經歷兩次大股災後

連載《學習學習再學習--生活中的投資經典》 張志雄/著
2006年1月第1版 部分文章摘自《Value》雜誌 過往期刊 www.valuegood.com

第一篇 大師背影
體驗金錢
——經歷兩次大股災的專業投資人
　　如果沒有So Far，So Good——The First 94 Years這本書，我還真不知道羅伊•紐伯格（Roy R•Neuberger）。紐伯格是美國專業投資人，他經歷了1929年和1987年的兩次大股災。
　　我研究金融史有一個很實用的想法，那就是尋求避免金融災難的大智慧。雖然股災、房地產泡沫破裂等經濟災難很少發生，但一定會發生。一個人運氣好的話，可以逃過金融大災難。但一般人極有可能遇上一次。不過，人生一般也只會遇到一次大災難，除非你運氣太壞。這也就是說，避免大災難的智慧一般不可能從直接經驗中獲得。
　　金融史為人們提供了很多災難發生的特徵，尤其是親歷事件的人的自傳更可以為我們詳細描述切身感受，而So Far，So Good就是這樣一本書。
　　寫So Far，So Good自傳時（1997年），紐伯格已是94歲了；而在1929年時，他才25歲，這一年的3月，也就是大恐慌開始前7個月，紐伯格在一家規模很大、聲望很高的華爾街經紀公司的購銷部學習股票交易。
　　1929年10月24日，星期四的上午，股市已經開始無限下跌了，一直持續到下午，交易總額達到1300萬股。
　　主要的問題是由於紙帶列印的速度太慢，以至於經紀公司收到的資訊比實際交易晚了好幾個小時。而1987年股災時，早已使用了先進的報價系統，可是由於交易量成倍放大，也出現類似的堵塞現象。
　　10月28日，“星期一，幾乎是上個星期四的再現。歇斯底里的現象隨處可見”，跌幅達12.82%。
　　10月29日，大蕭條的標誌性一天到來，“比以往任何一天都糟糕。每一件事都亂了套”，跌幅再達11.7%，確認了市場崩潰。
　　繼“黑色星期二”後，星期三仍是下跌和交易量大幅爬升。
　　約兩個星期後，也就是1929年11月13日，大蕭條過後的第一次市場穀底才出現了。
　　這一波的殺傷力是針對那些在股市設置10%的保證金的人。當時，只要放10萬美元的保證金，你就可以買到價值100萬美元的股票。但如果你持有的股票下跌10個點，你可能會損失100萬美元的10%——所有的保證金：10萬美元。那你就破產了。
真正的殺傷力還在後頭
　　2001年春，中國股市已明顯出現了頭部現象，雖然還有很多爭議之聲，但我已經覺得討論熊市是不是來臨已經沒有意義了。
　　我比較感興趣的是逃頂之後怎麼辦的問題。當行情大幅下挫，經歷了一次一次反彈後，終於出現了一個“大谷底”時，你抄不抄底？尤其是如果它的反彈超過了30%甚至50%時，你還認為市場在熊市嗎？
　　我當時在《財經時報》上以“向格雷厄姆學習”為專欄，提到了美國1929年10月底股市暴跌後的走勢。尤其強調在這種撲朔迷離的情況下，當年的大投機家巴魯克也沒有像他自己宣稱的那般置身事外。
　　紐伯格的自述也印證了那次大股災的複雜性。
　　道—鐘斯股市從1929年11月13日達到第一次穀底後，便開始爬升：截止到1930年4月，指數已經恢復了50%。
　　“看到那些數字，很多金融界及政界的頭面人物紛紛宣佈：大蕭條只是一時失常，繁榮即將到來。但是，他們錯了！在大蕭條一年以後，1930年10月，股市進行再一次的俯衝，達到了新的穀底。之後股市繼續下跌。在這之後兩年的時間裡，股市的價值只相當於1929年9月最高點時的11%。我曾經以100美元的價格賣空的美國無線電公司股，最終竟然跌到每股兩塊錢。”
