好的业绩及成长率支撑，资本市场鼓掌相迎。此前LINING已由摩根斯坦利一手扶持到香港上市，这次摩根斯坦利熟人熟路、早早谋划，“北京动向”再创市场奇迹指日可待。

ANTA的救赎

说ANTA涉足多品牌渠道建设是在进行自我救赎，一点不为过，一方面是在国际品牌压迫中作出挣扎与反抗，另一方面在百丽、宝元大功小成后既看到希望更经不起诱惑。

ANTA已经挤身与国内一线品牌，论营业额，不输给除NIKE、ADIDAS以外的任何一个品牌；论销售网点，数千个终端遍布全国，任何一个运动品牌都望其项背。

这位本土巨人在明确今年上市的目标之后，早已鼓起勇气面对硬伤：

一、 品牌力短期内难再上台阶。新近报导显示，根据全球产业上市公司的市值，LINING首次跻身全球93个体育用品企业前五名，品牌力上升空间不小。市场战绩仅次于LINING的ANTA，国际化步伐的迟疑，使单品价格及单店业绩拉高的空间不大，在一级城市竞争力不够，国内网点扩展的空间也逐渐收窄，要取得长期的大幅业绩增长，难度不小。

二、 传统渠道模式无法融入大潮。LINING的国际化步伐已相当稳健，商业模式也向国际品牌看齐，开放的态度令其早早与主流渠道建立稳固的代理关系；但ANTA渠道模式滞后，使它难于跟上运动品牌整合营销的大浪潮，在新渠道开拓上极为被动。

三、 新兴渠道建设上缺乏主动权。在品牌能量及渠道制度等因素制约下，百丽的滔搏运动、宝元的互动体育等大渠道内，国际品牌当道，即使ANTA进入其中，亦既无主导权，又不可能占据优势铺位，价值大打折扣。

基于以上硬伤开出的主药方，就是开辟第二条战线：打通综合品牌渠道。利用富余资金与人脉，在将ANTA做深的同时，拓展品牌宽度，无疑为ANTA带来新的希望与活力！当前，ANTA的规划已取的ADIDAS的强力支持，顺利取得其代理资格，迈出了混合双打的第一步。不久，又获得KAPPA的福建市场整编许可，ANTA那福建商人特有的灵动触角开始由福建起步向华南、全国延伸。

预期ANTA将放弃与百丽、宝元等大鳄在一级市场囤兵死磕，而将重点放在它最熟悉且百丽等对手尚无法顾及的二、三级市场。如能尽快建立一套独特而高效的商业模式，有机复制，快速抢占，在两年内形成主要中等城市包围大城市的局面，则ANTA实现自我救赎，大业可成。

土著的舞步



新近业内谈论的话题：经营UMBRO的广州白云公司被香港某上市公司收购，不仅领先其它品牌一步提前进入资本市场，而且营销中心将搬迁到最靠近香港的深圳罗湖。而经营曼联、巴萨、米兰等超级俱乐部授权品牌的富堡公司，与白云同属香港天生集团，资金充裕后两线合一，使其品牌、渠道、资本等多方面的威力更好地释放出来，表现出坐二望一（NIKE等第一军团，KAPPA等第二军团）的决心，不容小视。相信同为第二军团的PUMA、REB等众多国际品牌，参与奥运角力的决心并不亚于UMBRO，这必然给本土品牌平添更猛烈的竞争压力。

361度与特步在2008年前依然力拼终端，数以千计的二、三线店铺必须牢牢地掌握在自己手上，营业额也一定水涨船高。不过这种对传统模式的偏执，很可能导致361度们失去与国际品牌并肩前进的大好机会。

试想，当国际品牌以及LINING、ANTA在可控的遍布全国商圈的热闹运动城中轻松共舞时，361度与特步们仍停留在不远处那自建的昂贵的街边店孤芳自赏，个中滋味可想而知。

当然，并不意味找本土运动品牌就必须跟在国际品牌屁股后面走，361度们在寻找具有中国特色的道路，牢牢扎根二、三级市场，值得赞赏。而短时间内，NIKE、ADIDAS们或百丽、宝元们，都无暇顾及漫长且庞大的二、三级市场。只是几年之后，当二、三级市场成长起来，当百丽、宝元们缓过神后杀下来时，361度们势必遭受更残酷的炮火。

本土品牌公司如将思路放宽些、眼光放远些，在本业稳定、资本富足、品牌上升的情况下，抽离一缕坚定的神经，或积极投资掺股，或趁早紧密合作……总之，尽量融入大潮之中，成为活跃其中的一份子。那么，不管若干年后潮起潮落，虽或无力独自抗衡那些上市大鳄，想必富裕自保之际，再与大鳄们热舞一曲，亦快意江湖！

运动巨头抢食奥运大餐

(作者：韩步勇)

还有五百来天，百年不遇的北京奥运会即将开幕，没有哪个大品牌甘愿只隔岸观官家（包括本行业之劲敌，官方赞助商）放火，更何况与奥运直接关联的运动品牌？
财大气粗的国际运动品牌要借机扎根并扩展中国市场，野心勃勃的本土运动品牌则要趁机壮胆突围，借重新洗牌之势立于世界品牌之林。买票入场的官方赞助商只有Adidas一家，其它一众品牌虽手中无票，却总能绞尽脑汁抢到奥运餐桌的美食。

第一国际军团：期待以点破面

垄断者Adidas自是大张旗鼓，恨不能渗透到奥运会每个环节。
长期独领风骚的Nike，此时表面上虽只能暂避Adidas锋芒，但龙头老大的气焰岂容压制，必定暗藏玄机，而后杀招迭出。上届雅典奥运会的代言人刘翔与杨威，精准押宝，显然达到鹤立鸡群之效。去年在Adidas老家的世界杯，则豪赌C·罗讷尔多及鲁尼两小将，果然擦出绚丽的“仇恨”火花，以一挡十，全球热炒，四两拨千斤之功令人赞叹。在大局分明、明星效应膨胀的本次会餐，过招的焦点依然只能停留在双方代言人身上，留下的只是临场爆发力的悬念。
如果说Adidas在面上的垄断优势明显，那么Nike以点破面的超强功力，应可确保在奥运大餐中挽回颜面，甚至反客为主。

第二国际军团：迂回钻营挑逗

处于第二国际梯队的Kappa、Converse、Puma、Reebok等国际运动品牌，综合实力虽不足于与第一集团军全面对抗，但八仙过海，一旦释放能量，大可兴风作浪。
Kappa：抢控镜头。Kappa以时尚性感诉求，赢得中国文体明星追捧，其主流媒体的出镜率自2006年世界杯足球赛开始，已扶摇直上，令其品牌形象焕然一新，品味超然，2006年翻身成为第二集团军的领军品牌。这十八个月，Kappa关键在于维系国内文体界的蜜月关系，使性感时尚风潮延续到疯狂大聚餐，其大功自成。
Converse：专项出招。即“外围找场，圈内捧人”。以Converse的品牌属性，其在北京甚至华北地区的业绩并非全国最强，索性放开手脚，到其它大中城市使力。除了挥舞其“初中篮球联赛”的旗帜外，重点在卖场内下功夫。这比起其它大头们挥着大刀在大众媒体上血拼，却要务实、节俭许多。当然，Converse还有独门武器——Wade（韦德）。不出意外的话，Wade将代表USA参加北京奥运会篮球赛，Converse断然不会错过Wade这个NBA的当家超级MVP，以其全面开花的强劲火力，在篮球鞋这一品项上可谓“一夫当关”。

本土大腕：蓄势豪情搏杀

除了老大哥Lining外，国内体育品牌大腕们站在奥运大餐面，对于如何下手，显然缺乏自信。
Lining既然背负“中国老大”之名，自不甘将自家门口奥运会的光环拱手相让。作为中国队领奖服的老牌赞助商，自有一套招数。从2007年开始，中央五台的体育新闻播报员已经穿起了Lining的礼服，已未雨绸缪抢得先机。同时，Lining也早已把眼光放到全世界。尽管胸贴Lining的西班牙篮球队奇迹般夺得世锦赛冠军，Lining于前于后的悄无声息令人扼腕，但相信他们在尝到甜头后不会一而再地“渎职”。相信在北京奥运会上，如果看到诸如匈牙利体操队、波兰举重队等等身穿Lining战袍奋斗，我们的国人一定也会热血沸腾一把……
暂列Lining之后的三家本土强力品牌：Anta、361度、特步，他们在泉州的总部几乎咫尺相望，都远离北京，可丁伍号等老总们这半年没少往北京跑。不过，他们进中央电视台大门应该比进奥委会大门多多了，不为别的，就是要拼了老命抢中央电视台的奥运时间——那可是秒秒值万金的时段，老总们却认为：值！你不要，对门的竞争对手就要去了，此消彼长，让自己品牌在全世界眼皮下“掉链子”的事情，决不允许发生！
据介绍361度计划在中央台投放超过8500万元的广告。虽说这与其超10亿回款相比还算正常，与Adidas、Nike动辄上亿美元投入相比更不值一提，但对于战线摆在二、三线市场的361度们，仅投放一个电视台而言，绝对算是大手笔赌博了。

反思：大餐与营养

早有中央五台成泉州台的说法（泉州的361度们的广告几乎占据了中央五台），也估计到北京奥运会将持续这种大血拼，作为中央台自然是乐见其事，但这却是奥运垄断转播带来的无奈，不得不令人担心本土大腕们吃过这个“吸血”式大餐过后，是否会出现当年秦池般“中毒”悲剧。
与销售额相近的Converse 相比，Anta、361度的广告投入大约是Converse的2~3倍，尽管其中大部分是被中央五台收入囊中（Converse极少在中央台做广告），但对于本土中低端品牌来说，这种日常品牌形象维系有其独到之处。不过，在奥运会广告密集轰炸期间，观众日渐麻木，如果硬性广告没有特别创意，或品牌缺乏与节目的更多互动，可以预见，数以亿计的常规广告，必将湮灭在Adidas、Nike最强势碰撞的光芒中。
持续留意过Anta、361度等本土品牌的广告表现，要登顶国际舞台，的确无法一蹴而就。若一味硬抢奥运蛋糕，或许表面上夺得风光大块，咽下去才明白，那些香甜可口的奶油和巧克力早被预谋瓜分掉，更不用说那最诱人的火红车厘子了。
距离奥运大餐还有五百多天，是严谨而创新谋划的最后倒计时，再迟就只能吃不到葡萄说葡萄酸了——的确，这个外国种子本土种植的葡萄很可能很酸，甚至有点涩。


基于行业机密及行业道德考虑，本文多蜻蜓点水，许多涉及品牌核心或重大举措之事不能一一触及，想得很多，下笔却谨慎，估计读起来更别扭，实为憾事！

随着距奥运会日期日益临近，各品牌招术陆续使出，各大品牌是否能在预期的地方、预期的时段以预期的方式上演攻略大片，的确值得大家期待！

巴黎银行：中国平安近期看点

股市压力即将来临

今年4、5月份，中国人寿和中国平安的月度保费均由一季度的高增长转为平稳增长。尤其由于5月份的政策影响，导致平安5月份的总保额为70亿元，同比06年5月份78亿元的保额下降了10个百分点，引起了众多观察员的关注。管理层认为，保费下降的原因是因为中国新会计准则的实施影响下，保费统计口径发生变化。即便在牛市中，平安旗舰产品的保单持久比例仍保持在89％的高位。我们预计经过新会计准则调整过的5月份保费应该在89亿元左右，这意味着到5月份保费同比增长19.7％，仍然低于07年一季度23.4％的水平。因此我们相信，股市对保险销售的压力正在逼近，尽管这种压力比许多人预期的要温和的多。并且我们认为，这种压力有可能会贯穿整个07年下半年。

消费者需求变化

另一方面，在过去的几个月中，外资保险公司在寿险业务市场上快速扩张（外资保险公司寿险业务的市场份额在5月底时由1月底的4.7％上升到6.1％）证实了由于股市行情大好从而导致保户投保偏好改变的这一事实，这也促使中国平安和中国人寿加快产品结构升级步伐。我们相信，外资保险公司市场份额的大幅上升是由于它们的投连产品（投连产品允许投保人最多可以使用其相关资产的100％用于股票投资，而其他保险品种允许用于股票投资的比例仅为20％），这是为了顺应在国内股市大涨情势下，保户投资偏好趋向风险性资产所作出的应对政策。

据报道，中国人寿和中国平安都将在07年四季度前推出各自的投连险产品，以巩固目前的市场地位。考虑到平安在2002至2004年间推出投连险产品时的糟糕表现（当时A股市场的糟糕表现损坏了公司该项业务的声誉），我们认为平安的竞争能力相对中国人寿较弱。平安在此次新一轮投连险产品推出时可能会非常谨慎，公司下半年可能会因为业务扩张保守而出现潜在的市场份额下滑现象。平安（H股）5月底的股价已经从06年年末时的价位下滑了0.9％，而同期的中国人寿（H股）则上涨了2.5％。

牛市挑战银行业务

我们对平安集团银行业务的积极看法来自于公司最近几星期的强劲表现。然而，考虑到大涨的股市行情已经导致了小型合资银行和城市商业银行存款收入的损失，我们相信由于目前这种银行业状况，平安在近期展开其银行业务将变得很难。尽管平安可以从自身员工和人保代理商（数量为2百万）身上获得存款，但获取外部存款就是其面临的挑战，尤其是考虑到平安极其有限的网点分布数量。我们仍旧预期平安的寿险业务在08年底将会带来94％的集团内涵价值。考虑到投连险产品投放市场后可能会带来潜在的利润增加，我们对平安给予持有评级，目标价为58.31港元；仍旧给予中国人寿买入评级。

招行已發行信用卡逾1,500萬

果然是我的至愛, 呢匹千里馬跑得愈來愈快, 咁樣落去, 只會愈來愈貴, 唔好跑咁快丫, 等埋我丫, 我未夠貨存.......我的10萬股丫.......

沿海地區的經濟在未來10年仍然可以高速增長.......光是這部份都夠哂招行吃了...
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北京 (XFN-ASIA) - 新華社報道稱, 中國招商銀行(3968.HK; SHA 600036)公布, 自02年12月發行首張信用卡以來, 截至07年7月26日已累計發行信用卡1,500萬張。報道稱, 去年12月25日招行發行的信用卡突破1,000萬張。報道並稱, 按照信用卡發行數量計算, 招行佔據中國信用卡發行量的30%。今年以來, 招行信用卡交易額超過600億人民幣; 超過06年全年的水平。

加息減稅對保險行業影響中性偏負面

國泰君安發表研究報告表示，此次加息減稅雙管齊下，令一年
定期存款稅後收益率大幅超出保單定價利率上限，對傳統壽險產品衝擊較大，預計會令行業保費
增速下滑且退保率可能會有所上升，對行業營運影響負面。
　　然而，持續加息將令債券收益率曲線進一步陡峭化上移，改善壽險公司資產負債不匹配的潛
在風險，並提高新增投資和到期資產的收益率水平，提高壽險公司精算價值。總體而言，此次加
息減稅對保險行業的影響為中性偏負面。
　　　　　　　　　　　　　　　＊加息減稅，雙管齊下＊
　　統計局發布０７上半年中國宏觀經濟在高位加速運行的數據後。中國人民銀行決定，自７月
２１日起，上調金融機構人民幣存貸款基準利率，其中一年期存貸款基準利率各上調０﹒２７個
百分點。同時，國務院決定，自８月１５日起，將儲蓄存款利息所得個人所得稅的適用稅率由現
行的２０％調減為５％。
　　由於１９９０年代中國出現了大量高保障收益率保單而導致壽險公司面臨利差損問題，保監
會規定保單定價利率不能超過２﹒５％。０７年以來的兩次加息已經令一年期定期存款的稅後利
率逐步逼近２﹒５％的天花板（此次加息減稅前達到２﹒４５％）。此次政策調整令稅後利率一
舉突破２﹒５％的水平，達到３﹒１６％，較監管水平高出６６個基點。
　　　　　　　　　　　　　　　＊傳統壽險產品受衝擊＊
　　國泰君安表示，一般而言，保險產品價格對定價利率的敏感性較高，較低的定價利率將使保
單價格較高，從而為保險公司帶來較高的利潤。在存款利率低於定價利率限制時，壽險產品的隱
含收益仍對居民有一定的吸引力。然而，目前存款利率達到３﹒１６％，已經大幅高於市場上傳
統壽險產品的隱含收益，這令傳統壽險產品的吸引力大幅下降。因此預計在保監會放寬定價利率
上限之前，傳統壽險產品的銷售將面臨一定困難，特別是在保險知識普及程度較高的大中型城市
，進而影響行業保費增速下滑。此外，鑑於超過６６個基點的收益空間，認為部分投保三年左右
的期繳保單的退保收益將高於退保成本，預計行業退保率將有所上升，進而影響保險公司盈利水
平。
　　　　　　　　　＊市場調整產品結構應對挑戰，投連險迎來第二春＊
　　國泰君安指出，投連險作為１９９０年代令壽險公司紛紛陷入利差損困境的「罪魁禍首」，
一度為市場所忘卻，沉寂多年。近期，在Ａ股火爆、基金搶食且傳統產品吸引力下降的情況下，
各保險公司紛紛加大投連險的開發力度。４月份以來，市場新增了多款投連險產品，且均取得不
俗的銷售業績。太平人壽６月份個人壽險保費同比大幅增長３８３％至６﹒２億元（人民幣．下
同），其中約５０％來自於新增的投連險產品。雖然投連險熱銷為壽險公司帶來大規模的現金流
，令各公司的保費規模得以維持或大幅上升，但是基於其投資型產品的本質，投連險對壽險公司
的精算價值貢獻較小。因此，認為投連險或壽險公司面對傳統產品銷售下滑時的短期應對措施，
卻無法承擔起促進中國壽險市場長期穩定發展的重擔。
　　　　　　　　　　　＊定價利率上限有望放寬，實現費率市場化＊
　　國泰君安認為，改變傳統壽險產品吸引力下降的根本解決方法是逐步放寬定價利率上限，最
終實現費率市場化。當然，有財險市場近幾年惡性競爭的前車之鑑，認為監管層對壽險市場的費
率市場化會非常謹慎。逐步放寬限制，觀察市場反應之後再做下一步政策選擇是最有可能出現的
情況。一旦放寬限制，中小型保險公司為了爭取更大的市場份額，將推出價格更低的新產品。大
型保險公司則將面臨保持利潤率或捍衛市場份額的抉擇。
　　　　　　　　　　　＊收益率曲線陡峭化對壽險公司意義重大＊
　　國泰君安表示，由於壽險公司銷售的多為長期保障型保單，其負債期限往往高達２０年甚至
３０年。另一方面，受限於國內長期國債市場容量有限，且收益率在低位徘徊，壽險公司的資產
期限明顯短於負債，造成壽險公司資產負債不匹配的情況，令其面臨較大的利率風險。０７上半
年長端收益率大幅上升有望令壽險公司逐步增加長期資產配置，改善資產負債錯配的情況，減少
行業風險。此外，保險公司的新增投資以及到期資產將面臨更好的投資機會，有助於提高行業的
收益率水平，改善行業盈利狀況。
　　　　　　　　　　　　　　　＊債券收益率才是根本＊
　　國泰君安表示，目前市場普遍關注保險公司在Ａ股市場的投資表現，進而以此判斷保險行業
的投資價值，認為股權投資在某一年或某幾年的優異表現確實會對短期盈利狀況帶來極大的促進
，然而這並不能提高壽險公司的長期收益率預期。只有債券收益率的提高才是改善長期投資收益
率預期的根本，進而對壽險公司的精算假設有著決定性的影響，這將極大的促進壽險公司的估值
水平提升。中國目前處於加息周期中，每一次加息都是債券收益率曲線上移的推動器，對壽險公
司估值有直接的提升作用，並估計每上調投資收益率假設２７個基點，中國人壽（２６２８）
（滬：６０１６２８）和中國平安（２３１８）（滬：６０１３１８）的有效業務價值和一年期
新業務價值將提升１０％至１５％。

三家中資保險公司主要數據及０７年股價表現

「三保」主要數據及０７年至今股價表現：
　　　　　　　　　　國壽（２６２８）　　平保（２３１８）　　財險（２３２８）　　　　
－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－
首６月保費收入　　　　　　１２１３　　　　　　４２２（人壽）　　　４９５
（億元）　　　　　　　　　　　　　　　　　　　１１５（財產）　
首６月保費收入　　　　　　　８﹒９　　　　　　　１３（人壽）　　　　２６
同比增長（％）　　　　　　　　　　　　　　　　　３１（財產）
預期市盈率（倍）　　　　　　　３８　　　　　　　４７　　　　　　　　３８
預期０７年每股內涵值　　　９﹒１５　　　　１６﹒８７　　　　　　　　－－
（元）
０７年至今午股價表現　　１８﹒７２　　　　４８﹒５０　　　　　９４﹒９９　
（％）
－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－

經歷兩次大股災後

連載《學習學習再學習--生活中的投資經典》 張志雄/著
2006年1月第1版 部分文章摘自《Value》雜誌 過往期刊 www.valuegood.com

第一篇 大師背影
體驗金錢
——經歷兩次大股災的專業投資人
　　如果沒有So Far，So Good——The First 94 Years這本書，我還真不知道羅伊•紐伯格（Roy R•Neuberger）。紐伯格是美國專業投資人，他經歷了1929年和1987年的兩次大股災。
　　我研究金融史有一個很實用的想法，那就是尋求避免金融災難的大智慧。雖然股災、房地產泡沫破裂等經濟災難很少發生，但一定會發生。一個人運氣好的話，可以逃過金融大災難。但一般人極有可能遇上一次。不過，人生一般也只會遇到一次大災難，除非你運氣太壞。這也就是說，避免大災難的智慧一般不可能從直接經驗中獲得。
　　金融史為人們提供了很多災難發生的特徵，尤其是親歷事件的人的自傳更可以為我們詳細描述切身感受，而So Far，So Good就是這樣一本書。
　　寫So Far，So Good自傳時（1997年），紐伯格已是94歲了；而在1929年時，他才25歲，這一年的3月，也就是大恐慌開始前7個月，紐伯格在一家規模很大、聲望很高的華爾街經紀公司的購銷部學習股票交易。
　　1929年10月24日，星期四的上午，股市已經開始無限下跌了，一直持續到下午，交易總額達到1300萬股。
　　主要的問題是由於紙帶列印的速度太慢，以至於經紀公司收到的資訊比實際交易晚了好幾個小時。而1987年股災時，早已使用了先進的報價系統，可是由於交易量成倍放大，也出現類似的堵塞現象。
　　10月28日，“星期一，幾乎是上個星期四的再現。歇斯底里的現象隨處可見”，跌幅達12.82%。
　　10月29日，大蕭條的標誌性一天到來，“比以往任何一天都糟糕。每一件事都亂了套”，跌幅再達11.7%，確認了市場崩潰。
　　繼“黑色星期二”後，星期三仍是下跌和交易量大幅爬升。
　　約兩個星期後，也就是1929年11月13日，大蕭條過後的第一次市場穀底才出現了。
　　這一波的殺傷力是針對那些在股市設置10%的保證金的人。當時，只要放10萬美元的保證金，你就可以買到價值100萬美元的股票。但如果你持有的股票下跌10個點，你可能會損失100萬美元的10%——所有的保證金：10萬美元。那你就破產了。
真正的殺傷力還在後頭
　　2001年春，中國股市已明顯出現了頭部現象，雖然還有很多爭議之聲，但我已經覺得討論熊市是不是來臨已經沒有意義了。
　　我比較感興趣的是逃頂之後怎麼辦的問題。當行情大幅下挫，經歷了一次一次反彈後，終於出現了一個“大谷底”時，你抄不抄底？尤其是如果它的反彈超過了30%甚至50%時，你還認為市場在熊市嗎？
　　我當時在《財經時報》上以“向格雷厄姆學習”為專欄，提到了美國1929年10月底股市暴跌後的走勢。尤其強調在這種撲朔迷離的情況下，當年的大投機家巴魯克也沒有像他自己宣稱的那般置身事外。
　　紐伯格的自述也印證了那次大股災的複雜性。
　　道—鐘斯股市從1929年11月13日達到第一次穀底後，便開始爬升：截止到1930年4月，指數已經恢復了50%。
　　“看到那些數字，很多金融界及政界的頭面人物紛紛宣佈：大蕭條只是一時失常，繁榮即將到來。但是，他們錯了！在大蕭條一年以後，1930年10月，股市進行再一次的俯衝，達到了新的穀底。之後股市繼續下跌。在這之後兩年的時間裡，股市的價值只相當於1929年9月最高點時的11%。我曾經以100美元的價格賣空的美國無線電公司股，最終竟然跌到每股兩塊錢。”
　　當時高呼大蕭條結束的人，當然錯了。但，誰面對50%的反彈，會不產生市場肯定轉勢的念頭呢？
　　與此相對應的，紐伯格認為後人對1929年的恐慌程度描述過於誇張：
　　“有一些故事，說股票經紀人在大蕭條期間從辦公室的窗戶跳樓自殺，可那都是傳聞。根本就沒那麼回事兒。人們的確損失了錢財，失業率很高，有不少令人絕望的貧困現象。但自殺的比率並不特別高。有統計資料表明：在1929年，自殺的整體數字只有一點點升高。那些聳人聽聞的跳樓故事不過是證實人們普遍的害怕。”
　　不過，隨著市場的持續暴跌和低靡，人們才真正回過味來，感到了真正的恐懼和絕望。紐伯格提到了幾年後的市場中人對某起自殺事件的反應，而這在一般金融史書上是不會提及的：
　　“與大蕭條有關，最引人注目的死亡事件實際上發生在幾年以後，1932年3月，因聯姻而成為瑞典國王的伊萬•克洛傑在巴黎自殺，給星期六一早的股市造成恐慌。他的公司——克洛傑-托爾公司——在大西洋兩岸都極被看好。因為有極好的信譽，所以他可以毫不費力地從國內外的大型機構處借到上百萬的美元。於是，有一天，他竟一下子借給義大利政府100萬美元。當然，一般來說，一個人如果能借給別人錢，他自己的信譽就越高，他也就越能給自己借錢。但最終，他資不抵債，走投無路，在巴黎的公寓裡對自己開了一槍。克洛傑的死訊連同其造成的恐慌傳到華爾街時，產生的轟動堪與著名的10月29日相比。好在這件事很快就過去了，我心頭的一塊石頭落了地，我敢肯定，我不是當時惟一有這種感覺的人，相信很多人都松了一口氣。”
　　值得注意的是，這事並不發生在紐約，而是在巴黎。此時的人們的神經真得脆弱之極，稍有風吹草動，市場便面臨崩盤之虞。
熊市與恐慌大不同
　　1987年夏的道—鐘斯指數已從5年前的這時候（1982年8月13日）的776.92點攀升至2722點，市場多頭氣氛普遍。然後，道-鐘斯指數在9月份略有下挫，而在10月份的第二周裡，道—鐘斯指數下跌了9.5%，成為自1940年以來單周最大的跌幅。
　　1987年10月19日星期一，道—鐘斯指數下跌了創紀錄的508點，停在1738.74點，跌幅達22.6%，這是自第一次世界大戰以來最糟的一次。如從8月25日的2722的新高點算，道—鐘斯指數已跌去將近1000點，跌幅36%。成交量更是驚人，達到創紀錄的6.04億股。統計表明，當天股票總市值損失了5000億美元以上。
　　如果我們處於1987年10月19日那天交易結束的時候，確實會懷疑是不是又一次大蕭條來臨了。當時人們也是這麼看的。可是，事實上。2年後的夏天（1989年）道—鐘斯指數又超過了1987年的高點。
　　紐伯格是這樣對比1929年與1987年的兩次股災的：
　　“據我所知，由於我是惟一一個同時在華爾街經歷了1929年大蕭條和1987年股市崩潰的投資人，所以常常有人讓我比較這兩次事件。我認為，最明顯的區別在於其影響的深遠程度：1929年導致了長期而沉重的經濟蕭條，甚至到二戰開始時都沒有結束。大量的財富損失了，無論窮人還是富人，家庭生活都發生了變化。1929年的大蕭條對個人、對大型企業、對整個國家都有很大、很長的影響。1929年底，我們遇到了歷史上最壞的熊市。截止到1932年6月，股市的價值損失已達89%。而1987年卻截然不同。實際上，股市在90年代有了很大的發展。與1929年的劇烈變動相比，1987年的變動只是表面上的。它在10月份持續了一個星期。1987年初的利率很高，股價的上漲又讓人覺得好笑，於是才會出現後來的那一幕。到1987年底，混亂平息下來，市場稍稍有了回升——和1929年年底的情況完全不同。1987年被稱為熊市，但更精確地講，應該是對牛市的更正。到1994年以前，市場價值已升至翻倍了，而上升的趨勢仍在延續。”
　　也就是說,紐伯格認為1987年的暴跌是“恐慌”，而不是熊市。“恐慌一般是感性的，時間短、振幅大。”但是，我們不知道紐伯格是如何看待自2000年春以來的美國熊市的。至少從現在看，這次熊市已超過了20世紀70年代初的那次二戰後最大熊市的趨勢，因為從1973年1月~1974年10月，道—鐘斯指數下跌45%，而這次納斯達克指數就下跌了70%以上。如果繼續蔓延，堪稱第三次世紀大股災了。

