彼得•林奇的投資哲學

連載《學習學習再學習--生活中的投資經典》 張志雄/著
2006年1月第1版 部分文章摘自《Value》雜誌 過往期刊 www.valuegood.com

第一篇 大師背影

彼得•林奇的投資哲學

　　彼得•林奇被譽為“全球最佳選股者”，並被美國基金評級公司評為“歷史上最傳奇的基金經理人”。彼得•林奇1969年進入富達管理研究公司成為研究員，1977年成為麥哲倫基金的基金經理人。到1990年5月辭去基金經理人的職務為止的13年間，麥哲倫基金管理的資產由2000萬美元成長至140億美元，基金投資人超過100萬人，成為富達的旗艦基金，並且是當時全球資產管理金額最大的基金，其投資績效也名列第一，13年間的年平均複利報酬率達29%。

（一）
　　一直以來，我都是技術厭惡者。我個人的經驗表明，不追趕潮流的人才能成為成功的投資者。事實上，我所知道的絕大多數有名的投資者（首當其衝的就是沃倫•巴菲特）都是技術厭惡者，他們從來不買自己不瞭解情況的公司的股票，我也一樣。
　　我認為“股價”是投資者所能找到的最沒有價值的資訊，卻又是最容易找到的資訊。
　　我贊同這個觀點：公司收益遲早會影響到證券投資的成敗，而今天、明天或者未來一周的股價波動只會分散投資者的注意力。
　　我並不建議你僅僅因為喜歡在某家商店買東西就購買它的股票，也沒有建議你僅僅因為某家廠商生產你最喜歡的產品或者因為你喜歡某家酒店的飯菜就購買它們的股票。喜歡一家商店、一件產品或者一家酒店是對一家公司產生興趣的很好的理由，並且可以把它的股票列入你的研究名單，但這並不是購買該公司股票的充分理由。在你還沒有對公司的收益前景、財務狀況、競爭形勢、發展計畫等情況研究之前，千萬不要購買它的股票。
　　如果你擁有一家零售業公司的股票，在分析它的情況時，另一個關鍵點是要確定該公司的擴張期是否即將結束——我把這稱作是“最後的機會”。
　　你必須留意公司未來收益增長的來源以及何時它的發展速度會放慢。
　　那些賠錢的股票讓我注意到很重要的一點是，你沒有必要在所選擇的每一隻個股上都賺錢。依照我個人的經驗，在我們所構造的資產組合中如果有60％的個股能夠賺錢，這就是一個令人非常滿意的資產組合了。
　　將1000美元投資于一隻業績很差的股票，最壞的情況也就是損失1000美元。而將1000美元投資於一隻行情不錯的股票，也許幾年之後投資者可以賺到10000美元、15000美元，甚至20000美元。投資者只要挑選到少數幾隻業績非常好的股票，就可以獲得一生的投資成功，他們從這幾隻業績不錯的股票上賺到的錢會遠遠超過在那些差股票上遭受的損失。
　　指望依靠短線投資賺錢謀生就像指望依靠賽車、賭牌謀生一樣，機會非常渺茫。
　　歷史告訴我們，市價的回落（下降10％或者更多）每隔幾年就會發生一次，熊市行情（下降20％或更多）每隔6年就會出現一次。而市場崩潰的行情（下降30％或更多）從1929~1932年的大崩潰之後發生過5次。
　　當我回首這些往事時發現，很顯然，學習歷史和哲學比學習統計學對從事投資的幫助更大。股票投資是一門藝術，而不是一門科學，因此，一個受過嚴格量化教育的人在投資時往往會遭遇更大的不利。