　　當時高呼大蕭條結束的人，當然錯了。但，誰面對50%的反彈，會不產生市場肯定轉勢的念頭呢？
　　與此相對應的，紐伯格認為後人對1929年的恐慌程度描述過於誇張：
　　“有一些故事，說股票經紀人在大蕭條期間從辦公室的窗戶跳樓自殺，可那都是傳聞。根本就沒那麼回事兒。人們的確損失了錢財，失業率很高，有不少令人絕望的貧困現象。但自殺的比率並不特別高。有統計資料表明：在1929年，自殺的整體數字只有一點點升高。那些聳人聽聞的跳樓故事不過是證實人們普遍的害怕。”
　　不過，隨著市場的持續暴跌和低靡，人們才真正回過味來，感到了真正的恐懼和絕望。紐伯格提到了幾年後的市場中人對某起自殺事件的反應，而這在一般金融史書上是不會提及的：
　　“與大蕭條有關，最引人注目的死亡事件實際上發生在幾年以後，1932年3月，因聯姻而成為瑞典國王的伊萬•克洛傑在巴黎自殺，給星期六一早的股市造成恐慌。他的公司——克洛傑-托爾公司——在大西洋兩岸都極被看好。因為有極好的信譽，所以他可以毫不費力地從國內外的大型機構處借到上百萬的美元。於是，有一天，他竟一下子借給義大利政府100萬美元。當然，一般來說，一個人如果能借給別人錢，他自己的信譽就越高，他也就越能給自己借錢。但最終，他資不抵債，走投無路，在巴黎的公寓裡對自己開了一槍。克洛傑的死訊連同其造成的恐慌傳到華爾街時，產生的轟動堪與著名的10月29日相比。好在這件事很快就過去了，我心頭的一塊石頭落了地，我敢肯定，我不是當時惟一有這種感覺的人，相信很多人都松了一口氣。”
　　值得注意的是，這事並不發生在紐約，而是在巴黎。此時的人們的神經真得脆弱之極，稍有風吹草動，市場便面臨崩盤之虞。
熊市與恐慌大不同
　　1987年夏的道—鐘斯指數已從5年前的這時候（1982年8月13日）的776.92點攀升至2722點，市場多頭氣氛普遍。然後，道-鐘斯指數在9月份略有下挫，而在10月份的第二周裡，道—鐘斯指數下跌了9.5%，成為自1940年以來單周最大的跌幅。
　　1987年10月19日星期一，道—鐘斯指數下跌了創紀錄的508點，停在1738.74點，跌幅達22.6%，這是自第一次世界大戰以來最糟的一次。如從8月25日的2722的新高點算，道—鐘斯指數已跌去將近1000點，跌幅36%。成交量更是驚人，達到創紀錄的6.04億股。統計表明，當天股票總市值損失了5000億美元以上。
　　如果我們處於1987年10月19日那天交易結束的時候，確實會懷疑是不是又一次大蕭條來臨了。當時人們也是這麼看的。可是，事實上。2年後的夏天（1989年）道—鐘斯指數又超過了1987年的高點。
　　紐伯格是這樣對比1929年與1987年的兩次股災的：
　　“據我所知，由於我是惟一一個同時在華爾街經歷了1929年大蕭條和1987年股市崩潰的投資人，所以常常有人讓我比較這兩次事件。我認為，最明顯的區別在於其影響的深遠程度：1929年導致了長期而沉重的經濟蕭條，甚至到二戰開始時都沒有結束。大量的財富損失了，無論窮人還是富人，家庭生活都發生了變化。1929年的大蕭條對個人、對大型企業、對整個國家都有很大、很長的影響。1929年底，我們遇到了歷史上最壞的熊市。截止到1932年6月，股市的價值損失已達89%。而1987年卻截然不同。實際上，股市在90年代有了很大的發展。與1929年的劇烈變動相比，1987年的變動只是表面上的。它在10月份持續了一個星期。1987年初的利率很高，股價的上漲又讓人覺得好笑，於是才會出現後來的那一幕。到1987年底，混亂平息下來，市場稍稍有了回升——和1929年年底的情況完全不同。1987年被稱為熊市，但更精確地講，應該是對牛市的更正。到1994年以前，市場價值已升至翻倍了，而上升的趨勢仍在延續。”