體驗金錢
——經歷兩次大股災的專業投資人
首創無傭金共同基金
So Far，So Good中譯本的副標題是“美國共同基金之父羅伊•紐伯格自傳”，這並不準確。正如紐伯格自己介紹的，共同基金起源於19世紀的蘇格蘭投資信託方式，但開始的時候，卻是股份固定的投資基金，也就是所謂封閉式基金。在美國，第一筆共同基金（開放式基金）是1924年設立的麻塞諸塞投資信託基金。而紐伯格組建的“保護者”共同基金公司於1950年6月1日成立，它的主要特點是不設當時流行的8.5%高昂的預付傭金。由於沒有預付傭金，推銷員打不起精神來，保護者基金開始的總價值才15萬美元。幾年後，也只增長到100萬美元。後來這種明顯保護投資者利益的基金增長就比較快了，1976年達到7400萬美元，1993年已達16億美元，在紐伯格完成So Far，So Good一書的1997年，“保護者”已價值80億美元。
中文本的封底宣傳說，如果認真遵守紐伯格書中所談到的投資十原則，我們就會有更多的投資大師了。這又失之誇張。不過，紐伯格確實有不少投資心得可以和大家分享。
我比較注意紐伯格對“圈子裡人物”的評價。他最推崇巴菲特。巴菲特多次強調他所有這一切要歸功於老師格雷厄姆，但紐伯格遇見巴菲特卻說：“我知道格雷厄姆對你有多重要。但你的能力遠遠超過他。”
紐伯格對格雷厄姆的評價是：“許多年前，我讀過格雷厄姆寫的《證券分析》。我相信他的評論。不同的是，我不認為一檔股票漲到——譬如5%——就意味著已到頂部，需要拋售。”而且，“格雷厄姆也沒有按照他推崇的原則進行投資”。紐伯格舉了一個例子，說是在1957年他曾邀請格雷厄姆擔任三洲基金的總裁，因為該基金擁有大量具有投資價值卻價格很低廉的股票，頗符合格雷厄姆的投資理念。但這個建議卻被格雷厄姆拒絕了，因為“我對整個事情已經不感興趣了，過幾年我要退休了”。
不過，我認為在這點上，紐伯格對格雷厄姆有偏見，因為在某種意義上，他們是同路人，或者說，他們都不認為投資是生活的全部。例如，格雷厄姆對藝術創作的興味就很濃厚，還寫過劇本。
其實，紐伯格在列舉投資大師的風格的同時，總會提到他們另一面的生活情趣。如他認為，除了巴菲特外，20世紀後半葉的另兩位投資天才——彼得•林奇和索羅斯都懂得進退之道。1990年彼得•林奇在他掌管麥哲倫基金的鼎盛時期宣佈退休，因為他認為工作使他不能有更多的時間陪伴家人。
“索羅斯則是慷慨的慈善家，向25個國家的機構捐資幾億美元，致力於教育、文化、科學和人權等領域。”我得補充的是，索羅斯的最大愛好可能還是哲學，儘管很多人對他的哲學素養不以為然。
另外一位與索羅斯齊名的套利基金經理邁克爾•斯坦哈特也在1995年全身而退，在自己的土地上買了許多動物，形成了一個野生動物園。“他餵養它們，幾乎創建了一個非洲動物保護區。”
紐伯格自己對於投資以外的事業，則顯得更為“專業”。
美國當代藝術的大收藏家
許多年前，我和一位朋友很認真地討論過賺錢的目的。我認為，賺錢總是有目的的，諸如為家庭、為吃喝玩樂、為實現某種夢想之類的。我朋友卻認為，他和許多人完全可以為了賺錢而賺錢，也就是賺錢本身就是目的。一生賺了好多好多的錢，哪怕臨死捐給社會也行。
我認為他說得有理，資本家必須有這樣的天性，才能獲得大成功。但自己卻很失落，因為我覺得看誰錢賺得多的人生競賽，很無聊。
所以，我讀了So Far，So Good後，就頗喜歡紐伯格的賺錢想法，正如中譯文翻譯的《金錢與藝術》，紐伯格把這兩者給打通了。
在紐伯格25歲到華爾街之前，他在巴黎學習藝術四年（1925~1929年）。那時的巴黎是世界的藝術之都，美國的大多數藝術家也在那兒泡著哩。紐伯格對藝術有著濃厚的興趣，可能遺傳自他母親對鋼琴的狂熱（遺憾的是，她也因其敏感憂鬱而自殺）。
真正讓紐伯格改變生活方向的是一本梵古的傳記。紐伯格認為梵古如果早死5年（也就是32歲時），那他永遠不會出名。因為像梵古那年創作的“吃土豆的人”，“在我看來真的是一幅很平庸的作品。但在那以後，在他死前的5年當中，他創作了精美絕倫的畫作”。
紐伯格決定賺大錢來資助那些有天賦卻處於窮寒狀態的當代藝術家。
很多人都知道梵古的悲慘身世，但極少像紐伯格那般決心為當代的藝術家做點什麼。很了不起啊！
紐伯格很風趣地回憶他為什麼要去華爾街：
“‘你為什麼打劫銀行？’婦孺皆知的大盜威利•薩頓對這一問題的回答是：‘那兒有錢。’”
“我之所以選擇華爾街，也是因為同樣的理由。”
由於1929年後的華爾街大蕭條，讓很多代客理財的公司和個人絕望地退出，這倒給紐伯格人棄我取的機會。他的投資公司非常成功。七八年後，便開始大量收購美國當代藝術家作品。
當時美國藝術尤其是現代藝術環境非常貧瘠，博物館很少收藏當代藝術品。紐伯格收藏對象是當代的美國藝術家，尤其是密爾頓•艾弗裡的作品。（紐伯格提到的很多當代美國藝術家，我都有些熟悉，卻對艾弗裡一無所知。）
紐伯格對艾弗裡畫作中的法國的優雅情趣非常崇拜，大量購買他的作品，有一次購買了52幅，另一次購買了46幅，真夠“瘋狂”的。
畫家艾弗裡有紐伯格這樣一位收藏家是很幸運的，因為紐伯格擁有他大量的畫作，如果輕易出售，勢必對畫家的事業不利。但紐伯格不單不出售艾弗裡的作品，而且還將他的許多作品捐獻給各大博物館，輔佐了他的事業。
紐伯格也很幸運，他收藏美國藝術家的作品之時，正是它們價值飛漲之際。說得俗點，紐伯格在二戰之前開始收藏美國藝術家作品，絕對抄到了世紀大底。像他收藏美國抽象表現派的代表人物波洛克作品時，波洛克當時太缺錢了，連傭金都沒收。
1958年，有畫商想將4幅美國名畫家賈斯柏•約翰的作品賣給紐伯格，每幅只出價300美元。25年後，賈斯柏的畫作每幅就達到了1700萬美元。
也就是在波洛克死後（1956年）不久，紐伯格認為美國的當代藝術發展狀況發生了變化，當代藝術品的銷售被一些隻知道推銷的高人控制在手中。“一位藝術家創作出一些很難稱之為‘藝術’的東西，就輕而易舉地出名。我覺得藝術的鐘擺傾斜得太多了，而我不想推動這一發展趨勢。”
於是，紐伯格從1958年起開始不在意自己的收藏物件是不是活著的藝術家的作品。但在此之前，他已支持了幾百位現代藝術家的事業——為了不讓他們重蹈梵古的悲劇。
紐伯格的收藏活動持續到90歲，但從沒賣過一幅藝術品。他把從資本市場賺來的錢用於收藏、展示和捐獻藝術品，卻不把藝術品作為投資交易對象。
紐伯格很好地在投資（事業）與人生夢想（收藏愛好藝術）之間作了平衡，是值得當今的許多中國“新貴”借鑒的。
當然，從事多樣化投資和資產融資的人士或機構也可由此注意到中國現當代藝術品市場。因為一般來說，隨著國力與財富的大增，一國的藝術品的價值也會得到重估和發掘。我想中國也不會例外，如果它的經濟仍持續走好的話。

約翰•聶夫論價值投資

連載《學習學習再學習--生活中的投資經典》 張志雄/著
2006年1月第1版 部分文章摘自《Value》雜誌 過往期刊 www.valuegood.com

第一篇 大師背影

約翰•聶夫論價值投資

　　約翰•聶夫，威靈頓管理公司的資深副總裁及經營合夥人，1995年退休。威靈頓管理公司是溫莎基金的投資顧問公司。在約翰•聶夫管理溫莎基金的30餘年中，該基金每年回報率的平均值超過市場回報率3％。

(一)

　　我喜歡購買冷門股是天性使然，但就其本身並不足以擊敗市場。你必須願意在主流智慧都說你錯的時候選擇固執。這不是靠直覺本能，相反地，它往往和直覺本能背道而馳。
　　從我在溫莎基金的第一天起，我就下定決心，一見到可望獲得高報酬率的投資標的，就要建立特大號的部位，好創一番大事業。我受夠了在後窮追猛趕的做法。打安全牌只會使投資組合平淡無味，永遠成不了什麼氣候！分散投資只能得到平庸的成績。對於鼓吹現代投資組合理論的許多人來說，這有如異端邪說，但勇於冒險嘗試對溫莎行得通。
　　投資人迷信所謂的“題材股”，共同基金只要大量持有流行性產品製造商的股票，投資人都會大排長龍買它們的受益憑證。每當提及那些富有魅力的名稱，價格就會出現波動，於是傳言成了自我實現預言。
　　溫莎從不講花哨、趕流行，或者任憑市場決定它的績效。不管市場上漲、下跌、不漲不跌，我們始終採用一種風格。它的要素是：低市盈率；基本成長超過7％；收益有保障（大部分情況中則是改善）；總報酬率相對支付的市盈率兩者間關係絕佳；如果市盈率沒有獲得補償，就不買週期性股票；成長領域中的穩健公司；基本面強。
　　我在事業生涯中，曾被貼上幾個標籤。在某些觀察家眼裡，我是價值型投資人（Value Investor）。其他一些觀察家稱我是反向操作者（Contrarian）。這是個相當含糊的稱呼，意指性喜與人唱反調。我個人喜歡一個另類的標籤：低市盈率投資人（Low Priceearnings Investor）。這個名詞簡潔、準確地描述了在我主持下引導溫莎的投資風格。
　　低市盈率股票可能是絕佳的投資機會。大部分投資人擅長於把投資期拉長，他們深懷信心——或至少抱有期望——相信熱門股票、熱門行業或熱門共同基金會繼續走在相同的軌道上。保持原狀的預期心理，壯大了激情市場，但當熱情退燒，只能以令人失望的結局收場。
　　我們從不人云亦云，大量持有熱門股，而是採取相反的做法。溫莎不跟著市場起哄，搶買當時流行的股票，我們只是善於掌握這種情勢。我們的優勢一直在於耐心等候遭人忽視的冷門股從價值低估漲到公平的價值。我們的目標是找容易增值、風險低的股票，把“自欺欺人”的投資法留給別人去運用。
　　與翱翔天際但一有利空消息就會下跌的成長股不同，低市盈率股票幾乎不帶任何預期心理，股價沒有反映任何期望。投資人漠不關心低市盈率公司的財務績效，因此也很少給予它們懲罰。但是前景一有改善的跡象，可能會激發投資人新的買氣。如果你買進的是失寵的冷門股，並在其他投資人認清它們的價值之後逢高脫手，則你經常能夠贏得可觀的收益。
　　知名成長股的市盈率通常最高，價格上漲引來投資人關注，反之亦然——但有其極限，最後，它們的業績會回歸正常。我不希望奪門而逃，更不想到最後才逃出來。大型成長股有時會跌落泥沼中，這時我才想撿——但即使在這時候，也會有所節制。
(二)

　　市盈率很低但有成長性的公司，是引起我們產生興趣的前提。對溫莎來說，市盈率低通常是指市盈率比當時市場上的一般水準低40％~60％。垂死或經營極糟的公司，市盈率當然偏低。低本益比的公司一年如果成長7％以上，就會向我們透露出其遭低估的資訊，尤其是如果伴隨著引人注目的股利。
　　溫莎除了偏愛較不知名的成長性公司外，一流公司偶爾也會躍入我們的眼簾。利空消息總是壓過利多消息，連優良公司也會受害於投資人的惡劣心情。由於這種情緒上的變化，在我31年的任期內，溫莎幾乎買遍了美國所有的行業——各行各業遲早有低市盈率的便宜貨可撿。
　　出現某種狂熱趨勢之後，群眾會相互應和而無法自拔。如果你不這麼想，不妨試著做這件事：下次參加說明會時帶頭鼓掌。或者，下次去聽熱鬧的音樂會時，第一個起立喝彩。大部分人不跟著起哄很難。但對我來說，買價格低迷的股票更難。
　　注意：不要只因與眾不同而沾沾自喜，反向操作者和冥頑不化只有一線之隔。我盡情享受買進股票的機會，但也承認有時群眾是對的。到頭來，你必須看對基本面，才能獲得獎賞。
　　溫莎能有那麼好的成績，並不是靠每次都與人唱反調得來的。死不悔改、為反對而反對的反向操作者，終將招致悲慘的下場。精明的反向操作者要心胸開闊，既瞭解歷史，也懂得幽默。
　　投資領域中幾乎每一件事都有可能走過頭，包括反向操作在內，它的可取之處因人而異，看如何解釋而定。一成不變地照反向操作的公式去做，註定了要自取其敗。
　　溫莎的成功有賴於我們能夠無拘無束地把脖子伸出去冒險，沒有人強迫溫莎一定要投資各行各業。其他的基金經理人通常分散投資多種行業，這就好比在構築防禦工事，以免投資組合的價值下挫太多。就算某個行業不爭氣，其他行業的表現也能支撐績效。
　　某種程度的分散投資的確可以支撐投資績效，聰明的投資人不會把所有的蛋放在同一個籃子裡，但如果分散投資程度太大，會束手束腳。譬如，如果投資者搶買林木產品公司，賣出它們可以獲得可觀的報酬率，這時為何還要持有它們？更糟的是，有些投資組合經理人在投資組合中的熱門類股比重偏低，卻仍要追高，以求得足夠的代表性。在我看來，這些基金經理人買進的股票正是該賣出者。
　　只有在投資人還記得的時候，苦澀的教訓才有用。但歷史一再告訴我們，股票市場上的記憶短得出奇。一些學者對高效率市場的尊重有其道理，但根據我的經驗，市場一直愚不可及，因為投資人常常會忘了過去。
　　熱心的投資人追逐大型成長股時，幫了溫莎的大忙。他們對低知名度成長股視而不見，通常給我們的低本益比投資組合提供了很多可能的投資對象。這些公司的盈餘成長率和大型成長股相當，甚至有過之而無不及，但由於規模小、知名度低，只好坐上冷板凳。

(三)

　　投資人往往自取其敗，就像兩位獵人雇了一架飛機，載他們到加拿大荒野中的麋鹿狩獵區。抵達目的地後，駕駛員同意兩天后飛回來載他們，但提醒他們，飛機只能為每位獵人載一頭麋鹿，太重的話，引擎吃不消，飛機恐怕沒法飛回家。
　　兩天后，駕駛員回來了。儘管有先前的警告，每位獵人還是都殺了兩頭麋鹿。駕駛員說，太重了。“但是，去年你也說過同樣的話，”一位獵人說道，“還記得嗎？我們每人各多付了1000美元，你還是把四頭麋鹿都載起來了。”駕駛員勉為其難地答應了他們。飛機終於起飛，但一個小時後，由於油量偏低，引擎咿咿作響，飛機迫降。兩位獵人滿眼金星，但毫髮無損，爬出飛機殘骸。“你知道我們在哪裡嗎？”其中一位問道。“不太確定，”另一位答道，“看起來很像是去年墜機的地方。”
　　對週期股來說，時機的掌握極為重要。週期股通常照著相同的形態運行，盈利上揚時，投資人擁向它們。盈利開始止漲回跌時，投資人拋棄它們。在理想的情況下，溫莎會在盈利出現變化前6~9個月買進週期股，然後在需求節節攀高時賣出。個中的秘訣在於事先研判出價格將上漲。我們必須先從瞭解一個行業的產能入手，然後對需求增加的來源和時間作判斷。
　　這個極其重要的概念值得一提再提。市場至少在一個地方展現了令人驚異的智慧：週期股不像成長股那樣使市盈率上升。隨著價格上揚，一波狂熱在盈餘激升之前就會出現，經驗豐富的投資人通常知道，市盈率在盈餘峰值抵達前就開始回落。
　　所以說，投資人不應該在週期股價格上漲時太過貪心。要避開這個陷阱，方法是從正常盈餘的概念著手。所謂正常盈餘是指週期中的一個幸運點。在溫莎，每次投資週期股都需要估計正常盈餘。我們也不見得每次都對，有些時候，我們低估了數字，結果太早賣出。但與抱著股票從錯誤的一邊滑落相比，這只是必須付出的小小代價。
　　我們不想照市場加權方法去做，我們的資產集中在價值低估的領域。只要市況允許，溫莎會加倍投資某些行業，或整個砍掉其他行業。石油和石油服務約占標準普爾指數的12％，但在不同的時候，石油類股所占比率可以高達溫莎基金的四分之一，或低達1％。在能源類股票遭冷落時，我們買它們。受寵時，我們賣它們。
　　一般來說，溫莎只持有標準普爾指數市值最高50家公司裡面的4家或5家。依我們的績效標準，它們通常占市場權數的50％左右。曾有一兩次，我們根本未持有標準普爾指數50大成分股中的任何一種。有一次，溫莎持有最多的標準普爾指數成分股是美國銀行，它的市值在標準普爾500種股價指數成分股中排名第67位。
　　採用這種集中投資的方式，我們最後可能持有流通在外股票的8％或9％。這種做法多冒了一些風險，特別是如果基本面未與所預期的一致，我們最後不得不賣出那些股票。
　　我們很容易陷入由上而下投資法和由下而上投資法孰優孰劣的爭議中。由上而下投資法是指先概觀總體經濟，然後判斷哪些股票可能受到有利的影響；由下而上投資法則先判斷個股的優劣。專家總是浪費了很多時間爭論哪種方法比較好。

(四)

　　溫莎因為兩個原因出售股票——（1）基本面惡化；（2）價格接近我們的預期。
　　我們犯了錯誤而買進的股票顯然需要賣出。如果某檔股票，我們能說的最好預期是：“可能不致於下跌吧。”那麼，這檔股票便在等候出售名單之列。我們持有的每一檔股票都必須有顯而易見的成長潛力。
　　只要基本面安然無恙，我們不介意持有股票3~5個月。但我們也不會因此而不馬上獲利了結。有些時候，我們持有股票短至1個月或以下。
　　決定賣出是最難做出的投資決策。關於一檔股票的潛力，你可能看得很對，但如果你持股不久，到頭來也許一無所獲。
　　許多投資人捨不得在價格上漲時與所持股票道別，害怕空手之後，沒辦法賺得更多。他們總在說服自己，賣出後的第二天就會因為少賺一塊錢而吃虧。我的態度是，我沒那麼聰明。
　　愛上投資組合中的股票很容易，但我也要加上一句：這種情形非常危險。溫莎持有的每一檔股票都是用來賣的。在這一行，如果你壓抑自己的熱情，最好能夠鴻運當頭，否則就要倒大黴。在你想要吹噓某檔股票買得多漂亮時，也許正是應該賣出之時。
　　我們從不追求最後一塊錢，而是很高興地把部分上檔留下，給那些清醒過來的買主。我們從不玩抓市場頭部的遊戲，這麼做比日後套牢在跌勢中要好。如果有人要當冤大頭，不用客氣，我們樂於配合他們。
　　一般來說，我們會將售股所得轉投於前景更為光明的股票。但在價格過高的市場中，溫莎總會定期性地持有多達20％的現金（依我之見，對任何股票型基金來說，比率高於這個數字都屬不智）。市場狂飆以及我們找不到可以合理買進的股票時，我們會大量持有現金。在狂風巨浪中，現金是最好的支柱。
　　一般人認為，今天更多的資訊對投資人是福，更多的競爭是禍。我認為恰恰相反。面對那麼多的資訊，反而可能讓人分心，沒有注意到真正要緊的少數變數。由於資訊必須以合乎邏輯和審慎小心的態度收集整理，才能做出良好的評估，之所以我的勝算很高，這要感謝只聽小道消息和只擁有膚淺知識的交易人數的激增，這些投資人沒有對企業、行業或經濟趨勢進行嚴謹的基本面分析，終於淪為淘金人。認為搶買熱門基金可以致富的共同基金投資人，也是在同樣人擠人的溪流中淘金。
　　一些投資人張大眼睛，追逐一夜致富的誘人美景，沒人比我更感謝他們。我們是一個淘金客構成的國度，投資人往往把股票市場視作一個龐大的、采之不盡的礦脈，黃金數量充足，來者都有份。但是淘金熱的結局十分慘澹，原因是每位淘金客都希望找到價值不菲的金塊，但大部分人都只能空手而返。
　　與我的記憶比起來，市場的記憶短暫得多，這一直使我驚異不已。要成功，不能只靠記憶，而是靠我們經年累月願意根據長期的信念行事，由此給溫莎的受益人帶來利潤。如果不具備某些洞察力，投資人沒辦法評估風險，更別提冒聰明的風險；反之，他們只能被牽著鼻子走。這個教訓太容易忘記，連向別人說教的我們也不例外。1969年5月，道-鐘斯指數見底後僅僅9個月，在普遍擔心天就要塌下來的氣氛中，大多數投資人似乎忘卻市場不會永遠跌下去。溫莎的重要優勢中，至少有一部分沒那麼神秘，那就是記得過去的教訓以及歷史如何重演。你如果不想成為歷史重演時的俘虜，首要一條是必須去研究歷史。

巴菲特的智與愚

連載《學習學習再學習--生活中的投資經典》 張志雄/著
2006年1月第1版 部分文章摘自《Value》雜誌 過往期刊 www.valuegood.com

第一篇 大師背影

巴菲特的智與愚

（一）
　　我坐計程車的時候,經常被某些自認為“藝高人膽大”的司機嚇得膽戰心驚。有一次,在雨中,車子的速度是每小時100公里,我忍不住請司機把車子慢下來:“突然碰上一個人甚至是一輛車怎麼辦?”
　　“意外總是有的,走在路上也可能被樓上掉下的花盆給砸了。”
　　這可能是許多司機的想法，但我可不這麼認為。人生有許多意外是避免不了的，可開車時若發生意外,很可能意味著毀滅。所以,儘管有時道路格外寬敞,但我認為還是應該遵守路標上規定的時速駕車。
　　巴菲特的投資哲學要點之一也是如此。他曾說過,從其導師格雷厄姆那裡主要學到的,就是投資的安全性。

（二）
　　2000年上半年很富戲劇性。首先是朱利安•羅伯森的“老虎基金”關門讓人震驚。而我相信在前幾年,很多機構投資者都十分欣羡“老虎基金”的業績。同時,巴菲特掌管的伯克夏•哈撒韋公司的A股從1999年到2000年的3月下跌了近一半,每股的帳面價值增長率創下35年來的最低,僅為0.5%。
　　但在4月,美國股市開始大跌,納斯達克指數下跌了近30%,而巴菲特在該月中卻賺了5.7億美元。這樣,他也在4月29日的股東大會上免去了麻煩。因為據《紐約時報》報導,有一名股東原本準備用番茄砸向巴菲特的。
　　而在前一天,與“老虎基金”同樣大名鼎鼎的“量子基金”也要消失了。老闆索羅斯同時宣佈該基金的管理人退休。
　　“老虎基金”的失敗在於投資所謂的傳統股票,而這原本被認為是最安全的。“量子基金”的失敗在於投資科技股,先是大贏後是大輸。
　　很明顯,若我們還是執著於本世紀初有關“傳統股”和“新經濟股”誰值得投資誰是泡沫,就沒把握住問題的重點。
（三）
　　在馬拉松比賽中，你想跑到第一的前提是必須跑完全程。巴菲特經常用類似的比喻來說明自己的投資風格。“量子基金”和“老虎基金”曾取得過投資市場這個馬拉松的階段性第一，但未跑完全程。
　　巴菲特從格雷厄姆在早期尤其是20世紀30年代美國股市大崩潰的挫折經歷中,悟到了股市中形形色色的圈套。
　　1919年,格雷厄姆才25歲。那年在他家附近的哥倫布廣場上豎起了一個大霓虹燈。夜幕中先閃出“SAV”(薩吾),然後又閃出“OLD”(奧爾德),最後將它們拼在一起,便組成了“SAVOLD”(薩吾奧爾德)。格雷厄姆一打聽,原來薩吾奧爾德公司準備將生產專利授予各州的分公司,而這些分公司也將一一上市。
　　接下來,薩吾奧爾德公司的兩個分公司接踵上市,跟進的格雷厄姆看著股價節節上升。這時,又傳來了賓夕法尼亞州薩吾奧爾德也將上市的消息,但母公司管理層宣佈改變以往的計畫——這將是最後一家要上市的公司,並擁有紐約和俄亥俄州以外全國的生產經營權。
　　這意味著最後的一次機會。格雷厄姆投入了6萬美元申購。
　　賓夕法尼亞州薩吾奧爾德股票規定的上市日期到來了,但交易卻沒有開始。而突然之間,所有薩吾奧爾德股票全線下跌。格雷厄姆被搞糊塗了,不知發生了什麼事。幾個月後,薩吾奧爾德公司們在市場上消失了,似乎根本沒有存在過。
　　到這個時候,格雷厄姆仍對薩吾奧爾德究竟是怎樣一家公司毫無所知。調查之後,他得出一個令人悲傷的結論:“薩吾奧爾德事件中惟一真實的,只有那座矗立在哥倫布廣場上閃爍著公司名字的霓虹燈。”
　　很難想像這位後來成為“證券分析之父”的人物在年輕時是如此衝動和孟浪。但正是這些創痛,才讓格雷厄姆和其後的巴菲特對投資圈的反復無常乃至卑鄙惡劣保持警惕,並進行了有力的系統的批判。

（四）
　　曾擔任中國證監會首席顧問的梁定邦先生在總結巴菲特投資哲學時,將其歸納為三條基本原則：
　　第一,時刻牢記一個企業的帳面價值、內在價值和市場價值之間是有區別的；第二,投資的基礎是內在價值；第三,作為一個所有者去投資。
　　梁先生確實學養深厚,點出了巴菲特言行的要害。
　　何謂“內在價值”?巴菲特的定義是:“它是一家企業在其餘下的壽命中可以產生的現金的折現值。”而“帳面價值”,顧名思義,便是通過會計方法記錄在公司帳簿上的價值。
　　巴菲特曾通過對大學教育作為一種投資形式的分析,來說明什麼是內在價值。教育的“內在價值”(不包括非經濟效益)的表述為:“我們必須估計畢業生在他的整個一生中缺少這種教育時獲得的收益估計值。這給了我們一個超額的盈利數值,因此必須按一個適當的利率將其折現至畢業日。這樣計算出的收益等於教育的內在經濟價值。”
　　如何計算“內在價值”，確是每位公司與行業分析員的必修課。當分析報告的結論是內在價值遠高於市場價值時,便建議買入；反之,則賣出。
　　如果你閱讀不同分析師有關同一家公司的報告時,有關“內在價值”的估判人言人殊。因為它取決於每個人對未來利率的變化和現金流的估計,而這個差別有時會極大,更要命的問題可能是“公司餘下的壽命”。內在價值的估測值與修正值如此頻繁,市場價格的大幅波動自然不可避免。
　　所以,“內在價值”的估測頂多半是科學半是藝術,它需要其他外在的調查和直覺。但牢記“內在價值”尤其是它與“帳面價值”、“市場價值”有區別,對投資者的行為是有意義的。
（五）
　　我在這裡舉一個格雷厄姆利用“內在價值”與“帳面價值”賺錢的故事。
　　1911年,美國最高法院下令解散具有壟斷性質的標準輸油管公司。這個擁有31個公司的巨大聯合體中,有8家公司脫穎而出。當時它們都是很小的輸油管經營者,負責把原油從各個油田輸送到煉油廠。但沒有人瞭解這些企業的財務狀況。它們公佈只有一行字的“收入帳”，記載著當年的淨利潤以及一份最簡略的資產負債表。
　　有一次,格雷厄姆流覽了一份州際商業委員會（ICC）的年度報告,想從中得到一些關於鐵路公司的詳細資料。在這份報告的最後,他卻發現了輸油管公司的一些統計資料。表格上注明這些資料“來源於公司上報給ICC的年度報告”。
　　格雷厄姆很快搭上開往華盛頓的火車,到達ICC,進了檔案室,查看這8個輸油管公司1925年的年報。
　　使格雷厄姆驚訝的是,所有這些公司都擁有巨額的最好的鐵路債券。其中幾家公司僅這些債券的價值就超過了其股票的全部市值。而且他還發現,輸油管公司總的業務規模較小,但利潤率很高。公司根本不需要這些債券投資。
　　以北方輸油管公司為例,它每股股價僅為65美元,支付6美元股息。但它每股股票卻含有大約95美元的現金資產。即使公司把這些資產發放給股東,也不會給它的經營帶來絲毫麻煩。
　　於是，格雷厄姆在市場上購買了北方輸油管公司的總共4萬股股票中的2000股,使他成為繼洛克菲勒基金會之後的第二大股東,而洛氏基金會大約持有該公司股票的23%。
　　然後,格雷厄姆走進公司總部的辦公室,向管理層提出建議。公司從事與其財務需要無關的債券投資是不合理的。顯然,股東的利益要求分這些財產。但管理層認為,他們比格雷厄姆更懂得輸油行業,格雷厄姆要是不喜歡,可以賣掉手中的股票。
　　這確實是當時華爾街的遊戲規則。不過,格雷厄姆想做一回唐吉訶德。1927年1月初,他參加了北方輸油管公司的股東大會。那次的與會者包括5名公司職員和格雷厄姆。最奇妙的是,公司的年報還沒有準備好,卻有通過它的議程。
　　結局可想而知。但格雷厄姆並不沮喪，反而準備了下一年的作戰計畫。他一方面買入更多的該公司的股票，另一方面利用了當時不為人知的情況：北方輸油管公司註冊地賓夕法尼亞州已通過法律,要求公司通過累積投票制選舉董事。這樣,通過把所有的代理選票全部加投到一名董事上面,即使只有少數人支持的股東也能確保自己的當選。按照北方輸油管公司的5名董事的小型董事會規模,只要有1/6的股票代理權就可以選一名董事,只要1/3代理權就可以選兩名。
　　格雷厄姆親自向100股以上的股東遊說,最終控制的代理權超過1.5萬股。在1928年1月的公司股東大會上,格雷厄姆與三名律師終於讓管理層屈服,股東獲得的每股“市場價值”超過了110美元。

（六）
　　我之所以特地將出自《格雷厄姆自傳》的這段故事寫出來,是因為它也許促使了巴菲特用另一種方式來實現企業的內在價值。
　　我記得早些時候,《商業週刊》曾有一篇關於巴菲特控股各行各業企業的報導,給人的印象是，他一半是個實業家，一半是個金融家。事實確實如此。雖然巴菲特為控股或100%地收購一家企業與在市場上購買股票沒有什麼區別,但通過控制公司及管理層，他保持了自己的主動權,不必像格雷厄姆那般辛苦和被動。
　　巴菲特曾在伯克夏•哈撒韋公司的年報中,詳述過自己的收購戰略。第一,對像是大公司,至少有1000萬美元的稅後利潤；第二,經過證明的持續贏利能力；第三,在少量舉債或不舉債時,公司的淨資產收益狀況良好；第四,管理得當；第五,業務簡單；第六,明確的價格。同時,他不會從事敵意收購,並偏向以現金方式收購。
　　除此之外,巴菲特還對這些標準不厭其煩地解釋。譬如,他在第二條中就強調自己對“預測”未來不感興趣,對“扭轉”局面也不感興趣。我們尤其要注意後者。巴菲特似乎對“扭虧為盈”有種類似美國老兵陷入越戰泥沼後的焦慮。
　　巴菲特的確有過自己的“越戰”。巴菲特合夥公司在1965年買下伯克夏•哈撒韋的控制權時,它的帳面資產淨值只有2200萬美元,而且全都投在了紡織廠上。1967年,巴菲特又用紡織業務產生的現金收購了國家賠償公司而進入保險業。隨後,伯克夏•哈撒韋的經營越來越多樣化,紡織廠在整個公司中的比重逐步縮小。
　　儘管到了1978年,紡織廠已成“雞肋”,但巴菲特仍戀戀不捨:“（1）我們的紡織廠在其所處的社區中是非常重要的雇主；（2）管理人員在彙報問題時直截了當,在解決問題時勁頭十足；（3）在面對我們普遍問題時,勞資雙方合夥順利,關係融洽。相對於投資,紡織廠應當能產生適量的現金。只要符合這些條件——我們希望如此——儘管有更加吸引人的資金投向,我們仍會繼續支撐我們的紡織品生意。”
　　1979年紡織廠還略有盈利,但是從那以後它就一直在消耗大量現金。到了1985年7月,巴菲特終於決定關閉工廠——自1980年以來,美國已經有250家紡織廠關門歇業。
　　巴菲特為此下了兩個結論。第一,是他忽略了法國哲學家康姆的“才智是情感的僕人,而不是情感的奴隸”的忠告,而是相信他寧願相信的來源。第二,“一匹能數到10的馬是傑出的馬——但不是傑出的數學家”。類似地,一家能在本行業內富於效率的紡織品公司是傑出的紡織品公司——但不是傑出的公司。
　　但這時巴菲特對重倉持有的可口可樂與吉列等大公司具有無以倫比的自信，他依據的是這些公司過去的輝煌業績。在1996年的伯克夏•哈撒韋公司年報中,巴菲特說自己正在研究可口可樂公司100年前的年報(1896年）,而那時可口可樂剛問世約10年。當時的總裁坎德勒說道：“大約從今年3月1日開始……我們雇用了10名與辦公室有系統聯繫的旅行銷售員,這樣我們就幾乎覆蓋了整個合眾國的領土。”雖然那一年可口可樂的銷售額才14.8萬美元,而1996年已高達約32億美元,但巴菲特對當時領導人的雄心與努力仍是讚歎不已。
　　而且,巴菲特仍認為,這兩家公司在過去10年的巨大的市場份額仍會增強,“所有的徵兆表明,在下一個10年中他們會再創佳績。”
　　巴菲特不是不擔心“偉大公司的管理人員”會出錯,尤其是當他們失去公司的基本目標時。“一次又一次,我們從導致管理人員的注意力離開正道的傲慢或者無聊的想法中,看到價值失去活力。”他知道,幾十年前可口可樂曾培育過小蝦,而吉列曾鑽探過石油。
　　“但是,那不會再在可口可樂和吉列出現——從它們當前和未來的管理人員來看,可以肯定這一點。”
　　巴菲特曾反復重申不能僅憑過去看未來,否則圖書館管理員都是大富翁了。不過,他還是犯了錯誤。三年後,即1999年5月1日至2000年3月,可口可樂與吉列在美國股市市值五大公司虧損前列：前者虧損名列第一,後者名列第五。
　　簡單地將兩家公司的市值虧損歸因於“傳統經濟”失勢,並不妥當。以可口可樂為例,在幾乎保持了20年7%的年收益率之後,1999年公司的全球銷售額只增長了1%,而其營業利潤猛跌20%,僅為39.8億美元。很明顯,雖然可口可樂在這20年間全球化的努力十分成功，但新興市場畢竟有一個相對飽和的時期。而且，像可口可樂這樣的蘇打水市場日益受到瓶裝水、天然果汁等非蘇打水飲料的衝擊，公司卻並沒有做出及時的調整。
　　巴菲特曾說過一個故事：他的朋友在看到他的一次重大投資失誤後，問巴菲特：“雖然你很富有，但為什麼這麼笨呢？”
　　巴菲特有時確實很笨，但更多的笨卻可以解釋為大智若愚。

