面對問題報表

—證券分析師能夠甄別盈餘管理與真實財務資料嗎?
Into the Breach
By Susan Trammell, CFA
譯文源於 C FA MA G A Z I N E / MAY- J U N E 2 0 0 7

很多人認為隨著愈來愈多的會計準則、報表和指導方針被採用，上市公司進行盈利操縱的幾率也愈來愈少，但是這些人顯然低估了管理層的膽量（與會計師相比而言）。一項對財務高管的調查顯示，在衡量業績和披露資訊方面，401 名被訪者中，高達 78%的高管傾向於放棄長期經濟價值以達到盈利預期。
如果一家公司預計盈利低於預期，最常見的做法就是酌情減少支出。調查中，80%的被訪者表示會酌情降低研發、維修、廣告以及其他領域的支出，另外 55% 的被訪者表示會延期開工新專案，其他類似的做法包括在當季而非下個季度計入利潤，向用戶提供激勵購買政策，減少儲備，延期支付費用等等。
20 位高管中的 15 位被訪問時表示只要在公認會計準則（GAAP）的範圍內，而且代價不太大的情況下，願意採取上述措施。儘管深知這些措施未來會損害公司的價值，財務高管們寧可鋌而走險而非遵循會計準則原則。
正如管理者們所指出，商場變化莫測，遠非報表上數位所顯示一般，而偏偏資本市場鍾愛預測，這樣導致上市公司認為自己有“義務”為了達到預期進行盈利管理—對於這一點，恐怕證券分析師萬萬沒有想到。這樣一來，對於那些一直跟蹤財務報表的分析師又是難上加難，因為公司的做法實際上對未來價值有害無益。
價值尺度
在我們的調查中，盈利被外界認為是衡量公司最重要的尺度，其獲得的關注度比收入或經營
現金流高出三倍之多。“高品質的盈利資料不一定是保守的，”Crotty，CFA 持證人，是一名首席投資顧問兼股權投資策略組合經理，“我們所謂的高品質的盈利資料應該是反映一家公司本質的經濟情況以及實際運作。”換句話說，對分析師而言，他們的工作就是通過這些資料判斷公司的盈利是否來自其主營業務以及報表中的資料是否充分反映公司的實際運轉情況。資歷豐富的分析師熟知公司的安排，並能夠對自己的研究做出相應的調整。會計假定會在註腳中以小一號的字體注出，分析師可以從中發現公司是否在會計報表中做了手腳。而通常分析師只會關注那些更加明顯的資料，而不會對部分資料細加審查，比如存貨估值、預提壞賬準備、養老金會計、延期稅項以及貸款損失計提等等。對高應計制的公司，比如採用完成百
分比會計準則的公司，更是應該敲醒警鐘。
現金與盈利相比可以更可靠地反映出公司的運轉，而在我們的調查中，外界普遍認為經營現金流和自由現金流遠不如盈利和預估盈利重要。“很多人以為現金流報表無可挑剔，殊不知這也會被做手腳。”Crotty 指出管理層可以將融資或投資活動的現金流轉移到經營活動現金流項下，或者反過來做。
Marc Siegel, CFA 持證人，作為華盛頓金融研究與分析中心（CFRA）的全球總裁，曾經發表一篇題為《現金流報表的慣用會計伎倆》的文章，文中粉碎了現金流作為衡量業績最高尺度的一些“神話”。他寫道，“一些會計手段被用來要麼提高經營現金流，要麼粉飾不可持續的現金流。”以下四種方法經常被用來掩飾公司的真實現金流情況：拉長應付款項的時限。最直接的做法就是放慢支付供應商貨款的速度。最終供應商會發難，迫使公司接受更利於他們的條款。分析師需要監測並計算公司延長付款的時間。應付融資款項。這是變相延長償還短期債務的時限。例如，公司讓一家金融機構向賣主支付當季貨款，然後在下一季度將款項打入金融機構，以此來控制經營現金流。分析師看到報表應該反問自己為什麼會多出一家金融仲介機構，而在正常的交易中是不存在這種情況的。
應收款項證券化。非金融機構會將長期、高品質的應收款項轉移至某一金融機構或者其他利益實體名下，以使其資產證券化。證券化的收益增加會使公司的經營現金流提高。另外，管理層可以自由選擇如何將轉移應收款項的帳面價值與應收款項的數額之差（即收益）體現在報表中。更加激進的做法是將之直接計入業務收入下，或者用之抵消經營費用或計在經營收
入欄以下的“非經常發生項”下。
回購股票。上市公司會回購股票以抵消因行權而攤薄的股本。行權的稅收收益可能被計入經營現金流，而現金支出會則被計為融資活動。經營現金流隨著行權的增加而增加，而現金支出會在現金流報表中計入融資活動項下。
七宗罪
“隨著市場人氣走高，股價一路上升，公司也受到了鑽報表空子的誘惑，”Christopher Laudani,是空方代表，他的公司就是要找到會大幅下跌的股票，“很多前年，Howard Schilit 分析了一系列報表慣用伎倆，有些現在仍然適用。特別是在當前的熱門行業，你總能發現做過手腳的痕跡。”
Howard Schilit 于 1994 年建立了華盛頓金融研究與分析中心（CFRA），旨在開展前瞻會計研究與盡職調查。他曾經列出 7 項上市公司最有可能操縱財務報表資料的方面：
一：過早將問題收入記錄入帳；
二：計入假賬；
三：以一次性收益提高收入；
四：將當期費用前移或後移入帳；
五：不計入或不適當地減少債務；
六：將當期收入轉移到未來；
七：將未來費用作為特別費用移至當期。
隨著服務在經濟中的比重日益增大，資產的實體性卻日益降低，減值測試也變得更加困難。面對難以確定價值的資產，分析師應該要求公司明確解釋其是如何進行估值，與對手相比與眾不同之處何在。“分析師可能不具備足夠的專業知識和資訊作出分析，”Jeff Curtiss 說道，他也是 CFA 持證人，並且曾經是幾家大型上市公司的 CFO，“但是如果所有公司都以基本相同的方式評估資產，那麼分析師心裡就有數了—他們的方法應該是正確的。”
但是即便是行業普遍採用的做法，分析師對其也應該保持懷疑的態度。“我的觀點是投資者和分析師最關注的方面，就應該是最重要的方面，”Siegel 建議到，“比如同一店面的銷售額，如果搬移、擴建或關閉一家店面，將會產生怎樣的影響呢？所有這些因素都可能使同一店面銷售額增加。”CFRA 曾經做過一項專門分析，研究餐飲業如何界定同一店面銷售額，結果發現每家公司對此的定義竟然都不相同。

