眼見為實嗎?

——實地調研能否解決問題
BEING THERE_ Are Company Site Visits a Delusion?
作者：Christopher Wright
譯文源於 C FA MA G A Z I N E / MAY- J U N E 2 0 0 7

一家是當時經營頗佳的公司，另一家是為股東帶來豐厚回報的公司，但研究員到兩家公司分別進行調研後卻得出了意料之外而又情理之中的結論。 Cindy Sweeting 是位於佛羅里達州的 Templeton 投資諮詢公司的執行副總裁兼全球股票研究部門的負責人，她也是一名 CFA 持證人。回憶起上世紀 90 年代初，對上述兩家公司總部的調研，Sweeting 仍然記憶猶新。第一家是墨西哥的大公司，總部裝潢宏偉、現代，牆壁上還貼滿了價值不菲的藝術品。管理層更是招待她到一家奢華的餐廳用餐。而 Sweeting 對此得出的結論是這家公司的管理層不過是些中飽私囊，愛慕虛榮的人。

另一家也是總部位於墨西哥的大公司，公司租用一家不很起眼的銀行大廈作為辦公地點。Sweeting 回憶道，“晚上 7 點還有人在加班。”董事會辦公室不久前進行了擴建，新舊地毯的接痕依稀可見。公司的管理層持有公司的股份，因此十分關注股東的利益。Sweeting 向投資者推薦了第二家公司，因為顯然其管理層是股東利益更好的守護者。

有人質疑研究員到公司調研，不僅毫無意義，而且會產生反效果。也有些研究員認為公司的財務資料已足以表明一切，加上“選擇性披露”規則的限制（參見文章最後部分），到公司調研很難獲得有價值的資訊。再加上調研等於為公司提供一個使用障眼法的機會，去矇騙那些要麼有些天真要麼對公司懷有深厚感情的研究員。Sweeting 和其他研究員並不這樣認為。

Michael Cumming 是一名能源行業的研究員，也是 CFA 持證人，他所在的公司是一家位於芝加哥的研究服務機構。他認為, “的確很難分辨哪些公司實事求是，哪些只是在編故事，”但是他還是堅信實地調研確有價值，“這對我幫助很大，特別是在起步階段，它幫助我更好地瞭解整個行業的情況，以及各部分資產之間的關係。”
Cumming 對能源類上市公司的油、氣設施以及總部都進行了調研，他說自己的目的是“瞭解公司的管理層是否勝任。”他認為，調研的重要意義在於觀察公司在整個行業的背景下，是否制定了最佳的長遠策略。Cumming 發現，在談到整個行業的情況時，公司的負責人總會告訴前來調研的研究員一些常規的檔資料
和盈利預測中沒有包含的資訊。這樣一來研究員可以發現公司的管理團隊是否在錯失良機或者錯誤地發展那些對公司未來沒有好處的領域。

公告之外的玄機
Francisco Alzuru 是 Hansberger 全球投資公司旗下新興市場研究部門的主管，也是 CFA 持證人。他回憶了對上海的一家手錶和首飾公司的調研情況，並認為這次調研令他“豁然開朗”。在此之前，他認為這家公司只是一家製造商，但是調研得出的結論是該公司成長機會在於其新建的分銷管道和零售計畫。這家公
司計畫在全國範圍內進行地毯式的分店鋪設，主打時尚的中端市場，同時在其自營專賣店經營高檔奢侈品牌。儘管公司在公告中已經對開設新店進行了說明，但是公司這項策略的絕妙之處還是要實地調研才會發現—新店的選址均在上海以及其他大城市的高檔商圈--客流量高，而公司又不必支付周圍高檔商場的昂貴的
租金--降低成本。

Alzuru 還走入一家分店親自體驗了店家為那些出手闊綽的客人營造的環境-酒窖、古巴雪茄……這並不多餘，要知道這些客人對花 10 萬美元買一塊手錶都不以為然。 “這些可是你在公司的公告裡看不到的啊。”還有一次在拉丁美洲，Alzuru 去調研一家新興電信運營商，這家公司正在與一家已經紮穩腳跟的運營商爭奪“最後一英里”的市場（從網路節點至使用者的距離）。Alzuru 親眼見證了這家新興公司的技術優勢-操作快捷、成本低廉。公司還準備提供一系列新附加值的服務—這些在公司的網站上沒有說明。也就是說，這家公司能夠提供比其競爭對手更新、更完善的服務。正是這樣第一手的資料使研究員認識到了公司的投資價值。