彼得•林奇的投資哲學

連載《學習學習再學習--生活中的投資經典》 張志雄/著
2006年1月第1版 部分文章摘自《Value》雜誌 過往期刊 www.valuegood.com

第一篇 大師背影

彼得•林奇的投資哲學

　　彼得•林奇被譽為“全球最佳選股者”，並被美國基金評級公司評為“歷史上最傳奇的基金經理人”。彼得•林奇1969年進入富達管理研究公司成為研究員，1977年成為麥哲倫基金的基金經理人。到1990年5月辭去基金經理人的職務為止的13年間，麥哲倫基金管理的資產由2000萬美元成長至140億美元，基金投資人超過100萬人，成為富達的旗艦基金，並且是當時全球資產管理金額最大的基金，其投資績效也名列第一，13年間的年平均複利報酬率達29%。

（一）
　　一直以來，我都是技術厭惡者。我個人的經驗表明，不追趕潮流的人才能成為成功的投資者。事實上，我所知道的絕大多數有名的投資者（首當其衝的就是沃倫•巴菲特）都是技術厭惡者，他們從來不買自己不瞭解情況的公司的股票，我也一樣。
　　我認為“股價”是投資者所能找到的最沒有價值的資訊，卻又是最容易找到的資訊。
　　我贊同這個觀點：公司收益遲早會影響到證券投資的成敗，而今天、明天或者未來一周的股價波動只會分散投資者的注意力。
　　我並不建議你僅僅因為喜歡在某家商店買東西就購買它的股票，也沒有建議你僅僅因為某家廠商生產你最喜歡的產品或者因為你喜歡某家酒店的飯菜就購買它們的股票。喜歡一家商店、一件產品或者一家酒店是對一家公司產生興趣的很好的理由，並且可以把它的股票列入你的研究名單，但這並不是購買該公司股票的充分理由。在你還沒有對公司的收益前景、財務狀況、競爭形勢、發展計畫等情況研究之前，千萬不要購買它的股票。
　　如果你擁有一家零售業公司的股票，在分析它的情況時，另一個關鍵點是要確定該公司的擴張期是否即將結束——我把這稱作是“最後的機會”。
　　你必須留意公司未來收益增長的來源以及何時它的發展速度會放慢。
　　那些賠錢的股票讓我注意到很重要的一點是，你沒有必要在所選擇的每一隻個股上都賺錢。依照我個人的經驗，在我們所構造的資產組合中如果有60％的個股能夠賺錢，這就是一個令人非常滿意的資產組合了。
　　將1000美元投資于一隻業績很差的股票，最壞的情況也就是損失1000美元。而將1000美元投資於一隻行情不錯的股票，也許幾年之後投資者可以賺到10000美元、15000美元，甚至20000美元。投資者只要挑選到少數幾隻業績非常好的股票，就可以獲得一生的投資成功，他們從這幾隻業績不錯的股票上賺到的錢會遠遠超過在那些差股票上遭受的損失。
　　指望依靠短線投資賺錢謀生就像指望依靠賽車、賭牌謀生一樣，機會非常渺茫。
　　歷史告訴我們，市價的回落（下降10％或者更多）每隔幾年就會發生一次，熊市行情（下降20％或更多）每隔6年就會出現一次。而市場崩潰的行情（下降30％或更多）從1929~1932年的大崩潰之後發生過5次。
　　當我回首這些往事時發現，很顯然，學習歷史和哲學比學習統計學對從事投資的幫助更大。股票投資是一門藝術，而不是一門科學，因此，一個受過嚴格量化教育的人在投資時往往會遭遇更大的不利。

（二）
　　如果認為華爾街的專家們都在拼命尋找購買前景看好股票的理由，那就是對華爾街的瞭解還是太少。基金管理者們最有可能尋找的是沒買這類股票的理由。這樣，他就可以在這種股票上漲時提供合適的理由來為自己沒買的舉動辯解。
　　事實上，當面臨在一家默默無聞的公司股票上大賺一筆和確保在一家已被認可的公司的股票上損失較少這兩種選擇時，無論是典型的共同基金管理人員、養老基金管理人員，還是公司資產組合管理人員，都會欣然選擇後者。能賺大錢固然好，但在投資時更為重要的是當你的投資策略失敗時，讓自己的損失盡可能少一些。
　　我所希望購買的股票恰恰是傳統的基金管理人員忽略的股票，換言之，我將繼續盡可能地像一個業餘投資者那樣思考投資上的問題。
　　你沒有必要在投資時搞得像一個機構投資者那樣，如果你像一個機構投資者那樣進行投資，你的業績註定也會像一個機構投資者那樣，而在很多情況下，機構投資者的業績並不很出色。
　　坦白地講，人們沒有辦法把投資與賭博完全分離開來並把其歸到一個可以讓我們安心的高雅類別中去，安全的放錢場所和不安全的放錢場所之間沒有絕對的分界線。直到20世紀後期，普通股票才最終獲得了“謹慎投資”的稱號（而在這之前人們紛紛斥責買股票跟在酒吧間裡賭博沒有什麼區別），而恰恰就是在這個時期，被高估的市場使得購買股票更像賭博而不是投資。
　　從歷史經驗看，股票通常週期性地被看成是投資或者賭博，而且都是在不應該被這樣認為的時候。通常在炒股的風險非常大時，人們更容易把它當成是一種謹慎的投資。
　　對於我來說，投資只是一種賭博。在此期間，你必須努力使結果向著有利於你的方向傾斜，而不用管它到底是大西洋城公司、標準普爾500指數還是債券市場。事實上，股票市場讓我想起最多的就是明撲克遊戲（stud poker）。
　　如果我購買的股票中有70％的走勢與我預測的一樣，我就很高興了。但是如果有60％的走勢與我預測的一樣，我就會心存感激。因為只要預測成功60％的股票走勢，就可以在華爾街創造一個讓人羡慕的紀錄。
　　很顯然，購買股票已經成為一個值得進行的賭博——只要你懂得遊戲的規則，並且只要你擁有股票，新的機會就會不斷出現。由此我認為投資股票的獲利機會遠比紙牌遊戲多，如果你擁有10檔股票，賺錢的機會就會更大。
　　你可以在購買股票時只繳納一半現金，在交易中這被稱作“保證金購買”，但是每一次當你用保證金購買的股票的價格下跌時，你就必須在帳戶上存入更多的現金。但是，在買房子時就不會發生這種事情，如果房子的市價下跌了，你不用拿出更多的現金，即使是房子坐落在蕭條的石油產區。
　　因此，難怪人們在房地產市場上賺錢而在股票市場上賠錢——他們選房子時往往要花幾個月的時間，而選擇股票時卻只花幾分鐘的時間。事實上，他們在買微波爐時所花的時間也比選股票時多。

（三）
　　只將你能承受損失的資金投資到股票市場，並且要保證這筆損失在可以預見的將來不會影響你的日常生活。
　　在智商測試中，最好的投資者的智商可能要比平均水準高10％，但要比最高的智商水準低3％。在我看來，真正的天才由於太沉醉於理論上的思考，因此他們的估計總是與股票的實際走勢不相符，而股票的實際波動情況要比他們所想像的簡單多了。
　　有能力在資訊不完全的情況下做出決定也很重要。華爾街的事情幾乎沒有清晰地擺在眼前的時候，當事態明朗化時，已經無利可圖了。那種需要知道所有資料的科學的思維方式在這裡不太適用。
　　人的本性讓投資者們害怕股市裡的計時器，這些粗心大意的投資者不斷在三種情緒之間變化——關注股市行情；洋洋自得；放棄手中的股票——在股市下跌後或者經濟看來已經衰退的時候，這些股票投資者就會變得對股市關注起來，在這種下跌的行情中，他們不能以低價購買好公司的股票。在他們以較高的價格購買股票之後就開始洋洋自得起來，因為他們的股票正在上漲。而這個時候，他們更應該對公司的情況給予充分的關注，但他們卻沒有這樣做。最後，他們的股票不斷下跌直到跌至買價之下，他們決定放棄該股票，並且慌慌張張地就把股票給賣掉了。
　　一些人自詡為“長期投資者”，但這種狀況只能維持到下一次大跌之前（或者是幾乎沒有賺到錢）。一旦股市大跌，他們很快就變成了短期投資者，在損失極大或者幾乎不賺錢的情況下將股票全部拋出。在不斷波動的股市中，人們很容易驚慌失措。
　　對病人來說，特效藥就是可以藥到病除的藥；而對投資者來說的特效藥，則是需要不斷地服用才能讓病情穩定的藥。
　　在一般情況下，如果你對醫生進行調查，我敢打賭，他們當中可能只有一小部分人購買了醫藥行業的股票，而絕大多數人投資了石油行業的股票；如果你對鞋店的老闆進行調查，則結果可能是絕大多數人買了航空業而不是制鞋業的股票，反過來，航空工程師可能更多涉足的是制鞋業的股票。我不清楚為什麼股票像草地那樣：總是覺得別人的草坪更綠一些。
　　儘管購買一無所知的股票可能也會很幸運並獲得豐厚的回報，但在我看來，他們是在製造不必要的麻煩——這就像馬拉松運動員決定在雪橇比賽中捍衛自己的名譽一樣。
　　一方面是專業人士對這個行業經營方式的看法，另一方面則是消費者對一件產品的關注。兩方面的看法在選股時都很有用，但具體採用的方式卻不一樣。
　　在確定買賣處於所謂的週期性行業公司股票的時機方面，專業優勢特別有幫助。
　　消費者的優勢對於從更新、更小規模快速發展起來的成功公司，特別是處在零售行業中的這種公司很有幫助。令人高興的是，在炒股時，無論利用哪一方面的優勢，你都可以不受華爾街的常規分析的影響，形成你自己的一套股票分析方法。如果你依賴華爾街的專家，那麼你將總是在事後才會得到有用的消息。

（四）
　　一旦我確定了特殊行業中的某一家公司，接下來，我就要把它歸入六個基本類型中的一個：穩定緩慢增長型、大笨象型、快速增長型、週期型、資產富餘型，以及轉型困境型。
　　在我的資產組合中，增長率為2％～3％的公司不是很多，因為如果公司的發展速度不很快的話，它的股票也不會漲得很快。如果收入的增長使公司變得很富有，那麼，把時間浪費在穩定緩慢增長型的公司上面又有什麼意義呢？

大笨象型公司
　　大笨象型的公司。這些擁有數十億美元資產的巨型公司確實不是快速增長型公司，但是，它們的增長速度比穩定緩慢增長型公司還要快些。它的走勢圖並不像特拉華州的地圖那樣平坦，但也不像珠穆朗瑪峰那樣陡峭。
　　通常情況下，在我購買了大笨象型股票後，如果它的股價上漲到30%～50％，我就會把它們賣掉，然後再對那些價格還沒有上漲的大笨象型股票採取同樣的做法。
　　我總是在自己的資產組合中保留一些大笨象型公司的股票，因為在經濟衰退或者股市不景氣時，其價格的相對穩定性總能給資產組合提供較好的保護。

快速增長型公司
　　快速增長型公司是我最喜歡投資的類型之一。這種公司的特點是規模小，年增長率為20％～25％，有活力，公司比較新。如果你仔細挑選，你就會發現，這類公司中蘊含著大量能漲10～40倍，甚至200倍的股票。如果資產組合比較小，你只需選對這類公司中的一兩檔股票就可以大發一筆。
　　快速增長型公司沒有必要非得屬於快速增長型行業，我寧願這種公司不屬於快速增長型行業。在緩慢增長型行業中，它所需要的只是一個能夠不斷發展的空間。

週期型公司
　　週期型公司是指銷售收入和利潤定期上漲或下跌的公司。在增長型行業中，公司只是不斷在擴張；而在週期型行業中，公司的發展不斷在擴張與收縮過程中迴圈。
　　汽車和航空公司、輪胎公司、鋼鐵公司以及化學公司都是週期型公司，甚至國防工業的行為也像週期型公司，因為它們的利潤隨不同執政黨的變化而週期型地上漲與下降。
　　從衰退的經濟環境進入繁榮的經濟環境，週期型公司出現了週期型的復蘇繁榮，其股價的上漲也比大笨象型公司快得多。
　　如果你在週期型公司處於衰退期時購買了它們的股票，你會很快損失掉一半多的投資，並且要經過好幾年的時間你才會再次看到公司的繁榮。
　　週期型公司的股票是所有類型的公司中最容易被誤解的股票。正是這類公司的股票最容易讓粗心的投資者輕易投資，同時又讓投資者認為它最安全。因為主要的週期型公司都是些大型的知名公司，因此，從本質上講，它們與那些受人信賴的大笨象型公司沒有什麼明顯的區別。
　　在股市不景氣或者國民經濟衰退時，如果大笨象型公司損失的資產是50％的話，那麼，週期型公司損失掉的市值會達到80％。

資產富餘型公司
　　資產富餘型公司是任何一家經營你所知道的有價值資產的公司，而這種有價值的資產卻被華爾街的專家忽視了。華爾街有如此眾多的分析家和公司收購者，看起來不應該還有未被華爾街注意到的資產，但是請相信我，確實有這樣的資產。投資資產富餘型公司的股票可以利用地方優勢來獲得最大的回報。

轉型困境型公司
　　轉型困境型公司是那種已經受到沉重打擊衰退了的企業，並且幾乎要按照《破產法》第11章條款的規定申請破產保護。它們不是穩定緩慢增長型公司，它們是增長率為零的公司；它們不是會出現反彈的週期型公司，它們是即將破產的公司。
　　投資成功轉型公司的好處在於，在所有類型的股票中，這類股票的漲跌情況受整個市場的影響最少。

（五）
　　一家公司的增長率不可能永遠保持不變。在我投資股票的這些年間，我看到很多公司開始時屬於一種增長類型而結束時則屬於另一種增長類型。快速增長型公司在開始時可以讓生活更加充滿激情，後來它們的增長速度會慢慢放低，這與人類本身的生命週期沒有什麼兩樣。它們不可能永遠保持兩位數的增長率，它們的增長動力遲早會被耗盡，然後變成緩慢增長型公司。
　　如果要在兩種公司中選擇一家進行投資，即：一家處在競爭激烈的複雜行業中管理非常優秀的公司，以及一家處在沒有競爭的簡單行業中管理情況普普通通的公司，我會選擇後者。
　　公司經營的業務越簡單我越喜歡。當有人說 “這樣的公司連傻瓜都能經營”時，我認為這是對公司的稱讚，因為可能連傻瓜遲早都會來購買這種公司的股票。“任何傻瓜都能經營這項業務”是理想公司的一個特點，而這種公司的股票正是我夢寐以求的。
　　理想股票應該屬於理想公司。理想的公司經營的必須是理想的簡單業務，這種業務應該有一個聽起來很傻的名字。名字起得越傻，公司越理想。當一家公司不僅名字令人厭煩而且經營的業務也很乏味時，我會感到很興奮。
　　一家經營“乏味型”業務的公司與一家名字起得很傻的公司幾乎一樣理想，而當一家公司兼具這兩個特徵時就更美妙了。兼具這兩方面特徵的公司可以避開華爾街那些所謂專家們的視線，有關這種公司利好的消息傳開時，他們才會買進它的股票，這樣可以將其股價抬得更高。如果一家收益和資產負債表都不錯的公司從事的是“乏味型”的業務，你就會有許多以較低的價格買進該公司股票的機會。當它變成投資者爭相追捧的物件並且價格又被高估時，你就可以把它賣給那些追捧它的人。
　　比“乏味型”公司更理想的公司是它的業務既“乏味”又“讓人厭煩”。當一家公司的業務讓人感到失望、噁心或者厭煩時，這家公司就很理想了。
　　如果你找到了一隻不曾被機構投資者問津的股票，你就找到了一只有可能賺錢的股票。如果你找到一家公司，它既沒有被分析家們訪問過，又沒有專家願意承認知道它，你賺錢的機會就會大一倍。當我從與某家公司員工的談話中得知專家上一次在該公司露面的時間是三年前，我幾乎不能掩飾自己內心的喜悅。
　　很多人喜歡投資高速增長的行業，這裡總是人聲鼎沸，但不包括我。我喜歡投資低速增長的行業，例如，生產塑膠小刀和叉子的公司，但是我也只有在找不到像葬禮服務業這種行業時才會這麼做。正是在這種行業中，才最有可能找到能賺大錢的股票。
　　除了能看到它的股票下跌之外，高速增長行業再沒有什麼可以讓人感到激動的地方。
　　在增長為零的行業中，特別是在讓人討厭的行業中，不用擔心競爭，你不用去防備潛在的競爭對手，因為不會有其他公司會對這樣一個行業感興趣。這樣一來，公司就有了保持繼續增長以及擴大市場份額的迴旋餘地，就像喪葬業中的SCI。SCI已經擁有了全國殯儀館中的5％，並且沒有什麼可以阻止其把擁有量增加到10％或15％。沃頓大學的畢業生不會琢磨與喪葬業中的SCI競爭，並且你也不會告訴在投資銀行的朋友說你已經決定專門購買這種行業的股票。
　　相比較而言，我更願意擁有一家地方性石頭加工場的股票而不願擁有20世紀福克斯公司的股票，因為電影公司的競爭對手非常多，而石頭加工場卻有一個“壁龕”——它不會碰到太多的競爭對手。
　　我總在尋找這種擁有“壁龕”的公司。理想的公司都有一個“壁龕”。沃倫•巴菲特開始時購買的是位於麻塞諸塞州的新貝德福的一家紡織廠的股票，他很快發現紡織業沒有“壁龕”。紡織廠股票的表現不盡人意。但是，通過向“壁龕”型公司投資，他為股東們賺了數十億美元。他是最早看到報紙和電視臺價值的人之一，他最早投資的是《華盛頓郵報》。

（六）
　　我寧願購買藥品公司、飲料公司、剃鬚刀公司或者香煙公司的股票，也不願購買玩具公司的股票。玩具廠商可以做出一個讓每個孩子都喜愛的奇妙玩具，但每個孩子卻只會買一個。8個月後，這個玩具就會被從架子上拿下來讓位給新玩具，而這件玩具卻是另外一家廠商生產的。
　　公司內部人員賣出本公司的股票通常沒有什麼特別的意義，因而對此做出反應很愚蠢。在正常的情況下，內部人員出售本公司的股票並不是公司遇到麻煩的一個信號。經理們有很多理由可以賣出本公司的股票，他們可能需要現金來為自己的小孩支付學費或者買一幢新公寓或者還債。他們可能已經決定要購買其他的股票以使資產組合多樣化。但是，內部人員購買本公司股票的原因卻只有一個——他們認為股票的價格被低估了，並且最終它會上漲。
　　沒有什麼樣的內幕消息能比公司的職員正在購買本公司的股票更能證明一檔股票的價值。一般來說，公司職員是自己公司股票的淨賣方，通常他們的買賣比例是123。
　　當員工瘋狂地購買本公司的股票時，你至少可以肯定，這家公司在未來的半年內不會破產。當員工是自己公司股票的買者時，我敢打賭歷史上不會有超過3家這樣的公司在短期內就破產了。
　　如果有我不願買的股票，那它一定是最熱門行業中最熱門的股票，這種股票得到了大多數人的關注，不論是在汽車裡還是在市郊火車裡都會聽到人們談論它，一般人通常會因為周圍其他人的影響而買了它。
　　熱門股票漲得很快——快得幾乎讓人不可思議，由於只有投資者的希望和稀薄的空氣在支撐它，所以它跌得也很快。如果賣得不及時的話，你很快就會從賺錢變成了賠錢，因為當它下跌時，它不會慢慢地跌，也不會在跌到某一個你能脫身的價位時先停一下。
　　如果你要靠購買相繼出現的熱門行業中的熱門股票過活的話，那麼，很快你就得接受福利救濟。
　　假如你有一個很好的主意，但卻無法用專利或者“壁龕”來保護它，那麼，當你獲得成功時你就無法避免仿造者對你的侵害。對於商業而言，仿造是一種最文明的競爭形式。
　　另一類我避而不買的是被吹捧成“IBM第二”、“麥當勞第二”、“英特爾第二”或者“迪士尼第二”之類公司的股票。就我個人的經驗而言，被吹捧成“某某公司第二”的公司從來都不會像某某公司做得那樣出色，不管是百老匯、最暢銷書籍、國家籃球協會還是華爾街，都不例外。
　　事實上，當人們把某一檔股票吹成“某某股票第二”時，這表明不僅這只“某某第二”的股票牛氣將盡，而且那只“某某股票”也將成為明日黃花。當其他的電腦公司被稱為“IBM第二”時，你可能已經猜到IBM將會經歷一段很差的時期，並且它確實經歷了。

（七）
　　正如特別重的馬鞍是賽馬速度的障礙一樣，特別高的市盈率也會成為股價上漲的障礙，這種情況很少出現例外。
　　在購買一檔股票之前，我喜歡作一個兩分鐘的冥想，冥想中的內容有：我對這檔股票感興趣的原因、這家公司怎樣才能成功以及它進一步發展會遇到的不利情況。
　　被人們小聲議論的股票有種催眠作用，通常這種小聲議論都會產生一種情緒感染力，就像那種有著吸引人的“噝噝”聲響讓你誤以為會有烤肉。如果你和我都定期購買這種股票，那麼，我們都得去做兼職工作來彌補在這種股票上的損失。在這種股票變成垃圾股之前它可能會漲一下，但是從長期看，我所購買的每一隻這種股票都給我帶來了損失。
　　我知道傳聞比公開的資訊更能引人注意，這就是為什麼在飯店裡無意中聽到的某人談話（譬如，“固特異在進步”）的分量會比固特異公司自己做的資訊披露報告還重。這就是古老的神秘規則在起作用：資訊的來源越神秘，就越具有說服力。如果筆跡也能透露資訊，投資者可能會把自己的耳朵貼在牆上。如果他們在年報和季報上印上“機密”二字或者是用棕色牛皮信封把它們寄出的話，那麼可能會有更多的收信人把整個報表的內容流覽一番。
　　撈魚是投資者很喜愛的活動，但往往是好的漁夫才能撈著魚。試圖撈住下跌股票的底就像抓住一把下跌的刀，最好的辦法是等到刀掉到地上後再拾起它。試圖抓住迅速下跌的股票一定會導致劇烈的疼痛，因為你抓住了錯誤的地方。
　　實際上，我對期權只是略懂一二，我知道期權的潛在巨大收益會吸引那些大量的不滿足于一點點財富的小投資者。實際上，他們選擇了期權等於選擇了快速變得貧窮，這主要因為期權不像股票，它只是一份合同，只是一個為期一兩個月的一種商品，通常期權到期後就無價值了，期滿後，投資者必須購買另一種期權，最終他會再次損失掉100%的資金。
　　我們對共同基金投資策略的討論可以概括如下：
　　盡可能將資金投資於股票基金。即使需要一定的現金收入，投資者也可以通過持有支付股利的股票來解決；在極少情況下，可以將部分股票變現，換取收入。這樣，投資者將在長期投資中獲得利益。
　　如果一定要持有政府債券，就直接從財政部購買，不要去買債券基金。持有債券基金除了讓你承擔基金管理費用，不會得到任何額外的報酬。
　　弄清所持有股票基金的種類。評價基金表現時，要注意分清類別，將價值型基金與價值型基金進行比較，而不要因為黃金基金的表現不如成長性股票基金就大加指責。
　　最好將資金分成幾個部分，分別投資於3~4種類型的股票基金，如成長型股票基金、價值型股票基金、新興成長型股票基金等。於是，不管市場上最受投資者追捧的是哪一部分，你總有一部分資金沒有踏空。
　　通過歷史表現來尋找未來表現最好的基金，即使不是毫無用處，也是非常困難的。投資者應該注意那些表現穩定的基金並堅持持有。頻繁地將資金在不同基金中轉換，需要支付較高的手續費，將使投資者的資產淨值受到損失。