火眼金睛。
政策調整可以彌補某些漏洞，但是善於偽造帳目的公司很快就會鑽其他政策的空子。有經驗的分析師能夠敏銳地發現公司會計項目中的貓膩或者其他更重要的問題。完美中蘊含虛假。如果一個公司在一段時期內業績持續大幅高出對手，分析師就應該對此產生質疑。“當你比較了五六家面向同一客戶的公司之後，你就會開始思考--為什麼這家公司的利潤比其他公司高很多，但成本卻又如此之低？”
Laudani 說道。她的公司致力發現那些價位隨時都會暴跌的股票。遞延稅項。某些特定費用在繳納稅款時是不能抵扣的，這樣公司就會支付比當期損益表上顯
示更多的稅款，這部分差額被劃到了遞延稅款項下。“儘管這部分差額是由於時間而造成的，我們還是應該清楚為什麼根據 IRS 稅收標準和向證券交易委員會遞交的檔會產生不同的數額”，Crotty 說道，“繳付稅款是企業一項實實在在的活動，即其向政府繳納現金。從資產負債表上剔除債務。固定收入分析師對公司是否掩蓋真實債務尤其關切，比如回租協議就是常用手段之一。在該協議下，公司將資產賣給另一方，從而增加了銷售收入，之後出於需要再將其租回。這一協議會在註腳中寫明，而一般的會計報表不太容易提醒分析師注意到回租協議。出於透明化的要求，一些公司會將這樣的協議披露在 EBITDAR（稅前收益，稅收，折舊，攤銷和租金）項下。
披露項的變動。如果一個公司開始將其披露重點從長期業績轉向其他專案時，分析師就有理由開始警覺。例如，之前總將每股收益掛在嘴邊的管理層卻開始將投資者的注意力引到現金流上。
另一項應該提起我們注意的是披露項中文字是否變化。標注中使用的大部分文字在各個時期都應該是大同小異的，變化的一般只有數字。“應該仔細對比這些文字”，Siegel 這樣認為，“我們之所以注意這些看似空洞的文字，是因為它們微小的變化能夠反映出（該公司）會計準則的變化”。
公告做手腳。在對媒體發表的公告中，公司不必將對證券交易委員會遞交檔中的每一項都作出說明，於是有些公司就在這上面打起了主意。Siegel 舉了這樣一個例子：一家公司將季度報表（10-Q）中的“儲備”項拆開，而在公告中又將兩項合併。這一舉動引起了 CFRA 的警覺，CFRA 在審查後得出結論公司的儲備資金並不充足。
連環收購。儘管合營會計方法逐步被淘汰，收購方的管理層仍然有相當的權利決定收購價格如何在被收購公司的資產價格表上體現。持續的收購行為有可能就是在掩蓋收購方不盡如人意的業績，尤其是像每股收益和資產回報率這樣對股價有決定作用的專案。
頻繁的“非經常性”費用。這種說法聽起來有些自相矛盾，但的確有些公司會將註銷項目歸為非重複發生費用，但是實際上這項活動卻經常發生。
巨額沖銷。一家業績很糟糕的公司可能會將所有的費用都計算在一個時期內，使業績大幅下滑。“一家公司如果這樣做”，Crotty 在談到公司的這一伎倆時說道，“那分析師需要小心對待這時出現的下滑。”為了得到公司業績的真實情況，分析師應該將某些費用分攤到未來預測的年度報表中。

