虛幻的盛宴

BLOWING BUBBLES in the Punch Bowl
作者：JOHN RUBINO
譯文源於 C FA MA G A Z I N E / MAY- J U N E 2 0 0 7

通過研究估值過高的公司的歷史，投資者將受益匪淺，可以發覺未來的警告信號2000 年春天，技術股泡沫氾濫時，Jeff Bronchick 的電話響了，他的幾個資金經理的朋友打電話問他同樣的問題：“你有沒有聽到 Bill Miller 怎麼評論你？”
Jeff Bronchick 是 CFA，現在任洛杉磯的 Reed Conner & Birdwell 公司的首席投資官。當時，他是熱門網站“TheStreet.com”為數不多的幾個“價值”評論員之一。他在最近的專欄文章中，尖銳地質問 Legg Mason 公司著名的基金經理 Miller 大舉進倉 Amazon.com 公司的股票是否明智。Bronchick 回憶道，專欄文章發出不久，Miller 在一次投資者會議上說：“他（Bronchick）發表演講，做 PPT 展示，然後說：‘現在我們有了 Bronchick 模型。’接著，他又在全球最聰明的 400 個人面前羞辱我。”事實證明 Bronchick 是正確的，而 Miller 是錯誤的。
Amazon 公司的股票在下一年中下跌了 80%。現在 Amazon 的股票交易仍然活躍，價格也不錯，但是，即使是今天，其價格仍低於 2000 年初的水準。
這裡面至少可以吸取兩個教訓。第一，退出快速成長的股票可能會損害你的聲譽，至少在短期內會影響。第二，當市場位元元於高位時，即使是最聰明的投資者也會被定價極不合理的股票所戲弄。所以，如果估值過高的股票在所難免，他們的出現是不是有什麼預兆和規律呢？答案是：既有也沒有。具體情況因股票而異，但有一些共同適用的規律，包括：新穎。
1929 年時，估值過高的股票有上百隻，但 1933 年時卻很少。為什麼呢？購買
恐慌通常發生在市場氣氛高漲、貪婪超過恐懼的時候。當新技術、新商業慣例、或者領導層變更使投資者認為經濟週期已經結束時，這種狀況最容易發生。如果經濟衰退已經過去，那麼那些過時的、規避風險的商業慣例和估值模型也要成為過去。杠杆成為“創新”，膽大者便可以從中獲利。
市場情緒高漲。當情緒高漲的人們看到無限的前景時，他們願意為這一過程的驅動力量付出高額成本。他們中，有些雄心勃勃的公司的確改變了世界（如 Cisco），但有些是泡沫的產物，泡沫一旦破滅，他們便難以生存。想一想當年的網路公司和次級貸款公司，當市場情緒從高漲轉為恐懼和厭惡時，過高的估價破滅了。
下面是一些例子：美國無線電公司（RCA）, 192920 世紀 20 年代是一個新的經濟時代。第一次世界大戰後，短暫的和平時期到來。突然之間，人們有能力購買 Model T（福特的著名車），收音機使人們可以即時收聽廣告資訊。
Rockefeller、J.P. Morgan 等經營的公司托拉斯使商業合理化。時任美國財政部長 AndrewMellon 降低稅賦。同時人們認為 1913 成立的、旨在控制美國貨幣供應的聯邦儲備委員會已經消除了經濟週期。樂觀的消費者開始貸款購買汽車和房子。投資者開始推測公司在遙遠的未來的業績表現，並用前所未有的高價購買股票。當時，政府對市場的監管極為有限，大魚吃小魚現象頻頻發生，投機者操縱股價，從中牟利。　