重讀彼得•林奇

連載《學習學習再學習--生活中的投資經典》 張志雄/著
2006年1月第1版 部分文章摘自《Value》雜誌 過往期刊 www.valuegood.com

第一篇 大師背影
重讀彼得•林奇
　　閱讀彼得•林奇還是十幾年前的事，當時對這位美國富達公司麥哲倫基金的經理印象最深的一點是他強調日常生活經驗有助於股票投資，譬如，你可以通過對家門口百貨店或餐飲店業務興旺與否的觀察，來選擇這家公司的股票。對大多數無緣調研上市公司又重視基本面的投資者來說，這可是個福音。
　　這麼多年過去了，我又重讀了幾本林奇自己寫的以及別人寫他的書，發現有許多過去沒有注意的地方。
　　首先是林奇非常勤奮，他每月走訪公司40~50家，一年五六百家，當然這是《新金融大亨》的作者約翰•雷恩的調查結果。而在《戰勝華爾街》一書中，林奇于1982年曾回答電視臺主持人什麼是他“成功的秘密”時說：“我每年要訪問200家以上的公司和閱讀700份年度報告。”不管怎樣，數量相當驚人的。林奇不僅調研美國的上市公司，而且還到海外尋找好股票，他曾坦言：“除了約翰•坦普，我是第一個重倉持有國外股票的國內基金經理。”在1985年9月中旬的一次國際調研活動中，林奇用3周時間調研了23家上市公司，收穫頗大。他在瑞典去了該國最大的公司沃爾沃，而瑞典惟一的一個研究沃爾沃汽車的分析員竟然沒有去過該公司。當時，沃爾沃的股價是4美元，而公司的每股現金也高達4美元。林奇的妻子卡洛琳也到了歐洲，但他們倆卻不能同去威尼斯，因為那兒找不到一家值得拜訪的上市公司。林奇的癡迷可見一斑。
　　結婚20年，林奇只度過兩個專門假期，他曾對約翰•雷恩回憶其是如何度假的：“我去日本，5天的時間考察公司，在香港見到卡洛琳，於是我們在中國逗留了大約兩三天，然後我考察曼谷的公司，又在曼谷觀光，接著我飛往英格蘭，在那裡考察了三四天的公司。那是一段美好的時光。”
　　卡洛琳肯定不會認為那是“一段美好的時光”。也許他們有契約吧，1990年年中，林奇告別了麥哲倫基金，解甲歸田了。
　　林奇在位期間，一些資料讓人驚訝：
　　他一年的行程10萬英里，也就是一個工作日400英里。
　　早晨6：15他乘車去辦公室，晚上7：15才回家，路上一直都在閱讀。
　　每天午餐他都跟一家公司洽談。
　　他大約要聽取200個經紀人的意見，通常一天他要接到幾打經紀人的電話，每10個電話他大約要回一個，但一般只交談90秒鐘，而且還好幾次提示一點關鍵性的問題。
　　他和他的研究助手每個月要對將近2000個公司檢查一遍，假定每個電話5分鐘，這就需要每週40個小時。
　　與林奇相比，中國基金經理一定會汗顏。我敢肯定，中國目前最勤勉的基金經理的工作強度頂多是林奇的1/3，而一般的經理也就是林奇的1/10，甚至更少。（如果哪位中國基金經理認為我的估計錯了，請和我聯繫，我一定公開認錯。）
　　第二個讓我驚訝的事情是林奇買賣股票奇多且奇快。林奇大約有1400種證券，其中最大的100種代表著一半的總資產，最大的200家代表著2/3的總資產。在一個普通的工作日，他的交易大約是買進5000萬美元，同時賣出5000萬美元，也就是說，他每天賣出100種股票，也買進100種股票（三位元交易員負責），而且林奇的交易只有不到5%是大於1萬股的：
　　“在我買的股票中，3個月中，我僅對其中不到1/4的部分感到樂觀。因此，如果我碰到了10種股票，我會愉快地把10種都買進來，然後再進行調查研究。也許隨後我不喜歡其中的幾種，但我會繼續持有我喜歡的幾種，增加它們的量。”林奇的投資組合永遠都在變，許多證券僅保持一兩個月，他覺得自己的工作越出色，周轉率就越高。
　　這又是一個逆反投資的例子，許多專家都批判股市出現的高換手率是投機高漲的數量表徵，許小年就曾通過中國股市和美國股市換手率的比較，指出前者嚴重投機。
　　這也難免，一般的投資專家最多同時經營20~30種股票，林奇投資數千種股票，確實匪夷所思。
　　也許有人說，是由於麥哲倫基金規模巨大，林奇才能這麼做。這種說法有一定道理。在1977年，林奇擔任麥哲倫基金經理的第一年時，1800萬美元的盤子組合，包含了41種股票，但換手率是343%，而且其後三年的換手率都達300%。林奇對此的解釋是麥哲倫對新客戶封閉買進，卻遭到大約1/3的贖回，他為了換股不得不拋老股票。
　　1981年麥哲倫基金是1億美元。1982年林奇被稱為“過去十年中最成功的共同基金經理”取得了305%的收益率，麥哲倫成了一隻4.5億美元的基金，在3個月內，他購買了166家股票。1983年中期，林奇的投資組合中有450檔股票，而年底就達到了900只，資產升值至16億美元。
　　如此多的股票組合，是否會成為一個指數基金，從而由“主動型基金”變成“被動式基金”而無法戰勝主場？
　　林奇認為絕不會如此。他舉例道，在900檔股票組合中，其中700檔股票的資產總和還不到基金總資產的10%。
　　那麼，為什麼要少量持有這點頭寸呢？
　　林奇的解釋是：（1）公司本身盤子非常少，即使他持有達到投資上限（總股份的10%），其總量也極少；或者（2）他也不能確信這些公司是否真的值得投資。而買這點股票，只不過是為瞭解公司情況提供方便罷了。
　　這是一種很新穎的思路：“投資之後再進行調整。”若調查覺得好，就加碼買進，不行就拋掉。一般來說，林奇“事後諸葛亮”的概率是10%，也就是他考慮十家公司後，會對一家公司真正感興趣。
　　第三個讓我驚訝之處是林奇如何選擇重倉股。林奇是基金經理，當然要組合投資，可他更看重重倉股對基金的貢獻。他說：“如果你有五種股票，三種下跌75%，一種上漲了10倍，一種上漲了29%，那麼，這五種股票仍然會令你幹得很出色……因為這麼去做，你在上漲10倍的這種股票上賺足了錢，遠遠抵消了你那些下跌50%、75%甚至90%的股票所帶來的損失。”在選股方面，林奇和巴菲特一樣，講求常識，對高科技股一般不碰，碰了也不那麼成功。不過，在選擇時機上，他並不遵循“常識”，20世紀80年代初，股市對汽車工業不景氣反映惡劣，尤其是美國的第三大汽車廠商克萊斯勒被預期破產，股價只賣2美元，林奇卻開始看好汽車業，他先調研了福特公司，但發現克萊斯勒更好，單單公司有超過10億美元現金這件事就至少使它兩年內不會破產。於是，1982年春夏之交，他大量吃進克萊斯勒股票（整個麥哲倫基金的5%的資產），這是證監會所允許的最大持股比例，按林奇的說法，如果法規允許的話，他會把基金資產的10%~20%都放在該公司上。
　　克萊斯勒股票後來快速上漲，林奇又在福特和沃爾沃上建倉，一直到這3檔股票價值占麥哲倫總資產的8%，加上紳寶和豐田，汽車股作為一個板塊，占到基金總資產的10.3%。在整個1984年，林奇一改從前頻繁交易的做法，堅持買入—持有戰略，基金的前10位股票的數量一直沒有多少變化，其中就包括上述5只汽車股。
　　最終，林奇從福特和克萊斯勒兩檔股票上分別賺了超過1億美元的利潤，加上從沃爾沃賺的7900萬美元，造就了麥哲倫基金出眾的業績。
　　重倉股容易出現流動性問題，尤其是小盤股。但林奇不這麼看。要找能成長三倍乃至十倍的股票，道—鐘斯指數股比一般小公司難多了。小盤股確實“交易稀薄”，不一定能在5天內買入或賣出，可是林奇認為做股票就等於找對象，易於離婚不是好理由。“如果你一開始就做出了明智的選擇，就不要想著放棄。而如果不是這樣，無論如何你都會一團糟。這個世界上所有的流動性都不會將你從痛苦和磨難中拯救出來，並且很可能因此而失去一大筆錢。”
　　林奇以20世紀70年代初的大熱門股寶麗萊（相機）為例，它在1973年一年內就損失了90%的市值。寶麗萊是家大公司，流動性很好，誰都有把握在短時間內出售大量股票，而且它下跌了3年，任何人都有機會離場，但為什麼最後還是有幾個專業投資人士沒有離場呢？
　　到了20世紀80年代末，汽車股露出敗象，1987年，林奇減了汽車股倉位，到了1991年，汽車股票從它們前期高點下落50%之多。由於中國汽車股在2003年和2004年經歷了大喜大悲的日子，林奇的經驗教訓值得汲取。
　　看好中國汽車股的一個重要理由是，它也會重複中國彩電在20世紀90年代中期的故事，產品持續產銷兩旺，在中國形成巨大的消費場。如果我們仔細捉摸林奇下面的一番話，可能犯的錯誤會小些：
　　“經常被誤認為是藍籌股的汽車類上市公司是典型的週期性股票。買入一家汽車類股票，並把它捂在手裡25年，就像是飛躍阿爾卑斯山一樣，你可能會從中獲得收益，但無法像登山者那樣享受到全部上上下下的樂趣。”這才是問題的關鍵，汽車股不是消費類股票不是家電股，它是典型的週期性股票。”
　　“由於2003年和2004年也是中國週期性股票大行其道、又因宏觀調控而分崩離析的階段，因此，我們對剛遠去的經歷並不陌生。又由於中國主流投資界“國際化估值”理論，對於市盈率異常重視，覺得低於市盈率的週期性股票很安全。事實上，週期性股票的市盈率並非越低越好。林奇已深有體會：“當一家週期性公司的市盈率很低時，那常常是一個繁榮期到頭的信號。遲鈍的投資者仍然抱著他們的週期性股票，以為行業依然景氣，公司仍然保持高收益，但這一切轉瞬即變。精明的投資者已經拋售這些股票，以避免大禍。”
　　“當一大群人開始拋售某檔股票時，價格只可能往一個方向走。股價一下降，市盈率也隨之下降，使這些週期性股票看起來比以前更有吸引力，但這只是一種將讓你付出昂貴代價的錯覺。不久，經濟就陷入停滯，週期性公司的收益驚人地下降。在更多的投資者急於脫手股票時，股價將急落直下。在市盈率很低的時候買入收益已經增長了好幾年的週期性股票，是短期內減少你一半資產的有效辦法。”
　　林奇的最後一句話道出了許多投資週期性股票的中國人近一年來的處境。
　　相反，高市盈率對週期性股票未必是壞消息，通常這意味著企業已經度過了最艱難的日子，不久其經營情況就會改善，收益會超過分析人員的預期，基金經理將急切地開始買入這檔股票。這樣，股價就會上升。
　　由於週期性股票一旦起勁便會漲個不停，因此大家都躍躍欲試。可是，根據林奇的經驗，也因為週期性股票的實質是預期遊戲，使得要從它們身上賺錢倍加困難，“最大的危險就在於買得太早，等不及上漲又去拋掉”。林奇認為自己投資週期性股票的成績是中等偏上。
　　在這點上，投資週期性股票類似“賭”大勢反轉，尋找大底同樣充滿著艱難和挑戰。不過，區別在於，如果你是銅、鋁、鋼鐵、汽車或造紙之類週期型行業中的“內部人”，那麼是可以一試這類股票的，而能找到大底並行動的人則是鳳毛麟角。
　　林奇時代的麥哲倫基金的另一隻重倉股房利美也值得一述。
　　不同股票有不同的買法。有些股票是因為“沒什麼其他股票好買了，買點這個”；有些是“可能這股票有潛力”，也買了；還有些股票是“現在買入過兩天拋出”；有些股票是“替丈母娘買點”的，還有人“替丈母娘，叔叔、伯伯和外甥侄女們買的”，有的是“賣了房子買進股票”，甚至“把房子遊艇全賣了，就是要買這只股”；最厲害的是“房子遊艇全賣了還不算，要叫丈母娘、叔叔、伯伯和外甥侄女們也跟著賣，然後拿了錢去買這檔股票。”
　　林奇認為，房利美正是最後的這類股票。
　　留意美國經濟的人，應該知道房利美這家住房抵押貨款公司。該公司於1938年由美國國會創建，並獲得政府信用支持，後來在20世紀60年代初私有化。其主要職能是購買抵押貸款資產，然後將基金的打包成債券出售給投資者。2004年，房利美爆發會計財務醜聞，2005年4月初，老謀深算的格林斯潘一改過去模棱兩可的態度，堅決要求限制房利美和另一家住房抵押貸款公司房地美的規模，因為兩家公司的規模已接近全國住房貸款的1/4，它們卻在利率和提前償付方面存在重大風險。
　　這不是房利美第一次面臨危機了。20世紀70年代，房利美的經營模式是“短借長貸”，以較低的利率借入資金，用這些錢買入高利貸的長期按揭貸款，賺取利差受益。到了20世紀80年代初，短期利率躍升到18%~20%，但公司在20世紀70年代購買的長期借款利率為8%~10%，利差收益反而為負值，於是股價從1974年的9美元跌到1981年的2美元，並傳言即將破產。也就在這時，房利美結束了“短借長貸”的行為，採用了包裝抵押貸款，創造了一種“按揭支持證券”、然後賣掉的盈利模式。
　　這樣，當時的房利美從中獲得了很高的傭金收入，並把利率風險轉給了新的買主。
　　林奇投資房利美的過程十分曲折。他于1997年在5美元的價位上建立了頭筆倉位，但很快拋掉它，只賺了一點錢。1981年房利美的股價跌到了2美元，1982年投資市場因公司領導人和經營模式的變革，股價從2美元反彈到9美元，這是典型的週期性股票走勢。1983年，房利美真正開始贏利，股價卻一潭死水。1984年底，房利美占麥哲倫基金總資產的0.37%，而股價卻跌了一半，從9美元跌至4美元。1985年，林奇覺得房利美的歷史負擔解決得差不多了，增倉至2%，進入麥哲倫基金持倉前十位的股票，而房利美的股價從4美元已反彈到9美元。1986年，林奇將房利美持倉量收縮到1.8%，而股價從8美元漲至12美元，公司盈利也從1985年的每股0.52美元提升至1.44美元。
　　1987年，房利美股價震動頗大，這也和當年的股災有關，股價從12美元升到16美元，後又跌到12美元，再回到16美元，最後在10月份的大暴跌中跌至8美元。這時的麥哲倫基金持有2%~2.3%的倉位。
　　1988年，林奇將房利美增加到基金總資產的3%，而公司每股盈利已達2.14美元。
　　1989年，林奇發現巴菲特也持有220萬房利美股票，便在年底加倉房利美至基金資產的5%，這又是重倉股的最高限額。這年，公司股價終於從16美元漲到42美元。1990年，房利美因海灣戰爭從42美元跌至24美元，後又漲到38美元。1991年，林奇離開麥哲倫之後，後任經理蕭規曹隨，仍保持該股票頭號持有倉位，股價則從38美元漲到了60美元。
　　由於富達公司旗下的其他基金也同樣重倉持有房利美股票，結果在整個20世紀80年代，它們獲得超過10億美元的利潤。在當時，這在金融史上是破紀錄的事。
　　面對今天淒風苦雨的房利美，林奇會再度出手嗎？我們不清楚，可是，從當年林奇的投資房利美經歷看，他能獲得這樣的成功，決非偶然。
　　因為這時，林奇從一隻活躍的兔子變成了耐心的烏龜。
　　確實，林奇對投資房利美的描述讓人想起了另一位著名的基金經理和價值投資大師約翰•奈夫的經典故事。從資歷來看，約翰•奈夫是林奇的前輩，他在1964年便執掌威靈頓公司旗下的溫莎基金，一直到1995年退休，而一直到1983年，林奇的目標便是趕超全美第一的溫莎基金。奈夫比林奇做基金經理早了13年，卻晚離開4年，在30餘年的投資生涯中，其投資業績的每年平均值超過市場報酬率3%以上。從複製效果看，每年3%，只要24年，原本的投資便會倍增。而且，如果投資人在1964年投資1美元，到奈夫退休時已是55.46美元。
　　奈夫曾津津樂道的一個投資故事是有關花旗銀行的。1987年，由於JP摩根的股價大漲，讓只有7~8倍市盈率的花旗銀行顯得很有吸引力，於是溫莎大舉買進，但低市盈率反映了投資人憂慮花旗對拉丁美洲國家的放款可能會惡化的擔心，而公司的虧損也創了紀錄。到了1990年初，溫莎買了更多的花旗股票，仍與市場輿論逆向操作，那一年，花旗的股價是14美元，溫莎的平均持股成本是33美元，而且在所有溫莎投資的股票中，只有花旗的盈利不如預期，奈夫反而加倉，這是需要勇氣的。1991年，花旗已使市場絕望，人們開始破口大駡。《商業週刊》把花旗形容為“噩夢”，《機構投資人》在報導花旗的文章中插有全頁死魚的照片，眾議院銀行委員會主席暗示花旗可能技術性破產，到1991年底，花旗股價只有8美元。
　　溫莎此時持有2300萬股花旗，有5億美元資產被套，但奈夫自稱“壓根兒沒想到在報酬率令人滿意之前賣出持股”，相信花旗盈利很快將上漲回升，枯木逢春。1992年初，花旗盈利和股價果然明顯回升，到年底，溫莎竟反敗為勝，在花旗股票上有了利潤。
　　奈夫和林奇的回憶如此細微乃至有點沾沾自喜，是因為反向投資或逆勢操作有極大的風險，並需承受沉重的壓力。更何況執著和固執絕大多數時難於區分，甚至它們是一種現象的兩種描述而已。因此，在事後我們須記住這只勤勉而且幸運的兔子的一番忠告：
　　“流行的說法是‘利空買入，利好賣出’，這話可能會產生誤導。出利空消息時買入股票可能會造成慘重損失，因為壞消息通常會變得越來越多。但又有多少人在聽到英格蘭銀行的利空消息之後買入，而眼睜睜地看著股價從40美元跌到20美元，又從20美元跌到10美元，再從10美元跌到5美元，從5美元跌到1美元，最後跌到0，而吞掉了他們100%的投資呢？”

中國特色的價值投資之路

睡得著覺的投資

　　《證券市場週刊》：你的投資理念是從什麼時候開始向巴菲特的價值投資靠攏的？
　　李馳：如果一個人沒有輸過錢，能迅速到這條路上嗎？實際上有這樣一個心路歷程的轉變——我們也是在市場當中交了一些學費，然後開始想應該怎麼做最穩，後來看一些書，發現自己的摸索跟巴菲特的價值投資理念有點不謀而合。要說理念，就是你要知道輸為什麼輸，贏為什麼贏。如果你不想賺錢、只想不輸錢的時候，往往賺得很多；但你急功近利，老想追熱點賺錢，一開始對了幾次，後面錯一次，就把前面賺的都吐了回去。最後發現只有一條路是最穩當的，轉變就是這樣來的。
　　《證券市場週刊》：一般來說，只有經歷了前面熊市的洗禮，很多投資者才會成熟。
　　李馳：對，剩下來的人才可能上岸。回頭想一想，誰要說沒做過任何投機，那是給自己臉上貼金。運氣好、膽子又小一點的，在熱鬧的時候可能賣掉了。你上了岸之後再淹下去的概率就小。如果你老沒有提高，還是投機、還是炒，很難上一個臺階，就只剩下了一個賭。我說中國股市是由“湘軍”構成的，“湘軍”是曾國藩的部隊，曾國藩屢敗屢戰，股市中很多的資金就是一個屢敗屢戰的資金。好多人在牛市中賺錢，熊市又回去了，過了兩年發現又開始漲了，他又從別的地方弄來錢再做，水準沒見提高。一般兩個來回下來，大概10年時間，他就退出這個市場了。在牛市最後都是屢敗屢戰的資金接盤的。

　　《證券市場週刊》：你有沒有想過，難道就只有巴菲特這樣的一條路可以賺錢嗎？
　　李馳：市場上有多種賺錢方式，但是適合我們走的路，或者覺得比較輕鬆的路，可能還是價值投資這一條，這是“睡得著覺的投資”。我們這種投資可以周遊世界，不必考慮今天漲多少，明天跌多少。當然，中國股市自身的低效率製造了一些機會，你看這個市場裡什麼樣的方法都有，但是我感覺能夠持續有效的還真是巴菲特這一套。
　　從財富積累的角度來說，索羅斯賺到的財富也很驚人。他算是做對沖基金、做投機裡面最厲害的了，但是跟巴菲特的距離還是很大。索羅斯一度很輝煌，被大家奉若神明，但每隔幾年他就有傷元氣的時候。大家印象最深的就是索羅斯成功阻擊英鎊，可是同樣的方法在東南亞就以失敗告終。所以投機真的不敢說仗仗都贏，以投機的方法是很難持續幾十年複利成長的。不像價值投資，一方面可以輕鬆愉快工作生活，一方面財富還在不斷積累。

　　《證券市場週刊》：價值投資和其他投資方法有什麼重要的區別？
　　進行價值投資，如果能嚴格執行，克服各種機制上的限制和人性弱點，並能找到好企業長期持有，自然會獲得滿意的回報。而其他的一些方法中，很多人對市場的理解，都建立在對大眾心理趨勢的認識上，他們對拐點的識別，包括對市場熱點的判斷，有深刻的研究和理解，這麼做應當說也不失為一種賺錢之道。但以我在證券公司和基金公司都工作過的經歷來看，總覺得這中間有太大的不確定性，不確定性就是風險。
　　雖然“條條大路通羅馬”，很難說哪一條路更好，但是經過這麼多年摸索出來的、以我們的心態和能力可以做到的，還是價值投資。你看絕大多數的基金經理，出差到哪兒打電話要問的是第一件事就是行情漲跌。這種生活已經漸漸離我們遠去，這樣賺錢太辛苦了，不是我們的追求。

　　《證券市場週刊》：你對利用內幕消息賺錢怎麼看？
　　李馳：巴菲特有一句話，你要想多輸錢就聽內幕消息吧。就算第一手的內幕消息也可能出問題，確實比較有把握的，會拿很小的資金去參與，對總資產的影響不到1%，也沒什麼意義。我們還是更願意靠自己的判斷，這裡邊是“道”跟“術”的區別。比如有人坐莊，跟不跟；基金要建倉了，買不買；公司要重大重組了，炒不炒？所有這些都是“術”的層面，是個短期的漲跌過程。而我們講究的是要預測5到10年的增長，是考你的眼光，你判斷對了那個錢就該你賺，這個是“道”。我覺得投資應該向“道”的層面上靠，要取之有道，可很多人一直在術的層面轉悠。

　　《證券市場週刊》:你有沒有收益率的壓力，就是要跟別人比？
　　李馳：相對而言，私募基金這方面的壓力比較小。我們非常注重和客戶的溝通，只有認同我們理念的投資者才能成為我們的客戶，而一個不理解你的客戶是很難持續跟著你的。因為就短期來看，我們沒什麼比人家優秀的東西，短期要勝出很難，勝了也是運氣；但是對長期的結果，我們覺得勝出是很肯定的一件事。像招行和萬科我們很早就買了。對於當時它們漲不漲我們沒法判斷；但是我們知道，這個東西放在手上，5到10年會賺大錢。我們所敢於重倉的，都是一年之內有非常高的概率可以不輸錢的股票，這些股票兩三年翻一倍是非常保守的估計。
　　
價值投資知易行難
　　《證券市場週刊》：價值投資的方法很難掌握嗎？
　　李馳：巴菲特在很多場合說過，學證券投資根本不需要上大學，投資其實就是對一些最基本的人生道理的認識，很容易掌握。可是巴菲特又說，大眾從來沒有過向價值投資靠攏的趨勢。價值投資的方法看起來簡單，但做起來卻很難。我們一開始沒有刻意去模仿巴菲特，而是自己在摸索怎樣投資成功的機會更大。後來發現和巴菲特本人、和其他做投資成功的人，想法基本一樣，就是做任何一個投資，先不要考慮贏，先要考慮會不會輸。很多人都沒有這個心態，做決策的時候只想賺錢，只要有這種心態的人，我感覺還沒有入價值投資的門。
　　有幾本研究巴菲特的書已經講得很清楚了，我整天看的有三本，一是《巴菲特如是說》，講他關於生活、愛情的一些“語錄”，小小的一本書；二是《巴菲特怎麼選擇成長股》，從數學的角度來解釋他為什麼能賺錢，股價為什麼會漲，要把對複利的認識和這個結合起來運用；三是《巴菲特的投資組合》，我覺得這是最核心的一本，這本書發行量不是很大。就這幾本書，把他怎麼賺錢全部講出來了，好像把他的財富密碼都公開一樣。這些書其實也就闡明了兩個觀念，一是講複利的時間價值，二是講集中持股。概括起來就一句話，非常簡單，就是在便宜的時候買進一個好公司，然後長期持有。
　　投資的最高境界就是充分理解了真理。巴菲特充分理解了這個世界的變化，而且他起步早，活得長，用了50多年來做價值投資，複利乘以足夠長的時間，就等於巨額財富。巴菲特之所以成功，是因為他很早就發現了價值投資這個真理，然後堅持用一生來實踐。
　　巴菲特在投資上最突出的一點就是他的定力——他要是有一天不嚴格按自己定下的鐵律做，現在擁有的財富可能一百億美元都不到。複利的增長就是差之毫釐，謬之千里，這是數學。巴菲特是嚴格按照價值投資的思路，就是在便宜的時候找一個特別好的公司，買進去，長期堅持這樣做。方法很簡單，但是真正能夠做到的人非常少，因為證券市場每天的誘惑實在太多。好多人也知道應該怎麼賺錢，但他們就是覺得那個太慢，總想投機一下賺一大把，完了以後再來做價值投資，大多數人都有這種小聰明。

　　《證券市場週刊》：什麼樣的人比較容易接受價值投資？
　　李馳：我們發現世界上那些錢越來越多的富豪們，他們的投資不知不覺都走到一條道上了，就是買大的、好的公司的股票。沒有辦法，那麼多錢，買小股票你就得坐莊了，誰敢搞那個東西？我們覺得保險公司更容易做價值投資，因為他們是保本第一，賺錢第二，所以他們的選人、用人，估計都會用那種偏保守型的人，只有這種風格的人才才能被保險公司選上。實際上不知不覺大家都走到價值投資的路上了，跟巴菲特是同道的。而越是這樣，你越想保險，實際上回報就來了，長期而言承擔的風險小，但回報率並不低。

　　《證券市場週刊》：巴菲特被稱為“股神”，多數人和他們的差別在哪裡？
　　李馳：巴菲特嚴格按格雷厄姆的思路去做，就是在便宜的時候找一個特別好的公司“貓”進去，然後啥事也沒有了。他就能嚴格做到這個，他有這個耐心。我以前說過，感覺2008年這一波行情會見頂，之後狂掉下來。既然這樣想我可能就做不到拿著不動。但巴菲特不會動的。有幾個人能嚴格按照這個做？大家叫他“股神”，並不是因為他比別人掌握了更多的原理，而是知易行難，很多人把原理當兒戲，因為受的誘惑太多。

　　《證券市場週刊》：QFII應該算是價值投資者了吧？
　　李馳：也還是有些投機的成分在裡邊。我來告訴你為什麼這麼說，你如果從全球、甚至站在月球上面來看，“中國概念”是一個實實在在吸引眼球的投資概念。所以從全球資本流動這個角度來說，就是要往中國投。這裡也有投機，就是賭人民幣升值。這看起來勝算也很大，但是從長線的角度看，這個概念是否能經受住時間的檢驗？這種類型的資金來去都很快，一進一出，有個50%到100%的漲跌都很正常，但是這樣來的牛市能不能持續10年、20年，甚至能否持續3到5年，都很難說。

　　《證券市場週刊》：怎麼才不算是投機？
　　李馳：PEG(市盈率相對盈利增長比率，用來衡量公司成長性的財務指標)我覺得還是蠻有用的一個指標，現在大家都會用這個。但是很多研究員對增長率就只看3年，我覺得不夠，至少要看5年以上到10年。如果你看不到5到10年都能保持20%-30%的增長，買了絕對有風險。看不到10年我就不買，就等著。這麼一想，可以投資的企業還真不多。當然，這樣謹慎肯定會漏掉很多機會，回頭一想，有些是自己沒搞懂，但有的根本就不是機會。

　　等待是價值投資的精髓
　　《證券市場週刊》：如果大家都信奉價值投資，那麼大家投資的股票會不會都一樣？這樣對投資有什麼影響嗎？
　　李馳：假設真有一個“巴菲特俱樂部”，這些人都相信價值投資，但是投資的品種也不會一樣，芒格和巴菲特的投資就不一樣，只有一些是重合的，但是大家都賺錢。這就是個人能力所限造成的。比如我們漏掉了一些上游產業股票的投資機會，因為上游很難看到。不過我們弄不懂就不做，做就要翻幾倍出來。投資還是很難琢磨的一件事情，它是一個綜合的能力，我們選了一些好公司，也漏掉了很多。但是就像巴菲特說的，不怕漏，只怕錯。

　　《證券市場週刊》：在中國實踐巴菲特的方法，要不要做一些修正？
　　李馳：不能叫修正，我們的境界離修正還遠。我想我們應該對各種成功的方法有所借鑒，就是你目光要寬廣，對新生事物要儘量去學習。很多人都在說，巴菲特如果在科技股高潮的時候把資產轉移到微軟、英特爾、或者戴爾這些股票上，他現在就是幾千億市值。當然這樣做了他也就不是巴菲特了。因為對那些不懂的，他不做。所以我在想，我們能不能不斷進步，能不能讓自己懂的東西更多一些，這會不會好一點？

　　《證券市場週刊》：這也不容易啊，人的時間和精力畢竟有限。
　　李馳：對，回頭想想有些事情是做不到的。原來電腦行業一直是IBM，誰會想到有戴爾出來。你反過來想想，當初搞電腦的有多少，看上去都差不多。比如消費類裡邊一講到蘇寧電器( 48.94,0.37,0.76%)(002024)、國美電器(0493.HK)，覺得這個應該是中國的BEST BUY,甚至沃爾瑪。但是你有沒有想過，美國有多少搞零售的，又有哪一家的股價像沃爾瑪三四十年一直增長達到上千倍的？所以說，同樣類型的企業，對投資人的回報可以相差十萬八千里。我要表達的意思是，外表看起來相似的一些事，很多人馬上就往最好的可能上邊靠了。

　　《證券市場週刊》：在這一點上境外投資人跟境內投資人的觀念不一樣嗎？
　　李馳:對，這很明顯。所以我講，媒體上老說要爭奪“定價權”，我現在也沒有搞懂定價權這個詞是怎麼來的，其他國家的媒體從來沒有這三個字。如果真有定價權，美國政府就要通過“反壟斷法”來對付它了。所以全世界對價值投資的衡量標準都是一致的。從2005年開始為什麼這些人都看好中國？很簡單，A股確實便宜了，一搞股改，市盈率迅速下降了百分之二三十，確實估值便宜。有一段時間兗煤A股已經便宜過H股了，如果你認可兗煤H股(1171.HK)的價值，那你不如回來買A股。反過來說，萬科B( 20.440,0.24,1.19%)股(200002)原來3塊錢的時候，A股可能5塊錢，現在你發現萬科B股是9塊多，A股才8塊多，所以買最便宜的回報是最大的。

　　《證券市場週刊》：如果一時找不到合適的品種怎麼辦，只有放著現金嗎？
　　李馳：沒錯，這就是價值投資的精髓，合適的價位總會在未來的某個時間出現。你能否做好價值投資，一是你相信不相信這句話，二是你有沒有這種耐心。巴菲特1969年曾退出市場，到1973年股市跌到遍地是黃金才回來。但這期間，正好經歷了美國股市最瘋狂的階段。在他關閉了基金以後，股市瘋狂持續了將近4年才落幕。如果誰也能做到這一點，就離巴菲特不遠了，至少是方法上。但是，我相信大部分人做不到這一點。
　　我是學力學的，物理裡邊有很多公理、定理，投資也類似，你掌握了愈簡單的道理，你對世界的理解越準確。巴菲特有兩句話，就是他的公理:第一不輸錢；第二記住第一條。實際上就是一條：不輸錢。不輸錢是什麼概念？就是常勝將軍。很多人覺得這太保守，失去了很多的機會，不願意等。但如果你從2001年等到2005年，隨便買個萬科、招行，收益就是一倍。可如果你不等，就很可能套在裡面。當然，我們肯定漏掉很多機會，但是有的機會根本就無從把握。

　　《證券市場週刊》：你最長等過多久？
　　李馳：等幾年是有的，拿我們來說，從B股出來以後，2001年到2003年基本都在等，幾乎不操作。如果沒有充分理解價值投資的精髓就會很痛苦，但是理解了也就沒什麼，因為錢只要不少，機會總是有的，比匆匆忙忙操作套在裡面好很多。但是很多人總覺得機會不能放過，總覺得應該買點什麼。

　　為集中投資“平反”
　　《證券市場週刊》：財富積累有什麼規律可循嗎？
　　李馳：實際上就是講集中投資和組合投資的一個比較。巴菲特也曾經投了近百個股票，但如果把最成功的十幾個去掉之後就沒有什麼了。最賺錢的還是可口可樂、吉利、華盛頓郵報、運通、富國銀行等，就對這六七個公司的集中投資為他賺了近300億美元。還有最近浮出水面的沙特王子阿勒瓦利德，他也投了很多股票，但最主要就是花旗銀行這一筆投資讓他成功的——他投資花旗銀行，持有了將近16年。還有日本的首富系山英太郎，他的做法也不謀而合，就是投資幾個日本證券市場的龍頭股。這些人超越市場的方法就是集中投資。
　　同樣的道理在實業界也一樣，你去看看全球500強裡有幾個是搞多元化投資的，一百年來碩果僅存的幾乎只有一個通用電氣。萬科專注做房地產，陳天橋就搞一個遊戲，李彥宏就搞一個搜索，都很成功。就像巴菲特的集中投資一樣，也就投了十幾個大藍籌，足以成就他的財富。反過來說有多少炒家能終成大贏家？

　　《證券市場週刊》：可是公募基金只能做投資組合。
　　李馳：公募基金中也有一些成功的特例，像Legg Mason基金的基金經理比爾•米勒，連續15年跑贏指數。他說如果不是契約的限制不能集中投資，他會只買三個股票。這說明他也是崇尚集中投資。但公募基金必須要做組合投資、配置，動不動就是幾十個股票。有人研究說證券投資組合理論是20世紀的一大騙局，我很贊同。一個人去賣雞蛋，手上提20個籃子，每一個籃子放一個雞蛋，那才是危險，萬一拎不好都掉了；不如把一個籃子的提手做結實，可以裝滿滿一籃子雞蛋。
　　公募基金最核心的問題，就是要賽跑，要在聚光燈下、在非常透明的地方賽跑，你跑不過別人未來募集資金就困難了。美國的統計資料顯示，前幾年一個基金老跑贏市場，那未來幾年募資是非常容易的。老百姓就是覺得歷史是簡單的延續，只看一檔基金過去表現得是不是夠好，所以公募基金有這個壓力。

　　投資于卓越的公司
　　《證券市場週刊》：你們怎樣選擇股票？
　　李馳：成長性要好。巴菲特講終身持有，可如果不找到好公司，40年之後，你會發現白忙活了。所以必須發現卓越的企業，或者叫幾十年持續成長的企業。大家說要找10年股價漲10倍的股票，我覺得首先你要找到未來10年賺錢能增長10倍的公司。
　　招行現在每年賺四五十個億，10年之後每年賺四五百億，這個不是做不到的。它的信用卡越發越多，開的網點越來越多，管理越來越有水準，這都是看得到的。怎麼看企業呢？一是看老闆怎麼樣；二看這個企業有沒有東西在街上賣；還有就是三句話能不能把這個企業說清楚。你看萬科就是蓋房子，茅臺就是造酒，一句話就說清楚了。但那些搞多元化的，你弄不清他們在搞什麼。
　　我們現在的思路是，只投在行業中處於第一位的優秀企業，比如我們認為金蝶比用友優秀，赤灣比鹽田港( 15.00,0.00,0.00%)優秀，這個第一是指綜合競爭力，不一定是市場佔有率第一。另外，就是找到一種明顯便宜的東西，我們理解了它，就買下來。這種機會每隔幾年就會在二級市場出現一次，非常有規律。這樣的股票，往往是要等幾年，然後一口氣賺幾倍，再等幾年，平均下來每年20%多，看你能不能堅持拿著。對估值偏高的優秀公司，我們有足夠的耐心等它跌到便宜的時候再出手。我們的投資也不局限在二級市場，實業、股權，只要我們認為便宜、風險小的，都會投。

　　《證券市場週刊》：進行價值投資是不是需要關注企業家的能力？
　　李馳：我們希望找到一個好的企業，幾十年如一日、甚至是“永恆生命”的企業。當然最好是一個各方面都優秀的人在管它，但理論上並不一定非要能力特強的人。公司成長性很大程度上靠系統而不是個人，巴菲特願意投資這樣的公司。中國的情況正相反，你必須要考慮一點中國因素。
　　但是按照巴菲特的理論，萬科和招行都已經可以投了，這兩個公司已經到了什麼人去做總經理都沒有關係的地步，還有招商局、華潤、中信，不管誰做老總，都不會影響這個公司的發展。這樣就不必考慮人的因素了，是一個比較好的系統。不好的系統是什麼呢？就是家族式的管理，對於家族式管理的公司，你必須盯著這個老闆，這個人不行了很可能這個公司就不行了。但是我剛剛講的這幾個公司都已經度過了這個階段。

　　《證券市場週刊》：如何利用財務分析和研究報告？
　　李馳：假如這個企業確實好，你又是在不貴的時候買的，那可能不需要太多的財務分析，想想這個公司值不值這個價錢就行了。大多數企業看一下就知道不值那麼多錢，以後就不用再看了。我們會看萬科、招行的報表，但要有化繁為簡的能力。我們對報表基本不做深入研究，也不用看很多報告，關鍵還是相信自己的判斷。公開信息很多，大家的差別不在於你能不能獲取資訊，而在於對資訊的判斷。所以報告晚幾天看到根本不是問題，因為我們是要看這個企業5到10年會怎麼樣。事實上，我們是充分利用了公開信息進行投資的。

