有關泡沫和悲情人物的遐想 - 鄭拓

股票市場都會產生泡沫，所謂價格圍繞價值波動。問題是，泡沫價格將以何種方式回歸價值？所有的泡沫都會破嗎？

1995年初，美國股票市場曾有過引起投資者廣泛關注的一場牛熊辯論。辯論發生在所羅門兄弟公司的首席股票策略分析師David Shulman和高盛的投資決策委員會主席Abby Joseph Cohen 之間。 Abby 認為股票市場將持續走牛，她建議的標準組合配置為75%的股票，25%的債券和5%的現金。David則認為股票市場已出現泡沫，他建議投資者投資45%的股票，30%的債券和25%的現金。一年過去後，Abby大獲全勝，她也因為一貫的牛市觀點而被稱為牛市的標誌。儘管網路泡沫破滅後Abby因激進而廣受指責，但仍在2005年被福布斯評為世界上最有影響力的100位女人之一。而David則早早淡出人們的視野。

David在某種意義上是失敗者，一個悲情人物。在股票市場這個名利場，任何的失敗都不能被容忍，因為它涉及到千千萬萬人的財富。所有的分析不管多麼理性，都要讓位於利潤，因為利潤才是投資者的追求。

美國的股票市場在1995年後，的確如Abby所預言的，步入了長期的牛市。在1998年和1999年期間，又有一些分析師開始告誡投資者，市場的泡沫已經形成。但其結局就如David一樣，不斷地被市場證明是錯誤的，不斷地被投資者所拋棄。不過，在2001 年高科技泡沫破滅後，多位牛市的鼓吹者的好運也就結束了。美國SEC開始清算牛市中為了投行利益而抬高股價的幾位曾叱吒風雲的王牌分析師，這些人也成了另一種意義上的悲情人物。

在一個狂熱的市場，過於理性的人和過於不理性的人都會死。過於理性的人在泡沫剛形成時就離開市場，而過於不理性的人在泡沫破滅時仍未離去。也許理性的人最終會被人們想起，但這小小的安慰對他們已沒有意義。

泡沫形成時通常會有一些徵兆。最典型的就是相對估值指標被濫用。一，一個投資者在選擇股票甲時，其依據很可能是股票乙的市盈率已經達到40倍，而股票甲應該與後者估值水準相當。問題是，股票乙的估值可能已經產生泡沫，你無法用一個泡沫來證明另一個泡沫的合理性。二，當市盈率或市淨率等被最廣泛應用的指標無法支持股價時，有些投資者會轉向其他指標如市銷率，比如公司甲的主營業務收入為1個億，那麼如果公司乙的主營業務類似，而收入也為1個億，則兩者估值水準應該相當。這種方法忽略了公司創造收入的成本差異，也即忽略了公司創造利潤的能力的差異。三，如果未來一年的公司估值水準過高，那麼投資者會預測公司更長時間的收益和利潤增長，從而證明公司的股票反映的是公司更長期的增長潛力。問題是，分析的時間週期越長，企業盈利的不確定性越高，而預測越不準確。四，用市值比較來證明某些公司和同類公司公司相比，股價仍有提升空間。同理，比較物件的市值可能過高了。五，某些行業，如有線電視或電信運營，用每客戶價值來評判公司的股價，而非客戶實際帶給公司的盈利潛力。上述提到的種種估值指標不是毫無意義，在某種程度上，他們應該成為評估公司價值的重要參照。但在市盈率或市淨率，或者DCF方法無法解釋股價時應用，就有問題了。

泡沫的另外一個徵兆就是投資者群體變得集體亢奮和缺乏耐性。如果你看到證券公司門前蹲著一個愁眉苦臉的傢夥，先別急著認為他是賠錢了，很可能他僅比隔壁的仁兄少賺了一些而已。

當泡沫形成時，我們怎麼辦？

泡沫可能會破滅，但在破滅前可能會變得更大，也可能持續很久的時間。日本的股市在“廣場協議”後曾達到60倍以上的市盈率。日本東京的房地產市價可以買下整個美國。美國NASTAQ自1995年開始從1000點直沖6000點，直至2002年才被打回原形。另外，泡沫如果不是嚴重脫離價值，也可能會以價值不斷的提升而得到修正。但前提是，價值應該會有不斷增長的潛力，也就是一個市場，或者一檔股票，能保持長期穩定的增長。就像上世紀六七十年代美國的漂亮50，曾被譽為可以永遠持有的股票，在創造輝煌後，便因過高的估值而在市場中變得聲名狼藉。其中像Xerox 和Polaroid.，投資者永遠不可能彌補其損失。而其他的50股票，如GE，IBM，可口可樂，投資者在經歷短期的痛苦後，重新得到持續的回報。

美國高科技的泡沫可以理解。因為互聯網的確是一場革命，因互聯網的興起，人們的生活方式被改變，企業的盈利模式被重塑，生產效率大大提升，全球化開始加速。面對這樣的革命性變革，即使最有想像力的頭腦也被震撼，人們很難想像未來的世界會因今天的創新變成什麼樣子。顫抖而迷惑的心靈加上財富效應造成了美國高科技的泡沫。但僅高科技企業而已，傳統行業仍表現平平。所以，在美國人狂熱的背後，仍有理性的一面。

日本的泡沫也可以理解。日本人在80年代曾使製造業的效率達到了前所未有的高度。日本製造業的創新和獨特模式風靡全球。日本人也同樣不敢想像其製造業的優勢會以怎樣的方式主宰全球，從而為日本企業帶來何種的財富。同樣迷惑而激動的日本人創造了世界上最大的房地產和股市泡沫。日本經濟之後10年沒有增長。

中國市場現在有泡沫嗎？我上面提到的幾個泡沫特徵，在今天的A股市場都可以找到。中國的泡沫也是可以理解的:中國的投資者在大國崛起之夢中激動而迷惑，不知道中國今後將變得怎樣的強大。但要清醒認識的是，我們並沒有原創美國互聯網那樣的技術革命，我們的製造業和服務業也沒有像當年的日本那樣在盈利模式，運營效率或技術上取得真正意義上的世界領先。在很多的方面，中國還處於學習的階段。儘管我們學的很快，但前面的路還很長。所以如果市場有一定泡沫是合理的話，至少我們還沒有資格將泡沫吹得像美國和日本當年那麼大。所以，在一個個估值窪地被填平的過程中，缺乏持續增長潛力的行業或股票也被不斷的推升，就很難理解。但總體而言，至少目前市場還沒有到嚴重的泡沫化程度，從估值的角度來看，也僅透支了未來1年左右的收益而已。當然，這是指整個市場，至於個別的股票，則其高估的程度有顯著的差異。未來投資者因投資於不同的股票，其收益和損失也會截然不同。不過，值得注意的是，中國的經濟增長速度還是很快而健康，企業盈利仍在快速增長，而流動性嚴重過剩。在這樣的背景下，市場即使調整，可能幅度也比較有限，而且股價有可能以橫盤的方式等待價值的上升。

我的對策是，目前的股價下，努力去尋找估值仍合理的股票（不是估值低的股票），或者買入短期估值偏高，但泡沫化不嚴重，而未來可持續增長的公司，即只輸時間不輸空間的股票，比如那些增長明確的，具有不可替代性的龍頭企業。用理性去分析，從市場的角度去決策，這樣的投資者才不至於被市場的瘋狂所擊垮，同時也可在較長時間內將風險最小化。