據 Sweeting 回憶，Templeton 的鋼鐵行業研究員在 90 年代初也從調研方面獲益匪淺。研究員考察了美國鋼鐵公司—占地有一座城市那麼大，仍由工會經營，技術陳舊落後，物流一塌糊塗。而對迷你型的小廠 Nucor 公司的調研卻讓研究員大跌眼鏡—所有的員工幾乎都在微電腦室工作，一切都是機械化。“實地調研才
讓我真正明白了新技術的優勢所在。”Sweeting 回憶道。

企業價值與文化
Chad Kilmer 與同事共同經營 William Blair 公司旗下的一家小市值基金，

他也是 CFA 持證人。他認為調研不僅僅是考察公司的硬資產，同時也是很好的機會瞭解公司的文化。Kilmer 對美國腹地的公司進行長期投資，成績斐然。他會對公司進行價值分析，尤其對那些擁有正直、刻苦、節儉、不做作的管理者的公司情有獨鍾。“我是積極性基金經理，調研使我對自己的投資選擇多了一份信心，可以放心大膽的加倉。”
2004 年，Kilmer 調研了一家位於明尼蘇達州的保健品公司，這家公司業績不錯。公司位於一幢不是很顯眼的倉儲式大樓內，員工們彬彬有禮、熱情友好，管理層誠懇真摯、足智多謀。這就是 Kilmer 對這家公司的印象。他認為，“如果我們對公司進行長期投資，那麼公司的文化至關重要。你要確保自己投資的公司
擁有積極的文化，利於員工發展的氛圍，大家願意投入到工作中去。每個人對自己每天的工作感到很興奮。工作的最大動力不是掙工資，而是尋找其中的樂趣。”通過這次考察，他對這家公司的前景非常可觀。事實證明，公司的股價已有當初的 10 美元上漲到了 37.5 美元。
2001 年 Kilmer 調研了一家位於愛荷華州的高端辦公傢俱製造商，這家公司資本回報率很高，資產負債表又很保守。儘管公司定位于高端市場，但自身卻非常儉樸--坐落於市中心一家簡陋的大樓內，辦公設施 40 年從未更換。這次調研堅定了 Kilmer 對這家公司的信心，股價已由當時的 20 美元升至現在的 50 美元。

偵探般敏銳的嗅覺
對公司進行調研的一項很重要的原因就是檢驗公司發表聲明是否可信。我們前文提到的 Sweeting 曾經調研過一家基因藥品製造商。這家公司被美國食品與藥品管理局勒令停產，直至相關安全問題得到解決。在公司就此事發表的公告中，管理層信誓旦旦地表示情況將很快改善。但當 Sweeting 趕到那家公司卻發現問
題藥物的生產車間已處於基本關停狀態，整個廠區很安靜，工人們紛紛被裁員，“這就讓我對公司聲明說問題將很快得到解決深表懷疑。”如果管理層言行一致，那麼生產就應該照舊，試驗藥品也應該逐步下線。然而存貨（標明生產日期為兩年前）都堆放在角落裡，上面已佈滿灰塵。據此，Sweeting 得出結論，公司管理層對於這種藥品放行並不樂觀，因此沒有為重新開始生產做必要的準備。

事實證明 Sweeting 是正確的，而正是實地調研為她提供了重要的線索。Sweeting 給出的建議是“要有像偵探一般的敏銳嗅覺，”每次調研前她都會問自己“怎樣才能發現那些管理層不希望自己發現的問題？”

Alzuru 也認為調研可以檢驗公司公告的可信度。在向客戶推薦新興市場的公司前，他總是要親自視察公司總部是不是在其聲明的地方，店鋪和廠房是否真實存在。不僅新興市場存在誠信問題，成熟市場也是如此。Alzuru 從 1998 年起開始投資一家大型英國零售銀行。但是公司盈利欠佳，市場份額不斷下降，對此管理
層總是振振有詞，投資者關係代表又總能巧舌如簧，打消你的顧慮。但是連續三年重複這種蹩腳的藉口，使 Alzuru 決定放棄這家公司。如果不是堅持每年對公司進行一次調研，Alzuru 也很難識破公司的伎倆。