（二）
　　如果認為華爾街的專家們都在拼命尋找購買前景看好股票的理由，那就是對華爾街的瞭解還是太少。基金管理者們最有可能尋找的是沒買這類股票的理由。這樣，他就可以在這種股票上漲時提供合適的理由來為自己沒買的舉動辯解。
　　事實上，當面臨在一家默默無聞的公司股票上大賺一筆和確保在一家已被認可的公司的股票上損失較少這兩種選擇時，無論是典型的共同基金管理人員、養老基金管理人員，還是公司資產組合管理人員，都會欣然選擇後者。能賺大錢固然好，但在投資時更為重要的是當你的投資策略失敗時，讓自己的損失盡可能少一些。
　　我所希望購買的股票恰恰是傳統的基金管理人員忽略的股票，換言之，我將繼續盡可能地像一個業餘投資者那樣思考投資上的問題。
　　你沒有必要在投資時搞得像一個機構投資者那樣，如果你像一個機構投資者那樣進行投資，你的業績註定也會像一個機構投資者那樣，而在很多情況下，機構投資者的業績並不很出色。
　　坦白地講，人們沒有辦法把投資與賭博完全分離開來並把其歸到一個可以讓我們安心的高雅類別中去，安全的放錢場所和不安全的放錢場所之間沒有絕對的分界線。直到20世紀後期，普通股票才最終獲得了“謹慎投資”的稱號（而在這之前人們紛紛斥責買股票跟在酒吧間裡賭博沒有什麼區別），而恰恰就是在這個時期，被高估的市場使得購買股票更像賭博而不是投資。
　　從歷史經驗看，股票通常週期性地被看成是投資或者賭博，而且都是在不應該被這樣認為的時候。通常在炒股的風險非常大時，人們更容易把它當成是一種謹慎的投資。
　　對於我來說，投資只是一種賭博。在此期間，你必須努力使結果向著有利於你的方向傾斜，而不用管它到底是大西洋城公司、標準普爾500指數還是債券市場。事實上，股票市場讓我想起最多的就是明撲克遊戲（stud poker）。
　　如果我購買的股票中有70％的走勢與我預測的一樣，我就很高興了。但是如果有60％的走勢與我預測的一樣，我就會心存感激。因為只要預測成功60％的股票走勢，就可以在華爾街創造一個讓人羡慕的紀錄。
　　很顯然，購買股票已經成為一個值得進行的賭博——只要你懂得遊戲的規則，並且只要你擁有股票，新的機會就會不斷出現。由此我認為投資股票的獲利機會遠比紙牌遊戲多，如果你擁有10檔股票，賺錢的機會就會更大。
　　你可以在購買股票時只繳納一半現金，在交易中這被稱作“保證金購買”，但是每一次當你用保證金購買的股票的價格下跌時，你就必須在帳戶上存入更多的現金。但是，在買房子時就不會發生這種事情，如果房子的市價下跌了，你不用拿出更多的現金，即使是房子坐落在蕭條的石油產區。
　　因此，難怪人們在房地產市場上賺錢而在股票市場上賠錢——他們選房子時往往要花幾個月的時間，而選擇股票時卻只花幾分鐘的時間。事實上，他們在買微波爐時所花的時間也比選股票時多。