道鐘斯工業平均指數（DJIA）從 1928年的 191 點上漲至 1929 年 9 月的 381 點，投資者透支率（margin debt）飛漲，市場市盈率在 20 年代早期認為比較穩健的水準上增長兩倍,達到 30 倍。每個人都需要美國無線電公司（Radio Corporation of America，RCA）這一領先的無線電設備製造商。美國的每個家庭、每輛車上都將安裝收音機，歐洲和亞洲的家庭和汽車上也將隨之安裝。廣闊的前景在 RCA 面前展開，隨之而來的，公司的股價也從 1928 年的 19美元飛漲至 1929 年的 100 美元。股價最高時，其市盈率達 72 倍。後來，泡沫破滅了。在一系列的“黑色”交易日內，美國和歐洲市場如火山爆發，隨後幾年內，“咆哮的二十年代”蛻變成“大蕭條”。在巨變的過程中，RCA 一直是一家優秀的公司，是那個時代的 Cisco, 正如人們所期望的那樣，全球各地的家庭和汽車上都安裝上了收音機。但是，這一些對 RCA 的投資者卻無濟於事，如圖 1 所示，RCA 的股價在 1932 年跌至穀底 3 美元。
圖一：
霍姆斯特克採礦公司，1980二十世紀 70 年代初，美國政府努力削減越戰耗資，並開始實施醫療保險等福利。緊張的外國政府正忙於將美元換成黃金，為此，尼克森總統於 1973 年關閉了“黃金視窗”，使美國直至世界經濟脫離了金本位制。接著又發生了首次阿拉伯石油禁運，驚恐的投資商們開始為金錢尋找避風港。許多人選擇了黃金，當時唯一不受政府印鈔政策影響的貨幣形式。於是出現了罕見的搶購熱潮，大批資金湧入有限的黃金市場，驅使黃金價格狂飆。
像霍姆斯特克這樣的採礦公司在當時並不多見。金匯創始人 James Turk 說：“70 年代時，絕大多數黃金產自南非。”金匯是全球最受歡迎的數字金幣支付體系。由於霍姆斯特克的礦產分佈於南達科他州的黑山地區，這對於偏愛美國資產的投資商很有吸引力。隨著黃金價格飛升至 800 多美元一盎司，霍姆斯特克公司的利潤猛漲，股票價格翻了兩番（見圖 2）。
圖 2:
投資商們一度以為 70 年代的貨幣與政治混亂遙遙無期。但 Turk 說：“世界末日並未來臨。”事實上，政府、企業及家庭的收支狀況都很不錯，並且由於通貨膨脹降低了負債的成本，發達國家的金融結構反而得到了改善。至於黃金，Turk 說：“黃金價格表以及人們的行為都表明存在著泡沫。1979 年 9 月黃金價格為 400 美元/盎司，四個月後翻了一番，人們紛紛把傳家寶拿到紐約 42 大街融成金屬。晚間新聞總會報導當天的黃金價格。顯然那是不正常的現象”。不久工業化國家就著手解決其經濟困境，他們提高了利率，並減緩債務。接下來的二十年黃金價格不斷下滑，而霍姆斯特克的股價也一直徘徊在十來塊美元。
NTT，1989
Edward Chancellor 在他的經典著作《投機狂潮》中寫道：“投機熱情通常是自大的表現。正因為此，我們發現歷史上的投機狂潮都發生在經濟霸權從一國向另一國轉移的時期。”這在 80 年代的日本得到了最好的驗證。那時的日本在生產了幾十年低端電子產品和玩具後，成功向產業鏈上級轉移，從生產割草機引擎、晶體管收音機到生產汽車和電視機。日本生產商在生產生活必需技術用品方面已經超過了他們的西方同行，由此引進了大量的資本。日本公司很快便開始了 80 年代版的日元利差交易，他們向外國投資商出售債券，將所得資金用於貨幣和股票市場，形成了良性的迴圈：貨幣和股票投機增加了企業收益，進而提高股價，而股價上漲又使投機更加有利可圖。同時，日本的會計準則允許銀行將公司持有的其他公司的股票計為資產，這就形成了又一個良性迴圈：銀行通過房地產貸款提升企業資產價值和股價，進而提高銀行資本，提供更多貸款。到 1990 年時，日本的房地產和股票價值已高出其美國同行。
日經 225 股價指數市盈率達到 80，股息收益率 0.38%，市淨率為 6。NTT 既是日本經濟浪潮的推動者，也是受益者。它是全國性的電話公司，二十世紀絕大多數時間都歸政府所有。它於 1986 年 10 月以 197 萬日元的價格進行首次公開招募，部分私有化了。（見圖 3）
圖３:
NTT 的成功是多層面的技術成功。它是世界上增長最快的主要經濟體內的領頭電信公司，它使日本每家每戶都實現電力通訊，並向資料服務和移動手機領域進軍，接著又進軍發展中國家市場，進軍中國！同時，日本的很多投資者以為財政部是永遠不會讓王冠上珠寶的價格下跌的。Edward Chancellor 寫道，當時的《日本經濟學報》報導：“個人投資者認為買NTT 就是在買整個日本。”NTT 的股價一年內飛漲到近 300 萬元，高峰時期交易價為收益的200 多倍，總市值達到 50 萬億多日元，約合 3760 億美元，比當時西德和香港股票市場的價值之和還要高。可惜好景不長，隨著 NTT 的私有化，電信市場出現了部分不規則現象，競爭更強烈，NTT 的巨額利潤空間縮小了。公司的高管陷於各種受賄及幕後操縱交易等醜聞中，有些甚至鋃鐺入獄。到 1987 年下半年，NTT 的股價開始下跌。接著日本經濟開始萎縮，房地產-股價-銀行利潤這一良性回饋迴圈被完全顛覆：銀行資本與股價一起下跌，貸款也大幅減少。後來就發生了第一次海灣戰爭及 1990-1991 年的經濟大蕭條，而日本的出口導向型經濟所受創擊尤為嚴重。日經225指數從 40,000 點的高位降到 90年代中期的 15,000以下，資產價值下降過半。NTT 的股票也遭受了同樣的悲劇，到 1992 年已從最高點下跌了80%。
Amazon.com 2000 年
終於說到了 90 年代。真的很想把 20 年代的事情複製到 90 年代，然後換幾個名字就是了。因為兩者存在驚人的相似：沒有戰亂，科技日新月異，美聯儲信心滿滿，大家普遍相信商業週期性已經減弱，投機者比比皆是，當然了，還有一點，腐敗現象猖獗。我們不妨套用下馬克吐溫的話，歷史不會重複自己，但卻像押韻一般按規律發展。回顧那段時間，我們發現並不是從 90 年代初股市就進入了科技股繁榮期，但是到了 90 年代末，整個市場都仿佛在進行齋戒前的盛宴。人們都相信不久的將來世界就將被網路連接起來—所有人都在網上購物，點播高清晰電影。優秀的賣方分析員（其實暗地裡聽命於所在公司的投行經理）會信誓旦旦地向眉頭緊鎖的 CNBC 的記者保證最激進的、最大的賭注往往就是最成功的因為市場不可能再次出現大跌。《36000 點的道鐘斯》成為 1999 年最熱銷的書籍。傳統的估值方
法，如市盈率、市淨率又一次顯得過時，取而代之的是眼球（網路經濟的特色），銷售增長或者任何能把股票炒上去的數字。既然所有的科技股在 2000 年都已高估，單挑出一支股票分析未免顯得過於隨意，甚至有些殘忍。文章既以 Amazon 為例開篇，這裡不妨繼續講它的故事。回到 90 年代初，一個名叫 Jeff Bezos 的年輕創業者希望通過網際網路進行交易。他並不是最早有此想法的人，於是他決定另闢蹊徑，在網路上出售書籍。他建立了世界上最大的也是最用戶友好型的書店 Amazon。Amazon 不僅很受消費者歡迎，同時它也迎合了市場需要—一家可以改變世界的公司。到 1998 年初，儘管公司尚未盈利，Amazon 的市值卻高達 30 億美元，相當於 1000 家 Barnes & Noble 連鎖店，而到了 1999 年中期公司身價已高達 350 億美元（如圖 4）。
圖４：
看來 Amazon 不僅要吞併圖書市場，更有可能進軍其他任何行業。也許會有那麼一天我們穿著睡衣在家購物，而商場則成了動物的棲息之地。擺在投資者面前的是亙古不變的難題：如果增長潛力是無限的，那麼價格會不會高估呢？這就是我們開篇提到的 Jeff Bronchick 在 2000 年提出並致力於解決的問題。他採用倒推法，從公司市值入手，通過折價現金流分析現在的股價代表了什麼。“未來 10 年內什麼樣的商業模式能夠產生 350 億美元市值的自由現金流和最終價值，”他得到的結果是，“1000 億美元的零售額以及兩倍於沃爾瑪的稅前利潤。” 換句話說，Amazon 要成為有史以來最成功的零售商，才能與 1999 年的市值相稱。
當然不是沒有這種可能性，畢竟這是一家前途一片光明的公司，又逢盛世。但是要做到這點就不得出一點差錯，還要指望著其他零售商會心甘情願地看著Amazon 奪走自己的市場。