一切從這裡開始
以上這些研究員和其他研究員的經驗告訴我們，公司調研確實有時可以提供非常有價值的資訊。Sweeting 總結道，“只要經過縝密的計畫，找出關鍵問題，你就一定能夠觀察到別人沒有觀察到的事情，得出有力的結論，”但同時她也提醒道，“調研只是問題的一部分，它不可能解決整個投資案例。”

Christopher Wright 是一名自由撰稿人，主筆佛吉尼亞州阿靈頓的投資通訊。最大限度利用調研明確目標Cindy Sweeting不會去制訂短期的工作目標。她會把注意力放在“公司未來五年的戰略定位”上。公司能不能一直做到最出色？公司能不能合理地安排資金？她用調研來評估以上這些方面以及其它能影響公司長期價值的因素。

Francisco Alzuru同樣有著自己的戰略重點。他說:“告訴我為什麼公司能在五年以後能比現在更好？”為了使他的預測更為準確，他同樣希望知道公司是如何評價其定價的持續性。公司經理自己知道他們的競爭對手在新的生產能力上投入多少資金以及這些投入對於價格可能產生的影響。

準備充分
在調研以前，Chad Kilmer 通過分析報告，股東簽署的委託書，業績電話會議整理筆記以及其它一些手段來瞭解一個公司。他同樣與賣方分析師和公司的競爭對手交談。他說：“要讓公司管理層知道你瞭解他們的業務。他們會因此尊敬你並願意延長與你交談的時間。 Michael Cumming建議隨身帶著一份清單，上面
列出你所感興趣的問題。在會面過程中，你可能會被帶離原先的主題，所以清單上列出的問題可以幫助你得到所有你想要知道的內容。Sweeting 會用一些常用的重要問題開始提問。Cumming會在訪問之前通過電話確認所有安排，以確保參觀工廠和與生產管理經理的會面都已經安排妥當。Kilmer 建議如果你是第一次去一個地方最好帶上地圖。
比一般投資者得到更多
Cumming說：“如果能直接與CEO和CFO交談，肯定能得到更多有價值的資訊。因為他們是決策者。負責投資者關係的人所能告訴你的只是他們被告知或者他們認為是對公司有利的資訊。然而，從高層人士那裡得到的消息是極為重要的。”Cumming同樣喜歡與一些在工廠裡實地工作的人進行交談。他認為這些人能比負責投資者關係的人更好地帶領你參觀工廠。他說：“與那些管理資產的人交談能讓你從一個不同于傳統的角度觀察公司。”
Kilmer 嘗試著與儘量多的人交談，包括廠房工人和銷售人員。他們能讓你知道公司是不是為它所正在做的事情而感到興奮。Kilmer 嘗試著去觀察這些人的肢體動作是不是與他們的語言相匹配。他說：“閱讀人們的肢體語言是一種藝術。那些擅於觀察非語言細節的人通常會有良好的投資記錄。”

Sweeting也同樣強烈支持與工廠現場的人員進行交談。她在追蹤一家英國的製藥企業。這家企業一半的收入與大部門的利潤來自於美國，但最近卻被一些賣方的分析師抨擊（他們認為這家公司的王牌產品的將受到專利技術保護到期隨之而來的仿製藥的負面影響，同時公司宣佈由於替代產品的推出，銷售成本將會有所高）。Sweeting沒有去與這家企業在倫敦的投資者關係部門打交道，而是直接去了美國，並與負責這一關鍵產品的銷售、市場和研究人員見面。她發現沒有一位英國的研究員來這裡進行過調研，那些賣方的負面結論也是毫無根據。她給與這家公司買入評級，事實證明，這家公司的股價在過去4年中已經增長了3倍。

保持一定的距離
一些研究員認為，不必過多與管理層建立關係，因為這種關係會使得你很容易受管理層影響。Kilmer 卻不這麼認為“如果你要將你的受託資金投資於這家公司，難道你不想瞭解管理人員並知道他們是如果做出決策的？” 作為一個長期投資者，自然是希望能建立長久關係，這樣他可以搶先得到電話回復，或者在他們的口徑和行為發生變化時，提早做出決定。
Kilmer:“所有公司管理層都或多或少會渲染一下自己公司的表現，所以他們通常會給你描繪出公司的美好前景。如何正確對待呢？那就走出去，摘下有色眼鏡，以懷疑的目光判斷公司健康與否。” 如Sweeting 所言“別被灌迷魂湯”。