（三）
　　只將你能承受損失的資金投資到股票市場，並且要保證這筆損失在可以預見的將來不會影響你的日常生活。
　　在智商測試中，最好的投資者的智商可能要比平均水準高10％，但要比最高的智商水準低3％。在我看來，真正的天才由於太沉醉於理論上的思考，因此他們的估計總是與股票的實際走勢不相符，而股票的實際波動情況要比他們所想像的簡單多了。
　　有能力在資訊不完全的情況下做出決定也很重要。華爾街的事情幾乎沒有清晰地擺在眼前的時候，當事態明朗化時，已經無利可圖了。那種需要知道所有資料的科學的思維方式在這裡不太適用。
　　人的本性讓投資者們害怕股市裡的計時器，這些粗心大意的投資者不斷在三種情緒之間變化——關注股市行情；洋洋自得；放棄手中的股票——在股市下跌後或者經濟看來已經衰退的時候，這些股票投資者就會變得對股市關注起來，在這種下跌的行情中，他們不能以低價購買好公司的股票。在他們以較高的價格購買股票之後就開始洋洋自得起來，因為他們的股票正在上漲。而這個時候，他們更應該對公司的情況給予充分的關注，但他們卻沒有這樣做。最後，他們的股票不斷下跌直到跌至買價之下，他們決定放棄該股票，並且慌慌張張地就把股票給賣掉了。
　　一些人自詡為“長期投資者”，但這種狀況只能維持到下一次大跌之前（或者是幾乎沒有賺到錢）。一旦股市大跌，他們很快就變成了短期投資者，在損失極大或者幾乎不賺錢的情況下將股票全部拋出。在不斷波動的股市中，人們很容易驚慌失措。
　　對病人來說，特效藥就是可以藥到病除的藥；而對投資者來說的特效藥，則是需要不斷地服用才能讓病情穩定的藥。
　　在一般情況下，如果你對醫生進行調查，我敢打賭，他們當中可能只有一小部分人購買了醫藥行業的股票，而絕大多數人投資了石油行業的股票；如果你對鞋店的老闆進行調查，則結果可能是絕大多數人買了航空業而不是制鞋業的股票，反過來，航空工程師可能更多涉足的是制鞋業的股票。我不清楚為什麼股票像草地那樣：總是覺得別人的草坪更綠一些。
　　儘管購買一無所知的股票可能也會很幸運並獲得豐厚的回報，但在我看來，他們是在製造不必要的麻煩——這就像馬拉松運動員決定在雪橇比賽中捍衛自己的名譽一樣。
　　一方面是專業人士對這個行業經營方式的看法，另一方面則是消費者對一件產品的關注。兩方面的看法在選股時都很有用，但具體採用的方式卻不一樣。
　　在確定買賣處於所謂的週期性行業公司股票的時機方面，專業優勢特別有幫助。
　　消費者的優勢對於從更新、更小規模快速發展起來的成功公司，特別是處在零售行業中的這種公司很有幫助。令人高興的是，在炒股時，無論利用哪一方面的優勢，你都可以不受華爾街的常規分析的影響，形成你自己的一套股票分析方法。如果你依賴華爾街的專家，那麼你將總是在事後才會得到有用的消息。

（四）
　　一旦我確定了特殊行業中的某一家公司，接下來，我就要把它歸入六個基本類型中的一個：穩定緩慢增長型、大笨象型、快速增長型、週期型、資產富餘型，以及轉型困境型。
　　在我的資產組合中，增長率為2％～3％的公司不是很多，因為如果公司的發展速度不很快的話，它的股票也不會漲得很快。如果收入的增長使公司變得很富有，那麼，把時間浪費在穩定緩慢增長型的公司上面又有什麼意義呢？

大笨象型公司
　　大笨象型的公司。這些擁有數十億美元資產的巨型公司確實不是快速增長型公司，但是，它們的增長速度比穩定緩慢增長型公司還要快些。它的走勢圖並不像特拉華州的地圖那樣平坦，但也不像珠穆朗瑪峰那樣陡峭。
　　通常情況下，在我購買了大笨象型股票後，如果它的股價上漲到30%～50％，我就會把它們賣掉，然後再對那些價格還沒有上漲的大笨象型股票採取同樣的做法。
　　我總是在自己的資產組合中保留一些大笨象型公司的股票，因為在經濟衰退或者股市不景氣時，其價格的相對穩定性總能給資產組合提供較好的保護。

快速增長型公司
　　快速增長型公司是我最喜歡投資的類型之一。這種公司的特點是規模小，年增長率為20％～25％，有活力，公司比較新。如果你仔細挑選，你就會發現，這類公司中蘊含著大量能漲10～40倍，甚至200倍的股票。如果資產組合比較小，你只需選對這類公司中的一兩檔股票就可以大發一筆。
　　快速增長型公司沒有必要非得屬於快速增長型行業，我寧願這種公司不屬於快速增長型行業。在緩慢增長型行業中，它所需要的只是一個能夠不斷發展的空間。