一句話，這個賭注勝算不大。Bronchick 的分析僅在數月後就一一應驗了。科技股紛紛下跌，投資者開始注意到風險和資產負債表（天哪！）。2000 年 6 月，雷曼兄弟的固定收益分析師Ravi Suria 發現 Amazon 不僅負債累累，而且甚至從未盈利，那麼公司的償付能力就可想而知了。股價終於開始持續下跌，一直到十幾美元。
新世紀金融 2006 年
本世紀初，美聯儲一再減息以防止世界經濟在科技股破滅和 9.11 恐怖襲擊雙重打擊下一蹶不振，甚至跌入穀底。此時，一些金融工程師找到了另一架永遠不會停止轉動的機器：在低利率和正收益曲線的環境下，銀行可以把錢貸給那些信用記錄差的人（次級抵押貸款者），將貸款打包成債券（包裝上信用保險），然後將之出售給不明實情的機構，再將收益貸給更多的人，從而推高房價，這樣就不會有呆壞賬。新世紀金融就是這樣應運而生。公司成立於 1995 年，在發現次級抵押貸款的魔力之前，不過是一家做低風險抵押的名不見經傳的公司。從 2001 年開始，隨著貸款額激增，公司成為增長最快的公司之一，開始在全國擴張，各家銀行紛紛打包次級貸款並給予買入評級。新世紀公司可以從 Morgan Stanley 和 Bear Stearns 貸款，而後通過其直接借貸機構和成千上萬的抵押經紀人，把錢抵押給--可以說是--任何人。不需要首期或任何付款，新世紀公司可以不根據任何信用記錄，就上門送錢給你。如果不能償還，投行有權要求貸款發放者回購房屋，但是很多年來都沒有出現過壞賬。次級抵押貸款的確可以稱得上將松銀根發揮到了極致
—沒有信用分析，銀行所做的事就是把錢給你，等著收利息。結果自然是貸款的猛增，如圖5 所示。
圖５：
隨著抵押貸款大軍的壯大，美國房屋貸款也加速上漲。每個看到資料的人都會得到這樣的結論—消費支出與消費貸款的矛盾總爆發難以避免，到時房屋市場將損失慘重。而此時，眾多機構仍然給與新世紀公司買入評級。仿佛是一夜之間，美國的房屋銷售減少，房價也不再一路高歌，貸款者開始出現拖欠。投行停止貸款給新世紀公司及其他從事次級抵押貸款的公司，並紛紛收回貸款。於是就出現了圖 6 中的新世紀股價的悲慘一幕，公司根本無法支付銀行要求的 80 億美元的還款，到2007 年 3 月中旬已接近破產邊緣。一些投行也紛紛降低對新世紀股價的評級。圖６：

Google 會是下一家嗎？
在 2000 年科技股崩盤後，股價基本已回到合理估值區間— 只有一家公司例外，那就是Google（股價依然保持 1999 年水準）。得益於如 Amazon 般優良的使用性和同 Microsoft一樣走低端路線的策略，這家網上搜尋引擎公司牢牢地佔據著網路廣告的頭把交椅。現在公司又開始向媒體王國的其他領域發起進攻，比如高價收購 Youtube 以及瞄準電視廣告的新搜索技術。
儘管 Google 的業績優異，但如前所述，優良的業績通常意味著股價過分高估。Google股價表現與 Cisco 相似，以 4 月 13 日為例，公司市值達到了 1380 億美元，也就是 50 倍的市盈率，相當於銷售額的 13 倍。它的市值，如圖 7 所示，相當於 Amazon，Yahoo!,和 MerrilLynch 的總合。
圖 7:
又是不錯的公司，具有高估值，聽起來似乎幾分耳熟—對這樣的公司投資價值的判斷，也就是對未來的預測包含了很多假設。如果—如果公司的策略制定正確，並執行得當；如果沒有油價高企、恐怖襲擊、衍生產品的轟然倒塌（仿佛繁榮-毀滅業已成為定勢）；如果當前和未來的競爭都如其所願，那麼 Google 股票就值得投資。注意，最後一個假設非常重要，很多 Google 的競爭者已擺開架勢要與之決一高下，比如 Viacom 公司起訴 Google，要求其賠償 10 億美元的損失，因Youtube 的網站播放了 MTV 和 Comedy Central 的片段。

中國的前景如何？
