加息減稅對保險行業影響中性偏負面

國泰君安發表研究報告表示，此次加息減稅雙管齊下，令一年
定期存款稅後收益率大幅超出保單定價利率上限，對傳統壽險產品衝擊較大，預計會令行業保費
增速下滑且退保率可能會有所上升，對行業營運影響負面。
　　然而，持續加息將令債券收益率曲線進一步陡峭化上移，改善壽險公司資產負債不匹配的潛
在風險，並提高新增投資和到期資產的收益率水平，提高壽險公司精算價值。總體而言，此次加
息減稅對保險行業的影響為中性偏負面。
　　　　　　　　　　　　　　　＊加息減稅，雙管齊下＊
　　統計局發布０７上半年中國宏觀經濟在高位加速運行的數據後。中國人民銀行決定，自７月
２１日起，上調金融機構人民幣存貸款基準利率，其中一年期存貸款基準利率各上調０﹒２７個
百分點。同時，國務院決定，自８月１５日起，將儲蓄存款利息所得個人所得稅的適用稅率由現
行的２０％調減為５％。
　　由於１９９０年代中國出現了大量高保障收益率保單而導致壽險公司面臨利差損問題，保監
會規定保單定價利率不能超過２﹒５％。０７年以來的兩次加息已經令一年期定期存款的稅後利
率逐步逼近２﹒５％的天花板（此次加息減稅前達到２﹒４５％）。此次政策調整令稅後利率一
舉突破２﹒５％的水平，達到３﹒１６％，較監管水平高出６６個基點。
　　　　　　　　　　　　　　　＊傳統壽險產品受衝擊＊
　　國泰君安表示，一般而言，保險產品價格對定價利率的敏感性較高，較低的定價利率將使保
單價格較高，從而為保險公司帶來較高的利潤。在存款利率低於定價利率限制時，壽險產品的隱
含收益仍對居民有一定的吸引力。然而，目前存款利率達到３﹒１６％，已經大幅高於市場上傳
統壽險產品的隱含收益，這令傳統壽險產品的吸引力大幅下降。因此預計在保監會放寬定價利率
上限之前，傳統壽險產品的銷售將面臨一定困難，特別是在保險知識普及程度較高的大中型城市
，進而影響行業保費增速下滑。此外，鑑於超過６６個基點的收益空間，認為部分投保三年左右
的期繳保單的退保收益將高於退保成本，預計行業退保率將有所上升，進而影響保險公司盈利水
平。
　　　　　　　　　＊市場調整產品結構應對挑戰，投連險迎來第二春＊
　　國泰君安指出，投連險作為１９９０年代令壽險公司紛紛陷入利差損困境的「罪魁禍首」，
一度為市場所忘卻，沉寂多年。近期，在Ａ股火爆、基金搶食且傳統產品吸引力下降的情況下，
各保險公司紛紛加大投連險的開發力度。４月份以來，市場新增了多款投連險產品，且均取得不
俗的銷售業績。太平人壽６月份個人壽險保費同比大幅增長３８３％至６﹒２億元（人民幣．下
同），其中約５０％來自於新增的投連險產品。雖然投連險熱銷為壽險公司帶來大規模的現金流
，令各公司的保費規模得以維持或大幅上升，但是基於其投資型產品的本質，投連險對壽險公司
的精算價值貢獻較小。因此，認為投連險或壽險公司面對傳統產品銷售下滑時的短期應對措施，
卻無法承擔起促進中國壽險市場長期穩定發展的重擔。
　　　　　　　　　　　＊定價利率上限有望放寬，實現費率市場化＊
　　國泰君安認為，改變傳統壽險產品吸引力下降的根本解決方法是逐步放寬定價利率上限，最
終實現費率市場化。當然，有財險市場近幾年惡性競爭的前車之鑑，認為監管層對壽險市場的費
率市場化會非常謹慎。逐步放寬限制，觀察市場反應之後再做下一步政策選擇是最有可能出現的
情況。一旦放寬限制，中小型保險公司為了爭取更大的市場份額，將推出價格更低的新產品。大
型保險公司則將面臨保持利潤率或捍衛市場份額的抉擇。
　　　　　　　　　　　＊收益率曲線陡峭化對壽險公司意義重大＊
　　國泰君安表示，由於壽險公司銷售的多為長期保障型保單，其負債期限往往高達２０年甚至
３０年。另一方面，受限於國內長期國債市場容量有限，且收益率在低位徘徊，壽險公司的資產
期限明顯短於負債，造成壽險公司資產負債不匹配的情況，令其面臨較大的利率風險。０７上半
年長端收益率大幅上升有望令壽險公司逐步增加長期資產配置，改善資產負債錯配的情況，減少
行業風險。此外，保險公司的新增投資以及到期資產將面臨更好的投資機會，有助於提高行業的
收益率水平，改善行業盈利狀況。
　　　　　　　　　　　　　　　＊債券收益率才是根本＊
　　國泰君安表示，目前市場普遍關注保險公司在Ａ股市場的投資表現，進而以此判斷保險行業
的投資價值，認為股權投資在某一年或某幾年的優異表現確實會對短期盈利狀況帶來極大的促進
，然而這並不能提高壽險公司的長期收益率預期。只有債券收益率的提高才是改善長期投資收益
率預期的根本，進而對壽險公司的精算假設有著決定性的影響，這將極大的促進壽險公司的估值
水平提升。中國目前處於加息周期中，每一次加息都是債券收益率曲線上移的推動器，對壽險公
司估值有直接的提升作用，並估計每上調投資收益率假設２７個基點，中國人壽（２６２８）
（滬：６０１６２８）和中國平安（２３１８）（滬：６０１３１８）的有效業務價值和一年期
新業務價值將提升１０％至１５％。