　　《證券市場週刊》：宏觀方面的事情你關心嗎？
　　李馳：對宏觀經濟我們確實也關心，但是感覺跟具體投資的關係不大。比如像宏觀調控對萬科的影響，我們也研究過，是不是要回避一下風險。但是感覺到這個企業的成長不會受到根本影響，人民幣升值、國際資本流入的大方向都不會變。我對經濟前景還是很樂觀的，你看看全球資本的流動，看看境外資金在國內的直接投資和間接投資這幾年以什麼樣的速度增長。現在全球500強幾乎都來了，20年前基本上一家也沒來。難道500強都看走眼了嗎？我是從這個角度推理，不要過分研究微觀。
　　再有就是支撐這一輪牛市的根本原因來自於人民幣升值，而且現在越來越清楚了。原來我們感覺跟韓國、中國臺灣、日本還會有一些差異，可現在是越來越像了。尤其是地產股、金融股。你看看香港的中海到多少錢了，這些地產股的波動基本上跟人民幣匯率的曲線是吻合的。巴菲特講他從來不預測市場，這個跟價值投資沒關係，我們事先也沒有預見到人民升值帶來的市場繁榮，而是突然有這麼個機會。
　　未來股價上漲的一個最核心因素，就是要不斷推出大盤股，你看今年幾個超級航母推出之後是什麼樣？現在全球的資金往這湧。你嫌它貴，有人不嫌它貴。像招行這樣的盤子在他們眼裡算什麼，就幾百億的一個小盤子，還有很多都是不流通的。當然明年之後這些問題全解決了、全流通了，正好這個時候全球的資本都慢慢地放進來了，還是平衡的。你就看看以後的工行(601398)就知道了，資金絕對不成問題。

　　選擇成長股的投資心得
　　《證券市場週刊》：聽說你們很早就買了萬科和招行，當時怎麼判斷的？
　　李馳：2006年上半年買入時，不知道它會不會馬上漲，但是這些股票放在手裡，過個5到10年是會賺大錢的。重倉買進的時候，想的是這些股票一年之內不會輸錢。萬科首先是龍頭，而且利潤、持續性都是可以看清楚的。萬科每一次開會，或者公開資料，我們都會看一看，今年土地的儲備，明年的銷售額，基本上可以看得到。土地的儲備不斷增加，明年賣出去的房子也不斷增加。這幾年的房子會越賣越多。就算宏觀調控，即使房價掉一點，通過數量增加，增長還可以維持不變，甚至往上。然後人民幣升值的投機導致了它的估值變高。再者華潤發了一個認沽權證是3.73元，當時股價就在3.7元左右，我覺得華潤都願意在這個價位去買，說明一點風險都沒有。萬一跌了話賣給華潤，我一分錢不輸，往上漲全是我的。
　　要講銀行股，應該就投招行，它不是最大，但講成長性它是最好的。我經常到處走走、看看，以看市場為主，不是微觀地盯著某一個企業、一個點的調研。我發現招行的網點還少得很。好多中小城市都沒有，這正是它的機會。我也有實業，自己做實業才能直觀地感覺到擴張的速度，原來不做以為有好多水分，自己做了才知道確實可能有超出想像的擴張速度。
　　買了就放著，跟巴菲特買中石油一樣，人家1塊多買的，到9塊也不動，再掉到7塊5他也不會動，可能再等10年8年又到幾十塊了，這一筆投資十幾年就賺了幾十倍，有什麼是比這個更好的投資？

　　《證券市場週刊》：有人說兩三年內招行可以看到50元，這是不是太瘋狂？
　　李馳：兩三年到50元肯定是高估了。但是市場存在趨勢的強化，這不是價值投資的東西，一旦市場認同這個了，就會像美國的“漂亮50”一樣，所有的好公司都被高估到60倍PE，這樣一算三年之後到50塊完全有可能。業績每年有30%的成長就夠了，關鍵是PE能到多少，對於這個問題，做投機的人比我有經驗。假如你問我現在買招行嗎？我不建議買。從投機出發進行考慮應該買，我自己都相信有可能到50塊，現在買還有幾倍呢，但這可能是虛幻的，是根據10次、8次的投機經驗。做價值投資的人應該是在很低的價錢、幾塊錢的時候就發現這個品種了，所以我現在也不會賣，不會賣就可能等到50塊。至於現在的錢可以做其他投資，所以說100%保險就是這樣的，超額的收益能賺到就賺。

　　《證券市場週刊》：請談一下對金蝶(0268.HK)的投資情況。
　　李馳：“市場先生”喜怒無常，在這個股票上面表現得尤其明顯。股價從1塊漲到5塊，又跌回到1塊多，又漲到3塊多，又跌回到1塊多，現在4塊1，整整五年。我們堅信的一條很簡單，就是價值投資。我覺得金蝶10年、20年都沒有什麼風險，這是我們懂的東西。公司十年前做出了財務軟體，經受住了經營延續性的考驗，不像一些新股沒有歷史可以查。金蝶剛開始業績是百分之一百地增長，那時候公司還小，我們買的時候估計平均每年增長30%沒有問題，現在證明確實如此。稍微大一點的企業管理上臺階都要用財務軟體，所以說這個市場可以簡單複製，可以預見到它怎樣變大，非常安全。
　　金蝶中間的漲漲跌跌我們根本不計較。所以說一個長線投資是理性抉擇的產物，按照這個思路，有一天當你最終賣掉股票的時候，你會發現這個過程是很漫長的。很多人覺得沃爾瑪賺不到錢，其實放在很長的時間當中看，賺得出乎預料。就金蝶來說，如果我是公募基金經理，老闆早把我炒掉了——兩次那麼高你都不賣，他不會讓你等到今天。所以，我們自己的這個風格和可能產生的狀況非常清楚。

　　《證券市場週刊》：選擇深赤灣B( 19.110,-0.38,-1.95%)(200022)又是為什麼？
　　李馳：我們看到香港的航運業在復蘇，感覺在這個大的框架下增長還是可以預期的，就是外面的貨越來越多了，都往香港跑，以後肯定要往深圳跑。在深圳的碼頭一個是赤灣港，一個是鹽田港。鹽田港(000088)沒有B股，A股又貴。赤灣B很便宜，買就是了。回頭一看非常簡單，但是當時沒有人注意B股，名字又很怪。你理解它就簡單了，香港的物流成本非常高，和深圳比裝卸貨物的價格要差5倍，包括李嘉誠都在戰略上佈局鹽田港。所以就買了等它增長，買的時候赤灣B每股只有幾分錢盈利，後來賣的時候，每股盈利是幾毛錢。現在看看，有1塊多錢了。

　　如何利用市場波動
　　《證券市場週刊》：索羅斯也是一個投資者經常談論的話題，你認為巴菲特和索羅斯的本質區別在哪？
　　李馳：我是浙大畢業的，浙大的校訓就是“求是”，當時不理解這兩個字的含義。現在我發現投資裡面的最高境界分為幾個層次分別是理解了真理，接近了真理，遇到了真理。巴菲特充分理解了這個世界的變化，他起得早，活得長，用了差不多50年來做價值投資，成就了財富的奇跡。巴菲特最成功，因為他很早就遇到了真理，並且用一生來堅持。
　　索羅斯賺的是快錢，他的基金叫量子基金，物理學的量子是什麼概念？最核心的一條就是測不准。索羅斯說真理只能證偽，不能證實，世界不可認知，但是你能接近它。索羅斯接近了真理，所以他也賺了錢，但是他的思想沒有巴菲特那麼偉大，巴菲特已經遇到真理，而索羅斯是接近真理。
　　索羅斯理解了人性。索羅斯知道人從恐懼到貪婪再到恐懼，每隔幾年就是一個迴圈。這就是對價格的把握。價格往上漲，漲到不合理，是怎麼發生發展的，他對這個過程有很透徹的認識。

　　《證券市場週刊》：很多人也是利用價格的波動來賺錢的。
　　李馳：市場的波動其實根源於人性，對人性的理解和利用，是另一種賺錢方法。人性的變化很緩慢。整個生物世界經歷了上億年的演化，人類文明才幾千年，幾千年裡要把不好的東西淨化掉，這個過程是很慢的。就拿股市在荷蘭誕生之後的這400年來說，人的貪婪和恐懼沒有任何變化，都是看見跌就害怕、看見漲就蠢蠢欲動，過幾年就一個輪回。這個波動很簡單，如果用PE的高低來設定一個區間，低的時候是10倍甚至幾倍的PE，高的時候是30倍到60倍的PE，400年來，股價永遠在這兩條線之間波動。你掌握了這個規律，再加上足夠的耐心，就可以賺大錢。
　　總的來說，就是以投資的心態買入好公司股票。買的時候10倍PE，賣的時候也是10倍PE，但是如果到賣出那年公司業績翻番了，那時候就賺一倍了。但是市場瘋狂起來，也可能賣到30倍PE，結果就賺了3倍。我們很多投資都是這樣，當初買的時候只要求不輸，並沒想著要賺多少，結果以這種心態買的股票往往都賺很多。因為賣的時候市場平均PE變高了，熱鬧的牛市給了我們額外的收益。

　　《證券市場週刊》：用投資的心態來買入，就算不是最低價也沒關係，是嗎？
　　李馳：確實如此。就像巴菲特自己有的股票買了以後都有更低的價格。但是像剛才說的，他老在等，老有錢，再低再買，所以就創造了更多財富。後面一筆錢買得更低，漲上來之後賺得更多。
　　但這個時候，你要相信你的基本判斷沒有錯，這是非常難的一件事。好多人一套住，就對原來的判斷失去了信心，擔心自己是不是看走眼了。

　　《證券市場週刊》：還有一種情況是在牛市里賣了以後股價還在漲。
　　李馳：你永遠不要相信市場跌下去就再也漲不起來，也永遠不要相信市場漲了就永遠不會掉，要有這種冷靜的心態。400年的波動規律都給了人們發財的機會，只不過每次高低會有一點不同。你在賺錢後賣了，再漲一些，都沒關係。除非是神仙，不可能賣到最高點。你只要在高PE區間賣掉都對，然後就一個字“等”，當然這個等的時間是很長的，要耐得住寂寞。
　　我印象很深，有人10多塊買的中移
　　我2001年的時候跟人講，現在不要搞A股了，風險很大，沒人聽，總覺得還有錢賺。因為市場不是一天掉下來了，它有幾個月做頂，總覺得還可以往上沖。實際上那叫搶吃魚尾，沒有什麼意義。你不可能賣在最高點，你賣掉就不要再回頭看它了。

　　《證券市場週刊》：選擇賣出價位還是要靠市場感覺吧？
　　李馳：長期在市場裡面泡著，多多少少會有一些感覺。這個東西沒有理論，完全是憑個人的悟性，芒格說就是“格珊理論”，這個詞是他自己創造的，就是天文地理、雞毛蒜皮啥都懂，然後融會貫通，感覺一下應該怎麼做。所以什麼是賣點確實很難講，但是熱鬧的時候賣出永遠不錯，非常冷清的時候買進永遠不錯。

　　《證券市場週刊》：具體來說最近幾年應該怎樣做？
　　李馳：我對牛市熊市以PE來的定義，牛市就是市場平均PE不斷變大的過程；熊市就是PE不斷變小。照現在的趨勢看，牛市是應該可以延續到2008年的，到時候PE也是可能達到30倍到60倍之間的。因為有奧運和人民幣升值這兩個大概念，全球資本絕不會袖手旁觀錯過這次正宗的中國概念。1997年香港回歸這個中國概念還不算正宗，但市場當時已極度瘋狂。
　　這一次從年初漲到現在一直沒有停，今年算第一年，一般牛市總有兩三年，這個過程中PE越來越高，風險越來越大，參與的人越來越多。因為是估值在漲，所以大家都賺錢，就算公司業績不變，但估值從15倍變成30倍，股價就漲一倍，每個參與其中的人都是笑眯眯的。當然這不算是價值投資，而是利用市場趨勢來賺錢，是一種投機理論。

　　《證券市場週刊》：股市裡邊總會有投機，你們也不能不考慮這一點吧。
　　李馳：2003年H股漲的時候，一開始大家看到漲了50%到100%，都賣了，覺得這個市場那麼難賺錢，一下子賺了那麼多錢還不走。結果一轉眼又翻了一倍多。市場總是這樣，只要一跌，馬上好多人說不行了，就賣，因為獲利豐厚。實際上什麼叫獲利豐厚？中移
　　經歷過幾次之後，我們就想是不是自己太理性了？內心裡會有一些小小的想法，這次能不能把止贏位稍微調高一點，多賺一點，因為發現這個市場投機起來每一次都超出想像很多。這實際上已經有點違背價值投資，這種錢賺得不保險。

　　《證券市場週刊》：談談你的財富觀吧。
　　李馳：芒格說，人生不要把自己撐得太滿，撐太滿是要破的，意思就是說，把目標定得太高，什麼時候你都會覺得不知足。當你把目標降低的時候，你會很快樂，這是他的人生觀，也是他的投資觀。如果我們的目標就是不輸，賺個幾倍還不滿意嗎？錢是賺不完的。中國也有一句話叫“知足者常樂”，我們就算是財富知足者吧。
　　我覺得這個市場裡邊真的是臥虎藏龍，有很多悶聲發財的人你不知道，他們的方法其實萬變不離其宗，這個“宗”就是價值投資。很多人不會被市場發現，都在茫茫人海裡悄悄地賺錢。條條大路通羅馬，但是你的心態首先要平靜，心態平靜離成功就近了。

消費品零售總額同比增長15.4%

07年上半年，社會消費品零售總額42044億元，同比增長15.4%。

分地域看，城市消費品零售額28525億元，同比增長15.9%，縣及縣以下零售額13519億元，增長14.3%。

　　分行業看，批發和零售業零售額35495億元，同比增長15.2%；住宿和餐飲業零售額5814億元，增長18.0%；其他行業零售額736億元，增長5.3%。

　　分商品類別看，限額以上批發和零售業吃、穿、用商品類零售額同比分別增長23.6%、25.0%和25.8%。其中，糧油類增長33.2%，肉禽蛋類增長36.0%，服裝鞋帽針紡織品類增長25.0%，文化辦公用品類增長19.8%，體育、娛樂用品類增長17.9%，日用品類增長24.6%，家用電器和音像器材類增長20.7%，傢俱類增長43.4%，建築及裝潢材料類增長41.0%，化妝品類增長25.9%，金銀珠寶類增長37.5%，通訊器材類增長10.9%，汽車類增長36.7%，石油及製品類增長20.8%。

"滿倉、波段操作":2200億保資操作地圖

王小明 深圳報道 21世紀經濟報道

無聲起風雷。

近日,中國保監會以非正式形式向各保險資產管理公司告知,保險資金的直接入市比例從5%提升到10%。

事實上,這一比例早在今年4月便已被默許。

而按保監會披露數據,截至今年一季度末,保險資金通過直接入市和借道證券投資基金間接入市的總投入,在同期保險資金餘額中的占比已然高達18.3%。由於本次非正式通知僅針對直接入市,並未觸及股票與證券投資基金20%的總上限,多位接受記者訪問的保險資產管理公司負責人表示,對市場影響並不大。

保險業,尤其是壽險行業因其行業特性帶來的巨額資金沉澱,已使其成為資本市場不可忽視的重要機構投資者,此次提高比例,這些隱遁無形的資本大鱷也將通過做強自身投資水平,去謀求更大的升值空間。

直接入市突破2000億

保險行業的資金池效應歷來被各方重視。截至2007年4月,保險業的總資產已然達到24284.44億,幾乎以平均每月1000億的資產增幅加速上升。其中的市場龍頭中國人壽集團在5月31日總資產已達到1萬億。

業內研究員預計,年內保險資產將增至2.8萬億左右,若考慮太平洋保險上市等其他因素,該數字可能接近3萬億大關。

而按投資資產占總資產約80%-90%的比例計算,目前各家保險公司所持的保險資金可用餘額應該在2.2萬億左右,而保監會此番提高上限,將意味著超過1000億保險資金隨之直接進入股市,直接投資股票的保險資金總額將達到2200億左右。

據保監會4月披露的數據,截至3月底,直接與間接入市的保險資金總量已經達到3732.6億元,在當期20444.8億元的保險資金運用餘額中占比高達18.3%,與監管規定的20%入市上限僅一步之遙。

此次新規中,保險公司直接購買股票的上限提高到10%後,並未將入市總比例一併提高。這意味著,保險公司通過基金投資A股的比例從原有的15%降至10%。

據接近監管層的人士介紹,此舉一方面仍要防範保險公司資金運作風險;另一方面也肯定了保險公司的資金運用水平已逐步成熟。

"其實從4月放行保險公司投資過去一年漲幅超過100%的股票開始,監管部門就開始有層次的放開各家保險公司的直接入市比例。"該人士表示。而他所提及的"層次",則代表了監管部門對各家公司管理水平的認可程度。

滿倉、波段操作

2007年,中國A股一改持續一年多的單邊牛市,進入漫長的寬幅震盪期。擁資千億的保險機構有何作為,尤其引發坊間關注。

記者向多家保險機構查詢後反饋的訊息顯示,目前保險機構在現有的入市額度中,基本"滿倉"。

"究其根本,依然來自巨大的資金配置壓力",某保險資產管理公司負責人表示,他所在保險公司的保費收入今年以來一直保持2位數的增長態勢,而相對定期存單和國債,資本市場依然是相對不錯的增值之地。

"跟老百姓所謂滿倉是把全部身家'砸進去'不同,我們即便滿倉,也不過10%而已。"該人士表示。

但與以往不同,記者在檢索多家A股公司定期報告的股東名單之後,發現今年這些保險大鱷的投資風格已由以往的買入後長期持有,轉為波段操作。

作為外界唯一洞悉保險資金流向的渠道,2007年1季度的A股上市公司報告中,有15家保險機構256家次出現在近200家上市公司的十大流通股東名單中,顯山露水的資金總額達362.09億。其中中國人壽與其集團公司分別以上榜77次和46次居於前列,中國人壽上榜市值高達260.3億。

按一季末持倉情況,國壽股份、國壽集團與平安人壽持倉量最大的上市公司分別是工商銀行(1398.HK,601398.SH)、寶鋼股份(600019.SH)和浦發銀行(600000.SH),持有市值分別高達18.47億、9.38億和16.54億。

值得注意的是,平安人壽持有的第二大流通股便是中國人壽,持倉市值高達9.04億,而中國平安的名字也分別出現在國壽股份和國壽集團持股排名的第14位和第11位,累計持倉市值6.27億。

如果將2005年中報以來保險公司在上市公司股東中的變化情況動態比較,可以看出,中國平安與中國人壽的兩個機構的持倉風格相差迥異。與中國人壽相比,平安人壽的倉位變化顯然更加頻繁。

曾經位列平安人壽前兩大重倉股的招商銀行(3968.HK,600036.SH)和寶鋼股份(600019.SH)是兩個典型案例。

平安人壽最早現身招商銀行股東名單是在2005年的3季報上,持倉2749.4萬股,斯時招行股價正處於低谷,公告日收盤僅6.29元。至2006年,平安人壽開始對其持續加倉,前兩季度分別加倉達3434.1萬股和1000萬股,至2006年中,平安人壽持有的招商銀行股份已達7183.5萬股,此時整理1年的招商銀行股價已逐步啟動。但隨即平安人壽又於當年3季度沽出1649.6萬股。但面對2006年底的銀行股狂飆,平安人壽沒有繼續減倉,而是保持持有。

然而,在招商銀行的2007年一季報中,卻不見了平安人壽的影子。顯然,平安人壽已將持有的5533.9萬股招商銀行股份在報告期間中清倉。據觀察,1季報時的3月末正值招商銀行谷底,當日收盤僅17.38元,而在1月中旬,招行的股價則最高摸至近20元。以此計算,平安人壽在招商銀行的此輪行情中收益在6億元以上。

平安人壽對寶鋼股份的操作如出一轍,在2005年底購入7432.5萬股寶鋼之後,也是不斷加倉,至2006年中,寶鋼股份已成為平安人壽第一重倉股,持倉量高達31729.3萬股。此期間寶鋼股價一直在谷底徘徊,平安人壽藉此完成建倉操作。

而當寶鋼股價在2006年下半年快速啟動後,僅用100天時間便由4元左右漲至近10元,平安人壽則選擇一路減持,並在2007年一季度沽出了最後的21466.5萬股,從寶鋼股份股東名單中消失。

同樣對於這兩隻股票,中國人壽的態度則平和很多。1季報顯示,國壽股份在2007年1季度的小峰頂時也減持了23.2%的招商銀行和56.3%的寶鋼股份;而國壽集團則均維持原倉位不動。在當期國壽集團重倉的前14家股票中,發生倉位變化的僅3只,而且全部是加倉。

7月18日,中國平安的一位內部人士在接受記者查詢時對公司的波段操作予以默認。而面對招行近來快速上漲的行情,該人士表示,"機會很大"。

按多位接受記者採訪的業內人士說法,"滿倉",但波段操作,或將成為保險資金下半年的主旋律。

此外,另一保險公司的負責人亦表示,與市場中其他的資金性質不同,上半年已經斬獲頗豐的保險資金,在下半年也可能因"超額完成任務",而將操作變得"平和很多"。

保险行业系列报告之估值篇

保险行业系列报告之估值篇
　　邵子钦（平安证券）2007-04-19
　　
　　中国保险股相对高估。
　　
　　以2007年预测值推算，中国人寿和中国平安平均PE、PB、P/EV分别为34倍、5.4倍和3.8倍。从静态角度来看，这一估值明显高于国际平均水平；从动态角度来看，又与中国保险行业上升周期的高增长相匹配；从历史数据来看，全球三大保险公司在过去18年中也曾有过较高的估值，中国公司目前估值处于其历史估值水平的上轨。
　　
　　中国保险股绝对低估。
　　
　　绝对估值法的优点是，可以将公司未来收益体现到今天的股价之中；绝对估值法的局限性是，无法准确预测公司未来盈利的波动性。我们认为绝对估值法的价值在于，它可以帮助我们理清思路，知道支撑股价的关键要素和影响价格的最敏感性因素。中国人寿运用DDM、EVA和EV等3种方法得到的合理估值分别为58元、48元和43元；中国平安运用DDM、EVA和EV等3种方法得到的合理估值分别为84元、72元和76元。
　　
　　近期股价催化剂主要体现在三方面：
　　
　　一是，保险资金投资渠道逐步放开。今年已放开保险公司对12个月内涨幅超过100%股票投资限制，我们认为对保险资金入市比例的放开也是大势所趋，直接投资放开正在进行时。这些举措都有利于保险公司优化资产配置结构，而配置决定了回报。二是，我们认为中国正在进入加息周期。根据平安证券研究所的判断，我们认为，仅从保持实际利率为正的角度，目前央行至少有加息54个基点的必要。三是，2008年内外资企业所得税并轨。
　　
　　保险股兼具稳定增长和投资弹性两大属性。
　　
　　由寿险行业零售金融的特点所决定，其风险相对分散，业务增长周期较长，受经济周期波动较小；由寿险行业负债规模大和久期长的特点所决定，它与资本市场投资回报率密切相关，基于我们对中国逐步进入加息周期和资本市场大发展的判断，寿险公司的投资回报率水平会逐步提升，而且具有很好的牛市弹性。虽然我们无法准确判断，中国保险业超速发展的拐点出现的具体时间，但可以肯定的是这个拐点一定在未来10年中出现。尽管如此，我们仍然保守地假设未来14年新业务增长率为10%～15%，从而给估值以足够的安全边际。
　　
　　给予“强烈推荐”的投资评级，建议“买入并持有”。
　　
　　中国人寿占据着丰富的政府资源优势，存在着巨大的改善空间；中国平安具备真正的综合金融优势，拥有精良的国际管理团队。它们短期内受益于加息周期和投资渠道的逐步放开，长期受益于承保上升的长周期，可谓稳健与弹性兼备，我们认为，“买入并持有”是最佳策略。
　　
　　一、保险估值方法演进
　　
　　1.1内涵价值法的产生和应用
　　
　　传统估值方法低估了寿险公司的价值。传统估值方法主要依赖会计利润和账面价值。
　　
　　而保险公司的业绩具有显著的延迟性。传统寿险保单收入的实现过程一般长达20年以上，而费用的发生主要体现在首年。会计利润一方面忽视了寿险公司的长期获利能力和成长性，另一方面导致了新业务发展越快亏损越严重的怪现象。因此，法定会计准则低估了保险公司价值，致使收购频繁发生，制约了寿险行业的持续发展。
　　
　　20年前内涵价值法应运而生。由于传统估值方法明显低估了公司价值，20世纪60~70年代，寿险公司的恶意收购在英国纷纷上演，严重打击了寿险行业的发展。1984年，英国皇家控股保险公司决定采用内涵价值法来测定公司寿险业务的真实价值，并最终获得了一致认可。经过20多年的探索，内涵价值评估理论已经成熟，实务领域也得到广泛应用并处于统一和规范阶段。
　　
　　今天内涵价值法在全球广泛应用。目前内涵价值已成为英国寿险公司的主要财务汇报基准，澳大利亚以及南非的保险公司已普遍采用内涵价值的汇报方式，而北美、欧洲其他国家及亚洲的保险业对它也日渐熟悉。财务分析师和评级机构开始尝试用内涵价值作为估计保险公司股价的基准。在寿险公司的并购活动中，内涵价值更是起到不可替代的作用。
　　
　　内涵价值法的基本估值原理。内涵价值可以认为是保险公司价值评估中引入“经济价值”的概念，并结合保险行业的特点进行改进。“经济价值”与未来现金流预期和相关的风险折现密切相关。内涵价值在本质上延续了经济价值的概念，在计算中引入了精算假设，是一种以精算技术为基础的保险行业特有的公司价值概念。
　　
　　1.2各种估值方法的比较
　　
　　二、中国保险业估值方法讨论
　　
　　2.1估值结论
　　
　　从静态角度来看，中国保险公司估值明显高于国际平均水平；从动态角度来看，这一估值水平与中国保险行业上升周期的高增长相匹配；从历史数据来看，全球三大保险公司在过去18年中也曾有过较高的估值，中国公司目前估值处于其历史估值水平的上轨。
　　
　　A．PE估值法
　　
　　中国人寿和中国平安以2007年预测盈利计算的市盈率分别为33.7倍和34.3倍，2008年按照30%净利润增长幅度预测的市盈率分别下降到25.9倍和26.4倍。从动态来看，这一估值水平与我们预测的保险公司近几年25%以上的净利润增长率相匹配。但从静态角度来看，明显高于国际平均估值水平，全球主要国家保险公司和全球寿险保费收入前15名保险集团的平均市盈率分别为17.9倍和13倍。这一估值水平处于AIG（8.6，48.8）、AXA（5.3，86.1）、ALLIANZ SE-REG（9，116）的历史估值区间之内。
　　
　　B．PB估值法
　　
　　中国人寿和中国平安以2007年预测盈利计算的市净率分别为6.6倍和4.3倍，2008年按照30%净利润增长幅度预测的市净率分别下降到5.5倍和3.9倍。从静态角度来看，这一估值水平明显高于国际平均，全球主要国家保险公司和全球寿险保费收入前15名保险集团的平均市净率分别为1.7倍和1.9倍。这一估值水平处于AIG（1.4，7.2）、AXA（0.6，4.1）、ALLIANZ SE-REG（0.5，7.4）的历史估值区间之内。
　　
　　C．P/EV估值法
　　
　　2002~2007年，国际可比公司P/EV平均值为1.3倍，单一公司单一年份P/EV最高值为4.1倍，最低值为0.3倍。中国人寿和中国平安的静态P/EV分别为5.4倍和3.1，按2007年预测值推算的P/EV分别为3.9倍和1.9倍。说明我们对公司未来增长给予溢价。
　　
　　2.3绝对估值法
　　
　　绝对估值法的优点是，我们可以将公司未来收益体现到今天的股价之中；绝对估值法的局限性是，无法准确预测公司未来盈利的波动性。我们认为绝对估值法的价值在于，它可以让我们理清思路，知道支撑股价的关键要素和影响价格的最敏感性因素。但在使用绝对估值法时，我们要坚守保守策略的同时，还要给予一定的折扣，并与其他相对估值方法并行使用。中国人寿运用DDM、EVA和EV三种方法得到的合理估值分别为58元、48元和43元；中国平安运用DDM、EVA和EV三种方法得到的合理估值分别为84元、72元和76元。
　　A．DDM估值法
　　
　　考虑到保险业未来发展的渐进性，我们采用3阶段增长模型来进行估值。净利润增速2009~2013年为25%，2014~2018年为20%，2019年之后永续增长率我们保守预计7%。贴现率取10%，主要考虑4%的无风险收益率，加上6%的风险补偿。得到的中国人寿和中国平安的合理估值分别为58.38元和83.58元。
　　
　　B．EVA估值法
　　
　　在与DDM同样的假设前提下，我们用股权账面价值加上公司创造的股东权益增值，得到股权价值总值。中国人寿和中国平安的合理估值分别为47.80元和72.02元。
　　
　　股权价值= Equity0+Σ（ROEt-R）*Equityt-1/(1+r)TC．内涵价值法EV确定新业务乘数是内涵价值法的关键。根据内涵价值法的计算公式，由于内涵价值和一年新业务价值在既有假设条件下已经确定，因此影响公司价值的最关键性要素就是新业务乘数。
　　
　　公司价值=内涵价值+一年新业务价值*新业务乘数我们运用情景分析法确定新业务乘数。在永续增长模型下，新业务乘数=1/（i-g），其中i是贴现率，g是增长率。但我们认为中国保险业正处于上升周期，不适用永续增长模型，因此采用情景分析法进行研究。我们认为中国寿险行业至2020年的未来14年，内涵价值的复合增长率在10%—15%之间，分别按照六种情景进行分析，在永续增长率6%，风险贴现率10%的假设下，得到38—62倍新业务乘数。
　　
　　永续增长率和风险贴现率是新业务乘数的敏感性因素。除新业务内涵价值增长率外，新业务乘数对风险贴现率的敏感程度高于永续增长率。假设情景一，当风险贴现率由10%提升到11%，在6%永续增长率下，新业务乘数由38倍下降到30倍；当永续增长率由6%提高到7%，则在10%风险贴现率下，新业务乘数由38倍提升到46倍。
　　
　　相同假设下对人寿和平安的估值。我们假设情景三，风险贴现率10%，长期平均投资收益率6.35%的情况下，得到中国人寿和中国平安的合理估值43元和76元。其中对公司精算报告调整的内容包括：风险贴现率和有效业务价值对投资回报率的敏感性分析，其中投资回报率的期限结构与公司精算假设相一致。因为一年新业务内涵价值会受到当期预设回报率的影响，因此我们考虑分别考虑对其进行投资回报率进行调整和不对其进行调整两种情形。前者比较乐观，后者相对保守。
　　
　　三、中国保险业前景展望
　　
　　3.1愿景——中国有望产生国际级保险集团
　　
　　从历史经验来看，一国经济的繁荣和强大将带动该国保险业的兴起和腾飞。
　　
　　一国经济在快速发展的初始阶段，个人和社会财富比较有限，风险转移和分散的需要比较低。随着经济体的繁荣和强大，个人和社会财富的迅速增加提高了人们对风险的敏感性，从而带动了人们购买更多的保险来保障逐渐递增的心理安全边际的需要。因此，在经济快速发展的过程中，保险公司等金融机构也将脱颖而出。
　　
　　中国作为世界第四大经济体，有望产生国际级的保险集团。
　　
　　在世界主要金融集团的排名中，美国、德国、英国、法国和意大利等都拥有一席之地。随着中国经济的发展和民众保险意识的增强，保险需求会出现拐点，进入快速增长期，中国有望产生世界级保险集团。在市场份额相对稳定的垄断竞争格局下，现阶段发展重点是投资结构的调整和投资回报率的提升，未来长期胜出则需要通过风险控制能力的提升来实现。
　　
　　实践表明，寿险上升周期可维持数十年，初始阶段可实现超高速增长。
　　
　　美国寿险从20世纪40年代开始步入快速增长期，直至21世纪步入平稳增长阶段，历时60年；日本寿险从20世纪60年代快速起步，至90年代基本达到饱和，历时30年。中国寿险行业尚属起步阶段，快速增长期有望在不久的将来在现实中得到演绎。
　　
　　3.2现实——最近2年的催化剂
　　
　　保险资金投资渠道逐步放开。2006年6月，《国务院关于保险业改革发展的若干意见》的颁布，是保险资金投资渠道放开的里程碑。《意见》指出，在风险可控的前提下，鼓励保险资金直接或间接投资资本市场，逐步提高投资比例，稳步扩大保险资金投资资产证券化产品的规模和品种，开展保险资金投资不动产和创业投资企业试点，支持保险资金参股商业银行，支持保险资金境外投资，支持相关保险机构投资医疗机构，允许符合条件的保险资产管理公司逐步扩大资产管理范围。今年已放开保险公司对12个月内涨幅超过100%股票投资限制，我们认为对保险资金入市比例的放开也是大势所趋，直接投资放开正在进行时。这些举措都有利于保险公司优化资产配置结构，而配置决定了回报。
　　
　　中国进入加息周期。平安证券研究所孙方红博士认为，中国存在加息的必要性，具体理由如下：①利率作为借贷资本价格，在经济增长的上升周期，资金需求旺盛的情况下，由供求关系决定，利率趋势应上升；②从国际国内形势分析，短时期内我国贸易顺差扩大的态势难以有效抑制，流动性过剩持续存在，而央行数量型货币工具的应用空间越来越窄，成本越来越高；③从结构调整来说，合理的利率水平有利于资源流向高效率的部门；④在通货膨胀和资产价格上升日益明显的情况下，资金需求的调节迫在眉睫，仅从保持实际利率为正的角度，目前央行至少有加息54个基点的必要。但短期内央行能否连续加息，政府需要考虑利率调升对汇率升值带来的压力，以及由此产生的对就业的影响。
　　
　　2008年内外资企业所得税并轨。即内资企业所得税适用税率由33%下调至25%。目前除在特区内的部分业务15%的优惠税率之外，大多数地区都适用33%的高税负。因此所得税率下调将提升公司2008年及以后的业绩。由于中国人寿目前适用税率较高，因此税率调整对其业绩的正面影响大于中国平安。
　　
　　3.3保险股在指数中的权重日益重要
　　
　　保险股在上证综指、上证A股指数和国企指数中的权重分别为10.6%、10.8%和13.55%。
　　
　　其中，中国人寿和中国平安分别是上证综指中第四和第五大权重股。对于境内机构投资者而言，投资保险股就意味着锁定了10%的大盘；对于海外资金而言，投资香港的中国股票，必然要选择在指数中占比40%的金融股，而保险股占比为14%强。随着上市保险公司数量的逐渐增加和保险股市值规模的增大，以及单只基金发行规模的扩大，以指数为标尺的大资金，配置保险股是必然选择。
　　
　　四、投资策略
　　
　　保险股兼具稳定增长和投资弹性两大属性。由寿险行业零售金融的特点所决定，它的风险相对分散，业务增长周期较长，受经济周期波动较小；由寿险行业负债规模大和久期长的特点所决定，它与资本市场投资回报率密切相关，基于我们对中国逐步进入加息周期和资本市场大发展的判断，寿险公司的投资回报率水平会逐步提升，而且具有很好的牛市弹性。
　　
　　虽然我们无法准确判断，中国保险业超速发展的拐点出现的具体时间，但可以肯定的是这个拐点一定在未来10年中出现。尽管如此，我们仍然保守地假设未来14年新业务增长率为10%~15%，从而给估值以足够的安全边际。
　　
　　给予“强烈推荐”的投资评级，建议“买入并持有”。中国人寿占据着丰富的政府资源优势，存在着巨大的改善空间；中国平安具备真正的综合金融优势，拥有精良的国际管理团队。
　　
　　它们短期内受益于加息周期和投资渠道的逐步放开，长期受益于承保上升的长周期，可谓稳健与弹性兼备，我们认为，“买入并持有”是最佳策略。