　　也就是說,紐伯格認為1987年的暴跌是“恐慌”，而不是熊市。“恐慌一般是感性的，時間短、振幅大。”但是，我們不知道紐伯格是如何看待自2000年春以來的美國熊市的。至少從現在看，這次熊市已超過了20世紀70年代初的那次二戰後最大熊市的趨勢，因為從1973年1月~1974年10月，道—鐘斯指數下跌45%，而這次納斯達克指數就下跌了70%以上。如果繼續蔓延，堪稱第三次世紀大股災了。

體驗金錢
——經歷兩次大股災的專業投資人
首創無傭金共同基金
So Far，So Good中譯本的副標題是“美國共同基金之父羅伊•紐伯格自傳”，這並不準確。正如紐伯格自己介紹的，共同基金起源於19世紀的蘇格蘭投資信託方式，但開始的時候，卻是股份固定的投資基金，也就是所謂封閉式基金。在美國，第一筆共同基金（開放式基金）是1924年設立的麻塞諸塞投資信託基金。而紐伯格組建的“保護者”共同基金公司於1950年6月1日成立，它的主要特點是不設當時流行的8.5%高昂的預付傭金。由於沒有預付傭金，推銷員打不起精神來，保護者基金開始的總價值才15萬美元。幾年後，也只增長到100萬美元。後來這種明顯保護投資者利益的基金增長就比較快了，1976年達到7400萬美元，1993年已達16億美元，在紐伯格完成So Far，So Good一書的1997年，“保護者”已價值80億美元。
中文本的封底宣傳說，如果認真遵守紐伯格書中所談到的投資十原則，我們就會有更多的投資大師了。這又失之誇張。不過，紐伯格確實有不少投資心得可以和大家分享。
我比較注意紐伯格對“圈子裡人物”的評價。他最推崇巴菲特。巴菲特多次強調他所有這一切要歸功於老師格雷厄姆，但紐伯格遇見巴菲特卻說：“我知道格雷厄姆對你有多重要。但你的能力遠遠超過他。”
紐伯格對格雷厄姆的評價是：“許多年前，我讀過格雷厄姆寫的《證券分析》。我相信他的評論。不同的是，我不認為一檔股票漲到——譬如5%——就意味著已到頂部，需要拋售。”而且，“格雷厄姆也沒有按照他推崇的原則進行投資”。紐伯格舉了一個例子，說是在1957年他曾邀請格雷厄姆擔任三洲基金的總裁，因為該基金擁有大量具有投資價值卻價格很低廉的股票，頗符合格雷厄姆的投資理念。但這個建議卻被格雷厄姆拒絕了，因為“我對整個事情已經不感興趣了，過幾年我要退休了”。
不過，我認為在這點上，紐伯格對格雷厄姆有偏見，因為在某種意義上，他們是同路人，或者說，他們都不認為投資是生活的全部。例如，格雷厄姆對藝術創作的興味就很濃厚，還寫過劇本。
其實，紐伯格在列舉投資大師的風格的同時，總會提到他們另一面的生活情趣。如他認為，除了巴菲特外，20世紀後半葉的另兩位投資天才——彼得•林奇和索羅斯都懂得進退之道。1990年彼得•林奇在他掌管麥哲倫基金的鼎盛時期宣佈退休，因為他認為工作使他不能有更多的時間陪伴家人。
“索羅斯則是慷慨的慈善家，向25個國家的機構捐資幾億美元，致力於教育、文化、科學和人權等領域。”我得補充的是，索羅斯的最大愛好可能還是哲學，儘管很多人對他的哲學素養不以為然。
另外一位與索羅斯齊名的套利基金經理邁克爾•斯坦哈特也在1995年全身而退，在自己的土地上買了許多動物，形成了一個野生動物園。“他餵養它們，幾乎創建了一個非洲動物保護區。”
紐伯格自己對於投資以外的事業，則顯得更為“專業”。
美國當代藝術的大收藏家
許多年前，我和一位朋友很認真地討論過賺錢的目的。我認為，賺錢總是有目的的，諸如為家庭、為吃喝玩樂、為實現某種夢想之類的。我朋友卻認為，他和許多人完全可以為了賺錢而賺錢，也就是賺錢本身就是目的。一生賺了好多好多的錢，哪怕臨死捐給社會也行。