Kilmer 還認為要客觀地設定目標價，一旦超過這個價位，他會減倉或拋售這些已經到達合理估值的票。“不管我們是否喜歡這些管理層”。這與Alzuru 的做法雷同，Alzuru會毫不忌諱告訴管理層，他會在某個價位出售他們的股票。

瞭解文化情景
Cumming建議研究員參觀國外公司時，如果不熟悉當地語言，最好有一名隨行的翻譯。 Cumming回憶起曾在中國參加一次會議，公司為他安排了一名翻譯，但是他還是希望有一名亞裔的同事，這樣可以保證對方準確理解他的問題，而他也能得到一些比較微妙的資訊。

如果你沒有融入到情景中去，那麼你很可能誤讀接收到的資訊。Alzuru 在臺灣訪問時與一家化工/塑膠廠約定 1 點鐘見面。他提前 15 分鐘趕到了召開會議的二樓，“我們走進去，發現樓道很暗，每個人都把腳放在桌上睡覺。一點鐘一\到，燈就打開了，大家各歸各位。”對於出生在委內瑞拉的 Alzuru 來說並不算
很奇怪，他父親就會在上班前午睡 10 分鐘。也不會因為看到鋼鐵廠咖啡廳裡的的紅酒覺得任何新奇。在一些文化中，他解釋道：你可以在中午喝上點啤酒，或是一小杯威士卡，沒有人會覺得有什麼不妥的。

公司調研及相關行為準則

美酒佳餚和內幕消息
作為一名研究員，你可能被邀請去調研一家在本國上市卻在他國進行經營生產的公司。他們提出為你提供旅行及住宿費用，並誠邀你在世界級的高爾夫球場享受。你心裡明白如果拒絕這個邀請就等於指責對方向你行賄，這樣做頗為不妥，於是你接受了。在晚宴上，這家公司表示他們已經完全改善了工廠運作，並有望在未來提高收益，並說你是第一個知道這一消息的研究員。調研結束後，你和你的客戶對此進行討論，並且買賣這檔股票。那麼此時你是立足于道德之上，還是將之踩在腳下？
即便相關國家沒有內幕交易規則，CFA 持證人也仍要遵守ⅡA 關於非公開重要資訊的道德行為標準。“若分析師有內部消息，他們本質上是被限制了－他們自己不能對這個消息做出如何反應，也不能讓其他人對這個消息做出反應，”
Jonathan Boersma 說，她是 CFA 機構的道德準則主管。有些國家規定分析師不能有選擇性地披露非公開重要消息（如，美國證監會FD 條例[公平披露]；英國 FSA 準則）。分析師首先必須決定公司調研獲得的資訊
是否為“實質性”的。Boersma 對此解釋道，“這個消息是否有可能對估值或股票價格有影響，或者導致有人進行交易?”若是，那麼這個問題就變成這個消息目前是否屬於“非公開”。若答案是肯定的話，那麼 CFA 機構就會建議分析師警惕該公司有可能存在‘選擇性披露’，且要鼓勵公司召開記者招待會或通過其他
方式對公眾披露消息。
運營改善這個消息是“實質性”的嗎？除了收益，淨利率和收購，關於哪些屬於實質性這一問題變得有些摸棱兩可。“若你對此拿不准，不妨找監察部門，在他們告訴你答案前不能對這個消息做出反應”，Chard Kilmer，CFA。

禮物和其他好處
Boersma 認為禮物，住宿，膳食和娛樂只是提供了一些判斷尺度。根據 CFA職業準則行為Ⅰ(B)，持證人必須合理判斷，保持自己的獨立性和客觀性。一般來說，接受機票費用是不道德的，但也有例外，比如包機是去調查一個遙遠的煤礦惟一的途徑。關於禮物，CFA 機構已經廢除禮物要在 100 美元以下的規定，持證人現在要做出自己的判斷，即一個理性、獨立、和客觀的判斷會否受到這個禮物的影響。Boersma 指出一定額度的錢，如 100 美元，在不同的國家代表的概念差別會很大。

分析師以及他們所在的公司，若想避免不當行為的出現，應該向被調研的公司支付進餐或高爾夫的費用。如果在某些文化裡或因出於某種原因，確實盛情難卻拒，那麼應該對接受禮物，進餐，和其他類似的好處予以披露，讓雇主和投資者作出客觀的判斷。相關指導請參見道德行為準則手冊（2005 年第九版）20 頁，