馬蔚華說招行

商業銀行為什麼紛紛轉型
本節提要：
招商銀行20年就是不斷的謀新求變的20年，變得早一點，變得快一點，變得好一點。
招商銀行是中國改革開放的產物，客觀的說，20年前當我們的袁庚董事長和王世楨首任行長創建銀行的時候，中國並沒有一個可選擇的有效的方法，當時是一個大一統的銀行體制，如何跳出這個大一統走出自己的道路，沒有借鑒的先例，沒有成功的經驗，20年是不斷的探索的，我來了也八年了，接著探索。
招商銀行20年就是不斷的謀新求變的20年，求變主要三個方面，第一因勢而變，在戰略的層面求變。戰略我們說的是文縐縐的話，一個企業要有戰略，一個國家要有戰略，中國古代講人無遠慮必有近憂，生於憂患死於安樂，這都是對未來要有一個判斷。招商銀行這些年我覺得遵從了一條，什麼事在激烈的競爭裡，你爭取比別人要看得早一點，變得早一點，變得快一點，變得好一點。經驗就是三個一點。古代講深謀遠慮，這個謀、謀劃，遠慮是未來的事。什麼事大家都想到一塊，同時做一件事，競爭就很激烈，我們經常說這就是紅海之戰，比別人想得早一點，你做的時候別人沒有做，這就是藍海，當然你比別人早一點，需要勇氣和判斷。
今天中國的金融界正在進行一場變革，銀行業叫做業務轉型。今天所有的銀行在銀行轉型的問題上已經是共識了，沒有異議。
什麼叫做銀行轉型呢？概括的說就是在融資方式上，過去在中國,銀行的間接融資占整個社會的比重的80%到90%，銀行是間接融資的主體，直接融資比重很小。第二在銀行的業務中，銀行的批發業務，對公司的貸款占90%，一批銀行就想到公司業務、批發業務，占90%，而西方50%以下。第三銀行的收益中85%以上甚至90%以上是利差收入，而西方最高的非利差收入能夠高到90%，在中國目前最好的也就是10%多，比例不是很大，當然中國有特殊政策，有特殊情況。
為什麼在今天大家要轉型呢？一個就是我們叫做資本性的脫媒，直接資本市場發展，股票、債券市場發展，特別是今年表現非常的可觀。股票市場三年前兩萬億市值，目前突破十六七萬億了。
三年前，中國的銀行為資本充足率發愁，因為中國所有銀行要達到資本充足率8%，資本的缺口、資本金的缺口是兩萬億，而當時資本市場的市值也就兩萬億多一點，事過幾年現在已經十幾萬億了，這就意味著銀行的間接融資比例要減少，銀行做把你的業務指望你成為社會融資的主體不復存在了。然後是資本約束，巴塞爾協議規定所有銀行的資本充足率不低於8%，而批發業務，消耗資本是百分之百，零售業務是50%，同樣做批發業務，比零售業務要兩倍的消耗資本。資本金沒了就得補充，上市公司補充就得有主力，原來的股本被攤薄，就要考慮反兌，銀行要考慮資本的節約，不能完全發展批發業務，而批發業務由於利率市場化以後，好的客戶、大的客戶可以把利率降低，它和銀行之間的博弈銀行越來越被動。
好的客戶把利率降低，利率市場化了，不是固定的了，你不幹我不和你玩了，我去發股票和債券去了，前年開始中央銀行發一千億短期融資債，相當多的一批優質客戶發了短期融資債去還銀行貸款，短期融資債的成本是三個點，銀行融資貸款成本是五個點，誰都算過這個帳來了，銀行的業務特別是公司業務受到挑戰。零售業務因為有巨大的市場，這五年發展得很快，現在貸款業務五年前也就兩億，現在已經是一千七百億個人貸款。所以銀行在轉型。
特別說明：本視頻和文字摘自馬蔚華在深圳市政協學習論壇的講話，有刪改。未經本人審閱。

招商銀行如何成為銀行轉型“先鋒”
本節提要：
一卡通銀行卡，幾乎結束了存摺時代，為後面的戰略轉型奠定了非常成功的一步，網上銀行和信用卡業務的先入優勢也是建立在一卡通積聚的客戶基礎上的。
應該說招商銀行是個中小銀行，如果今天去轉型，那麼肯定很難以成功，你想工商銀行幾十萬個網點，如果發展零售業務，中國這些中小銀行沒有自身的優勢，但是招商銀行連續兩年，上禮拜又被評為中國最佳的零售業務銀行，蟬聯兩屆，為什麼招商銀行在零售方面能夠把不利的因素變成有利的因素？
本來不具備發展零售業務的先天條件，但是為什麼能夠得到中國最佳零售業務？這就是我剛才講的要謀劃，要想到三五年的事，這有幾個過程，最早的時候招商銀行只有九個網點/九個分行，但是這九個分行怎麼吸收儲蓄也不行啊，但是那個時候招商銀行電子化，雖然九個分行但是電子網路是全國通存通兌的，四個統一，統一布點、規劃、設備和管理，當時很多國有銀行，我當時在央行工作，搞電腦比他們早，但是一個省一個機型，花的很多錢不能統一，招商銀行雖然小但是四個統一，普通分行可以通存通兌，根據客戶號推一了一卡通，這是對存摺的一場革命。
在零售方面的一卡通銀行卡代表的存摺革命幫了招行的忙，今天招行的借記卡將近4千萬張，每張卡的平均存款是6400元，總計達三千億的儲蓄，這就占招行整個存款的40%，而且多是活期、穩定、低成本的存款，招行本來儲蓄存款是劣勢，但是由於有了一卡通就變成了強項，最早個人業務就是儲蓄，五六年前搞了個人信貸，由於有了幾千萬的個人存款戶，搞個人資產業務就有具體的物件，所以借助存款的四千萬的客戶，招行的個人資產業務也就發展得很快，所以僅次於三家國有銀行排第四名。
這就為後面的戰略轉型奠定了非常成功的一步，而且招商銀行的客戶裡，中高端的客戶比較多，所以前幾次提高利率，存款貸款同時提，招商銀行佔便宜，為什麼呢？因為活期存款不提利率，上一次存款提了兩個點，貸款提一個點，招商銀行還佔便宜，因為活期和通值存款不提利率，招行這部分比較多，所以這就是他的優勢。
到了上個世紀末和本世紀初，當時網路熱，互聯網熱，互聯網給我們提供了一個機會，因為像招商銀行這樣的中小銀行和四大國有銀行比，你無論規模、影響、客戶是永遠不及，這是毫無疑問的，和花旗、滙豐這百年老店比你永遠是小弟弟，但是互聯網這個事前所未有，老銀行、大銀行、小銀行是同時遇到的，大家都是在一個起跑線上，互聯網就是這個時候出來的，這就是給所有的銀行提供了一個機會，而這個機會非常寶貴，因為互聯網對中國對整個世界傳統銀行的改造至關重要，銀行的功能一個社會融資的功能、一個是支付的功能，而銀行支付的功能必須借助與通訊工具，在歷史上每一次通訊工具的變革都會給銀行帶來機會。大家知道最早的時候喬家大院日升昌，是用馬車來傳遞支票完成清算的，很慢，半年一年都清算不了，後來是電報電話，也很忙，銀行無償佔有客戶資本，有了互聯網就可以實行零時倉、零在途，所以互聯網是銀行支付工具的深刻變革，對銀行改革有歷史性、革命性的意義，大家在一個起跑線上。招商銀行那時候經歷了亞洲金融的風險，本身也有許多風險，包括不良資產，離岸的挑戰，但是由於在網路上有四個統一，抓住了機遇。當時招行和教育部搞大學生電腦節，在全國講電腦銀行，下了很大的工夫。99年9月份在北京推出第一張銀行電子客票，成為第一家比較完善的網上功能的網上銀行。所以這個機會抓住了，當然後來其他銀行這幾年也都趕上了，那時候招商銀行的網上銀行一舉領先，佔據了先機。
後來是信用卡市場，競爭非常激烈，不管中資外資都看准了信用卡的前途，所以現在信用卡競爭幾乎是白熱化。但是招行在五六年前開始謀劃信用卡，那個時候沒有多少人認為信用卡能賺錢，但是當時我們在搞五年規劃，看到了這一步，下決心不惜投入做這件事。今天大家都認識這件事的時候，我們已經佔據了中國標準信用卡1/3（35%）的市場份額，形成了一個競爭的基礎。包括轉型，如果現在再想轉型也是很困難的，招商銀行在幾年前就開始認識到銀行這種規律。
國際銀行經驗如何借鑒
本節提要：
商業銀行在國外至少200年的歷史，個別銀行像義大利的西耶那銀行有500年歷史，我們必須大膽的借鑒和吸收國際銀行先進的管理經驗，不能閉門造車。但是中國有中國的文化、習慣、國情，不能照搬抄襲或者叫移植國外這些先進的都是，必須把它們和中國的國情結合起來。
因為中國的金融應該說這20年變革一個接著一個，但是我們離不開整個世界銀行變革的基本的軌跡，我們可以借鑒美國、可以借鑒臺灣，美國在80年代中期和我們是一樣的，我們看他們走的路，銀行的脫媒、轉型也好，我們現在正在經歷他們的時期，那時候美國一批銀行沒有轉型好，在80年代末期的時候美國有200多家銀行倒閉，就是沒有轉型，我們完全有經驗可以借鑒和遵循。比如說臺灣，他們的利率市場化等東西比大陸還早，他們可以成為我們今天借鑒的案例，不一定百分之百一致，但是給我們一種啟發，我們可以借助它預測未來，找到一個比較好的戰略和方案。這就是我說的謀劃，因勢而變，謀劃在先。
第二個層次就是立足國情，在管理的層面求變。剛才我也講到在市場經濟條件下建設商業銀行，中國也就20多年的歷史，我們經驗不足。商業銀行在國外至少200年的歷史，從第一家銀行開始。個別的銀行像義大利的西耶那銀行500年歷史，我們必須大膽的借鑒和吸收國際銀行先進的管理經驗，不能閉門造車。但是中國有中國的文化，中國人的習慣，中國的思維方式，中國的國情，我們不能照搬抄襲或者叫移植國外這些先進的都是，必須把它們和中國的國情結合起來。
比如說現在中國很多的銀行對西方銀行事業部的垂直的改革比較感興趣，我們也這幾年不斷的考察國外銀行的事業部，也確實有很多的優越之處，但是中國的銀行是不是就照搬事業部？我們一直在思考在討論這個問題。所以要想能不能把事業部搬到中國來，首先得弄清楚這個事業部是什麼樣的本質的東西，而我們東方得寶塔式的管理的弊端在哪裡？資本主義社會最終是靠利益，靠最科學的薪酬體制，我不管做什麼事，我的貢獻能用薪酬來度量，這樣才能得到激勵。
在西方，這些銀行必須有非常科學的成本分攤、利潤核算系統，它能夠準確的算出一個產品、一個客戶、一個員工的貢獻。這必須有一個非常科學的IT的支持，而且有績效考核的體制，最終有一個比較好的一套激勵的辦法。不管幹什麼，批發業務的可以給零售業務找活，商業銀行的可以同時幫助投資銀行辦事，因為它每做一件事都得到一個報酬，很科學，西方的激勵很到位。投資銀行也幫你介紹商業銀行的事，因為它有相應的激勵，而我們大多數銀行沒有做到這一點，我們現在正在進行成本的分攤，還沒有準確地判斷每一個員工的貢獻，他得到的績效，還沒有。
在這種情況下，簡單的事業部是起不到作用的，當然事業部還有其他的一些優勢，比如說零售客戶的垂直管理，產品的推動，市場的直線行銷，統一的營運中心的建立，這些都是必要的，這些都可以拿過來，但是最基本的核算單位不搞明白，很難。東方的文化，我們現在是總行、分行、支行，在績效考評、利潤核算上有很多不科學的地方，當然東方文化有個特點，支行行長很有人格魅力，他一呼百應，哪怕不科學，這個東西也給你幹得很好，中國人的氛圍就這樣，一人帶頭大家上，哥們義氣什麼的都出來了。所以亞洲金融危機之後，西方人曾經供給亞洲金融危機的根源就是東方文化，而東方文化的核心裙帶關係人情味這些，這些東西有弊病的一端，也有可以利用的一方面，
在目前這種情況下，把兩者結合起來，採取一種矩陣式的管理更符合中國的國情，特別是在轉軌過渡時期，這就是一種探索，完全簡單的把事業部拿過來，沒有明白事業部的本質在哪裡，結果有的時候是顧此失彼，失去了很多積極性、動力。大家關心的最經常關心的是我的利益能不能保證？我們擔心的是員工的動力是不是可以持久，這兩個問題必須解決。不要把每個員工都看成雷鋒，在西方就是動力，我們要尊重物質的原則，這些必須要考慮。要把中國人思考問題和西方先進辦法結合起來，把兩者最大化。
還比如，現在中小企業發展現在成了所有銀行的共識，在幾年前我經常被問到為什麼中小企業融資難，那時候中小企業融不到資，而現在所有的銀行包括外資銀行紛紛的關注、傾注中小企業，為什麼？一個是利率市場化了，大企業越來越不可靠了，脫媒了就直接融資去了。而中小企業就成為銀行的目標。
第二中小企業利率可以上浮，上浮以後可覆蓋風險，提高銀行的貸款收益率。中小企業也不一樣，很多中小企業確實是非常優秀。咱們就舉浙江，浙江大部分都是中小企業，浙江全省的銀行不良率只有2%。我前兩天去了義烏，義烏是一個縣，小商品。這個縣的不良資產比率只有0.4%，都是小企業啊。所以在發展中小企業這個問題上，我們現在大家都在探索去怎麼樣支援，包括風險管理體制包括審批的流程，這都是個問題，我也看到很多西方的銀行，他們有一套辦法，制度啊、方法、評級，裝到公司裡、裝到模型裡，但是現實我去瞭解往往不是這回事，我到浙江金華、義烏去調查，他們那些中小企業和我反應，說你最好銀行把擔保抵押也取消。過去對大企業我們還有點信任感，對中小企業必須得有點東西放在手裡，不然怎麼相信它？
實際上銀行的事實證明，越是擔保抵押的貸款越不良率越高，越是信用貸款不良率越低，中小企業確實不一樣。就拿金華、義烏，那幾天我找了很多的小老闆，這幾年每年都去浙江，第一年去的現在都是大企業了，當時看非常不起眼，現在選的都是非常小的企業，他們這些企業如果你按照你的評級的原則把數位填到模型裡、填到考評裡，可能都不行。但是他們這些人，企業是可以完全信任的，有一種熟人文化，這幾年我做了很多比較，我覺得浙江這個地方社會的信用環境非常好。在這個地方我有很多企業家都是朋友，也是我的客戶，像魯冠球，很早年就和我說，在我們這個地方只要欠銀行的錢不還，全村人瞧不起他，說他是孬種。但是有些地方誰要能把銀行的錢騙來不還，絕對是英雄。
我們經歷了很多。這個東西不奇怪，信用文化是和生產方式聯繫在一起的，信用文化是和資本主義生產方式密切相連。江浙一代明末清初就已經有資本主義萌芽了，曹雪芹江南織造，中小企業就不能完全用這套公式去套，客戶經理完全瞭解客戶的信譽，沒有問題。而這些東西你叫西方銀行到中國來弄是完全弄不清楚的，有些表完全都不是這回事，用西方成熟那種公式去判斷，得到的結論相反。對這些完全從中國的國情出發，中小企業全國也不一樣。比如說佛山的中小企業也比較發展，禪城、順德、南海都不一樣，順德相對比較大的企業比較多，南海私人企業比較多，禪城比他們差一點。對一個市也不能用一個辦法，要一戶一例，一鎮一例，一個客戶一個。
服務文化是招商銀行的“出身”決定的
本節提要：
招行為什麼要好好服務呢？是由於出身決定的。招行的出身是什麼呢？不是政府投資的，也沒有外資做大股東，是改革的產物，是在蛇口那地方長出來的，不是政府親娘養的，也得不到恩寵和厚愛，這種情況下恰恰培養了他的市場精神。
服務業就必須圍繞客戶轉，銀行就是為客戶提供服務的，因您而變是招行的廣告語，因您而變，您就是客戶，就是太陽，招行就是圍繞客戶轉。這個目的是什麼？怎麼理解這個呢？
第一這是一個銀行業、服務業的基本定位，為什麼要因您而變，這也是講變，銀行的行為要因客戶的需求的變化而便和，否則客戶就會PK你，就選擇別人了。所以第一是你是給客戶服務的，所以有了客戶才有你，沒有客戶就不需要你。你服務的物件都沒了你不就失業了嗎？所以銀行的基本職能是為你的客戶服務，沒有客戶就沒有你，讓所有的員工懂得這個道理，你必須得真誠的優質的為你的客戶服務，為什麼說你的上帝呢？因為沒有客戶，你就沒有市場，沒有利潤，你也就不存在了。
第二客戶的需求是不斷變化的，你今天滿足了，客戶的需求是不斷提高的，明天就不能滿足了。客戶的需求是因生產方式變化、社會的發展而不斷變化的。我舉個例子，最早的時候，銀行在90年代的時候中國的銀行很稀缺，但銀行業高高在上，老百姓把銀行當做政府、當做機關，那時候銀行都排隊，而且態度也不太好。當時客戶的需求是什麼？你銀行給我個笑臉就行了，這個需求很簡單，你能夠平等的對待我，給我個笑臉，拿我當個客戶看就行了，就這麼簡單。到那裡當時門難進、臉難看、事難辦嘛，招商銀行小啊，擺架子沒有人來啊，所以那時候招商銀行把西方最有人情味的東西引進來了，比如說牛奶、咖啡、飲料擺在客廳裡，客戶一看，那邊態度不好，這邊態度好，還有牛奶喝，就跑過來了，還有很多客戶是光喝牛奶不辦事，不辦業務。
後來說這個飲料是否還繼續擺呢？我們說不擺別人說騙他們，他喝久了就不好意思，就得辦了。瀋陽銀行是首先搞這個的，現在他們的零售業務是最成功的，將近20%的市場份額，所以牛奶、飲料起作用了，那時候很簡單，你給個這個就滿足了，但是這個社會在發展，需求也在不斷發展。你這樣做，別的銀行比你做的還好，你給茶水，他給飲料，你送這個他送那個，很快抬上去了，不新鮮了，大家也共性了。隨著社會的發展，需求也提高了。本世紀初，網路形成以後，很多的客戶需要個性化，單獨給我設計一個銀行的產品，金融超市，我在銀行櫃檯上可以買保險買基金，能不能零在途零時差。這個時候不是牛奶鮮花了，而是能不能滿足網路時代客戶的新的需求。招商銀行這個時候推出網上銀行量身訂作，招商銀行的網上銀行個人版能夠對那些所有的城市白領，因為他們願意買基金、買股票，又不願意到銀行排隊，用這個就很好辦，網路時代特別是減少客戶在途資金的零時差，這些都是及時滿足客戶需要，這個都是走在前面的。
網上銀行現在又普及了，有些銀行搞得非常好，排在第一個是工商銀行，江俊清當董事長下決心改造整個系統，形成了大統一的系統。再往前看客戶需求又發生變化了，這幾年個人財富的增加實際形成了一個富人階層，我們不叫中產階級，現在政治上不這麼定義，起碼有一批富人階層，中國的GDP係數不斷擴大，中國的貧富差距擴大，帶來很多社會矛盾。但是從銀行的角度來說，你有了客戶，有了高端客戶，有了理財物件，只有高端客戶才能給你提供回報。我們現在分析我們的金葵花不是我們的高端客戶嗎？在整個存款比重中，金葵花客戶不到1%，但是給我們貢獻了40%的存款，去年當年只有零點幾，但是貢獻了50%的存款，銀行不是二八定律了，可能更少，1%給你帶來利潤，所以有它的利潤你才能給別人服務，才能有財力支援，所以高端客戶就成了銀行爭奪的對象，因為他為你銀行貢獻大。我剛才說，為什麼我們儲蓄存款中活期存款這麼多，活期存款的利率很低，提高利息也不提它，活期存款越高端客戶，越有錢人越活期，為什麼？炒股票啊，如果死的，一年定期兩年定期就不動了，高端客戶要理財，理財不能存定期，這個錢是來回動的。這樣我們就對客戶做了細分。一卡通有普通卡，一般的老百姓需要快捷安全，排隊一會兒就完，他就走了。特別是退休的老頭老太太存個三五百元來回倒，他不需要理財，他過過癮就行了，要看看錢然進去。中端就是金卡，一般是城市白領，他們喜歡活躍，新的產品都願意去買，但是不能去排隊，這個給他提供網上支付工具。第三類就是VIP，最有錢的人，起碼500萬以上的，這些人最需要感受，感覺。對這些人要必恭必敬，他不在乎利率多少，白金卡，他拿著3600元年費願意給，身份啊。特別是山西煤窯裡一下發財的人，他把錢存在你這裡，特別願意你把他當皇帝、當上帝，搞貴賓室，你要對他們就要必恭必敬，罵你來句也要笑臉相迎，因為他給你帶來利益，你為他服務，多要點錢沒事。現在就要客戶細分，根據每個不同的心理狀態推出不同的產品，這就是變。完全用一樣的辦法對待他，大客戶跑了小客戶也不滿意。這是這麼多年，因您而變，這是一個基本定位，不斷的追求更高的服務水準的過程。
第三是一種文化，這是招行的服務文化，取決於招行的基因。基因決定於它的出身。招行為什麼要好好服務呢？是由於出身決定的。招行的出身是什麼呢？不是政府投資的，也沒有外資做大股東，是改革的產物，是在蛇口那地方長出來的，不是政府親娘養的，也得不到恩寵和厚愛，這種情況下培養他的市場精神，什麼叫市場精神，你不優質服務，別的客戶不到你這裡來，你就不能生存。所以從小從基因裡招行必須優質服務，不優質服務就不會存在，就不能競爭，就被淘汰。所有的員工把優質服務當做一種生存的前提，一種文化。在招商銀行服務的例子還是很多的。
前兩天我到成都，成都這個地方講風水，賣房子開盤是半夜零點，我還沒有聽說過這種事，零點銀行都睡覺了，那天房地產老闆和我說，只有招商銀行在零點出現了。在上海有一件事我也很感動，客戶排隊，有一個女同志得了癲癇病，犯病以後牙咬舌頭，眼看病態舌頭咬斷了怎麼辦？我們的員工就把胳膊伸進去了，舌頭保住了。客戶特別的感動。深圳一個支行有這樣的事情，客戶家不知道怎麼有這麼多錢，開始拿兩萬元現鈔的舊鈔來兌新鈔，我們服務很好，他就試探，我還有很多錢能不能兌換？結果說可以，來吧。結果一下拿了350萬，又髒又臭，我們的員工一張一張的幫他弄。烘乾、還請他吃飯，那邊給他弄著，他很感動。結果他說他們家還有400萬，你說在深圳這個地方，藏而不露的人很多，但是這個錢發黴了又髒又臭的，全給他弄好了，這個人後來成為招行的宣傳員了，無時不講啊，當然不說他錢的事因為他太多錢了，他講別的事。這種服務的文化也是招商銀行發展的重點。
第一點我講得長一點，求新謀變，在戰略上求變、在管理上求變、在服務上求變，既把西方的先進理念接過來，又結合中國的實際情況。
第二塑造特色、品牌致勝，這也是招行我一個深刻的體會。現在品牌是充斥世界，咱們誰都可以講很多品牌，但是品牌動不動都是西方的品牌，可能每個人身上都能講到幾個品牌，最典型的就是LV，路易威登，我覺得這個東西，我跑到法國香榭裡大街的店，人家還控制你進去，一次只能買一個，貴得出奇，但是都願意買，都是東方人，亞洲人、香港人，最近都是中國人。品牌的影響很大，在現實經濟過程中，品牌確實很重要，我記得前兩天在順德，中央電視臺請我講品牌，我講了世界品牌協會的一句話，擁有市場比擁有工廠更重要，而擁有市長的唯一途徑是擁有占統治地位的品牌，誰擁有品牌誰就擁有世界。可口可樂在150多個國家大家都愛喝，肯德基實際上吃起來不怎麼好吃，全球9600多個店，沃爾瑪14個國家6800個分店，我們跟前有一個，我也經常去，還不錯，麥當勞3萬個店100個國家，IBM全世界的電腦就他一家，誰也離不開他，別的都比他小。銀行像花旗、滙豐品牌影響力很大，這都是世界上的，去年商業週刊刊登了全世界一百個品牌，美國占50來個，亞洲只有8個，日本7個，韓國1個，中國1個沒有。我們很多東西不是品牌，但是賣很低的價錢，耐克鞋賣得很貴，我們只得2元，品牌很重要。是不是中國人不懂品牌？我覺得不是，東方大國，我們講求同存異，也講共性的東西，也講差異的東西，差異的東西就是特色，而特色就構成品牌。我們過去也經常說，山不在高，有仙則靈，這就是一種特色。另外還說酒香不怕巷子深，品牌是有市場感染力的。過去全聚德、狗不理包子、六必居、王老吉，這些都是品牌，只是這麼多年有的品牌浪費了。在中國古代文化中，注重品牌、注重品質、注重信譽，這也是中國文化的一種傳統。品牌是什麼？品牌就是市場對產品的一種信任。LV實際上那玩藝怎麼樣啊？信任他，背上他就舒服，特別是女同志，是一種身份。品牌致勝，誠信為本，另外也代表一種文化。
作為銀行，品牌也很重要。作為一個服務業，搞成一個品牌也不容易，但是銀行業按照塑造品牌去做，因為什麼呢？因為銀行需要千家萬戶的信任，這就有鑄造品牌的必要性，銀行給人的一種信任，銀行是一個信譽機構，你的服務、你的產品、你的信譽如何，決定你的命運，銀行塑造品牌非常有意義。我們招商銀行這些年也是很注重品牌的優勢。我們去年9月份，22日在H股上市，境內外認購應該說創造了中國海外認購的最高倍數，實際上這有很多是因為招商銀行有很多他們認為獨特的東西，比如說市場性，沒有政府投資，沒有外資進入，靠市場的適應性發展到今天，過去看來應該是不利的東西，今天在全市場化的情況下就成了有利的東西。成長性，很多中間業務像信用卡也不是我們盈利的主體，但是市場看到我們未來得潛力，他覺得你是走在前面的，這也構成了品牌的基礎。所以我覺得給市場一個信任，這是我們不懈的追求。

滙豐中國突擊戰 能否喚醒中國銀行業

【本文摘要】 滙豐這一中國市場的突擊戰，對正在打造品牌戰略中的中資銀行無疑是一大衝擊。中國金融網總裁、中國金融研究院院長何世紅認為，滙豐在北京首都國際機場的這一舉動是中資銀行沒有預料的，但是，滙豐的這一做法喚醒了中國的銀行業。