我認為他說得有理，資本家必須有這樣的天性，才能獲得大成功。但自己卻很失落，因為我覺得看誰錢賺得多的人生競賽，很無聊。
所以，我讀了So Far，So Good後，就頗喜歡紐伯格的賺錢想法，正如中譯文翻譯的《金錢與藝術》，紐伯格把這兩者給打通了。
在紐伯格25歲到華爾街之前，他在巴黎學習藝術四年（1925~1929年）。那時的巴黎是世界的藝術之都，美國的大多數藝術家也在那兒泡著哩。紐伯格對藝術有著濃厚的興趣，可能遺傳自他母親對鋼琴的狂熱（遺憾的是，她也因其敏感憂鬱而自殺）。
真正讓紐伯格改變生活方向的是一本梵古的傳記。紐伯格認為梵古如果早死5年（也就是32歲時），那他永遠不會出名。因為像梵古那年創作的“吃土豆的人”，“在我看來真的是一幅很平庸的作品。但在那以後，在他死前的5年當中，他創作了精美絕倫的畫作”。
紐伯格決定賺大錢來資助那些有天賦卻處於窮寒狀態的當代藝術家。
很多人都知道梵古的悲慘身世，但極少像紐伯格那般決心為當代的藝術家做點什麼。很了不起啊！
紐伯格很風趣地回憶他為什麼要去華爾街：
“‘你為什麼打劫銀行？’婦孺皆知的大盜威利•薩頓對這一問題的回答是：‘那兒有錢。’”
“我之所以選擇華爾街，也是因為同樣的理由。”
由於1929年後的華爾街大蕭條，讓很多代客理財的公司和個人絕望地退出，這倒給紐伯格人棄我取的機會。他的投資公司非常成功。七八年後，便開始大量收購美國當代藝術家作品。
當時美國藝術尤其是現代藝術環境非常貧瘠，博物館很少收藏當代藝術品。紐伯格收藏對象是當代的美國藝術家，尤其是密爾頓•艾弗裡的作品。（紐伯格提到的很多當代美國藝術家，我都有些熟悉，卻對艾弗裡一無所知。）
紐伯格對艾弗裡畫作中的法國的優雅情趣非常崇拜，大量購買他的作品，有一次購買了52幅，另一次購買了46幅，真夠“瘋狂”的。
畫家艾弗裡有紐伯格這樣一位收藏家是很幸運的，因為紐伯格擁有他大量的畫作，如果輕易出售，勢必對畫家的事業不利。但紐伯格不單不出售艾弗裡的作品，而且還將他的許多作品捐獻給各大博物館，輔佐了他的事業。
紐伯格也很幸運，他收藏美國藝術家的作品之時，正是它們價值飛漲之際。說得俗點，紐伯格在二戰之前開始收藏美國藝術家作品，絕對抄到了世紀大底。像他收藏美國抽象表現派的代表人物波洛克作品時，波洛克當時太缺錢了，連傭金都沒收。
1958年，有畫商想將4幅美國名畫家賈斯柏•約翰的作品賣給紐伯格，每幅只出價300美元。25年後，賈斯柏的畫作每幅就達到了1700萬美元。
也就是在波洛克死後（1956年）不久，紐伯格認為美國的當代藝術發展狀況發生了變化，當代藝術品的銷售被一些隻知道推銷的高人控制在手中。“一位藝術家創作出一些很難稱之為‘藝術’的東西，就輕而易舉地出名。我覺得藝術的鐘擺傾斜得太多了，而我不想推動這一發展趨勢。”
於是，紐伯格從1958年起開始不在意自己的收藏物件是不是活著的藝術家的作品。但在此之前，他已支持了幾百位現代藝術家的事業——為了不讓他們重蹈梵古的悲劇。
紐伯格的收藏活動持續到90歲，但從沒賣過一幅藝術品。他把從資本市場賺來的錢用於收藏、展示和捐獻藝術品，卻不把藝術品作為投資交易對象。
紐伯格很好地在投資（事業）與人生夢想（收藏愛好藝術）之間作了平衡，是值得當今的許多中國“新貴”借鑒的。
當然，從事多樣化投資和資產融資的人士或機構也可由此注意到中國現當代藝術品市場。因為一般來說，隨著國力與財富的大增，一國的藝術品的價值也會得到重估和發掘。我想中國也不會例外，如果它的經濟仍持續走好的話。