週期型公司
　　週期型公司是指銷售收入和利潤定期上漲或下跌的公司。在增長型行業中，公司只是不斷在擴張；而在週期型行業中，公司的發展不斷在擴張與收縮過程中迴圈。
　　汽車和航空公司、輪胎公司、鋼鐵公司以及化學公司都是週期型公司，甚至國防工業的行為也像週期型公司，因為它們的利潤隨不同執政黨的變化而週期型地上漲與下降。
　　從衰退的經濟環境進入繁榮的經濟環境，週期型公司出現了週期型的復蘇繁榮，其股價的上漲也比大笨象型公司快得多。
　　如果你在週期型公司處於衰退期時購買了它們的股票，你會很快損失掉一半多的投資，並且要經過好幾年的時間你才會再次看到公司的繁榮。
　　週期型公司的股票是所有類型的公司中最容易被誤解的股票。正是這類公司的股票最容易讓粗心的投資者輕易投資，同時又讓投資者認為它最安全。因為主要的週期型公司都是些大型的知名公司，因此，從本質上講，它們與那些受人信賴的大笨象型公司沒有什麼明顯的區別。
　　在股市不景氣或者國民經濟衰退時，如果大笨象型公司損失的資產是50％的話，那麼，週期型公司損失掉的市值會達到80％。

資產富餘型公司
　　資產富餘型公司是任何一家經營你所知道的有價值資產的公司，而這種有價值的資產卻被華爾街的專家忽視了。華爾街有如此眾多的分析家和公司收購者，看起來不應該還有未被華爾街注意到的資產，但是請相信我，確實有這樣的資產。投資資產富餘型公司的股票可以利用地方優勢來獲得最大的回報。

轉型困境型公司
　　轉型困境型公司是那種已經受到沉重打擊衰退了的企業，並且幾乎要按照《破產法》第11章條款的規定申請破產保護。它們不是穩定緩慢增長型公司，它們是增長率為零的公司；它們不是會出現反彈的週期型公司，它們是即將破產的公司。
　　投資成功轉型公司的好處在於，在所有類型的股票中，這類股票的漲跌情況受整個市場的影響最少。

（五）
　　一家公司的增長率不可能永遠保持不變。在我投資股票的這些年間，我看到很多公司開始時屬於一種增長類型而結束時則屬於另一種增長類型。快速增長型公司在開始時可以讓生活更加充滿激情，後來它們的增長速度會慢慢放低，這與人類本身的生命週期沒有什麼兩樣。它們不可能永遠保持兩位數的增長率，它們的增長動力遲早會被耗盡，然後變成緩慢增長型公司。
　　如果要在兩種公司中選擇一家進行投資，即：一家處在競爭激烈的複雜行業中管理非常優秀的公司，以及一家處在沒有競爭的簡單行業中管理情況普普通通的公司，我會選擇後者。
　　公司經營的業務越簡單我越喜歡。當有人說 “這樣的公司連傻瓜都能經營”時，我認為這是對公司的稱讚，因為可能連傻瓜遲早都會來購買這種公司的股票。“任何傻瓜都能經營這項業務”是理想公司的一個特點，而這種公司的股票正是我夢寐以求的。
　　理想股票應該屬於理想公司。理想的公司經營的必須是理想的簡單業務，這種業務應該有一個聽起來很傻的名字。名字起得越傻，公司越理想。當一家公司不僅名字令人厭煩而且經營的業務也很乏味時，我會感到很興奮。
　　一家經營“乏味型”業務的公司與一家名字起得很傻的公司幾乎一樣理想，而當一家公司兼具這兩個特徵時就更美妙了。兼具這兩方面特徵的公司可以避開華爾街那些所謂專家們的視線，有關這種公司利好的消息傳開時，他們才會買進它的股票，這樣可以將其股價抬得更高。如果一家收益和資產負債表都不錯的公司從事的是“乏味型”的業務，你就會有許多以較低的價格買進該公司股票的機會。當它變成投資者爭相追捧的物件並且價格又被高估時，你就可以把它賣給那些追捧它的人。
　　比“乏味型”公司更理想的公司是它的業務既“乏味”又“讓人厭煩”。當一家公司的業務讓人感到失望、噁心或者厭煩時，這家公司就很理想了。
　　如果你找到了一隻不曾被機構投資者問津的股票，你就找到了一只有可能賺錢的股票。如果你找到一家公司，它既沒有被分析家們訪問過，又沒有專家願意承認知道它，你賺錢的機會就會大一倍。當我從與某家公司員工的談話中得知專家上一次在該公司露面的時間是三年前，我幾乎不能掩飾自己內心的喜悅。
　　很多人喜歡投資高速增長的行業，這裡總是人聲鼎沸，但不包括我。我喜歡投資低速增長的行業，例如，生產塑膠小刀和叉子的公司，但是我也只有在找不到像葬禮服務業這種行業時才會這麼做。正是在這種行業中，才最有可能找到能賺大錢的股票。
　　除了能看到它的股票下跌之外，高速增長行業再沒有什麼可以讓人感到激動的地方。
　　在增長為零的行業中，特別是在讓人討厭的行業中，不用擔心競爭，你不用去防備潛在的競爭對手，因為不會有其他公司會對這樣一個行業感興趣。這樣一來，公司就有了保持繼續增長以及擴大市場份額的迴旋餘地，就像喪葬業中的SCI。SCI已經擁有了全國殯儀館中的5％，並且沒有什麼可以阻止其把擁有量增加到10％或15％。沃頓大學的畢業生不會琢磨與喪葬業中的SCI競爭，並且你也不會告訴在投資銀行的朋友說你已經決定專門購買這種行業的股票。
　　相比較而言，我更願意擁有一家地方性石頭加工場的股票而不願擁有20世紀福克斯公司的股票，因為電影公司的競爭對手非常多，而石頭加工場卻有一個“壁龕”——它不會碰到太多的競爭對手。
　　我總在尋找這種擁有“壁龕”的公司。理想的公司都有一個“壁龕”。沃倫•巴菲特開始時購買的是位於麻塞諸塞州的新貝德福的一家紡織廠的股票，他很快發現紡織業沒有“壁龕”。紡織廠股票的表現不盡人意。但是，通過向“壁龕”型公司投資，他為股東們賺了數十億美元。他是最早看到報紙和電視臺價值的人之一，他最早投資的是《華盛頓郵報》。