滙豐在北京首都國際機場的巨幅廣告
　　金融市場的全面開放，使中國的老百姓開始享受來自外資銀行的金融服務。中國的銀行也同樣眼睜睜地看著外資銀行來到了自己的地盤上，成為主人之一。作為中國金融業大家族的重要一員，中資銀行似乎對這些新主人的到來沒有感覺。然而，當滙豐銀行一夜之間佔領了北京首都機場之後，中資銀行呆了。現在，每天從北京首都國際機場出入港的中外旅客，第一眼看到的就是滙豐銀行停機坪人行長欄上的巨幅廣告，無論登機或是下機的中外旅客，總要品頭論足一番。這對從傳統業務中發展的中資銀行，不能不說是一個巨大的刺激。
　　滙豐這一中國市場的突擊戰，對正在打造品牌戰略中的中資銀行無疑是一大衝擊。中國金融網總裁、中國金融研究院院長何世紅認為，滙豐在北京首都國際機場的這一舉動是中資銀行沒有預料的，但是，滙豐的這一做法喚醒了中國的銀行業。
　　何世紅說，中資銀行能否從 “滙豐風暴”中醒來，不僅要看中資銀行的快速反應能力，而且還要看中資銀行的品牌行銷戰略水準。
　　據悉，滙豐銀行（HSBC）正準備把自己的私人銀行業務推向中國。這家全球第三大銀行希望今年在中國開設兩三家私人銀行業務分行。同時，滙豐銀行近年來一直在拓展自己的私人銀行業務。這部分業務只占集團利潤的5.5％，但其稅前利潤已經從2003年的5.63億美元躍升至2006年的12.14億美元。
　　近期，隨著滙豐銀行推出外資行首款無抵押信用貸款，滬上個貸市場又彌漫了一場新的硝煙。固定利率消費貸款、個人住房迴圈貸款、接力貸、住房按揭信用卡等個貸產品相繼推出，在貸款期限、抵押物、貸款金額等方面展開創新，滬上個貸爭奪戰白熱化。在近期滬上個貸的爭奪中，外資行憑藉優秀的監管和風險控制能力，創新方向為抵押物。而滙豐銀行的“現貸派”，只要月收入超過3000元、有穩定的職業、無不良信用紀錄等，就可向銀行申請最高20萬元的信用貸款。
　　而此前，花旗銀行、渣打銀行、東亞銀行、滙豐銀行這四家首批外資銀行本地法人銀行也已經以個人房貸業務為切入口，全面進入到國內住房貸款的市場。
　　針對人才的競爭，也正如暗湧般在中外資銀行之間愈演愈烈。據悉，滙豐銀行今明兩年每年的招聘人數都在1000名左右；渣打銀行今年的計畫招聘人數在1600人左右，東亞、花旗都將招收一定數量的新人，四大外資行加起來人才需求量達數千人，招聘崗位基本涵蓋了所有業務部門，包括客服部、信貸部、風險管理部等。

馬蔚華：H股上市後的新目標

【本文摘要】 9月22日，招商銀行（600036.SH，3968.HK）正式在香港掛牌上市。此次招行發行H股，超額認購倍數居香港歷年大型中資企業上市之首，香港公開發行超額認購266倍，堪稱上演了一場“完美風暴”。
　　9月22日，招商銀行（600036.SH，3968.HK）正式在香港掛牌上市。此次招行發行H股，超額認購倍數居香港歷年大型中資企業上市之首，香港公開發行超額認購266倍，堪稱上演了一場“完
　　美風暴”。9月25日，在完成香港上市後的第一個工作日，招商銀行行長馬蔚華接受了第一財經頻道和《第一財經日報》的獨家專訪。
　
　　國際投資者看好招行的市場背景
　　《第一財經日報》：招商銀行此次在香港上市的成功程度超出了很多人的想像，作為行長，你事先有沒有想到？能否談談整個過程以及感想？
　　馬蔚華：我對上市成功還是有信心的，但市場的熱度確實超出了原來的想像。我們是今年2月末3月初時開始準備（香港上市事宜），到9月上市，用了200多天時間。總體來說，最後的成功是基於天時、地利、人和的共同作用。
　　這次在香港發行H股，有機會對國際資本市場有了深刻瞭解，特別是在全球路演過程中，與海外投資者的接觸使我非常驚喜地發現，國外投資者對中國經濟、中國的銀行業改革乃至招商銀行都非常瞭解。他們關心的話題不僅限於招商銀行，他們還對中國的金融改革、金融發展以至中國整體的經濟發展狀況都很關注。總體上看，招商銀行這次發行H股的成功首先要歸於這樣一個因素，即國際投資者對中國金融發展充滿信心，對中國金融改革和中國經濟充滿信心，而招商銀行是一家中國的銀行。
　　香港上市成功的第二個因素是在於一個大背景，全球的資金在流向亞洲、流向中國市場，這點也很重要。而第三個因素是國際投資者看好招行的市場背景。他們認為招行出身於市場，具有適應市場的生存和發展能力。作為一家完全由企業法人持股的銀行，招行本身就是中國金融改革的一個產物。招行沒有政府注資，也不能將不良資產剝離，所以與市場具有天然的聯繫。
　　風險、競爭
　　招行的風險管理是一種堅持文化和制度相結合的模式理財市場如果開放，我們也有信心與外資銀行競爭，我們還可以把人才挖過來
　　《第一財經日報》：在資產規模不斷擴大的情況下，規模、效益和風險是如何協調的？
　　馬蔚華：這次路演，我們也被反復問到，沒有政府的背景，為什麼資產品質保持得這麼好。
　　銀行的風險主要是經營風險，不誇張地說，銀行是個加工風險的機器。但銀行也只有在經營風險中才能獲得利潤，沒有風險就沒有利潤。但如何在經營中把握好風險，這麼多年來我的體會其實也是我一直強調的，即招行的風險管理是一種堅持文化和制度相結合的模式。制度包括風險管理的體制、手段、方法等。制度對於銀行很重要，需要根據實際情況不斷變更和完善。制度是讓每個員工都認識到，必須這樣做，不這樣做不行，這是風險管理的必須。
　　但制度是在實踐中總結出來的，光依賴制度是不夠的。好的制度可以建立，可以學習，但它是強制的，人於制度有被動性。這些年來，招行在堅持制度不斷完善的同時，還著力培育風險文化，而文化解決的是主動性和意願的問題，它令員工發自內心地認為應該這樣做、願意這樣做。招行沒有政府注資，不能由政府剝離不良資產，所以不良資產產生後，每一分的不良資產都需要拿真金白銀去沖銷，用盈利去消化。A股上市時，在股東的支持下，我們就動用自己的利潤去核銷不良資產，這涉及到了每個股東和員工的切身利益。所以，在銀行的風險管理中，要讓員工明白，不良資產的產生關係到所有人的利益，這是一種切膚之痛。所以，我們的員工關注不良資產是發自內心的，對於這種風險管理文化的認同也是發自內心的，這種關聯形成了風險文化的基礎。
　　《第一財經日報》：隨著國有商業銀行的改革、上市，銀行之間的競爭越來越激烈，招行的“一招鮮吃遍天”的優勢會被削弱；而今年12月，隨著“入世”保護期的結束，我國銀行業面臨對外全面開放，目前招行具有優勢的信用卡、個人理財等業務由於利潤率高且對物理網點的依賴程度低，很可能成為外資銀行主要的競爭領域，你怎麼看這些可能出現的趨勢？
　　馬蔚華：在今年年初，我們提出了“十變”，這是一種銀行經營管理理念的顛覆，因為過去的銀行經營理念已經不適合今天的發展，溫和的改革也不能適應形勢的需要，所以我們就是要加快變革的腳步。我們在有些領域已形成了一定的先發優勢，那就要繼續鞏固、提升這種優勢，不斷加快腳步，繼續走在前面，這樣後面追你的人就要付出更多的代價。
　關於外資銀行進入中國後，肯定對中資銀行構成壓力，肯定加劇了市場競爭。但也不要把這種情況估計過高，原因一是，短期內外資銀行的優勢不一定能充分發揮出來，其在網路佈局、品牌開發以及信用基礎等方面都需要一個過程。原因二是，外資銀行的優勢是在國際上的優勢，他們要適應中國的市場和監管制度，而在中國目前的條件下，他們有些長處的發揮會受到一定的制約。第三點也是最重要的一點，在本土市場上，中資銀行對於本土客戶以及需求，對於本土信用及文化比外資銀行有著更加深刻的認識。我們只要把國外先進的東西儘快、全面地學過來，只要把握好客戶的產品需求，只要服務不差於外資銀行，就不會輸給他們。
　　客戶對銀行的選擇不是看銀行的大小，也不會刻意根據內資、外資，客戶判斷的標準是銀行是否能提供其滿意的產品和服務，是否可以滿足其要求。理財市場如果開放，我們也有信心與外資銀行競爭，我們還可以把人才挖過來。總之，本土公司擁有深厚的客戶基礎，這點就是我們的優勢。
　　《第一財經日報》：你是今年中國最佳商業領袖“年度創新人物獎”的獲得者，對於目前銀行業務創新你希望獲得來自於政策、監管方面的哪些支持？
　　馬蔚華：今年年底的全面開放，中國成為了國際金融市場的組成部分，銀行的創新成為一個重要的趨勢。作為商業銀行，我們希望監管當局應該儘量適應這種趨勢，繼續大力支持銀行的創新活動。
　　監管機構應該公平對待所有的銀行，另外還要容忍創新過程中的一些失誤。創新首先是商業銀行的事，在這其中會突破原有的法規限制。希望監管當局及時進行總結，修訂一些規定，進行有效控制。
　　目標
　　此次發行H股，重要的目的是使招行提升國際化視野，提升國際化管理水準，適應國際化競爭。這比籌集資本更為重要
　　《第一財經日報》：商業銀行的混業經營已經成為一種趨勢，隨著對招商基金的收購以及招銀國際獲取投行和經紀業務資格，招行的混業經營也已邁出了實質性的一步。作為金融控股法議案的提交者，你對將招行打造成為金融控股集團有無具體的目標和時間表？
　　馬蔚華：沒有，我國的金融開放與體制改革也沒有時間表。但這是一種趨勢。外資銀行做的事，我們的政府和監管當局會逐步放開，但即使放開了，商業銀行還要考慮自己的風險管理能力。混業經營如果控制管理不好就會產生風險，所以這不是想做不想做的事，而是自己的控制風險、管理風險的能力行不行的問題，否則放開了也會出現問題。我們現在收購招商基金，主要目的還是為了更好地促進交叉銷售。
　　《第一財經日報》：此前在A股市場上，招行的表現一直比較良好，使投資者的資產持續增值，如今在香港上市取得成功，也令投資者很滿意，能否談談接下來的目標？
　　馬蔚華：上任8年間，我經歷了招行在資本市場上的三件事，一是A股上市，二是發可轉債，第三是發行H股。銀行的發展與資本市場息息相關，市場最能檢驗、提升和促進公司的管理能力。A股上市時，我們提出的口號是通過上市提升管理，使招行脫胎換骨；可轉債的發行使我們懂得了如何與投資者溝通，如何與資本市場建立一種密切的、默契的關係；此次發行H股，重要的目的是使招行提升國際化視野，提升國際化管理水準，適應國際化競爭。這對於我們的團隊，對於所有的員工，在某種意義上說，比籌集資本更為重要。
　　所以，必須把招行的管理水準提高到適應國際化競爭的水準。

馬蔚華的“十變”與新目標

【本文摘要】 香港上市成功的第二個因素是在於一個大背景，全球的資金在流向亞洲、流向中國市場，這點也很重要。而第三個因素是國際投資者看好招行的市場背景。他們認為招行出身於市場，具有適應市場的生存和發展能力。作為一家完全由企業法人持股的銀行，招行本身就是中國金融改革的一個產物。招行沒有政府注資，也不能將不良資產剝離，所以與市場具有天然的聯繫。
　　9 月22 日，招商銀行(600036.SH ，3968.HK)正式在香港掛牌上市。此次招行發行H股，超額認購倍數居香港歷年大型中資企業上市之首，香港公開發行超額認購266倍，堪稱上演了一場“完美風暴”。9月25日，在完成香港上市後的第一個工作日，招商銀行行長馬蔚華接受了第一財經頻道和《第一財經日報》的獨家專訪。
　　國際投資者看好招行的市場背景
　　《第一財經日報》：招商銀行此次在香港上市的成功程度超出了很多人的想像，作為行長，你事先有沒有想到？能否談談整個過程以及感想？
　　馬蔚華：我對上市成功還是有信心的，但市場的熱度確實超出了原來的想像。我們是今年2月末3月初時開始準備(香港上市事宜)，到9月上市，用了200多天時間。總體來說，最後的成功是基於天時、地利、人和的共同作用。
　　這次在香港發行H股，有機會對國際資本市場有了深刻瞭解，特別是在全球路演過程中，與海外投資者的接觸使我非常驚喜地發現，國外投資者對中國經濟、中國的銀行業改革乃至招商銀行都非常瞭解。他們關心的話題不僅限於招商銀行，他們還對中國的金融改革、金融發展以至中國整體的經濟發展狀況都很關注。總體上看，招商銀行這次發行H股的成功首先要歸於這樣一個因素，即國際投資者對中國金融發展充滿信心，對中國金融改革和中國經濟充滿信心，而招商銀行是一家中國的銀行。
　　香港上市成功的第二個因素是在於一個大背景，全球的資金在流向亞洲、流向中國市場，這點也很重要。而第三個因素是國際投資者看好招行的市場背景。他們認為招行出身於市場，具有適應市場的生存和發展能力。作為一家完全由企業法人持股的銀行，招行本身就是中國金融改革的一個產物。招行沒有政府注資，也不能將不良資產剝離，所以與市場具有天然的聯繫。
　　風險、競爭
　　招行的風險管理是一種堅持文化和制度相結合的模式理財市場如果開放，我們也有信心與外資銀行競爭，我們還可以把人才挖過來
　　《第一財經日報》：在資產規模不斷擴大的情況下，規模、效益和風險是如何協調的？
　　馬蔚華：這次路演，我們也被反復問到，沒有政府的背景，為什麼資產品質保持得這麼好。
　　銀行的風險主要是經營風險，不誇張地說，銀行是個加工風險的機器。但銀行也只有在經營風險中才能獲得利潤，沒有風險就沒有利潤。但如何在經營中把握好風險，這麼多年來我的體會其實也是我一直強調的，即招行的風險管理是一種堅持文化和制度相結合的模式。制度包括風險管理的體制、手段、方法等。制度對於銀行很重要，需要根據實際情況不斷變更和完善。制度是讓每個員工都認識到，必須這樣做，不這樣做不行，這是風險管理的必須。
　　但制度是在實踐中總結出來的，光依賴制度是不夠的。好的制度可以建立，可以學習，但它是強制的，人於制度有被動性。這些年來，招行在堅持制度不斷完善的同時，還著力培育風險文化，而文化解決的是主動性和意願的問題，它令員工發自內心地認為應該這樣做、願意這樣做。招行沒有政府注資，不能由政府剝離不良資產，所以不良資產產生後，每一分的不良資產都需要拿真金白銀去沖銷，用盈利去消化。A股上市時，在股東的支持下，我們就動用自己的利潤去核銷不良資產，這涉及到了每個股東和員工的切身利益。所以，在銀行的風險管理中，要讓員工明白，不良資產的產生關係到所有人的利益，這是一種切膚之痛。所以，我們的員工關注不良資產是發自內心的，對於這種風險管理文化的認同也是發自內心的，這種關聯形成了風險文化的基礎。
　　《第一財經日報》：隨著國有商業銀行的改革、上市，銀行之間的競爭越來越激烈，招行的“一招鮮吃遍天”的優勢會被削弱；而今年12月，隨著“入世”保護期的結束，我國銀行業面臨對外全面開放，目前招行具有優勢的信用卡、個人理財等業務由於利潤率高且對物理網點的依賴程度低，很可能成為外資銀行主要的競爭領域，你怎麼看這些可能出現的趨勢？
　　馬蔚華：在今年年初，我們提出了“十變”，這是一種銀行經營管理理念的顛覆，因為過去的銀行經營理念已經不適合今天的發展，溫和的改革也不能適應形勢的需要，所以我們就是要加快變革的腳步。我們在有些領域已形成了一定的先發優勢，那就要繼續鞏固、提升這種優勢，不斷加快腳步，繼續走在前面，這樣後面追你的人就要付出更多的代價。
關於外資銀行進入中國後，肯定對中資銀行構成壓力，肯定加劇了市場競爭。但也不要把這種情況估計過高，原因一是，短期內外資銀行的優勢不一定能充分發揮出來，其在網路佈局、品牌開發以及信用基礎等方面都需要一個過程。原因二是，外資銀行的優勢是在國際上的優勢，他們要適應中國的市場和監管制度，而在中國目前的條件下，他們有些長處的發揮會受到一定的制約。第三點也是最重要的一點，在本土市場上，中資銀行對於本土客戶以及需求，對於本土信用及文化比外資銀行有著更加深刻的認識。我們只要把國外先進的東西儘快、全面地學過來，只要把握好客戶的產品需求，只要服務不差於外資銀行，就不會輸給他們。
　　客戶對銀行的選擇不是看銀行的大小，也不會刻意根據內資、外資，客戶判斷的標準是銀行是否能提供其滿意的產品和服務，是否可以滿足其要求。理財市場如果開放，我們也有信心與外資銀行競爭，我們還可以把人才挖過來。總之，本土公司擁有深厚的客戶基礎，這點就是我們的優勢。
　　《第一財經日報》：你是今年中國最佳商業領袖“年度創新人物獎”的獲得者，對於目前銀行業務創新你希望獲得來自於政策、監管方面的哪些支持？
　　馬蔚華：今年年底的全面開放，中國成為了國際金融市場的組成部分，銀行的創新成為一個重要的趨勢。作為商業銀行，我們希望監管當局應該儘量適應這種趨勢，繼續大力支持銀行的創新活動。
　　監管機構應該公平對待所有的銀行，另外還要容忍創新過程中的一些失誤。創新首先是商業銀行的事，在這其中會突破原有的法規限制。希望監管當局及時進行總結，修訂一些規定，進行有效控制。
　　目標
　　此次發行H股，重要的目的是使招行提升國際化視野，提升國際化管理水準，適應國際化競爭。這比籌集資本更為重要
　　《第一財經日報》：商業銀行的混業經營已經成為一種趨勢，隨著對招商基金的收購以及招銀國際獲取投行和經紀業務資格，招行的混業經營也已邁出了實質性的一步。作為金融控股法議案的提交者，你對將招行打造成為金融控股集團有無具體的目標和時間表？
　　馬蔚華：沒有，我國的金融開放與體制改革也沒有時間表。但這是一種趨勢。外資銀行做的事，我們的政府和監管當局會逐步放開，但即使放開了，商業銀行還要考慮自己的風險管理能力。混業經營如果控制管理不好就會產生風險，所以這不是想做不想做的事，而是自己的控制風險、管理風險的能力行不行的問題，否則放開了也會出現問題。我們現在收購招商基金，主要目的還是為了更好地促進交叉銷售。
　　《第一財經日報》：此前在A股市場上，招行的表現一直比較良好，使投資者的資產持續增值，如今在香港上市取得成功，也令投資者很滿意，能否談談接下來的目標？
　　馬蔚華：上任8年間，我經歷了招行在資本市場上的三件事，一是A股上市，二是發可轉債，第三是發行H股。銀行的發展與資本市場息息相關，市場最能檢驗、提升和促進公司的管理能力。A股上市時，我們提出的口號是通過上市提升管理，使招行脫胎換骨；可轉債的發行使我們懂得了如何與投資者溝通，如何與資本市場建立一種密切的、默契的關係；此次發行H股，重要的目的是使招行提升國際化視野，提升國際化管理水準，適應國際化競爭。這對於我們的團隊，對於所有的員工，在某種意義上說，比籌集資本更為重要。
　　所以，必須把招行的管理水準提高到適應國際化競爭的水準。
　　馬蔚華的“十變”
　　●變規模導向為價值導向
　　●變帳面利潤為經濟利潤
　　●變粗放行銷為精准行銷
　　●變以大論優為以質論優
　　●變控制風險為管理風險
　　●變單一盈利為多元盈利
　　●變被動定價為主動定價
　　●變比例管理為資本管理
　　●變部門銀行為流程銀行
　　●變行政調節為利益調節

馬蔚華：服務是銀行的本分

銀行業是為社會提供融資、支付、資訊資訊和風險管理等金融服務的服務性行業，銀行之間的競爭，實質上就是服務水準的競爭。服務品質的好壞、服務效率的高低，是衡量一家銀行生存發展能力的重要標誌。在經濟金融全球化不斷推進的現實背景下，隨著中國金融市場的加速開放，特別是外資銀行的湧入，國內銀行業市場日益呈現出主體多元化、需求多樣化、競爭白熱化的趨勢與特徵。面對新的形勢，國內商業銀行只有堅持不懈地提升服務水準，改進服務品質，才能更好地服務於社會經濟的發展，也才能在國際競爭中贏得更大的生存發展空間。

服務是商業銀行的本質職能

　　無論是過去、現在還是將來，銀行業都是一種服務行業，為客戶提供金融服務，不斷滿足客戶的需求是商業銀行的本質職能。

　　銀行向消費者提供的所有產品都是服務，是能為客戶解決金融需求的服務手段、服務工具和服務方案。與實物產品相比，銀行服務具有以下明顯特點：一是無形性。客戶在購買銀行服務之前，不可能看到、聽到或感覺到這種服務，甚至客戶在購買到某種服務以後，也可能沒有取得任何實體持有物。二是銀行服務的生產與消費在時間上具有一致性。銀行服務的生產過程同時也是消費過程，兩者在時間和空間上幾乎是不可分割的，而且客戶必須加入到生產過程中來。三是不可儲存性。大多數銀行服務不可能像實物產品那樣被儲存起來，以備行銷人員在市場上出售。四是同一服務產品品質差異的多變性。對於多數實物產品來說，生產企業基本上實行機械化和自動化生產，所以它們的品質基本上是標準化的，而銀行業主要是以人為中心的產業，不同的服務人員為不同客戶提供同一種服務，在服務品質上很難一致。由於客戶直接參與服務的生產和銷售過程，客戶自身的知識、興趣、態度等個性心理特徵，會直接影響銀行服務的品質和效果。銀行服務的這些特點決定了商業銀行必須自始至終地將提升服務水準放在各項工作的首位。商業銀行要生存、要發展、要贏得競爭，必須恪守自己的本分——服務，把服務工作做好。

　　服務是銀行創造價值的手段。眾所周知，銀行信貸資本運動是包含著貨幣資本、商品資本和生產資本三種資本運動的兩重支付、兩重歸流、四個轉化的有機過程。在這個過程中，銀行既是引導和整合價值流、物流、資訊流的“平臺”，也是價值創造的平臺，銀行通過為社會提供金融服務，實現了社會資源的優化配置，促進社會經濟發展及企業、個人財富的增長。從這個意義上講，服務好的銀行一定是價值創造能力強的銀行。

　　良好的服務是銀行的生存之道。銀行業的競爭主要表現為規模競爭、價格競爭和服務競爭三種競爭策略。規模競爭是銀行通過不斷擴大經營規模和提升市場份額來贏得競爭對手的一種競爭策略，是以量取勝；價格競爭的核心是通過銀行不斷向客戶讓利，以價格優勢取勝；服務競爭是銀行通過服務水準的提升、服務效率和服務品質的提高來贏得客戶，講求的是以質取勝。實踐經驗表明，規模競爭和價格競爭都缺乏持久性，都容易陷入粗放經營和價格戰的陷阱。而服務競爭則體現了銀行業的本質，具有旺盛的生命力，是銀行參與市場競爭的主要方式，優質的服務是銀行生存與發展的基礎。據零點調查公司2005年的調查顯示，49.7%的市民最常去的銀行是自己認為服務最好的銀行，只有33%的市民表示，最常去的銀行是自己認為實力最強的銀行。2005年招商銀行聘請了國際知名的AC尼爾森公司就招商銀行的市場競爭力進行了詳細調查，調查的結果顯示，客戶選擇招行的首要理由是優良的服務。因此，銀行之間的競爭，實質上就是服務水準的競爭，銀行的競爭力主要表現在為客戶服務的能力上。

　　因您而變：招商銀行的服務理念及其實踐

　　作為國內第一家完全由企業法人持股的股份制商業銀行，招行經過20年的努力，已從當初偏居深圳蛇口一隅，只有1億元資本金、1個營業網點和36名員工的區域性小銀行，發展成為截至2006年末資產總額近萬億元、淨資本超過600億元、機構網點500 餘家、員工2萬餘名，並成功在境內外上市的，具有較強規模和實力的全國性商業銀行。招行之所以發展得比較好、比較快，市場影響力不斷擴大，這是與我們始終堅持 “因您而變”的優質服務理念分不開的。

　　現代管理學中有一句經典名言，“理念決定行動，行動決定命運。”這深刻地揭示了理念對企業發展的決定性作用。中外企業發展的歷史經驗也表明，要在激烈的市場競爭中處於不敗之地，企業首先必須確立服務理念，營造服務文化，通過不斷地滿足客戶的需求而贏得客戶，贏得市場，從而使企業發展獲得永不衰竭的動力源(9.80,0.24,2.51%)泉。招行積極借鑒國外先進銀行的服務經驗，提煉形成了“因您而變” 的服務理念。首先，“因您而變”體現了招行的自我定位。北宋司馬光有詩雲：“更無柳絮因風起，惟有葵花向日傾。”客戶是太陽，招行是葵花。沒有太陽的照耀，葵花就不能生長；沒有客戶的支援，招行就無法發展。其次，“因您而變”是一種目標追求。葵花圍著太陽轉，我們必須不斷地滿足客戶日益增長的金融服務需求，將滿足客戶需求作為招行一切工作的出發點和落腳點。再次，“因您而變”是一種思想方法。我們需要辯證地分析問題，以發展的觀點看待客戶的需求和銀行服務的關係變化，前瞻性地創新和改進自己的服務。

　　招行成立20年來，始終秉承“因您而變”的服務理念，從服務方式、金融產品、基礎建設和內部管理等方面入手不斷改進服務品質，服務水準不斷提升，樹立了優質服務的良好口碑。

堅持貼近市場，不斷革新服務方式。招行成立初期，從實力、規模到聲譽都無任何優勢可言。我們將優質服務作為安身立命之本，在國內同業率先實行“四個服務”，即站立服務、微笑服務、面對面服務和上門服務，同時在營業大廳設置了自助點鈔機、碎紙機、飲水機、叫號機，很快贏得了客戶的好感和信賴，受到了社會各界的廣泛讚譽。上個世紀90年代中期，隨著市場競爭的日趨激烈，我們深刻地認識到，單憑簡單的“微笑服務”已無法滿足日趨複雜的客戶需要，為此我們引進開發了出納業務電子化作業系統、電腦驗印系統等，進一步完善了櫃面服務流程，全面啟動了包括客戶關係管理系統在內的執行資訊系統建設，提高了服務效率。為滿足客戶日益增長的理財需求，近年來，我們不斷細分市場，針對目標客戶推出差異化、個性化的服務，將一般客戶的服務訴求歸類為“微笑”和“效率”，而對貴賓客戶的服務訴求歸類為“專業”和 “情感”。對大眾客戶，我們努力提供方便、快捷、安全、高效的標準化服務，鼓勵和引導客戶通過自助設備、網上銀行等管道辦理業務；對金葵花客戶，則配備專門的客戶經理，一對一提供各種個性化的理財服務，並提供專門的服務空間、專屬的貴賓客戶優惠以及多種通暢的服務管道等。通過採取以上措施，優化了資源配置，提高了服務水準。
　　圍繞客戶需求，持續創新金融產品。持續的產品創新是銀行提高服務水準的關鍵。上世紀90年代初期，招行在國內同業中率先構建了全行統一的電子化平臺。依託這一平臺，我們立足於市場和客戶需求，率先開發了一系列高技術含量的金融產品。1995年，我們在國內率先推出第一個基於客戶號管理的借記卡—— 一卡通，目前髮卡量接近4000萬張，卡均存款餘額是全國平均水準的2.5倍；1999 年，在國內首家全面啟動的網上銀行—— 一網通，技術性能和櫃面替代率一直領先於同業。一網通曾獲得了被國際IT界譽為奧斯卡獎的“國際電腦應用大賽(CHP)”提名獎，這是國內企業首次獲此獎項；2002年以來，在國內推出了第一個面向高端客戶的服務品牌體系——金葵花理財，第一個面向公司客戶的全面服務品牌——點金公司金融，第一張符合國際標準的雙幣信用卡，都獲得了廣泛認可。其中，信用卡四年來髮卡超過1000萬張,並且盈利狀況和資產品質達到國際先進水準，被譽為國際信用卡發展史上的一個奇跡，被哈佛大學編寫成MBA教學案例。創新為招行贏得了巨大的市場，不斷拓展了招行的服務功能。目前，我們正在構建新一代理財平臺，為客戶提供包括本外幣受託理財計畫、各類信託產品、轉債寶、基金超市、保險、證券等多品種、多業務在內的綜合理財服務。

　　加強基礎建設，努力挖掘服務潛能。增強服務能力，離不開紮紮實實的基礎性建設。近年來，我們從管道、IT、隊伍等方面入手堅持不懈地加強基礎建設，服務潛力得以不斷增強。在管道建設方面，我們一方面加快物理網點和自助銀行建設，一方面不斷改進網上銀行功能。現在，招商銀行15%的對私業務、40%的對公業務是通過網上銀行進行的。此外，我們還開通了電話銀行、手機銀行、掌上銀行等多種電子服務手段，形成了多元化、立體式的服務管道，有效彌補了物理網點的不足；在IT建設方面，我們充分發揮其在現代商業銀行經營管理中的支撐作用，捨得投入，不斷加大更新改造力度，樹立了技術領先型銀行的良好形象。依託於資訊技術，我們構建了一站式的理財服務模式，建立了比較完整的客戶資料資料庫，完善了各種執行資訊系統，有效提升了服務品質。最近我們又聘請了國際上知名的諮詢團隊以及國內十幾位元一流的資訊技術專家作為顧問，完成對招行IT管理的梳理與診斷工作，並啟動了未來三年的IT規劃工作，努力確保招行的技術領先優勢；在隊伍建設方面，我們把提高服務人員的素質作為資源配置的優先考慮問題。招行成立後，我們沒有先建總部的辦公樓，而是先蓋了一座設施齊全的大型培訓中心。我們高度重視加強客戶經理隊伍建設，近年來輸送了一批又一批的客戶經理到新加坡、香港等地接受境外培訓，在全行系統內推廣客戶經理資格認證，逐步推行產品經理制，逐步構建起關係經理、客戶經理以及產品經理有機結合的行銷隊伍體系，服務團隊的整體素質持續提升。
　強化服務管理，大力提升服務形象。招商銀行始終將管理置於頭等重要的地位，擺上各級管理人員的議事日程，堅持不懈地抓服務管理。一是推進統一、有序的流程化管理。我們制定了統一的服務標準，對營業網點的營業環境、服務品質、櫃檯人員服務、網點服務管理等各個方面進行規範管理；建立了從客戶發現、客戶關係建立到客戶關係發展和深化的一整套服務流程，形成了從瞭解客戶需求到滿足客戶需求的完整的循環體系。二是建立了完善的客戶投訴管理體系。我們通過櫃面、電話和網路三大主要管道，受理客戶口頭、書面、電子等方式的抱怨和投訴。對每一筆投訴，我們均認真登記，並給予及時處理，促進了服務工作的持續改進，以專業的服務得到了客戶和市場的認可。我們最近在全國啟動了為期10天的“聆聽您的聲音”客戶體驗調查活動，舉辦了“聆聽•關愛•共贏”的懇談會，主動邀請曾對招行提過意見或有投訴記錄的客戶上門“挑刺”懇談，這必將進一步促進招行服務水準的提升。三是率先在國內銀行業開展客戶滿意度測評，建立了“客戶滿意度指標體系”。對內主要通過對客戶回訪、電話外呼、問卷調查等形式，及時瞭解客戶的期望及影響顧客滿意度的因素；對外主要是聘請獨立的協力廠商組織實施顧客滿意度調查和研究，並建立模型，形成客戶滿意度指標體系。從委託AC尼爾森公司所做的調查結果來看，招行的客戶滿意度在各方面均明顯高於亞太地區銀行業客戶滿意度的平均值；與國內同業比較，也有明顯的領先優勢。四是抓好內部控制，強化風險管理，制定全國統一的業務操作規程，對大額存取款業務或異常帳戶實施預警跟蹤控制，推行分級授權管理制度，引進國際先進技術手段偵測銀行卡業務風險，健全貸前、貸中、貸後管理體系，有效保障了招行的資產品質，有力提升了招行的服務形象。