回顧過去我們發現過高的估值通常伴隨著新經濟強國的崛起。毫無疑問，當前中國就扮演了這樣的角色—占世界四分之一的人口，整個世界的大工廠，月貿易順差達到 200 億美元，逾萬億美元的外匯儲備等等。近年來，隨著中國金融市場的開放，全球的資金蜂擁而至，股票價格一路狂飆。2006 年滬指上升 130%，儘管經歷了 2007 初的調整，中國股市依然是全球投資者的寵兒。人們不禁要問：以現在的資產價值來看，中國會重複日本的故事嗎？紐約大學經濟學教授，也是 Roubini 全球經濟學會的主席 Nouriel Roubini 認為這是有可能的。
他指出罪魁禍首就是中國的固定匯率。面對巨額的貿易順差，中國政府卻保持人民幣對美元的穩定，導致大量美元湧入中國。中國的央行不得不增加人民幣發行量並從出口企業手中買入美元，這又必然導致人民幣升值。隨著房地產和股票市場的大漲，最終必將導致資產泡沫。
除了貨幣的升值，中國同日本還存在另一相似之處— 整個經濟體系透明度不高。回顧日本的案例，人們很多年後才發現政府-公司-投機者之間的裙帶關係，而在中國情況則更加不透明。“中國政府說幾家大銀行已具備償付能力，但是情況究竟怎樣，外人無從知曉，”Roubini還指出，“和中國打交道的人都知道中國公司的財務報表可信度是要打折扣的。”
如果一切都無法避免
那麼如何避免重蹈 RCA 和 NTT 之類公司的覆轍呢？休士頓的對沖基金Bearing Asset Management 的負責人 Kevin Duffy 告誡我們應首先從全域出發。既然泡沫會產生難以置信的估值，那麼“就尋找有沒有過剩的影子—比如年輕人開起了法拉利，凡高的畫賣到了 8000萬美金—這些都說明經濟出現了問題。”接下來再來挖掘產生泡沫的行業。“90 年代，科技股占到了 S&P 市值的 33%，如果再加上電信行業，比例更高達近 40%。這樣的集中度前所未有。”同時還可以觀察反應市場人氣的指數，比如 Fidelity。“90 年代末，70%的新資金湧入科技類基金，而在 90 年代初，這一比例僅有 5%，那時大家都認為本世紀末美國將步日本後塵。”多方基金和空方基金的比例也說明一定問題，90 年代末，“NASDAQ 的基金中，97%
看多，只有 3%看空。”很明顯，此時科技股存在泡沫。今天的情況如何呢？據 Duffy 在 Bearing的搭檔 Bill Laggner 的統計，熱錢紛紛流入金融資產。“大家都堅信各國央行完全掌握局面，”也就是說未來仍將是低利率，所以“公司盈利的 45%來自融資，金融股占到了 S&P500 的23%，如果再加上 GM 和 GE（這些公司現在也靠貸款盈利），這一比例將更高，”Laggner說道。他引用了《時代》雜誌關於繁榮的房屋市場的文章標題 Home $weet Home, 另一篇是《商務週刊》關於借貸泡沫的文章標題 It’s a Low, Low, Low, Low-Rate World. 與以往不同，Duffy 和 Laggner 都認為，這次的泡沫產生的不是高的離譜的估值，而是價值陷阱。比如以市盈率和市淨率判斷，金融股估值並不高，但是要知道支撐公司業績的是松銀根環境。一旦筵席散盡，這些都將隨之消失。“有多少人在買入新世紀公司股票的時候
是因為公司的市淨率達到 1 而分紅又很高？”Duffy 反問道。他預測當前看似基本面紮實的一些銀行、經紀和房地產類股票也將遭遇同樣的命運。
就個股而言，開篇提到的高瞻遠矚的 Jeff Bronchick 指出“大部分投資經理從業績分析模式入手”並推斷當前的趨勢會繼續下去。其實他們應該反過來看，分析當前的股價對未來的增長意味著什麼。“如果 Cisco 在 1999 年時達到了 100 倍的市盈率，那就意味著今後 10年須達到 47%的年增長率，試問有多少公司能維持這樣長時間的增長？退一步講，即使Cisco 公司做到了這一點，它在 2017 年將達到科技行業銷售額的 125%。現在似乎只有價值經理人在進行推測分析，而事實上，股票分析師更應該做這樣的分析。”