（六）
　　我寧願購買藥品公司、飲料公司、剃鬚刀公司或者香煙公司的股票，也不願購買玩具公司的股票。玩具廠商可以做出一個讓每個孩子都喜愛的奇妙玩具，但每個孩子卻只會買一個。8個月後，這個玩具就會被從架子上拿下來讓位給新玩具，而這件玩具卻是另外一家廠商生產的。
　　公司內部人員賣出本公司的股票通常沒有什麼特別的意義，因而對此做出反應很愚蠢。在正常的情況下，內部人員出售本公司的股票並不是公司遇到麻煩的一個信號。經理們有很多理由可以賣出本公司的股票，他們可能需要現金來為自己的小孩支付學費或者買一幢新公寓或者還債。他們可能已經決定要購買其他的股票以使資產組合多樣化。但是，內部人員購買本公司股票的原因卻只有一個——他們認為股票的價格被低估了，並且最終它會上漲。
　　沒有什麼樣的內幕消息能比公司的職員正在購買本公司的股票更能證明一檔股票的價值。一般來說，公司職員是自己公司股票的淨賣方，通常他們的買賣比例是123。
　　當員工瘋狂地購買本公司的股票時，你至少可以肯定，這家公司在未來的半年內不會破產。當員工是自己公司股票的買者時，我敢打賭歷史上不會有超過3家這樣的公司在短期內就破產了。
　　如果有我不願買的股票，那它一定是最熱門行業中最熱門的股票，這種股票得到了大多數人的關注，不論是在汽車裡還是在市郊火車裡都會聽到人們談論它，一般人通常會因為周圍其他人的影響而買了它。
　　熱門股票漲得很快——快得幾乎讓人不可思議，由於只有投資者的希望和稀薄的空氣在支撐它，所以它跌得也很快。如果賣得不及時的話，你很快就會從賺錢變成了賠錢，因為當它下跌時，它不會慢慢地跌，也不會在跌到某一個你能脫身的價位時先停一下。
　　如果你要靠購買相繼出現的熱門行業中的熱門股票過活的話，那麼，很快你就得接受福利救濟。
　　假如你有一個很好的主意，但卻無法用專利或者“壁龕”來保護它，那麼，當你獲得成功時你就無法避免仿造者對你的侵害。對於商業而言，仿造是一種最文明的競爭形式。
　　另一類我避而不買的是被吹捧成“IBM第二”、“麥當勞第二”、“英特爾第二”或者“迪士尼第二”之類公司的股票。就我個人的經驗而言，被吹捧成“某某公司第二”的公司從來都不會像某某公司做得那樣出色，不管是百老匯、最暢銷書籍、國家籃球協會還是華爾街，都不例外。
　　事實上，當人們把某一檔股票吹成“某某股票第二”時，這表明不僅這只“某某第二”的股票牛氣將盡，而且那只“某某股票”也將成為明日黃花。當其他的電腦公司被稱為“IBM第二”時，你可能已經猜到IBM將會經歷一段很差的時期，並且它確實經歷了。