　　正是始終秉承“因您而變”的服務理念，招行獲得了源源不斷的發展動力；也正是得益於這深入人心的服務理念和優質高效的服務供給，招行連續六年被國內權威媒體評為“最受尊敬的企業”，還被國際權威財經媒體《亞洲銀行家》連續兩年評選為“中國最佳零售銀行”。

　　以服務創新促進國內商業銀行發展

　　近年來，伴隨體制機制改革的縱深推進，國內銀行大力營造服務文化，服務水準有了很大提升，但與國外先進銀行相比，服務的廣度和深度仍然存在著很大的差距。特別是在經營環境發生深刻變化的新形勢下，國內銀行的服務水準和能力正面臨著諸多嚴峻的考驗。首先是櫃面服務的經營壓力日趨加大。隨著市場經濟的快速發展，居民收入水準的不斷提升，以及資本市場的活躍，社會公眾對銀行支付結算、融資信貸以及財富管理的服務需求急劇增長。另一方面，國內銀行特別是中小銀行物理網點數量不足、佈局不合理以及電子管道建設薄弱的局面仍未得以根本性緩解，客戶排隊現象愈發突出，現有的櫃面服務難以滿足客戶爆發性增長的金融需求。其次是客戶個性化、綜合化與專業化的需求特徵日益凸現。當前，我國居民的理財需求、消費信貸、財富管理需求等正如湧泉般迸發，金融消費的品牌意識不斷增強，對銀行的金融服務和創新能力提出了更高的要求。再次是外資銀行的競爭壓力日漸加劇。金融市場全面開放後，外資銀行正憑藉其雄厚的國際化運作背景、豐富的金融產品、靈活的服務策略和高效的激勵機制，同國內銀行在優質客戶、優勢業務和優秀人才等方面展開全方面的較量，這對國內銀行的服務能力提出了嚴峻挑戰。最後是銀行經營轉型的內在要求愈發迫切。利率市場化和直接融資的加速推進，呼喚著國內銀行加快推進經營轉型，加速發展零售業務、中間業務等低資本消耗型業務，而加快推進經營轉型則亟待突破服務滯後的瓶頸制約。

　　面對上述嚴峻挑戰，國內銀行需要針對自身存在的差距和薄弱環節，瞄準國際先進水準，著力從以下方面入手全方位提升服務水準。

　　管道多元化。近年來，西方商業銀行零售業務發展得比較快，與其所擁有的發達的通訊網路技術有著密不可分的關係。目前，國外的電話銀行、網上銀行、手機銀行、自助銀行、可視電話和個人財務管理軟體應用非常普遍，零售業務服務管道的自動化、網路化趨勢非常明顯。據統計，與傳統銀行服務相比，電話銀行可降低50%的成本，而互聯網系統則可降低88%的成本。成本低廉的高科技手段使銀行能更廣泛地為客戶提供更便捷的多樣化服務。適應社會金融需求日益增長，以及零售業務快速發展的需要，國內銀行應在加大物理網點建設投入的同時，加快自助銀行、網上銀行、電話銀行以及手機銀行建設步伐，加快構建多元化、立體式的銷售和服務管道網路。

網點人性化。對於複雜零售產品的銷售和收入創造，物理網點仍然是重要的服務管道之一，物理網點是售賣抵押貸款、人壽保險、投資和支票帳戶的關鍵性管道。但是，只有對傳統網點進行改造，使其更加貼近市場，營造人性化的營業氛圍，才能真正贏得客戶的信賴。一是重塑網點業務模式，把傳統的“出納網點”改造為產品銷售中心和利潤中心，網點員工櫃員轉變為顧問型銷售員。二是改善網點內部分區設置。對網點的每個功能區域劃分精心佈局、精心設計，使網點的銷售功能最大化。再造網點的經典佈局是劃分為三個分區：網點前端設數台多功能的ATM和其他自助機具，接待人員根據客戶要辦理的業務引導客戶分向不同的區域；下一個分區是櫃員區，櫃員的數量較少，一般不處理複雜業務，不進行交叉銷售，講究交易速度；最後一個分區是顧問或銷售人員區，這個分區所占空間最大，每位元重要客戶都有一個設備齊全的獨立空間。通過以上分區設置，既使各種自助管道得到充分利用，減輕櫃員壓力，也能高效地銷售各種零售產品。三是營造內部人性化環境。過去，網點設計最注重的是安全性和堅固性。而現在，網點的形象設計要更加注重開放透明、便於溝通而又能兼顧客戶的私密，並能夠吸引更多客戶。

　　產品多樣化。產品是服務的載體。對客戶而言，一家銀行的服務功能強不強，服務水準高不高，主要是看這家銀行能不能不斷地提供多種多樣的、可供選擇和比較的金融產品。上個世紀80年代後期以來，以歐盟銀行業為先導，國際銀行業逐步過渡到全能銀行制度，以不同形式的綜合金融集團開展全面金融業務經營。與此相適應，銀行金融產品呈現出明顯的多元化、綜合化特徵。目前，西方商業銀行僅個人理財產品就不下200種。綜合不同國家不同類型銀行機構的情況，現今的零售銀行產品主要由八大類構成，依照複雜程度和對銀行利潤的貢獻程度，從最簡單和對銀行利潤貢獻最小的基本帳戶開始，然後依次是儲蓄、保險、直接投資、消費者貸款、信用卡、基金和抵押貸款，基本覆蓋了各金融領域的零售產品。每一大類的產品類別下又有眾多針對不同類型客戶需求的產品。另外，西方銀行還可通過多種管道向客戶交叉銷售全面的銀行、保險和資本市場產品，交叉銷售是近年來國際零售銀行業快速提升業績的一條重要經驗。由於歷史和實踐的局限性，國內銀行產品創新的能力已經不能很好地適應客戶的需求和自身業務發展的需要。我們只有儘快扭轉金融產品匱乏的局面，才談得上為客戶提供更高品質的服務。

　　服務差異化。國外銀行在經營業務時，十分注重針對不同客戶的不同需求及其對銀行的利潤貢獻度，分別開發和提供不同的金融產品和服務，在加強對一般中低端客戶服務的同時，特別對高端優質客戶提供更加完善、周到的服務。長期以來，國內銀行沒有對客戶進行區隔和細分，對所有的客戶提供同樣的服務，造成了大量的資源浪費和經營效率的低下。有效解決這個問題，關鍵是細分客戶，根據不同客戶的需求劃分不同的類型，提供差異化服務。

　　隊伍專業化。客戶對銀行的要求越來越高，金融產品也越來越複雜，因此對銀行從業人員特別是理財客戶經理的素質要求必然隨之提高。目前，國際上那些優秀的零售銀行大都擁有和集中一支由金融、財務、稅收和不動產策劃、投資、法律以及會計等不同領域的專家組成的理財隊伍，理財經理具有很強的專業技能，並且大都具有國際金融理財師(CFP)、註冊金融分析師(CFA)、認證財務顧問師(RFC)或者特許財富管理師(CWM)等國際通用的、不同類型的金融理財職業資格。國內銀行應通過“請進來、走出去”等方式加強培訓，加快提升從業人員的專業素質，同時積極培養兩支專家型隊伍：一是以註冊理財規劃師為標準，逐漸建立一支產品經理隊伍；二是培養熟悉外匯、證券、基金、保險等方面的投資專家隊伍。一名專業的金融從業人員應該能夠根據客戶在事業發展的不同時期，按照其收入、支出狀況的變化，投資者不同的投資偏好、資金大小及個人意願，制訂出合理的儲蓄計畫、保險計畫、投資計畫、稅金對策等理財方案。理財師必須在投資產品的運作模式、財富分析、風險防範、統籌規劃等專業技能上下苦功。另外，還要擁有良好的職業道德和個人品質，能夠站在客戶的立場，為客戶出謀劃策，而不是單純地推銷自身的產品。

　　管理國際化。管理是銀行發展的關鍵。沒有先進、有效的管理作為支撐，銀行服務水準的提升就不可能持續。國內銀行需要夯實服務的管理基礎，在內部管理上加快與國際先進銀行接軌的進程。比如，以客戶和市場需求為起點，以有利於業務流程的完整、順暢運行為目標，強化流程管理，提升櫃面服務效率，最大限度地減少業務處理時間和客戶等候時間。又如，穩步實施組織架構改革，改變傳統的總行以行政管理為中心、分行以經營管理為中心的橫向塊塊式的經營管理體制，重塑總行、分行之間的權、責、利關係，逐步構建起與國際先進銀行接軌的垂直化、扁平化、專業化的組織架構。再如，加快提升現代商業銀行管理技術，進一步推廣和完善已經開發的資產負債管理、內部資金轉移定價、客戶關係管理和財務核算系統等執行資訊系統，同時加強資料倉庫建設，完善資料倉庫資訊內容，為上述執行資訊系統的有效利用提供必要的資料支援。-

如何在中國做價值投資

作者：李劍

今天感覺真不錯，按我自己感覺，當大盤漲到兩三千點的時候，來聽講座的朋友成千上萬，因為這個時候很多人掙錢，而在1000點的時候，聽的人就會很少，所以現在來聽講座的朋友，至少在心理上、理念上，是很不錯的，投資要在人家都不太感興趣的時候進取一些，平時則要膽小一些。
　　我99年以後，特別是這4年熊市，感覺還可以，這四年熊市管理的資金每年收益至少在30%以上。我自己也經過了幾個階段。在99年前，也象很多朋友一樣，成天在電腦面前看技術，看圖形，做到最後，搞得一塌糊塗，在99年以後，做怕了，想想穩賺不賠恐怕是最重要的規則，所以99年以後就朝著價值投資的方向努力。看論壇的題目是05年的投資管道，按我自己的看法，沒有05年、04年、03年之分，哪一年都行。
　　
我做股票是這樣的，總結一下，大概有四個方法。
　　第一個，我叫三不主義，就是說不看大盤、不相信技術分析、不做預測。不看大盤，很簡單，大盤好的時候，不好的股票也跌得一塌糊塗，還是有股票跌停板，你要光看大盤做股票，在個股上還是要栽的，另外反過來也一樣，這四年熊市，其實有些股票年年創新高，給我們帶來的很不錯的回報，所以看大盤沒用，最終你還是要落實到個股上，這句話很少有例外，只是在指數基金這個問題上，要看大盤，在平均市盈率到多少的時候，我們應該加買，什麼時候應該減倉。所以我平時是不看大盤的。
　　第二是不相信技術分析，99年以前波浪理論和江恩理論也看得太多，當時覺得18武藝都能用，就試試看吧，有一段時間，我有些朋友是做莊的，我在大戶室就明明看著莊家做莊，莊家告訴我，你看，我今天讓收盤價停在**價位，結果就停在**價位，這給我印象很深，所以K線圖這些東西，你不能說它都是騙人的，但很多是騙人的，你要是靠這些技術分析啊，就非常危險，這些危險包括，你可能在很高位置上套牢。我有很多朋友做技術分析，你看他們哪一個能說清楚明天是漲還是跌，都做不到的，你如果一直要向算命先生這樣去追求，這對我們投資沒什麼幫助。
　　所以（第三）不做預測，不做預測，準確地說是不做短期的預測，可以做長期的預測，比如對中國經濟或者一個行業，你大概可以說出一個長期的情況，比如手機出現了，你就別買那些BB機的股票，彩色膠捲出現了，就別買黑白膠捲的股票，數碼相機出來，傳統相機股票，像赫赫有名的柯達，就不要去碰它，這一點我們還可以預測，非典來了，旅遊業、航空業受影響，我們大概都可以預測到。可是你要說，明天就一定要到1000點，那絕對跌破1000點。2005年創新高，要漲到5000點，而且還說某年某月某日漲到多少點，這就是精確的錯誤，凡是預測說或者敢說某年某月某日某分某秒漲到多少點的，基本上都是騙人的，精確的錯誤不如模糊的正確好，所以我自己不做預測。
　　這是第一條，投資方法，三不主義。

　　第二條，十二個字的投資策略，那十二個字呢？我把巴菲特的東西像***語錄一樣研究五年了，我用自己的話概括一下，用十二個字可以概括：好股好價，長期持有，適當分散。這十二個字裡按輕重緩急，最重要是好股。就在好股上面，講起來很寬，但是我想，簡單地講什麼叫好股：有核心競爭力，有長久生命力，利潤每年成長不低於15%，淨資產收益率不低於10%，等等。我先簡要說明，再舉例。我自己在A股市場、港股市場這麼多年來感覺到，它的概率在1000個股票中能有50個算得上好公司的就不錯了，如果頻繁地買股，肯定就越出好股的範圍，我這4年平均每年買的股票是2到3個，所以我買的有的賺了200%，最少最少也賺了50%，就是說你一定要在好股上下工夫。這裡我講的都是最重要的東西。
　　好價，這個好價格，很多股友，除了不買好股、亂買垃圾股的誤區之外，還有價格的問題。我舉些例子，我們訂機票，會打很多電話看哪個航空公司打折打得多，我們到超市買菜，一定要看價格，10元錢1斤的苦瓜，我一定要找2、3元1斤的苦瓜，100元的蘋果，誰會買100元的蘋果？我們會去找3元的蘋果。我覺得你買蘋果，還可能嘗一口，看蘋果好不好。我們平時買東西，是不含糊的。買一件衣服，反反復複試，砍價。1000元衣服對半再拐彎。而我們很多人買股票，拿出全部身家、多年積蓄，可是買一支股票真是草率，一個電話就下單了，或者聽一個朋友說：“這股票要漲了！”就買了。草率得很，而對這個股票極其重要的價位，就沒去想過。或者這樣想，這個股票100元1股，很貴，那個股票3元1股，很便宜。從絕對價位去看，這也是很大的誤區。你到香港就會發現，130元的滙豐銀行要比三毛錢的友誼國際，不知道便宜多少。三毛錢的股票市盈率1000倍，或者馬上就要破產，而130元的滙豐銀行，你擱在那裡，平均每年賺5%，一點問題都沒有。這都是對價格的誤區。我對目標公司，會仔細計算，算它哪個價位，才值得我們買進。我買的茅臺酒，按現在價格除權，是15元買的，動態市盈率是10倍還不到，靜態市盈率是12倍，雲南白藥是12元買的，同仁堂科技是5.5元買的，我自己有一個紀律，凡是超過20倍市盈率以上的，通通不買，管你什麼好股不好股，管人家怎麼說，為什麼呢？因為按巴菲特的價值投資理論，有很重要的一條，你買一個公司的股票，你要想，全世界再優秀的公司，平均每年保持40%的增長，這樣公司實在太少，你要保持40%的增長，你才能用20倍的市盈率去買它，為什麼？因為他還有一條，我們要在市場價格是內在價值一半的時候，我們才能買進，當它的內在價值是40元，我們就要想辦法在它的市場價格20元，也就是一半的時候去買它，你才有確切的把握，只要它向內在價值回歸，你就賺了100%了。那麼，穩定成長的定價比較簡單，它要保持每年20%的增長，就在10倍市盈率的時候去買，我舉個例子，同仁堂，你可以看看，從93年到現在，平均每年淨利潤增長20%，那麼我們就在10倍市盈率去買它，你能買到就太容易賺錢了。現在賺不到了，大盤跌到1000點，它還有30倍市盈率，那我們可以不買，可以去買別的，你可以等到像我講到這樣的情況出現了，再去買它。
　　穩定成長股比較簡單，週期性股票就複雜一些，但是同樣是定價很重要。我再舉個例子，上海汽車，你要在汽車行業非常好的時候，16元18元去買上海汽車，那時候買它，就犯了錯誤，買了最高點，會從16元套到4元錢，特別殘酷，是吧？可是用我講的這個方法，你就會發現在16元的時候不會買，按巴菲特的老師格雷厄姆的方法，也很簡單，對週期性股票，你把它7到10年的利潤全部加起來，然後除以7或者10，就可以算出每年平均利潤，按這個定價，風險大大降低，因為這樣一算，上海汽車的最好價格是2.6元，即使在上海汽車業績最差的時候，週期性低點的時候，用2.6元去買，你也不怕。2.6元買和16元買，相差太遠，而事實上，為什麼有很多人，前幾年，我寫字樓下面的電工都跑上來，說他要買上海汽車和長安汽車，可見多麼熱門，實際上那時候，現在知道了，要賠80%。
　　定價很重要，好股還要有好價。

　　再下麵是“長期持有”。四年熊市下來，大家最不能接受這個“長期持有”，說如果四年前早拋掉，我現在太幸福了，還長期持有？我講的前提是什麼？是說，當你買的是好公司，當你買的是好價格，那你長期持有就沒問題，對吧？我舉國外的例子，你在十年前買的沃爾瑪，長期持有，現在漲了二、三十倍，100年前買的可口可樂，你就賺了2000萬倍，2000萬倍呀， 1萬元買，現在就是2000億。我自己的股票，我買的茅臺，我耐心地等它上市了兩年，我沒碰它，一直等到2003年，拐點出現了，我稍微講一下，2003年10月，白酒行業出現了一個很有意思的現象，白酒行業經過了5年的大熊市，全國年產量800萬噸跌到320萬噸，生活觀念改變了，很多人喝啤酒、葡萄酒，不再喝白酒，白酒蕭條了。2003年，白酒銷量停止下降，開始上升，茅臺酒加價，我等了兩年，價格下降到我定的標準，動態市盈率10倍，我認為三五年出現的大機會來了，就買了，動員很多朋友買。但是很不幸，很多朋友賺了二、三元錢，就趕快拋掉。很多人買了很差勁的股票，沒賺錢，他就一直留著，結果一直套，越套越深，40元套到4元：40套到30捨不得斬，套到20麻木了，套到10元，他也不管，幾年下來，一輪熊市過來，打開帳單一看，全是垃圾股。什麼原因呢？好股賺了錢都拋了，壞股不得不拿著。就像在我的別墅裡，草都留下，花都打拔掉了。劣幣驅逐良幣，在我們很多朋友，劣股驅逐良股，留下的都是很差勁的股票，所以，好股要一直持有。聽我建議買了茅臺、買了雙匯、買了上海機場、買了同仁堂、買了雲南白藥，很多朋友賺了一、兩元錢，就把它拋掉，留到現在，就已經翻了兩番，漲了200%，但是留下來的人不多，由此看來，買了好公司，就是有好價格，你如果不能長期持有的話，最後利潤也得不倒保障。這十二字裡面，長期持有，我認為至關重要。這個長期持有裡面，還包括這樣一個信念，我們選股要有這樣的理念，當你不想持有這個股票15年、20年、一輩子，你根本就不要買它。你有這樣的精神，才能買到好股。我買的股票，重倉股，不會再動了，我說不再動是這個意思，基本面不變化，就持有一生。因為它在一直賺錢嘛。
　　十二個字的最後，是適當分散，這比較簡單，再好的公司，再好的股票，也不能只買一個，像上海機場這麼好，像茅臺這麼好，也不能只買一個，要適當分散，適當分散到什麼程度更好呢？我自己感覺5到10個比較好，不要太多，太多以後我們研究不過來，我每年要和董秘打很多電話，上市公司我要經常去跑，股東大會要參加，我要是買了100個股票，那我也忙不過來。所以適當分散。
　　這是第二條，十二個字。

　　第三條，先行業，後個股。先行業後個股是什麼道理？我們買個股，經過這麼多年，大家都有體會了，買個股，就要買這個行業的龍頭。買最好的，你要買肉製品，肯定買雙匯；你要買白酒，顯然在茅臺和五糧液裡面選；我要買鋼鐵股，就買寶鋼；我要買機場股，就要買輸送量、客流量、貨源最大的機場；我要買紅酒，就只能買長城幹紅和張裕，我不會隨便亂買；啤酒，顯然是青島啤酒和燕京啤酒；乳業，首屈一指是伊利股份和蒙牛，就不會去選三元和新希望這樣的；電子行業，中興通訊，假如華為上市了，那也在裡面，大家都要買龍頭。買龍頭，還要看行業，個股裡面還要選擇。一般現在都不會去買垃圾股，可是同樣是龍頭，我認為選擇行業也很重要，選擇個股的時候，一定要根據行業進行區分，因為時間不太多，我只能大概簡單講一下。　
　　為什麼要區分行業？首先，一定要區分穩定成長性行業和週期性行業，象食品飲料藥品等，是穩定成長性行業，比如藥品，不會因為經濟形勢好，我就多吃藥，每天吃三斤半，經濟形勢不好，就只吃一粒，感冒藥都不吃了。週期性行業，它就不一樣，大家最大的誤區，在市盈率方面最容易上週期性行業的當，你看，04年宏觀調控到現在，很多公司虧損，都是虧損在週期性行業。04年，週期性行業，鋼鐵、水泥、石化、汽車、銀行，這些行業，它們的市盈率非常之低，當時市盈率好象只有2、3倍，你要是只看市盈率，以為市盈率不到10倍，你去買這些週期性行業，那就要上大當，週期性行業實際上剛剛相反，市盈率高的時候，業績一塌糊塗的時候，恰恰值得買。舉個例子，黃金，黃金的價格暴漲，金礦的股票也暴漲，可這個時候不能買，你等到黃金的價格接近黃金礦山的開採成本，黃金礦山的開採成本大概是每盎司220美元左右，金價跌到那個時候，金礦開採都沒什麼賺頭，就會停止開採，一停止開採，你就會看到金礦企業的市盈率非常之高，它可能高到上百倍，但是恰恰在這個時候，你去買金礦的股票，在金價每盎司220美元的時候去買金礦的股票，那就賺大錢了。在週期性行業，很容易在市盈率、淨資產方面上當，所以我認為，首先區分行業很重要。
　　我再舉一個為什麼要先選行業，再選個股的例子，我們從精益求精的角度講，選擇行業的重要性在哪裡？有些行業，它就是產生不了大牛股，你看美國道鐘斯指數就可以看出，大牛股都產生於哪裡？大牛股都產生於製造業、服務業、採掘業。你把組成道鐘斯指數的上市公司一翻，絕大多數都屬於這三個行業，我們講通用電器、可口可樂、吉列剃鬚刀，都是製造業，沃爾瑪、一些著名銀行都是屬於服務業，埃克森石油、中國的中國石油都屬於採掘業，大牛股都是出生在這些行業裡。哪些行業就是出不了大牛股呢？你想想看，公用事業，就出不了大牛股。你看看歐洲股市，從荷蘭股市開始，有兩百年歷史了，有哪一個公用事業股成大牛股的？煤氣、地鐵、高速公路、隧道、電力、橋樑，這樣的公司，我建議大家別買，不是說這些不能賺錢，而是說你要想在它身上賺到100倍、10倍，太難！我們要做一個職業投資者，就要有一個思想意識，就是說，不想成為將軍的士兵，不是好士兵，不想當億萬富翁的投資者，我說不是好投資者，我們想當億萬富翁，我們的選股就要考慮考慮，不要從公用事業股中去選，煤氣、高速公路、地鐵，它們的價格受管制，你要想讓地鐵提價，老百姓要罵娘的，要告到人大去，你怎麼能讓地鐵成為牛股？地鐵修一下，修高速公路，動不動向銀行貸款幾十個億，資本開支巨大。而製造業呢，你看中興通訊，它已經把產品賣到歐洲去、賣到非洲去了，這就是製造業的優點，它可以賣到最偏遠的地方，可以賣到地球各個角落，可口可樂就是這樣的例子，沃爾瑪在全球擴張，銀行在全球擴張，這些行業才可以產生超級大牛股，十年漲十倍，沃爾瑪從誕生開始，漲500倍。
　　有些行業，確實要進入夕陽行業，我們就不要買。例如，柯達，不生產黑白膠捲了。手機，剛問世的時候，是無比光輝的朝陽行業，但現在呢，大家很清楚，手機又是個夕陽行業，做手機的實在太多，它已經不賺錢了。有些行業註定不能賺大錢，舉個例子，航空公司，我從來不買航空公司的股票，我給它起個名字，叫兩頭受氣的行業，什麼叫兩頭受氣啊？它一方面成本不斷上升，航空公司的成本是兩個，一個是汽油，一個是大量的人工，石油永遠是漲價，而人的工資，我們回想一下看看，這麼多年到現在，你什麼時候看到工資是下降的？每個城市的最低生活費都在提高，我們沒看到下降。深圳航空是做得最好的，做得這麼好，它一架飛機，也要110個人，地勤、空姐、機長為一架飛機服務，成本永遠在漲，航空公司的底下這一頭，成本在受氣。那一頭又受氣了，是售價，機票老打折。
　　可是有些行業，兩頭都受益，一邊降低成本，一邊提高價格。你看美國的菲力浦莫利斯，生產萬寶路香煙的，還有上海的中華牌香煙，它的煙能夠不斷地引進新技術，不斷地降低成本，煙草加工，把人力開支一年年縮減，反過來，煙草價格一年年上升。中華牌香煙，1000元一條，比文革的時候漲多少，我們就要找這種行業，它既能無限地提價，又能夠不斷地降低成本，而不能買航空公司這樣的，成本提高，售價降低。青島海爾，我很佩服它，很優秀，可是它處在一個很不幸的行業，鋼材、原材料都不斷漲價，可是家電很多企業，互相殺價，價格不斷下跌，所以我從來不買家電的股票。我們一定要把行業分清楚。
　　先行業後個股，這是我的第三條。

　　第四條，極其苛刻的選股條件。我舉個例子，國外有一個畫家，非常勤奮，平均每天要畫幅畫，可是一年下來，一幅畫也沒賣出去，然後請教一個老畫家，說我每天這麼勤奮，怎麼一張畫都賣不掉。那個老畫家就說，你能不能反過來，一年用364天去畫一張畫，用一天時間去賣畫，我相信你肯定能賣掉。這個例子對我研究上市公司研究股票，很有啟發，我個人大概就是這樣做的。就是用364天，去研究、去調查、去從生活中發現。不要去看電腦每天的報價，每天看價格從三塊掉到兩塊，兩快漲到三塊，沒有太大意義。用364天去看年報，去調查，去思考，用一天時間去買股票，其實我講一天時間，一點也不誇張，我記得我這幾年每年花在買股票的時間，其實不到一天，因為現在買股票太方便，只要打個電話，只要在網上點幾下，幾分鐘就完了。可這一點要做到，還真不容易，因為大多數股友，很多老人家，整天盯著螢幕，買賣股票，真是很可憐，他們買股票，都不知道這個公司究竟是幹什麼的，這公司好在哪裡，不好在哪裡。整天盯在那裡，能看出錢來嗎？看不出錢來的。用364天研究，為什麼只用一天時間買股票呢？還有幾個苛刻的條件來選股。這個苛刻講通俗點，是百裡挑一，100個股票能選到一個就不錯了。如果能做到千里挑一，那就更好。
　　我舉個例子，作為結束。
　　苛刻到什麼程度？一個是要萬千寵愛在一身，我們要買的股票，要符合許多條件，如果不符合條件，就不要去買，就是說要有一個理念，這個理念經過四年熊市，很多朋友難以接受，但我自己確實是這樣貫徹的，就是說，你買的這個股票，你要像買給自己住的房子一樣去買，你買一套房子不會說是隨便買一套，然後三天兩頭賣了，又換一套吧？有很多人住一套房子要住一輩子。正因為要住一輩子，正因為你要把自己幾十年的積蓄去買一套房子，就非常注意挑選，地段、通風、陽光。我們買股票，要像買房子那樣去挑選。
　　第二個要像收藏郵票一樣，去珍藏。集郵集郵，像文革時候的林彪的郵票，不會隨便把它賣了，知道越放越值錢。好公司的股票也是這樣，時間長了，會很值錢，中石油的股票中間經常有不動的時候，茅臺也經常有不動的時候，雲南白藥也經常有不動的時候，但是時間一長，你就知道，它每年都給你增長15%到20%。如果現在有100萬，每年增長20%，四十年後，全是億萬富翁。而且我們還很輕鬆，可以去度假、去玩、去釣魚。但前提是要好的，好的你才能珍藏。像收藏郵票那樣。有句話說，選股如選妻，這句話大家都聽爛了，我自己覺得是真理，我們要像挑選終生伴侶一樣挑選好股票。就是說，這個公司哪方面都要符合標準，我在目前持有的股票裡面，有一個就是這樣，從哪方面看都很好，屬於這種萬千寵愛在一身的，我不講名字，講一下它的條件，大家聽可能就聽出來是哪一個，但是，大家如何能夠按照我這種苛刻的選股標準，相信大家不久之後，即使達不到我這種嚴格的標準，但只要像這種標準看齊的話，至少有一點，大家不會買到垃圾股，不會買到讓你賠錢賠到百分之八、九十。也不會虧到20%以上。
　　它有著名的品牌，不僅是行業裡的著名品牌，而且還是本民族的著名品牌。這公司有了。第二它的產品獨一無二，就是說，離開了它所在的地方，別的地方沒法生產。日本能想了很多辦法，搞了十多年一直搞不出來。它公司自己的技術人員，把它放到附近的地方去生產，也不行。就是說，地域具有壟斷性。第三，它的廣告費，不要花多少。因為老有中央領導人或者著名的政治家、高層領導給它做免費廣告，它廣告費也不用什麼。第四，它不用借很多債，它甚至沒有借債。因為我們平時很多朋友買股票沒有注意，有的公司負債率高得很，風險一來，有的公司一下就垮了。像上海的複星集團，我管你好不好，光你那麼大的負債，我就不買。美菱電器、格力電器都是巨額負債，100多億的負債，20億的淨資產，像這樣的我都不碰。而這個公司，就沒有負債。不但沒有負債，而且貨還沒出去，就收到錢了。在中國這個缺少誠信的地方，三角債非常突出。我們買股票，要當心應收款巨大的。這麼多年，我一方面很佩服中集集團，可另一方面從不買中集集團。因為中集集團的應收款實在太大，有沒有應收款的，我為什麼要買有這麼巨大應收款的？你看前年東方鍋爐，我這個不是東方鍋爐，它一下子把幾十億的預付款收來了，你就知道它的產品就絕對沒有收不到款的風險。而這個公司，就沒有應收款，總是貨還沒有生產出來，人家的錢就先到了。第六，人家的貨放在倉庫裡放幾年，就不值錢了。電腦，晶片，在倉庫裡放個五年，1000元的電腦，放五年，100元都賣不出去了。餅乾，放五年，你還能賣出錢嗎？紙板，放五年，紙都發黃了，你還能賣錢嗎？可這個公司的產品，不怕積壓，它越積壓，時間越長，它就越值錢。第七，它的最主要的生產設備，地窖，不用維修，不會生銹、不會過時、貶值，相反，這個地窖還會增值，為什麼？它的微生物種群越來越豐富，釀出來的產品越來越好。反過來想，我們很多重工業的股票，像航空公司，飛機是最重要成本、主要設備，飛幾年以後就淘汰了，它就要花錢去買新飛機，那股東賺什麼錢？它好不容易從乘客那裡賺來的錢，又要去買新飛機，而新飛機又是高價的。那我們為什麼不買那些設備不會過時的？另外還有更多吧。大概就是這個意思，我們選股，要用最挑剔的眼光來選股票，管理層也是一樣，這個公司的管理層，董事長，他本身就是這個行業的技術權威，他是產品香型的提出者和標準的制訂者，他在幾十年裡從來沒有動搖它的主業，拒絕許多誘惑。像這樣例子很多。最後我想歸結到，要想投資成功，用兩句話可以概括掉，一句就是，一年用364天精心選擇最好的公司，第二句，耐心地等待，等待我講的價位到達，好股好價，就行了。不耽誤大家時間，謝謝！