動機何在
人們普遍認為，管理層對業績做手腳是為了保住自己的獎金，但是調查的結果卻並非如此。調查顯示，公司對收入作假的最主要動機是為提高其在資本市場的信用度，其次則是維持或抬高公司的股價，維護管理層在外界的聲望以及讓投資者相信公司未來的發展前景。確保員工的獎金排在了很靠後的位置。
不管是通過粉飾商業行為，還是採用某些會計手段，許多 CFO 們都認為掩蓋業績不足是他們的一項重要工作。但當被問及是否造成價值破壞和如何做出財務報告決策時，他們也認識到這樣的短期收入管理會對長期產生影響甚至後果。公司只能短時間內掩蓋所存在的問題，長期而言，一切總會水落石出。CFO 們只能寄希望於到時增長能夠化解這些問題。
後世之師
那麼，分析師如何保證不再上財務詭計的當呢？
首先，瞭解公司所在的行業。每個行業都有特定的需要關注的領域，熟悉公司業務的分析師能夠預測公司財務報表的薄弱之處。
其次，與能夠提供答案的人溝通。分析師應該認真審閱公司的財務報表——年度報表(10-K表) 和季度報表(10-Q 表)。在與管理層溝通的場合上（如投資者日或者年度會議），分析師應勇於提出尖銳問題。Curtiss 建議分析師甚至通投資者關係部門，找到會計部門真正負責編制財務報表的人瞭解情況。
第三，保留對公司運作的好奇心。Siegel 舉了一個案例：一家公司闡明存貨增長的三點原因，但當這些原因被量化後，並不能完全解釋其大幅增加量--這就隱示著近期對利潤的壓力。
第四，保持警惕和懷疑態度。“記得世通公司嗎？”Laudani 問道，“這家公司比同業競爭者表現好得多。然而他們從事的是一樣的業務，面對同樣的顧客，採用同樣的商業模式。為什麼世通公司能比同行多賺那麼多錢呢？當你詢問管理層時，他們會說‘我們就是更出色啊。’投資者多年來對此信以為真，但是這並非事實--公司做的是假帳。事實其實一直就在我們眼前，你只需要真正加以考量。
最後，要更加努力地工作。隨著對透明度要求越來越高，公司遞交的相關檔也隨之增加。很多檔都有簡裝電話本那麼厚了。也許將來有一天我們會被披露檔壓得喘不過氣。“我相信很多分析師沒有仔細閱讀公司提交給證券交易委員會的檔，也沒有批判性地評估公司或管理層。Curtiss 說，“許多公司在事實允許的範圍內將業績儘量提高，從而讓一些重要股東保持信心。”他還補充道：“投資者應該對此保持清醒認識。”

Susan Trammell, CFA
持證者
供職於紐約市一家諮詢公司，提供商業計畫和市場調查服務
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壓力 vs 要求
幾乎每個受訪者都主動表示他們覺得大多數公司本質上是值得信賴的--這個結論倒是令人鼓舞。因為高級財務主管們必須承受來自公司股東的巨大壓力，這些壓力本身甚至有時自相矛盾。
如今 CFO 們面臨如何處理好三方面（三角）利益。審計方希望公司採用謹慎的會計準則，按規矩行事；董事會要為公司利益負責；投資者（常常包括雇員）則只是希望看到股價上漲。
“CFO們總是承受著各種各樣的壓力。一名優秀的CFO可以感受得到那些壓力，” Jeff Curtiss是一位退休的 CFO（CFA），他說道, “你無法自始至終使所有人滿意。誤入歧途的上市公司畢竟還是少數。”
Curtiss 指出，根據 2002 年美國頒佈的薩班斯—奧克斯萊法案規定，公司外部和內部審計人員必須向獨立的審計委員會報告，告密者有機會直接向這個審計委員會舉報。許多公司還成立了專門的披露委員會。CEO 和 CFO 們要聲明保證相關檔（如年度報表(10-K 表)和季度報表(10-Q 表)）充分地反映了公司財務狀況中所有重要的方面。“CEO 和 CFO 聲明中僅僅遵守 GAAP(公認會計準則)是不夠的，”Curtiss 說，“如果公司採用激進的 GAAP 的會計準則，也必須予以充分披露。”