（七）
　　正如特別重的馬鞍是賽馬速度的障礙一樣，特別高的市盈率也會成為股價上漲的障礙，這種情況很少出現例外。
　　在購買一檔股票之前，我喜歡作一個兩分鐘的冥想，冥想中的內容有：我對這檔股票感興趣的原因、這家公司怎樣才能成功以及它進一步發展會遇到的不利情況。
　　被人們小聲議論的股票有種催眠作用，通常這種小聲議論都會產生一種情緒感染力，就像那種有著吸引人的“噝噝”聲響讓你誤以為會有烤肉。如果你和我都定期購買這種股票，那麼，我們都得去做兼職工作來彌補在這種股票上的損失。在這種股票變成垃圾股之前它可能會漲一下，但是從長期看，我所購買的每一隻這種股票都給我帶來了損失。
　　我知道傳聞比公開的資訊更能引人注意，這就是為什麼在飯店裡無意中聽到的某人談話（譬如，“固特異在進步”）的分量會比固特異公司自己做的資訊披露報告還重。這就是古老的神秘規則在起作用：資訊的來源越神秘，就越具有說服力。如果筆跡也能透露資訊，投資者可能會把自己的耳朵貼在牆上。如果他們在年報和季報上印上“機密”二字或者是用棕色牛皮信封把它們寄出的話，那麼可能會有更多的收信人把整個報表的內容流覽一番。
　　撈魚是投資者很喜愛的活動，但往往是好的漁夫才能撈著魚。試圖撈住下跌股票的底就像抓住一把下跌的刀，最好的辦法是等到刀掉到地上後再拾起它。試圖抓住迅速下跌的股票一定會導致劇烈的疼痛，因為你抓住了錯誤的地方。
　　實際上，我對期權只是略懂一二，我知道期權的潛在巨大收益會吸引那些大量的不滿足于一點點財富的小投資者。實際上，他們選擇了期權等於選擇了快速變得貧窮，這主要因為期權不像股票，它只是一份合同，只是一個為期一兩個月的一種商品，通常期權到期後就無價值了，期滿後，投資者必須購買另一種期權，最終他會再次損失掉100%的資金。
　　我們對共同基金投資策略的討論可以概括如下：
　　盡可能將資金投資於股票基金。即使需要一定的現金收入，投資者也可以通過持有支付股利的股票來解決；在極少情況下，可以將部分股票變現，換取收入。這樣，投資者將在長期投資中獲得利益。
　　如果一定要持有政府債券，就直接從財政部購買，不要去買債券基金。持有債券基金除了讓你承擔基金管理費用，不會得到任何額外的報酬。
　　弄清所持有股票基金的種類。評價基金表現時，要注意分清類別，將價值型基金與價值型基金進行比較，而不要因為黃金基金的表現不如成長性股票基金就大加指責。
　　最好將資金分成幾個部分，分別投資於3~4種類型的股票基金，如成長型股票基金、價值型股票基金、新興成長型股票基金等。於是，不管市場上最受投資者追捧的是哪一部分，你總有一部分資金沒有踏空。
　　通過歷史表現來尋找未來表現最好的基金，即使不是毫無用處，也是非常困難的。投資者應該注意那些表現穩定的基金並堅持持有。頻繁地將資金在不同基金中轉換，需要支付較高的手續費，將使投資者的資產淨值受到損失。